はじめに：カスタマーバリューファイナンスの台頭
カスタマーバリューファイナンス（CVF）は、EBITDAのような従来の会計指標ではなく、顧客獲得コスト（CAC）や顧客生涯価値（LTV）といった顧客中心の指標に焦点を当てた、新興の投資哲学です。General CatalystのPranav Singhviが提唱した中心的な考え方は、「CACは現代のテクノロジー企業にとって新しいCapEx（設備投資）である」ということであり、したがってEBITCAC（利息、税金、顧客獲得コスト控除前利益）は、経営成績の指標としてEBITDAに取って代わるべきだ、とされています。言い換えれば、新規顧客獲得に費やされた資金は、期間費用ではなく、将来のキャッシュフローを生み出す資産（顧客基盤）を構築するための投資（設備投資に類似）と見なされます。SaaS、フィンテック、消費者向けアプリ、eコマースなどの多くの急成長企業は、多額の顧客獲得支出を考慮する前に基本的に収益を上げているため、このCVFアプローチは注目を集めています。CVF重視の投資家は、財務分析を調整してCACを（EBITDAで減価償却費を足し戻すのと同様に）足し戻すことで、企業の真の収益力と成長の可能性をより的確に捉えることを目指しています。
CVFフレームワークでは、企業は顧客指標を財務上の意思決定に組み込みます。主要な指標には、CAC（顧客獲得コスト）、LTV（顧客生涯価値）、CAC回収期間、「CACに対する収益率」（顧客獲得費用に対するROI）が含まれます。CVFは、短期的な利益目標を達成するために成長を制限するのではなく、追加顧客の獲得がそれ以上の現在価値を生み出さなくなる時点、つまり限界CACが限界LTVに等しくなるまで、顧客獲得への投資を推奨します。このアプローチは、収益性の高い成長機会を十分に活用することで、長期的な株式価値を最大化することを約束します。ただし、それらの機会がインテリジェントに資金調達されていることが前提です。以下に詳述するように、世界中の多くの投資ファンドや融資プラットフォームがこの哲学を採用し、希薄化せず、ROIに沿った方法で顧客獲得に資金を提供するように製品や戦略を構築しています。EBITCAC対EBITDA：収益性と評価の新たな視点
CVFの中心にあるのは、収益性の指標としてのEBITCACとEBITDAの区別です。EBITDA（利息・税金・減価償却費控除前利益）は、非現金費用や財務費用を除外する方法として1980年代に注目されるようになりました。これは当初、ジョン・マローンによって、設備投資による多額の減価償却費が発生したケーブルテレビ会社の真のキャッシュ創出能力を示すために広められました。しかし、今日のテクノロジーおよびデジタルビジネスにおいては、伝統的なEBITDA指標は「皮肉にも」、存在しないことが多い項目（少額の借入＝利息なし；営業損失＝税金なし；資産軽量＝減価償却費最小）を除外し、一方で顧客獲得のための成長投資という重要な項目を含んでいます。その結果、成長に多額の投資を行っているSaaS企業やコンシューマーテクノロジー企業は、中核事業が収益性であっても、EBITDAが低迷またはマイナスとなるのです。
対照的に、EBITCACは、顧客獲得コストを利益に加算し、それらを設備投資と同様の成長投資として扱います。これにより、既存の顧客基盤と事業の根本的な収益性について、より明確な見通しが得られます。例えば、以下のような成長段階のSaaS企業を考えてみましょう。売上高に対する粗利益率は70%、販管費は売上高の40%（主にCAC）、研究開発費は30%、一般管理費は20%です。このような企業では、EBITDAマージンは20%と報告されます。しかし、販管費の大部分が新規顧客の獲得に費やされている場合、そのCACを加算し戻すと、EBITCACマージンは+10〜20%の範囲でプラスになります。つまり、成長投資を除けば、事業は黒字ということです。この「EBITDAマイナス、EBITCACプラス」という現象は、顧客獲得に積極的に投資しているB2CおよびSaaS企業でよく見られます。 EBITCAC を使用すると、EBITDA とは非常に異なる結論に至る可能性があります。EBITDA ベースでは収益性が低いように見える企業でも、EBITCAC ベースではキャッシュ創出能力が非常に高い可能性があり、従来の EBITDA ベースのバリュエーション倍率では著しく過小評価される可能性があります。CVF を重視する投資家は、バリュエーションは長期的な顧客経済性を反映すべきであり、ROI の高い顧客獲得に再投資することを企業に罰すべきではないと主張しています。LTV/CAC（顧客生涯価値対顧客獲得コスト比率）や CAC ペイバックなどの指標に焦点を当てることで、投資家は企業が成長投資を将来の収益にどれだけ効率的に変えているかを測ることができます。たとえば、CAC ペイバックが 12 ヶ月で顧客生涯価値が高い企業は、ペイバックが 36 ヶ月の企業や LTV が不確かな企業と比較して、積極的な拡大（とより高いバリュエーション）を継続することを正当化できる可能性があります。本質的に、EBITCAC ベースの分析は、持続的な成長投資を評価します。CAC に費やされた 1 ドルが確実に LTV の数ドルを生み出すのであれば、その事業の固有価値は EBITDA が示唆するよりも高くなります。 しかし、EBITCACは非GAAP指標であり、まだ（現時点では）財務諸表で広く報告されていないことに注意する価値があります。このアプローチを採用する投資家は、CAC支出が真に予測可能なリターンを持つ「資産」のように振る舞うことを保証するために、独自の調整とデューデリジェンスを実行する必要があります。また、伝統的な指標により慣れている可能性のあるLPやステークホルダーにこのフレームワークを伝える必要があります。これらの課題にもかかわらず、私たちが目にするように、多くの先進的なファンドがEBITCACおよび関連する顧客価値指標を中心に戦略を構築しており、効果的に企業の「CACマシン」を資金調達し、その基準で企業を評価しています。CVF原則を採用する主要ファンドと戦略
過去数年間で、世界中のいくつかのファンドや投資プラットフォームが、CVFの哲学に沿った戦略を開発してきました。これらは、大手ベンチャーキャピタルファーム内の新しいプログラムから、収益ベースの融資を提供するフィンテックスタートアップまで多岐にわたります。それらに共通するのは、顧客獲得や同様の成長投資への資金提供に注力し、それらの投資の成功（つまり、新規顧客から生み出される収益）に返済を連動させている点です。以下に、最も注目すべきCVFに沿ったファンドとそのアプローチ、規模、焦点、リーダーシップについて紹介します。
