Kort antwoord. De belangrijkste covenanten voor durfkapitaalleningen zijn de minimum-cash (liquiditeits) covenant, een test op prestaties ten opzichte van het plan of de minimale ARR, en de rapportageverplichtingen. De subjectieve wanbetalingen bepalen de rest: de Material Adverse Change (MAC) clausule, de financierings-MAC, en het opgeven door investeerders laten een geldverstrekker uw volgende tranche bevriezen, dus lees die drie eerst.
De meeste oprichters lezen eerst de rente. De clausule verbergt zich ergens anders. Een SaaS-bedrijf in Series B-fase trekt de eerste helft van een venture debt faciliteit en rekent op de tweede tranche om de volgende twee kwartalen te financieren. De omzet verslechtert voor één slechte maand, en de kredietverstrekker, zich beroepend op een clausule begraven in de leningsovereenkomst, weigert de rest uit te betalen. Er is geen betaling gemist en niets in het model is gebroken, toch verloor het bedrijf geld waarop het zijn plan al had gebaseerd. Dat is de duurste fout met venture debt die oprichters maken, en die zit in de covenants, niet in de rente.
Wat is de ene covenant-fout waardoor oprichters echt ten onder gaan?
De benoemde fout is het aangaan van leningen voor durfkapitaal in tranches waarbij de funding MAC wordt genegeerd, een Material Adverse Change-clausule die specifiek is gekoppeld aan de verplichting van de kredietverstrekker om toekomstig kapitaal te verstrekken. Kruze Consulting noemt het de "pas van de kredietverstrekker om gratis weg te komen", vaak verborgen in de kleine lettertjes, waardoor de kredietverstrekker de volgende opname kan inhouden als hij van mening is dat er een materiële nadelige wijziging heeft plaatsgevonden. De activerende taal is breed genoeg om wijzigingen in uw bedrijf of in de bredere markt te omvatten. Die factoren liggen buiten uw controle.
Oprichters fixeren zich op het belangrijkste percentage en de warrantdekking, en deze clausule wordt één keer gelezen. Als uw model ervan uitgaat dat tranche twee volgens schema arriveert, wedt u het bedrijf op discretie van de geldverstrekker. De verdediging is moeilijker te onderhandelen dan te stellen: verwijder het financierings-MAC, beperk het tot objectieve triggers, of trek het volledige bedrag vooraf op. Behandel elke tranche die u nog niet hebt opgenomen als geld dat u mogelijk niet krijgt.
Welke financiële covenants moet een SaaS-oprichter eerst nauwkeurig bekijken?
Venture debt kent veel minder financiële covenants dan een bankkredietlijn. Kredietverstrekkers beoordelen op basis van de kracht van uw VC-backers in plaats van op terugkerende inkomsten of tastbare activa, dus veel deals hebben helemaal geen onderhoudende financiële covenants, of slechts één of twee, volgens RBCx. Wanneer er één voorkomt, is het bijna altijd één van de drie.
- Minimum contanten (minimale liquiditeit). Het meest voorkomende onderhoudsconvenant in SaaS venture debt, gedimensioneerd als een veelvoud van de netto burn of van de uitstaande schuld, vaak drie tot zes maanden netto burn per RBCx. Een bedrijf dat $250K per maand brandt aan de bovenkant van dat bereik, zou ongeveer een buffer van $1,5M hebben. Dimensionering van uw faciliteit tegen die ondergrens in plaats van het maximale bedrag dat wordt aangeboden, omdat dezelfde logica die uw opname tegen terugkerende inkomsten bepaalt, bepaalt ook de contanten die u moet aanhouden.
- Prestaties ten opzichte van het plan. Een groeiconvenant voor pre-profit bedrijven met een hoge ondernemingswaarde. Het vereist dat u een bepaald percentage van uw voorspelde jaarplan haalt, vaak 85% van het FY-plan. Onderhandel over het plan dat u kunt halen, niet over het plan waar u op hoopt: een agressieve FY-prognose die is ingediend om een grotere faciliteit te winnen, verhoogt de lat die u elk kwartaal moet verslaan, en de kredietverstrekker houdt u aan het getal dat u hebt ondertekend.
- Minimumomzet / minimum ARR. Een vaste MRR- of ARR-mijlpaal gekoppeld aan uw plan op een doeldatum, vaker voorkomend zodra er een herhaalbare beweging bestaat. Veranker de test aan boekingen of netto nieuwe ARR waar u veel vertrouwen in heeft, en vraag om een stapsgewijze structuur in plaats van een enkele klif. Een omzetgerelateerde faciliteit schommelt met de omzet. Een hard ARR-convenant doet dat niet, dus de mijlpaal die u accepteert, heeft echte bewegingsruimte nodig.
Het schenden van een van deze is een technische wanbetaling, en dat geeft de kredietverstrekker het recht om te versnellen, dat wil zeggen, om onmiddellijk het volledige saldo op te eisen. Je wilt marge die je controleert.
Hoe doe je de covenant headroom berekening?
Model uw afstand tot de drempel elke maand, en stel een interne "gele vlag" in boven de contractuele lijn, een gebruikelijke vuistregel van ongeveer 120% van de covenantdrempel, zoals de conventie van re:cap aanbeveelt. Het punt is om de schending een kwartaal van tevoren te zien. Hier is de wiskunde voor een bedrijf dat $250.000 per maand verbrandt tegen een minimum cashvloer van $1,5 miljoen.
| Maand | Contant geld | Nettoverbranding | Min-cash covenant | Gele vlag (intern) | Status |
|---|---|---|---|---|---|
| Maand 0 | $2.30M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | OK |
| Maand 1 | $2.05M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | OK |
| Maand 2 | $1.80M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | Gele vlag geactiveerd |
| Maand 3 | $1.55M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | Eén maand voor schending |
Hoe verschillen affimative en negatieve convenanten, en welke wegen het zwaarst?
