Wprowadzenie: Rozwój finansowania wartości klienta
Customer Value Finance (CVF) to rozwijająca się filozofia inwestycyjna, która koncentruje się na wskaźnikach zorientowanych na klienta, takich jak Koszt Pozyskania Klienta (CAC) i wartość życiowa klienta (LTV), zamiast tradycyjnych wskaźników rachunkowości, takich jak EBITDA. Kluczowa idea, wyrażona przez Pranova Singhvi z General Catalyst, brzmi: „CAC jest nowym CapEx” dla nowoczesnych firm technologicznych, a zatem EBITCAC (Zysk przed odsetkami, podatkami i kosztem pozyskania klienta) powinien zastąpić EBITDA jako miara wyników operacyjnych. Innymi słowy, pieniądze wydane na pozyskanie nowych klientów są postrzegane jako inwestycja (analogiczna do wydatków kapitałowych), która buduje aktywo (bazę klientów) generujące przyszłe przepływy pieniężne, a nie jako koszt okresowy. To podejście CVF zyskało na popularności, ponieważ wiele szybko rozwijających się firm (szczególnie w sektorach SaaS, fintech, aplikacji konsumenckich i e-commerce) jest fundamentalnie rentownych przed uwzględnieniem dużych wydatków na pozyskiwanie klientów. Dostosowując analizę finansową poprzez dodanie CAC (podobnie jak dodanie amortyzacji w EBITDA), inwestorzy skupieni na CVF dążą do lepszego uchwycenia rzeczywistej siły zarobkowej firmy i potencjału wzrostu.
W ramach ram CVF firmy integrują wskaźniki dotyczące klientów z decyzjami finansowymi. Kluczowe mierniki obejmują: CAC, LTV, okres zwrotu CAC i „rentowność CAC” (zwrot z inwestycji w pozyskiwanie klientów). Zamiast ograniczać wzrost w celu osiągnięcia krótkoterminowych celów zysku, CVF zaleca inwestowanie w pozyskiwanie klientów do momentu, gdy krańcowy CAC zrówna się z krańcowym LTV, czyli punktu, w którym pozyskanie dodatkowego klienta nie przynosi dalszej wartości bieżącej netto. Takie podejście obiecuje maksymalizację długoterminowej wartości kapitału własnego poprzez pełne wykorzystanie rentownych możliwości wzrostu, pod warunkiem że możliwości te są inteligentnie finansowane. Jak omówiono poniżej, wiele funduszy inwestycyjnych i platform finansowania na całym świecie przyjęło tę filozofię, strukturyzując swoje produkty i strategie w celu finansowania pozyskiwania klientów w sposób niedelucyjny, zgodny z ROI.EBITCAC a EBITDA: Nowy sposób patrzenia na rentowność i wycenę
U podstaw CVF leży rozróżnienie między EBITCAC a EBITDA jako miarami rentowności. EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization – zysk przed odsetkami, podatkami, amortyzacją i umorzeniem) zyskał na znaczeniu w latach 80. jako sposób na wyeliminowanie kosztów niepieniężnych i finansowych, początkowo spopularyzowany przez Johna Malone'a w celu pokazania rzeczywistej zdolności do generowania gotówki przez firmy kablowe, które ponosiły wysokie koszty amortyzacji z tytułu inwestycji kapitałowych. Jednak dla dzisiejszych firm technologicznych i cyfrowych tradycyjna metryka EBITDA „ironicznie” wyklucza pozycje, które często nie istnieją (niewielkie zadłużenie = brak odsetek; straty operacyjne = brak podatków; lekkość aktywów = minimalna amortyzacja i umorzenie), jednocześnie uwzględniając pozycję kluczową, jaką są wydatki na wzrost związane z pozyskiwaniem klientów. W rezultacie firma SaaS lub firma z sektora technologii konsumenckich, która intensywnie inwestuje w rozwój, wykaże obniżone lub ujemne EBITDA, nawet jeśli jej podstawowa działalność jest rentowna.
EBITCAC natomiast dodaje koszty pozyskania klienta do zysków, traktując je jako inwestycje w rozwój, podobne do wydatków kapitałowych. Zapewnia to jaśniejszy obraz podstawowej rentowności obecnej bazy klientów i działalności firmy. Na przykład, rozważmy firmę SaaS w fazie wzrostu z: 70% marżą brutto, kosztami operacyjnymi wynoszącymi 40% przychodów w dziale Sprzedaży i Marketingu (głównie CAC), 30% w dziale B+R i 20% w administracji ogólnej. Taka firma odnotowałaby marżę EBITDA na poziomie 20%. Jednakże, jeśli większość wydatków na sprzedaż i marketing stanowi pozyskanie nowych klientów, dodanie tego CAC z powrotem dałoby pozytywną marżę EBITCAC rzędu +10, 20%. Innymi słowy, wyłączając wydatki na rozwój, firma jest rentowna. To zjawisko „ujemnego EBITDA, dodatniego EBITCAC” jest powszechne w firmach B2C i SaaS, które agresywnie inwestują w rozwój bazy klientów. Z punktu widzenia wyceny, stosowanie EBITCAC może prowadzić do bardzo różnych wniosków niż EBITDA. Firma, która wydaje się nierentowna na bazie EBITDA, może generować wysokie przepływy pieniężne na bazie EBITCAC, co oznacza, że tradycyjne mnożniki wyceny oparte na EBITDA mogą ją poważnie niedoszacować. Inwestorzy nastawieni na CVF twierdzą, że wycena powinna odzwierciedlać długoterminową ekonomię klienta, a nie karać firmę za reinwestowanie w pozyskiwanie klientów o wysokim ROI. Koncentrując się na wskaźnikach takich jak LTV/CAC (stosunek wartości życiowej do kosztu pozyskania) i okresie zwrotu CAC, inwestorzy mogą ocenić, jak efektywnie firma zamienia wydatki na wzrost w przyszłe przychody. Na przykład, firma z 12-miesięcznym okresem zwrotu CAC i wysoką wartością życiową klienta może uzasadniać kontynuację agresywnej ekspansji (i wyższą wycenę) w porównaniu do firmy z 36-miesięcznym okresem zwrotu lub niepewnym LTV. W istocie, analiza oparta na EBITCAC nagradza inwestycje w zrównoważony wzrost, jeśli każdy dolar wydany na CAC niezawodnie tworzy kilka dolarów LTV, wewnętrzna wartość biznesu jest wyższa niż sugerowałby EBITDA. Jednakże, warto zauważyć, że EBITCAC jest metryką nie-GAAP i (jeszcze) nie jest powszechnie raportowana w sprawozdaniach finansowych. Inwestorzy stosujący to podejście muszą dokonać własnych korekt i należytej staranności, aby upewnić się, że wydatki na CAC rzeczywiście zachowują się jak „aktywo” z przewidywalnymi zwrotami. Muszą również zakomunikować ten schemat funduszom LPs lub interesariuszom, którzy mogą być bardziej przyzwyczajeni do tradycyjnych metryk. Pomimo tych wyzwań, jak zobaczymy, wiele myślących perspektywicznie funduszy zbudowało strategie wokół EBITCAC i powiązanych metryk wartości klienta, efektywnie finansując „maszynę CAC” firm i wyceniając je na tej podstawie.Kluczowe fundusze i strategie stosujące zasady CVF
W ciągu ostatnich kilku lat kilka funduszy i platform inwestycyjnych na całym świecie opracowało strategie zgodne z filozofią CVF. Obejmują one nowe programy w ramach dużych funduszy venture capital, a także startupy fintech oferujące finansowanie oparte na przychodach. Łączy je skupienie na finansowaniu pozyskiwania klientów lub podobnych inwestycji wzrostowych w sposób, który wiąże spłatę z sukcesem tych inwestycji (tj. przychodami generowanymi przez nowych klientów). Poniżej przedstawiamy sylwetki kilku najbardziej godnych uwagi funduszy zgodnych z CVF i ich podejścia, w tym ich skalę, zakres zainteresowań i kierownictwo.
