大多数 SaaS 创始人都会在最糟糕的时刻遇到非稀释性资本，就在增长终于奏效、潜在客户充裕，而本月与更重要的下月之间唯一的障碍是用于获客的现金时。出售股权来填补这个缺口是昂贵的选择。以 3000 万美元的估值获得 300 万美元的支票意味着你将损失 10% 的公司股份，而你用的是你拥有的最宝贵的股份：那些廉价的早期股份。
因此，你开始研究替代方案，三个名字反复出现：收入导向融资（revenue-based financing）、风险债务（venture debt）以及越来越普遍的，直接围绕客户获取成本（customer acquisition cost）构建的融资。它们听起来可以互换。但它们并非如此。每一种融资方式对风险的定价、偿还方式以及适合的业务类型都不同。本指南将详细介绍每种融资方式如何运作，在进行计算后其实际成本是多少，以及如何根据你的单位经济效益而不是最先给你发邮件的供应商来匹配合适的工具。
三种非稀释性融资途径一览
在讲解具体机制之前，先看简短的版本：
| 因素 | 收入导向融资 | 风险债务 | 获客成本融资 |
|---|---|---|---|
| 支持物 | 未来所有收入的一部分 | 整个公司，以及认股权证 | 特定获客支出产生的经常性收入 |
| 如何偿还 | 每月固定收入百分比，直至达到上限 | 按计划偿还本金和利息，通常有一个只付息期 | 从被资助的客户群体产生的合同收入中支付 |
| 表面成本 | 1.3 倍至 2.5 倍的上限，或 5% 至 15% 的固定费用 | 约 10% 至 14% 的利息，加上认股权证 | 根据获客成本回收期定价，而非笼统的倍数 |
| 实际稀释 | 无 | 少量但真实（认股权证，0.1% 至 1%） | 无 |
| 合格要求 | 任何可预测的经常性收入 | 通常需要机构风投支持 | 需要可衡量的获客成本回收期和留存率 |
| 最适合阶段 | 早期收入至 A 轮 | A 轮后，用于过渡融资 | A 轮和 B 轮，且有干净的客户群体数据 |
| 最大风险 | 如果增长过快，成本会很高 | 在经济下行时期，契约条款和固定付款 | 如果留存率下降，定价错误 |
收入导向融资：灵活，直到你快速增长
收入导向融资（RBF）是最容易理解的三种方式。提供商提供资金，通常是你每月经常性收入的 1 倍到 4 倍，或年经常性收入的 20% 到 70%，你通过每月汇出固定比例的收入来偿还，直到归还本金加上固定费用。订阅收入是可预测且易于验证的，因此提供商可以在几天而不是几周内完成对月度经常性收入（MRR）流的承保。没有董事会席位，没有认股权证，也没有个人担保。对于关注股权结构的创始人来说，这就是它的吸引力所在。
问题隐藏在“固定”一词中。固定费用听起来比利率便宜，因为它不会复利。但费用是固定的美元金额，你偿还得越快，其真实的年化成本就越高。以 1.5 倍上限借款 100 万美元，你需要偿还 150 万美元，即 50 万美元的费用。如果你的收入不断增长，在 12 个月内还清，那么这 50 万美元的费用就相当于你实际未偿还资本的 50% 到 60% 的年化利率。如果将相同的费用延长到 30 个月，则接近 20%。RBF 会悄悄地惩罚那些被推销给它的公司：那些增长速度快到可以提前还款的公司。
这使得 RBF 非常适合稳定、可重复的支出，例如增加广告预算、为库存融资或平滑季节性波动，因为还款周期较短，而且你没有急于还清这笔款项。它不适合公司历史上一次的增长冲刺，因为冲刺效果越好，每节省一美元的时间，费用就越高。要想更深入地了解其中一个以此模式建立业务的提供商，请参阅我们对 Pipe 的介绍。
风险债务：一种悄悄获取股权的贷款
风险债务是为已经获得机构股权融资的公司提供的定期贷款。其结构很熟悉：固定利率，通常有 6 到 12 个月的只付息期，然后是剩余期限的摊销。两年期 12% 的 200 万美元融资，成本大约为 24 万至 28 万美元的利息加上本金，表面上看比 RBF 上限便宜得多。
两个细节使贷方喜欢给它贴上的“非稀释性”标签变得复杂。首先，几乎所有的风险债务交易都包含认股权证，即在未来以今天的价格购买股票的权利。这是真实的稀释，通常在 0.1% 到 1% 之间，与 A 轮融资相比虽然很少，但并非为零。其次，贷款带有契约条款，并且通常包含重大不利变化条款。在好年景里，这些条款微不足道。在糟糕的一年里，如果季度业绩不达标或融资推迟，它们会在你最没有谈判能力的时候赋予贷方杠杆。固定付款不像 RBF 那样根据你的收入而波动；无论当月收入强劲还是疲软，它们都必须支付。
