EBITCAC frente a EBITDA y tendencias de inversión

Introducción: El auge de las finanzas de valor para el cliente

Customer Value Finance (CVF) es una filosofía de inversión emergente que se centra en métricas centradas en el cliente, como el Coste de Adquisición de Clientes (CAC) y el valor de vida del cliente (LTV), en lugar de métricas contables tradicionales como el EBITDA. La idea principal, tal como la expuso Pranav Singhvi de General Catalyst, es que “el CAC es el nuevo CapEx” para las empresas tecnológicas modernas, y por lo tanto el EBITCAC (Beneficios Antes de Intereses, Impuestos y Coste de Adquisición de Clientes) debería reemplazar al EBITDA como medida del rendimiento operativo. En otras palabras, el dinero gastado en adquirir nuevos clientes se considera una inversión (análoga a los gastos de capital) que construye un activo (la base de clientes) que genera flujos de caja futuros, en lugar de un gasto periódico. Este enfoque CVF ha ganado popularidad ya que muchas empresas de alto crecimiento (especialmente en SaaS, fintech, aplicaciones de consumo y comercio electrónico) son fundamentalmente rentables antes de tener en cuenta el gasto intensivo en adquisición de clientes. Al ajustar el análisis financiero sumando el CAC (similar a sumar la depreciación en el EBITDA), los inversores centrados en CVF pretenden capturar mejor el poder de ganancias reales y el potencial de crecimiento de una empresa.

Bajo el marco CVF, las empresas integran métricas de clientes en las decisiones financieras. Las medidas clave incluyen CAC, LTV, período de recuperación del CAC y "rendimiento sobre el CAC" (ROI del gasto en adquisición de clientes). En lugar de limitar el crecimiento para cumplir objetivos de beneficios a corto plazo, el CVF aboga por invertir en la adquisición de clientes hasta que el CAC marginal sea igual al LTV marginal, el punto en el que la adquisición de un cliente adicional no genera ningún valor presente neto adicional. Este enfoque promete maximizar el valor de la capital a largo plazo al explotar plenamente las oportunidades de crecimiento rentables, siempre que esas oportunidades se financien de forma inteligente. Como se analiza a continuación, varios fondos de inversión y plataformas de financiación de todo el mundo han adoptado esta filosofía, estructurando sus productos y estrategias para financiar la adquisición de clientes de manera no dilutiva y alineada con el ROI.

EBITCAC vs EBITDA: Una nueva perspectiva sobre la rentabilidad y la valoración

En el corazón de CVF se encuentra la distinción entre EBITCAC y EBITDA como medidas de rentabilidad. El EBITDA (Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) cobró prominencia en la década de 1980 como una forma de eliminar los costes no monetarios y de financiación, popularizado originalmente por John Malone para mostrar el verdadero poder de generación de caja de las empresas de cable que tenían grandes cargos por depreciación debido a inversiones de CapEx. Sin embargo, para las empresas tecnológicas y digitales de hoy en día, la métrica tradicional de EBITDA "irónicamente" excluye elementos que a menudo no existen (poca deuda = sin intereses; pérdidas operativas = sin impuestos; modelo de negocio ligero en activos = mínima D&A) mientras incluye un elemento crítico, el gasto de crecimiento en la adquisición de clientes. El resultado es que una empresa SaaS o de tecnología de consumo que invierte fuertemente en crecimiento mostrará un EBITDA deprimido o negativo, incluso si sus operaciones principales son rentables.

El EBITCAC, por el contrario, vuelve a añadir los costes de adquisición de clientes a los beneficios, tratándolos como si fueran inversiones de crecimiento similares a los gastos de capital. Esto proporciona una visión más clara de la rentabilidad subyacente de la base de clientes y las operaciones existentes del negocio. Por ejemplo, considere una empresa SaaS en fase de crecimiento con: márgenes brutos del 70%, gastos operativos del 40% de los ingresos en Ventas y Marketing (en gran parte CAC), 30% en I+D y 20% en G&A. Dicha empresa informaría de un margen EBITDA del 20%. Pero si la mayor parte del gasto en S&M se destina a la adquisición de nuevos clientes, al volver a añadir ese CAC se obtendría un margen EBITCAC positivo del orden de +10, 20%. En otras palabras, excluido el gasto de crecimiento, el negocio es rentable. Este fenómeno de "EBITDA negativo, EBITCAC positivo" es común en empresas B2C y SaaS que invierten agresivamente en el crecimiento de clientes.

Desde un punto de vista de valoración, el uso de EBITCAC puede llevar a conclusiones muy diferentes que el EBITDA. Una empresa que parece no rentable sobre una base de EBITDA podría generar mucho efectivo sobre una base de EBITCAC, lo que significa que los múltiplos de valoración tradicionales basados en EBITDA podrían infravalorarla gravemente. Los inversores con mentalidad CVF argumentan que la valoración debe reflejar la economía del cliente a largo plazo, no penalizar a una empresa por reinvertir en la adquisición de clientes de alto ROI. Al centrarse en métricas como LTV/CAC (valor de vida útil frente a coste de adquisición) y el período de recuperación de CAC, los inversores pueden evaluar la eficiencia con la que una empresa convierte el gasto de crecimiento en ingresos futuros. Por ejemplo, una empresa con un período de recuperación de CAC de 12 meses y un alto valor de vida útil del cliente podría justificar una expansión agresiva continua (y una valoración más rica) en comparación con una con un período de recuperación de 36 meses o un LTV incierto. En esencia, el análisis basado en EBITCAC recompensa la inversión en crecimiento sostenible; si cada dólar gastado en CAC crea de manera fiable varios dólares de LTV, el valor intrínseco del negocio es mayor de lo que sugeriría el EBITDA.

Sin embargo, cabe señalar que EBITCAC es una métrica no GAAP y aún no se informa ampliamente en los estados financieros. Los inversores que adopten este enfoque deben realizar sus propios ajustes y la debida diligencia para garantizar que el gasto de CAC se comporte realmente como un "activo" con rendimientos predecibles. También deben comunicar este marco a los LPs o partes interesadas que puedan estar más acostumbrados a las métricas tradicionales. A pesar de estos desafíos, como veremos, varios fondos con visión de futuro han construido estrategias en torno a EBITCAC y métricas relacionadas con el valor del cliente, financiando efectivamente la "máquina de CAC" de las empresas y valorándolas sobre esa base.

Fondos y estrategias clave que adoptan los principios de CVF

En los últimos años, varios fondos y plataformas de inversión a nivel mundial han desarrollado estrategias alineadas con la filosofía de CVF. Estas van desde nuevos programas dentro de importantes firmas de capital riesgo hasta startups fintech que ofrecen financiación basada en ingresos. Lo que comparten es un enfoque en la financiación de la adquisición de clientes o inversiones de crecimiento similares de una manera que vincula el reembolso al éxito de esas inversiones (es decir, los ingresos generados por los nuevos clientes). A continuación, presentamos algunos de los fondos más notables alineados con CVF y sus enfoques, incluyendo su escala, enfoque y liderazgo.