Jednym z pionierów CVF jest General Catalyst (GC), duża globalna firma venture capital, poprzez swoją strategię Customer Value i program finansowania. W 2019 roku GC zaczęło dyskretnie oferować wybranym spółkom portfelowym (a później także spółkom spoza portfela) formę niedejluującego kapitału wzrostu, przeznaczonego specjalnie na finansowanie wydatków na sprzedaż i marketing. Ta inicjatywa, nadzorowana przez Managing Director Praneva Singhvi (autora tezy „CAC to nowy CapEx”), od tego czasu dramatycznie się rozwinęła. Według GC i doniesień prasowych, firma obecnie za pośrednictwem tego programu angażuje co miesiąc „dziewięciocyfrowe” kwoty kapitału i zarządza „dziesięciocyfrowymi” aktywami całkowitymi dedykowanymi do tego celu. Sugeruje to ponad 1 miliard dolarów w AUM wspierających strategię. W szczególności GC zapewniło finansowanie CVF ponad 40 firmom w ciągu około 5 lat, w tym dojrzałym prywatnym firmom technologicznym, a nawet spółce publicznej (notowanej na giełdzie w Nowym Jorku Lemonade w przestrzeni technologii ubezpieczeniowych) z wykorzystaniem tego programu.
Podejście inwestycyjne: Fundusz GC’s Customer Value zasadniczo przedpłaca do 80% miesięcznego budżetu firmy na sprzedaż i marketing (S&M), zapewniając środki na pozyskanie klienta z góry. Firma następnie spłaca GC z nowych przychodów wygenerowanych przez tych nowo pozyskanych klientów, a GC otrzymuje ograniczony zwrot (trochę więcej ponad kwotę główną). Jeśli wydatki na wzrost nie przyniosą oczekiwanych przychodów (np. zatrzyma się wzrost liczby klientów), GC ponosi ryzyko, a firma nie jest zobowiązana do spłaty z innych środków. W rzeczywistości jest to ustrukturyzowane jako ryzyko podobne do kapitałowe w stosunku do CAC: GC otrzymuje płatność tylko wtedy, gdy pozyskani klienci wygenerują przychody. Gdy GC zarobi swój ograniczony zwrot, cała dalsza wartość życiowa uzyskana od tych klientów przypada wyłącznie firmie. To ściśle wyrównuje motywacje, firmy mogą bezpiecznie inwestować w każdą rentowną okazję wzrostu, a zwrot GC pochodzi wyłącznie z udanych kohort klientów.
Fokus i portfolio: program CVF GC skierowany jest do firm technologicznych na późniejszym etapie rozwoju z udokumentowaną ekonomiką jednostkową. Typowi użytkownicy to firmy wydające 2 miliony USD do 20 milionów USD miesięcznie na S&M i generujące 30 milionów USD do 750 milionów USD rocznych przychodów. Wiele z nich to firmy enterprise SaaS lub fintech z powtarzalnymi przychodami, ale niektóre to firmy B2C lub marketplace – wspólnym mianownikiem jest w nich przewidywalny zwrot z CAC. Na przykład, firma zajmująca się danymi w chmurze Fivetran, firma zajmująca się zarządzaniem urządzeniami B2B Kandji, firma telemedyczna Ro, studio gier Superplay, platforma podróżnicza TravelPerk i platforma nagród handlowych Upside skorzystały z finansowania wzrostu GC, zgodnie z opiniami ich dyrektorów finansowych. Firmy te informują, że kapitał CVF „umożliwił nam dalsze inwestowanie w nasz silnik wejścia na rynek” (jak zauważył dyrektor finansowy Kandji) i skalowanie wzrostu bez konieczności sięgania po drogi kapitał własny lub restrykcyjny dług. Nawet Lemonade, publiczna firma fintech ze znacznymi potrzebami w zakresie CAC, stwierdziła, że ta struktura „pozwala nam inwestować znaczący kapitał we wzrost, bez pozyskiwania drogiego kapitału własnego i bez nakładania restrykcyjnych warunków na działalność”. GC zaznaczyło, że większość firm w programie nie była wcześniej inwestorami w kapitał własny GC, podkreślając, że jest to samodzielna strategia inwestycyjna, a nie tylko przywilej dla ich portfolio VC.
Menedżerowie funduszy i zaplecze: Strategia wartości dla klienta (Customer Value strategy) w GC jest prowadzona przez Pranova Singvi, dyrektora zarządzającego, który wcześniej pracował w dziedzinie inwestycji wzrostowych i pomógł opracować koncepcję traktowania CAC jako aktywa. Program działa z dedykowaną pulą kapitału, oddzieloną od tradycyjnych funduszy venture GC. Pula ta prawdopodobnie obejmuje własny bilans GC oraz zobowiązania od LP zainteresowanych profilem zwrotu bardziej zbliżonym do długu. Chociaż dokładne warunki funduszu nie są publiczne, zastrzeżenia GC wskazują, że jest to zarejestrowany doradca inwestycyjny SEC prowadzący tę strategię zgodnie ze zwykłymi zasadami prywatnych ofert. W czerwcu 2024 roku Axios poinformował, że pula CVF GC miała wdrożyć ponad 1 miliard dolarów rocznie i zarządzała aktywami "dziesięciocyfrowymi" dla tej strategii. Biorąc pod uwagę pozycję GC (CEO Hemant Taneja podkreślał wprowadzanie innowacyjnych rozwiązań kapitałowych), program CVF jest jednym z najważniejszych przykładów inwestowania skoncentrowanego na wartości klienta na dużą skalę.
Wskaźniki efektywności: GC ocenia sukces nie tylko na podstawie tradycyjnego IRR funduszu, ale także zwrotu z inwestycji (ROI) dla każdej grupy finansowanego CAC. Skutecznie dążą do osiągnięcia określonego zysku z udostępnionego kapitału, powiązanego z generowaną LTV. Struktura zazwyczaj ogranicza zwrot GC do wcześniej uzgodnionej wielokrotności lub progu IRR, zapewniając firmie przewidywalność kosztów kapitału. Na przykład, jeśli GC udostępnia 1 USD na CAC, może być uprawniony do, powiedzmy, 1,30 USD wypłaconych z uzyskanych przychodów w ciągu 2-3 lat (co oznacza zdrowy zwrot, ale wciąż niższy koszt niż rozwodnienie kapitału dla firmy). Co ważne, GC podaje, że jeśli wydatki na CAC się nie powiodą, firma nic nie jest winna; GC otrzymuje zapłatę tylko wtedy, gdy firma otrzyma zapłatę. To dopasowanie ryzyka do wyników oznacza, że GC musi starannie ocenić ekonomię jednostkową, analizując takie wskaźniki, jak historyczny okres zwrotu CAC, wskaźnik LTV/CAC, marże brutto, wskaźniki churnu itp. Zazwyczaj GC poszukuje firm z silnym wskaźnikiem LTV/CAC i udokumentowanym doświadczeniem w efektywnym pozyskiwaniu klientów (tj. każdy dolar wydany na CAC generuje wielokrotność dolarów zysku brutto w czasie). Strukturyzując transakcje w ten sposób, wyniki funduszu są bezpośrednio powiązane ze wzrostem przychodów od klientów portfelowych firm, a GC może osiągnąć stałe zwroty, o ile te firmy nadal pozyskują rentownych klientów. Singhvi zasugerował, że ten model jest „kierunkiem rozwoju” dla wielu firm technologicznych w celu odpowiedzialnego skalowania, a program GC rzeczywiście szybko się rozwija, co wskazuje na solidne wyniki i popyt.
