Se stai raccogliendo una Serie B, incontrerai investitori i cui soldi hanno viaggiato più lontano di quanto pensiate. Una parte proviene da fondi di fondi: un veicolo che non finanzia direttamente startup ma investe nei fondi di venture capital che lo fanno. Capire questo ulteriore livello è importante, perché modella le commissioni, gli incentivi e la pazienza del capitale che arriva nel tuo cap table.
Cos'è un fondo di fondi?
Un fondo di fondi (FoF) è un veicolo di investimento collettivo che investe in altri fondi anziché in società. Nel venture capital, un FoF raccoglie capitali da limited partner, fondi pensione, dotazioni patrimoniali, family office e aziende, per poi allocarli in un paniere di fondi di venture capital. Ciascuno di questi fondi, a sua volta, finanzia startup. Il risultato è una catena di proprietà stratificata: limited partner al fondo di fondi, fondo di fondi al fondo di venture capital, fondo di venture capital alla tua azienda. Raramente firmi qualcosa con il FoF stesso; la sua influenza ti raggiunge attraverso il fondo di venture capital che ha emesso il tuo assegno.
Come funziona la catena di capitale
La struttura garantisce diversificazione, ma sovrappone due set di commissioni, ed è questo il dettaglio che i fondatori spesso trascurano. Un fondo di venture capital di solito chiede ai suoi limited partners una commissione di gestione di circa il 2% all'anno più il 20% dei profitti, il consolidato "2 e 20". Un fondo di fondi aggiunge il proprio strato, solitamente più leggero: circa dallo 0,5% all'1% di commissioni di gestione e un 5-10% di carry, a volte con una piccola commissione amministrativa per la rendicontazione. Poiché gli strati si accumulano, il costo totale per l'investitore originale può aumentare da uno a due punti percentuali all'anno rispetto all'investimento diretto in un singolo fondo.
Quell'ulteriore attrito è il prezzo dell'accesso e della diversificazione. Per il limited partner, può valere la pena pagarlo: un FoF (Fund of Funds) distribuisce il rischio su molti fondi e annate, e apre le porte a manager di prim'ordine che un investitore più piccolo non potrebbe mai raggiungere da solo. Per il fondatore, l'economia a più livelli è per lo più invisibile, ma spiega perché il denaro sostenuto da un FoF a volte si comporta in modo più conservativo, ha più bocche da sfamare prima che qualcuno veda un ritorno.
Perché i fondatori di Serie B incontrano capitali di fondi di fondi
La Serie B si trova in un punto d'incontro naturale. Il product-market fit è dimostrato, il fatturato ricorrente annuale è spesso nell'intervallo dei 10-30 milioni di dollari, e il round, frequentemente 30 milioni di dollari o più, è abbastanza grande da richiedere partner sindacali per la condivisione. Un fund-of-funds, attraverso i suoi gestori sottostanti, può fornire tre elementi che un'azienda in crescita apprezza: una base di investitori più ampia, capitale di follow-on e la stabilità che deriva da un gestore che non sta puntando tutto su un unico fondo.
Il punto successivo è quello su cui vale la pena soffermarsi. La maggior parte dei fondi accantona dal 40% al 50% del proprio capitale per assegni di follow-on, e quando un fondo di VC principale si avvicina a quel limite di riserva, una startup può rimanere in attesa del round successivo. Un gestore supportato da un fondo di fondi ha spesso più margine di manovra, perché il FoF può riciclare il capitale tra i 10-20 fondi del suo portafoglio. Quella continuità può fare la differenza tra un ponte pulito verso la Serie C e un infruttuoso down round, ed è una ragione silenziosa per cui gli investitori legati a un FoF possono essere preziosi oltre l'assegno principale.Il costo delle commissioni stratificate, onestamente
È utile quantificare l'astrazione. Considera una posizione di Serie B da 5 milioni di dollari. Attraverso un singolo fondo di venture capital con commissioni del 2 e 20%, l'investitore paga circa 100.000 dollari all'anno di commissioni di gestione e il 20% del guadagno all'uscita. Aggiungi uno strato di fund-of-funds, diciamo, dell'1% e dell'8%, e la stessa posizione comporta altri 50.000 dollari all'anno e un'ulteriore fetta del profitto. In caso di uscita positiva, il doppio strato può ridurre una parte significativa del rendimento netto, spesso l'equivalente di uno o due punti di performance annuale capitalizzati nel corso della vita del fondo.