Uno de los pioneros de CVF es General Catalyst (GC), una gran firma global de capital de riesgo, a través de su estrategia Customer Value y programa de financiación. En 2019, GC comenzó a ofrecer discretamente a empresas seleccionadas de su cartera (y más tarde, a empresas que no eran de su cartera) una forma de capital de crecimiento no dilutivo específicamente para financiar gastos de ventas y marketing. Esta iniciativa, supervisada por el Director General Pranav Singhvi (autor de la tesis "El CAC es el nuevo CapEx"), ha crecido drásticamente desde entonces. Según GC y los informes de noticias, la firma está ahora desplegando "nueve cifras" de capital al mes a través de este programa y gestionando "en las 10 cifras" de activos totales dedicados a él. Esto sugiere más de **$1** mil millones en AUM apoyando la estrategia. En particular, GC ha proporcionado financiación CVF a más de 40 empresas durante aproximadamente 5 años, incluidas empresas tecnológicas privadas maduras e incluso una empresa pública (Lemonade, cotizada en Nueva York en el sector de tecnología de seguros) utilizando el programa.

Enfoque de inversión: El fondo Customer Value de GC esencialmente prefinancia hasta el 80% del presupuesto mensual de S&M (ventas y marketing) de una empresa, proporcionando efectivo para la adquisición de clientes por adelantado. Luego, la empresa reembolsa a GC con los nuevos ingresos generados por esos clientes recién adquiridos, y GC obtiene un retorno limitado (un "poco más encima" del principal). Si el gasto en crecimiento no genera los ingresos esperados (por ejemplo, si el crecimiento de los clientes se estanca), GC asume el riesgo a la baja; la empresa no está obligada a reembolsar con otros fondos. En efecto, esto se estructura como un riesgo similar al de la capital (equity) en el CAC: GC solo recibe el pago si y cuando los clientes adquiridos producen ingresos. Una vez que GC obtiene su retorno limitado, cualquier valor de vida adicional de esos clientes corresponde enteramente a la empresa. Esto alinea los incentivos de cerca, las empresas pueden invertir de manera segura en cada oportunidad de crecimiento rentable, y el retorno de GC proviene exclusivamente de cohortes de clientes exitosas.

Enfoque y cartera: El programa CVF de GC se dirige a empresas tecnológicas en fase avanzada con economías unitarias demostradas. Los usuarios típicos son empresas que gastan 2 millones de dólares a 20 millones de dólares en S&M al mes y generan entre 30 y 750 millones de dólares en ingresos anuales. Muchas son empresas de SaaS empresarial o fintech con ingresos recurrentes, pero algunas son empresas B2C o de mercado; lo que tienen en común es un retorno predecible del CAC. Por ejemplo, la empresa de datos en la nube Fivetran, la empresa de gestión de dispositivos B2B Kandji, la empresa de telemedicina Ro, el estudio de juegos Superplay, la plataforma de viajes TravelPerk y la plataforma de recompensas comerciales Upside han utilizado la financiación de crecimiento de GC, según los testimonios de sus directores financieros. Estas empresas informan que el capital de CVF "nos permitió invertir aún más en nuestro motor de comercialización" (como señaló el director financiero de Kandji) y escalar el crecimiento sin recurrir a capital externo costoso o deuda restrictiva. Incluso Lemonade, una fintech pública con necesidades sustanciales de CAC, ha dicho que esta estructura "nos permite invertir capital significativo en crecimiento, sin obtener capital externo costoso y sin imponer cláusulas restrictivas al negocio". GC ha indicado que la mayoría de las empresas del programa no eran inversores de capital previo de GC, lo que pone de relieve que se trata de una estrategia de inversión independiente, no solo de una ventaja para su cartera de capital riesgo.

Gestores de fondos y antecedentes: La estrategia de Valor del Cliente (Customer Value) en GC está liderada por Pranav Singhvi, un Director General que anteriormente trabajó en inversiones de crecimiento y ayudó a conceptualizar el tratamiento del CAC como un activo. El programa opera con un fondo de capital dedicado, separado de los fondos de capital de riesgo tradicionales de GC. Este fondo probablemente incluye el propio balance de GC y compromisos de LPs interesados en un perfil de retorno más similar al de crédito. Si bien los términos exactos del fondo no son públicos, las exenciones de responsabilidad de GC señalan que es un asesor de inversiones registrado por la SEC que dirige esta estrategia bajo las reglas habituales de colocación privada. En junio de 2024, Axios informó que el fondo CVF de GC estaba en camino de desplegar más de 1.000 millones de dólares anualmente y tenía activos bajo gestión de "diez cifras" para esta estrategia. Dada la estatura de GC (el CEO Hemant Taneja ha enfatizado la innovación en nuevas soluciones de capital), el programa CVF es uno de los ejemplos más significativos de inversión centrada en el valor del cliente a escala.

Métricas de rendimiento: GC evalúa el éxito no solo por la TIR tradicional del fondo, sino por el ROI de cada cohorte de CAC financiada. Se dirigen eficazmente a un cierto rendimiento sobre el capital proporcionado, vinculado al LTV generado. La estructura suele limitar el rendimiento de GC a un múltiplo preacordado o un umbral de TIR, lo que proporciona a la empresa previsibilidad del coste del capital. Por ejemplo, si GC avanza 1 $ para CAC, podría tener derecho a, digamos, 1.30 $ pagados de los ingresos resultantes durante 2 o 3 años (lo que implica un rendimiento saludable, pero aún más económico que la dilución de capital para la empresa). Es importante destacar que GC informa que si el gasto en CAC no da resultado, la empresa no debe nada; GC solo cobra a medida que la empresa cobra. Esta alineación del riesgo de rendimiento significa que GC debe evaluar cuidadosamente la economía de la unidad, observando métricas como el período histórico de recuperación del CAC, la relación LTV/CAC, los márgenes brutos, las tasas de abandono, etc. Típicamente, GC busca empresas con una fuerte relación LTV/CAC y un historial de adquisición eficiente de clientes (es decir, cada dólar en CAC produce múltiples dólares de beneficio bruto con el tiempo). Al estructurar las operaciones de esta manera, el rendimiento del fondo está directamente ligado al crecimiento de los ingresos de los clientes de las empresas de la cartera, y GC puede lograr rendimientos estables siempre que esas empresas continúen adquiriendo clientes rentables. Singhvi ha sugerido que este modelo es "el camino a seguir" para que muchas empresas tecnológicas crezcan de forma responsable y, de hecho, el programa de GC ha crecido rápidamente, lo que indica un rendimiento sólido y una gran demanda.

