在廉价、受限的银行高级债务世界和昂贵、稀释股本的世界之间，存在着一个中间层：夹层融资。对于拥有稳健经常性收入的 SaaS 公司而言，它可以以比股权融资更少的稀释来支持增长推动或收购，但其成本需要其留存率来证明。本指南将解释什么是夹层资本，它如何适用于 SaaS，为什么留存率决定了它是否可行，以及 A 轮或 B 轮公司何时应考虑它。
什么是夹层融资
夹层资本是一种次级债务，在公司清盘时，其排名在优先贷款之后，股本之前。为了弥补这种较低的优先级，其成本更高：通常包含现金利息和PIK（实物支付）利息（累积到本金上）的“全包”成本在12%到20%之间。大多数夹层交易也带有少量股权激励，通常是认股权证，因此贷款人可以分享部分潜在收益。这使得它并非完全不稀释股权，但稀释程度远小于同等规模的股权融资。
SaaS 如何运作
对于订阅制业务，贷方承保的是收入的可预测性，而不是固定资产。典型的结构是将 8% 至 12% 的现金票息与少量 PIK（实物支付）和低个位数的认股权证相结合。PIK 部分是成长型 SaaS 公司的关键特征：它允许您推迟部分成本，现在保留现金，并在以后收入增长时偿还。作为交换，贷方期望获得与经常性收入健康相关的契约，而总成本则反映了次级风险。
留存率决定了它是否有效的原因
夹层债务有固定义务，因此只有在未来收入有保障的情况下才有意义，而这又取决于客户留存率。净收入留存率高于 100% 的公司拥有能够自行增长的基础，可以轻松地支付票息；而留存率较低的公司在缩减的客户群上增加固定债务是在冒着真正的风险。贷方会阅读净收入留存，毛用户流失率和用户群曲线，因为这些数字（而不是客户数量）才能说明优惠券是否被兑现。强大的用户留存能力既能让你获得资格，也能争取到更优惠的条款。
估值影响
资本结构决定了买方应用的倍数。SaaS 公司通常以年经常性收入的 8 倍至 15 倍进行交易，而夹层债务则作为一项债权出现在资产负债表上，在股权获得收益之前必须先行偿还。如果运用得当，能让增长带来的价值复合速度超过票息率，那么它对创始人来说是有增值作用的，创始人能保留比同等融资成本下更多的股权。如果用于掩盖糟糕的经济状况，固定义务就会拖累退出。该工具会奖励那些能够将资本的利用率高于其成本的公司。
A轮或B轮公司应何时考虑
夹层融资适合特定时机：收入可预测，有明确的资金用途（冲刺增长、收购或过渡），并且不愿意在当前估值下稀释股权。它通常不适用于未产生收入或收入不稳定的公司，因为固定还款对它们来说是危险的。与替代方案相比，它比股权更灵活、稀释性更小，但比[原文在此处中断]更昂贵且要求更高。风险债务. 对于纯粹的可重复增长支出，直接通过融资收购无稀释期权像一个客户价值基金通常价格更便宜；夹层楼则能满足较大、不规则的存储需求。
贷款机构如何确定夹层融资的规模
夹层贷款人很少仅凭总经常性收入（ARR）数字来放贷。一个常见的起点是年经常性收入的 1.0 到 1.5 倍，或者大约 12 到 18 个月的未来收入，然后根据客户流失率进行向下调整，根据净收入留存率进行向上调整。净收入留存率接近 120% 的公司比净收入留存率为 95% 的公司能获得更大的融资额度，因为贷款人承保的是一个增长而非萎缩的基数。毛利率也很重要：一家毛利率为 80% 的 SaaS 公司能将新增收入中的更多部分转化为偿还利息的现金，因此其获得的条款要优于毛利率较低的同行。实际效果是真实的：同样是 ARR 为 $20,000,000$ 的公司，在其他数字相同的情况下，如果客户留存率高，可能可以筹集到 $20,000,000$ 的夹层贷款，而如果客户留存率低，则可能只能筹集到其一半的金额。
夹层与替代方案
| 选项 | 一般费用 | 稀释 | 资历 | 最佳 |
|---|---|---|---|---|
| 高级银行债务 | 6 至 10% | 无 | 首先 | 有资产支持的，低风险借款人 |
| 风险债务 | 10 至 14% 及轻股息权 | 极简 | 资深 | 近期获得融资、延长跑道的初创公司 |
| 夹层 | 12 到 20% 全押（现金加 PIK） | 小型（保证 1 至 5%） | 次级 | 可持续收入的SaaS融资增长或以更少稀释进行收购 |
| 股权 | 股权成本，最高 | 大 | 上次 | 未创收或高不确定性阶段 |
典型的夹层融资条款
- 总成本：12% 到 20% 之间。
- 结构：现金券占 8% 至 12%，加上 PIK 占 2% 至 6%，累积到本金上。
- 保修范围：1% 至 5% 的贷款金额。
- 术语：3 至 5 年，早期通常为纯利息。
- 排名：劣后于优先债务，优先于股权。
一个实际案例展示了其吸引力。假设有一个市值 $5,000,000 美元的融资，其中 $10%$ 的现金票息， $4%$ 的 PIK（延期支付利息），以及 $3%$ 的认股权证覆盖。每年的现金成本约为 $500,000 美元，另有约 $200,000 美元作为 PIK 累积，认股权证可能会转换成约 $1%$ 的股权。如果以 $50,000,000$ 的估值通过股权融资 $5,000,000$ 美元，则需要立即出让 $10%$ 的公司股份。夹层融资则能让创始团队保留大约十分之九的股份，这正是追求夹层融资的意义所在。
常见问题解答
夹层融资是否会稀释创始人的股权？有一点。大多数交易都包含认股权证或股权附加条款，所以会有一些稀释，但比通过股权融资相同的金额稀释程度要小得多。
夹层债务的成本是多少？通常在 12% 到 20% 之间，全额投入，通常分为现金利息和滚存至本金的 PIK 利息，这反映了其次级、高风险的地位。
贷款机构如何评估 SaaS 借款人？就经常性收入的持久性而言，尤其是净收入留存率、客户流失率和用户群行为，因为这些决定了固定优惠券是否能够被兑付。
一个典型的夹层融资交易的规模有多大？对于增长阶段的SaaS公司，融资额通常在 $2,000,000 到 $20,000,000 之间，针对特定用途（如并购或明确的增长推动）进行规模化，并可从经常性收入中偿还。
夹层楼板不适用的情况有哪些？当收入不稳定或尚未达到产品市场契合度，或者需求小且可重复时，股权或更便宜的非稀释性融资更适合。
本文仅供教育参考，不构成财务建议。在做出财务决策前，请咨询持牌顾问。
