مراجعة عالمية لصناديق تمويل قيمة العملاء (CVF)

مقدمة: صعود تمويل قيمة العملاء

تمويل قيمة العملاء (CVF) هو فلسفة استثمارية ناشئة تتمحور حول المقاييس التي تركز على العملاء - مثل تكلفة اكتساب العملاء (CAC) والقيمة الدائمة للعميل (LTV) - بدلاً من المقاييس المحاسبية التقليدية مثل الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA). الفكرة الأساسية، كما صاغها براناف سينغفي من جنرال كاتاليست، هي أن "تكلفة اكتساب العملاء هي الإنفاق الرأسمالي الجديد" للشركات التقنية الحديثة، وبالتالي يجب أن تحل أرباح ما قبل الفوائد والضرائب وتكلفة اكتساب العملاء (EBITCAC) محل الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) كمقياس للأداء التشغيلي. بعبارة أخرى، يُنظر إلى الأموال التي يتم إنفاقها لاكتساب عملاء جدد على أنها استثمار (على غرار الإنفاق الرأسمالي) يبني أصلاً (قاعدة العملاء) ينتج تدفقات نقدية مستقبلية، بدلاً من كونه مصروفًا دوريًا. اكتسب نهج تمويل قيمة العملاء هذا زخمًا حيث أن العديد من الشركات ذات النمو المرتفع (خاصة في مجالات البرمجيات كخدمة والتكنولوجيا المالية والتطبيقات الاستهلاكية والتجارة الإلكترونية) مربحة بشكل أساسي قبل احتساب الإنفاق الكبير على اكتساب العملاء. من خلال تعديل التحليل المالي لإعادة إضافة تكلفة اكتساب العملاء (على غرار إعادة إضافة الإهلاك في الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك)، يهدف المستثمرون الذين يركزون على تمويل قيمة العملاء إلى التقاط القوة الحقيقية للشركة في تحقيق الأرباح وإمكانات النمو بشكل أفضل.

بموجب إطار عمل تمويل قيمة العملاء، تقوم الشركات بدمج مقاييس العملاء في القرارات المالية. تشمل المقاييس الرئيسية تكلفة اكتساب العملاء، والقيمة الدائمة للعميل، وفترة استرداد تكلفة اكتساب العملاء، و "العائد على تكلفة اكتساب العملاء" (عائد الاستثمار في الإنفاق على اكتساب العملاء). بدلاً من تقييد النمو لتلبية أهداف الربح قصيرة الأجل، يدعو تمويل قيمة العملاء إلى الاستثمار في اكتساب العملاء حتى تكون تكلفة اكتساب العملاء الحدية مساوية للقيمة الدائمة الحدية للعميل - وهي النقطة التي لا يؤدي فيها اكتساب عميل إضافي إلى أي صافي قيمة حالية إضافية. يعد هذا النهج بزيادة قيمة حقوق الملكية على المدى الطويل إلى أقصى حد من خلال الاستغلال الكامل لفرص النمو المربحة، شريطة أن يتم تمويل هذه الفرص بذكاء. كما هو موضح أدناه، تبنى عدد من الصناديق الاستثمارية ومنصات التمويل حول العالم هذه الفلسفة، وقاموا بهيكلة منتجاتهم واستراتيجياتهم لتمويل اكتساب العملاء بطريقة غير مخففة ومرتبطة بعائد الاستثمار.

أرباح ما قبل الفوائد والضرائب وتكلفة اكتساب العملاء مقابل الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك: منظور جديد للربحية والتقييم

يكمن جوهر تمويل قيمة العملاء في التمييز بين أرباح ما قبل الفوائد والضرائب وتكلفة اكتساب العملاء و الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك كمقاييس للربحية. برزت الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) في الثمانينيات كوسيلة لاستبعاد التكاليف غير النقدية وتكاليف التمويل - وقد روج لها في الأصل جون مالون لإظهار القوة الحقيقية لتوليد النقد لشركات الكابلات التي لديها رسوم إهلاك كبيرة من استثمارات الإنفاق الرأسمالي. ومع ذلك، بالنسبة للأعمال التقنية والرقمية اليوم، فإن مقياس الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك التقليدي يستبعد "بشكل مثير للسخرية" العناصر التي غالبًا ما تكون غير موجودة (دين قليل = لا فائدة ؛ خسائر تشغيلية = لا ضرائب ؛ خفيف الأصول = الحد الأدنى من الإهلاك والاستهلاك) بينما يتضمن عنصرًا بالغ الأهمية - الإنفاق على النمو لاكتساب العملاء. والنتيجة هي أن شركة برمجيات كخدمة أو شركة تقنية استهلاكية تستثمر بكثافة في النمو ستظهر أرباحًا قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك منخفضة أو سلبية، حتى لو كانت عملياتها الأساسية مربحة.

في المقابل، تضيف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك وتكاليف اكتساب العملاء (EBITCAC) تكاليف اكتساب العملاء إلى الأرباح، وتعاملها كما لو كانت استثمارات نمو مماثلة للنفقات الرأسمالية. يوفر هذا رؤية أوضح للربحية الأساسية لقاعدة العملاء الحالية للشركة وعملياتها. على سبيل المثال، ضع في اعتبارك شركة SaaS في مرحلة النمو لديها: هوامش ربح إجمالية بنسبة 70%، ونفقات تشغيل بنسبة 40% من الإيرادات في المبيعات والتسويق (معظمها تكاليف اكتساب العملاء)، و 30% في البحث والتطوير (R&D)، و20% في النفقات الإدارية والعمومية (G&A). قد تبلغ هوامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) لمثل هذه الشركة -20%. ولكن إذا كان الجزء الأكبر من الإنفاق على المبيعات والتسويق مخصصًا لاكتساب عملاء جدد، فإن إضافة تكاليف اكتساب العملاء هذه ستؤدي إلى هامش أرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك وتكاليف اكتساب العملاء (EBITCAC) إيجابي بنحو +10-20%. وبعبارة أخرى، باستثناء الإنفاق على النمو، يكون النشاط التجاري مربحًا. هذه الظاهرة "الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك السلبية، والأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك وتكاليف اكتساب العملاء الإيجابية" شائعة في شركات B2C وSaaS التي تستثمر بقوة في نمو العملاء.