Paralelamente a la iniciativa de GC, ha surgido una industria artesanal mundial de proveedores de financiación no dilutiva, muchos de ellos diseñados explícitamente para financiar CAC u otros gastos de crecimiento. Estas empresas suelen utilizar financiación basada en ingresos, factoraje de ingresos recurrentes o rendimientos basados en cohortes, similares al modelo de GC. A continuación se presenta una comparativa de algunas plataformas de financiación notables alineadas con CVF en diferentes regiones y sectores:

Fondo/Plataforma	Fundado	Estrategia y Enfoque	Escala de Capital y Rendimiento	Enfoque Sectorial / Geográfico	Personas Clave (Antecedentes)
General Catalyst, CVF	~2019	Prefinanciación de S&M/CAC; retornos ligados a ingresos de nuevos clientes (modelo EBITCAC).	AUM de “10 cifras”; 40+ empresas financiadas; hasta el 80% de S&M mensual financiado.	Tecnología en etapa tardía (SaaS, fintech, consumo) a nivel mundial.	Pranav Singhvi (MD, ex banquero de inversión/VC).
Clearco (Clearbanc)	2015	Anticipos de participación en los ingresos para gastos de marketing e inventario; tarifa fija reembolsada con los ingresos.	$2.5B+ desplegados a más de 10.000 empresas; tarifa típica del 6 al 12% por anticipo.	Comercio electrónico D2C y PYMES en línea (EE. UU., Canadá, UE).	Michele Romanow (Cofundadora, emprendedora tecnológica).
Capchase	2020	Anticipos de ingresos recurrentes futuros y gastos de CAC (“financiación de CAC”) para SaaS; reembolsado con el tiempo a partir de ARR.	~$1B+ a desplegar (recaudó $950M en deuda/capital); atendió a ~3.000 empresas para 2022.	Startups de SaaS B2B (Norteamérica y Europa).	Miguel Fernandez (Cofundador/CEO, ex consultor).
Pipe	2019	Mercado para negociar contratos de suscripción por efectivo por adelantado (titularización de ingresos recurrentes).	Volumen de negociación anualizado de +$1B para finales de 2021; valorado en $2B en 2021. El crecimiento se ralentizó después de 2022.	SaaS, servicios de suscripción (principalmente EE. UU.).	Harry Hurst (Co-CEO, emprendedor en serie).
Uncapped	2019	Líneas de financiación basadas en ingresos (tarifa fija) para startups; suscripción rápida a través de integración de datos.	Facilidad de deuda de +€200M de inversores; cientos de empresas de la UE/Reino Unido financiadas (hasta $5M cada una).	PYMES tecnológicas (comercio electrónico, SaaS) en Europa y Reino Unido.	Asher Ismail (Cofundador, ex-VC).
PvX Capital	2024	“Financiación de cohortes” para aplicaciones/juegos móviles; financia la adquisición de usuarios, comparte el riesgo a la baja con los fundadores.	Semilla inicial de $3.8M co-liderada por GC; ofreciendo hasta $25M/año por empresa en capital de marketing.	Desarrolladores de juegos y aplicaciones de consumo (Sudeste Asiático).	Joe Wadakethalakal (Cofundador, ex fundador de juegos).

Clearco (Canadá/EE. UU.), Clearco (anteriormente Clearbanc) es una de las plataformas de financiación basada en ingresos más antiguas y grandes centrada en la financiación de la adquisición de clientes. Fundada en 2015, Clearco proporciona a empresas de comercio electrónico y de consumo efectivo por adelantado para gastar en marketing digital o inventario, a cambio de un porcentaje fijo de los ingresos futuros hasta que se pague una cantidad determinada. Esto permite efectivamente a las empresas financiar el CAC y el capital de trabajo con las ventas futuras. El modelo de Clearco se alinea con los principios de la CVF: las empresas solo pagan a medida que ganan, y no hay dilución de la propiedad ni obligaciones de interés estrictas. A mediados de 2024, Clearco ha financiado más de 2.500 millones de dólares a más de 10.000 empresas en todo el mundo, lo que la convierte, posiblemente, en la plataforma más escalada de este tipo. Su tarifa típica oscila entre el 6% y el 12% por anticipo (por ejemplo, una empresa podría recibir 100.000 dólares hoy y devolver 106.000 o 112.000 dólares con los ingresos durante varios meses). Los cofundadores de Clearco, Michele Romanow y Andrew D’Souza, provienen de entornos empresariales, y presentaron Clearco como una forma de eliminar los sesgos en la financiación (utilizando IA para evaluar empresas basándose en datos como el retorno de la inversión publicitaria y las ventas). Clearco se dirigió inicialmente a marcas D2C y SaaS con ingresos recurrentes; sus socios de confianza incluyen plataformas publicitarias como Facebook y Shopify, de las cuales extraen datos de rendimiento. El rendimiento de Clearco ha sido sólido en volumen de financiación (ayudando a las marcas a crecer sin dilución), aunque la propia empresa se enfrentó a vientos en contra en 2022 cuando el comercio electrónico se desaceleró y se reestructuró para centrarse en su producto de financiación principal. Aún así, Clearco sigue siendo un ejemplo emblemático de CVF, tratando el gasto en marketing como una inversión de crecimiento que se financia por separado. Incluso se ha expandido a la financiación de facturas y otros productos para apoyar aún más el crecimiento centrado en el cliente para los fundadores.

Capchase (EE.UU./Europa), Fundada en 2020, Capchase es una empresa de préstamos fintech que fue pionera en la "financiación de CAC" para startups SaaS. Su principal oferta, Capchase Grow, permite a las empresas SaaS obtener anticipos sobre sus futuros ingresos de suscripción (Ingresos Anuales Recurrentes), obteniendo efectivamente hoy los pagos de clientes de mañana. Esto ayuda a las startups a evitar el desfase de flujo de caja inherente a los modelos de suscripción (donde pagas por adelantado para adquirir un cliente y luego recuperas los ingresos a lo largo de meses/años). Para 2022, Capchase había recaudado cerca de **950 millones de dólares** en capital y contaba con más de **mil millones de dólares** para desplegar a empresas SaaS. La firma reporta haber trabajado con ~3.000 empresas a mediados de 2022. Desde entonces, Capchase ha introducido financiación específica de CAC, lo que significa que financiarán directamente los gastos de marketing/ventas, no solo los anticipos de ARR. Las empresas pueden retirar dinámicamente lo que necesiten cada mes (en lugar de tomar una suma grande). Capchase cobra un descuento sobre el ARR (que a menudo equivale a una tarifa anualizada en los dígitos altos de un solo dígito). Desde la perspectiva de las métricas de rendimiento, Capchase analiza los ingresos recurrentes mensuales, la rotación y el retorno del CAC para decidir cuánto crédito extender. Los fundadores (CEO Miguel Fernandez y equipo) vieron esto como una forma de permitir un "crecimiento con flujo de caja neutro": las startups pueden escalar la adquisición de clientes sin quemar efectivo, ya que Capchase convierte los flujos de caja futuros en fondos inmediatos. A medida que subieron las tasas de interés, el costo de capital de Capchase ha aumentado, pero aseguró una nueva facilidad de crédito de **400 millones de dólares** en 2023 para continuar financiando el crecimiento de SaaS en EE.UU. y Europa.

