Короткий ответ. Роллап усугубляет проблему размытия доли. Финансируя десять приобретений за счет собственного капитала, вы можете потерять контроль над компанией до того, как стратегия окупится. Альтернатива — покупать за счет капитала, возвращаемого из объединенного денежного потока: приобретение или срочный кредит с отсрочкой выплаты для программных дополнений, финансирование на основе выручки для более мелких, а также векселя продавца или earn-outs для покрытия разницы в цене. Каждая сделка оценивается по отношению к объединенной регулярной выручке и ограничивается юнит-экономикой цели.
Стратегия «покупка и развитие» стала стандартным путем роста в сфере программного обеспечения, от платформ частного капитала до серийных приобретателей под руководством основателей. Эта стратегия требует постоянного капитала, но финансирование каждой сделки за счет собственного капитала ставит под сомнение смысл консолидации, и математические расчеты быстро обращаются против вас.
Почему акции — неподходящий инструмент для серийных поглощений
Размытие доли акций при консолидации происходит так же, как проценты накапливаются у заемщика. Выпускаете 8 процентов компании для покупки первой цели, еще 7 – для второй, 6 – для третьей, и вот вы расстались с пятой частью бизнеса после трех сделок, еще до того, как появились синергии, оправдывающие консолидацию. Платформа, управляющая дюжиной дополнительных приобретений за счет собственного капитала, может оставить основателей и ранних инвесторов миноритарными держателями акций в компании, которую они построили.
Более глубокая проблема заключается во времени. Акционерный капитал оплачивает полную стоимость в первый день, по самой дорогой валюте, которую вы имеете, за ценность, которая появляется в течение многих лет. Долг соотносит стоимость приобретения с денежным потоком, который это приобретение генерирует. Это вся причина для финансирования консолидации через баланс, а не через таблицу капитализации, и именно поэтому дисциплинированные серийные приобретатели рассматривают акционерный капитал как крайнее, а не первое средство привлечения капитала.
Какие неразмывающие инструменты финансируют роллап?
Стандартный неразводняющий стек опирается на четыре инструмента, обычно в комбинации. Отложенная кредитная линия или кредитная линия на приобретение финансирует программные дополнения из предварительно одобренной линии. Финансирование, основанное на выручке, покрывает более мелкие, быстрые сделки без нового кредитного процесса. Продавцовые векселя откладывают часть цены под умеренный процент. Опционы на получение прибыли переносят условную стоимость на будущее. Ни один из них не затрагивает таблицу капитала.
| Инструмент | Лучше всего подходит для | Типичная стоимость | Размытие |
|---|---|---|---|
| Кредит с отложенной выдачей / линия для приобретения | Программные дополнения из одного объекта | Примерно от 11 до 14 процентов "всё включено" | Нет |
| Финансирование на основе выручки | Небольшие, быстрые сделки | Многократный возврат от 1,1 до 1,5 раза | Нет |
| Вексель продавца (предоставленный продавцом) | Преодоление разрыва в цене | От 6 до 10 процентов, часто отсрочено | Нет |
| Овернайт | Цели с неопределенным ростом | Зависит от результатов | Нет |
Пролонгированный срочный займ delayed-draw term loan — это рабочая лошадка. Вы договариваетесь об одном объекте, затем получаете средства против него по мере закрытия сделок, что позволяет избежать поиска нового финансирования для каждой сделки и дает продавцам уверенность в вашей платежеспособности. Финансирование на основе выручки подходит для небольших дополнительных приобретений, которые не оправдывают полный кредитный процесс, хотя его стоимость растет по мере ускорения погашения, поэтому ознакомьтесь с RBF term sheet как с эффективной ставкой, прежде чем полагаться на него. Продавцовые векселя и earnouts выполняют двойную функцию, закрывая разрыв в оценке и распределяя денежные средства. Механика их объединения в одной сделке изложена в нашем руководстве по financing a SaaS acquisition without equity; консолидация просто повторяет этот сценарий, используя объект, созданный для такой модели.
Сколько можно занять под каждую покупку?
Кредиторы оценивают долг для приобретения, исходя из совокупного регулярного дохода и его качества, а не только целевой компании. Ожидайте авансы в диапазоне от 3 до 5 раз от совокупного денежного потока, связанного с ARR, для здоровой программной платформы, с учетом оттока клиентов, валовой прибыли и того, сколько долга уже имеется на балансе. Каждый новый транш обеспечивается всем бизнесом, поэтому ранняя дисциплина сохраняет возможности для последующих сделок.
