簡単な回答。最も重要なベンチャーデットのコベナンツは、最低現金（流動性）コベナンツ、計画に対する業績または最低ARRテスト、および報告義務です。主観的なデフォルトが残りを決定します。重大な悪影響条項（MAC）、資金調達MAC、および投資家の撤退はすべて、貸し手が次のトランシェを凍結することを可能にするため、まずそれら3つを読んでください。

ほとんどの創業者たちはまず金利に注目します。しかし、問題はその奥に潜んでいます。シリーズBのSaaS企業が、ベンチャーデットファシリティの前半部分を実行し、次の2四半期の資金調達を後半のトランシェに頼るとします。しかし、数ヶ月の業績悪化により収益が鈍化すると、貸し手はそのローン契約書に埋もれた条項を引用して、残りの融資を拒否します。支払いの遅延はなく、モデルに何ら問題が発生したわけではありません。それにもかかわらず、会社はすでに計画の基盤としていた資金を失ってしまいます。これは創業者たちが犯す、最も高額なベンチャーデットのミスであり、それは金利ではなく、コベナンツ（財務制限条項）に潜んでいます。

創業者を実際に破滅させる、たった一つの契約上の間違いとは？

名前が挙がった間違いとは、ベンチャー・デットをトランシェ（分割払い）で引き出す際に、資金提供のMAC（Material Adverse Change：重大な悪影響）条項を無視することです。これは、貸付人が将来の資金提供義務を負うという件に特に関連して付けられた条項です。Kruze Consulting はこれを貸付人の「「免責」カード」と呼んでおり、しばしば細かい文字で隠されており、貸付人が重大な悪影響が発生したと判断した場合、次の引き出しを差し控えることができます。トリガーとなる文言は、あなたのビジネスやより広範な市場の変化を捉えるのに十分なほど広範です。これらの要因はあなたの管理外にあります。

創業者たちは、ヘッドライン金利とワラント・カバレッジに固執し、この条項は一度しか読まれません。もしあなたのモデルが、第2トランチが予定通りに到来すると仮定するなら、あなたは貸付人の裁量に会社の命運を賭けていることになります。この（条項の）弁明は、述べるよりも交渉が難しいのが現状です。融資のMAC条項を削除するか、客観的なトリガーに限定するか、あるいは全額を前もって引き出すかのいずれかです。まだ引き出していない全てのトランチは、得られないかもしれないお金だと考えてください。

SaaSの創業者は、まずどの財務コベナンツを精査すべきか？

ベンチャーデットは、銀行融資よりも財務的コベナンツがはるかに少ないです。貸し手は、継続的な収益や固定資産ではなく、VCの支援者の強さに照らして引受審査を行うため、多くの案件では、メンテナンス財務コベナンツが一切ないか、あるいは1つか2つしかない、とRBCxは述べています。コベナンツが現れる場合、それはほぼ常に3つのうちの1つです。

  • 最低現金（最低流動性）。SaaSベンチャーデットで最も一般的な維持コベナントで、純燃焼額または未払債務額の倍数（通常はRBCxあたりの純燃焼額の3〜6ヶ月分）で金額が設定されます。月間25万ドルの燃焼額がある上限の会社では、約150万ドルのクッションを維持することになります。施設を提示された最大額を借りるのではなく、この下限に対してサイズ設定してください。なぜなら、経常収益に対するあなたの引き出しを設定するのと同じ論理が、あなたが確保しておく必要がある現金を決定するからです。
  • 計画対比業績。高い企業価値を持つ、利益が出ていない企業向けの成長コベナントです。これには、予測 fiscaleイヤー計画の所定の割合（通常はFY計画の85%）を達成することが求められます。希望する計画ではなく、達成可能な計画について交渉してください。より大きな施設を獲得するために提出された積極的なFY予測は、四半期ごとに超えなければならないハードルを上げ、貸し手はあなたが署名した数字にあなたを拘束します。
  • 最低収益/最低ARR。、再現可能な動きが存在するようになったら、より一般的に設定される、目標日までの計画に結び付けられた固定MRRまたはARRのマイルストーンです。テストは、高い確信を持っている予約または正味新規ARRにアンカーを設定し、単一のクリフではなくステップ構造を要求してください。 収益ベースの施設は収益に合わせて変動します。ハードARRコベナントはそうではないため、受け入れるマイルストーンには実際のヘッドルームが必要です。

これらのいずれかに違反すると、技術的なデフォルトとなり、貸し手は期限の利益を喪失させ、すなわち、全残高を直ちに請求する権利を得ます。あなたがコントロールできる余裕が必要です。

コベナントのヘッドルーム計算の仕方を教えてください。

毎月、閾値に対する残高をモデル化し、契約上のラインの上に内部的な「イエロ​​ーフラッグ」を設定します。これは、re:cap が推奨する一般的な経験則として、契約上の閾値の約 120% です。ポイントは、違反を丸々1四半期前に見つけることです。ここでは、毎月 25 万ドルのキャッシュバーンを行い、最低 150 万ドルの現金フロアを持つ会社の計算を示します。

月手元現金純燃焼額最低現金条項警告（社内）ステータス
0ヶ月目230万ドル25万ドル150万ドル185万ドルOK
1ヶ月目205万ドル25万ドル150万ドル185万ドルOK
2ヶ月目180万ドル25万ドル150万ドル185万ドル警告線に到達
3ヶ月目155万ドル25万ドル150万ドル185万ドル違反まであと1ヶ月