Pipe (EE. UU.), Pipe, lanzada en 2019, adoptó un enfoque de mercado para la financiación de capital de crecimiento recurrente (CVF, por sus siglas en inglés). Pipe creó una plataforma de negociación donde las empresas con ingresos recurrentes (contratos de suscripción, pagos de SaaS, etc.) podían vender sus flujos de ingresos futuros a inversores por efectivo por adelantado. Esencialmente, una empresa de SaaS podía "conectar" 100 $ de suscripción mensual durante un año (contrato anual de 1.200 $) y obtener, por ejemplo, 1.100 $ ahora de compradores institucionales, quienes a su vez cobraban los pagos mensuales. Esto proporcionó a las empresas capital de crecimiento inmediato sin dilución ni deuda, y a los inversores una nueva clase de activos de cuentas por cobrar de consumidores/contratos. A finales de 2021, Pipe había facilitado más de 1.000 millones de dólares en volumen de operaciones y estaba valorada en torno a los 2.000 millones de dólares. Se expandió más allá de SaaS a áreas como suscripciones D2C, medios de comunicación, incluso ingresos de pólizas de seguros, tratando cualquier ingreso predecible de clientes como un activo para financiar. Los fundadores de Pipe (Harry Hurst, Josh Mangel, Zain Allarakhia) provenían de entornos fintech y obtuvieron una gran atención mediática, comercializando Pipe como el "Nasdaq de los ingresos". En cuanto al rendimiento, Pipe creció extremadamente rápido (600 % de crecimiento de los ingresos en 2021). Sin embargo, como mercado, su éxito para las empresas dependía de la demanda de los inversores de esos activos de ingresos. En 2022, el aumento de las tasas de interés y algunos errores internos llevaron a una desaceleración, los inversores ahora exigían mayores rendimientos (reduciendo el efectivo que las empresas podían obtener por dólar de ingresos), y el equipo fundador de Pipe se retiró en medio de problemas de gobernanza reportados. Esto puso de manifiesto un riesgo en los modelos de CVF cuando no se realizan sobre una base relacional: si las condiciones del mercado se endurecen, el costo del capital puede dispararse. Aun así, Pipe demostró el concepto de que muchos inversores están dispuestos a financiar contratos de clientes como activos. Sigue operando bajo un nuevo liderazgo, aunque con un crecimiento más medido. El legado de Pipe es demostrar que incluso los inversores de mercados públicos eventualmente podrían valorar a las empresas en función del valor titularizable de sus suscripciones de clientes, una visión muy alineada con la CVF.

Uncapped (Reino Unido/Europa), Uncapped es una empresa de financiación con sede en Londres (fundada en 2019) que ofrece préstamos de crecimiento rápidos y flexibles a empresas en línea en Europa, con un modelo muy parecido al de Clearco. Uncapped proporciona hasta £10 millones de capital no dilutivo por empresa para ser utilizado en marketing, inventario o contratación, y cobra una tarifa fija que se devuelve como participación en los ingresos. La empresa obtuvo una línea de deuda de £200 millones de HSBC y Fortress en 2022 para impulsar sus avances. El enfoque de Uncapped ha sido en startups europeas de comercio electrónico, SaaS y juegos que tienen ingresos decentes pero no quieren diluir el capital para escalar. Al integrarse en los procesadores de pagos y cuentas publicitarias de los clientes, Uncapped analiza rápidamente el CAC, el LTV y las tendencias de ingresos para aprobar la financiación, a menudo en 48 horas, de forma similar a sus competidores. En cuanto al rendimiento, Uncapped ha ayudado a los fundadores a financiar el crecimiento mientras "preservan el capital, sin más dilución", como anuncian sus materiales. Los fundadores (incluido Asher Ismail) posicionaron a Uncapped como un relleno del hueco en Europa donde la deuda de capital riesgo y los bancos estaban menos dispuestos a financiar el gasto puro en marketing/adquisición de clientes. Ahora, con un capital significativo disponible, Uncapped se ha expandido para atender también a clientes de EE. UU. Enfatizan que si una empresa tiene un ROI positivo en marketing, no debería vender capital para financiar el marketing, haciéndose eco del mantra de CVF de que el capital es mejor utilizarlo para I+D arriesgada, y el crecimiento probado debe financiarse con capital más barato.

PvX Partners (Asia), un participante más reciente, PvX Partners en Singapur, ilustra la difusión de las ideas de CVF a los mercados emergentes y sectores específicos. PvX, lanzado en 2024, proporciona "financiación de cohortes" para aplicaciones y juegos de consumo móvil. Cofundada por emprendedores de la industria de los videojuegos y respaldada por General Catalyst (que colideró su ronda semilla), PvX ofrece financiación a los desarrolladores de aplicaciones para escalar su adquisición de usuarios cuando tienen un retorno de la inversión publicitaria probado. El modelo consiste en compartir el riesgo a la baja de la adquisición de usuarios: como dijo el CEO de PvX, "los fundadores con retornos fiables en el gasto de marketing no deberían tener que diluir o arriesgar su negocio para crecer, este modelo combina la flexibilidad del capital propio y la eficiencia de la deuda". En la práctica, PvX (con apoyo de capital del balance de CVF de GC) suscribirá rápidamente la economía unitaria de una aplicación y entregará una hoja de términos en 24 horas, con financiación en días. Pueden apoyar a empresas que buscan escalar el marketing hasta **25 millones de dólares** por año. La devolución probablemente esté ligada a los ingresos de la cohorte que generan esos usuarios (similar al enfoque de GC, pero centrado en aplicaciones con ciclos de retorno quizás más rápidos). La asociación de PvX con la estrategia de Valor para el Cliente de General Catalyst demuestra cómo los fondos más grandes están apoyando a especialistas locales para expandir el enfoque de CVF a nivel mundial. Por ahora, PvX se centra en el sudeste asiático y en aplicaciones de videojuegos/consumo, y ha financiado aplicaciones como Dabble y MysteryTag en sus acuerdos iniciales. Su rendimiento aún está por verse a escala, pero el rápido respaldo de los inversores señala la confianza en la transferibilidad de CVF a la economía de las aplicaciones móviles.

Otros proveedores notables alineados con la CVF: Además de lo anterior, hay varias plataformas más que se alinean con la financiación impulsada por el valor para el cliente. Lighter Capital (EE. UU., fundada en 2010) fue uno de los primeros prestamistas basados en ingresos para startups SaaS, proporcionando más de 750 rondas de financiación (típicamente $50k, $2M cada una) a empresas de software a cambio de un porcentaje de los ingresos hasta un límite de pago, un precursor de la tendencia actual de la CVF. Arc (EE. UU., fundada en 2021) ofrece a las startups SaaS un anticipo de los ingresos futuros y una cuenta de gestión de efectivo, dirigida a los graduados de Y Combinator con necesidades de financiación rápidas. RevTek y Bigfoot Capital son fondos más pequeños de EE. UU. que financian el crecimiento de SaaS a través de acuerdos de participación en los ingresos. En India, plataformas como GetVantage y Velocity (ambas fundadas alrededor de 2020) han desplegado millones de dólares para financiar los gastos de marketing de marcas D2C de manera similar a la CVF. Incluso Silicon Valley Bank había comenzado a ofrecer "Financiación de actividades de crecimiento y adquisición de clientes" como una característica de sus líneas de deuda de capital riesgo. Esta proliferación subraya que el concepto de CVF, financiar la máquina de CAC por separado del negocio principal, se ha arraigado en los mercados. Si bien los términos y las estructuras varían, estos fondos comparten un enfoque común en las métricas de rendimiento: evalúan la economía unitaria (CAC, LTV, márgenes brutos) para garantizar que el capital que proporcionan se utilice de manera productiva para adquirir clientes que recuperarán la inversión con el tiempo.