من وجهة نظر التقييم، يمكن أن يؤدي استخدام الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك وتكاليف اكتساب العملاء (EBITCAC) إلى استنتاجات مختلفة تمامًا عن الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA). قد تكون الشركة التي تبدو غير مربحة على أساس الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك تولد تدفقات نقدية كبيرة على أساس الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك وتكاليف اكتساب العملاء، مما يعني أن مضاعفات التقييم التقليدية القائمة على الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك قد تقلل من قيمتها بشكل كبير. يجادل المستثمرون ذوو العقلية المهتمة بقيمة العملاء بأن التقييم يجب أن يعكس الاقتصاديات طويلة الأجل للعملاء، ولا يعاقب الشركة على إعادة الاستثمار في اكتساب العملاء ذي العائد المرتفع على الاستثمار. من خلال التركيز على مقاييس مثل قيمة العميل الدائمة/تكلفة الاكتساب (نسبة القيمة الدائمة إلى تكلفة الاكتساب) وفترة استرداد تكلفة الاكتساب، يمكن للمستثمرين قياس مدى كفاءة قيام الشركة بتحويل الإنفاق على النمو إلى إيرادات مستقبلية. على سبيل المثال، قد تبرر الشركة التي لديها فترة استرداد تكلفة الاكتساب مدتها 12 شهرًا وقيمة عالية للعميل الدائم التوسع العدواني المستمر (وتقييمًا أغنى) مقارنةً بالشركة التي لديها فترة استرداد مدتها 36 شهرًا أو قيمة غير مؤكدة للعميل الدائم. باختصار، يكافئ التحليل القائم على الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك وتكاليف اكتساب العملاء الاستثمار المستدام في النمو - إذا كان كل دولار يتم إنفاقه على تكلفة الاكتساب يخلق بشكل موثوق عدة دولارات من القيمة الدائمة، فإن القيمة الجوهرية للشركة أعلى مما تشير إليه الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك.

ومع ذلك، تجدر الإشارة إلى أن الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك وتكاليف اكتساب العملاء (EBITCAC) هي مقياس غير متوافق مع مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا ولم يتم الإبلاغ عنه على نطاق واسع (حتى الآن) في البيانات المالية. يجب على المستثمرين الذين يتبنون هذا النهج إجراء تعديلاتهم الخاصة وبذل العناية الواجبة للتأكد من أن الإنفاق على تكلفة الاكتساب يتصرف حقًا مثل "الأصل" بعوائد قابلة للتوقع. يجب عليهم أيضًا إبلاغ هذا الإطار إلى الشركاء المحدودين أو أصحاب المصلحة الذين قد يكونون أكثر اعتيادًا على المقاييس التقليدية. على الرغم من هذه التحديات، كما سنرى، فقد قام عدد من الصناديق ذات التفكير المستقبلي ببناء استراتيجيات حول الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك وتكاليف اكتساب العملاء والمقاييس ذات الصلة بقيمة العملاء، وتمويل "آلة تكلفة الاكتساب" للشركات وتقييمها على هذا الأساس بشكل فعال.

الصناديق والاستراتيجيات الرئيسية التي تتبنى مبادئ قيمة العملاء

على مدى السنوات القليلة الماضية، طورت العديد من الصناديق والمنصات الاستثمارية على مستوى العالم استراتيجيات تتماشى مع فلسفة قيمة العملاء. وتتراوح هذه الاستراتيجيات بين البرامج المبتكرة داخل شركات رأس المال الاستثماري الكبرى إلى الشركات الناشئة في مجال التكنولوجيا المالية التي تقدم تمويلًا قائمًا على الإيرادات. ما يشتركون فيه هو التركيز على تمويل اكتساب العملاء أو استثمارات النمو المماثلة بطريقة تربط السداد بنجاح تلك الاستثمارات (أي الإيرادات الناتجة عن العملاء الجدد). فيما يلي، نصف بعضًا من أبرز الصناديق المتوافقة مع قيمة العملاء وأساليبها، بما في ذلك حجمها وتركيزها وقيادتها.

برنامج التمويل "قيمة العملاء" التابع لشركة جنرال كاتاليست

من بين الرواد في مجال التمويل القائم على قيمة العملاء جنرال كاتاليست (GC)، وهي شركة عالمية كبيرة لرأس المال المخاطر، من خلال استراتيجية قيمة العملاء وبرنامج التمويل الخاص بها. ففي عام 2019، بدأت GC بهدوء في تقديم شكل من أشكال رأس المال غير المخفف للنمو لشركات محفظة استثمارية مختارة (وفي وقت لاحق، لشركات من خارج المحفظة الاستثمارية) على وجه التحديد لتمويل الإنفاق على المبيعات والتسويق. وقد نمت هذه المبادرة - التي يشرف عليها المدير الإداري برناف سينغفي (الذي وضع نظرية "تكلفة اكتساب العملاء هي الإنفاق الرأسمالي الجديد") - بشكل كبير منذ ذلك الحين. ووفقًا لـ GC وتقارير إخبارية، تقوم الشركة الآن بنشر "تسعة أرقام" لرأس المال شهريًا من خلال هذا البرنامج وإدارة "في حدود 10 أرقام" من إجمالي الأصول المخصصة له. وهذا يشير إلى أكثر من 1-2 مليار دولار من الأصول الخاضعة للإدارة لدعم الاستراتيجية. والجدير بالذكر أن GC قدمت تمويلًا قائمًا على قيمة العملاء لأكثر من 40 شركة على مدار ~5 سنوات ، بما في ذلك شركات التكنولوجيا الخاصة الناضجة وحتى شركة عامة (Lemonade المدرجة في بورصة نيويورك في مجال تكنولوجيا التأمين) باستخدام البرنامج.