CVFのパイオニアの1社は、大規模なグローバルベンチャーキャピタルファームであるGeneral Catalyst（GC）であり、そのCustomer Value戦略と資金調達プログラムを通じて、CVFを推進しています。2019年、GCは、選択したポートフォリオ企業（その後、非ポートフォリオ企業にも）に対して、営業・マーケティング費用を賄うための、希薄化しない成長資金の提供を静かに開始しました。「CAC is the new CapEx」という論文の著者であるマネージングディレクターのPranav Singhvi氏が統括するこのイニシアチブは、その後目覚ましい成長を遂げました。GCおよび報道によると、同社はこのプログラムを通じて現在、月額「9桁」の資金を投入し、それに充てられた総資産は「10桁」規模で管理されています。これは、この戦略を支えるAUM（運用資産総額）が12億ドル以上であることを示唆しています。特にGCは、このプログラムを利用して、成熟したプライベートテック企業や、保険テック分野の公開企業（ニューヨーク証券取引所に上場しているLemonade社）を含む40社以上の企業に、約5年間でCVFファイナンスを提供してきました。投資アプローチ：GCのカスタマーバリューファンドは、実質的に企業の月間S&M（セールス＆マーケティング）予算の最大80%を前払いし、顧客獲得のための現金を事前に提供します。その後、企業は新たに獲得した顧客から生み出された収益でGCに返済し、GCは（元本に「少し上乗せした」）上限付きの利益を得ます。成長投資が期待通りの収益を生み出せなかった場合（例：顧客成長が停滞した場合）、GCがダウンサイドを負担し、企業は他の資金から返済する必要はありません。実質的に、これはCAC（顧客獲得コスト）に対するエクイティのようなリスクとして構造化されています。GCは、獲得した顧客が収益を生み出した場合、そしてその場合にのみ支払いを受け取ります。GCが上限付きの利益を得ると、それ以降の顧客の生涯価値はすべて企業に帰属します。これによりインセンティブは密接に整合し、企業は収益性の高い成長機会に安全に投資でき、GCの収益は成功した顧客コホートからのみ得られます。
焦点とポートフォリオ：GCのCVFプログラムは、実績のあるユニットエコノミクスを持つ後期段階のテクノロジー企業を対象としています。典型的なユーザーは、月間200万ドルから2000万ドルのS&M費用をかけ、年間収益3000万ドルから7億5000万ドルを生み出している企業です。多くはエンタープライズSaaSまたはフィンテック企業で定常的な収益がありますが、一部はB2Cまたはマーケットプレイスビジネスですが、共通しているのは予測可能なCACペイバックです。例えば、クラウドデータ企業のFivetran、B2Bデバイス管理企業のKandji、遠隔医療企業のRo、ゲームスタジオのSuperplay、旅行プラットフォームのTravelPerk、コマースリワードプラットフォームのUpsideはいずれも、CFOの証言によるとGCの成長資金調達を利用しています。これらの企業は、CVFキャピタルが「マーケティングエンジンへのさらなる投資を可能にした」（KandjiのCFOの言葉）とし、高価なエクイティや制限のあるデットに頼ることなく成長を拡大させたと報告しています。レバレッジドファイナンスやデットファイナンスといった、エクイティファイナンスに代わる資金調達手段に焦点を当てています。公的フィンテック企業であり、多額のCACニーズを持つLemonadeでさえ、この構造が「高価なエクイティ調達や事業への制限的なコベナンツを課すことなく、成長に多額の資本を投資することを可能にする」と述べています。GCは、プログラム内のほとんどの企業がGCのエクイティ投資先ではなかったことを示しており、これはVCポートフォリオへの特典ではなく、単独の投資戦略であることを強調しています。
ファンドマネージャーとバックグラウンド：GCのカスタマーバリュー戦略は、マネージングディレクターであるPranav Singhvi氏が率いています。同氏は以前、グロース投資に従事し、CAC（顧客獲得コスト）を資産として扱うという考え方の概念化に貢献しました。このプログラムは、GCの従来のベンチャーファンドとは別に、専用の資金プールで運営されています。このプールには、GC自身のバランスシートや、よりクレジットに近いリターンのプロフィールに関心のあるLPからのコミットメントが含まれている可能性が高いです。正確なファンド条件は公開されていませんが、GCの免責事項には、同社がSEC登録投資顧問として、通常のプライベートプレイスメント規則の下でこの戦略を運営していると記載されています。2024年6月、Axiosは、GCのCVFプールが年間10億ドル以上の展開を見込んでおり、この戦略における管理資産は「10桁」に達していると報じました。GCの地位（CEOのHemant Taneja氏は新しい資本ソリューションの革新を強調しています）を考慮すると、CVFプログラムは、顧客価値中心の投資を大規模に実行した最も重要な事例の1つです。
パフォーマンス指標：GCは、従来のファンドIRRのみで成功を評価するのではなく、資金提供された各コホートのCACに対するROIで成功を評価しています。同社は、LTV（顧客生涯価値）によって生成されるものに連動した、提供された資本に対する特定の利回りを効果的にターゲットとしています。この仕組みにより、通常、GCの収益は事前に合意された倍率またはIRRしきい値で上限が設定され、企業は資本コストの予測可能性を得ることができます。例えば、GCがCACのために1ドルを前払いした場合、それは結果として生じる収益から2〜3年かけて回収される1.30ドル（健全なリターンを示唆するが、企業にとってはエクイティ希薄化よりも低コスト）を受け取る権利があるかもしれません。重要なのは、CACの支出がうまくいかなかった場合、企業は何も負わないとGCは報告していることです。GCは、企業が収益を得て初めて支払いを受け取ります。このパフォーマンスとリスクの整合性により、GCはユニットエコノミクスを慎重に審査する必要があり、過去のCAC回収期間、LTV/CAC比率、粗利率、解約率などの指標を分析します。通常、GCは強力なLTV/CAC比率を持ち、効率的な顧客獲得の実績がある（つまり、CACの1ドルが時間とともに複数のグロースプロフィットを生み出す）企業を求めています。このようにディールを構造化することで、ファンドのパフォーマンスはポートフォリオ企業への顧客収益成長に直接結びつき、それらの企業が収益性の高い顧客を獲得し続ける限り、GCは安定したリターンを達成できます。Singhviは、このモデルが多くのテクノロジー企業が責任を持ってスケールするための「前進する道」であると示唆しており、実際にGCのプログラムは急速に成長しており、堅調なパフォーマンスと需要を示しています。
GCの取り組みと並行して、非希釈型融資提供者のグローバルなコテージ産業が出現しており、その多くはCACやその他の成長支出を資金調達するために明確に設計されています。これらの企業は、GCのモデルと同様に、収益ベースの融資、定期収益のファクタリング、またはコホートベースの収益を使用することがよくあります。以下は、さまざまな地域やセクターにおける、注目すべきCVFに準拠した融資プラットフォームの比較です。
| ファンド/プラットフォーム | 設立年 | 戦略とアプローチ | 資本規模と実績 | セクター/地理的焦点 | 主要人物（経歴） |
|---|---|---|---|---|---|
| General Catalyst, CVF | 約2019年 | S&M/CACの事前融資; 新規顧客収益（EBITCACモデル）に連動したリターン。 | 「10億ドル」規模のAUM; 40社以上に融資; 月次S&Mの最大80%を融資。 | グローバルな後期テック（SaaS、フィンテック、コンシューマー）。 | Pranav Singhvi（MD、元投資銀行家/VC）。 |