Antecedentes y filosofías del gestor de fondos

Los directores y fundadores que impulsan los fondos CVF a menudo tienen trayectorias híbridas en finanzas y operaciones, lo que les da la convicción de romper con los métodos tradicionales. Por ejemplo, Pranav Singhvi de General Catalyst (que dirige su programa CVF) creció fascinado por los mercados de capitales pero opera dentro de una firma de capital de riesgo de primer nivel, combinando las finanzas estructuradas al estilo Wall Street con la mentalidad de crecimiento de Silicon Valley. En Clearco, Michele Romanow fue una emprendedora tecnológica que entendió la reticencia de los fundadores a diluir el capital por publicidad; su experiencia en el programa Dragon’s Den de Canadá (programa de inversores) también le dio una visión del financiación alternativa. El CEO de Capchase, Miguel Fernández, y su equipo provienen de la consultoría y las finanzas de startups, detectando una oportunidad cuando experimentaron personalmente cómo el crecimiento de SaaS consume efectivo. Harry Hurst de Pipe tenía experiencia previa en startups y un buen ojo para la productización de fintech, mientras que sus cofundadores aportaron conocimientos de trading y banca para crear una nueva clase de activos. Jugadores europeos como Asher Ismail de Uncapped provenían de entornos de capital de riesgo y vieron que los fundadores europeos necesitaban un capital de crecimiento más amigable. Y los fundadores de PvX, Joe Wadakethalakal y su equipo, son ex-fundadores de videojuegos, uniéndose a GC para adaptar una solución para otros desarrolladores de aplicaciones.

Un hilo común es que estos gestores desafían el statu quo de la financiación de las empresas. A menudo defienden la filosofía de que el crecimiento saludable debe financiarse a sí mismo. Por ejemplo, Singhvi argumenta que las empresas se han centrado demasiado en el EBITDA a corto plazo y "subinvierten en crecimiento... se obsesionan con la rentabilidad a corto plazo" cuando deberían apuntar al valor a largo plazo. Gestores como Romanow en Clearco enfatizan las decisiones basadas en datos: financian basándose en métricas, no en presentaciones o lanzamientos informales, lo que elimina los sesgos y se centra puramente en la creación de valor para el cliente. Muchos de estos líderes de fondos han tenido que educar al mercado sobre nuevas métricas (por ejemplo, explicar el "EBITCAC" o la idea del CAC como un activo), lo que requiere credibilidad tanto en finanzas (para tranquilizar a los inversores) como en operaciones (para convencer a los fundadores).

especialmente, a medida que las estrategias de CVF maduran, vemos que las instituciones financieras tradicionales y los ejecutivos experimentados se unen. Por ejemplo, las grandes líneas de crédito de Uncapped de los bancos demuestran que los prestamistas convencionales reconocen estos modelos. Algunas firmas de capital de riesgo han creado divisiones de estilo oficina familiar o fondos de cruce de mercado público para aplicar el análisis del valor del cliente a acciones de etapa posterior y públicas. Pronto podríamos ver a gerentes de fondos de cobertura utilizando datos de cohortes de clientes para valorar empresas públicas (un enfoque defendido por académicos como Peter Fader en Customer-Based Corporate Valuation). En resumen, las personas detrás de los fondos de CVF están innovando tanto en el lado técnico (estructurando acuerdos en torno a métricas de CAC/LTV) como en el lado cultural (cambiando la forma en que los emprendedores piensan sobre la financiación del crecimiento).

Perspectiva Comparativa: EBITCAC vs EBITDA en la Práctica

Desde la perspectiva de un inversor, el uso de EBITCAC en lugar de EBITDA puede alterar significativamente las decisiones de inversión y la valoración de las empresas:

Asignación de capital: Bajo un marco de EBITDA, una empresa podría reducir el gasto en marketing para mejorar los márgenes de EBITDA a corto plazo, incluso si eso frena el crecimiento a largo plazo. Bajo EBITCAC, el enfoque se traslada al ROI de CAC, la empresa sigue gastando en adquisición de clientes siempre que cada dólar gastado genere un retorno atractivo en LTV. Esto a menudo significa un mayor crecimiento y valor empresarial con el tiempo, a expensas de las ganancias contables a corto plazo. Los fondos CVF animan explícitamente a las empresas a perseguir todas las oportunidades de adquisición de clientes con VAN positiva, proporcionando el capital para hacerlo. Al dirigirse a un "rendimiento sobre el CAC" en lugar de un período de recuperación arbitrario, pretenden maximizar el valor empresarial.
Valoración y rentabilidad: Una valoración tradicional basada en EBITDA podría infravalorar una empresa de alto crecimiento con EBITDA negativo pero con una fuerte economía unitaria. Utilizando EBITCAC, los inversores pueden demostrar que el negocio principal (sin gastos de crecimiento) es rentable y escalable. Por ejemplo, una empresa podría tener un EBITDA de -5 millones de dólares, pero si se gastaron 10 millones de dólares en CAC ese año con, digamos, un LTV/CAC de 2x, entonces al sumar esos 10 millones de dólares se implica una ganancia subyacente saludable. Fondos como los de GC han dicho efectivamente a las empresas y a sus partes interesadas: "Su EBITDA es negativo, pero su EBITCAC es positivo, nosotros cubriremos esa brecha". Al hacerlo, valoran implícitamente el negocio más cerca de cómo lo haría un comprador estratégico (que mira la base de clientes y sus ganancias de por vida). De hecho, en rondas de financiación posteriores o ventas secundarias, las métricas CVF pueden respaldar valoraciones más altas al resaltar el potencial de ganancias a largo plazo. Se podría argumentar que los mercados públicos eventualmente valoran algunas empresas de esta manera, por ejemplo, las empresas de suscripción de alto crecimiento a menudo cotizan a múltiplos de ingresos que asumen cohortes rentables futuras, incluso si el EBITDA actual es negativo. Los fondos CVF están haciendo esa conexión explícita en su suscripción.
Evaluación de riesgos: EBITCAC no se trata de ignorar los costos, sino de distinguir entre costos estructurados y no estructurados. El CAC se considera una inversión estructurada y repetible (con retorno esperado), mientras que algo como el desarrollo de productos no está estructurado (más riesgoso de predecir el resultado). Al aislar el CAC, los inversores pueden decidir financiarlo por separado (como una clase de activo, efectivamente) y evaluar su riesgo de forma aislada. Si el ROI del CAC de una empresa comienza a deteriorarse (por ejemplo, el CAC marginal comienza a aproximarse al LTV, o el período de recuperación se alarga demasiado), eso es una señal de alarma independientemente de lo que sea el EBITDA. Por lo tanto, los fondos CVF observan las condiciones de CAC marginal = LTV para determinar cuándo se debe frenar el crecimiento. Los inversores tradicionales de EBITDA podrían perder ese matiz, exigiendo recortes demasiado pronto o demasiado tarde. El análisis EBITCAC fomenta una mirada más granular a la rentabilidad, los clientes existentes (a menudo muy rentables) frente a la inversión en clientes futuros, y asigna capital a cada parte en consecuencia.

Es importante tener en cuenta que, si bien EBITCAC puede ser una métrica superior para las empresas en crecimiento, no reemplaza el examen de la salud financiera general. Los inversores todavía analizan el consumo de efectivo, los márgenes brutos y la calidad del gasto en CAC. Una empresa no rentable con malas economías unitarias no se salvará por el EBITCAC; de hecho, si LTV/CAC es <1, los ajustes de EBITCAC no tienen sentido (nunca se sumaría el gasto en CAC que destruye valor). Por lo tanto, los fondos de CVF suelen exigir pruebas de CAC eficiente (por ejemplo, LTV/CAC muy por encima de 1, y preferiblemente una LTV/CAC marginal que se acerque a 1 a medida que se escala, lo que indica un crecimiento rentable aún inexplorado). En esencia, el EBITCAC es más útil para empresas con una adecuación producto-mercado probada y economías unitarias escalables y positivas. Para tales empresas, reformula la rentabilidad de una manera que apoya el crecimiento y puede conducir a una financiación y valoración más favorables, un resultado beneficioso tanto para los fundadores como para los inversores.