نهج الاستثمار: يقوم صندوق قيمة العملاء الخاص بـ GC بشكل أساسي بتمويل مسبقًا يصل إلى 80% من الميزانية الشهرية للمبيعات والتسويق للشركة، مما يوفر السيولة النقدية لاكتساب العملاء مقدمًا. ثم تسدد الشركة لـ GC من الإيرادات الجديدة الناتجة عن هؤلاء العملاء الجدد الذين تم اكتسابهم، مع حصول GC على عائد محدود (أكثر "قليلاً بالإضافة إلى" المبلغ الأصلي). وإذا فشل الإنفاق على النمو في تحقيق الإيرادات المتوقعة (على سبيل المثال، توقف نمو العملاء)، تتحمل GC الجانب السلبي - لا يُطلب من الشركة السداد من أموال أخرى. وفي الواقع، يتم هيكلة هذا على أنه خطر يشبه حقوق الملكية على تكلفة اكتساب العملاء: لا تحصل GC على مستحقاتها إلا إذا ومتى حقق العملاء الذين تم اكتسابهم إيرادات. وبمجرد أن تحصل GC على عائدها المحدود، فإن أي قيمة إضافية مدى الحياة من هؤلاء العملاء تعود بالكامل إلى الشركة. وهذا يتماشى عن كثب مع الحوافز - يمكن للشركات أن تستثمر بأمان في كل فرصة نمو مربحة، ويأتي عائد GC حصريًا من مجموعات العملاء الناجحة.

التركيز والمحفظة الاستثمارية: يستهدف برنامج التمويل القائم على قيمة العملاء الخاص بـ GC شركات التكنولوجيا في المراحل المتأخرة ذات الاقتصاديات الوحدوية المثبتة. المستخدمون النموذجيون هم الشركات التي تنفق من 2 مليون دولار إلى 20 مليون دولار على المبيعات والتسويق شهريًا وتحقق إيرادات سنوية تتراوح من 30 مليون دولار إلى 750 مليون دولار. والعديد منهم شركات SaaS للمؤسسات أو شركات fintech ذات إيرادات متكررة، ولكن بعضهم شركات B2C أو شركات سوق - ما يجمع بينهم هو السداد المتوقع لتكلفة اكتساب العملاء. على سبيل المثال، قامت شركة البيانات السحابية Fivetran، وشركة إدارة الأجهزة B2B Kandji، وشركة الصحة عن بعد Ro، واستوديو الألعاب Superplay، ومنصة السفر TravelPerk، ومنصة مكافآت التجارة Upside جميعًا باستخدام تمويل النمو الخاص بـ GC، وفقًا لشهادات المديرين الماليين لديهم. تفيد هذه الشركات بأن رأس المال القائم على قيمة العملاء "مكننا من مواصلة الاستثمار في محرك الوصول إلى السوق الخاص بنا" (كما أشار المدير المالي لشركة Kandji) وتوسيع نطاق النمو دون الاستفادة من حقوق ملكية باهظة الثمن أو ديون مقيدة". وحتى Lemonade، وهي شركة fintech عامة ذات احتياجات كبيرة لتكلفة اكتساب العملاء، قالت إن هذا الهيكل "يسمح لنا باستثمار رأس مال كبير في النمو، دون زيادة حقوق الملكية المكلفة ودون وضع قيود على الأعمال". أشارت GC إلى أن معظم الشركات في البرنامج لم تكن مستثمرة في حقوق الملكية السابقة لـ GC ، مما يسلط الضوء على أن هذه استراتيجية استثمار قائمة بذاتها، وليست مجرد امتياز لمحفظة رأس المال المخاطر الخاصة بهم.

مديرو الصناديق والخلفية: يقود استراتيجية قيمة العملاء في GC براناف سينغفي، وهو مدير إداري عمل سابقًا في استثمارات النمو وساعد في تصور معاملة تكلفة اكتساب العميل (CAC) كأصل. يعمل البرنامج بمجموعة مخصصة من رأس المال منفصلة عن صناديق رأس المال الاستثماري التقليدية لـ GC. من المحتمل أن تتضمن هذه المجموعة الميزانية العمومية الخاصة بـ GC والتزامات من الشركاء المحدودين المهتمين بملف عائدات أشبه بالائتمان. على الرغم من أن الشروط الدقيقة للصندوق ليست علنية، إلا أن إخلاء المسؤولية الخاص بـ GC يشير إلى أنها مستشار استثماري مسجل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) يدير هذه الاستراتيجية بموجب قواعد الاكتتاب الخاص المعتادة. في يونيو 2024، ذكرت Axios أن مجمع CVF الخاص بـ GC كان على المسار الصحيح لنشر أكثر من مليار دولار سنويًا ولديه أصول مُدارة "مكونة من 10 أرقام" لهذه الاستراتيجية. بالنظر إلى مكانة GC (أكد الرئيس التنفيذي هيمانث تانيجا على ابتكار حلول رأسمالية جديدة)، فإن برنامج CVF هو أحد أهم الأمثلة على الاستثمار الذي يركز على قيمة العملاء على نطاق واسع.

