简介
各个领域的初创企业——从SaaS和金融科技到直接面向消费者的品牌——经常面临一个困境：如何在不损害其财务状况或所有权的情况下，为积极的客户获取提供资金。 传统的股权融资会导致大量稀释，而传统的债务会以固定义务给不断增长的业务带来压力。 近年来，一种名为消费者价值融资（CVF）的新框架应运而生，并受到General Catalyst的Pranav Singhvi等投资者的支持。 CVF将客户获取成本（CAC）重新定义为一种投资（类似于资本支出），而不是期间费用，并引入“EBITCAC”作为EBITDA的替代指标。 通过将CAC视为“新资本支出”，CVF提出，用于获取客户的营销和销售支出创造了一种资产——这些客户的终身价值——可以以不同的方式进行融资和衡量，以实现长期价值。 本报告深入探讨了CVF在美国、英国和欧盟初创企业的潜力，研究了它如何帮助融资增长、将营销费用转化为资产，以及提高投资者透明度。 我们还将分析案例研究（成功的和不成功的），并讨论每个地区的监管、财务和战略影响。
理解CVF框架（CAC作为新的资本支出）
CAC作为一种投资：在CVF范式中，客户获取成本不被视为一次性支出，而是被视为今天进行的可自由支配的增长投资，期望未来获得回报。 Pranav Singhvi认为，科技企业在物理层面是“轻资产”，但由于大量的CAC支出，是“重费用”。 正如工厂所有者投资新机械（资本支出）以增加未来产量一样，初创企业投资于获取新客户以产生未来收入流。 Singhvi简洁地指出，“CAC是新的资本支出，应该以同样的方式考虑”。 CAC支出创造的“资产”是客户的终身价值（LTV）——本质上是未来现金流的无形资产。 今天的会计规则不允许在资产负债表上将这种资产资本化（营销支出按发生额计入费用），但CVF框架鼓励管理层和投资者认识到，客户获取建立了一种持久的资产（客户群），从而驱动长期价值。 事实上，许多后期初创企业如果不是因为大量的CAC投资，将会非常盈利； 它们之所以显得无利可图，仅仅是因为会计将CAC视为一种会影响EBITDA的费用。
EBITDA vs. EBITCAC：引入 EBITCAC（扣除利息、税收和客户获取成本之前的收益）的概念，作为 EBITDA（加回折旧和摊销）的类似指标。EBITCAC 将客户获取支出加回到收益中，从而表明企业在增长投资之前，潜在的现金产生能力。这个指标非常有用，因为对于许多技术驱动型公司而言，传统的 EBITDA 可能会产生误导。科技公司通常利息、税收和折旧摊销都微不足道，但客户获取成本支出却很大，从而降低了盈利。通过加回客户获取成本，EBITCAC 将“核心”业务（现有客户收入减去运营成本）的盈利能力与增长支出隔离开来。例如，考虑一家 SaaS 公司：毛利率为 70%，收入的 40% 花在销售和营销上，30% 花在研发上，20% 花在一般及行政管理上。这将显示 -20% 的 EBITDA 利润率，但如果大部分销售和营销费用是新客户的客户获取成本，那么加回这些成本会产生 +10–20% 的“EBITCAC”利润率。这表明核心运营可以产生现金；亏损是由有意的增长投资驱动的。用 Singhvi 的话说，使用 EBITCAC “对于任何产生客户生命周期价值的公司”，通过将客户获取成本视为“可自由支配的投资……为了未来的投资回报率”，可以反映其真实的盈利能力。EBITCAC 的目的是鼓励长期思维：如果客户获取成本的投资回报率很高，那么削减这些成本以提高短期 EBITDA 将是目光短浅的。公司应该“优化 EBITCAC 而不是 EBITDA”，以实现长期价值最大化，继续投资于获取客户，直到边际客户获取成本等于 LTV（即，直到每个额外的营销美元仅仅收支平衡）。这种心态可以防止由于任意的利润目标而导致增长投资不足。
两个业务组成部分——“客户获取成本机器”与运营核心：可以将增长阶段的初创公司想象成两个相互交织的实体：（1）客户获取成本机器，它将资本投入销售和营销以获取新客户（产生未来的现金流），以及（2）运营公司，它为现有客户提供服务并开发产品（在研发、支持、一般及行政管理方面有支出）。客户获取成本机器的产出是随着时间推移产生收入的新客户群；运营核心的产出是使客户保留和服务成为可能的产品和基础设施。当单独观察时，许多科技公司的运营核心本身就是盈利的——是客户获取成本机器消耗现金。“当你移除客户获取成本机器时，科技公司具有高度的产生现金的能力”，现有客户群产生的正收益可以覆盖运营成本。这强化了客户群是客户获取成本机器构建的一种资产的观点。通过不同的方式明确地衡量客户获取成本机器并为其融资，CVF 旨在让公司更快地增长，而不会产生误导性的财务数据或使运营核心捉襟见肘。在实践中，一旦一家公司证明了单位经济效益（LTV > CAC），继续投资客户获取成本机器将增加企业价值，并且应该为此提供资金，而不是将其视为对收益的拖累。
利用 CVF 为增长融资
利用符合要求的资本为客户获取（和保留）融资
CVF 的一个核心原则是，初创企业可以像购买资产一样为客户获取提供资金——使用根据该投资的风险/回报状况量身定制的资金，而不是仅仅使用股权或通用债务。在传统行业中，公司使用资产支持贷款或租赁（而非股权）为资本支出（如工厂或设备）提供资金 。同样，在 CVF 下，初创企业的 “CAC 支出” 可以由一个单独的资金池提供资金，该资金池从这些客户产生的未来收入中偿还 。这正是 General Catalyst 通过其客户价值基金计划所做的事情：提供专门用于销售和营销的增长资金。在 GC 的模式下，该公司将 预付公司每月 S&M 预算的很大一部分（高达 80%），以便初创企业能够大规模获取客户，作为回报，初创企业 从这些客户产生的新收入中加上溢价 偿还 GC 。至关重要的是，如果增长没有实现（即营销支出未能产生预期的新的收入/客户），投资者 不会获得该期间投资的全额偿还 。换句话说，下行风险由融资提供者承担，而不是初创企业，这与贷款不同。这种结构符合 CVF 的理念：将 CAC 支出视为产生未来回报的风险资本，而不是固定义务。它本质上是以业绩为基础还款的非稀释性增长资本。
因此，利用 CVF 的初创企业可以 放心地将资源投入到客户获取甚至保留活动中，因为他们知道，如果这些举措得到回报，他们就有能力用新收入来偿还金融家，而如果这些举措没有得到回报，初创企业也不会背负可能拖垮业务的债务偿还义务。这种设置 将营销从前期成本转变为一种增长资产融资形式，从而平滑现金流。它使公司能够比仅仅使用宝贵的股权或担心债务约束的方式 更快地扩大规模。例如，总部位于美国的保险科技公司 Lemonade（该公司在营销上投入巨资以扩大其用户群）就利用了 GC 的 CVF 式融资。首席执行官 Daniel Schreiber 指出，“GC 结构使我们能够在增长方面投入大量资金，而无需筹集昂贵的股权资本，也无需对业务施加与债务类产品相关的风险或限制性契约。” 。正如一位欧洲金融科技创始人最近在一次融资公告中称赞的那样，这突显了 CVF 可以为增长提供资金，“而不会稀释股东权益或给初创企业带来额外风险” 。
