Краткий ответ. Наиболее важными условиями венчурного долга являются требование к минимальному остатку денежных средств (ликвидности), любой тест на соответствие плану или минимальный размер ARR, а также обязательства по отчетности. Остальное решается субъективными нарушениями: пункт о существенном неблагоприятном изменении, пункт о существенном неблагоприятном изменении финансирования и отказ инвесторов — все это позволяет кредитору заморозить ваш следующий транш, поэтому сначала прочитайте эти три пункта.
Большинство основателей сначала читают процентную ставку. Нарушение скрывается где-то в другом месте. SaaS-компания серии B получает первую половину кредита венчурного долга и рассчитывает на второй транш для финансирования следующих двух кварталов. Выручка снижается всего на один плохой месяц, и кредитор, ссылаясь на пункт, зарытый в кредитном договоре, отказывается предоставить остальное. Платеж не был пропущен, и ничего в модели не сломалось, но компания потеряла деньги, вокруг которых уже построила свой план. Это самая дорогая ошибка с венчурным долгом, которую совершают основатели, и она кроется в ковенантах, а не в ставке.
Какую одну ошибку в договоре, которая фактически губит основателей?
Упомянутая ошибка заключается в оформлении долгового финансирования венчурных компаний траншами с игнорированием MAC (Material Adverse Change) — условия о существенном неблагоприятном изменении, которое конкретно привязано к обязательству кредитора предоставить будущий капитал. Kruze Consulting называет это «картой „выйти из тюрьмы бесплатно“» кредитора, часто скрытой в мелком шрифте, позволяющей кредитору удержать следующий транш, если он решит, что произошло существенное неблагоприятное изменение. Формулировка триггера достаточно широка, чтобы охватить изменения в вашем бизнесе или на более широком рынке. Эти факторы находятся вне вашего контроля.
Основатели зацикливаются на процентной ставке и обеспечении варрантами, а это положение читается лишь вскользь. Если ваша модель предполагает, что вторая транша будет получена в срок, вы ставите компанию на усмотрение кредитора. Защита сложнее в переговорах, чем в формулировке: уберите условие о форс-мажоре для финансирования, сузьте его до объективных триггеров или получите всю сумму авансом. Рассматривайте каждый транш, который вы еще не получили, как деньги, которые вы можете не получить.
На какие финансовые ковенанты основателю SaaS-компании следует обратить внимание в первую очередь?
Венчурный долг несет гораздо меньше финансовых ковенантов, чем банковская линия. Кредиторы оценивают надежность ваших венчурных инвесторов, а не повторяющийся доход или материальные активы, поэтому многие сделки или вообще не имеют ковенантов по поддержанию финансовых показателей, или имеют лишь один-два, согласно RBCx. Когда он появляется, это почти всегда один из трех.
- Минимальный остаток денежных средств (минимальная ликвидность). Самое распространенное требование по поддержанию ликвидности в венчурном долге SaaS, рассчитываемое как множитель чистых расходов или непогашенного долга, часто составляющее от трех до шести месяцев чистых расходов на RBCx. Компания, ежемесячно расходующая 250 000 долларов США, при верхнем пределе этого диапазона будет иметь запас прочности около 1,5 млн долларов США. Оценивайте свой кредит исходя из этого минимума, а не из максимальной предлагаемой суммы, поскольку та же логика, которая определяет ваш заем под регулярный доход, определяет и сумму денежных средств, которую вы должны держать наготове.
- Соответствие плану. Ограничение по росту для компаний до получения прибыли с высокой оценочной стоимостью. Оно требует от вас достижения заявленного процента от прогнозируемого годового плана, часто 85% от годового плана. Согласуйте план, который вы можете выполнить, а не тот, на который надеетесь: агрессивный годовой прогноз, представленный для получения более крупного кредита, повышает планку, которую вы должны преодолевать каждый квартал, и кредитор придерживается вас по числу, которое вы подписали.
- Минимальный доход / минимальный ARR. Фиксированная отметка MRR или ARR, привязанная к вашему плану к определенной дате, более распространена после того, как установлено повторяемое действие. Привяжите проверку к объему бронирований или новому чистому ARR, в котором вы полностью уверены, и запросите ступенчатую структуру, а не единый порог. Кредит на основе выручки колеблется вместе с выручкой. Жесткое требование ARR — нет, поэтому принятая вами контрольная точка должна иметь реальный запас.
Нарушение любого из этих условий является техническим дефолтом, что дает кредитору право потребовать досрочного погашения, то есть немедленной выплаты полного остатка. Вам нужно иметь запас, который вы контролируете.
Как проводить расчеты с учетом запаса по ковенантам?
Ежемесячно моделируйте свое расстояние до порогового значения и устанавливайте внутренний "желтый флаг" выше контрактной линии, общепринятое правило — около 120% от порогового значения ковенанта, как рекомендует convention re:cap. Цель — увидеть нарушение за полный квартал. Вот расчет для компании, сжигающей 250 000 долларов в месяц при минимальном денежном остатке в 1 500 000 долларов.
| Месяц | Наличные средства | Чистый убыток | Минимальное денежное обязательство | Желтый флаг (внутренний) | Статус |
|---|---|---|---|---|---|
| Месяц 0 | $2.30M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | OK |
| Месяц 1 | $2.05M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | OK |
| Месяц 2 | $1.80M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | Сработал желтый флаг |
| Месяц 3 | $1.55M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | Один месяц до нарушения |
Внутренний сигнал срабатывает за два месяца до фактического заключения соглашения. В этот период вы можете сократить расходы, ускорить повышение зарплаты или начать разговор с кредитором, пока у вас еще есть рычаги воздействия. Именно эта модель "расстояние до порога" является единственным отчетом, который стоит пересчитывать ежемесячно.