مقاييس الأداء: لا تقيم GC النجاح من خلال معدل العائد الداخلي (IRR) للصندوق التقليدي وحده، ولكن من خلال عائد الاستثمار (ROI) على كل مجموعة من CAC المُمولة. إنهم يستهدفون بشكل فعال عائدًا معينًا على رأس المال المقدم، والمرتبط بقيمة العميل الدائمة (LTV) التي تم إنشاؤها. عادةً ما يحدد الهيكل عائد GC بحد أقصى عند مضاعف متفق عليه مسبقًا أو عتبة معدل العائد الداخلي - مما يوفر للشركة إمكانية التنبؤ بتكلفة رأس المال. على سبيل المثال، إذا دفعت GC دولارًا واحدًا مقابل CAC، فقد يحق لها الحصول على 1.30 دولارًا أمريكيًا على سبيل المثال، يتم سدادها من الإيرادات الناتجة على مدار 2-3 سنوات (مما يعني عائدًا جيدًا، ولكنه لا يزال أقل تكلفة من تخفيف حقوق الملكية للشركة). والأهم من ذلك، تفيد GC بأنه إذا لم تتحقق تكلفة CAC، فإن الشركة لا تدين بأي شيء؛ لا يتم الدفع لـ GC إلا عندما يتم الدفع للشركة. تعني هذه المواءمة بين الأداء والمخاطر أنه يجب على GC الاكتتاب بعناية في اقتصاديات الوحدة - فهم ينظرون إلى مقاييس مثل فترة استرداد CAC التاريخية، ونسبة LTV/CAC، وإجمالي هوامش الربح، ومعدلات التوقف، وما إلى ذلك. عادةً ما تسعى GC إلى الشركات التي تتمتع بنسبة LTV/CAC قوية وسجل حافل في اكتساب العملاء بكفاءة (أي أن كل دولار في CAC ينتج دولارات متعددة من إجمالي الربح بمرور الوقت). من خلال هيكلة الصفقات بهذه الطريقة، يرتبط أداء الصندوق ارتباطًا مباشرًا بنمو إيرادات العملاء للشركات الموجودة في محافظها الاستثمارية، ويمكن لـ GC تحقيق عوائد ثابتة طالما استمرت تلك الشركات في اكتساب عملاء مربحين. أشار سينغفي إلى أن هذا النموذج هو "الطريق إلى الأمام" للعديد من شركات التكنولوجيا للتوسع بمسؤولية - وبالفعل نما برنامج GC بسرعة، مما يشير إلى أداء وطلب قويين.

منصات وصناديق التمويل غير المخفف (أمثلة عالمية)

بالتوازي مع مبادرة GC، ظهرت صناعة منزلية عالمية لمقدمي التمويل غير المخفف، والعديد منهم مصمم بشكل صريح لتمويل CAC أو نفقات النمو الأخرى. غالبًا ما تستخدم هذه الشركات التمويل القائم على الإيرادات، أو خصم الإيرادات المتكررة، أو العوائد القائمة على المجموعة المشابهة لنموذج GC. فيما يلي مقارنة لبعض منصات التمويل البارزة المتوافقة مع CVF عبر مناطق وقطاعات مختلفة:

أنكابد (المملكة المتحدة/أوروبا) - أنكابد هي شركة تمويل مقرها لندن (تأسست عام 2019) تقدم قروض نمو سريعة ومرنة للشركات عبر الإنترنت في أوروبا، مع نموذج يشبه إلى حد كبير نموذج كليركو. تقدم أنكابد ما يصل إلى 10 ملايين جنيه إسترليني من رأس المال غير المخفف لكل شركة لاستخدامه في التسويق أو المخزون أو التوظيف، وتتقاضى رسومًا ثابتة يتم سدادها كحصة من الإيرادات. حصلت الشركة على تسهيل ائتماني بقيمة 200 مليون جنيه إسترليني من HSBC و Fortress في عام 2022 لتمويل دفوعاتها. كان تركيز أنكابد على الشركات الأوروبية الناشئة في مجال التجارة الإلكترونية والبرامج كخدمة والألعاب التي لديها إيرادات جيدة ولكنها لا ترغب في تخفيف حقوق الملكية من أجل التوسع. من خلال الاتصال بمعالجات الدفع وحسابات الإعلانات الخاصة بالعملاء، تقوم أنكابد بتحليل CAC و LTV واتجاهات الإيرادات بسرعة للموافقة على التمويل - غالبًا في غضون 48 ساعة، على غرار نظيراتها. من حيث الأداء، ساعدت أنكابد المؤسسين على تمويل النمو مع "الحفاظ على حقوق الملكية - دون مزيد من التخفيف"، كما تقول موادهم الترويجية. وضع المؤسسون (بما في ذلك آشر إسماعيل) أنكابد على أنها تملأ الفجوة في أوروبا حيث كانت ديون رأس المال الاستثماري والبنوك أقل استعدادًا لتمويل الإنفاق على التسويق/اكتساب العملاء. الآن، مع توفر رأس مال كبير، توسعت أنكابد لخدمة العملاء في الولايات المتحدة أيضًا. يؤكدون على أنه إذا كان لدى الشركة عائد استثمار إيجابي على التسويق، فلا ينبغي لها بيع حقوق الملكية لتمويل التسويق - مرددين شعار التمويل القائم على الإيرادات المتكررة بأن حقوق الملكية تستخدم على أفضل وجه في البحث والتطوير المحفوف بالمخاطر، وينبغي تمويل النمو المثبت برأس مال أرخص.

شركاء PvX (آسيا) – يُعد شركاء PvX في سنغافورة، وهو كيان دخل حديثًا، مثالًا على انتشار أفكار تمويل القيمة للعميل (CVF) إلى الأسواق الناشئة وقطاعات رأسية محددة. تقدم PvX، التي أُطلقت في عام 2024، "تمويل المجموعة" لتطبيقات وألعاب المستهلكين على الهاتف المحمول. تقدم PvX، التي شارك في تأسيسها رواد أعمال في مجال صناعة الألعاب وبدعم من General Catalyst (التي شاركت في قيادة جولتها التأسيسية)، التمويل لمطوري التطبيقات لتوسيع نطاق استحواذهم على المستخدمين عندما يكون لديهم عائد مثبت على الإنفاق الإعلاني. يتمثل النموذج في المشاركة في مخاطر الجانب السلبي لاستحواذ المستخدم: على حد تعبير الرئيس التنفيذي لشركة PvX، "لا ينبغي للمؤسسين ممن لديهم عوائد موثوقة على الإنفاق التسويقي أن يقللوا من قيمة أعمالهم أو يعرضوها للخطر من أجل النمو - يجمع هذا النموذج بين مرونة حقوق الملكية وكفاءة الديون". من الناحية العملية، ستقوم PvX (بدعم رأسمالي من الميزانية العمومية لـ CVF التابعة لـ GC) بالاكتتاب بسرعة في اقتصاديات الوحدة للتطبيق وتقديم ورقة شروط في غضون 24 ساعة، وتمويلها في غضون أيام. يمكنهم دعم الشركات التي تتطلع إلى توسيع نطاق التسويق بما يصل إلى 25 مليون دولار سنويًا. من المحتمل أن يكون السداد مرتبطًا بإيرادات المجموعة التي يحققها هؤلاء المستخدمون (على غرار نهج GC، ولكنه يركز على التطبيقات التي قد تكون لها دورات سداد أسرع). تُظهر شراكة PvX مع إستراتيجية قيمة العملاء لـ General Catalyst كيف تقوم الصناديق الكبيرة بزراعة متخصصين محليين لتوسيع نطاق نهج CVF عالميًا. تركز PvX في الوقت الحالي على جنوب شرق آسيا وتطبيقات الألعاب/المستهلكين، وقد قامت بتمويل تطبيقات مثل Dabble وMysteryTag في صفقاتها المبكرة. لا يزال أداؤها بحاجة إلى رؤيته على نطاق واسع، لكن الدعم السريع للمستثمرين يشير إلى الثقة في قابلية نقل CVF إلى اقتصاد تطبيقات الهاتف المحمول.