值得注意的是，客户留存是客户获取的另一面——虽然CVF主要关注为获取新客户的成本提供资金，但留住这些客户（并最大化他们的终身价值）对于实现回报至关重要。留存工作（忠诚度计划、客户成功等）通常也被归入销售和营销费用中。如果一家公司流失率很高，将无法充分利用CVF的优势，因为其前提是基于已获取用户的未来现金流（LTV）。因此，利用CVF的初创公司往往具有强大的产品市场契合度和强大的客户留存率，以便融资的CAC真正产生持久的客户群。在实践中，许多 C VF交易都针对订阅和经常性收入业务（SaaS、金融科技、消费者订阅），在这些业务中，留存率和LTV可以得到可靠的衡量。这些公司使用CVF资本来加速客户获取（通过广告、销售人员招聘、促销等），然后随着时间的推移从订阅或使用费中收回投资，并将部分收入返还给融资方。美国和欧洲的数十家成长阶段的初创公司已经采用了这种方法，以加快用户增长，而无需受到预算或短期盈利能力方面的典型限制。
将营销费用转化为资产负债表上的资产（概念上）
CVF的一个变革性方面是，营销费用可以被视为创造资产——有效地将客户获取资本化。按照标准会计准则，几乎所有营销和销售支出都会立即记为费用。但CVF提出了一种更为细致的观点：如果获取一批客户将在未来3年内产生500万美元的毛利润，那么今天花费100万美元获取他们，更像是购买一项价值500万美元的未来现金流资产。换句话说，公司用这100万美元的CAC支出购买的是“客户资产”（及其LTV）。正如辛格维打趣道，“我们已经说服自己，科技企业是‘轻资产’企业，但我们没有强调它们是‘重费用’企业……尽管从根本上来说，它们以终身价值的形式‘富含资产’。”。CVF鼓励利益相关者将营销支出重新定义为一项具有多年回报的投资，从而更好地将成本与收益期间相匹配。这本质上是会计配比原则的应用——但超出了GAAP/IFRS传统上允许的范围。
从报告的角度来看，公司仍然不能将“已获取的客户”作为资产直接列在资产负债表上（除非是在收购另一家公司或某些递延合同成本的情况下）。从历史上看，监管机构一直禁止将内部客户获取成本资本化，因为存在不确定性——一个值得注意的案例是20世纪90年代的AOL，该公司一直在将邮寄试用软件CD给家庭的成本资本化，假设这些家庭会忠实地订阅。美国证券交易委员会（SEC）迫使AOL将这些营销成本记为费用，将看起来像利润的东西变成了巨额亏损。这个警示故事说明了为什么会计规则在这件事上是保守的。然而，CVF方法通过使用金融策略绕过了改变会计准则的需要：初创公司仍然在损益表中将CAC记为费用，但它筹集专门的资金来有效承担这些成本。从本质上讲，其经济效应就像公司拥有一项已融资的资产一样——CVF投资者现在提供现金（针对未来的客户收入），公司随着收入的增加来摊销该“负债”。
结果是，公司自身的现金流和报告的盈利不会因增长支出而受到严重压制，并且其资产负债表的流动性得以改善。在内部，管理层可能会跟踪资产负债表的调整视图，其中包含“CAC资产”，或者至少向投资者明确说明过去CAC投资锁定了多少未来收入。一些现代会计准则确实允许有限地将收购成本资本化（例如，根据ASC 606/IFRS 15，获得合同的某些直接成本，如多年期交易的销售佣金，将被资本化并在合同期内摊销）。CVF通过财务工程将这种逻辑扩展到更广泛的成本类别（营销、广告等）。随着更多数据可用于预测客户LTV，将营销视为资产的风险降低，未来可能会为更正式的认可打开大门。但即使没有会计变更，采用CVF的初创公司已经将其客户获取支出视为创造有价值的资产——并且他们据此进行融资。这种思维模式的转变意味着营销ROI被更清晰地看待：它不再是一个模糊的“费用”，而变成了一个可衡量的资产，具有内部收益率。
提高财务可见性和投资者信心
对于拥抱CVF原则的公司来说，一个主要优势是提高增长质量的透明度和投资者对其的信任度。通过将增长投资与运营业绩分开，创始人兼首席财务官可以更准确地描绘其业务的经济状况。与其简单地报告负EBITDA并要求投资者相信“如果我们停止增长，我们将实现盈利”，不如实际展示量化这一点的指标——例如，在EBITDA旁边报告EBITCAC利润率。如果EBITCAC是积极且健康的，则它告诉投资者核心业务模式是可行的和盈利的，并且公司正在有意识地将利润（以及更多）再投资于获取新客户以进行未来扩张。这通过使当前收益和未来增长之间的权衡变得明确来提高财务可见性。投资者可以更好地理解CAC支出正在创造多少价值。
此外，CVF迫使人们规范地衡量客户终身价值和投资回收期。投资者希望看到每个美元的CAC支出都能产生可预测的回报（例如，CAC的内部收益率）。事实上，辛格维认为，“CAC的IRR”或CAC的收益率可能是增长阶段公司最“重要的指标”——本质上是衡量客户投资的回报速度和效率。当初创公司专注于此时，它们会为投资者提供单位经济效益的可见性：CAC、LTV、投资回收期和ROI。CAC ROI强大的公司可以提出令人信服的理由来筹集和部署更多资本（通过CVF或其他方式）以推动增长。这种洞察力远胜于零利率时代盛行的不透明的不惜一切代价的增长战略。投资者可以确信，增长支出更像是资本支出（具有预期回报），而不是损失的黑洞。
重要的是，CVF 还在创始人与投资者之间为长期目标协调一致。传统的股权投资者往往在融资市场收紧时开始推动盈利，这可能会与管理层继续投资于增长的愿望相冲突。通过 CVF 方法，提供 CAC 融资的投资者希望公司继续在有利可图的客户获取上进行投入，因为这是他们获得回报的方式。这意味着初创公司不会为了达到短期盈利目标而被迫削减营销。避免此类削减可以防止在一些上市公司中出现的那种恶性循环，即削减客户获取以“显得财务状况更好”只会导致收入下降。例如，美国餐食配送初创公司 Blue Apron 在 2017 年首次公开募股前后大幅削减了广告支出，以改善近期财务状况，但结果却是用户增长停滞不前，收入下降，加剧了投资者的担忧。Blue Apron 减少的营销支出（一个季度下降了 21%）直接导致了 12% 的收入下降和净亏损，原因是其客户数量减少。这种短期修复损害了长期生存能力，证明了这一观点，即“如果每月失去的客户多于获得的客户，那么在订阅模式下，你就没有多少业务可言”。在这种情况下，采用 CVF 支持的策略可能会使 Blue Apron 继续投资于客户获取（如果这些投资确实是稳健的），而不会让投资者对眼前的亏损感到恐慌，从而避免了规模缩小的螺旋式下降。总的来说，采用 CVF 原则的初创公司为投资者提供了更清晰的指标和信心，让他们能够坚持增长路线，同时也证明了审慎的资本配置（仅在 CAC 达到边际收益等于成本时才进行支出）。这种透明度可以吸引更多的投资者或非稀释性资本，从而为扩大规模创造一个积极的反馈循环。
关于 CVF 采用的区域视角
美国：在资本受限时代率先采用 CVF