Riesgos, Desafíos y Críticas de la Metodología CVF

Aunque las Finanzas de Valor para el Cliente ofrecen un paradigma atractivo, también conllevan riesgos y posibles inconvenientes que tanto los inversores como las empresas deben gestionar:

Precisión de las suposiciones: CVF se basa en gran medida en la suposición de que el comportamiento pasado del cliente predice el valor futuro. Si una empresa sobreestima el LTV o subestima el CAC, tratar el CAC como un "activo" podría generar pérdidas. Por ejemplo, un aumento repentino en la deserción de clientes o una caída en las compras repetidas significa que el ROI anticipado en el CAC no se materializará. Los inversores de CVF asumen este riesgo. Una crítica que a menudo surge es que el valor de vida del cliente puede ser incierto o fácilmente sobreestimado, especialmente para empresas más nuevas o en mercados volátiles. A diferencia de una máquina o un edificio (CapEx tradicional) que tiene una vida útil bastante predecible, el valor "de vida" de un cliente puede verse interrumpido por la competencia, los cambios en las preferencias o los cambios macroeconómicos. Por lo tanto, un desafío es garantizar cálculos rigurosos y conservadores del LTV y el período de recuperación. Los fondos mitigan esto al financiar a menudo de forma continua (por ejemplo, mensual) en lugar de una gran suma inicial; evalúan continuamente el rendimiento de las cohortes y pueden retirarse si el ROI flaquea.
Riesgo macro y de mercado: Muchos fondos de CVF crecieron durante un período de bajas tasas de interés y mercado alcista (2018, 2021), cuando el capital era barato y se valoraba el crecimiento. En un entorno de tasas más altas, el costo del capital para los fondos de CVF aumenta, lo que puede hacer que la financiación sea menos atractiva para las empresas (que podrían enfrentar tarifas más altas). Además, si la economía cambia y la adquisición de clientes disminuye (por ejemplo, los anuncios se vuelven más caros o los consumidores reducen el gasto), los fondos de CVF podrían experimentar un pago más lento. Vimos indicios de esto en 2022: algunas startups de financiación basada en ingresos tuvieron que reducir su tamaño. Axios señaló que "ha habido baches en el camino" para la industria de financiación no dilutiva, por ejemplo, los problemas de Pipe y los recortes de personal de Clearco, a medida que el crecimiento se desaceleró y el apetito de los inversores cambió. Esto es un recordatorio de que el CVF no es inmune al riesgo de crédito: una cartera de acuerdos puede tener un rendimiento inferior si los resultados de la cohorte son deficientes. A diferencia de los préstamos tradicionales, estos no están garantizados y dependen de las ventas futuras; si una cohorte falla, el fondo podría no recuperar su dinero en absoluto (el programa de GC asume explícitamente esa desventaja). Esto hace que el CVF sea similar a la inversión de capital de riesgo en términos de riesgo, pero con una rentabilidad limitada en muchos casos. Es una línea fina a seguir y requiere una cuidadosa agrupación de riesgos y posiblemente un seguro de crédito externo o diversificación para gestionar las recesiones sistémicas.
Riesgo moral y alineación de incentivos: Un desafío potencial es el riesgo moral. Si una empresa sabe que solo tiene que reembolsar la financiación de CVF con las ventas exitosas, ¿podría tomar el dinero y gastar en exceso en campañas marginales? Las mejores estructuras de CVF alinean los incentivos (la empresa quiere el valor del cliente a largo plazo y el fondo solo gana dinero si ese valor se materializa). Pero existe el riesgo de que la gerencia trate el capital de CVF como "barato" o no sea tan disciplinada, especialmente si se utilizan múltiples fuentes de financiación. Para contrarrestar esto, los inversores de CVF suelen trabajar en estrecha colaboración con las empresas, casi como socios, y establecen desencadenantes de rendimiento mutuamente acordados. Aún así, los críticos podrían decir que es como darle a una startup una licencia para gastar con alguien más compartiendo el riesgo, lo que podría fomentar una mentalidad de "crecimiento a toda costa" si no se controla. La otra cara de la moneda es que, en teoría, el capital de riesgo tradicional ya fomentó el crecimiento a toda costa (con fundadores gastando efectivo para crecer); el CVF simplemente cambia quién asume la pérdida si falla. En cualquier caso, a menudo se incluyen convenios rigurosos vinculados a la economía unitaria (por ejemplo, si el período de recuperación excede X meses, pausar la financiación).
Contabilidad y percepción: La premisa del CVF de tratar el CAC como un activo no es como funcionan las normas contables actuales. Las empresas públicas no pueden capitalizar los costos de adquisición de clientes en el balance (excepto en casos específicos como ciertos costos de contratos bajo ASC 606). Esto significa que una empresa que utiliza EBITCAC internamente aún puede informar grandes pérdidas al mercado, lo que podría confundir a los inversores que no están convencidos con el concepto. Hasta que el EBITCAC o medidas similares ganen una adopción más amplia, las empresas pueden enfrentar un desafío de comunicación: tienen que educar a los inversores sobre por qué un gasto elevado en CAC es bueno. También está el factor cinismo, algunos escépticos podrían ver el EBITCAC como un truco, similar a métricas ajustadas dudosas. (en particular, el infame "EBITDA ajustado a la comunidad" de WeWork le dio mala fama a todas las métricas no GAAP). Los críticos bromean diciendo que "EBITCAC" podría ser simplemente una forma de justificar no obtener ganancias, y que "te dice todo lo que necesitas saber sobre cómo va la liquidez de VC" (como bromeó un comentarista), lo que implica que los VCs promueven tales métricas cuando la rentabilidad convencional sigue siendo esquiva. Los defensores del CVF responden que, a diferencia de las métricas de vanidad, el EBITCAC se basa en la economía unitaria y tiene una lógica clara (reflejando cómo se agregó la depreciación para las empresas intensivas en capital). El desafío es garantizar que se utilice de manera responsable, no para enmascarar fundamentos deficientes, sino para iluminar los buenos. Con el tiempo, si las empresas financiadas a través de CVF demuestran que eventualmente pueden convertir el crecimiento del EBITCAC en flujo de efectivo real (disminuyendo el gasto en CAC al madurar), los escépticos se sentirán aliviados.
Complejidad de las tarifas y la estructura: Para los propios fondos, estructurar estas operaciones puede ser complejo y requerir muchos recursos. Es más fácil otorgar un préstamo estándar o un cheque de capital que evaluar miles de microcohortes de clientes. Los fondos de CVF deben crear sistemas para ingerir datos de rendimiento en tiempo real de las empresas (ventas, deserción, cohortes) y, a menudo, integrarse con sistemas de facturación o paneles de análisis. Este es un desafío pero también una ventaja competitiva, por ejemplo, Clearco y Capchase invirtieron mucho en conectarse a Shopify, Stripe, QuickBooks, Facebook Ads, etc., para monitorear la salud continuamente. Además, determinar el "tope" o la tarifa correcta a cobrar es complicado: demasiado alto, y las empresas no usarán el producto; demasiado bajo, y el rendimiento ajustado al riesgo del fondo sufre. Algunas plataformas han sido criticadas por la transparencia de las tarifas o por que la TAE efectiva de su "tarifa fija" podría ser alta si el pago es muy rápido. La mayoría ha respondido publicando rangos y enfatizando que es una tarifa fija, no intereses compuestos. También está la cuestión de la liquidez para los inversores de los fondos; muchos fondos de CVF se estructuran como fondos de crédito privado o incluso tienen titulización (como en el caso de Pipe) para reciclar capital. Garantizar la liquidez para esos inversores (que podrían querer salir antes de que ingresen todos los ingresos) es un desafío de ingeniería financiera. Algunos lo han resuelto estableciendo líneas de crédito (Capchase con i80 Group, Uncapped con bancos) o mercados (plataforma de negociación de Pipe). Pero estos agregan riesgo de contraparte y complejidad.