Term sheets splits convenanten op in affirmatieve en negatieve, een onderverdeling die Mercury's analyse van term sheets duidelijk uiteenzet. Affirmatieve convenanten zijn verplichtingen om te handelen: financiële overzichten verstrekken, verzekeringen up-to-date houden, de kredietverstrekker op de hoogte stellen van materiële wijzigingen. Een standaard rapportagepakket omvat door het bedrijf opgestelde maandelijkse financiële overzichten, geauditeerde jaarrekeningen, maandelijkse nalevingscertificaten, jaarlijkse prognoses en bestuursstukken. Let op het nalevingscertificaat, want een te late indiening is op zichzelf al een wanbetaling. Negatieve convenanten zijn verboden, en het zijn deze die de strategie in stilte beperken. De patronen om op te letten:
- Schuldenlimieten. Een beperking op aanvullende schulden, die een toekomstige faciliteit of een uitrustingskrediet kan blokkeren.
- Negatieve hypotheek op IE. Een bepaling die, in de woorden van Arc, voorkomt dat start-ups hun intellectuele eigendom aan een andere partij verpanden terwijl de lening openstaat, wat belangrijk is als u hier later tegenaan wilt lenen.
- Beperkingen op controlewijziging en verkoop van activa. Beperkingen op eigendomswijzigingen, activaverkopen, dividenden en M&A zonder toestemming van de kredietverstrekker.
Wat kun je eigenlijk onderhandelen, en waarom leggen kredietverstrekkers dit allemaal op?
Covenantberekeningen draaien vaak op aangepaste door de kredietverstrekker gedefinieerde formules, niet op GAAP, dus ga er niet vanuit dat een standaarddefinitie je beschermt. Onderhandel schriftelijk over de marges: een materialiteitsdrempel zodat een kleine tekortkoming geen automatische schending is, en herstelperiodes van ongeveer 15 tot 30 dagen zodat een dip van een maand herstelbaar is. De subjectieve wanbetalingen vereisen de meeste inspanning. Een standaard MAC (Material Adverse Change), volgens Orrick, heeft drie onderdelen: een materiële aantasting van het pandrecht van de kredietverstrekker of de waarde van de onderpand, een materiële nadelige verandering in de bedrijfsvoering, de operaties of de financiële toestand van de lener, en een materiële aantasting van het vermogen van de lener om tijdig terug te betalen. Of een van deze van toepassing is, is grotendeels afhankelijk van de kredietverstrekker, die zelden alleen vanwege een MAC versnelt, maar deze gebruikt als een hamer om een regeling af te dwingen. Orrick raadt aan om een clausule voor investeerdersverlating te verkiezen boven een MAC, omdat verlating afhangt van feiten die onder de controle van je investeerders vallen. Typische bewoordingen houden in dat de kredietverstrekker "naar zijn te goeder trouw oordeel vaststelt dat het de duidelijke intentie van de investeerders van de lener is om de lener niet in de benodigde hoeveelheden en termijnen te blijven financieren om de lener in staat te stellen de verplichtingen aan de kredietverstrekker na te komen naarmate deze opeisbaar en betaalbaar worden." De toets is afhankelijk van het te goeder trouw oordeel van de kredietverstrekker, niet van zijn uitsluitende discretie, daarom is het minder subjectief dan een MAC. Dring aan op het beperken van de MAC en accepteer die toets in plaats daarvan.
Verstrekkers leggen om één reden covenants op: ze beoordelen uw unit economics, niet uw activa. Een faciliteit geprijsd tegen schone economie is gemakkelijker te Covenanteren dan een geprijsd tegen gemengde burn. Behandel CAC als een kapitaaluitgave, het EBITCAC-perspectief, en de cijfers die een kredietverstrekker toetst, zijn geen black box meer. Oprichters die een volledig niet-verwaterende financieringsstapel opbouwen met het CVF-fonds, bereiken dit door te weten waar kredietverstrekkers naar kijken voordat ze financieren. Doe dat en de financierings-MAC stopt met de clausule die de helft van uw kapitaal in de steek laat: u ziet uw cijfers zoals de kredietverstrekker dat doet en onderhandelt over de trigger voordat u tekent.
FAQ: covenants voor venture debt
Kan een durfkapitaallening in gebreke blijven, zelfs als ik nooit een betaling mis? Ja. Een MAC-clausule kan een lening als wanbetaling classificeren en een versnelde terugbetaling in gang zetten, ook al hebt u elke betaling op tijd gedaan. Een wanbetaling kan plaatsvinden, onafhankelijk van de betalingsstatus.
Wat gebeurt er op het moment dat een overeenkomst wordt geschonden? Een schending is een technische wanbetaling. De kredietverstrekker kan het volledige saldo opeisen en verdere financiering bevriezen. Het kan ook verpande onderpand in beslag nemen. Kredietverstrekkers gebruiken de schending meestal als hefboomwerking voor een herstructurering, maar de hefboomwerking ligt bij hen.
Is het normaal dat een venture debt deal geen financiële covenants heeft? Dat kan. Veel deals hebben geen onderhoudende financiële covenants, of slechts één of twee, omdat de lening wordt onderworpen aan uw VC-backers. Een lichter covenantpakket verlegt de kosten elders, meestal naar de warrant coverage.
Hoe kort is een herstelperiode te kort? Streef naar 15 tot 30 dagen. Alles korter laat geen ruimte om een rapportagefout of een maandelijkse cashdip te herstellen. Koppel de herstelperiode aan de maandelijkse 'headroom'-controle en de meeste inbreuken bereiken nooit de leidinggevende.