Równolegle do inicjatywy GC, wyłoniła się globalna „domowa branża” dostawców finansowania niededukcyjnego, z których wiele zostało zaprojektowanych specjalnie do finansowania CAC lub innych wydatków na wzrost. Firmy te często stosują finansowanie oparte na przychodach, faktoring powtarzających się przychodów lub zwroty oparte na kohortach, podobnie jak model GC. Poniżej znajduje się porównanie kilku godnych uwagi platform finansowania zgodnych z CVF w różnych regionach i sektorach:| Fundusz/Platforma | Założono | Strategia i podejście | Skala kapitału i wyników | Fokus sektorowy / geograficzny | Kluczowe osoby (doświadczenie) |
|---|---|---|---|---|---|
| General Catalyst, CVF | ~2019 | Prefinansowanie S&M/CAC; zwroty powiązane z przychodami od nowych klientów (model EBITCAC). | Kapitał zarządzany o wartości „10-cyfrowej”; sfinansowano ponad 40 firm; do **80%** miesięcznych S&M finansowane. | Późne etapy rozwoju technologii (SaaS, fintech, konsumenci) globalnie. | Pranav Singhvi (MD, były bankier inwestycyjny/VC). |
| Clearco (Clearbanc) | 2015 | Przedpłaty z podziałem przychodów na wydatki marketingowe i zapasy; stała opłata spłacana z przychodów. | Wdrożono **ponad 2,5 miliarda USD** dla ponad 10 000 firm; typowa opłata 6, **12%** za przedpłatę. | D2C e-commerce i firmy internetowe SMB (USA, Kanada, UE). | Michele Romanow (Współzałożycielka, przedsiębiorczyni technologiczna). |
| Capchase | 2020 | Przedpłaty przyszłych powtarzalnych przychodów i wydatków CAC („finansowanie CAC”) dla SaaS; spłacane w czasie z ARR. | ~**ponad 1 miliard USD** do wdrożenia (zebrano **950 milionów USD** w postaci długu/kapitału własnego); obsłużono ~3000 firm do 2022 roku. | Startupy B2B SaaS (Ameryka Północna i Europa). | Miguel Fernandez (Współzałożyciel/CEO, były konsultant). |
| Pipe | 2019 | Rynek do handlu kontraktami subskrypcyjnymi za gotówkę z góry (sekurytyzacja przychodów powtarzalnych). | **Ponad 1 miliard USD** wolumenu handlu rocznie do końca 2021 r.; wycena **2 miliardy USD** w 2021 r. Wzrost spowolnił po 2022 r. | SaaS, usługi subskrypcyjne (głównie USA). | Harry Hurst (Współ-CEO, wielokrotny przedsiębiorca). |
| Uncapped | 2019 | Linie finansowania oparte na przychodach (stała opłata) dla startupów; szybkie underwritersowanie dzięki integracji danych. | **Ponad 200 milionów euro** linii kredytowej od inwestorów; setki firm z UE/UK sfinansowanych (do **5 milionów USD** każda). | SME technologiczne (e-commerce, SaaS) w Europie i Wielkiej Brytanii. | Asher Ismail (Współzałożyciel, były VC). |
| PvX Capital | 2024 | „Finansowanie kohortowe” dla aplikacji mobilnych/gier; finansuje pozyskiwanie użytkowników, dzieli ryzyko z założycielami. | Początkowe finansowanie zalążkowe o wartości **3,8 miliona USD**, współprowadzone przez GC; oferowanie do **25 milionów USD** rocznie na firmę w kapitale marketingowym. | Twórcy gier i aplikacji konsumenckich (południowo-wschodnia Azja). | Joe Wadakethalakal (Współzałożyciel, były założyciel gry). |
Clearco (Kanada/USA), Clearco (wcześniej Clearbanc) jest jedną z najwcześniejszych i największych platform finansowania opartego na przychodach, skoncentrowanych na finansowaniu pozyskiwania klientów. Założona w 2015 roku, Clearco zapewnia firmom e-commerce i konsumenckim gotówkę z góry na marketing cyfrowy lub zapasy, w zamian za określony procent przyszłych przychodów do czasu spłacenia ustalonej kwoty. Pozwala to firmom efektywnie finansować CAC i kapitał obrotowy z przyszłej sprzedaży. Model Clearco jest zgodny z zasadami CVF: firmy spłacają tylko w miarę zarabiania, a nie dochodzi do rozwadniania własności ani ścisłych zobowiązań odsetkowych. Według stanu na połowę 2024 roku Clearco sfinansowało ponad 2,5 miliarda dolarów dla ponad 10 000 firm na całym świecie, co czyni je prawdopodobnie najbardziej rozwiniętą platformą tego typu. Jego typowa opłata wynosi od 6% do 12% za zaliczkę (np. firma może otrzymać dziś 100 000 dolarów i spłacić 106 000 dolarów, 112 000 dolarów z przychodów w ciągu kilku miesięcy). Współzałożyciele Clearco, Michele Romanow i Andrew D’Souza, pochodzą z przedsiębiorczości, a Clearco przedstawili jako sposób na wyeliminowanie stronniczości z finansowania (wykorzystując AI do oceny firm na podstawie danych, takich jak zwrot z inwestycji w wydatki na reklamy i sprzedaż). Clearco początkowo celowało w marki D2C i SaaS z powtarzalnymi przychodami; ich zaufani partnerzy to platformy reklamowe, takie jak Facebook i Shopify, z których pobierają dane o wydajności. Wyniki Clearco były mocne pod względem wolumenu finansowania (pomagając markom rozwijać się bez rozwadniania), chociaż sama firma napotkała trudności w 2022 roku, gdy e-commerce zwolniło, i restrukturyzowała się, aby skupić się na swoim podstawowym produkcie finansowym. Niemniej jednak Clearco pozostaje sztandarowym przykładem CVF, traktując wydatki marketingowe jako inwestycję wzrostową, którą należy finansować oddzielnie. Rozszerzyło nawet swoją działalność o finansowanie faktur i inne produkty, aby dalej wspierać wzrost skoncentrowany na kliencie dla założycieli.
Capchase (USA/Europa), Założona w 2020 roku firma Capchase jest pożyczkodawcą fintech, który zapoczątkował „finansowanie CAC” dla startupów SaaS. Jego główna oferta, Capchase Grow, pozwala firmom SaaS na pobieranie zaliczek na poczet przyszłych przychodów z subskrypcji (Annual Recurring Revenue), efektywnie uzyskując dzisiejsze płatności od klientów na jutro. Pomaga to startupom uniknąć luki czasowej w przepływach pieniężnych, nieodłącznej w modelach subskrypcyjnych (gdzie płacisz z góry za pozyskanie klienta, a następnie odzyskuje przychody w ciągu miesięcy/lat). Do 2022 roku Capchase zgromadził prawie 950 milionów dolarów kapitału i miał ponad 1 miliard dolarów do dyspozycji dla firm SaaS. Firma raportuje, że do połowy 2022 roku współpracowała z około 3000 firm. Capchase od tego czasu wprowadził również specjalne finansowanie CAC, co oznacza, że będzie bezpośrednio finansował wydatki na marketing/sprzedaż, a nie tylko zaliczkował ARR. Firmy mogą dynamicznie pobierać to, czego potrzebują każdego miesiąca (zamiast brać jedną dużą sumę). Capchase pobiera zniżkę od ARR (często równoważną rocznej opłacie w wysokich jednocyfrowych wartościach procentowych). Z punktu widzenia metryk wydajności, Capchase analizuje miesięczne powtarzające się przychody, churn i czas zwrotu CAC, aby zdecydować, ile kredytu udzielić. Założyciele (CEO Miguel Fernandez i zespół) postrzegali to jako umożliwienie „wzrostu neutralnego pod względem przepływów pieniężnych”, startupy mogą skalować pozyskiwanie klientów bez spalania gotówki, ponieważ Capchase zamienia przyszłe przepływy pieniężne w natychmiastowe środki. Wraz ze wzrostem stóp procentowych, koszt kapitału Capchase wzrósł, ale firma zabezpieczyła nowe 400 milionów dolarów linii kredytowej w 2023 roku, aby kontynuować finansowanie wzrostu SaaS w USA i Europie.