si bien la inversión orientada a CVF puede generar un valor tremendo, requiere una ejecución y una gestión de riesgos excelentes. Los mejores profesionales son conscientes de estas dificultades. Supervisan de cerca las métricas de las empresas de su cartera, a menudo proporcionando no solo dinero, sino también asesoramiento basado en puntos de referencia (por ejemplo, Capchase lanzó una herramienta de análisis para que las empresas puedan comparar sus métricas con las de sus pares de la industria). También diversifican entre muchas empresas para extender el riesgo idiosincrásico de que falle la estrategia de CAC de alguna de ellas. En última instancia, el mayor riesgo, y crítica, es que el CVF podría fomentar el gasto excesivo en crecimiento bajo el grito de guerra de "¡EBITCAC positivo!", solo para descubrir que el supuesto LTV nunca se materializa por completo. Voces cautelosas nos recuerdan que no todos los ingresos son de igual calidad: **$1** de ventas de un cliente fuertemente descontado adquirido con una economía marginal podría no ser tan bueno como **$1** de un cliente orgánico. Por lo tanto, los fondos de CVF deben distinguir el buen CAC (alto rendimiento, escalable) del mal CAC (bajo rendimiento o único). Los fondos exitosos en este espacio son aquellos que mantienen esa disciplina y ayudan a las empresas a asignar capital a la adquisición de clientes de una manera verdaderamente acreedora de valor.

Estructuras de Comisiones y Perfiles de Liquidez de los Fondos CVF

Los fondos y plataformas de financiación centrados en CVF suelen operar con estructuras de comisiones y condiciones de liquidez que reflejan una combinación de modelos de capital riesgo, deuda privada y fintech:

Para Empresas (Coste de Capital): La mayoría de los proveedores de CVF cobran una tarifa fija o un límite de retorno sobre los fondos desplegados. Por ejemplo, Clearco y Uncapped utilizan una tarifa plana (p. ej., 6-12% del anticipo), que funciona de manera similar a los intereses pero con pagos que fluctúan según los ingresos. Las operaciones de CVF de General Catalyst suelen tener un límite (múltiplo), digamos que GC recupera 1,3 veces la cantidad financiada para una cohorte, pero nada más. El modelo de Capchase a menudo cobra efectivamente un interés/descuento que podría equivaler a tasas de porcentaje anual del dígito alto simple o del dígito bajo doble, dependiendo del riesgo. Estas tarifas son la forma en que los fondos obtienen rendimientos. Es importante destacar que, en general, no se cobran comisiones de gestión ni warrants a la empresa (a diferencia de la deuda de capital riesgo, que puede incluir warrants de capital y cláusulas restrictivas). La "tarifa" es puramente el retorno acordado sobre la participación en los ingresos. Algunas plataformas destacan "sin comisiones ocultas, sin cláusulas restrictivas". A cambio, la empresa cede una parte de sus ingresos a corto plazo. Desde la perspectiva de la empresa, esto es un compromiso entre crecimiento y margen, por ejemplo, perder un 5-10% de los ingresos durante un período para tener el efectivo para crecer más rápido ahora. La estructura suele ser abierta, las empresas pueden tomar tramos incrementales según sea necesario, y si el crecimiento se ralentiza, el reembolso se extiende (sin un vencimiento fijo que llame a la puerta).
Para Inversores de Fondos (Comisiones y Estructura del Fondo): Por el lado de los inversores, los fondos de CVF a menudo se asemejan a los fondos de crédito privado o de inversión alternativa. Un fondo como el CVF de GC es probablemente un vehículo de capital cerrado o un fondo "evergreen" con capital de instituciones (LPs) que buscan un determinado rendimiento. Podrían cobrar a los LPs una comisión de gestión (~1-2%) y una comisión de rendimiento o participación en beneficios, típica de los fondos privados, o en algunos casos un simple diferencial de interés si está estructurado más como una línea de crédito. El perfil de liquidez para los inversores en estos fondos es generalmente limitado, al igual que en un fondo de VC o de deuda privada, su dinero está inmovilizado hasta que el fondo reciba los reembolsos de las empresas con el tiempo. Sin embargo, dado que las operaciones de CVF generan flujos de efectivo (reembolsos) mucho antes que las inversiones de capital, estos fondos a menudo pueden devolver capital o reciclarlo más rápido. Por ejemplo, un préstamo de CVF podría empezar a devolverse a los pocos meses de su desembolso y ser devuelto en su totalidad en 2-3 años si las cosas van bien. Eso significa que un fondo de CVF podría configurarse como un fondo abierto, reinvirtiendo continuamente el capital devuelto en nuevas operaciones (algo así como un crédito revolvente). Plataformas como Pipe intentaron crear liquidez a corto plazo permitiendo a inversores externos comprar participaciones en los flujos de ingresos, titulizándolos efectivamente. Si bien el mercado de Pipe era único, otros fondos podrían utilizar vehículos de propósito especial (SPV) o asociarse con bancos para descargar parte de la exposición y liberar capacidad.
Liquidez para Empresas: La financiación proporcionada está diseñada para ser relativamente flexible y favorable para los fundadores en términos de plazos. Los pagos a los fondos de CVF se escalan con los ingresos, por ejemplo, si una startup tiene un mes lento, paga menos ese mes, evitando una crisis de efectivo. Esto contrasta con los préstamos tradicionales que tienen obligaciones fijas de principal/intereses mensuales independientemente de las ventas. Algunos acuerdos pueden tener una fecha límite (por ejemplo, si después de X años el saldo no se paga, se debe algún residual), pero en general el atractivo es que el reembolso está vinculado a la liquidez. Desde el lado de la empresa, esto se siente como cuasi-capital (sin carga inmediata si el negocio se ralentiza) pero sin renunciar a la propiedad. La "liquidez" que obtienen es la capacidad de gastar más ahora y retrasar efectivamente el impacto en su flujo de caja hasta que lleguen los ingresos.
Ejemplo, Términos de CVF de GC: Si bien los términos exactos son confidenciales, el programa de GC probablemente fija el precio de cada operación basándose en el perfil de la empresa. Axios informó que GC proporciona hasta el 80% del gasto mensual en S&M y la empresa lo reembolsa con los ingresos de esa cohorte "más un poco más encima". Si interpretamos "un poco más" como, digamos, un 10-20% adicional, y si el reembolso ocurre en ~1 año, el coste de capital implícito podría estar en los bajos porcentajes de dos dígitos. Esto es más barato que el capital de riesgo típico (que espera retornos anuales del 30%+), pero más caro que la deuda bancaria (que podría ser <10% si se puede obtener). Se sitúa en el medio, reflejando el mayor riesgo para GC que un préstamo garantizado, pero menor riesgo que el capital puro. El fondo de GC probablemente tiene un objetivo de rendimiento interno en los medios de dos dígitos y estructura las operaciones en consecuencia. El CEO de Lemonade señaló explícitamente que la estructura de GC no tiene cláusulas restrictivas y no pone a la empresa en riesgo, a diferencia de la deuda, lo que indica lo ligeros que son los términos para la empresa (el riesgo lo asumen principalmente los inversores del fondo).
Ejemplo, Comisiones de Plataformas Fintech: Capchase y Clearco publican rangos de costes bastante transparentes. El descuento de ARR de Capchase esencialmente significa que si un SaaS tiene un contrato anual de $120k, Capchase podría dar ~$114k por adelantado y cobrar $10k al mes durante 12 meses (es decir, devolver $120k), lo que supone una comisión de aproximadamente el 5% para un anticipo de un año, escalado a una APR resulta ser ~9-10%. Operación típica de Clearco: financian $100k de gasto publicitario, toman un 5-15% de los ingresos hasta que se devuelven $106k-$115k. Si eso tarda 6 meses, la APR implícita es mayor (~20-25% anualizado); si tarda 12 meses, ~10-12%. Lo enmarcan como una tarifa plana, no como interés, lo que muchos fundadores prefieren psicológicamente. Algunos critican que si una empresa pudiera pagar muy rápido, el coste de capital es alto para ese corto período, pero en la práctica, si las ventas llegan antes, la empresa puede retirar más inmediatamente para el próximo ciclo, manteniendo el crecimiento alto.
Duración y Salida del Fondo: Los fondos de CVF generalmente no tienen la larga vida de 10 años de un fondo de VC porque no esperan una salida a través de una IPO o adquisición para obtener retornos; obtienen retornos en efectivo de forma continua. Un fondo podría crearse con un horizonte de 5-7 años, reciclando los reembolsos recibidos en los primeros años en nuevas operaciones durante algunos ciclos, y luego devolviendo el principal y las ganancias a los inversores. Esto convierte al CVF en una clase de activo interesante para inversores que buscan rendimiento: es como un fondo de deuda de alto rendimiento pero con potencial de recuperación similar al de capital si está estructurado sin límite (aunque la mayoría tienen límite). En el caso de GC, es posible que recauden capital permanente o lo traten como una estrategia "evergreen" bajo el paraguas de la firma, dado que lo llamaron un "pool de capital separado" en lugar de un fondo numerado. Por otro lado, las startups fintech en este espacio (Clearco, Capchase, etc.) son empresas en sí mismas, ganan dinero con la diferencia entre su coste de capital (de VCs o bancos) y las tarifas que cobran. Para ellas, la gestión de liquidez significa asegurarse de tener suficientes líneas de crédito para financiar a los clientes y que sus inversores de capital vean un camino hacia la rentabilidad (por ejemplo, a través de servicios de software o volumen). Algunas, como Clearco, recaudaron grandes rondas de capital (por ejemplo, $215M de SoftBank) para apoyar el crecimiento y han comenzado a explorar ingresos auxiliares (como cobrar por herramientas financieras o tomar pequeñas participaciones junto con la financiación).