内部フラグは、実際の契約より2ヶ月前に設定されます。この期間に、昇給を前倒ししたり、融資担当者との交渉を、まだ有利な状況で開始したりします。このしきい値までの距離モデルは、毎月再実行する価値のある唯一のレポートです。

肯定的な契約条項と否定的な契約条項の違い、およびどちらがより拘束力が強いか

タームシートはコベナント（財務制限条項）を肯定条項と否定条項に分けます。マーキュリーのタームシートの内訳はこの区分を明確に示しています。肯定条項（affirmative covenants）とは、行動する義務のことです。例えば、財務諸表の提出、保険の更新、重要な変更があった場合の貸付人への通知などです。標準的な報告パッケージには、会社作成の月次財務諸表、監査済み年次決算書、月次コンプライアンス証明書、年次事業計画、取締役会資料が含まれます。コンプライアンス証明書には注意が必要です。提出が遅れること自体がデフォルト（債務不履行）となります。否定条項（negative covenants）とは、禁止事項であり、これらが戦略を静かに制約します。注意すべきパターンは以下の通りです。

  • 負債上限。追加の負債に対する制限であり、将来の融資枠や設備ローンを妨げる可能性があります。
  • 知的財産に対するネガティブ・プレッジ（担保提供禁止）。Arcの言葉を借りれば、ローンが有効な間はスタートアップが知的財産を他者に担保として提供することを禁止する条項であり、後でそれらを担保に資金調達したい場合に重要となります。
  • 支配権変更および資産売却の制限。貸付人の同意なく、所有権の変更、資産の売却、配当、M&Aに対する制限。

肯定的な報告義務は事務的な摩擦である。ネガティブ・コ－ヴエナントは、ローン期間中に許可されることを規定するため、いずれ必要になる可能性があるので、それらの行動をすべて必要とするかのように読むべし。

実際に交渉できることは何ですか？また、なぜ貸し手はこれらのものを課すのでしょうか？

コベナント計算は、GAAPではなく、貸付人定義のカスタム数式で実行されることが多いため、標準的な定義があなたを保護してくれるとは考えないでください。クッションは書面で交渉してください。質的な閾値（わずかな不足が自動的な違反とならないように）、および約15日から30日の是正期間（1ヶ月の低下が修復可能になるように）。主観的なデフォルトには最も強く交渉する必要があります。Orrickによると、標準的なMAC（重要な不利な変更）には3つの要素があります。貸付人の担保権または担保価値の重大な減損、借り手の事業、運営、または財務状況の重大な不利な変更、および期日通りの返済能力の重大な減損。これらのいずれが発生したかは、ほとんど貸付人の判断次第であり、MACのみで加速することはめったにありませんが、ワークアウトを強制するためのハンマーとして使用されます。Orrickは、MACよりも、投資家放棄条項を優先することを推奨しています。これは、放棄があなたの投資家の管理下にある事実に左右されるからです。典型的な文言では、貸付人は「貸付人に対する義務を期日および支払期日に満たすために必要な金額および期間で借り手に資金提供を継続しないことが借り手の投資家の明確な意図であると、その善意の判断で」決定するとされています。このテストは、貸付人の単独の裁量ではなく、善意の判断に左右されるため、MACよりも主観的ではありません。MACを狭くし、代わりにそのテストを受け入れるように交渉してください。

貸し手は、ユニットエコノミクスを引受けているのであって、資産を引受けているのではないという理由で、コベナントを課します。クリーンなエコノミクスに対して価格設定されたファシリティは、ブレンドされたバーンに対して価格設定されたファシリティよりもコベナントを課しやすいです。CACを資本的支出、つまりEBITCACの視点として扱い、貸し手がテストする数値をブラックボックスにしないようにしましょう。完全に希薄化しない資金調達スタックをCVFファンドで構築している創業者は、資金調達前に貸し手が何をチェックするかを知ることで、そこに至ります。それを実行すれば、資金調達のMACは、資本の半分を宙に浮かせたままにする条項ではなくなります。貸し手と同じように数値を把握し、署名する前にトリガーを交渉できるようになります。

FAQ：ベンチャーデットのコベナンツ

ベンチャーローンは、支払いが一度も遅延しなくてもデフォルトする可能性がありますか？ はい。MAC条項により、たとえ期日通りにすべての支払いを済ませていても、ローンがデフォルトとみなされ、繰り上げ返済がトリガーされることがあります。デフォルトは、支払い状況とは無関係に発生する可能性があります。

契約違反が発生したその瞬間、何が起こるのでしょうか？ 契約違反は技術的なデフォルトです。貸付人は残高全額の一括請求と、それ以降の融資の凍結が可能です。また、担保として差し出された担保物を差し押さえることもできます。貸付人は通常、契約違反を再構築のための交渉材料としますが、その交渉材料は貸付人側にあります。

ベンチャーデットの取引に財務コベナンツがないのは普通ですか？ そうなることもあります。多くの取引では、メンテナンス財務コベナンツがないか、1つか2つしかありません。なぜなら、融資はVCの支援者に基づいて引受されるからです。より緩いコベナンツパッケージは、コストを他の場所、通常はワラントカバレッジにシフトさせます。

どれくらい短い治療期間が、短すぎるのでしょうか？ 15日から30日を目指してください。それより短いと、報告のミスや1ヶ月のキャッシュの落ち込みを修正する余地がなくなります。治療期間を月次のヘッドルームチェックと組み合わせれば、ほとんどの違反は貸付人のデスクに届きません。