Число, которым определяется ваше заимствование, — это не цена покупки, а совокупный регулярный денежный поток и то, насколько надежно он погашается. Кредитор рассматривает платформу после добавления: сохраняется ли смешанная чистая выручка, остается ли валовая прибыль неизменной и обслуживает ли объединенное предприятие свой долг с запасом. Это тот же вопрос о размере , который определяет любой привлечение венчурного долга, примененный к движущейся цели, которая растет с каждой сделкой. Платформа с совокупным годовым доходом в 20 миллионов долларов, генерирующая 6 миллионов долларов денежного потока, может поддержать от 18 до 30 миллионов долларов долга на приобретение, что достаточно для двух или трех средних дополнений, прежде чем вообще придется привлекать акционерный капитал. Чрезмерное заимствование при третьей сделке ограничивает то, что вы можете привлечь для четвертой и пятой сделок, и именно так многообещающий консолидатор останавливается на полпути, оставив лучшие цели нереализованными.
Дисциплина, которая поддерживает жизнь долгового «роллапа»
Долг увеличивает риск так же быстро, как и доходы. Слияния, которые терпят неудачу, редко терпят неудачу из-за одной конкретной покупки; они терпят неудачу, потому что долг накапливался быстрее, чем интегрированный денежный поток, и один слабый квартал нарушил условие по всему кредиту. Дисциплина, которая предотвращает это, заключается в том, чтобы оценить каждую дополнительную покупку по ее собственным достоинствам, прежде чем она станет частью платформы, а затем удерживать общую сумму заимствований в пределах диапазона, который комбинированный денежный поток может выдержать во время спада. Оставьте запас по ковенантам намеренно, потому что суть спада в том, что он наступает тогда, когда вы его не планировали.
Этот тест на сделку — именно то место, где юнит-экономика получает свое значение. Рассмотрение расходов на привлечение каждого целевого клиента как капитала через призму EBITCAC показывает, увеличивает ли дополнительная покупка долговую нагрузку платформы или незаметно подрывает ее. Целевой клиент с затянутым сроком окупаемости и низкой маржой не просто показывает плохие результаты; он потребляет кредитную базу, необходимую для следующей сделки. Сочетайте модель с четким представлением о синергетических эффектах, которые вы действительно можете получить, и агрегация будет увеличивать стоимость, а не долг. Та же самая математика удержания, которая определяет, являются ли синергетические эффекты от приобретения реальными, также определяет, будет ли ваш кредитор продолжать предоставлять займы.
Часто задаваемые вопросы
Может ли роллап действительно финансироваться полностью без акционерного капитала?
Редко полностью, но гораздо больше, чем предполагают большинство основателей. Платформа с хорошим удержанием и маржой может финансировать большую часть программы расширения за счет кредитной линии с отсроченным использованием, векселей продавца и поэтапных платежей, оставляя собственный капитал для редких крупных или стратегических сделок, где долговой емкости недостаточно. Цель — не нулевое использование собственного капитала; это не отказ от использования собственного капитала для сделок, которые может нести долг.
Что убивает большинство долговых консолидаций?
Долг опережает интеграцию. Покупатели накапливают приобретения быстрее, чем объединяют операции и их денежные потоки, поэтому обслуживание долга растет, в то время как синергия, призванная его покрыть, отстает. Один слабый квартал затем нарушает ковенанты по всему объекту. Медленные, полностью интегрированные сделки лучше быстрого накопления, которое ломается.
Являются ли примечания продавца формой необременяющего финансирования?
Да. Записка продавца — это когда продавец возвращает часть цены, погашаемую со временем за счет бизнеса, без передачи доли, выходящей за рамки самой сделки. Она помогает преодолеть разрыв в оценке и сохранить денежные средства при закрытии сделки, поэтому она естественно сочетается с кредитным учреждением для приобретения в рамках стратегии агрегации.
«Сворачивание» — это скорее стратегия финансирования, чем стратегия приобретения. Покупайте с использованием капитала, который затем возвращают, оценивайте каждую сделку пропорционально общему объему и продолжайте занимать в пределах возможностей денежного потока, и ваша начальная доля останется вашей. Если вы хотите увидеть, как можно финансировать программу «добавки» за счет повторяющегося дохода, который она генерирует, проверьте совместимость с вашей CVF.