| Clearco (Clearbanc) | 2015年 | マーケティングおよび在庫費用のための収益分配型前払い; 収益から返済される固定手数料。 | 10,000社以上に25億ドル以上を融資; 通常手数料は前払いごとに6%、12%。 | D2C eコマースおよびオンラインSMB（米国、カナダ、EU）。 | Michele Romanow（共同創業者、テクノロジー起業家）。 |
| Capchase | 2020年 | SaaS向けの将来の定期収益およびCAC支出（「CACファイナンス」）の前払い; ARRから随時返済。 | 展開資金約10億ドル以上（負債/株式で9億5000万ドルを調達）; 2022年までに約3,000社にサービス提供。 | B2B SaaSスタートアップ（北米およびヨーロッパ）。 | Miguel Fernandez（共同創業者/CEO、元コンサルタント）。 |
| Pipe | 2019年 | サブスクリプション契約を現金化するためのマーケットプレイス（定期収益証券化）。 | 2021年末までに年間取引高10億ドル以上; 2021年の評価額は20億ドル。2022年以降成長鈍化。 | SaaS、サブスクリプションサービス（主に米国）。 | Harry Hurst（共同CEO、シリアルアントレプレナー）。 |
| Uncapped | 2019年 | スタートアップ向けの収益ベースの融資ライン（固定手数料）; データ統合による迅速な引受審査。 | 投資家から2億ユーロ以上の負債ファシリティ; 欧州/英国の数百社に融資（各社最大500万ドル）。 | 欧州および英国のテクノロジーSME（eコマース、SaaS）。 | Asher Ismail（共同創業者、元VC）。 |
| PvX Capital | 2024年 | モバイルアプリ/ゲーム向けの「コホートファイナンス」; ユーザー獲得に資金提供し、創業者のリスクを分担。 | GCが共同主導した初期シード資金380万ドル; 1社あたり年間最大2500万ドルのマーケティング資金を提供。 | ゲームおよびコンシューマーアプリ開発者（東南アジア）。 | Joe Wadakethalakal（共同創業者、元ゲーム設立者）。 |
Clearco（カナダ/米国）、Clearco（旧Clearbanc）は、顧客獲得資金調達に焦点を当てた、最も早期かつ最大の収益ベースの資金調達プラットフォームの 1 つです。2015 年に設立された Clearco は、e コマース企業や消費者向け企業に、デジタル マーケティングや在庫に費やすための前払いの現金を、将来の収益の固定割合と引き換えに、所定の金額が返済されるまで提供します。これにより、企業は将来の売上から CAC と運転資金を効果的に調達できます。Clearco のモデルは CVF の原則と一致しています。企業は稼いだ分だけ返済し、株式の希薄化や厳格な金利義務はありません。2024 年半ば現在、Clearco は世界中の 10,000 社以上の企業に 25 億ドル以上を融資しており、おそらくこの種のプラットフォームの中で最も規模が大きいと言えます。その典型的な手数料は、融資ごとに 6% から 12% の範囲です（例：企業は今日 10 万ドルを受け取り、数か月かけて収益から 10 万 6 千ドルまたは 11 万 2 千ドルを返済する可能性があります）。Clearco の共同創業者である Michele Romanow と Andrew D'Souza は起業家としての経歴を持ち、Clearco を資金調達からバイアスを取り除く方法として提案しました（AI を使用して、広告費の ROI や売上などのデータに基づいて企業を評価します）。Clearco は当初、D2C ブランドやリカーリング収益のある SaaS をターゲットにしていました。信頼できるパートナーには、Facebook や Shopify のような広告プラットフォームが含まれ、そこからパフォーマンス データを取得しています。Clearco は、資金調達額（希薄化なしでブランドの成長を支援する）において堅調な業績を上げてきましたが、e コマースの減速により 2022 年には同社自体が逆風に直面し、中核となる融資商品に焦点を当てるために再編されました。それでも、Clearco は CVF の代表的な例として残っており、マーケティング費用を個別に資金調達すべき成長投資として扱っています。さらに、請求書ファイナンスやその他の商品にも事業を拡大し、創業者たちの顧客中心の成長をさらに支援しています。
Capchase（米国／欧州）、2020年設立のCapchaseは、SaaSスタートアップ向けの「CACファイナンス」を先駆けたフィンテック融資企業です。主力商品であるCapchase Growは、SaaS企業が将来のサブスクリプション収益（年間経常収益）を前借りすることを可能にし、実質的に明日の顧客からの支払いを今日受け取ることができます。これにより、スタートアップはサブスクリプションモデルに固有のキャッシュフローのタイミングのギャップ（顧客獲得のために前払いし、数ヶ月／数年かけて収益を回収する）を回避できます。2022年までに、Capchaseはほぼ9億5000万ドルの資本を調達し、SaaS企業に10億ドル以上を投下する準備ができていました。同社は2022年半ばまでに約3,000社と取引していると報告しています。Capchaseはその後、特定のCACファイナンスも導入しました。これは、ARRを前借りするだけでなく、マーケティング／セールス費用に直接資金を提供するということです。企業は、一度に多額を借り入れるのではなく、毎月必要な分を動的に引き出すことができます。CapchaseはARRに対する割引（多くの場合、年率換算で一桁台後半の手数料に相当）を請求します。パフォーマンス指標の観点から、Capchaseは月次経常収益、チャーン、CACペイバックを考慮して融資額を決定します。創業者（CEOのミゲル・フェルナンデス氏とチーム）は、これを「キャッシュフローニュートラルな成長」と捉え、スタートアップはCapchaseが将来のキャッシュフローを即時資金に転換するため、キャッシュを燃焼させることなく顧客獲得を拡大できます。金利が上昇するにつれて、Capchaseの資本コストは増加しましたが、2023年には新たに4億ドルのクレジットファシリティを確保し、米国および欧州でのSaaS成長への資金提供を継続しています。