Чем отличаются позитивные и негативные ковенанты, и какие из них имеют наибольшую силу?
Термшиты разделяют ковенанты на позитивные и негативные. Mercury в своем анализе термшитов четко определяет это разделение. Позитивные ковенанты — это обязательства действовать: предоставлять финансовую отчетность, своевременно продлевать страховку, уведомлять кредитора о существенных изменениях. Стандартный пакет отчетности включает подготовленную компанией ежемесячную финансовую отчетность, аудированные годовые отчеты, ежемесячные сертификаты соответствия, годовые прогнозы и материалы для совета директоров. Обратите внимание на сертификат соответствия, так как его несвоевременное предоставление само по себе является нарушением. Негативные ковенанты — это запреты, и именно они незаметно ограничивают стратегию. Типичные ситуации, на которые стоит обратить внимание:
- Ограничения по задолженности. Ограничение на дополнительный долг, которое может заблокировать будущий кредит или линию для оборудования.
- Запрет на распоряжение ИС. Положение, которое, по словам Arc, запрещает стартапам закладывать свою интеллектуальную собственность другой стороне, пока кредит не будет погашен, что имеет значение, если вы позже захотите привлечь средства под нее.
- Ограничения на смену контроля и продажу активов. Ограничения на смену собственников, продажу активов, выплату дивидендов и слияния/поглощения без согласия кредитора.
Обязательства по предоставлению положительной отчетности представляют собой административное трение. Отрицательные договорные обязательства определяют, что вам разрешено делать в течение срока действия кредита, поэтому читайте их так, как будто вам понадобятся все эти действия, потому что в конечном итоге это может произойти.
Что на самом деле можно обсудить, и почему кредиторы навязывают что-либо из этого?
Расчеты по ковенантам часто выполняются по индивидуальным формулам, определяемым кредитором, а не по GAAP, поэтому не следует предполагать, что стандартное определение вас защищает. Договаривайтесь о "запасах прочности" в письменной форме: порог существенности, чтобы небольшое отклонение не стало автоматическим нарушением, и периоды исправления примерно от 15 до 30 дней, чтобы можно было исправить падение за один месяц. Субъективные дефолты требуют самых решительных действий. Стандартное условие "существенного неблагоприятного изменения" (MAC), согласно Orrick, имеет три составляющие: существенное нарушение залога кредитора или стоимости залога, существенное неблагоприятное изменение в бизнесе, операциях или финансовом состоянии заемщика, и существенное нарушение способности заемщика погасить обязательства в срок. Было ли что-либо из этого произошло, во многом зависит от мнения кредитора, который редко требует досрочного погашения только на основании MAC, но использует его как рычаг для достижения договоренности. Orrick рекомендует предпочитать условие о "отказе инвесторов" вместо MAC, потому что отказ зависит от фактов, находящихся под контролем инвесторов. Типичная формулировка гласит, что кредитор определяет "добросовестным образом, что является явным намерением инвесторов заемщика не продолжать финансирование заемщика в объемах и сроки, необходимые для удовлетворения заемщиком обязательств перед кредитором по мере их наступления и оплаты". Тест зависит от добросовестного суждения кредитора, а не от его единоличного усмотрения, поэтому он менее субъективен, чем MAC. Настаивайте на сужении MAC и примите этот тест вместо него.
Кредиторы вводят ковенанты по одной причине: они оценивают экономику вашего юнита, а не ваши активы. Кредит, оцененный на основе чистой экономики, легче обеспечить ковенантами, чем кредит, оцененный на основе смешанного сжигания средств. Рассматривайте CAC как капитальные затраты, согласно точке зрения EBITCAC, и цифры, которые проверяет кредитор, перестанут быть «черным ящиком». Основатели, строящие полностью неразмываемый финансовый стек с помощью фонда CVF, достигают этого, зная что проверяют кредиторы перед финансированием. Сделайте это, и MAC-финансирование перестанет быть пунктом, который блокирует половину вашего капитала: вы увидите свои цифры так, как видит их кредитор, и договоритесь о триггере до подписания.
FAQ: договорные обязательства по венчурному долгу
Может ли венчурный кредит быть признан невыполненным, даже если я никогда не пропускаю платежи? Да. Оговорка о существенном изменении обстоятельств (MAC clause) может классифицировать кредит как невыполненный и инициировать ускоренное погашение, даже если вы своевременно внесли каждый платеж. Невыполнение обязательств по кредиту может произойти независимо от статуса платежей.
Что происходит в момент нарушения завета? Нарушение — это технический дефолт. Кредитор может потребовать полной выплаты всей суммы и заморозить дальнейшее финансирование. Он также может изъять заложенное обеспечение. Обычно кредиторы используют нарушение как рычаг для реструктуризации, но рычаг находится у них.
Является ли нормальным для сделки венчурного долга отсутствие финансовых ковенантов? Это возможно. Многие сделки не имеют финансовых ковенантов для поддержания, или только один-два, потому что кредит андеррайтится как обеспечение для ваших венчурных инвесторов. Более легкий пакет ковенантов перекладывает затраты в другое место, обычно в покрытие варрантами.
Насколько коротким периодом исправления является слишком коротким? Стремитесь к 15–30 дням. Любой срок короче не оставляет места для исправления пропущенного отчета или одномесячного падения денежных средств. Сопоставьте период исправления с ежемесячной проверкой запаса прочности, и большинство нарушений никогда не дойдут до стола кредитора.