مقدمو الخدمات البارزون الآخرون المتحالفون مع CVF: بالإضافة إلى ما سبق، هناك العديد من المنصات الأخرى التي تتماشى مع التمويل المدفوع بقيمة العميل. كانت Lighter Capital (الولايات المتحدة الأمريكية، تأسست عام 2010) مقرضًا مبكرًا يعتمد على الإيرادات للشركات الناشئة في مجال البرمجيات كخدمة (SaaS)، حيث قدمت أكثر من 750 جولة تمويل (تتراوح عادةً بين 50 ألف دولار و2 مليون دولار لكل منها) لشركات البرمجيات مقابل نسبة مئوية من الإيرادات حتى سقف السداد - وهو مقدمة لاتجاه CVF اليوم. تقدم Arc (الولايات المتحدة الأمريكية، تأسست عام 2021) للشركات الناشئة في مجال البرمجيات كخدمة (SaaS) سلفة على الإيرادات المستقبلية وحساب إدارة النقد، وتستهدف خريجي Y Combinator ذوي الاحتياجات التمويلية السريعة. RevTek وBigfoot Capital هما صندوقان أمريكيان أصغر يقومان بتمويل نمو البرمجيات كخدمة (SaaS) من خلال صفقات مشاركة الإيرادات. في الهند، قامت منصات مثل GetVantage وVelocity (كلاهما تأسستا في عام 2020 تقريبًا) بضخ ملايين الدولارات لتمويل الإنفاق التسويقي للعلامات التجارية المباشرة للمستهلك (D2C) بطريقة تشبه CVF. حتى Silicon Valley Bank بدأت في تقديم "تمويل أنشطة النمو والاستحواذ على العملاء" كميزة لخطوط ديون رأس المال الاستثماري. يؤكد هذا الانتشار أن مفهوم CVF - تمويل آلة CAC بشكل منفصل عن الأعمال الأساسية - قد ترسخ في جميع الأسواق. على الرغم من اختلاف الشروط والهياكل، فإن هذه الصناديق تشترك في تركيز مشترك على مقاييس الأداء: فهي تكتتب في اقتصاديات الوحدة (CAC، LTV، هوامش الربح الإجمالية) لضمان استخدام رأس المال الذي تقدمه بشكل منتج لاكتساب العملاء الذين سيسددون الاستثمار بمرور الوقت.

خلفيات مديري الصناديق وفلسفاتهم

غالبًا ما يمتلك المديرون والمؤسسون الذين يدفعون صناديق تمويل النمو القائم على قيمة العميل (CVF) خلفيات هجينة في مجال التمويل والعمليات، مما يمنحهم القناعة للخروج عن الأساليب التقليدية. على سبيل المثال، نشأ براناف سينغفي من شركة جنرال كاتاليست (الذي يقود برنامج CVF الخاص بها) مفتونًا بأسواق رأس المال ولكنه يعمل داخل شركة رأس مال مخاطر كبرى - فهو يربط بين التمويل المهيكل على غرار وول ستريت وعقلية النمو في وادي السيليكون. في شركة Clearco، كانت ميشيل رومانوف رائدة أعمال في مجال التكنولوجيا وفهمت إحجام المؤسسين عن تخفيف حقوق الملكية للإعلانات؛ كما أعطتها تجربتها في برنامج Dragon’s Den الكندي (عرض المستثمرين) نظرة ثاقبة حول التمويل البديل. ظهر الرئيس التنفيذي لشركة Capchase، ميغيل فرنانديز وفريقه من الاستشارات وتمويل الشركات الناشئة، واكتشفوا فرصة عندما اختبروا شخصيًا كيف يأكل نمو SaaS النقد. كان لدى هاري هيرست من Pipe شركات ناشئة سابقة وعين ثاقبة لإنتاج التكنولوجيا المالية، بينما جلب مؤسسوه المشاركون المعرفة التجارية والمصرفية لإنشاء فئة أصول جديدة. جاء لاعبون أوروبيون مثل آشر إسماعيل من Uncapped من خلفيات رأس المال الاستثماري ورأوا أن المؤسسين الأوروبيين بحاجة إلى رأس مال نمو أكثر ودية. ومؤسسا PvX جو واداكيثلاكال وفريقهما هما مؤسسو ألعاب سابقون أنفسهم، وقد تعاونوا مع GC لتصميم حل لزملائهم مطوري التطبيقات.

القاسم المشترك هو أن هؤلاء المديرين يتحدون الوضع الراهن لتمويل الشركات. غالبًا ما يعتنقون الفلسفة القائلة بأن النمو الصحي يجب أن يمول نفسه. على سبيل المثال، يجادل سينغفي بأن الشركات أصبحت تركز بشكل كبير على الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك قصيرة الأجل ("EBITDA") و "تقلل من الاستثمار في النمو... وتفتن بالربحية قصيرة الأجل" بينما يجب أن تهدف إلى القيمة طويلة الأجل. يؤكد مديرون مثل رومانوف في Clearco على اتخاذ القرارات القائمة على البيانات: فهم يمولون بناءً على المقاييس، وليس المقدمات الدافئة أو العروض الترويجية - وهذا يزيل التحيز ويركز فقط على خلق قيمة للعملاء. اضطر العديد من قادة الصناديق هؤلاء إلى تثقيف السوق حول مقاييس جديدة (مثل شرح "EBITDAC" أو فكرة تكلفة اكتساب العميل (CAC) كأصل) مما يتطلب المصداقية في كل من التمويل (لطمأنة المستثمرين) والعمليات (لإقناع المؤسسين).