Pipe（米国）、Pipeは2019年にローンチされ、CVFへのマーケットプレイスアプローチを採用しました。Pipeは、経常収益（サブスクリプション契約、SaaS支払いなど）を持つ企業が、将来の収益ストリームを投資家に販売して、前払いの現金を得ることができる取引プラットフォームを作成しました。本質的には、SaaS企業は、「1年間（年間契約$1,200）の月額サブスクリプション$100」を“パイプ”し、機関投資家から、例えば$1,100を今すぐに受け取ることができ、機関投資家は月々の支払いを回収します。これにより、企業は希薄化や負債なしで即時の成長資金を得ることができ、投資家は消費者/契約債権の新しい資産クラスを得ることができました。2021年末までに、Pipeは10億ドル以上の取引量を促進し、評価額は約20億ドルでした。SaaSを超えて、D2Cサブスクリプション、メディア、さらには保険契約からの収益など、予測可能な顧客収益であれば何でも資金調達可能な資産として扱いました。Pipeの創設者（ハリー・ハースト、ジョシュ・マンゲル、ザイン・アララキア）はフィンテックのバックグラウンドを持ち、Pipeを「収益のためのナスダック」とマーケティングして大きな話題を呼びました。パフォーマンス面では、Pipeは非常に急速に成長しました（2021年の収益成長率600%）。しかし、マーケットプレイスとして、企業にとっての成功は、これらの収益資産に対する投資家の需要にかかっていました。2022年には、金利の上昇といくつかの内部的なミスステップが減速につながり、投資家はより高い利回りを要求するようになり（企業が収益1ドルあたりで得られる現金が減少）、Pipeの創業チームは、ガバナンス問題の報告の中で退任しました。これは、関係ベースで行われないCVFモデルにおけるリスクを浮き彫りにしました。市場環境が厳しくなると、資本コストが急騰する可能性があります。それでも、Pipeは、多くの投資家が顧客契約を資産として資金調達する意思があるというコンセプトを証明しました。現在は新しいリーダーシップの下で事業を継続していますが、成長はより慎重になっています。Pipeのレガシーは、公開市場の投資家でさえ、最終的には顧客サブスクリプションの証券化可能な価値に基づいて企業を評価する可能性があり、これは非常にCVFに沿ったビジョンであることを実証したことです。
Uncapped（英国/ヨーロッパ） Uncappedは、ロンドンを拠点とするファンド（2019年設立）で、Clearcoと非常によく似たモデルで、ヨーロッパのオンラインビジネス向けに、迅速かつ柔軟な成長ローンを提供しています。Uncappedは、マーケティング、在庫、または採用のために、企業あたり最大1000万ポンドの非希薄化資本を提供し、収益分配として返済される固定手数料を請求します。同社は2022年にHSBCとFortressから2億ポンドの債務ファシリティを確保し、これを運転資金として活用しました。Uncappedは、収益は十分にあるものの、成長のためにエクイティを希薄化させたくないヨーロッパのeコマース、SaaS、およびゲームスタートアップに焦点を当ててきました。クライアントの決済処理業者や広告アカウントに接続することで、UncappedはCAC、LTV、および収益トレンドを迅速に分析し、競合他社と同様に、しばしば48時間以内に融資を承認します。業績面では、Uncappedは創業者たちが「エクイティを維持し、さらなる希薄化なしに」成長資金を調達するのを支援してきました。創業者（Asher Ismailを含む）は、ベンチャーデットや銀行が純粋なマーケティング/顧客獲得費用への融資に消極的だったヨーロッパのギャップを埋めるものとしてUncappedを位置づけました。現在、潤沢な資本が利用可能となり、Uncappedは米国クライアントにもサービスを提供できるよう拡大しました。同社は、マーケティングでポジティブなROIがあるビジネスは、マーケティング資金のためにエクイティを売却すべきではないと強調しており、これは、エクイティはリスクの高いR&Dに最適であり、実績のある成長はより安価な資本で賄われるべきであるというCVFのマントラを反映しています。
PvX Partners (Asia) は、より最近参入した企業で、シンガポールに拠点を置く PvX Partners は、CVF のアイデアが新興市場や特定の業種に広がっていることを示しています。2024 年に設立された PvX は、モバイル消費者向けアプリやゲームに「コホート・ファイナンス」を提供しています。ゲーム業界の起業家によって共同設立され、ジェネラル・カタリスト（シードラウンドを共同主導）の支援を受けている PvX は、広告費のペイバックが証明されたアプリ開発者に対し、ユーザー獲得を拡大するための資金提供を行っています。このモデルは、ユーザー獲得におけるダウンサイド・リスクを共有することです。PvX の CEO が述べたように、「マーケティング費用で安定したリターンを得ている創業者たちは、成長のために事業を希薄化させたり、リスクを負ったりする必要はない。このモデルは、エクイティの柔軟性とデットの効率性を組み合わせたものだ」。実際には、PvX（GC の CVF バランスシートからの資本支援を受けて）は、アプリのユニット・エコノミクスを迅速に査定し、24 時間以内にタームシートを発行し、数日以内に資金提供を行います。彼らは、年間最大 **2500 万ドル**のマーケティング拡大を目指す企業を支援できます。返済は、それらのユーザーが生成するコホート収益に連動する可能性が高いです（GC のアプローチに似ていますが、より迅速なペイバック・サイクルを持つアプリに焦点を当てています）。PvX とジェネラル・カタリストのカスタマー・バリュー戦略とのパートナーシップは、大手ファンドがローカルの専門家をシードして CVF アプローチをグローバルに拡大していることを示しています。現時点では、PvX は東南アジアおよびゲーム/コンシューマーアプリに焦点を当てており、初期の取引では Dabble や MysteryTag のようなアプリに資金提供しています。そのパフォーマンスはまだ大規模で見る必要がありますが、迅速な投資家の支援は、CVF のモバイルアプリ経済への移転可能性に対する自信を示唆しています。
その他の注目すべきCVF連携プロバイダー: 上記に加えて、顧客価値主導型ファイナンスに連携するプラットフォームは他にもいくつかあります。Lighter Capital（米国、2010年設立）は、SaaSスタートアップ向けの初期の収益ベース融資業者であり、ソフトウェア企業に750件以上の融資（通常は各5万ドル、200万ドル）を提供し、その見返りにペイオフキャップまでの収益の一部を受け取っていました。これは今日のCVFトレンドの先駆けでした。Arc（米国、2021年設立）は、SaaSスタートアップに将来の収益の前払いとキャッシュマネジメント口座を提供し、迅速な資金調達ニーズを持つY Combinator卒業生をターゲットにしています。RevTekとBigfoot Capitalは、収益分配契約を通じてSaaSの成長に資金を提供する、より小規模な米国ファンドです。インドでは、GetVantageやVelocity（両社とも2020年頃設立）のようなプラットフォームが、CVFと同様の方法でD2Cブランドのマーケティング費用に数百万ドルを投じています。シリコンバレー銀行でさえ、「成長活動と顧客獲得への融資」をベンチャーデットラインの機能として提供し始めていました。この広がりは、CACマシンにコアビジネスとは別に資金を提供するCVFという概念が市場全体で定着したことを示しています。条件や構造は様々ですが、これらのファンドは共通のパフォーマンス指標に焦点を当てています。つまり、ユニットエコノミクス（CAC、LTV、粗利益率）を審査し、提供する資本が、投資を時間とともに回収する顧客を獲得するために生産的に使用されることを保証します。
ファンドマネージャーの経歴と哲学
