Stručná odpoveď. Zmiešanie problém z riedenia. Financujte desať akvizícií akciami a pred tým, ako sa stratégia vyplatí, môžete odovzdať kontrolu nad spoločnosťou. Alternatívou je nákup s kapitálom splateným z kombinovaného peňažného toku: akvizícia alebo termínovaný úver s odloženým čerpaním pre programové doplnky, financovanie založené na príjmoch pre menšie a predajné dlhopisy alebo opcie na dodatočnú platbu na preklenutie cien. Každá dohoda je dimenzovaná podľa kombinovaných opakujúcich sa príjmov a obmedzená jednotkovou ekonomikou cieľa.
Stratégia nákupu a budovania (buy-and-build) sa stala štandardnou cestou rastu v softvérovom odvetví, od platforiem súkromného kapitálu až po zakladateľmi vedených sériových akvizícií. Táto stratégia si vyžaduje neustály kapitál, ale financovanie každej dohody vlastným kapitálom popiera zmysel konsolidácie a matematika sa rýchlo obráti proti vám.
Prečo sú vlastné imanie nesprávnym nástrojom pre sériové akvizície
Zlučovanie spoločností pri reštrukturalizácii funguje podobne ako úročenie dlžníka. Vydáte 8 percent spoločnosti na kúpu prvej cieľovej firmy, ďalších 7 percent na druhú, 6 percent na tretiu, a po troch transakciách sa vzdáte pätiny svojho podniku, ešte predtým, než sa prejavia synergie ospravedlňujúce túto reštrukturalizáciu. Platforma, ktorá cez vlastný kapitál realizuje tucet dodatočných akvizícií, môže zakladateľov a skorých investorov zanechať ako menšinových držiteľov v spoločnosti, ktorú vybudovali.
Hlbším problémom je načasovanie. Vlastný kapitál zaplatí plnú cenu v prvý deň, v najdrahšej mene, ktorú máte, za hodnotu, ktorá sa dostaví v priebehu rokov. Dlhopis priradí náklady na akvizíciu k hotovosti, ktorú akvizícia generuje. To je celý dôvod na financovanie "roll-upu" na súvahe, nie na kapitálovej tabuľke, a preto disciplinovaní serioví akvizítori považujú vlastný kapitál za kapitál poslednej, nie prvej inštancie.
Aké nedilutívne nástroje financujú roll-up?
Štandardný nedilučný balík sa spolieha na štyri nástroje, zvyčajne v kombinácii. Termínovaný úver s oneskorením čerpania alebo akvizičná linka financuje programové doplnkové akvizície z vopred schváleného zariadenia. Financovanie založené na tržbách pokrýva menšie, rýchlejšie obchody bez nového úverového procesu. Predajcovia si poznamenajú odklad časti ceny za skromnú sadzbu. Dodatkové platby presúvajú podmienenú hodnotu do budúcnosti. Ani jeden z nich sa nedotýka tabuľky zapojenia kapitálu.
| Nástroj | Najvhodnejší pre | Typické náklady | Zriedenie |
|---|---|---|---|
| Terminovaný úver s odloženým čerpaním / akvizičná linka | Programové doplnenia z jedného zariadenia | Približne 11 až 14 percent celkovo | Žiadne |
| Financovanie založené na príjmoch | Menšie, rýchle obchody | 1,1 až 1,5-násobok splátkového stropu | Žiadne |
| Dlhopis predávajúceho (dodávka od predajcu) | Preklenutie cenového rozdielu | 6 až 10 percent, často odložené | Žiadne |
| Earnout | Ciele s neistým rastom | Podmienené výkonnosťou | Žiadne |
Odložená termínovaná pôžička delayed-draw term loan je hlavným nástrojom. Vyjednáte jednu pôžičku a potom z nej čerpáte, keď sa uskutočnia akvizície cieľových spoločností, čo zabráni nutnosti získavať nové financovanie pre každý obchod a dodáva predajcom istotu, že môžete reálne zaplatiť. Financovanie založené na tržbách je vhodné pre menšie doplnkové akvizície, ktoré by neoprávnili kompletné úverové procesy, hoci jeho náklady rastú tým rýchlejšie, čím skôr splácate, preto si pozrite RBF term sheet ako efektívnu úrokovú sadzbu predtým, ako sa naň spoliehate. Záväzky predajcu a platby viazané na výsledky (earnouts) slúžia dvojakému účelu: uzatvárajú rozdiel v ocenení a zároveň rozloženú platbu v čase. Mechanizmy ich kombinovania v jednom obchode nájdete v našej príručke financovanie akvizície SaaS bez vlastného kapitálu; konsolidácia (roll-up) jednoducho opakuje tento postup, pričom pôžička je vytvorená pre tento model.
Koľko si môžete požičať proti každej akvizícii?
Veritelia dimenzujú akvizičný dlh podľa kombinovaných opakujúcich sa príjmov a ich kvality, nie iba podľa cieľa. Pre zdravú softvérovú platformu očakávajte pokroky v rozsahu 3 až 5-násobku kombinovaného hotovostného toku viazaného na ARR, pričom sa zohľadní odchod zákazníkov, hrubá marža a to, koľko dlhu sa už nachádza na rozvahe. Každé nové čerpanie je garantované voči celku, takže včasná disciplína zachováva kapacitu pre neskoršie obchody.
