Ανάμεσα στον φθηνό, περιοριστικό κόσμο του τραπεζικού χρέους για μεγάλες επιχειρήσεις και στον ακριβό, αραιωτικό κόσμο του μετοχικού κεφαλαίου βρίσκεται ένα ενδιάμεσο επίπεδο: η χρηματοδότηση με mezzanine. Για μια εταιρεία SaaS με ανθεκτικά επαναλαμβανόμενα έσοδα, μπορεί να χρηματοδοτήσει μια ώθηση ανάπτυξης ή μια εξαγορά με λιγότερο αραίωση από έναν γύρο μετοχικού κεφαλαίου, με κόστος που η διατήρησή του πρέπει να δικαιολογήσει. Αυτός ο οδηγός εξηγεί τι είναι το κεφάλαιο mezzanine, πώς λειτουργεί για τη SaaS, γιατί η διατήρηση αποφασίζει αν έχει νόημα, και πότε μια εταιρεία Series A ή B θα πρέπει να το εξετάσει.
Τι είναι η ενδιάμεση χρηματοδότηση
Το κεφάλαιο Mezzanine είναι ενυπόθηκο χρέος, κατατάσσεται πίσω από τους κύριους δανειολήπτες αλλά μπροστά από τα ίδια κεφάλαια εάν η εταιρεία εκκαθαριστεί. Για να αντισταθμιστεί αυτή η χαμηλότερη προτεραιότητα, κοστίζει περισσότερο: συνήθως 12% έως 20% συνολικά, συχνά χωρίζεται μεταξύ προκαταβολής τόκων και τόκων PIK (πληρωτέων σε είδος) που συσσωρεύονται στο κύριο ποσό. Οι περισσότερες συμφωνίες mezzanine φέρουν επίσης ένα μικρό "κλωτσήμα" ιδίων κεφαλαίων, συνήθως δικαιώματα προαίρεσης, έτσι ώστε ο δανειστής να μοιράζεται κάποια κέρδη. Αυτό το καθιστά όχι πλήρως μη-διαλυτικό, αλλά η διάλυση είναι πολύ μικρότερη από έναν γύρο ιδίων κεφαλαίων του ίδιου μεγέθους.
Πώς λειτουργεί για SaaS
Για μια επιχείρηση συνδρομών, ο δανειστής αξιολογεί την προβλεψιμότητα των εσόδων, όχι τα ενσώματα περιουσιακά στοιχεία. Μια τυπική δομή συνδυάζει ένα κουπόνι σε μετρητά από 8% έως 12% με μερικές μονάδες PIK (περισσότερα κέρδη από την αύξηση της κεφαλαιοποίησης) και κάλυψη warrants σε χαμηλά μονοψήφια ποσοστά. Το στοιχείο PIK είναι το βασικό χαρακτηριστικό για μια εταιρεία SaaS σε στάδιο ανάπτυξης: σας επιτρέπει να αναβάλλετε μέρος του κόστους, διατηρώντας μετρητά τώρα και πληρώνοντας αργότερα όταν τα έσοδα έχουν αυξηθεί. Σε αντάλλαγμα, ο δανειστής αναμένει όρους που συνδέονται με την υγεία των επαναλαμβανόμενων εσόδων, και το συνολικό κόστος αντικατοπτρίζει τον υποταγμένο κίνδυνο.
Γιατί η διατήρηση αποφασίζει αν λειτουργεί
Το χρέος mezzanine έχει σταθερές υποχρεώσεις, επομένως έχει νόημα μόνο εάν τα μελλοντικά έσοδα είναι αξιόπιστα, και αυτό εξαρτάται από τη διατήρηση. Μια εταιρεία με καθαρή διατήρηση εσόδων άνω του 100% έχει μια βάση που αναπτύσσεται από μόνη της, η οποία εξυπηρετεί άνετα ένα κουπόνι· μια με διαρροή διατήρησης αναλαμβάνει πραγματικό κίνδυνο τοποθετώντας σταθερό χρέος σε συρρικνούμενες ομάδες. Οι δανειστές διαβάζουν προσεκτικά καθαρή διατήρηση εσόδων, ακαθάριστη απώλεια και καμπύλες ομάδων, επειδή αυτοί οι αριθμοί, όχι ο αριθμός των λογοτύπων, τους λένε εάν πληρώνεται το κουπόνι. Η ισχυρή διατήρηση τόσο σας προσδίδει προσόντα όσο και σας κερδίζει καλύτερους όρους.