美国是最大的风险投资和初创企业生态系统的所在地，一直走在试验 CVF 和相关融资创新的前沿。有几个因素使美国成为沃土：巨大的科技初创企业规模、积极增长支出的历史以及近期收紧传统融资的市场变化。在过去的五年里，美国的 General Catalyst (GC) 已悄悄地向 40 多家公司部署了客户价值融资计划，有效地大规模试点 CVF。这些公司不仅包括私营的后期初创公司，甚至还包括像 Lemonade（一家在纽约证券交易所上市的金融科技公司）这样寻求非稀释性增长资本的上市公司。GC 报告称，它现在每月部署“九位数”（数亿美元）的 CVF 资本，并为此策略管理着“十位数”的专用资金池。这突显了投资者的浓厚兴趣，即在传统股权基金之外，正在开辟一个完整的增长融资资产类别。
其他美国投资者和金融科技公司也提供了符合 CVF 目标的基于收入的融资和 ARR 融资产品。Capchase、Pipe、Lighter Capital 和 Arc 等公司在低利率的繁荣时期通过向初创公司提供前期现金以换取未来收入份额或月度应收款项而实现了增长。这些通常用于资助营销或弥补现金流，特别是对于 SaaS 和电子商务公司。然而，美国的经验也暴露了挑战：随着利率的上升和一些初创公司增长放缓，许多提供商不得不调整其模式。例如，Pipe——它创建了一个 SaaS 合约市场（允许公司出售未来订阅收入以换取即时现金）——在遇到困难后不得不对其领导层进行改革，并远离直接贷款。而 Clearco（Clearbanc）——一家为 D2C 品牌提供营销资本的高调的加拿大/美国公司——在 2021 年获得软银投资后经历了爆炸式增长，随后在 2022 年市场转向时进行了裁员和资本重组。Clearco 的麻烦源于非稀释性融资的真实风险：如果投资组合公司表现不佳或资本成本飙升，融资提供商可能会陷入危险境地。对美国来说，需要吸取的教训是，虽然类似 CVF 的融资并非全新事物，但其成功取决于明智的风险管理和利益一致。GC 承担下行风险（仅在新收入到来时才偿还）的方法，本质上是为了解决这些陷阱而进行的演变，确保在增长停滞时初创公司不会因义务而崩溃。
从监管和会计角度来看，进军客户价值融资（CVF）的美国公司必须遵守公认会计原则（GAAP）的限制。正如所讨论的，GAAP 不允许资本化客户获取成本（除非满足非常特定的直接响应广告标准），因此初创公司仍通过损益表报告这些费用。它们通常使用非 GAAP 报告在投资者沟通中突出 EBITCAC 或调整后的指标。只要这些调整解释清楚，它们就越来越被接受。美国证券交易委员会（SEC）密切审查非 GAAP 指标，因此公司必须真诚地展示 EBITCAC（而不是作为忽略实际亏损的花招，而是作为补充信息）。到目前为止，我们看到投资者对美国的 CVF 概念表示支持，尤其是在首次公开募股（IPO）市场和后期融资降温的情况下。在美国，初创公司需要一些方法来 “长期坚持” 运营，同时仍能为利益相关者提供回报。CVF 通过释放本应用于资助增长的现金来提供一种解决方案，公司可以将这些现金用于其他战略需求——正如 GC 团队所指出的，甚至用于二次流动性或股票回购。从战略上讲，这意味着美国创始人可以通过使用 CVF 资本进行增长来保留所有权（避免稀释）并延长运营期限，将股权留给真正高风险的投资，如新产品研发。值得注意的是，GC 在 2024 筹集了高达 8B 的新基金，其中一部分专门用于其客户价值战略，这反映了对 CVF 作为美国市场可扩展方法的信心。
总而言之，美国在客户生命周期价值融资（CVF）的采用方面处于领先地位，已有数十家公司将其用于推动增长。从专业基金到风险投资公司，投资界正日益将客户生命周期价值融资视为一种可行的资产类别。在美国，其关键影响包括：增长资金的筹集方式发生转变（减少稀释性股权，增加结构性融资）；需要健全的指标和报告（以向利益相关者证明客户获取成本的投资回报率）；以及仔细考虑法律和会计的界限。鉴于美国初创企业行业的广泛性，客户生命周期价值融资已被应用于SaaS、金融科技、保险、电子商务、游戏等领域——只要客户经济效益可量化且增长前景强劲。
United Kingdom: Embracing Non-Dilutive Growth Capital
以伦敦为中心的英国初创企业生态系统在采用新的融资模式方面紧密跟随美国，有时甚至在金融科技方面引领创新。过去几年，英国涌现出多家营收型融资（RBF）提供商，如 Uncapped、Outfund 和 Wayflyer（Wayflyer 总部位于都柏林，但在英国活跃），它们体现了 CVF 的原则。这些公司专门针对在线企业的营销和库存融资，为创始人提供增长资本，而无需稀释股权。例如，总部位于伦敦的 Outfund（成立于 2020）将其融资定位为“在线企业快速增长的更公平——且更一致——的方式”，并将其与银行贷款（通常需要个人担保）和风险投资（稀释股权和失去控制权）进行对比。Outfund 向电子商务和订阅制企业提供从 10k 英镑到数百万英镑不等的资本，企业通过一定比例的收入（约 5-20%）进行偿还，直至还清固定费用。这种融资方式在英国的普及表明，创始人对以非稀释股权的方式为客户获取和增长计划融资有强劲需求，尤其考虑到伦敦拥有大量直接面向消费者和金融科技初创企业，它们在用户获取方面投入巨大。在 2022，Outfund 及其他公司为此类目的向英国初创企业累计承诺了数亿英镑，使英国成为美国以外最大的 RBF 市场之一。
投资者对英国的 CVF 风格融资表现出浓厚兴趣，这体现在这些提供商筹集的资金（例如，Outfund 在 2022 完成的 115M 系列 A 融资、Uncapped 的多轮融资等）以及主流风险投资机构参与结构化交易中。英国本土的风险投资机构尚未像 GC 那样公开推出专门的“CVF 基金”，但它们经常将有潜力的投资组合公司推荐给非稀释性融资提供商，以延长其运营时间。英国的战略考量与美国类似：利用成本较低的资本来支持可重复的增长，并将股权留给创新。这对英国的创始人来说尤其有价值，因为英国的风险投资市场虽然强劲，但比美国小，而且初创公司可能不得不寻求美国投资者（可能面临更苛刻的条款或稀释）来获得后期增长资金。CVF 通过利用收入共享贷款或预付款，为在国内扩张提供了另一条途径。
英国一个值得关注的案例是数字保险公司Marshmallow，据报道，该公司利用Uncapped的收入分成融资来推动其用户获取。Uncapped强调，有了75万英镑的融资额度，Marshmallow的创始人得以节省约750万英镑的股权，否则他们可能已经放弃了这些股权。同样，许多英国D2C电子商务品牌（从时尚到宠物食品订阅）也获得了营销资金来增加广告投入，尤其是在季节性促销期间，然后通过增加的销售额偿还。一家英国健康食品初创公司的创始人指出，“Uncapped给了我们喘息的空间，让我们能够在不进行融资的情况下继续增长……很多品牌耗尽了资金，被迫过早地筹集股权”。这种观点概括了CVF如何通过提前将其未来收入货币化来赋能英国企业家推迟或避免过早的股权融资轮次。