CVFファンドを推進するマネージャーや創業者は、しばしば金融とオペレーションのハイブリッドなバックグラウンドを持ち、伝統的な手法から脱却する確信を与えています。例えば、ゼネラル・カタリストのプラナブ・シンㇼ（CVFプログラムを主導）は、資本市場に魅了されて育ちましたが、トップVCファーム内で活躍しており、ウォール街スタイルの構造化ファイナンスとシリコンバレーの成長マインドセットを橋渡ししています。Clearcoのミシェル・ロマーノウは、創業者たちが広告のためにエクイティを希薄化することにためらうことを理解しているテクノロジー起業家でした。カナダの「ドラゴンズ・デン」（投資家ショー）での経験も、彼女に代替資金調達の洞察を与えました。CapchaseのCEO、ミゲル・フェルナンデスとそのチームは、コンサルティングとスタートアップファイナンスから emerged し、SaaSの成長がどのようにキャッシュを消費するかを個人的に経験した際に機会を発見しました。Pipeのハリー・ハーストは、以前のスタートアップ経験とフィンテック製品化への鋭い洞察力を持っていましたが、共同創業者は取引と銀行業務の知識を持ち寄り、新しい資産クラスを創り出しました。Uncappedのアッシャー・イスマイルのような欧州のプレーヤーは、ベンチャーのバックグラウンドからcame from して、欧州の創業者がより友好的な成長資金を必要としていることに気づきました。そして、PvXの創業者ジョー・アダカセーラカルとそのチームは、自身が元ゲーム創業者であり、GCと提携して仲間のアプリ開発者向けのソリューションをtailored しています。
共通しているのは、これらの経営者は企業の資金調達の現状に異議を唱えていることです。彼らはしばしば、健全な成長は自己資金で賄われるべきだという哲学を支持しています。例えば、シンギー氏は、企業は短期的なEBITDAに注力しすぎ、「成長への投資を怠り…短期的な収益に執着している」が、本来は長期的な価値を目指すべきだと主張しています。Clearcoのロマノフ氏のような経営者は、データに基づいた意思決定を重視しています。彼らは、人脈やピッチではなく、指標に基づいて資金を提供しており、これにより偏見が排除され、顧客価値の創造に純粋に集中することができます。これらのファンドリーダーの多くは、新しい指標（例えば、「EBITCAC」やCACを資産と見なす考え方）について市場を教育する必要があり、これには財務（投資家を安心させるため）とオペレーション（創業者を説得するため）の両方における信頼性が必要です。
特に、CVF戦略が成熟するにつれて、伝統的な金融機関や経験豊富な経営陣が参加するようになります。例えば、Uncapped が銀行から大規模な信用枠を獲得したことは、主流の貸し手がこれらのモデルを認識していることを示しています。一部のベンチャーキャピタルファームは、顧客価値分析を後期段階や公開株式にも適用するために、ファミリーオフィススタイルの部門やパブリックマーケットクロスオーバーファンドを設立しました。やがて、ヘッジファンドマネージャーが顧客コホートデータを使用して公開企業を評価するようになるかもしれません（これは、Peter Fader のような学者が Customer-Based Corporate Valuation で提唱しているアプローチです）。要するに、CVFファンドの背後にある人々は、技術的な側面（CAC/LTV指標を中心としたディールストラクチャリング）と文化的な側面（起業家が成長資金調達についてどのように考えるかのシフト）の両方で革新を起こしています。比較視点：EBITCACとEBITDAの実務
投資家の視点から見ると、EBITDAの代わりにEBITCACを使用すると、投資判断や企業価値評価が大きく変わる可能性があります。
- 資本配分：EBITDAフレームワークの下では、企業は短期的なEBITDAマージンを改善するためにマーケティング費用を削減する可能性がありますが、それが長期的な成長を阻害するとしてもです。EBITCACの下では、焦点はCACへのROIに移行し、企業は、費やされた1ドルごとに魅力的なLTVの収益が得られる限り、顧客獲得への支出を継続します。これは、短期的な会計上の利益を犠牲にして、長期的に高い成長と企業価値をもたらすことがよくあります。CVFファンドは、企業がプラスのNPVを持つすべての顧客獲得機会を追求することを明示的に奨励し、そのための資本を提供します。任意の回収期間ではなく「CACの利回り」をターゲットにすることで、企業価値を最大化することを目指します。
- 評価と収益性：従来のEBITDAベースの評価は、EBITDAはマイナスですが、ユニットエコノミクスが強い高成長企業を過小評価する可能性があります。EBITCACを使用することで、投資家は、コアビジネス（成長支出を除く）が収益性があり、スケーラブルであることを示すことができます。たとえば、ある企業はEBITDAが500万ドルマイナスであっても、その年にCACに1000万ドルを費やし、LTV/CAC比が2倍であった場合、その1000万ドルを戻すことは、健全な潜在的利益を示唆します。GCのようなファンドは、企業とそのステークホルダーに対して、「あなたのEBITDAはマイナスですが、EBITCACはプラスです。そのギャップを資金提供します」と実質的に述べてきました。そうすることで、戦略的買収者が（顧客基盤とその生涯利益を見る）どのように事業を評価するかに近い方法で、暗黙のうちに事業を評価します。実際、後期段階の資金調達ラウンドやセカンダリーセールでは、CVF指標は長期的な収益力を強調することで、より高い評価を裏付けることができます。公共市場が最終的に一部の企業をこのように評価していると主張する人もいます。たとえば、高成長のサブスクリプションビジネスは、現在のEBITDAがマイナスであっても、将来の収益性の高いコホートを想定した収益倍率で取引されることがよくあります。CVFファンドは、その連携をアンダーライティングで明確にしています。
- リスク評価：EBITCACはコストを無視することではなく、構造化されたコストと構造化されていないコストを区別することです。CACは、構造化された反復可能な投資（期待されるリターンを伴う）と見なされるのに対し、製品開発のようなものは構造化されていません（結果の予測がよりリスクが高い）。CACを分離することで、投資家はそれを個別に（実質的に資産クラスとして）資金調達し、そのリスクを個別に評価することを決定できます。企業のCAC ROIが悪化し始めた場合（たとえば、限界CACがLTVに近づき始めた場合、または回収期間が長くなりすぎた場合）、EBITDAがどうであれ、それは警告信号です。したがって、CVFファンドは、成長をいつ抑制すべきかを判断するために、限界CAC = LTVの条件を見ています。伝統的なEBITDA投資家は、早すぎるか遅すぎるかのカットを要求するために、そのニュアンスを見逃す可能性があります。EBITCAC分析は、収益性、既存顧客（しばしば非常に収益性が高い）と将来の顧客への投資の比較について、より詳細な分析を奨励し、それぞれの部分に適切に資本を配分します。
