Kurze Antwort. Die wichtigsten Klauseln bei Venture Debt sind die Mindest-Cash-Klausel (Liquidität), alle Klauseln zur Einhaltung der Planung oder Mindest-ARR und die Berichtspflichten. Die subjektiven Ausfallklauseln entscheiden über den Rest: Die Klausel über wesentliche nachteilige Änderungen (Material Adverse Change), die Klausel über wesentliche nachteilige Änderungen bei der Finanzierung (funding MAC) und die Aufgabe durch Investoren (investor abandonment) erlauben es einem Kreditgeber, Ihre nächste Tranche einzufrieren. Lesen Sie daher diese drei zuerst.
Die meisten Gründer lesen zuerst die Rate. Die Klausel versteckt sich woanders. Ein SaaS-Unternehmen der Serie B nimmt die erste Hälfte einer Venture-Debt-Fazit in Anspruch und verlässt sich auf die zweite Tranche, um die nächsten beiden Quartale zu finanzieren. Der Umsatz sinkt einen schlechten Monat lang, und der Kreditgeber lehnt es ab, den Rest auszuzahlen, und beruft sich dabei auf eine im Kreditvertrag versteckte Klausel. Keine Zahlung wurde versäumt und nichts im Modell ist kaputt, doch das Unternehmen verliert Geld, um das es bereits seinen Plan aufgebaut hat. Das ist der teuerste Fehler bei Venture Debt, den Gründer machen, und er liegt in den Covenants, nicht in der Rate.
Welcher häufigste Fehler bei Gründerverträgen versenkt Startups wirklich?
Der genannte Fehler ist die Aufnahme von Venture Debt in Tranchen unter Ignorierung des Finanzierungs-MAC, einer Klausel zu wesentlichen nachteiligen Änderungen (Material Adverse Change), die speziell an die Verpflichtung des Kreditgebers zur Bereitstellung zukünftigen Kapitals gebunden ist. Kruze Consulting bezeichnet sie als die "Spiel mit dem Feuer"-Karte des Kreditgebers, die oft im Kleingedruckten versteckt ist und es dem Kreditgeber erlaubt, die nächste Auszahlung zurückzuhalten, wenn er entscheidet, dass eine wesentliche nachteilige Änderung eingetreten ist. Die Auslöserformulierung ist breit genug, um Änderungen in Ihrem Unternehmen oder im breiteren Markt zu erfassen. Diese Faktoren liegen außerhalb Ihrer Kontrolle.
Gründer fixieren sich auf den angekündigten Zinssatz und die Wandeldarlehensdeckung, und dieser Abschnitt wird nur einmal gelesen. Wenn Ihr Modell davon ausgeht, dass Tranche zwei pünktlich eintrifft, setzen Sie auf die Kulanz der Kreditgeber. Die Verteidigung ist schwieriger zu verhandeln als zu formulieren: Entfernen Sie die Finanzierungs-MAC, beschränken Sie sie auf objektive Auslöser oder ziehen Sie den vollen Betrag im Voraus ab. Betrachten Sie jede Tranche, die Sie noch nicht gezogen haben, als Geld, das Sie möglicherweise nicht erhalten.
Welche finanziellen Kennzahlen sollten SaaS-Gründer zuerst genau prüfen?
Venture Debt birgt weit weniger finanziellen Covenants als eine Banklinie. Kreditgeber beurteilen die Bonität anhand der Stärke Ihrer VC-Unterstützer und nicht anhand wiederkehrender Umsätze oder Sachwerte. Daher haben viele Deals gar keine laufenden finanziellen Covenants oder nur ein oder zwei, so RBCx. Wenn doch einer auftaucht, ist es fast immer einer von dreien.
- Mindesteinlage (Mindestliquidität). Die gebräuchlichste Aufrechterhaltungsklausel bei Venture Debt für SaaS-Unternehmen, bemessen als Vielfaches des Nettoabflusses oder der ausstehenden Schulden, oft drei bis sechs Monate Nettoabfluss pro RBCx. Ein Unternehmen, das am oberen Ende dieses Bereichs 250.000 US-Dollar pro Monat abfließen lässt, würde einen Puffer von rund 1,5 Millionen US-Dollar tragen. Bemessen Sie Ihre Fazilität anhand dieses Bodens, anstatt das maximale Angebot auszuschöpfen, da die gleiche Logik, die Ihre Auszahlung gegen wiederkehrende Einnahmen festlegt, auch die Barmittel festlegt, die Sie auf der Seite halten müssen.
- Leistung nach Plan. Eine Wachstumsklausel für Unternehmen vor der Gewinnschwelle mit hohem Unternehmenswert. Sie verlangt von Ihnen, einen bestimmten Prozentsatz Ihres prognostizierten Jahresplans zu erreichen, oft 85 % des Jahresplans. Verhandeln Sie den Plan, den Sie erreichen können, nicht den Plan, den Sie sich erhoffen: Eine aggressive Jahresprognose, die abgegeben wird, um eine größere Fazilität zu gewinnen, erhöht die Messlatte, die Sie jedes Quartal übertreffen müssen, und der Kreditgeber hält Sie an die Zahl, die Sie unterschrieben haben.