英国的监管环境总体上支持这些融资模式。金融行为监管局（FCA）负责监督信贷产品，但许多RBF交易的结构是商业协议或预付款，而非传统贷款，这为交易提供了灵活性。英国目前正在讨论如何对这些工具进行分类（债务与收入分成），但只要它们涉及经认可的或机构资本（而非散户投资者向企业贷款），就没有主要的监管障碍。从会计角度来看，英国公司（主要使用IFRS）将来自RBF/CVF的收入视为负债或递延收入，并将费用视为融资成本——大致类似于处理贷款的方式，尽管或有性质可能会模糊界限。从战略上讲，使用CVF的英国公司也必须谨慎管理这种关系：由于Uncapped等一些供应商最初采取收入分成的方式，直到支付固定费用为止，因此高增长公司发现他们偿还的速度非常快（使得实际资本成本非常高）。事实上，Uncapped在2023年决定停止提供纯粹的收入分成融资，因为快速增长的客户偿还速度太快（并感到因隐含的高成本而“受到惩罚”），而陷入困境的客户则需要更长的时间（增加了贷款人的风险）。他们转向了固定期限贷款，这显示了英国市场的发展：即使在CVF内部，具体条款也很重要，以确保一致性。尽管进行了这些调整，但核心理念仍然存在——灵活的、与增长挂钩的融资在英国仍然存在。该国对金融科技友好的环境和法律体系，使得更多的基金可能会采用CVF策略或与供应商合作。我们还可能看到英国风险投资者将EBITCAC和类似的指标纳入他们的尽职调查中；事实上，英国的成熟创始人在路演时已经经常谈论LTV/CAC和投资回收期，这与CVF的思路非常一致。
欧盟：在欧洲大陆市场扩展CVF
在欧盟，CVF（客户价值基金）越来越受到关注，初创企业和投资者都在寻求在以股权和银行贷款为主导的市场中推动增长的方法。过去十年，欧洲的风险投资市场已经显著成熟，伴随而来的是对高效增长资本的追求。 CVF承诺为客户获取提供非稀释性融资，这引起了强烈共鸣，尤其是在德国、法国和荷兰等国家，那里的创始人通常非常重视股权稀释，而且增长股权可能更难获得。欧盟现在已经出现了重大的 CVF交易，其中一个引人注目的例子是Finom，这是一家总部位于荷兰的金融科技初创公司，目标客户是中小企业。 2025年5月，Finom 获得了来自 General Catalyst 的客户价值基金的 9230 万欧元的投资，该基金专门用于资助 Finom 在欧洲的客户获取，而不会稀释股东权益。 这是在 Finom 早期股权融资的基础上进行的，并有效地作为一个专门的资金池，用于“资助他们对获取客户的投资......由 GC 承担下跌风险” ，这是该公司和投资者所说的。 Finom 的案例表明，CVF 的概念可以成功地移植到欧洲：GC（一家美国公司）将其模式引入并在欧洲背景下进行了调整，使 Finom 能够以资本效率较高的方式加速扩张。 Finom 的创始人强调，CVF 交易“不仅仅是注入资本，而是注入专业知识和协同效应......以一种既能保护我们的股权和自主性又能促进增长的方式进行融资” 。 这突显了欧洲重视的一个关键优势，即创始人通常优先保持控制权：CVF 融资带来的干预和附加条件远少于股权，因为投资者的回报直接与客户增长的结果相关，而不是与董事会席位或投票权相关。
除了此类大型交易外，欧盟还拥有一个日益壮大的增长型替代融资生态系统。 例如，总部位于德国的 re:cap（现在的 Capacura）和其他公司已经为 DACH 地区的 SaaS 公司提供基于收入的融资，西班牙和法国也迎来了来自美国的公司，如 Capchase，以及探索与收入挂钩的工具的本地风险债务基金。 欧盟监管环境有些分散（因为每个国家都有自己的法规以及欧盟范围内的框架），但总体上人们对这些新的融资模式有所了解。 根据欧盟规则，如果这些安排被构造为贷款或证券，则可能触发招股说明书要求或银行牌照问题——但是，大多数 CVF 交易是基金和公司之间的私人定制协议，因此它们属于私募配售制度。 欧盟的会计准则 (IFRS) 同样要求将 CAC 列为支出，因此公司会将 CVF 用于表外或作为负债。 一个区别是，与美国通用会计准则相比，IFRS 往往更倾向于将某些成本（如开发成本）资本化，但营销仍然不符合资格。 因此，欧洲公司也依赖于调整后的指标。 我们可能会看到欧洲初创企业开始在其管理报告中报告“EBITCAC”或类似指标； 当然，在欧洲，增加增长支出的概念并非闻所未闻——例如，一些欧洲 IPO 招股说明书讨论了诸如不包括营销的贡献利润率等指标，以说明潜在的盈利能力。
从战略上讲，CVF 可能会成为欧洲的变革者，因为传统上，欧洲的初创企业融资选择较少：要么筹集股权，要么承担风险债务（在欧洲不如美国普遍）。欧洲初创企业的银行融资非常有限（银行通常避免向没有利润或有形资产的公司贷款）。因此，CVF 通过将未来的客户收入转化为前期增长资本来填补这一空白，这是银行在没有抵押的情况下不会做的事情。投资者对欧洲的兴趣正在上升——General Catalyst 与 Finom 的合作可能预示着未来会有更多合作，其他国际基金也可能推出类似的项目。Northzone 等欧洲风险投资公司（共同领投了 Finom 的股权融资）肯定在关注 CVF 如何补充股权投资。我们还看到 Wayflyer（一家爱尔兰-西班牙合资企业）等泛欧洲收入融资提供商承诺向欧盟各地的电子商务卖家提供数亿美元，表明该模式可以扩展到单一国家之外。事实上，Outfund（英国）和 Clearco 在增长期间都扩展到了欧洲大陆（荷兰、西班牙等），表明存在跨境需求。
欧盟面临的挑战之一是如何驾驭市场的多样性——在欧洲开展客户获取通常需要逐个国家进行（不同的语言，金融服务等方面的法规），因此 CAC 的投资回报率在不同市场之间可能差异很大。这可能会使 CVF 交易复杂化：融资方必须信任公司在多个国家/地区的增长计划。然而，欧洲庞大的统一市场（欧盟范围）也是一个机遇——初创公司可能会利用 CVF 资金快速进入新的欧盟国家/地区，有效地“购买”市场份额，同时仍处于增长阶段。例如，一家金融科技公司可以使用 CVF 资本同时为法国和德国的营销闪电战提供资金，这在其他情况下可能很难列入预算。欧洲的监管机构普遍支持金融创新；欧盟委员会甚至考虑鼓励中小企业采用替代融资方式。只要投资者是专业的，公司是透明的，CVF 就应该在欧盟的原则下蓬勃发展。我们最终可能会看到欧洲的结构性产品或证券化，其中初创企业客户获取贷款组合被捆绑在一起——欧洲在资产支持证券（ABS）和担保债券方面有着悠久的历史，因此未来将 CAC 融资打包成 ABS（由多样化的初创企业客户应收账款支持）并非遥不可及。
总而言之，欧盟在采用 CVF 方面正在迅速赶上：初创企业对此充满热情，大型投资者也开始提供它。鉴于高增长公司的数量以及后期风险资本的相对稀缺，欧洲的潜力巨大。CVF 可以使更多的欧洲初创企业能够扩大规模，在全球范围内竞争，而无需立即寻求美国级别的融资。Finom 的案例已经暗示了一种趋势——预计会有更多的欧盟初创企业宣布类似的融资机制，以非稀释性、以合作为导向的方式为其用户增长提供资金。