EBITCACは成長企業にとって優れた指標となり得ますが、全体的な財務健全性を評価する上での代替にはならないことに注意することが重要です。投資家は、キャッシュバーン、総利益率、CAC（顧客獲得コスト）支出の質を依然として検討します。収益性のない企業で、ユニークな経済性が低い場合、EBITCACで救われることはありません。実際、LTV/CACが1未満の場合、EBITCACの調整は無意味です（価値を破壊するCAC支出を戻すことは決してありません）。したがって、CVFファンドは通常、効率的なCACの証拠（例えば、LTV/CACが1をはるかに上回り、可能であれば、スケールアップするにつれて限界LTV/CACが1に近づき、まだ未開拓の収益成長を示唆するようなもの）を要求します。本質的に、EBITCACは、実証済みの製品市場適合性とスケーラブルでポジティブなユニークな経済性を持つ企業にとって最も有用です。そのような企業にとって、それは成長をサポートする形で収益性を再構築し、より有利な資金調達と評価につながる可能性があり、創業者と投資家の双方にとってウィンウィンとなります。
CVF手法のリスク、課題、および批評
顧客価値金融は魅力的なパラダイムを提供する一方で、投資家と企業の双方が管理する必要のあるリスクと潜在的な欠点も伴います。
- 前提の精度：CVFは、過去の顧客行動が将来の価値を予測するという前提に大きく依存しています。企業がLTVを過大評価したり、CACを過小評価したりすると、CACを「資産」として扱うことで損失につながる可能性があります。例えば、顧客の解約率が急増したり、リピート購入が減少したりすると、CACに対する予想ROIは実現しません。CVF投資家はこのリスクを負います。よく提起される批判は、特に新しい企業や不安定な市場にある企業にとって、顧客生涯価値は不確実であるか、容易に過大評価される可能性があるということです。比較的予測可能な耐用年数を持つ機械や建物（従来の設備投資）とは異なり、顧客の「生涯」価値は、競合、嗜好の変化、またはマクロ経済の変動によって短縮される可能性があります。したがって、課題の1つは、LTVと回収期間の厳格で保守的な計算を確保することです。ファンドは、多額の一括払いではなく、ローリングベース（例：月次）で資金調達することが多く、コホートのパフォーマンスを継続的に評価し、ROIが低下した場合は撤退することで、これを軽減します。
- マクロおよび市場リスク：多くのCVFファンドは、低金利、強気相場（2018年、2021年）で成長し、資本が安く、成長が重視されていました。金利が高い環境では、CVFファンドの資本コストが上昇し、企業にとっての融資の魅力が低下する（より高い手数料に直面する可能性がある）可能性があります。また、経済が悪化し、顧客獲得の収益が低下した場合（広告費が高くなる、消費者が支出を抑えるなど）、CVFファンドの返済が遅れる可能性があります。2022年にはその兆候が見られました。一部の収益連動型融資のスタートアップは規模を縮小する必要がありました。Axiosは、非希薄化型融資業界には「いくつかの困難があった」と指摘しており、例えば、Pipeの問題やClearcoのスタッフ削減は、成長が鈍化し、投資家の意欲が変化したためです。これは、CVFが信用リスクから免れないことを思い出させます。コホートの結果が悪ければ、取引ポートフォリオは劣後する可能性があります。従来のローンとは異なり、これらは無担保であり、将来の売上に依存しています。コホートが失敗した場合、ファンドはまったくお金を取り戻せない可能性があります（GCのプログラムは明確にそのダウンサイドを負います）。このため、CVFはリスクの点でベンチャー投資に似ていますが、多くの場合、上限付きのアップサイドがあります。これは細い線であり、慎重なリスクプール、およびシステム的な景気後退を管理するための外部信用保険または分散化が必要となります。
- モラルハザードとインセンティブの整合性：潜在的な課題の1つはモラルハザードです。企業がCVF融資を成功した販売からのみ返済する必要があることを知っていたら、その資金を得て、限界的なキャンペーンに過剰支出する可能性がありますか？最良のCVF構造はインセンティブを整合させます（企業は長期的な顧客価値を望み、ファンドはそれが実現した場合にのみ収益を上げます）。しかし、経営陣がCVF資本を「安価」と見なし、特に複数の資金調達元が使用されている場合に、それほど規律正しくない可能性があるリスクが あります。これを相殺するために、CVF投資家は通常、パートナーのように企業と緊密に連携し、相互に合意したパフォーマンスのトリガーを設定します。それでも、批評家は、スタートアップに他人がリスクを分担して支出するライセンスを与えるようなものであり、チェックされなければ「すべてを犠牲にして成長」する考え方を助長する可能性があると言うかもしれません。逆の見方をすれば、従来の株式VCはすでに「すべてを犠牲にして成長」を奨励していた（創業者が成長のために現金を燃やす）可能性があり、CVFは単に失敗した場合に損失を負担する相手を変えるだけです。いずれにせよ、ユニットエコノミクスに関連付けられた厳格なコベナンツ（例：回収期間がXヶ月を超えた場合、資金調達を一時停止する）が、しばしば組み込まれています。
- 会計と認識：CACを資産として扱うというCVFの前提は、現在の会計基準の働き方とは異なります。公開企業は、貸借対照表に顧客獲得費用を資産計上できません（ASC 606の下で特定の契約費用などの例外的な場合を除く）。これは、内部でEBITCACを使用する企業が、依然として市場に多額の損失を報告する可能性があることを意味し、この概念を理解していない投資家を混乱させる可能性があります。EBITCACまたは同様の指標がより広く採用されるまで、企業はコミュニケーション上の課題に直面する可能性があります。重大なCAC支出がなぜ良いのかを投資家に教育する必要があります。また、懐疑論の要素もあり、一部の懐疑論者はEBITCACを、疑わしい調整済み指標に似た、ごまかしのようなものと見なすかもしれません。（特に、WeWorkの悪名高い「コミュニティ調整済みEBITDA」は、すべての非GAAP指標に悪い評判を与えました。）批評家は、「EBITCAC」は単に利益を上げられないことを正当化する方法にすぎず、「VCの流動性がどうなっているかについてのすべてを教えてくれる」と皮肉っています（あるコメンテーターが冗談を言ったように）、VCは従来の収益性が依然として捉えどころがない場合、そのような指標を促進していることを示唆しています。CVFの支持者は、虚栄指標とは異なり、EBITCACはユニットエコノミクスに基づき、明確な論理を持っている（資本集約型ビジネスについて減価償却費を償却した方法を反映している）と反論します。課題は、それが悪いファンダメンタルズを隠すためではなく、良いファンダメンタルズを照らすために責任を持って使用されることを確実にするためのものです。長期的には、CVFによって資金調達された企業が、最終的にEBITCACの成長を真のキャッシュフローに転換できること（成熟時にCAC支出を抑制することによって）を示すことができれば、懐疑論者は納得するでしょう。