الجدير بالذكر أنه مع نضوج استراتيجيات CVF، نرى المؤسسات المالية التقليدية وكبار المديرين التنفيذيين ينضمون إليها. على سبيل المثال، تُظهر خطوط الائتمان الكبيرة لشركة Uncapped من البنوك أن المقرضين الرئيسيين يعترفون بهذه النماذج. أنشأت بعض شركات رأس المال الاستثماري أقسامًا على غرار المكاتب العائلية أو صناديق التقاطع بين الأسواق العامة لتطبيق تحليل قيمة العميل على الأسهم في المراحل المتأخرة والأسهم العامة أيضًا. قد نرى قريبًا مديري صناديق التحوط يستخدمون بيانات مجموعة العملاء لتقييم الشركات العامة (وهو نهج دافع عنه أكاديميون مثل بيتر فادر في تقييم الشركات القائم على العملاء). باختصار، يبتكر الأشخاص الذين يقفون وراء صناديق CVF على الجانب الفني (هيكلة الصفقات حول مقاييس CAC/LTV) والجانب الثقافي (تغيير الطريقة التي يفكر بها رواد الأعمال في تمويل النمو).

منظور مقارن: EBITCAC مقابل EBITDA في الممارسة العملية

من وجهة نظر المستثمر، يمكن أن يؤدي استخدام EBITCAC بدلاً من EBITDA إلى تغيير قرارات الاستثمار وتقييمات الشركة بشكل كبير:

• تخصيص رأس المال: في ظل إطار عمل EBITDA، قد تخفض الشركة نفقات التسويق لتحسين هوامش EBITDA قصيرة الأجل، حتى لو كان ذلك يعيق النمو على المدى الطويل. في ظل EBITCAC، يتحول التركيز إلى عائد الاستثمار على CAC - تستمر الشركة في الإنفاق على اكتساب العملاء طالما أن كل دولار يتم إنفاقه يحقق عائدًا جذابًا في LTV. غالبًا ما يعني هذا نموًا وقيمة مؤسسة أعلى بمرور الوقت، على حساب أرباح المحاسبة في المدى القريب. تشجع صناديق CVF الشركات صراحةً على اغتنام كل فرصة لاكتساب العملاء ذات القيمة الحالية الصافية الإيجابية، وتوفير رأس المال للقيام بذلك. من خلال استهداف "عائد على CAC" بدلاً من فترة استرداد تعسفية، فإنها تهدف إلى تعظيم قيمة المؤسسة.

التقييم وال

دقة الافتراضات: يعتمد التمويل القائم على قيمة العملاء (CVF) اعتمادًا كبيرًا على افتراض أن سلوك العملاء السابق يتنبأ بالقيمة المستقبلية. إذا بالغت الشركة في تقدير قيمة العميل الدائمة (LTV) أو قللت من تقدير تكلفة اكتساب العميل (CAC)، فإن التعامل مع تكلفة اكتساب العميل كـ "أصل" قد يؤدي إلى خسائر. على سبيل المثال، يعني الارتفاع المفاجئ في معدل تسرّب العملاء أو انخفاض في عمليات الشراء المتكررة أن العائد المتوقع على الاستثمار في تكلفة اكتساب العميل لن يتحقق. يتحمل مستثمرو التمويل القائم على قيمة العملاء هذا الخطر. غالبًا ما يتم إثارة انتقاد مفاده أن قيمة العميل الدائمة يمكن أن تكون غير مؤكدة أو مبالغًا فيها بسهولة، خاصة بالنسبة للشركات الجديدة أو تلك الموجودة في الأسواق المتقلبة. على عكس الآلة أو المبنى (النفقات الرأسمالية التقليدية) التي تتمتع بعمر افتراضي يمكن التنبؤ به إلى حد ما، يمكن تقصير القيمة "الدائمة" للعميل بسبب المنافسة أو تغيير التفضيلات أو التحولات الاقتصادية الكلية. وبالتالي، يتمثل أحد التحديات في ضمان إجراء حسابات دقيقة ومتحفظة لقيمة العميل الدائمة وفترة الاسترداد. تخفف الصناديق من ذلك غالبًا عن طريق التمويل على أساس متجدد (على سبيل المثال، شهريًا) بدلاً من مبلغ كبير مقدمًا - فهي تقوم باستمرار بتقييم أداء المجموعات ويمكنها التراجع إذا ضعف العائد على الاستثمار.

المخاطر الكلية ومخاطر السوق: نمت العديد من صناديق التمويل القائم على قيمة العملاء خلال فترة انخفاض أسعار الفائدة وسوق صاعدة (2018-2021) عندما كان رأس المال رخيصًا ونموًا ثمينًا. في بيئة ذات معدل أعلى، ترتفع تكلفة رأس المال لصناديق التمويل القائم على قيمة العملاء، مما قد يجعل التمويل أقل جاذبية للشركات (التي قد تواجه رسومًا أعلى). علاوة على ذلك، إذا تحول الاقتصاد وانخفضت عائدات اكتساب العملاء (على سبيل المثال، أصبحت الإعلانات أكثر تكلفة أو قلص المستهلكون الإنفاق)، فقد تشهد صناديق التمويل القائم على قيمة العملاء سدادًا أبطأ. رأينا تلميحات على ذلك في عام 2022: اضطرت بعض الشركات الناشئة في مجال التمويل القائم على الإيرادات إلى تقليص حجمها. أشارت Axios إلى "كانت هناك عقبات في الطريق" لصناعة التمويل غير المخفف - على سبيل المثال، مشاكل Pipe وتخفيضات موظفي Clearco - مع تباطؤ النمو وتغير شهية المستثمرين. هذا تذكير بأن التمويل القائم على قيمة العملاء ليس محصنًا ضد مخاطر الائتمان: يمكن أن يكون أداء مجموعة من الصفقات ضعيفًا إذا كانت نتائج المجموعة ضعيفة. على عكس القروض التقليدية، هذه غير مضمونة وتعتمد على المبيعات المستقبلية؛ إذا فشلت المجموعة، فقد لا يسترد الصندوق أمواله على الإطلاق (يتحمل برنامج GC صراحة هذا الجانب السلبي). هذا يجعل التمويل القائم على قيمة العملاء مشابهًا للاستثمار المغامر من حيث المخاطر، ولكن مع سقف للجانب الإيجابي في العديد من الحالات. إنه خط رفيع يجب المشي عليه ويتطلب تجميعًا دقيقًا للمخاطر وربما تأمينًا ائتمانيًا خارجيًا أو تنويعًا لإدارة حالات الركود النظامية.