Číslo, ktoré riadi vaše požičiavanie, nie je kúpna cena, ale kombinovaný opakujúci sa peňažný tok a spoľahlivosť, s akou sa spláca. Veriteľ sa po akvizícii pozrie na platformu: či je zachovaná celková miera retencie čistých príjmov, či je hrubá marža nedotknutá a či bude mať spojený subjekt stále priestor na splácanie dlhu. Toto je tá istá otázka týkajúca sa veľkosti pôžičky, ktorá riadi akýkoľvek nárast venture dlhu, aplikovaná na pohyblivý cieľ, ktorý rastie s každou transakciou. Platforma s kombinovaným ARR vo výške 20 miliónov dolárov, ktorá generuje 6 miliónov dolárov peňažného toku, by mohla podporiť 18 až 30 miliónov dolárov akvizičného dlhu, čo stačí na dve alebo tri stredne veľké akvizície predtým, ako vôbec vstúpi do hry vlastný kapitál. Ak si požičiate príliš veľa pri tretej transakcii, obmedzíte to, čo môžete získať pri štvrtom a piatom nákupe, a preto sa sľubný „roll-up“ na polceste zastaví s najlepšími cieľmi, ktoré ešte nie sú získané.
Disciplína, ktorá udržuje spoločnosť financovanú dlhom nažive
Dlh stupňuje riziko rovnako rýchlo, ako stupňuje príjmy. Zlúčeniny, ktoré zlyhajú, zlyhávajú zriedka kvôli jednému jedinému akvizícií; zlyhávajú preto, že dlh narastal rýchlejšie ako integrovaný peňažný tok a jedno slabé štvrťročie spôsobilo zlyhanie zmluvných podmienok celej pôžičky. Disciplína, ktorá tomu bráni, spočíva v tom, že sa každá ďalšia akvizícia posúdi na základe jej vlastných predností pred tým, ako sa pripojí k platforme, a potom sa celkové pôžičky udržia v pásme, ktoré spoločný peňažný tok dokáže zvládnuť počas poklesu. Nechajte úmyselne priestor pre zmluvné podmienky, pretože pointou poklesu je, že príde vtedy, keď ste ho neplánovali.
Práve pri teste na základe jednotlivých obchodov sa uplatní jednotková ekonomika. Ak sa výdavky na akvizíciu každého cieľa považujú za kapitál, prostredníctvom pohľadu EBITCAC, zistíte, či akvizícia prispieva k dlhovej kapacite platformy, alebo ju potichu oslabuje. Cieľ s natiahnutou dobou návratnosti a tenkou maržou nielenže nedosahuje očakávaný výkon; spotrebúva úverovú základňu, ktorú ďalší obchod potrebuje. Spárujte model s jasným prehľadom synergií, ktoré môžete skutočne získať, a tzv. roll-up (zlučovanie) zvyšuje hodnotu namiesto dlhu. Rovnaký matematický výpočet retencie, ktorý rozhoduje o tom, či sú akvizičné synergie reálne, rozhoduje aj o tom, či váš veriteľ bude naďalej poskytovať financovanie.
Najčastejšie otázky
Môže byť roll-up skutočne financovaný úplne bez kapitálu?
Zriedkakedy všetko, ale oveľa viac, ako si väčšina zakladateľov myslí. Platforma so zdravou retenciou a maržou môže financovať väčšinu programu bolt-up prostredníctvom zariadenia s odloženým čerpaním, predajcových zmeniek a tantiém, pričom si vyhradí vlastný kapitál pre občasné veľké alebo strategické obchody, kde dlhová kapacita nestačí. Cieľom nie je nulový vlastný kapitál; cieľom nie je predvolene použiť vlastný kapitál na obchody, ktoré môže pokryť dlh.
Čo ničí najviac dlhmi financovaných zlučovaní?
Dlhy predbiehajú integráciu. Kupujúci hromadia akvizície rýchlejšie, než integrujú operácie a peňažné toky za nimi, takže servis dlhu rastie, zatiaľ čo synergie, ktoré ho majú pokryť, zaostávajú. Jedno slabé štvrťročie potom spustí porušenie zmluvy v celom zariadení. Pomalšie, plne integrované obchody porazia rýchlu hromadu, ktorá sa rozbije.
Započítavajú sa poznámky predajcu ako neprexluvitacie financovanie?
Áno. Predajcov poznámka je, keď predajca požičiava časť ceny späť, splácaná z podnikania časom, bez toho, aby sa okrem samotného obchodu menilo vlastnícke právo. Prekonáva to rozdiel v ocenení a zachováva hotovosť pri uzatvorení, preto sa prirodzene spája s akvizičným zariadením pri zlučovaní.
Roll-up je rovnako stratégia financovania ako akvizičná stratégia. Nakúpte s kapitálom, ktorý spláca kombinovaný biznis, dimenzujte každú dohodu podľa celku a naďalej si požičiavajte v rámci toho, čo cash flow zvládne, a vlastný kapitál, ktorý ste si predsavzali chrániť, zostáva váš. Ak chcete vidieť, ako by sa program „bolt-on“ mohol financovať z opakujúcich sa príjmov, ktoré generuje, skontrolujte kompatibilitu CVF.