- Mindesteinnahmen / Mindest-ARR. Ein fester MRR- oder ARR-Meilenstein, der an Ihren Plan zu einem Zieldatum gebunden ist, häufiger, sobald eine wiederholbare Vorgehensweise vorhanden ist. Verankern Sie den Test an Buchungen oder neu gewonnenen Netto-ARRs, in die Sie hohes Vertrauen haben, und bitten Sie um eine schrittweise Struktur anstelle eines einzigen Ausstiegs. Eine umsatzbasierte Fazilität passt sich den Einnahmen an. Eine strikte ARR-Klausel tut dies nicht, daher muss der Meilenstein, den Sie akzeptieren, realen Spielraum haben.
Ein Verstoß gegen eine dieser Bedingungen stellt einen technischen Verzug dar, und das gibt dem Kreditgeber das Recht, die Fälligkeit zu beschleunigen, d. h. die volle Summe sofort zu verlangen. Sie wollen Spielraum, den Sie kontrollieren.
Wie macht man die Covenant Headroomberechnung?
Modellieren Sie jeden Monat Ihren Abstand zur Schwelle und legen Sie eine interne "gelbe Flagge" oberhalb der vertraglichen Grenze fest, wobei eine gängige Faustregel laut der von re:cap empfohlenen Konvention etwa 120 % der Covenantschwelle beträgt. Der Punkt ist, den Bruch ein volles Quartal im Voraus zu erkennen. Hier ist die Mathematik für ein Unternehmen, das 250.000 US-Dollar pro Monat verbrennt, gegenüber einem Mindest-Cash-Floor von 1,5 Mio. US-Dollar.
| Monat | Bargeldreserven | Netto-Ausgaben | Mindest-Cash-Klausel | Gelbe Flagge (intern) | Status |
|---|---|---|---|---|---|
| Monat 0 | 2,30 Mio. $ | 0,25 Mio. $ | 1,50 Mio. $ | 1,85 Mio. $ | OK |
| Monat 1 | 2,05 Mio. $ | 0,25 Mio. $ | 1,50 Mio. $ | 1,85 Mio. $ | OK |
| Monat 2 | 1,80 Mio. $ | 0,25 Mio. $ | 1,50 Mio. $ | 1,85 Mio. $ | Gelbe Flagge ausgelöst |
| Monat 3 | 1,55 Mio. $ | 0,25 Mio. $ | 1,50 Mio. $ | 1,85 Mio. $ | Ein Monat bis zur Verletzung |
Worin unterscheiden sich bejahende und verneinende Klauseln, und welche sind am bindendsten?
Term Sheets teilen Covenants in bejahende und verneinende auf, eine Aufteilung, die Mercurys Aufschlüsselung der Term Sheets klar darlegt. Bejahende Covenants sind Verpflichtungen zum Handeln: Finanzberichte liefern, Versicherungen auf dem neuesten Stand halten, den Kreditgeber über wesentliche Änderungen informieren. Ein Standard-Reporting-Paket umfasst vom Unternehmen erstellte monatliche Finanzberichte, geprüfte Jahresabschlüsse, monatliche Compliance-Zertifikate, Jahresprognosen und Vorstandsmaterialien. Achten Sie auf das Compliance-Zertifikat, denn ein verspätetes Zertifikat stellt selbst einen Verzug dar. Verneinende Covenants sind Verbote, und sie sind es, die die Strategie heimlich einschränken. Die zu beachtenden Muster:
- Kapitalbegrenzungen. Eine Beschränkung für zusätzliche Schulden, die eine zukünftige Fazilität oder eine Ausrüstungskreditlinie blockieren kann.
- Negatives Verpfändungsverbot für geistiges Eigentum. Eine Klausel, die nach den Worten von Arc Startup-Unternehmen daran hindert, ihr geistiges Eigentum zu verpfänden, solange der Kredit läuft, was wichtig ist, wenn man später darauf aufbauen möchte.
- Beschränkungen bei Kontrollwechsel und Vermögensverkäufen. Beschränkungen von Eigentümerwechseln, Vermögensverkäufen, Dividenden und M&A ohne Zustimmung des Kreditgebers.
Was kann man eigentlich aushandeln, und warum legen Kreditgeber dies fest?