案例研究和示例
案例研究 1：Lemonade（美国）——利用 CVF 的上市公司
Lemonade 是一家总部位于纽约的保险科技公司，以其人工智能驱动的保险平台而闻名，它提供了一个有益的案例，说明了 CVF 在更大规模上的实际应用。到 2023 年，Lemonade 是一家上市公司，仍然专注于高增长，并投入大量营销费用来为其租房者、房主和宠物保险产品获取客户。Lemonade 没有不断发行新股或依赖其现金储备（尤其是在 2022 年科技估值下降的情况下），而是转向 General Catalyst 的 CVF 项目来支持其增长资本。通过该项目，Lemonade 获得了资金，这些资金涵盖了其客户获取成本的很大一部分，但条件是还款将来自产生的新保险费。如果这些活动成功，Lemonade 将从新保单持有人的收入中偿还 GC（加上适度约定的回报）；如果增长低于预期，Lemonade 偿还该部分款项的义务将受到限制。
这种安排使 Lemonade 能够在2024 年大幅增加其营销投资，而不会在经营亏损中显示出成比例的增长，也不会耗尽现金。本质上，CAC 费用从 Lemonade 的损益表中移除了（因为现金由 GC 提供，并且还款以收入为条件）。Lemonade 的首席执行官称赞这是一种“在增长方面投入大量资本”同时避免“筹集昂贵的股权”或在账簿上增加限制性债务的方式。对于 Lemonade 的投资者来说，这是一个积极的信号：公司可以保持强劲的增长率（增加客户，进入汽车保险等新领域），而无需回到股市进行稀释性融资，也没有债务违约的风险。Lemonade 的股东也可以更好地了解业务的健康状况——例如，Lemonade 的 2024 年报告包括突出显示潜在损失率和运营效率改善的指标，而 CVF 辅助的营销支出推动了保单增长。到目前为止，Lemonade 对 CVF 的使用被认为是成功的：在许多其他金融科技和保险科技公司都在削减开支的时候，它设法在 2024 年扩大了客户群，并且在改善其现金流的同时做到了这一点。该案例表明，即使是上市科技公司也可以利用 CVF 来平衡增长和盈利能力，本质上是作为二次发行或高价可转换债券的替代方案。它还证明了 GC 的论点，即 CVF 是“依赖客户获取成本来实现规模化的绝大多数科技公司的前进方向”——如果它适用于像 Lemonade 这样受监管的上市公司，那么其他许多公司也可以效仿。
案例研究 2：Finom (EU) – 利用 CVF 推动欧洲扩张
Finom 是一家总部位于荷兰的金融科技平台，为欧洲各地的中小企业和自由职业者提供数字银行和发票解决方案。到 2024 年，Finom 拥有可靠的产品并完成了 B 轮股权融资，但它面临着一个典型的扩张挑战：需要大量的营销和销售支出才能扩展到新的欧洲市场（并与现有企业竞争），此时风险投资越来越难以获得。2025 年，Finom 成为头条新闻，因为它从 General Catalyst 的客户价值基金筹集了9230 万欧元的增长融资，专门用于资助客户获取。这是迄今为止欧洲最大的 CVF 式交易之一。该交易的结构与 CVF 原则一致：General Catalyst 预先提供资金来资助 Finom 的用户增长活动，并将从这些新客户产生的未来收入中收回其投资，前提是 ROI 符合预期。如果 Finom 的扩张产生了预计的客户群，GC 将获得其回报；如果没有，则 GC 承担下行风险，而不是 Finom 的创始人。
有了这笔资金，Finom计划积极拓展欧盟市场——在新国家推出业务，加大营销力度，并引入成千上万的新中小企业客户——所有这些都无需发行新股或承担传统债务。Finom的联合创始人表示：“拥有GC作为我们的合作伙伴是一项巨大的战略胜利……他们以一种既能保护我们的股权和自主权又能促进增长的方式为我们提供资金。” ，他强调，这种方法既能保持创始团队的所有权，又能推动雄心勃勃的增长。该案例仍在进行中，但早期迹象是积极的：Finom在2025年第三季度和第四季度的客户获取速度超过了以往的趋势，并且该公司报告了强大的客户留存率，这意味着LTV看起来很有希望。对于General Catalyst来说，这是一个深化投资的机会，而不仅仅是在不确定的估值下增加股权——相反，他们获得了与Finom收入增长相关的结构性回报。Finom成功采用CVF证明了CVF在欧洲背景下的可行性。它表明，如果欧洲初创企业有数据支持其LTV主张，它们确实可以吸引大型结构性投资用于CAC。它也为其他欧盟初创企业提供了一个范例：例如，一家德国SaaS公司或一家法国市场也可以类似地筹集一轮CVF来拓展国际市场。Finom的结果（到目前为止）似乎是“双赢”——Finom可以更快地扩大规模并保持财务健康，而投资者则可以获得降低风险的增长敞口。挑战依然存在（他们必须有效地执行客户获取），但Finom的大胆举动可能会为CVF在欧洲变得像风险贷款或增长股权一样主流铺平道路。
案例研究3：Blue Apron（美国）——没有CVF的警示故事
并非所有的故事都是成功的；有些则说明了CVF试图避免的情况。Blue Apron是一家美国餐食配送初创公司，于2017年上市，当时该公司正处于高速增长期，但客户获取成本也很高。Blue Apron的业务需要大量的营销投入——从在线广告到促销折扣——才能吸引订阅者，而该公司的指标显示客户生命周期相对较短（几个月内流失率很高）。面临投资者要求展示盈利途径的压力，Blue Apron在IPO前后大幅削减了营销支出，以改善其EBITDA亏损。短期内，这确实减少了费用；然而，由于该公司尚未解决其客户流失问题，因此较低的CAC支出立即导致新客户减少。在IPO后的一个季度，Blue Apron的客户数量和订单量大幅下降，导致收入下降12%，并且该公司继续发布巨额净亏损。收入萎缩和持续亏损的结合导致其股价暴跌（一度比IPO价格下跌约90%），并削弱了投资者的信心。Blue Apron成为了“先增长后削减”模式危险性的案例研究——该公司此前曾大力支出以获取客户，但是当资金紧张时，它削减了增长支出以试图展示更好的财务状况，结果却损害了业务的规模和未来，从而形成了一个恶性循环。