Pipe (USA), Pipe, uruchomiona w 2019 roku, przyjęła podejście rynkowe do CVF. Pipe stworzyło platformę handlową, na której firmy generujące powtarzalne przychody (umowy subskrypcyjne, płatności SaaS itp.) mogły sprzedawać swoje przyszłe strumienie przychodów inwestorom za gotówkę z góry. W zasadzie firma SaaS mogła "przepuścić" przez platformę 100 USD miesięcznych subskrypcji przez rok (roczny kontrakt o wartości 1 200 USD) i otrzymać, powiedzmy, 1 100 USD od kupujących instytucjonalnych, którzy z kolei pobierali miesięczne płatności. Zapewniło to firmom natychmiastowy kapitał na rozwój bez rozwadniania udziałów lub zadłużenia, a inwestorom nową klasę aktywów w postaci należności od konsumentów/kontraktów. Do końca 2021 roku Pipe obsłużyło ponad 1 miliard USD wolumenu handlowego i było wyceniane na około 2 miliardy USD. Rozszerzyło swoją działalność poza SaaS na obszary takie jak subskrypcje D2C, media, a nawet przychody z polis ubezpieczeniowych, traktując wszelkie przewidywalne przychody od klientów jako aktywo do finansowania. Założyciele Pipe (Harry Hurst, Josh Mangel, Zain Allarakhia) pochodzili ze środowiska fintech i zyskali znaczną popularność, reklamując Pipe jako "Nasdaq dla przychodów". Pod względem wyników Pipe odnotowało niezwykle szybki wzrost (600% wzrost przychodów w 2021 roku). Jednak jako rynek, jego sukces dla firm zależał od popytu inwestorów na te aktywa przychodowe. W 2022 roku rosnące stopy procentowe i pewne wewnętrzne błędy doprowadziły do spowolnienia, inwestorzy zaczęli wymagać wyższych zwrotów (co zmniejszyło gotówkę, którą firmy mogły otrzymać za każdego dolara przychodu), a zespół założycielski Pipe wycofał się w obliczu zgłoszonych problemów z ładem korporacyjnym. Podkreśliło to ryzyko w modelach CVF, gdy nie są one oparte na relacjach: jeśli warunki rynkowe się zaostrzą, koszt kapitału może gwałtownie wzrosnąć. Mimo to Pipe udowodniło koncepcję, że wielu inwestorów jest gotowych finansować kontrakty z klientami jako aktywa. Firma nadal działa pod nowym kierownictwem, choć z bardziej umiarkowanym wzrostem. Dziedzictwem Pipe jest wykazanie, że nawet inwestorzy publiczni mogą ostatecznie wyceniać firmy na podstawie wartości ich subskrypcji klientów, którą można sekurytyzować, co jest wizją bardzo zgodną z CVF.
Uncapped (Wielka Brytania/Europa), Uncapped to londyńska firma finansująca (założona w 2019 r.), która oferuje szybkie, elastyczne pożyczki rozwojowe dla firm internetowych w Europie, z modelem bardzo podobnym do modelu Clearco. Uncapped zapewnia do 10 mln funtów kapitału niedzielącego się na spółkę, który może być przeznaczony na marketing, zapasy lub zatrudnienie, i pobiera stałą opłatę, która jest spłacana w formie podziału przychodów. Firma zabezpieczyła 200 milionów funtów linii kredytowej od HSBC i Fortress w 2022 roku, aby sfinansować swoje pożyczki. Uncapped skupia się na europejskich startupach e-commerce, SaaS i gamingowych, które generują przyzwoite przychody, ale nie chcą rozwadniać kapitału własnego w celu skalowania. Łącząc się z procesorami płatności i kontami reklamowymi klientów, Uncapped szybko analizuje CAC, LTV i trendy przychodów, aby zatwierdzić finansowanie, często w ciągu 48 godzin, podobnie jak konkurenci. Pod względem wyników Uncapped pomogło założycielom sfinansować rozwój, jednocześnie „zachowując kapitał własny, bez dalszego rozwadniania”, jak reklamują się ich materiały. Założyciele (w tym Asher Ismail) pozycjonują Uncapped jako wypełniającego lukę w Europie, gdzie dług venture i banki były mniej skłonne do finansowania wyłącznie wydatków na marketing/pozyskiwanie klienta. Teraz, dysponując znacznym kapitałem, Uncapped rozszerzyło swoją działalność, obsługując również klientów z USA. Podkreślają, że jeśli firma ma pozytywny zwrot z inwestycji w marketing, nie powinna sprzedawać kapitału własnego, aby sfinansować marketing, powtarzając mantrę CVF, że kapitał własny najlepiej wykorzystać na ryzykowne badania i rozwój, a udowodniony rozwój powinien być finansowany tańszym kapitałem.
PvX Partners (Asia), nowszy gracz, PvX Partners w Singapurze, ilustruje rozprzestrzenianie się idei CVF na rynki wschodzące i specyficzne branże. PvX, uruchomione w 2024 r., oferuje „Finansowanie Kohortowe” dla mobilnych aplikacji konsumenckich i gier. Współzałożycielstwo przedsiębiorców z branży gier i wsparcie General Catalyst (które współprowadziło rundę zalążkową), PvX oferuje finansowanie deweloperom aplikacji w celu skalowania ich pozyskiwania użytkowników, gdy mają udowodniony zwrot z wydatków na reklamę. Model polega na udziale w ryzyku ponoszonym przy pozyskiwaniu użytkowników: jak ujął to dyrektor generalny PvX, „założyciele z niezawodnymi zwrotami z wydatków marketingowych nie powinni musieć rozwadniać ani ryzykować swojego biznesu, aby się rozwijać; ten model łączy elastyczność kapitału własnego z efektywnością długu". W praktyce PvX (ze wsparciem kapitałowym z bilansu CVF GC) szybko oceni ekonomię jednostkową aplikacji i przedstawi ofertę w ciągu 24 godzin, a finansowanie w ciągu kilku dni. Mogą wspierać firmy chcące skalować marketing do **25 milionów dolarów** rocznie. Zwrot prawdopodobnie jest powiązany z przychodami generowanymi przez te kohorty użytkowników (podobnie jak podejście GC, ale z naciskiem na aplikacje z być może szybszymi cyklami zwrotu). Partnerstwo PvX ze strategią Customer Value General Catalyst pokazuje, jak większe fundusze wspierają lokalnych specjalistów w celu globalnego rozszerzenia podejścia CVF. Na razie PvX koncentruje się na Azji Południowo-Wschodniej oraz aplikacjach mobilnych i grach, a w swoich wczesnych transakcjach sfinansowało aplikacje takie jak Dabble i MysteryTag. Jego wydajność pozostaje do sprawdzenia w dużej skali, ale szybkie wsparcie inwestorów sygnalizuje zaufanie do możliwości przeniesienia CVF do gospodarki aplikacji mobilnych.
Inni godni uwagi dostawcy zgodni z CVF: Oprócz powyższych, istnieje kilka innych platform, które są zgodne z finansowaniem zorientowanym na wartość dla klienta. Lighter Capital (USA, założony w 2010 r.) był wczesnym pożyczkodawcą opartym na przychodach dla startupów SaaS, zapewniając ponad 750 rund finansowania (zazwyczaj 50 tys. USD, po 2 mln USD każda) dla firm zajmujących się oprogramowaniem w zamian za procent przychodów do osiągnięcia limitu spłaty, co poprzedza dzisiejszy trend CVF. Arc (USA, założony w 2021 r.) oferuje startupom SaaS zaliczki na poczet przyszłych przychodów i rachunek do zarządzania gotówką, celując w absolwentów Y Combinator z pilnymi potrzebami finansowania. RevTek i Bigfoot Capital to mniejsze fundusze z USA, które finansują rozwój SaaS poprzez umowy o podziale przychodów. W Indiach platformy takie jak GetVantage i Velocity (obie założone około 2020 r.) zainwestowały miliony dolarów na finansowanie wydatków marketingowych marek D2C w sposób podobny do CVF. Nawet Silicon Valley Bank zaczął oferować „Finansowanie działań rozwojowych i pozyskiwania klientów” jako cechę linii kredytowych venture debt. Ta proliferacja podkreśla, że koncepcja CVF, finansowania maszyny CAC oddzielnie od podstawowej działalności, przyjęła się na rynkach. Chociaż warunki i struktury się różnią, te fundusze mają wspólny cel pomiaru wydajności: oceniają ekonomię jednostkową (CAC, LTV, marże brutto), aby zapewnić, że dostarczony kapitał zostanie produktywnie wykorzystany do pozyskania klientów, którzy z czasem zwrócą inwestycję.