Klauselberechnungen basieren oft auf kundenspezifischen Formeln des Kreditgebers, nicht auf GAAP, daher gehen Sie nicht davon aus, dass eine Standarddefinition Sie schützt. Verhandeln Sie die Puffer schriftlich: eine Wesentlichkeitsschwelle, damit ein geringer Fehlbetrag keinen automatischen Verstoß darstellt, und Nachfristregelungen von etwa 15 bis 30 Tagen, damit ein monatlicher Rückgang behebbar ist. Die subjektiven Kündigungsgründe erfordern den größten Verhandlungsdruck. Ein Standard-MAC (Material Adverse Change), laut Orrick, hat drei Spitzen: eine wesentliche Beeinträchtigung des Pfandrechts des Kreditgebers oder des Werts der Sicherheiten, eine wesentliche nachteilige Änderung des Geschäfts, des Betriebs oder der finanziellen Verhältnisse des Kreditnehmers und eine wesentliche Beeinträchtigung der Fähigkeit des Kreditnehmers, zum Fälligkeitsdatum zu zahlen. Ob eine dieser Bedingungen eingetreten ist, liegt weitgehend im Ermessen des Kreditgebers, der selten allein aufgrund eines MAC die Kreditfälligkeit vorzeitig erklärt, sondern ihn als Druckmittel nutzt, um eine Sanierung zu erzwingen. Orrick empfiehlt, eine Klausel zur Aufgabe durch Investoren einer MAC zu bevorzugen, da die Aufgabe von Tatsachen abhängt, die die Investoren des Unternehmens kontrollieren. Typische Formulierungen besagen, dass der Kreditgeber "nach eigenem Ermessen und nach bestem Wissen und Gewissen feststellt, dass es die klare Absicht der Investoren des Kreditnehmers ist, den Kreditnehmer nicht in den erforderlichen Beträgen und Zeitrahmen weiter zu finanzieren, um dem Kreditnehmer die Tilgung der dem Kreditgeber geschuldeten Verpflichtungen bei Fälligkeit zu ermöglichen". Der Test hängt vom guten Glauben des Kreditgebers ab und nicht von seinem alleinigen Ermessen, weshalb er weniger subjektiv ist als ein MAC. Drängen Sie darauf, den MAC einzuschränken und stattdessen diesen Test zu akzeptieren.
Kreditgeber legen Covenants aus einem Grund fest: Sie bewerten Ihre Wirtschaftlichkeit, nicht Ihre Vermögenswerte. Eine Finanzierung, die auf Basis einer klaren Wirtschaftlichkeit bepreist wird, lässt sich einfacher mit Covenants versehen als eine, die auf Basis eines gemischten Burn-Rates bepreist wird. Betrachten Sie die CAC als Investition, die EBITCAC-Ansicht, und die Zahlen, die ein Kreditgeber prüft, sind keine Blackbox mehr. Gründer, die einen vollständig nicht verwässernden Finanzierungsstack mit dem CVF-Fonds aufbauen, erreichen dies, indem sie wissen, was Kreditgeber prüfen, bevor sie finanzieren. Tun Sie das, und die Finanzierungs-MAC hört auf, die Klausel zu sein, die die Hälfte Ihres Kapitals blockiert: Sie sehen Ihre Zahlen so, wie der Kreditgeber sie sieht, und verhandeln den Auslöser, bevor Sie unterschreiben.
FAQ: Venture-Debt-Klauseln
Kann es zu einem Ausfall eines Wagniskapitalkredits kommen, selbst wenn ich nie eine Zahlung versäume? Ja. Eine MAC-Klausel kann einen Kredit als ausgefallen einstufen und eine beschleunigte Rückzahlung auslösen, obwohl Sie jede Zahlung pünktlich geleistet haben. Ein Ausfall kann unabhängig vom Zahlungsstatus eintreten.
Was geschieht in dem Moment, in dem ein Darlehen gekündigt wird? Eine Kündigung ist ein technischer Verzug. Der Kreditgeber kann den gesamten fälligen Betrag sofort fällig stellen und weitere Auszahlungen einfrieren. Er kann auch verpfändete Sicherheiten beschlagnahmen. Kreditgeber nutzen die Kündigung normalerweise als Druckmittel für eine Umstrukturierung, aber das Druckmittel liegt bei ihnen.
Ist es normal für einen Venture-Debt-Deal, keine finanziellen Covenants zu haben? Das kann vorkommen. Viele Deals beinhalten keine laufenden finanziellen Covenants oder nur ein oder zwei, da der Kredit gegen Ihre VC-Backer abgesichert wird. Ein leichteres Covenant-Paket verlagert die Kosten woanders hin, normalerweise in die Warrant-Coverage.
Wie kurz ist eine Nachfrist zu kurz? Streben Sie 15 bis 30 Tage an. Alles Kürzere lässt keinen Spielraum, um eine Meldungsfehler oder einen einmonatigen Cash-Rückgang zu beheben. Kombinieren Sie die Nachfrist mit der monatlichen Headroom-Prüfung, und die meisten Verstöße erreichen nie den Schreibtisch des Kreditgebers.
