什么是夹层融资
夹层资本是一种次级债务，在公司清算时，其偿还顺序排在优先贷款之后，股本之前。为补偿这种较低的优先权，其成本更高：通常整体利率在12%到20%之间，常常分为现金利息和PIK（实物支付）利息（会计入本金）。大多数夹层交易也带有少量的股权激励，通常是认股权证，因此贷款人可以分享部分收益。这使得它并非完全不稀释股权，但稀释程度远低于同等规模的股权融资。
SaaS 的工作原理
对于订阅式业务，贷款人承保的是收入的可预测性，而不是有形资产。典型的结构是搭配 8% 至 12% 的现金优惠券，以及占比不高的 PIK（实物支付）和认股权证覆盖。PIK 部分是处于增长阶段的 SaaS 公司的关键特征：它允许您延期支付部分成本，从而在当前保留现金，并在收入规模扩大后偿还。作为交换，贷款人期望获得与经常性收入健康度相关的契约，而综合成本则反映了次级风险。留存率决定其是否奏效
夹层融资有固定义务，因此只有在未来收入可靠时才有意义，而这又取决于客户留存率。净收入留存率超过 100% 的公司，其基础收入会自行增长，足以轻松支付票息；而客户流失严重的公司的则面临着巨大的风险，在萎缩的客户群上叠加固定债务。贷方密切关注净收入留存率、毛客户流失率和客户群曲线，因为这些数字（而不是客户数量）才能告诉他们票息是否能得到支付。强劲的客户留存率既能让你获得贷款资格，也能争取到更好的条款。估值影响
资本结构决定了买方应用的估值倍数。SaaS 公司通常以 8 倍至 15 倍的年经常性收入进行交易，夹层债务作为一项债权出现在资产负债表上，在权益看到收益之前必须先行偿还。如果运用得当，并且能使增长带来的价值复合增长速度超过票息率，那么夹层债务就会对创始人产生增值效应，使他们保留比等价融资更多的股权。如果用来掩盖糟糕的经济效益，固定的债务负担就会拖累退出。此工具奖励那些能够使其资本的运用收益超过其成本的公司。
当A轮或B轮公司应该考虑时
夹层融资适用于特定时机：收入可预测、资本用途明确（加速增长、收购或过渡期），且不愿在当前估值下稀释股权。它通常不适用于无收入或收入不稳定的公司，因为固定付款对它们来说风险很高。与替代方案相比，它比股权更灵活、稀释性更小，但比风险债务更昂贵、要求更高。对于纯粹可重复的增长支出，通过非稀释性融资（如客户价值基金）直接为收购融资通常更便宜；夹层融资更适合较大、不规则的需求。贷方如何确定夹层融资的规模
夹层贷款人很少仅凭总经常性年收入 (ARR) 数字进行贷款。一个常见的起点是年经常性收入的 1.0 到 1.5 倍，或大约 12 到 18 个月的未来收入，然后根据客户流失率向下调整，根据净收入留存率向上调整。一家净收入留存率接近 120% 的公司可以获得比留存率为 95% 的公司更大的融资额度，因为贷款人正在为增长而非萎缩的基础进行承保。毛利率也很重要：一家毛利率为 80% 的 SaaS 公司可以将每新增一美元中的更多部分转化为用于支付利息的现金，因此其获得的条款会优于毛利率较低的可比公司。实际影响是真实的：一家 ARR 同为 2000 万美元的公司，如果拥有强劲的留存率，可能会获得 2000 万美元的夹层融资，而如果留存率较弱，在其他数字完全相同的情况下，可能只能获得一半的融资额。
| 选项 | 典型成本 | 稀释性 | 优先权 | 最适合 |
|---|---|---|---|---|
| 银行优先债务 | 6% 至 10% | 无 | 第一顺位 | 有资产支持、风险较低的借款人 |
| 风险债务 | 10% 至 14% 加上少量认股权证 | 最小 | 优先 | 近期已获资助的初创公司延长运营资金 |
| 夹层融资 | 综合成本 12% 至 20%（现金加 PIK） | 较小（认股权证占 1% 至 5%） | 次级 | 营收稳健的 SaaS 公司为其增长或收购融资，稀释性较低 |
| 股权 | 股权成本，最高 | 较大 | 最后顺位 | 未营收或高风险阶段 |
典型的夹层楼融资条款
- 总成本：每年 12% 至 20%。
- 结构： 8% 至 12% 的现金票息加上 2% 至 6% 的 PIK，累积到本金上。
- 认股权证覆盖：贷款金额的 1% 至 5%。
- 期限： 3 至 5 年，早期通常仅付息。
- 排名：次于优先债务，优先于股权。
一个实操案例很好地说明了其吸引力。假设一个 500 万美元的融资，含 10% 的现金票息、4% 的 PIK（延期支付利息）以及 3% 的认股权证覆盖。年现金成本约为 50 万美元，另外约 20 万美元以 PIK 的形式累积，而认股权证可能会转换为约 1% 的股权。以 5000 万美元的估值通过发行股权筹集相同的 500 万美元，将直接付出公司 10% 的所有权。夹层融资能让创始人保留大约十个百分点中的九个，这正是追求它的根本目的。
常见问题解答
夹层融资会稀释创始人的股份吗？ 会稀释一点。大多数交易都包含权证或股权激励，所以会有一些稀释，但比通过股权融资相同金额的稀释要少得多。
夹层债务的成本是多少？ 通常是 12% 至 20% 的综合利率，通常分为现金利息和累加到本金上的 PIK（实物支付）利息，这反映了其次级、高风险的地位。
贷款人如何评估 SaaS 借款人？主要通过经常性收入的持久性，尤其是净收入留存率、客户流失率和用户群行为，因为这些因素决定了是否能按时支付固定票息。
典型的夹层融资交易规模有多大？ 对于成长阶段的 SaaS 公司，融资金额通常在 200 万美元到 2000 万美元之间，用于特定用途，例如收购或明确的增长推动，并可由经常性收入偿还。
什么时候夹层融资不是一个好的选择？当收入不稳定或还未达到产品市场契合阶段，或者需求小且可重复时，股权融资或成本更低的非稀释性融资会更合适。
本文仅供教育目的，不构成财务建议。在做出资助决定前，请咨询持证顾问。