风险债务的价值在于它是一个跑道延长器。如果你已经完成了 A 轮融资，并且有通往下一轮融资的可行途径，想要在下一轮融资定价之前达到更多里程碑，那么债务融资可以在不重置你的估值的情况下为你争取几个月的时间。它是一个桥梁，而不是一个增长引擎，并且在你确实不期望契约条款受到考验时效果最好。
获客成本融资：将获客视为资本支出
第三种途径从一个不同的问题开始。RBF 询问你拥有多少收入。风险债务询问谁在支持你以及他们能声索什么。获客成本融资询问一美元的获客支出能带来什么，以及其可靠性如何。
这个逻辑一旦说出口就简单了。对于留存率强的 SaaS 公司来说，客户获取成本（CAC）并非真正的运营费用。它的行为更像资本支出。你一次性花费赢得一个客户，而那个客户会在几个月或几年的经常性收入中回报你。一个能产生 14 个月回收期年金的工厂会被作为资产来融资。而产生 14 个月回收期年金的销售和营销通常不会，这主要是出于会计习惯。这个差距正是 EBITCAC（利润、利息、税收、客户获取成本）分析的核心理念：将获客支出视为对创收资产的投资，然后你可以根据它产生的特定未来收入来对其进行融资，而不是根据整个公司来融资。
由于承保与一个可衡量的资产挂钩，即具有已知回收期和已知留存曲线的客户群体，因此定价遵循单位经济效益，而不是笼统的倍数或你的投资者信誉。与 RBF 一样，没有认股权证，也没有股权，但资金与所资助的项目相匹配。它适合能够展示干净客户群体数据的创始人：在大约 18 个月内收回 CAC，净收入留存率远高于 90%，并且渠道足够可预测以进行扩展。如果你的留存率不稳定，这条道路会将风险直接转嫁给你，这是一种诚实的表现。在与任何人交谈之前，你可以 查看你的客户群体是否适合此类融资。
决策计算：从获客成本回收期开始，而不是从条款清单开始
创始人常犯的错误是根据表面利率比较报价。更好的起点是你自己的数据。两个数字决定了大部分情况：客户需要多长时间才能收回其获客成本，以及在一年后（净留存率）有多少收入得以保留。
- 获客成本回收期大约在 12 个月以内，留存率高于 90%。 你的增长支出是一项高质量资产。获客成本融资或 RBF 可以让你在此基础上加大投入，而无需触及股权结构。两者之间，选择成本结构与你的还款速度相匹配的融资方式：如果你还款速度较慢，选择 RBF；如果你希望定价与客户群体本身挂钩，选择获客成本融资。
- 有机构风投支持，下一轮融资近在眼前。 风险债务是购买到下一轮融资跑道最便宜的方式，只要你确信季度业绩下滑时不会依赖贷方的善意。
- 早期，数据薄弱，产品市场契合度仍在形成。 这些都不是股权的替代品。以你尚不能预测的收入作为抵押品的债务，是将一个糟糕的季度迅速变成偿付能力问题的捷径。
阶段很重要，因为它改变了可进行承保的内容。在 A 轮融资时，你通常有足够的收入进行 RBF，但还没有足够的客户群体历史数据来进行清晰的获客成本承保。到 B 轮融资时，如果你有几个季度的留存率数据，那么直接为获客引擎融资既可行，通常也是你能筹集到的最便宜的非稀释性资金。
A 轮和 B 轮融资的资本叠加
这些工具并非相互排斥，最优秀的运营商很少只选择一种。一种常见的顺序是这样的：为真正有风险、无法融资的工作筹集股权，例如研发、第一批市场营销人员的招聘，任何没有可预测回收期的工作。在此基础上叠加风险债务，以延长定价轮次之间的跑道。然后，用 RBF 或获客成本融资来资助可预测、可重复的增长支出，这样你就不会在贷方乐于以更低成本提供的项目上燃烧股权资金。处理得当，股权结构只承担了其他方式无法定价的风险，而业务中可预测的部分由其产生的收入来支付。处理不当，股权会用于广告支出，而你最终会面临无法清除的债务契约，这意味着你为最便宜的项目付出了最高的代价。顺序就是战略。
常见问题
收入导向融资比风险债务便宜吗？ 表面上限通常看起来更贵，而且如果你还款迅速，实际成本可能要高得多，因为固定费用不会随时间缩减。风险债务的利息通常较低，但它增加了认股权证和固定付款。请根据你实际的还款时间表上的年化成本来比较这两种方式，而不是根据标价。
风险债务真的是非稀释性的吗？ 大部分是，但并非完全。大多数融资方式附带的认股权证是真实的股权稀释，虽然很少（通常远低于 1%），但真实存在。更大的成本是结构性的：契约条款和固定付款在糟糕的季度影响最大。
获得获客成本融资需要多少获客成本回收期？ 没有统一的标准，但大约在 18 个月内收回 CAC，并且净收入留存率高于 90%，是能够进行清晰承保的类型。你的客户群体越紧密、越可预测，你获得的条款就越好。
我可以组合使用这些吗？ 是的，许多处于增长阶段的公司都这样做。股权、风险债务以及收入或获客成本导向的融资各自承担了不同的风险层面。关键在于将它们进行排序，以便股权结构只承担那些确实无法通过其他方式融资的风险。