المخاطر الأخلاقية ومواءمة الحوافز: أحد التحديات المحتملة هو المخاطر الأخلاقية. إذا كانت الشركة تعلم أنها يتعين عليها فقط سداد تمويل التمويل القائم على قيمة العملاء من المبيعات الناجحة، فهل يمكنها أخذ المال والإفراط في الإنفاق على الحملات الهامشية؟ أفضل هياكل التمويل القائم على قيمة العملاء تعمل على مواءمة الحوافز (تريد الشركة قيمة عملاء طويلة الأجل والصندوق يكسب المال فقط إذا تحققت هذه القيمة). ولكن هناك خطر من أن الإدارة قد تتعامل مع رأس مال التمويل القائم على قيمة العملاء على أنه "رخيص" أو لا تكون منضبطة، خاصة إذا تم استخدام مصادر تمويل متعددة. لمواجهة ذلك، يعمل مستثمرو التمويل القائم على قيمة العملاء عادةً عن كثب مع الشركات، كما لو كانوا شركاء، ويضعون محفزات أداء متفق عليها بشكل متبادل. ومع ذلك، قد يقول النقاد إنه بمثابة منح شركة ناشئة ترخيصًا للإنفاق مع تقاسم شخص آخر للمخاطر - مما قد يشجع عقلية النمو بأي ثمن إذا لم يتم التحقق من ذلك. الجانب الآخر هو أن رأس المال الاستثماري التقليدي يمكن القول إنه يشجع بالفعل النمو بأي ثمن (مع حرق المؤسسين للنقد من أجل النمو)؛ التمويل القائم على قيمة العملاء يغير فقط من يتحمل الخسارة إذا فشل. على أي حال، غالبًا ما يتم تضمين العهود الصارمة المرتبطة باقتصاديات الوحدة (على سبيل المثال، إذا تجاوزت فترة الاسترداد X شهرًا، فقم بإيقاف التمويل مؤقتًا).

Accounting and Perception: CVF’s premise of treating CAC as an asset is not how current accounting standards work. Public companies can’t capitalize customer acquisition costs on the balance sheet (except in specific cases like certain contract costs under ASC 606). This means that a company using EBITCAC internally may still report large losses to the market, which could confuse investors who aren’t bought into the concept. Until EBITCAC or similar measures gain wider adoption, companies might face a communication challenge: they have to educate investors on why heavy CAC spend is good. There’s also the cynicism factor – some skeptics might see EBITCAC as a gimmick, akin to dubious adjusted metrics. (Notably, WeWork’s infamous “Community-adjusted EBITDA” gave all non-GAAP metrics a bad name.) Critics quip that “EBITCAC” could simply be a way to justify never making a profit, and that it “tells you everything you need to know about how VC liquidity is going” (as one commentator joked) – implying that VCs promote such metrics when conventional profitability remains elusive. CVF proponents counter that, unlike vanity metrics, EBITCAC is grounded in unit economics and has a clear logic (mirroring how depreciation was added back for capital-intensive businesses). The challenge is ensuring it’s used responsibly, not to mask poor fundamentals but to illuminate good ones. Over time, if companies financed via CVF show they can eventually turn EBITCAC growth into true cash flow (by tapering CAC spend at maturity), skeptics will be assuaged.

Fee and Structuring Complexity: For the funds themselves, structuring these deals can be complex and resource-intensive. It’s easier to give a standard loan or equity check than to underwrite thousands of micro-cohorts of customers. CVF funds must build systems to ingest companies’ real-time performance data (sales, churn, cohorts) and often integrate with billing systems or analytics dashboards. This is a challenge but also a moat – for example, Clearco and Capchase invested heavily in connecting to Shopify, Stripe, QuickBooks, Facebook Ads, etc., to monitor health continuously. Additionally, determining the right “cap” or fee to charge is tricky: too high, and companies won’t use the product; too low, and the fund’s risk-adjusted returns suffer. Some platforms have faced criticism on fee transparency or that the effective APR of their “flat fee” could be high if payback is very quick. Most have responded by publishing ranges and emphasizing it’s a flat fee, not compounding interest. There’s also the issue of liquidity for the funds’ investors – many CVF funds are structured as private credit funds or even have securitization (as in Pipe’s case) to recycle capital. Ensuring liquidity for those investors (who might want out before all the revenue trickles in) is a financial engineering challenge. Some have solved it by setting up credit lines (Capchase with i80 Group, Uncapped with banks ) or marketplaces (Pipe’s trading platform). But these add counterparty risk and complexity.