如果CVF是Blue Apron的选择之一，故事可能会有所不同。想象一下，如果Blue Apron没有削减营销支出以节省现金，而是达成了一项CVF协议，投资者会在单位经济效益可行的情况下为其客户获取提供资金。Blue Apron当时声称其客户LTV证明了其CAC的合理性（尽管对此存在争议）。如果CVF投资者同意，他们本可以为营销活动提供前期资金，并通过这些新客户的餐包订单的利润来偿还。这可能使Blue Apron能够继续扩大其用户群，或者至少维持用户群，同时仍然报告改善的EBITDA（因为营销成本实际上将被卸载）。当然，CVF不是万能药——如果根本问题是Blue Apron的客户停留时间不够长，那么为更多的客户获取提供资金只会推迟清算。事实上，鉴于Blue Apron的留存率指标，CVF提供商可能会持谨慎态度（正如我们所指出的，CVF在LTV/CAC稳固时效果最佳）。尽管如此，Blue Apron的命运——最终它苦苦挣扎并在2023年被收购分割——仍然是一个鲜明的传统融资和指标不足的反例。它强调了为什么像CVF这样的框架会出现：为了防止一家有潜力的成长型公司最终被那些没有正确考虑增长投资的指标（EBITDA、现金消耗）所扼杀的情况。投资者现在在鼓励初创企业不要随意削减营销支出时会提到Blue Apron；相反，他们主张寻找更可持续的方式来为其提供资金，直到模型被证明可行。总而言之，Blue Apron突出了CVF旨在减轻的挑战和风险——它提醒我们，如果你将CAC视为纯粹的可消耗支出，并且缺乏协调一致的资本，你可能会破坏长期价值。
案例研究 4：Clearco（加拿大/英国）——CVF提供商的陷阱
从融资方的角度考虑一个案例也很有启发：Clearco，一家为D2C初创企业提供营销融资的金融科技公司。Clearco (前身为Clearbanc) 本质上是一家 CVF 提供商——它向电子商务公司提供资金用于 Facebook 广告、库存等，并收取固定比例的收入，直到偿还设定的金额。在 2020-2021 年的电子商务繁荣时期，Clearco 的模式蓬勃发展；它部署了超过 10 亿美元，并从加拿大扩展到美国、英国和欧洲。然而，到 2022 年年中，Clearco 遇到了麻烦。利率上升（增加其资金成本）和电子商务增长放缓（意味着偿还速度变慢）的结合使其模式受到压力。Clearco 的顶级客户——成功的品牌——通常会非常迅速地偿还他们的预付款，从而为 Clearco 带来低于预期的回报（这是一个好问题，但它限制了上涨空间），而一些较弱的商家则陷入困境，延长了偿还时间（增加了 Clearco 的风险）。这种不对称——最好的公司再融资或提前还款，最差的公司则“卡住”——使得 Clearco 的投资组合不如预期那样平衡。到 2022 年，Clearco 不得不裁员，其联合创始人离开了高管职位，并进行了资本重组，新投资者买断了一项贷款安排以维持其运营。它还退出了除北美以外的所有市场，并大大收紧了其产品。从本质上讲，Clearco遇到了 CVF 融资可能遇到的“坑洼”：更高的资金成本、初创企业的信用风险，以及为资金定价的难度，使其既对创始人公平，又能在一个广泛的投资组合中为融资方带来盈利。
Clearco 的案例虽然不是初创企业募资 CVF 的案例，但它在 CVF 生态系统中是一个警示故事——它表明，为 CAC 提供资金本身就是一项具有挑战性的业务。对于正在考虑 CVF 的初创企业来说，它突显了选择合适的合作伙伴和结构的重要性。Clearco 的收入分成模式加上固定费用，最终实际上向成功的客户收取了非常高的年利率（因为他们很快就偿还了费用），事后看来对创始人不太友好。更新的 CVF 结构（如 GC 的）试图通过使回报更多地取决于成功，并可能更具连续性（因此投资者参与增长的上升空间，而不仅仅是收取固定费用）来解决这个问题。为了使 CVF 概念蓬勃发展，提供商必须保持偿付能力和积极性——Clearco 需要对硅谷银行的信贷额度进行资本重组，这是一个小插曲。现在，随着 GC（拥有雄厚的资金和耐心的资本）等企业的介入，该模式可能会更加稳健。Clearco 的失误并没有否定 CVF；相反，它为市场提供了关于风险定价和协调条款的宝贵经验（例如，一些基金现在使用可转换结构或利润分成，如果公司增长非常快，则允许更多的上升空间，而不是对最佳情况来说过于廉价的上限）。
总而言之，Clearco 的历程是扩展 CVF 解决方案的挑战的一个有用的案例研究。它强调，虽然 CVF 可以成为初创企业的福音，但从好的和坏的情况下来看，经济效益必须适用于金融家。Uncapped（英国）等公司最近的调整——从纯粹的收入分成转向定期贷款——也反映了这种学习。尽管存在这些问题，但新的资金继续流入 CVF 提供商（例如，Outfund 和 Wayflyer 的融资，GC 的基金启动）这一事实表明，这种方法将继续存在，尽管模型经过了改进。
采用 CVF 的优势与挑战
CVF 对初创企业和投资者的好处
- 保留股权和创始人所有权：对初创企业来说，最直接的吸引力可能是 CVF 提供了增长资本，而不会稀释股权。创始人可以扩大客户获取，同时保持公司更大的份额。经过多轮融资，这意味着创始人在退出时可以保留相当大的所有权（从历史上看，激进的股权融资增长让许多创始人在 IPO 时的股份 <20%）。CVF 通过使用外部资本来增加客户数量，但不占用资本表的很大一部分来改变了这种局面。这也使现有投资者受益，避免了估值下降或过度稀释——当公司需要更多资金用于营销时，他们的股份不会被稀释。
CVF 采用的挑战和风险
- 需要经过验证的单位经济效益： CVF 并不适合每一家初创企业——它需要合理可预测的 CAC 和 LTV。尚未确立产品市场契合度或没有客户行为数据的早期初创企业将难以吸引 CVF 资金。提供 CVF 的投资者需要确信获得的客户群将按预期表现。如果一家公司低估了客户流失率或高估了 LTV，那么初创企业和融资方都可能受到损害。换句话说，只有当 CAC 投资真正产生价值时，CVF 才有效。如果一家初创企业的产品存在根本性的客户保留问题（例如 Blue Apron 的高流失率），那么投入更多的资金用于获取客户就像“给一个漏水的桶加油”——不可持续。因此，CVF 投资者将仔细审查诸如客户保留曲线、投资回收期和边际 CAC ROI 等指标。初创企业可能需要改进其数据基础设施以满足这些需求。此外，还存在外部因素可能扰乱单位经济效益的风险——例如，广告渠道变得更加昂贵（提高了 CAC）或新的竞争对手削减定价（降低了 LTV）。这可能会使先前看起来可靠的 CVF 计划突然变得有风险。初创企业和投资者都需要不断监控这些指标，并且如果经济效益发生变化，可能需要调整融资安排。
总之，虽然 CVF 提供了引人注目的优势，但初创公司必须以严谨的分析和谨慎的态度对待它。确保强大的单位经济效益，使所有各方在预期上保持一致，并保持保守的假设将减轻许多这些风险。这些挑战是可以克服的，并且是任何新的融资创新所面临的典型障碍——知识、协调和执行。
将 CVF 与传统融资模式进行比较
为了更好地理解 CVF 在初创企业融资中的地位，将其与其他融资模式（股权、债务和基于收入的融资 (RBF)）进行并排比较会很有帮助。下表总结了主要差异：
| 融资模式 | 股权稀释 | 还款义务 | 增长停滞时的风险 | 资金成本 | 理想用例 |
|---|---|---|---|---|---|
| 股权融资 (VC/天使投资) | 高—创始人放弃所有权。 | 无（无需偿还；投资者获得股权）。 | 对公司没有直接的财务风险（没有需要偿还的债务）。 投资者承担风险，但可能会施加压力以获得成果。 | 成功时非常高（投资者获得很大的上涨空间）； 公司失败时“便宜”（无需偿还）。 | 具有不确定结果（非结构化风险）的早期或高风险举措。 用于研发、新市场，回报不可预测。 |