Nessuno di questi ricade direttamente sulla cap table della startup. Ma cambia la matematica per le persone che decidono se continuare a finanziarti, e questo è un motivo sufficiente per capirlo. Quando i rendimenti di un investitore sono più esigui a causa di uno strato sopra di esso, anche la sua propensione a un follow-on generoso, o a un'estensione paziente, può essere più esigua.
Pro e contro per la startup
I compromessi valgono la pena di essere valutati prima di ottimizzare per denaro collegato a FoF rispetto a un fondo diretto.
- Vantaggio: una rosa più ampia. I gestori supportati da FoF portano spesso un sindacato più ampio e riserve di follow-on più solide, il che facilita l'accesso ai round successivi.
- Vantaggio: stabilità. Un backing diversificato rende meno probabile che un gestore revochi il supporto in un trimestre debole, poiché i problemi di un singolo fondo non li affondano.
- Attenzione: freno agli incentivi. Le commissioni a più livelli possono rendere gli investitori finali più sensibili ai rendimenti, traducendosi occasionalmente in termini più rigidi o minore flessibilità.
- Attenzione: decisioni più lente. Più anelli della catena possono significare più parti da soddisfare e richieste di capitale che impiegano più tempo per essere approvate.
Come valutare un investitore supportato da un fondo di fondi
Trattalo come qualsiasi altra due diligence, con qualche domanda in più. Chiedi al fondo dei suoi stessi investitori e della strategia di riserva: quanto capitale "secco" (dry powder) è destinato ai follow-on e quanto rapidamente può essere attivata una capital call, in giorni o nei 30-60 giorni che possono ritardare il lancio di un prodotto? Esamina il track record del gestore attraverso i cicli, non solo in un mercato rialzista (bull market), perché è il loro comportamento in una fase di ribasso (downturn) che stai realmente acquistando. E leggi i termini di governance con la stessa attenzione che applicheresti a un fondo diretto, il livello superiore non cambia i diritti che il fondo detiene sulla tua società.
Per la maggior parte dei fondatori, un fondo di fondi non è né un premio né un segnale di allarme; è semplicemente una struttura con una propria logica. Sapere come sono stratificati i soldi ti permette di leggere chiaramente gli incentivi dei tuoi investitori, e quella chiarezza vale di più alla Serie B di qualsiasi singolo term sheet. Si affianca anche al più ampio menu di opzioni di finanziamento non diluitivo e strutturato che un'azienda in fase di crescita dovrebbe considerare, tra cui il finanziamento basato sui ricavi, prima di decidere come finanziare la prossima tappa.| Strato | Commissione tipica | Effetto sui rendimenti |
|---|---|---|
| Fondo di fondi | ~1% gestione più 5-10% carry | Sottratto prima che tu veda un dollaro |
| Fondo sottostante | ~2% gestione più 20% carry | Economia standard del VC |
| Drag combinato | ~3% all'anno più carry impilati | Un lordo di 3x può avvicinarsi a un netto di 2x per l'investitore finale |
Domande frequenti
Cos'è un fondo di fondi in termini semplici? È un fondo che investe in altri fondi anziché direttamente in società. Nel venture capital, raccoglie denaro dagli investitori e lo distribuisce su più fondi VC, che a loro volta finanziano le startup.
In che modo un fondo di fondi influisce sulla mia startup? Indirettamente. Raccogli fondi da un fondo di venture capital, non dal fondo di fondi, ma lo strato superiore ne influenza le commissioni, la capacità di follow-on e gli incentivi, il che può incidere sulla pazienza con cui ti sostiene.
Perché le commissioni dei fondi di fondi sono più alte? Poiché due livelli di commissioni si sommano: circa il 2% e il 20% del fondo VC sottostante, più la commissione di gestione e il carry più leggeri del FoF stesso. La trascinata combinata spesso supera di uno o due punti all'anno un fondo diretto.
Il denaro dei fondi di fondi è migliore o peggiore per i fondatori? Né di default. Può portare un sindacato più ampio e riserve di follow-on più solide, ma gli incentivi stratificati possono rendere il capitale più sensibile al rendimento. Diligenza le riserve e la cronologia del gestore.
