Risposta breve. Le clausole del debito di rischio che contano di più sono la clausola di cassa minima (liquidità), qualsiasi test di performance rispetto al piano o ARR minimo, e gli obblighi di rendicontazione. I default soggettivi decidono il resto: la clausola di Cambiamento Sfavorevole Materiale, il MAC di finanziamento e l'abbandono degli investitori consentono a un creditore di congelare la tua prossima tranche, quindi leggi prima quelle tre.
La maggior parte dei fondatori legge prima il tasso. La violazione si nasconde altrove. Un'azienda SaaS in Serie B attinge alla prima metà di una linea di debito di venture capital e conta sulla seconda tranche per finanziare i due trimestri successivi. Le entrate si ammorbidiscono per un mese negativo e il finanziatore, citando una clausola sepolta nel contratto di prestito, rifiuta di erogare il resto. Nessun pagamento è mancato e nulla nel modello si è rotto, eppure l'azienda ha perso denaro su cui aveva già basato il suo piano. Questo è l'errore più costoso sul debito di venture capital che i fondatori commettono, e risiede nei covenant, non nel tasso.Qual è l'unico errore di covenant che affonda veramente i fondatori?
L'errore nominato è l'ottenimento di un finanziamento di debito della società venture capital in tranches ignorando il "funding MAC" (Material Adverse Change), una clausola di cambiamento avverso materiale allegata specificamente all'obbligo del creditore di erogare futuri capitali. Kruze Consulting la definisce la "carta "esci gratis di prigione"" del creditore, spesso nascosta nei dettagli, che permette al creditore di trattenere il prossimo prelievo se decide che si è verificato un cambiamento avverso materiale. Il linguaggio del trigger è sufficientemente ampio da catturare cambiamenti nella tua attività o nel mercato più ampio. Questi fattori sono al di fuori del tuo controllo.
I fondatori si fissano sul tasso principale e sulla copertura dei warrant, e questa clausola viene letta una sola volta. Se il tuo modello presuppone che la tranche due arrivi come previsto, stai scommettendo l'azienda sulla discrezione di un finanziatore. La difesa è più difficile da negoziare che da enunciare: rimuovere il MAC di finanziamento, limitarlo a inneschi oggettivi o prelevare l'intero importo in anticipo. Considera ogni tranche che non hai ancora prelevato come denaro che potresti non ricevere.Quali covenant finanziari dovrebbe esaminare per prima un fondatore di SaaS?
Il debito di venture capital comporta molte meno clausole finanziarie rispetto a una linea di credito bancaria. I finanziatori valutano la solidità dei vostri sostenitori VC piuttosto che le entrate ricorrenti o i beni materiali, quindi molte operazioni non presentano affatto clausole finanziarie di mantenimento, o solo una o due, secondo RBCx. Quando ne compare una, è quasi sempre una delle tre.
- Liquidità minima (cassa minima). Il covenant di mantenimento più comune nel debito per startup SaaS, commisurato come multiplo del net burn o del debito in essere, spesso da tre a sei mesi di net burn per RBCx. Un'azienda che brucia 250.000 dollari al mese al limite superiore di tale intervallo dovrebbe disporre di un cuscinetto di circa 1,5 milioni di dollari. Dimensiona la tua linea di credito in base a questo minimo anziché prendere in prestito il massimo offerto, perché la stessa logica che stabilisce il tuo prelievo rispetto alle entrate ricorrenti stabilisce la cassa che devi mantenere.
- Performance sul piano. Un covenant di crescita per aziende pre-profitto con alto valore d'impresa. Richiede di raggiungere una percentuale dichiarata del piano dell'anno fiscale previsto, spesso l'85% del piano FY. Negozia il piano che puoi raggiungere, non il piano che speri: una previsione FY aggressiva presentata per ottenere una linea di credito maggiore alza l'asticella che devi superare ogni trimestre, e il prestatore ti obbliga al numero che hai firmato.
- Entrate minime / ARR minimo. Una pietra miliare fissa di MRR o ARR legata al tuo piano entro una data target, più comune una volta che esiste un movimento ripetibile. Ancorare il test alle prenotazioni o all'ARR netto nuovo in cui hai alta fiducia e richiedere una struttura a gradini anziché un unico scoglio. Una linea di credito basata sulle entrate flessibilizza con le entrate. Un covenant ARR rigido no, quindi la pietra miliare che accetti ha bisogno di un vero margine.
Violare uno qualsiasi di questi è un default tecnico, e ciò conferisce al creditore il diritto di accelerare, ovvero di esigere l'intero saldo immediatamente. Vuoi margini di manovra che controlli tu.
Come si fanno i calcoli per il headroom del covenant?
Controllate la vostra distanza dalla soglia ogni mese e impostate un "segnale giallo" interno sopra la linea contrattuale, una regola generale comune che si aggira intorno al 120% della soglia di covenant, raccomanda la convenzione re:cap. Il punto è vedere la violazione con un trimestre di anticipo. Ecco la matematica per una società che brucia 250.000 dollari al mese contro un minimo di liquidità di 1,5 milioni di dollari.| Mese | Liquidità | Burn rate netto | Covenant minimo di liquidità | Allerta (interna) | Stato |
|---|---|---|---|---|---|
| Mese 0 | $2.30M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | OK |
| Mese 1 | $2.05M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | OK |
| Mese 2 | $1.80M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | Allerta attivata |
| Mese 3 | $1.55M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | Un mese dalla violazione |
Il flag interno scatta due mesi prima del patto effettivo. Questa finestra è il momento in cui tagli, bruci, anticipi un aumento o apri la conversazione con il creditore mentre hai ancora potere negoziale. Questo modello di distanza dalla soglia è l'unico report che vale la pena rieseguire mensilmente.