| 传统债务（银行贷款、风险债务） | 无（不放弃股权）。 | 固定利息和本金支付时间表。 通常有抵押或附带契约。 | 高—公司必须支付，无论业绩如何。 如果增长停滞，可能导致违约或限制性契约。 | 低到中等（利率通常为每年 5-15%）。 但是，贷款人限制金额并要求稳定性。 | 后期或有资产支持的需求。 适用于具有可预测现金流的营运资本或资本支出。 不适合为 CAC 融资（固定付款和可变 ROI 不匹配）。 |
| 基于收入的融资 (RBF) | 无（非稀释性）。 | 可变—通过收入的百分比偿还，直到支付固定金额（本金 + 费用）。 没有固定的到期日； 在好的月份多付，在坏的月份少付。 | 中等—付款随收入波动，因此在经济放缓时期更容易。 但最终偿还的义务仍然存在。 如果收入急剧下降，会延长还款时间（投资者承担时间风险）。 | 中等到高。 固定费用（例如，预付款的 6-12%）如果快速偿还，可能会转化为较高的 APR。 有效成本取决于增长率：快速增长 = 较高的资金成本（快速支付费用）； 缓慢增长 = 较低的有效成本，但负担较长。 | 有稳定收入的中小型企业，希望资助特定的增长活动（营销、库存）。 通常被具有每月经常性收入的电子商务或 SaaS 使用。 适合快速需要适度资本但无需稀释的情况。 |
| 客户价值融资 (CVF) | 无（非稀释性）。 | 或有—通常从新的收入或与获得的同类群组相关的部分收入中偿还。 如果达到增长目标，投资者获得本金 + 回报； 如果没有达到，还款可能会延迟或减少（投资者可能会承担损失）。 | 低到中等—如果增长大幅停滞，公司该期间支出的义务可能会被免除或结转（投资者蒙受损失）。 因此，经济低迷时期公司现金压力最小。 但是，重复的业绩不佳可能会耗尽未来的资金。 | 适中。 通常高于银行债务，但低于股权成本。 投资者可能会以约 15-25% 的 IRR 为目标，具体取决于风险。 结构是分享上涨空间：如果公司发展良好，投资者获利，但上涨空间通常是有限的（不拥有股权）—一种平衡的回报。 | 具有经过验证的单位经济效益（LTV > CAC）的 PMF 后的扩展初创公司。 最适合资助具有可预测回报的客户获取和维护支出。 特别适合具有强大指标的 SaaS、金融科技、市场和 D2C。 允许激进增长，而不会危及核心业务。 |
来源： 每个模型的特征均来自行业数据和案例。 股权的稀释效应体现在许多情况下，创始人在首次公开募股 (IPO) 时拥有的股份<20% 。债务的刚性和风险由 GC 指出（固定时间表与 CAC 回收不匹配）。 RBF 的条款由 Outfund 的收入分成模式以及对 Uncapped 经验的分析来描述（快速增长的公司面临较高的实际成本）。 CVF 的条款总结自 General Catalyst 的计划（为高达 80% 的销售和营销提供资金，从新客户收入中偿还，如果增长没有发生，GC 将不会获得报酬），并且其成本/风险状况是从 Lemonade 和 Finom 等公司如何使用它来推断的（非稀释性、无契约、下行保护）。
从表中可以看出，CVF 试图结合股权和债务的优点——像债务一样具有非稀释性，但像股权一样灵活且基于成功。 正如 Outfund 首席执行官所说，它可以避免“各自最糟糕的一面”：不会像某些贷款一样把自己的房子押上，也不会像风险投资一样放弃控制权。 每个模型都有其用武之地，在实践中，一家初创公司可能会使用多种组合：例如，股权用于产品开发，CVF 用于扩展用户，并且可能使用信贷额度来平滑运营资本。 CVF 的出现只是为融资工具包增加了一种强大的新工具，特别适合现代初创公司的增长阶段。
趋势、投资者兴趣和未来展望
日益增长的投资者兴趣： CVF 的趋势反映了风险投资和初创公司战略的更广泛转变。 从大型风险投资公司到专业基金，投资者对用于增长的结构性融资产品越来越感兴趣。 General Catalyst 推出正式的客户价值基金，以及其他公司采取的类似举措（例如，Kapor Capital 的基于收入的基金、Indie VC 早期的实验等）表明，大型风险投资公司认为这是在后期阶段有效部署资本的一种方式。 据说在 GC 的 CVF 战略的背景下谈论的资产超过 100 亿美元 ，并且据报道，Andreessen Horowitz、Insight 和 B Capital 等其他公司正在探索风险债务和结构性期权，我们可以预期会有更多资本流入类似 CVF 的工具。 甚至有限合伙人（风险投资基金的投资者）也赞赏这些模式，因为它们可以比等待 IPO 更快地产生回报——来自 CVF 交易的现金回报可以更早地将资金返还给投资者，这在 IPO 稀少的环境中具有吸引力。 这解决了目前风险投资中的一个担忧：对流动性的需求。 正如一位 GC 合伙人指出的那样，解锁与 CAC 相关的现金并将其返还给股东可以提高 DPI（分配给实缴资本），并减少对不可预测的 IPO/并购市场的依赖 。 因此，CVF 符合希望实现增长和一定收益的初创公司投资者的利益 。
初创企业的主流采用：在初创企业方面，对另类融资的认知度达到了历史最高水平。如今的创始人不再只是想着“要么融资 VC，要么失败”。他们中的许多人都精通基于收入的融资、众筹、风险债务等。CVF 作为另一种可行的途径，融入了这种思维模式。采取某种形式的非股权稀释资本的初创企业数量激增——Axios 报道称，在低利率时期，大量供应商涌现。虽然其中一些早期供应商遇到了困难，但这一概念证明了需求。现在，随着更稳定、规模更大的参与者提供 CVF，初创企业更愿意接受它。我们看到 CVF 被应用于各个领域：SaaS 公司为销售扩张融资，金融科技应用程序为用户获取融资，在线市场为补贴客户上架融资，甚至医疗科技或教育科技平台为覆盖新用户的成本融资。美国在数量上领先，但英国和欧洲正在迎头赶上，尤其是在成功案例出现后（Finom 的案例可能会激励欧洲其他公司）。在几年内，筹集 CVF 轮融资将变得像筹集风险债务轮融资一样普遍，甚至可能成为标准的 B 轮或 C 轮融资方案的一部分（例如，“3000 万美元股权 + 1000 万美元 CVF”组合），这是合乎情理的。
与传统融资的整合：CVF 并没有完全取代股权或债务，而是被整合到融资组合中。一些风险投资家可能会将其作为几轮融资之间的桥梁。例如，一家公司可以通过获得 2000 万美元的 CVF 贷款来推迟 A 轮融资，以达到某些里程碑，然后在稍后以更高的估值筹集股权。风险贷款机构也可能开始提供混合产品（有些已经采用了基于收入的结构）。我们还看到合作关系正在形成：银行和另类贷款机构与风险投资家合作，推荐符合 CVF 标准的交易，反之亦然。这种综合方法可能会使生态系统更加成熟。最终，我们可能会看到一定程度的标准化——也许是标准的 CVF 交易条款或基准，从而使初创企业更容易比较选择。