Las estructuras de comisiones en el ACV son generalmente sencillas para la empresa (comisión fija o participación en los ingresos) y más complejas entre bastidores para el fondo. Los fondos pretenden proporcionar suficiente liquidez a las empresas para que sea significativa (a menudo capaz de cubrir una gran parte del gasto de CAC), al tiempo que garantizan su propia liquidez diversificando y escalonando los reembolsos. A medida que este nicho madure, es posible que veamos una estandarización, quizás incluso calificaciones de estos "activos respaldados por CAC" o mercados de sindicación. Ya, la participación de bancos como HSBC, Deutsche Bank e i80 Group en la concesión de grandes líneas de crédito a plataformas señala que los activos de ACV se están viendo como una categoría legítima en la que invertir. La visión definitiva del ACV es un mundo en el que el balance de una empresa en crecimiento esté eficientemente estructurado: capital propio para la innovación arriesgada, y una mezcla de capital de estilo ACV (más la deuda tradicional) para financiar la adquisición de clientes y otros rendimientos predecibles. Lograrlo en la práctica requiere la alineación de las comisiones y la liquidez para todas las partes, un desafío que estos fondos están trabajando activamente para resolver, con resultados prometedores hasta ahora.

Conclusión

La llegada de la financiación del valor para el cliente (Customer Value Finance - CVF) representa una innovación significativa en la forma en que se financian y valoran las empresas en crecimiento. Al cambiar el enfoque de los beneficios contables a corto plazo (o pérdidas) al valor a largo plazo creado por los clientes adquiridos, los fondos CVF permiten a las empresas invertir en expansión de forma más agresiva y eficiente. La revisión global anterior ilustra que esto no es solo una teoría, sino que lo están implementando las principales firmas de capital riesgo como General Catalyst, plataformas fintech en América del Norte, Europa y Asia, y una nueva especie de inversor que combina habilidades en análisis de datos, finanzas y emprendimiento. Aunque todavía es relativamente nuevo, el enfoque CVF ha comenzado a demostrar su valía: las empresas que utilizan estos fondos han escalado más rápido sin diluir tanto a los fundadores, y los inversores han encontrado una manera de obtener rendimientos sólidos ligados al crecimiento real del negocio en lugar de a la ingeniería financiera.

Dicho esto, la CVF no es una panacea. Funciona mejor para empresas con economías unitarias probadas y requiere una ejecución cuidadosa para gestionar los riesgos. A medida que la industria evolucione, es probable que veamos refinamientos, quizás métricas estándar (como una definición acordada de EBITCAC en los informes financieros), modelos de riesgo más sofisticados para las inversiones de CAC y una mayor aceptación de este marco entre los inversores de los mercados privados y públicos. Si tiene éxito, la Financiación del Valor del Cliente podría ayudar a cerrar la brecha del "crecimiento perdido" que señaló Pranav Singhvi, el crecimiento que las empresas renuncian cuando se ven limitadas por métricas y métodos de financiación antiguos. Al permitir ese potencial de manera responsable, los fondos de CVF tienen como objetivo crear un nuevo equilibrio donde el valor del cliente impulse el valor de la empresa de forma más directa que nunca. En palabras de General Catalyst, es hora de que los fundadores "se obsesionen con el valor de las acciones a largo plazo" y de que los inversores proporcionen las herramientas para que eso suceda. Los próximos años serán clave para observar el rendimiento de estos fondos a través de los ciclos económicos y si el EBITCAC realmente gana terreno como "el nuevo EBITDA" en las salas de juntas y las presentaciones para inversores. Por ahora, los fondos de CVF a nivel mundial están forjando un camino hacia esa visión, financiando el crecimiento de las empresas de hoy apostando por el valor de vida de los clientes de mañana.

Fuentes: El análisis anterior incorpora información del artículo de Pranav Singhvi en LinkedIn y publicaciones de General Catalyst sobre el tratamiento del CAC como CapEx, detalles de Axios sobre la escala y estructura del programa CVF de GC, datos sobre plataformas de financiación no dilutivas como Capchase y Clearco, y varios comunicados de prensa y artículos sobre fondos emergentes de CVF como PvX Partners. Estas y otras fuentes se han citado a lo largo del informe para justificar los puntos clave.