Doświadczenie i filozofia zarządzających funduszami
Menedżerowie i założyciele kierujący funduszami CVF często mają hybrydowe doświadczenie w finansach i operacjach, co daje im przekonanie do odejścia od tradycyjnych metod. Na przykład Pranav Singhvi z General Catalyst (który kieruje programem CVF firmy) dorastał zafascynowany rynkami kapitałowymi, ale działa w czołowej firmie VC, łącząc ustrukturyzowane finanse w stylu Wall Street z mentalnością rozwoju Silicon Valley. W Clearco Michele Romanow była przedsiębiorcą technologicznym, który rozumiał niechęć założycieli do rozwadniania kapitału własnego w zamian za reklamy; jej doświadczenie w kanadyjskim programie Dragon's Den (program inwestorski) dało jej również wgląd w alternatywne finansowanie. CEO Capchase Miguel Fernandez i jego zespół wywodzą się z konsultingu i finansów startupów, dostrzegając okazję, gdy osobiście doświadczyli, jak rozwój SaaS pochłania gotówkę. Harry Hurst z Pipe miał wcześniejsze startupy i bystre oko do produktualizacji fintech, podczas gdy jego współzałożyciele wnieśli wiedzę z zakresu handlu i bankowości, aby stworzyć nową klasę aktywów. Europejscy gracze, tacy jak Asher Ismail z Uncapped, pochodzili ze środowiska venture capital i dostrzegli, że europejscy założyciele potrzebują bardziej przyjaznego kapitału na rozwój. A założyciele PvX Joe Wadakethalakal i jego zespół to byli założyciele firm gamingowych, którzy połączyli siły z GC, aby dopasować rozwiązanie dla innych deweloperów aplikacji.
Wspólnym wątkiem jest to, że ci menedżerowie kwestionują status quo finansowania firm. Często głoszą filozofię, że zdrowy wzrost powinien sam się finansować. Na przykład Singhvi argumentuje, że firmy zbyt skoncentrowały się na krótkoterminowym EBITDA i „niedoinwestowują w wzrost… obsesyjnie zajmują się krótkoterminową rentownością”, podczas gdy powinny dążyć do długoterminowej wartości. Menedżerowie tacy jak Romanow w Clearco kładą nacisk na decyzje oparte na danych: finansują w oparciu o metryki, a nie ciepłe wprowadzenia czy prezentacje, co eliminuje stronniczość i koncentruje się wyłącznie na tworzeniu wartości dla klienta. Wielu z tych liderów funduszy musiało edukować rynek w zakresie nowych metryk (np. wyjaśniać „EBITCAC” lub ideę CAC jako aktywa), co wymaga wiarygodności zarówno w finansach (aby uspokoić inwestorów), jak i w operacjach (aby przekonać założycieli).zwłaszcza w miarę dojrzewania strategii CVF, obserwujemy dołączanie tradycyjnych instytucji finansowych i doświadczonych menedżerów. Na przykład, duże linie kredytowe Uncapped od banków pokazują, że główni pożyczkodawcy uznają te modele. Niektóre fundusze venture stworzyły działy w stylu family office lub fundusze public market crossover, aby stosować analizę wartości klienta również do akcji z późniejszych etapów rozwoju i akcji publicznych. Wkrótce możemy zobaczyć menedżerów funduszy hedgingowych wykorzystujących dane dotyczące kohort klientów do wyceny spółek publicznych (podejście promowane przez naukowców takich jak Peter Fader w Customer-Based Corporate Valuation). Podsumowując, ludzie stojący za funduszami CVF wprowadzają innowacje zarówno po stronie technicznej (strukturując transakcje wokół metryk CAC/LTV), jak i kulturowej (zmieniając sposób, w jaki przedsiębiorcy myślą o finansowaniu wzrostu).
Perspektywa porównawcza: EBITCAC a EBITDA w praktyce
Z perspektywy inwestora, użycie EBITCAC zamiast EBITDA może znacząco wpłynąć na decyzje inwestycyjne i wyceny spółek:
- Alokacja Kapitału: W ramach modelu EBITDA firma może obciąć wydatki na marketing, aby poprawić krótkoterminowe marże EBITDA, nawet jeśli to zahamuje długoterminowy wzrost. W ramach EBITCAC nacisk przenosi się na zwrot z inwestycji w CAC, firma kontynuuje wydatki na pozyskiwanie klientów, dopóki każdy wydany dolar przynosi atrakcyjny zwrot w LTV. Często oznacza to większy wzrost i wartość przedsiębiorstwa w dłuższej persztywie, kosztem krótkoterminowych zysków księgowych. Fundusze CVF wyraźnie zachęcają firmy do podejmowania każdej możliwości pozyskania klienta o dodatniej wartości bieżącej netto (NPV), zapewniając na to kapitał. Celując w „zwrot z CAC”, a nie w arbitralny okres zwrotu, dążą do maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa.
- Wycena i Rentowność: Tradycyjna wycena oparta na EBITDA może niedoszacować szybko rosnącej firmy z ujemną EBITDA, ale silną ekonomią jednostkową. Używając EBITCAC, inwestorzy mogą wykazać, że podstawowa działalność (bez wydatków na wzrost) jest rentowna i skalowalna. Na przykład firma może mieć -5 mln USD EBITDA, ale jeśli wydała 10 mln USD na CAC w tym roku, przykładowo z 2x LTV/CAC, to dodanie z powrotem tych 10 mln USD sugeruje zdrowe podstawowe zyski. Fundusze takie jak GC skutecznie powiedziały firmom i ich interesariuszom: „Wasza EBITDA jest ujemna, ale wasza EBITCAC jest dodatnia, my pokryjemy tę lukę”. W ten sposób niejawnie wyceniają biznes bliżej sposobu, w jaki zrobiłby to strategiczny nabywca (który patrzy na bazę klientów i ich zyski przez cały okres ich życia). Rzeczywiście, w późniejszej fazie rund finansowania lub sprzedaży wtórnej, metryki CVF mogą wspierać wyższe wyceny, podkreślając długoterminową zdolność do generowania zysków. Można argumentować, że rynki publiczne ostatecznie wyceniają niektóre firmy w ten sposób, na przykład firmy subskrypcyjne o wysokim wzroście często handlują po wielokrotnościach przychodów, które zakładają przyszłe dochodowe kohorty, nawet jeśli obecna EBITDA jest ujemna. Fundusze CVF doprecyzowują to powiązanie w swoim underwriting.
- Ocena Ryzyka: EBITCAC nie polega na ignorowaniu kosztów, ale na rozróżnieniu kosztów strukturalnych i niestrukturalnych. CAC jest traktowany jako koszt strukturalnej, powtarzalnej inwestycji (z oczekiwanym zwrotem), podczas gdy coś takiego jak rozwój produktu jest niestrukturalny (bardziej ryzykowne w przewidywaniu wyniku). Izolując CAC, inwestorzy mogą zdecydować się na jego finansowanie oddzielnie (efektywnie jako klasa aktywów) i oceniać jego ryzyko w izolacji. Jeśli zwrot z inwestycji w CAC firmy zaczyna się pogarszać (powiedzmy, że krańcowy CAC zaczyna zbliżać się do LTV, lub okres zwrotu wydłuża się zbytnio), jest to sygnał ostrzegawczy, niezależnie od tego, jaka jest EBITDA. W związku z tym fundusze CVF patrzą na warunki krańcowego CAC = LTV, aby określić, kiedy należy ograniczyć wzrost. Tradycyjni inwestorzy EBITDA mogą przegapić ten niuans, albo żądając cięć zbyt wcześnie, albo za późno. Analiza EBITCAC zachęca do bardziej granularnego spojrzenia na rentowność, istniejących klientów (często bardzo rentownych) kontra inwestycje w przyszłych klientów, i odpowiednio alokuje kapitał do każdej z tych części.