区域发展：在美国，这一趋势已经顺利进行，并可能扩展到科技初创企业之外。一个新兴领域是消费品公司（CPG 和零售品牌）使用 CVF 为零售扩张或营销融资，作为私募股权的替代方案。此外，像游戏这样的行业（通常有很高的用户获取成本）可以利用 CVF——GC 特别指出游戏公司是那些有良好的指标但以前资本结构不佳的公司。在英国和欧洲，预计将持续增长。英国的金融业可能会进一步创新——例如，通过创建 CVF 市场，让多个投资者可以参与为一家公司的增长提供资金（类似于一些平台允许多个贷款人为贷款提供资金）。欧洲凭借其强大的银行业，甚至可能看到银行尝试类似的做法：也许大型银行可以与金融科技公司合作，向其公司客户提供“增长融资”作为一种资产类别。如果监管明确化，可能会打开闸门（例如，如果欧盟设立一个计划来担保或支持中小企业的此类融资，类似于他们通过欧洲投资基金支持风险债务的方式）。
可扩展性和证券化： 一个值得关注的趋势是 CVF 应收款的证券化。一旦基金完成了大量的 CVF 交易，它可以将收入分成协议（本质上是产生现金流的资产）捆绑在一起并进行再融资。这将释放进行更多交易的能力。我们已初见端倪：专业金融公司有兴趣购买基于收入的贷款组合。随着 CAC 融资的违约率和投资回报率的数据积累，评级机构甚至可能会乐于评估这些资金池。这可以大规模扩大可用资本，吸引寻求收益的机构投资者（保险公司、养老基金）。尽管如此，我们必须谨慎——证券化会带来其自身的风险（正如 2008 年所了解的那样），但鉴于这些通常是与多元化客户收入相关的短期、自清算资产，它们可能比抵押贷款池更稳定。
未来的潜在挑战： 尽管前景乐观，但一些因素可能会减缓 CVF 的发展势头。如果利率保持高位或进一步上升，CVF 提供商的资金成本就会上升，这反过来会降低 CVF 对初创公司的吸引力（如果定价过于昂贵）。需要谨慎的平衡；CVF 在提供商的资金成本合理的情况下效果最佳，这样他们就可以为初创公司提供一笔划算的交易。此外，如果出现大范围的失败或欺诈行为（想象一下这样一种情况，即一家初创公司虚报其指标以获得 CVF 融资，然后倒闭），这可能会惊吓市场，导致回调或要求监管。与任何融资创新一样，都需要建立信任。到目前为止，问题主要出在提供商方面（Clearco 等），而不是初创公司方面的丑闻。随着时间的推移，正在形成最佳实践，以彻底审查 CVF 公司（将其与财务系统集成以获取实时数据等）。
对初创公司战略的影响： 展望未来，如果 CVF 变得无处不在，它可能会影响初创公司制定增长战略的方式。我们可能会看到初创公司 更早地优化 LTV/CAC，因为他们知道，如果他们达到某些指标，他们就可以获得 CVF 资金。这可能是一个积极的发展，从一开始就灌输纪律（专注于留存率和单位经济效益，而不仅仅是不惜一切代价的增长）。它也可能改变融资模式——可能减少过度大的股权融资轮次，而更多地使用间歇性的 CVF 注资来扩大规模，这可以使股权结构更简单，创始人股权更高。在竞争激烈的环境中，获得 CVF 可能成为一种优势；例如，初创公司 A 和 B 是竞争对手，都拥有不错的指标，但 A 获得了大型 CVF 融资，并在客户获取方面超过了 B，从而有可能征服市场。这种动态可能会迫使更多的初创公司考虑 CVF，仅仅是为了跟上步伐（假设他们的指标允许这样做）。
结论： 消费者价值融资对初创企业的潜力是巨大的：它承诺了一种在与长期价值创造保持一致的同时，加速增长的方式。通过将客户获取成本重新定义为可投资资产并据此进行融资，CVF 弥合了许多初创企业都在努力解决的增长与盈利能力之间的差距。美国、英国和欧盟都在见证这一趋势的出现，各自都在根据自身情况进行调整。成功利用 CVF 的初创企业可以将营销从盈利的拖累转变为企业价值的驱动力，同时让创始人及早期投资者对股权稀释较少感到满意。投资者也越来越认可这种方式，他们被高增长公司带来的可预测回报以及以结构化方式大规模部署资本的能力所吸引。挑战依然存在——适当的承销、确保明智地使用它、以及将其与现有的金融框架相结合——但这些挑战看起来都不是无法克服的。如果目前的轨迹持续下去，CVF 可能会在未来十年成为初创企业融资的主要手段，就像风险投资本身一样普遍。最终目标是建立一个初创企业生态系统，在这个系统中，伟大的公司不再需要在快速增长和看起来财务稳健之间做出选择——它们可以两者兼得，利用 CVF 两全其美，从而使创始人、投资者和客户都受益。
参考文献和来源
- Pranav Singhvi (General Catalyst) – “CAC is the new CapEx, EBIT‘CAC’ should be the new EBITDA”, 2024 年 7 月 19 日。
- Hemant Taneja (GC) – “Financed to Endure” 以及 GC 关于客户价值策略的见解, 2024 年。
- Axios (Kia Kokalitcheva) – “General Catalyst offers startups a new alternative”, 2024 年 6 月 30 日。 GC 的 CVF 计划和引言（Lemonade）概述。
- EU-Startups (David C. Garcia) – “FINOM raises €92.3M from GC’s CVF”, 2025 年 5 月 7 日。 Finom 案例研究，创始人引言。
- Quartz – Blue Apron 警示故事, 2018 年 8 月。
- MediaPost – Blue Apron cuts marketing, 2022 年 11 月。
- Uncapped Blog – “Why we stopped RBF”, 2023 年。 讨论 RBF 与固定贷款。
- TechCrunch (Steve O’Hear) – “Outfund raises £37M for RBF”, 2020 年 12 月。 首席执行官关于将融资与收入产生和股权保留相结合的引言。
- General Catalyst / LinkedIn posts – Pranav Singhvi 关于 CVF、CAC 投资回报率等的各种评论, 2024-2025 年。
- Clearco coverage – Axios Pro Rata 和 Bloomberg, 2022 年（通过 Axios 引用）关于 Clearco 的增长和资本重组。
- Outfund site / Startupsmagazine – Outfund 承诺向企业提供 1 亿英镑（英国最大的 RBF 提供商）。
- Uncapped 案例研究 (推荐引言) – 例如，Hunter & Gather 创始人关于避免过早筹集股权。
- Investopedia – CAC、配比原则等的定义，以及通过 Calcbench 提供的历史 AOL 案例。