- 手数料と構造の複雑さ：ファンド自体にとって、これらの取引を構造化することは複雑で、リソースを消費します。標準的なローンまたはエクイティのチェックを提供するよりも、数千の顧客のマイクロコホートを引受ける方が簡単です。CVFファンドは、企業のリアルタイムパフォーマンスデータ（売上、解約、コホート）を収集するためのシステムを構築し、多くの場合、請求システムまたは分析ダッシュボードと統合する必要があります。これは課題ですが、参入障壁でもあります。例えば、ClearcoとCapchaseは、Shopify、Stripe、QuickBooks、Facebook広告などに接続して継続的に健全性を監視するために多額の投資を行いました。また、適切な「キャップ」または請求する手数料を決定することは困難です。高すぎると企業は製品を使用せず、低すぎるとファンドのリスク調整後リターンが低下します。一部のプラットフォームは、手数料の透明性や、迅速な回収の場合に「固定手数料」の実質的な年利が高くなることについて批判に直面しています。ほとんどは、範囲を公開し、それが複利ではなく固定手数料であることを強調することによって対応しました。ファンド投資家の流動性の問題もあります。多くのCVFファンドは、プライベートクレジットファンドとして構造化されていたり、（Pipeのケースのように）資本をリサイクルするために証券化さえしています。これらの投資家（すべての収益が徐々に流入する前に撤退したいかもしれない）の流動性を確保することは、財務工学的な課題です。一部は、クレジットライン（i80 GroupとのCapchase、銀行とのUncapped）またはマーケットプレイス（Pipeの取引プラットフォーム）を設立することによって解決しました。しかし、これらはカウンターパーティリスクと複雑さを追加します。
CVF（顧客生涯価値）重視の投資は大きな価値をもたらす可能性がありますが、優れた実行力とリスク管理が必要です。最良の実践者はこれらの落とし穴を認識しています。ポートフォリオ企業の指標を綿密に監視し、資金提供だけでなく、ベンチマークから得たアドバイスを提供することもよくあります（例えば、Capchaseは企業が業界の同業者と比較できる分析ツールを立ち上げました）。また、個々のCAC戦略が失敗するリスクを分散させるために、多くの企業に分散投資します。最終的に、最大の СVRFリスクであり批判は、CVFが「EBITCACプラス！」というスローガンの下で成長への過剰支出を奨励する可能性があることで、本来であればLTVとなるはずのものが決して実現しないことです。慎重な声は、すべての収益が同じ質ではないことを思い出させてくれます： marginal economicsで獲得した大幅な割引顧客からの$1の売上は、オーガニック顧客からの$1ほど良くないかもしれません。したがって、CVFファンドは、良いCAC（高リターン、スケーラブル）と悪いCAC（低リターンまたは単発）を区別しなければなりません。この分野で成功しているファンドは、その規律を維持し、企業が顧客獲得に真に価値を付加する方法で資本を配分するのを支援しているファンドです。
CVFファンドの手数料体系と流動性プロファイル
CVF中心のファンドおよび資金調達プラットフォームは、通常、ベンチャーキャピタル、プライベートデット、フィンテックモデルのハイブリッドを反映した手数料体系と流動性条件で運営されています。
- 企業向け（資本コスト）：ほとんどのCVFプロバイダーは、展開された資金に対して固定料金またはリターンキャップを請求します。たとえば、ClearcoとUncappedは、売上に応じて変動する支払いを伴うものの、利息と同様に機能するフラットフィー（例：アドバンスの6〜12%）を使用しています。General CatalystのCVF取引には、通常、キャップ（倍率）があり、たとえばGCはコホートに資金提供された金額の1.3倍を回収しますが、それ以上はありません。Capchaseのモデルは、リスクに応じて高めの単桁または低めの二桁の年率換算率に相当する可能性のある利息/割引を実質的に請求することがよくあります。これらの手数料は、ファンドが収益を上げる方法です。重要なのは、一般的に、会社には管理手数料やワラントは請求されません（株式ワラントやコベナンツを含む可能性のあるベンチャーデットとは異なり）。「手数料」は純粋に収益分配に対する合意されたリターンです。一部のプラットフォームは、「隠れた手数料なし、コベナンツなし」を強調しています。その見返りに、会社は短期的な収益の一部を手放します。会社の観点からは、これは成長と利益率のトレードオフであり、たとえば、今すぐより速く成長するための現金を確保するために、一定期間収益の5〜10%を失うことです。構造は通常オープンエンドであり、会社は必要に応じて追加のトランシェを受け取ることができ、成長が鈍化した場合、返済は延期されます（満期が迫ることはありません）。
- ファンド投資家向け（ファンド手数料と構造）：バックエンドでは、CVFファンドはプライベートクレジットまたはオルタナティブ投資ファンドに似ていることがよくあります。GCなどのCVFファンドは、特定の利回りを求める機関（LP）からの資本を持つクローズエンド型ビークル、またはエバーグリーンプールである可能性が高いです。LPには、プライベートファンドに典型的な管理手数料（〜1〜2%）とパフォーマンス手数料またはキャリードインタレストを請求するか、状況によっては、クレジットファシリティのような構造であれば単純な金利スプレッドを請求する場合があります。これらのファンドの投資家の流動性プロファイルは、VCまたはプライベートデットファンドと同様に一般的に限定されており、資金は、ファンドが時間の経過とともに企業から返済を受け取るまで拘束されます。しかし、CVF取引は株式投資よりもはるかに早くキャッシュフロー（返済）を生み出すため、これらのファンドはしばしば資本を返還したり、より速く再投資したりできます。たとえば、CVFローンは、展開から数か月以内に返済を開始し、順調に進めば2〜3年で全額返済される可能性があります。これは、CVFファンドがオープンエンド型ファンドとして設定され、返済された資本を継続的に新しい取引に再投資する（ある種のリボルビングクレジットのように）可能性があることを意味します。Pipeのようなプラットフォームは、サードパーティの投資家が収益ストリームの断片を購入できるようにすることで、実質的に証券化し、短期的な流動性を創出しようとしました。Pipeのマーケットプレイスはユニークでしたが、他のファンドは特別目的ビークル（SPV）を使用したり、銀行と提携して一部のエクスポージャーをオフロードしてキャパシティを解放したりする場合があります。
- 企業向けの流動性：提供される資金調達は、タイミングに関して比較的柔軟で創業者に優しいように設計されています。CVFファンドへの支払いは収益に連動します。たとえば、スタートアップが収益の少ない月を経験した場合、その月の返済額は少なくなり、キャッシュクランチを回避できます。これは、売上に関係なく固定の月次元利金返済義務を持つ従来のローンとは対照的です。一部の契約にはロングストップ期日（例：X年後に残高が支払われない場合、残存額が発生する）が含まれる場合がありますが、一般的に魅力は、返済が流動性に連動していることです。会社側から見ると、これは（事業が減速した場合でも即時の負担がないため） quasi-equity の感覚（所有権を手放すことなく）ですが、所有権を手放すことはありません。彼らが得る「流動性」は、今すぐにより多くを費やすことができ、収益が入ってくるまでキャッシュフローへの影響を効果的に遅らせることができる能力です。