Ryzyka, wyzwania i krytyka metodologii CVF
Chociaż Finansowanie Wartości Klienta oferuje atrakcyjny paradygmat, wiąże się również z ryzykiem i potencjalnymi wadami, którymi zarówno inwestorzy, jak i firmy muszą zarządzać:
- Dokładność założeń: CVF opiera się w dużej mierze na założeniu, że przeszłe zachowania klientów przewidują przyszłą wartość. Jeśli firma przeszacuje LTV lub zaniży CAC, traktując CAC jako „aktywo”, może to prowadzić do strat. Na przykład nagły wzrost rezygnacji klientów lub spadek powtarzalnych zakupów oznacza, że przewidywany zwrot z inwestycji w CAC nie zostanie zrealizowany. Inwestorzy CVF ponoszą to ryzyko. Często podnoszoną krytyką jest to, że wartość życiowa klienta może być niepewna lub łatwo ją przeszacować, szczególnie w przypadku młodszych firm lub tych na niestabilnych rynkach. W przeciwieństwie do maszyny lub budynku (tradycyjne nakłady inwestycyjne), które mają dość przewidywalny okres użytkowania, „życie” klienta może zostać skrócone przez konkurencję, zmieniające się preferencje lub zmiany makroekonomiczne. Zatem jednym z wyzwań jest zapewnienie rygorystycznych, konserwatywnych obliczeń LTV i okresu zwrotu. Fundusze łagodzą to, często finansując w sposób ciągły (np. miesięcznie) zamiast dużej kwoty początkowej, stale oceniają wyniki kohort i mogą się wycofać, jeśli zwrot z inwestycji osłabnie.
- Ryzyko makroekonomiczne i rynkowe: Wiele funduszy CVF rozwijało się w okresie niskich stóp procentowych i hossy (2018, 2021), kiedy kapitał był tani, a wzrost ceniony. W środowisku wyższych stóp procentowych koszt kapitału dla funduszy CVF rośnie, co może sprawić, że finansowanie będzie mniej atrakcyjne dla firm (które mogą ponosić wyższe opłaty). Ponadto, jeśli gospodarka się odwróci, a uzysk z pozyskania klienta spadnie (np. reklamy staną się droższe lub konsumenci ograniczą wydatki), fundusze CVF mogą odnotować wolniejsze spłaty. Widzieliśmy tego oznaki w 2022 roku: niektóre startupy zajmujące się finansowaniem opartym na przychodach musiały się zmniejszyć. Axios zauważył, że w branży finansowania niedyskusyjnego „po drodze pojawiły się przeszkody”, na przykład problemy Pipe i redukcje personelu w Clearco, wraz ze spowolnieniem wzrostu i zmianami apetytu inwestorów. Jest to przypomnienie, że CVF nie jest odporne na ryzyko kredytowe: portfel transakcji może mieć słabe wyniki, jeśli wyniki kohort są słabe. W przeciwieństwie do tradycyjnych pożyczek, są one niezabezpieczone i zależne od przyszłych sprzedaży; jeśli kohorta zawiedzie, fundusz może w ogóle nie odzyskać pieniędzy (program GC wyraźnie przejmuje to ryzyko). Czyni to CVF podobnym do inwestowania venture pod względem ryzyka, ale w wielu przypadkach z ograniczonym potencjałem zysku. Jest to delikatna równowaga i wymaga starannego pooling ryzyka oraz być może zewnętrznego ubezpieczenia kredytowego lub dywersyfikacji w celu zarządzania systemowymi spadkami.
- Ryzyko moralne i zgodność motywacji: Jednym z potencjalnych wyzwań jest ryzyko moralne. Jeśli firma wie, że musi spłacić finansowanie CVF tylko z udanych sprzedaży, czy może wziąć pieniądze i przepłacić za kampanie marginalne? Najlepsze struktury CVF zapewniają zgodność motywacji (firma chce długoterminowej wartości klienta, a fundusz zarabia tylko wtedy, gdy ta wartość powstaje). Istnieje jednak ryzyko, że kierownictwo może traktować kapitał CVF jako „tani” lub nie być tak zdyscyplinowane, zwłaszcza jeśli używa się wielu źródeł finansowania. Aby temu przeciwdziałać, inwestorzy CVF zazwyczaj blisko współpracują z firmami, prawie jak partnerzy, i ustalają uzgodnione wzajemnie wyzwalacze wyników. Mimo to krytycy mogą powiedzieć, że jest to jak dawanie startupowi licencji na wydawanie pieniędzy, podczas gdy ktoś inny dzieli ryzyko, co mogłoby zachęcać do mentalności „wzrostu za wszelką cenę”, jeśli nie zostanie powściągnięte. Odwrotną stroną jest to, że tradycyjny kapitał wysokiego ryzyka (VC) prawdopodobnie już promował wzrost za wszelką cenę (z założycielami spalającymi gotówkę na wzrost); CVF po prostu zmienia strony, które ponoszą straty, jeśli się nie powiedzie. W każdym razie często wdraża się rygorystyczne kowenanty związane z ekonomią jednostkową (np. jeśli okres zwrotu przekracza X miesięcy, wstrzymaj finansowanie).
- Księgowość i postrzeganie: Założenie CVF o traktowaniu CAC jako aktywa nie jest zgodne z obecnymi standardami rachunkowości. Spółki giełdowe nie mogą kapitalizować kosztów pozyskania klienta w bilansie (z wyjątkiem szczególnych przypadków, takich jak koszty pewnych umów w ramach ASC 606). Oznacza to, że firma używająca wewnętrznie EBITCAC może nadal wykazywać duże straty dla rynku, co może zdezorientować inwestorów, którzy nie kupują tej koncepcji. Dopóki EBITCAC lub podobne wskaźniki nie zyskają szerszego zastosowania, firmy mogą napotkać wyzwanie komunikacyjne: muszą edukować inwestorów, dlaczego duże wydatki na CAC są dobre. Istnieje również czynnik cynizmu, niektórzy sceptycy mogą postrzegać EBITCAC jako chwyt, podobny do wątpliwych, dostosowanych metryk. (zwłaszcza niesławny „EBITDA dostosowany do społeczności” WeWorku nadał złej sławy wszystkim metrykom spoza GAAP.) Krytycy żartują, że „EBITCAC” może być po prostu sposobem na usprawiedliwienie nigdy nieosiągania zysku i że „mówi wszystko, co musisz wiedzieć o tym, jak płynność VC sobie radzi” (jak żartował jeden z komentatorów), sugerując, że VC promują takie metryki, gdy konwencjonalna rentowność pozostaje nieuchwytna. Zwolennicy CVF odpowiadają, że w przeciwieństwie do metryk próżności, EBITCAC opiera się na ekonomii jednostkowej i ma jasną logikę (odzwierciedlając, jak amortyzacja była dodawana wstecz dla kapitałochłonnych firm). Wyzwaniem jest zapewnienie, że jest on używany odpowiedzialnie, nie do maskowania słabych podstaw, ale do ich oświetlenia. Z czasem, jeśli firmy finansowane za pomocą CVF pokażą, że ostatecznie mogą przekształcić wzrost EBITCAC w prawdziwy przepływ pieniężny (poprzez stopniowe ograniczanie wydatków na CAC w fazie dojrzałości), sceptycy zostaną uspokojeni.