باختصار، في حين أن الاستثمار الموجه نحو القيمة الد

For Fund Investors (Fund Fees and Structure): On the back end, CVF funds often resemble private credit or alternative investment funds. A fund like GC’s CVF is likely a closed-end vehicle or an evergreen pool with capital from institutions (LPs) seeking a certain yield. They might charge LPs a management fee (~1-2%) and a performance fee or carried interest typical of private funds, or in some cases a straightforward interest spread if it’s structured more like a credit facility. The liquidity profile for investors in these funds is generally limited – much like a VC or private debt fund, their money is tied up until the fund receives repayments from companies over time. However, because CVF deals produce cash flows (repayments) much earlier than equity investments, these funds can often return capital or recycle it faster. For instance, a CVF loan might start paying back within months of deployment and be fully returned in 2-3 years if things go well. That means a CVF fund could potentially be set up as an open-ended fund, continuously reinvesting returned capital into new deals (somewhat like a revolving credit). Platforms like Pipe attempted to create near-term liquidity by letting third-party investors buy slices of the revenue streams – effectively securitizing them. While Pipe’s marketplace was unique, other funds might use special purpose vehicles (SPVs) or partner with banks to offload some exposure and free up capacity.

Liquidity for Companies: The financing provided is designed to be relatively flexible and founder-friendly in terms of timing. Payments to CVF funds scale with revenue – e.g., if a startup has a slow month, it pays back less that month, avoiding cash crunch. This contrasts with traditional loans that have fixed monthly principal/interest obligations regardless of sales. Some agreements might have a long-stop date (e.g. if after X years the balance isn’t paid, some residual becomes due), but generally the appeal is that repayment is liquidity-linked. From the company side, this is quasi-equity in feel (no immediate burden if business slows) but without giving up ownership. The “liquidity” they gain is the ability to spend more now and effectively delay the impact on their cash flow until the revenue comes in.

Example – GC’s CVF Terms: While exact terms are confidential, GC’s program likely prices each deal based on the company’s profile. Axios reported GC provides up to 80% of monthly S&M spend and the company repays from that cohort’s revenue “plus a bit more on top”. If we interpret “a bit more” as, say, 10-20% extra, and if payback happens over ~1 year, the implied cost of capital might be in the low teens percent. That is cheaper than typical venture equity (which expects 30%+ annual returns), but more expensive than bank debt (which might be <10% if obtainable). It sits in the middle, reflecting the higher risk to GC than a secured loan, but lower risk than pure equity. GC’s fund likely has an internal target return in the mid-teens and structures deals accordingly. Lemonade’s CEO explicitly noted GC’s structure has no restrictive covenants and doesn’t put the company at risk, unlike debt, indicating how light the terms are on the company side (the risk is shouldered by the fund’s investors primarily).

مثال –

يمثل ظهور تمويل قيمة العملاء ابتكارًا كبيرًا في كيفية تمويل وتقييم شركات النمو. من خلال تحويل التركيز من أرباح المحاسبة قصيرة الأجل (أو الخسائر) إلى القيمة طويلة الأجل التي يخلقها العملاء المكتسبون، تمكن صناديق CVF الشركات من الاستثمار في التوسع بقوة وكفاءة أكبر. يوضح الاستعراض العالمي أعلاه أن هذا ليس مجرد نظرية – بل يتم تنفيذه من قبل شركات رأس المال الاستثماري الرائدة مثل General Catalyst، ومن قبل منصات التكنولوجيا المالية في جميع أنحاء أمريكا الشمالية وأوروبا وآسيا، ومن قبل جيل جديد من المستثمرين الذين يجمعون بين المهارات في تحليل البيانات والتمويل وريادة الأعمال. على الرغم من حداثة نهج CVF نسبيًا، إلا أنه بدأ في إثبات جدارته: فقد توسعت الشركات التي تستخدم هذه الصناديق بشكل أسرع دون تخفيف حدة تأثير ذلك على المؤسسين، ووجد المستثمرون طريقة لكسب عوائد قوية مرتبطة بنمو حقيقي للأعمال بدلاً من الهندسة المالية.

ومع ذلك، فإن CVF ليس حلاً سحريًا. إنه يعمل بشكل أفضل للشركات التي لديها اقتصاديات وحدة مثبتة ويتطلب تنفيذه الدقيق إدارة المخاطر. مع تطور الصناعة، من المحتمل أن نشهد تحسينات – ربما مقاييس قياسية (مثل تعريف متفق عليه لـ EBITCAC في التقارير المالية)، ونماذج مخاطر أكثر تطوراً لاستثمارات CAC، وقبول أوسع لهذا الإطار بين مستثمري القطاعين الخاص والعام. إذا نجح، يمكن أن يساعد تمويل قيمة العملاء في سد الفجوة في "النمو الضائع" الذي لاحظه براناف سينغفي – النمو الذي تتخلى عنه الشركات عندما تقيدها المقاييس وطرق التمويل القديمة. من خلال إطلاق هذا الإمكانات بطريقة مسؤولة، تهدف صناديق CVF إلى إنشاء توازن جديد حيث تقود قيمة العملاء قيمة المؤسسة بشكل مباشر أكثر من أي وقت مضى. على حد تعبير General Catalyst، فقد حان الوقت للمؤسسين "للهوس بقيمة الأسهم طويلة الأجل" وأن يوفر المستثمرون الأدوات اللازمة لتحقيق ذلك. ستكون السنوات القليلة المقبلة حاسمة في مراقبة كيفية أداء هذه الصناديق خلال الدورات الاقتصادية وما إذا كانت EBITCAC تكتسب حقًا زخمًا باعتبارها "EBITDA الجديدة" في مجالس الإدارة ومجموعات المستثمرين. في الوقت الحالي، تقوم صناديق CVF على مستوى العالم بتمهيد الطريق نحو هذه الرؤية، وتمويل نمو شركات اليوم من خلال الاعتماد على القيمة الدائمة لعملاء الغد.

المصادر: يتضمن التحليل أعلاه رؤى من مقال براناف سينغفي على LinkedIn ومن منشورات General Catalyst حول معاملة CAC كـ CapEx ، وتفاصيل من Axios حول حجم وهيكل برنامج CVF الخاص بـ GC ، وبيانات حول منصات التمويل غير المخففة مثل Capchase و Clearco ، والعديد من البيانات الصحفية والمقالات حول صناديق CVF الناشئة مثل PvX Partners. وقد تم الاستشهاد بهذه المصادر وغيرها في جميع أنحاء التقرير لإثبات النقاط الرئيسية.