- 例、GCのCVF条件：正確な条件は機密ですが、GCのプログラムは、企業のプロフィールに基づいて各取引を価格設定している可能性が高いです。Axiosの報道によると、GCは月間S&M支出の最大80%を提供し、企業はコホートの収益から「その上に少し追加した」分を返済します。「少し追加」をたとえば10〜20%の追加と解釈し、返済が約1年かけて行われる場合、資本コストのインプリケーションは十数パーセントになる可能性があります。これは、典型的なベンチャーエクイティ（30%以上の年次リターンを期待する）よりも安価ですが、銀行融資（入手可能であれば 10%未満になる可能性あり）よりも高価です。これは中間に位置し、セキュアローンよりもGCにとってのリスクが高いことを反映していますが、純粋なエクイティよりもリスクは低いです。GCのファンドは、十数パーセント台半ばの内部目標リターンを持ち、それに応じて取引を構造化している可能性が高いです。LemonadeのCEOは、GCの構造には制限的なコベナンツがなく、会社をリスクにさらさないと明示的に述べており、 debt とは異なり、会社側の条件がいかに緩いかを示しています（リスクは主にファンド投資家が負担します）。
- 例、フィンテックプラットフォーム手数料：CapchaseとClearcoは、かなり透明性の高いコスト範囲を公開しています。CapchaseのARRの割引は、実質的に、SaaSが120,000ドルの年間契約を持っている場合、Capchaseが約114,000ドルを前払いし、12か月間毎月10,000ドルを回収する（つまり、120,000ドルを返済する）ことを意味します。これは1年間の前払いで約5%の手数料であり、これを年率換算すると約9〜10%になります。Clearcoの典型的な取引：100,000ドルの広告費用を調達し、106,000〜$115,000が回収されるまで収益の5〜15%を受け取ります。それが6か月かかると、インプリケーションAPRは高くなり（約20〜25%年率換算）、12か月かかると約10〜12%になります。彼らはこれを利息ではなくフラットフィーとして提示しており、多くの創業者にとっては心理的により好ましいです。もし会社が非常に速く返済できる場合、その短期間の資本コストは高いという批判もありますが、実際には、売上が早く入ってくれば、会社はすぐに次のサイクルのためにさらに引き出すことができ、成長を高く保つことができます。
- ファンド期間とエグジット：CVFファンドは、IPOや買収を待ってエグジットするVCファンドの長い10年間の寿命を持つことは通常ありません。なぜなら、彼らは継続的に現金を回収するからです。ファンドは5〜7年の期間で設定され、最初の数年で受け取った返済を新しい取引に数サイクル再投資し、その後元本と利益を投資家に返還する可能性があります。これは、CVFを利回り（high-yield debt fundのように）を求める投資家にとって魅力的な資産クラスにしており、構造がキャップされていない場合（ただし、ほとんどはキャップされています）はエクイティのようなアップサイドも期待できます。GCの場合、彼らは永久資本を調達するか、それを「別個の資本プール」と呼んだため、ファームの傘下でエバーグリーン戦略として扱う可能性があります。一方、この分野のフィンテックスタートアップ（Clearco、Capchaseなど）はそれ自体が企業であり、資本コスト（VCや銀行から）と請求する手数料のスプレッドで収益を上げています。彼らにとって、流動性管理とは、顧客に資金を提供するための十分なクレジットファシリティを確保し、エクイティ投資家が収益性への道筋を見ることができるようにすること（例：ソフトウェアサービスまたはボリュームを通じて）を意味します。Clearcoのように、成長を支援するために大規模なエクイティラウンド（例：SoftBankから2億1500万ドル）を調達し、付随的な収益（金融ツールの料金や、資金提供と並行して少額のエクイティステークを取得するなど）の探索を開始した企業もあります。
結論
カスタマー・バリュー・ファイナンス（CVF）の登場は、成長企業への資金提供と評価方法における重要なイノベーションです。CVFファンドは、短期的な会計上の利益（または損失）から、獲得した顧客によって生み出される長期的な価値へと焦点を移すことで、企業がより積極的かつ効率的に事業拡大に投資することを可能にします。上記のグローバルレビューは、これが単なる理論ではなく、General Catalystのような主要なベンチャーキャピタルファーム、北米、ヨーロッパ、アジアのフィンテックプラットフォーム、そしてデータ分析、金融、起業家精神のスキルを融合させた新しいタイプの投資家によって実施されていることを示しています。CVFアプローチはまだ比較的新しいものですが、その価値を証明し始めています。これらのファンドを利用する企業は、創業者への希薄化をそれほど行わずに、より迅速に規模を拡大しており、投資家は財務工学ではなく、実際の事業成長に連動した確かなリターンを得る方法を見出しています。
とはいえ、CVFは万能薬ではありません。ユニットエコノミクスが証明されている企業にとって最も効果的であり、リスク管理のためには慎重な実行が必要です。業界が進化するにつれて、精緻化が進むでしょう。おそらく、標準的な指標（財務報告におけるEBITCACの合意された定義のようなもの）、CAC投資のためのより洗練されたリスクモデル、そしてプライベートおよびパブリック市場の投資家の間で、このフレームワークのより広範な受容が見られるでしょう。成功すれば、Customer Value Financeは、Pranav Singhviが指摘した「失われた成長」、つまり古い指標と財務方法によって制約されることによって企業が見送る成長のギャップを埋めるのに役立つかもしれません。その可能性を責任ある方法で引き出すことによって、CVFファンドは、顧客価値がこれまで以上に直接的に企業価値を推進する新しい均衡を創造することを目指しています。General Catalystの言葉を借りれば、創業者にとっては「長期的な株式価値に固執する」時であり、投資家にとってはそれを実現するためのツールを提供すべき時です。今後数年間は、これらのファンドが経済サイクルを通じてどのようにパフォーマンスを発揮するか、そしてEBITCACが役員会や投資家向けプレゼンテーションにおいて「新しいEBITDA」として真に支持を得るかどうかを観察する上で重要となるでしょう。現時点では、世界中のCVFファンドは、明日の顧客の生涯価値に賭けることによって今日の企業の成長を資金調達し、そのビジョンへの道を切り開いています。情報源：上記の分析は、Pranav Singhvi氏のLinkedIn記事、General CatalystのCACをCapExとして扱うことに関する出版物、AxiosによるGCのCVFプログラムの規模と構造に関する詳細、CapchaseやClearcoなどの希釈されない資金調達プラットフォームのデータ、そしてPvX Partnersなどの新興CVFファンドに関する様々なプレスリリースや記事からの洞察を取り入れています。これらの情報源およびその他の情報源は、主要な論点を裏付けるためにレポート全体で引用されています。