- Złożoność opłat i strukturyzacji: Dla samych funduszy strukturyzacja tych transakcji może być złożona i zasobochłonna. Łatwiej jest udzielić standardowej pożyczki lub czeku kapitałowego, niż analizować tysiące mikrokohort klientów. Fundusze CVF muszą budować systemy do przyjmowania danych o wydajności firm w czasie rzeczywistym (sprzedaż, rezygnacje, kohorty) i często integrować się z systemami rozliczeniowymi lub pulpitami analitycznymi. Jest to wyzwanie, ale także bariera wejścia, na przykład Clearco i Capchase zainwestowały znaczne środki w połączenie z Shopify, Stripe, QuickBooks, Facebook Ads itp., aby stale monitorować stan. Ponadto ustalenie odpowiedniej „pułapki” lub opłaty do pobrania jest trudne: zbyt wysoka, a firmy nie skorzystają z produktu; zbyt niska, a zyski funduszu skorygowane o ryzyko ucierpią. Niektóre platformy spotkały się z krytyką za przejrzystość opłat lub za to, że efektywne oprocentowanie efektywne ich „stałej opłaty” może być wysokie, jeśli zwrot nastąpi bardzo szybko. Większość zareagowała publikując zakresy i podkreślając, że jest to stała opłata, a nie oprocentowanie składane. Pojawia się również kwestia płynności dla inwestorów funduszy, wiele funduszy CVF jest strukturyzowanych jako fundusze kredytu prywatnego lub nawet posiada sekurytyzację (jak w przypadku Pipe), aby odzyskać kapitał. Zapewnienie płynności tym inwestorom (którzy mogą chcieć wyjść, zanim napłynie cały przychód) jest wyzwaniem inżynierii finansowej. Niektóre rozwiązały ten problem, tworząc linie kredytowe (Capchase z i80 Group, Uncapped z bankami) lub rynki (platforma handlowa Pipe). Ale dodają one ryzyko kontrahenta i złożoność.
podczas gdy inwestowanie zorientowane na CVF może przynieść ogromną wartość, wymaga doskonałej egzekucji i zarządzania ryzykiem. Najlepsi praktycy są świadomi tych pułapek. Uważnie monitorują wskaźniki spółek portfelowych, często zapewniając nie tylko pieniądze, ale także porady oparte na wskaźnikach porównawczych (na przykład Capchase uruchomił narzędzie analityczne, aby firmy mogły porównywać swoje wskaźniki z podobnymi firmami z branży). Dywersyfikują również inwestycje w wiele firm, aby rozłożyć specyficzne ryzyko związane z niepowodzeniem strategii CAC w pojedynczej firmie. Ostatecznie największym ryzykiem i krytyką jest to, że CVF może zachęcać do nadmiernych wydatków na wzrost pod hasłem „EBITCAC dodatni!”, tylko po to, aby odkryć, że rzekomy LTV nigdy w pełni się nie zmaterializuje. Ostrzegawcze głosy przypominają nam, że nie wszystkie przychody są równej jakości: 1 $ sprzedaży od klienta z dużym rabatem pozyskanego przy marginalnych kosztach może nie być tak dobry, jak 1 $ od klienta organicznego. W związku z tym fundusze CVF muszą rozróżniać dobry CAC (o wysokim zwrocie, skalowalny) od złego CAC (o niskim zwrocie lub jednorazowego). Fundusze, którym się udaje w tej dziedzinie, to te, które utrzymują tę dyscyplinę i pomagają firmom alokować kapitał na pozyskiwanie klientów w sposób rzeczywiście zwiększający wartość.
Struktury Opłat i Profile Płynności Funduszy CVF
Fundusze i platformy finansowania skoncentrowane na CVF zazwyczaj działają w oparciu o struktury opłat i warunki płynności odzwierciedlające połączenie modeli venture capital, długu prywatnego i fintech:
- Dla firm (koszt kapitału): Większość dostawców CVF pobiera stałą opłatę lub ogranicza zwrot z zainwestowanych funduszy. Na przykład Clearco i Uncapped używają stałej opłaty (np. 6-12% zaliczki), która działa podobnie do odsetek, ale z płatnościami, które dostosowują się do przychodów. Transakcje CVF General Catalyst zazwyczaj mają limit (wielokrotność), na przykład GC otrzymuje z powrotem 1,3x kwotę sfinansowaną dla grupy, ale nic więcej. Model Capchase często nalicza efektywnie odsetki/zniżkę, która może odpowiadać wysokim jednocyfrowym lub niskim dwucyfrowym rocznym stopom procentowym, w zależności od ryzyka. Te opłaty pozwalają funduszom czerpać zyski. Co ważne, generalnie nie nalicza się opłat za zarządzanie ani warrantów od firmy (w przeciwieństwie do długu venture, który może obejmować warranty kapitałowe i kowenanty). „Opłata” to wyłącznie uzgodniony zwrot z podziału przychodów. Niektóre platformy podkreślają „brak ukrytych opłat, brak kowenantów”. W zamian firma oddaje część swoich krótkoterminowych przychodów. Z perspektywy firmy jest to wymiana między wzrostem a marżą, np. utrata 5-10% przychodów przez pewien okres w celu uzyskania gotówki na szybszy wzrost teraz. Struktura jest zazwyczaj otwarta, firmy mogą pobierać dodatkowe transze w miarę potrzeb, a jeśli wzrost zwalnia, spłata się rozciąga (brak ustalonego terminu zapadalności).
- Dla inwestorów funduszy (opłaty i struktura funduszu): Na zapleczu fundusze CVF często przypominają fundusze kredytów prywatnych lub alternatywnych. Fundusz taki jak CVF GC prawdopodobnie jest pojazdem zamkniętym lub funduszem typu evergreen z kapitałem od instytucji (LP) poszukujących określonego zwrotu. Mogą oni pobierać od LP opłatę za zarządzanie (~1-2%) i opłatę za wyniki lub udział w zyskach typowy dla funduszy prywatnych, lub w niektórych przypadkach prostą różnicę odsetkową, jeśli jest bardziej skonstruowany jako kredyt. Profil płynności dla inwestorów w tych funduszach jest generalnie ograniczony, podobnie jak w przypadku funduszy VC lub długu prywatnego, ich pieniądze są zamrożone, dopóki fundusz nie otrzyma spłat od firm w czasie. Jednakże, ponieważ transakcje CVF generują przepływy pieniężne (spłaty) znacznie wcześniej niż inwestycje kapitałowe, fundusze te często mogą szybciej zwracać kapitał lub go recyklingować. Na przykład, pożyczka CVF może zacząć być spłacana w ciągu kilku miesięcy od udzielenia i zostać w pełni spłacona w ciągu 2-3 lat, jeśli wszystko pójdzie dobrze. Oznacza to, że fundusz CVF mógłby potencjalnie zostać skonstruowany jako fundusz otwarty, stale reinwestując zwrócony kapitał w nowe transakcje (nieco jak kredyt rewolwingowy). Platformy takie jak Pipe próbowały stworzyć krótkoterminową płynność, pozwalając zewnętrznym inwestorom na zakup kawałków strumieni przychodów, skutecznie je sekurytyzując. Chociaż rynek Pipe był unikalny, inne fundusze mogą wykorzystywać specjalne wehikuły inwestycyjne (SPV) lub współpracować z bankami w celu zrzucenia części ekspozycji i zwolnienia zdolności.
- Płynność dla firm: Zapewnione finansowanie ma być stosunkowo elastyczne i korzystne dla założycieli pod względem harmonogramu. Płatności na rzecz funduszy CVF są proporcjonalne do przychodów, np. jeśli startup ma wolny miesiąc, płaci mniej w tym miesiącu, unikając kryzysu gotówkowego. Jest to sprzeczne z tradycyjnymi pożyczkami, które mają stałe miesięczne zobowiązania kapitałowe/odsetkowe niezależnie od sprzedaży. Niektóre umowy mogą mieć termin ostateczny (np. jeśli po X latach saldo nie zostanie spłacone, staje się należny jakiś pozostały rachunek), ale generalnie atrakcyjność polega na tym, że spłata jest powiązana z płynnością. Ze strony firmy jest to odczucie quasi-kapitałowe (bez natychmiastowego obciążenia, jeśli biznes zwalnia), ale bez oddawania własności. „Płynność”, którą uzyskują, to możliwość wydania więcej teraz i faktycznego opóźnienia wpływu na ich przepływy pieniężne do momentu wpłynięcia przychodów.