Αντίκτυπος στην αποτίμηση
Η κεφαλαιακή διάρθρωση διαμορφώνει τον πολλαπλασιαστή που εφαρμόζει ένας αγοραστής. Οι εταιρείες SaaS συχνά διαπραγματεύονται σε 8-15 φορές ετήσια επαναλαμβανόμενα έσοδα, και το ενδιάμεσο χρέος βρίσκεται στον ισολογισμό ως απαίτηση που πρέπει να εξοφληθεί πριν τα ίδια κεφάλαια δουν έσοδα. Όταν χρησιμοποιείται σωστά, σε ανάπτυξη που πολλαπλασιάζει την αξία ταχύτερα από το κουπόνι, είναι προσθετικό για τους ιδρυτές, οι οποίοι διατηρούν περισσότερα ίδια κεφάλαια από ό,τι θα είχε κοστίσει μια ισοδύναμη αύξηση. Όταν χρησιμοποιείται για να καλύψει αδύναμη οικονομική κατάσταση, η σταθερή υποχρέωση επιβαρύνει την έξοδο. Το μέσο ανταμείβει τις εταιρείες που μπορούν να αξιοποιήσουν το κεφάλαιο πάνω από το κόστος του.
Πότε μια εταιρεία Σειράς Α ή Β θα πρέπει να το εξετάσει
Η Μεζανίν ταιριάζει σε μια συγκεκριμένη στιγμή: προβλέψιμα έσοδα, σαφής χρήση του κεφαλαίου (ένα βήμα ανάπτυξης, μια εξαγορά ή μια γέφυρα) και απροθυμία αραίωσης στην τρέχουσα αποτίμηση. Συνήθως είναι ακατάλληλη για εταιρείες προ-εσόδων ή εταιρείες με ασταθή έσοδα, όπου οι σταθερές πληρωμές είναι επικίνδυνες. Σε σύγκριση με τις εναλλακτικές, είναι πιο ευέλικτη και λιγότερο αραιωτική από το μετοχικό κεφάλαιο, αλλά ακριβότερη και πιο απαιτητική από το venture debt. Για αμιγώς επαναλαμβανόμενες δαπάνες ανάπτυξης, η χρηματοδότηση εξαγοράς απευθείας μέσω μη αραιωτικών επιλογών όπως ένα customer value fund είναι συχνά ακόμα φθηνότερη· η Μεζανίν κερδίζει τη θέση της για μεγαλύτερες, πιο ασταθείς ανάγκες.
Πώς οι δανειστές καθορίζουν το μέγεθος ενός ενδιάμεσου δανείου
Οι δανειστές Mezzanine σπάνια δανείζουν μόνο με βάση ένα συνολικό ποσό ετήσιων επαναλαμβανόμενων εσόδων (ARR). Ένα συνηθισμένο σημείο εκκίνησης είναι 1,0 έως 1,5 φορές τα ετήσια επαναλαμβανόμενα έσοδα, ή περίπου 12 έως 18 μήνες μελλοντικών εσόδων, στη συνέχεια προσαρμόζεται προς τα κάτω για την απώλεια πελατών (churn) και προς τα πάνω για την καθαρή διατήρηση εσόδων (net revenue retention). Μια εταιρεία που διατηρεί καθαρή διατήρηση εσόδων κοντά στο 120% μπορεί να υποστηρίξει μια μεγαλύτερη διευκόλυνση από μια με 95%, επειδή ο δανειστής αναλαμβάνει την ευθύνη μιας βάσης που αυξάνεται αντί να μειώνεται. Το μικτό περιθώριο κέρδους έχει επίσης σημασία: μια επιχείρηση SaaS με μικτό περιθώριο κέρδους 80% μετατρέπει περισσότερα από κάθε νέα δολάριο σε μετρητά που εξυπηρετούν το κουπόνι, επομένως κερδίζει καλύτερους όρους από έναν ομόλογο με χαμηλό περιθώριο. Το πρακτικό αποτέλεσμα είναι πραγματικό: η ίδια εταιρεία με ARR 20.000.000 $ μπορεί να αντλήσει 20.000.000 $ mezzanine με ισχυρή διατήρηση, ή μόλις τη μισή με αδύναμη διατήρηση, με διαφορετικά απολύτως παρόμοιους αριθμούς.