In che modo i patti affermativi e negativi differiscono, e quali sono i più vincolanti?
I term sheet dividono le clausole in affermative e negative, una divisione che la disamina dei term sheet di Mercury espone chiaramente. Le clausole affermative sono obblighi di agire: fornire la documentazione finanziaria, mantenere aggiornata l'assicurazione, notificare al mutuante cambiamenti significativi. Un pacchetto standard di reporting prevede bilanci mensili preparati dall'azienda, bilanci annuali revisionati, certificati di conformità mensili, proiezioni annuali e materiale del consiglio di amministrazione. Fate attenzione al certificato di conformità, perché uno tardivo costituisce esso stesso un inadempimento. Le clausole negative sono divieti, e sono esse che limitano silenziosamente la strategia. I modelli da osservare:
- Limiti all'indebitamento. Una restrizione su debiti aggiuntivi, che può bloccare una futura linea di credito o una linea per attrezzature.
- Patto di non pegno sulla proprietà intellettuale. Un patto che, secondo le parole di Arc, impedisce alle startup di vincolare la propria proprietà intellettuale a terzi mentre il prestito è in corso, il che è importante se in seguito si desidera utilizzarla come garanzia per ottenere finanziamenti.
- Limiti in caso di cambio di controllo e cessione di asset. Restrizioni su cambiamenti di proprietà, cessioni di asset, dividendi e fusioni/acquisizioni senza il consenso del creditore.
L'onere della rendicontazione affermativa è un attrito amministrativo. I covenant negativi definiscono ciò che ti è permesso fare per la durata del prestito, quindi leggili come se avessi bisogno di ognuna di quelle azioni, perché alla fine potresti averne bisogno.
Cosa si può effettivamente negoziare, e perché i creditori impongono tutto questo?
I calcoli dei covenant spesso si basano su formule personalizzate definite dal creditore, non sui principi contabili generalmente accettati (GAAP), quindi non dare per scontato che una definizione standard ti protegga. Negozia i margini di sicurezza per iscritto: una soglia di materialità in modo che un breve ammanco non costituisca una violazione automatica e periodi di risanamento di circa 15-30 giorni in modo che un calo mensile sia riparabile. I default soggettivi richiedono la spinta più forte. Una MAC standard, secondo Orrick, ha tre punti: un'alterazione materiale della garanzia del creditore o del valore della garanzia, un cambiamento avverso materiale nell'attività, nelle operazioni o nella condizione finanziaria del mutuatario e un'alterazione materiale della capacità del mutuatario di ripagare alla scadenza. Se uno di questi si sia verificato è in gran parte nell'occhio del creditore, che raramente agisce su una MAC da sola, ma la usa come martello per forzare una ristrutturazione. Orrick raccomanda di preferire una clausola di abbandono degli investitori rispetto a una MAC, perché l'abbandono si basa su fatti al di fuori del controllo degli investitori. Il linguaggio tipico prevede che il creditore determini "a suo giudizio di buona fede che è l'intenzione chiara degli investitori del mutuatario di non continuare a finanziare il mutuatario negli importi e nei tempi nella misura necessaria a consentire al mutuatario di soddisfare gli obblighi dovuti al creditore al loro scadere e diventare pagabili". Il test si basa sul giudizio di buona fede del creditore, non sulla sua discrezione esclusiva, motivo per cui è meno soggettivo di una MAC. Spingi per restringere la MAC e accetta invece quel test.
Le banche impongono covenant per un motivo: stanno sottoscrivendo le tue unità economiche, non le tue attività. Una linea di credito prezzata contro un'economia chiara è più facile da sottoscrivere rispetto a una prezzata contro un burn rate misto. Tratta il CAC come una spesa di capitale, la visione EBITCAC, e i numeri che una banca verifica smetteranno di essere una scatola nera. I fondatori che costruiscono uno stack di finanziamenti interamente non diluitivi con il fondo CVF ci arrivano conoscendo ciò che le banche controllano prima di finanziare. Fai questo e il MAC di finanziamento smetterà di essere la clausola che blocca metà del tuo capitale: vedi i tuoi numeri nel modo in cui li vede la banca e negozia il trigger prima di firmare.
FAQ: patti di debito venture
Un prestito venture può andare in default anche se non salto mai un pagamento? Sì. Una clausola MAC (Material Adverse Change) può classificare un prestito come in default e innescare il rimborso accelerato anche se hai effettuato ogni pagamento puntualmente. Un default può verificarsi indipendentemente dallo stato dei pagamenti.
Cosa succede nel momento in cui un accordo viene violato? Una violazione è un inadempimento tecnico. Il mutuante può richiedere il saldo completo e bloccare ulteriori finanziamenti. Può anche sequestrare la garanzia offerta. I mutuanti solitamente utilizzano la violazione come leva per una ristrutturazione, ma la leva è dalla loro parte.
È normale che un'operazione di debito di venture capital non preveda covenant finanziari? Può esserlo. Molte operazioni non prevedono covenant finanziari di mantenimento, o solo uno o due, poiché il prestito viene sottoscritto in base ai tuoi finanziatori di venture capital. Un pacchetto di covenant più leggero sposta il costo altrove, solitamente nella copertura di warrant.
Quanto breve è un periodo di sanatoria troppo breve? Puntate a 15-30 giorni. Qualsiasi periodo più breve non lascia spazio per correggere un errore di segnalazione o un calo di liquidità di un mese. Associate il periodo di sanatoria al controllo del margine di manovra mensile e la maggior parte delle violazioni non raggiungerà mai la scrivania del creditore.