- Przykład, warunki CVF GC: Chociaż dokładne warunki są poufne, program GC prawdopodobnie wycenia każdą transakcję na podstawie profilu firmy. Axios poinformował, że GC zapewnia do 80% miesięcznych wydatków na sprzedaż i marketing (S&M), a firma spłaca z przychodów tej grupy „plus trochę więcej na górze”. Jeśli zinterpretujemy „trochę więcej” jako, powiedzmy, 10-20% dodatkowo, a spłata następuje w ciągu około 1 roku, implikowany koszt kapitału może wynosić kilkanaście procent. Jest to tańsze niż typowy kapitał venture (który oczekuje zwrotu 30%+ rocznie), ale droższe niż dług bankowy (który może wynosić <10%, jeśli jest dostępny). Mieści się pośrodku, odzwierciedlając wyższe ryzyko dla GC niż zabezpieczona pożyczka, ale niższe ryzyko niż czysty kapitał własny. Fundusz GC prawdopodobnie ma wewnętrzny cel zwrotu w połowie kilkunastu procent i tak strukturyzuje transakcje. Dyrektor generalny Lemonade wyraźnie zauważył, że struktura GC nie ma restrykcyjnych kowenantów i nie naraża firmy na ryzyko, w przeciwieństwie do długu, wskazując, jak lekkie są warunki po stronie firmy (ryzyko ponoszą głównie inwestorzy funduszu).
- Przykład, opłaty platformy fintech: Capchase i Clearco publikują dość przejrzyste zakresy kosztów. Dyskontowanie ARR przez Capchase oznacza zasadniczo, że jeśli SaaS ma roczny kontrakt o wartości $120 tys., Capchase może dać ~$114 tys. z góry i zebrać $10 tys. miesięcznie przez 12 miesięcy (czyli $120 tys. zwrotu), co daje około 5% opłaty za roczną zaliczkę, skalując to do APR daje to ~9-10%. Typowa transakcja Clearco: finansowanie $100 tys. wydatków na reklamę, pobranie 5-15% przychodów do momentu zwrotu $106 tys.-$115 tys. Jeśli zajmuje to 6 miesięcy, implikowany APR jest wyższy (~20-25% rocznie); jeśli zajmuje to 12 miesięcy, ~10-12%. Opisują to jako stałą opłatę, a nie odsetki, co wielu założycieli preferuje psychologicznie. Niektórzy krytykują, że jeśli firma mogłaby szybko spłacić, koszt kapitału jest wysoki za ten krótki okres, ale w praktyce, jeśli sprzedaż przyjdzie szybciej, firma może natychmiast pobrać więcej na kolejny cykl, utrzymując wysoki wzrost.
- Horyzont czasowy funduszu i wyjście: Fundusze CVF zazwyczaj nie mają długiego 10-letniego horyzontu życiowego funduszu VC, ponieważ nie czekają na IPO lub nabycie w celu wyjścia; otrzymują zwroty gotówkowe przez cały czas. Fundusz może zostać utworzony z horyzontem 5-7 lat, recyklingując spłaty otrzymane w pierwszych kilku latach w nowe transakcje na kilka cykli, a następnie zwracając kapitał i zysk inwestorom. Czyni to CVF interesującą klasą aktywów dla inwestorów poszukujących zwrotu: jest to coś w rodzaju funduszu długu o wysokiej rentowności, ale z potencjalnym zwrotem z kapitału własnego, jeśli jest nieograniczony (chociaż większość jest ograniczona). W przypadku GC może być tak, że pozyskują stały kapitał lub traktują go jako strategię typu evergreen pod parasolem firmy, biorąc pod uwagę, że nazwali ją „oddzielnym kapitałem”, a nie funduszem numerowanym. Z drugiej strony, startupy fintech w tej przestrzeni (Clearco, Capchase itp.) same są firmami, zarabiają na różnicy między kosztem kapitału (od VC lub banków) a opłatami, które pobierają. Dla nich zarządzanie płynnością oznacza zapewnienie wystarczających linii kredytowych do finansowania klientów i że ich inwestorzy kapitałowi widzą ścieżkę do rentowności (np. poprzez usługi oprogramowania lub wolumen). Niektórzy, jak Clearco, pozyskali duże rundy kapitałowe (np. $215M od SoftBank) w celu wsparcia wzrostu i zaczęli badać dodatkowe źródła przychodów (jak opłaty za narzędzia finansowe lub niewielkie udziały kapitałowe obok finansowania).
Wnioski
Pojawienie się Customer Value Finance (CVF) stanowi znaczącą innowację w sposobie finansowania i wyceny rozwijających się firm. Przenosząc nacisk z krótkoterminowych zysków (lub strat) księgowych na długoterminową wartość tworzoną przez pozyskanych klientów, fundusze CVF umożliwiają firmom agresywniejsze i wydajniejsze inwestowanie w rozwój. Przedstawiony powyżej globalny przegląd pokazuje, że nie jest to tylko teoria – jest to wdrażane przez wiodące firmy venture, takie jak General Catalyst, przez platformy fintech w całej Ameryce Północnej, Europie i Azji, oraz przez nowe pokolenie inwestorów, którzy łączą umiejętności w zakresie analizy danych, finansów i przedsiębiorczości. Chociaż podejście CVF jest wciąż stosunkowo nowe, zaczęło udowadniać swoją wartość: firmy korzystające z tych funduszy rozwijały się szybciej, nie rozwadniając udziałów założycieli w tak znacznym stopniu, a inwestorzy znaleźli sposób na uzyskanie solidnych zwrotów powiązanych z rzeczywistym wzrostem biznesu, a nie z inżynierią finansową.
Niemniej jednak, CVF nie jest panaceum. Działa najlepiej w firmach z udokumentowaną ekonomią jednostkową i wymaga starannego wdrożenia w celu zarządzania ryzykiem. W miarę rozwoju branży prawdopodobnie zobaczymy udoskonalenia, być może standardowe wskaźniki (takie jak uzgodniona definicja EBITCAC w sprawozdawczości finansowej), bardziej wyrafinowane modele ryzyka dla inwestycji w CAC oraz szersze przyjęcie tej ramki przez inwestorów zarówno na rynku prywatnym, jak i publicznym. Jeśli CVF okaże się sukcesem, może pomóc zniwelować lukę w „utraconym wzroście”, który zauważył Pranav Singhvi, czyli wzrostu, z którego firmy rezygnują, gdy są ograniczone starymi metrykami i metodami finansowania. Umożliwiając ten potencjał w odpowiedzialny sposób, fundusze CVF mają na celu stworzenie nowego równowagi, w której wartość klienta napędza wartość przedsiębiorstwa bardziej bezpośrednio niż kiedykolwiek wcześniej. Słowami General Catalyst, nadszedł czas, aby założyciele „obsesyjnie myśleli o długoterminowej wartości kapitałowej”, a inwestorzy dostarczyli narzędzi, aby to umożliwić. Przyszłe lata będą kluczowe w obserwacji, jak te fundusze radzą sobie w cyklach koniunkturalnych i czy EBITCAC rzeczywiście zyska na popularności jako „nowy EBITDA” w salach posiedzeń i prezentacjach inwestorskich. Na razie fundusze CVF na całym świecie torują drogę do tej wizji, finansując wzrost dzisiejszych firm, stawiając na wartość życiową przyszłych klientów. Źródła: Powyższa analiza zawiera wnioski z artykułu Pranova Singhvi na LinkedIn i publikacji General Catalyst na temat traktowania CAC jako CapEx, szczegóły z Axios dotyczące skali i struktury programu CVF firmy GC, dane dotyczące platform finansowania niedłużącego kapitału własnego, takich jak Capchase i Clearco, a także różne komunikaty prasowe i artykuły na temat powstających funduszy CVF, takich jak PvX Partners. Źródła te i inne zostały przytoczone w całym raporcie w celu poparcia kluczowych punktów.