| Επιλογή | Τυπικό κόστος | Αραίωση | Προτεραιότητα | Καλύτερο για |
|---|---|---|---|---|
| Εταιρικό δανεισμό (Senior bank debt) | 6 έως 10% | Κανένα | Πρώτη | Δανειολήπτες με εξασφάλιση περιουσιακών στοιχείων, χαμηλότερου κινδύνου |
| Venture debt | 10 έως 14% συν ελαφρά warrants | Ελάχιστο | Senior | Πρόσφατα χρηματοδοτημένες νεοφυείς επιχειρήσεις που παρατείνουν τη «διάρκεια ζωής» τους |
| Mezzanine | 12 έως 20% συνολικά (μετρητά συν PIK) | Μικρό (warrants 1 έως 5%) | Υποτεταγμένο | Εταιρείες SaaS με σταθερά έσοδα που χρηματοδοτούν την ανάπτυξη ή μια εξαγορά με λιγότερη αραίωση |
| Ενσώματα κεφάλαια (Equity) | Κόστος ιδίων κεφαλαίων, το υψηλότερο | Μεγάλο | Τελευταία | Στάδια προ-εσόδων ή υψηλής αβεβαιότητας |
Συνήθεις όροι κατωφωτίου
- Συνολικό κόστος: 12% έως 20% ετησίως.
- Δομή: Πληρωμή σε μετρητά 8% έως 12% συν PIK 2% έως 6% που προστίθενται στο κεφάλαιο.
- Κάλυψη warrants: 1% έως 5% του ποσού του δανείου.
- Διάρκεια: 3 έως 5 έτη, συχνά μόνο τόκοι στην αρχική περίοδο.
- Κατάταξη: Υποδεέστερη σε σχέση με το senior χρέος, ανώτερη σε σχέση με το equity.
Ένα παράδειγμα με επεξεργασία δείχνει τη γοητεία. Πάρτε μια διευκόλυνση 5.000.000 $ με κουπόνι μετρητών 10%, 4% PIK και 3% κάλυψη warrants. Το ετήσιο κόστος σε μετρητά είναι περίπου 500.000 $, με περίπου 200.000 $ επιπλέον να συσσωρεύονται ως PIK, και τα warrants μπορεί να μετατραπούν σε περίπου 1% του μετοχικού κεφαλαίου. Η αύξηση των ίδιων 5.000.000 $ ως ίδια κεφάλαια με αποτίμηση 50.000.000 $ θα κοστίσει 10% της εταιρείας εξαρχής. Το Mezzanine διατηρεί περίπου εννέα από αυτές τις δέκα μονάδες με τους ιδρυτές, το οποίο είναι και το νόημα του να την επιδιώκεις.
Συχνές ερωτήσεις
Μειώνει η χρηματοδότηση Mezzanine την ιδιοκτησία των ιδρυτών; Λίγο. Οι περισσότερες συμφωνίες περιλαμβάνουν warrants ή ένα μερίδιο ιδιοκτησίας, οπότε υπάρχει κάποια αραίωση, αλλά πολύ λιγότερη από ό,τι αν συγκεντρωνόταν το ίδιο ποσό ως ίδια κεφάλαια.
Τι κόστος έχει το χρέος mezzanine; Συνήθως 12% έως 20% συνολικά, συχνά μοιρασμένο μεταξύ τόκου σε μετρητά και τόκου PIK που προστίθεται στο κεφάλαιο, αντικατοπτρίζοντας τη συνομολογημένη, υψηλότερου κινδύνου θέση του.
Πώς αξιολογούν οι δανειστές έναν δανειολήπτη SaaS; Κυρίως από την ανθεκτικότητα των επαναλαμβανόμενων εσόδων, πάνω απ' όλα την καθαρή διατήρηση εσόδων, το churn (διαρροή πελατών), και τη συμπεριφορά των cohorts (ομάδων πελατών), καθώς αυτά καθορίζουν εάν το σταθερό κουπόνι μπορεί να εξυπηρετηθεί.
Πόσο μεγάλο είναι ένα τυπικό mezzanine deal; Για SaaS που βρίσκονται σε στάδιο ανάπτυξης, οι διευκολύνσεις κυμαίνονται συνήθως από 2.000.000 $ έως 20.000.000 $, διαμορφωμένες για συγκεκριμένη χρήση, όπως μια εξαγορά ή μια καθορισμένη ώθηση ανάπτυξης και είναι εξυπηρετήσιμες από επαναλαμβανόμενα έσοδα.
Πότε το mezzanine είναι λανθασμένη επιλογή; Όταν τα έσοδα είναι ασταθή ή πριν την εφαρμογή του προϊόντος στην αγορά, ή όταν η ανάγκη είναι μικρή και επαναλαμβανόμενη, όπου η έκδοση μετοχών ή η φθηνότερη μη-απαλλοτριωτική χρηματοδότηση ταιριάζει καλύτερα.
Αυτό το άρθρο προορίζεται για εκπαιδευτικούς σκοπούς και δεν αποτελεί χρηματοοικονομική συμβουλή. Συμβουλευτείτε έναν αδειοδοτημένο σύμβουλο πριν λάβετε αποφάσεις χρηματοδότησης.
