Introduction: The Rise of Customer Value Finance
客户价值金融（CVF）是一种新兴的投资理念，它侧重于以客户为中心的指标——如客户获取成本（CAC）和客户生命周期价值（LTV）——而不是像EBITDA这样的传统会计指标。其核心理念，正如General Catalyst的Pranav Singhvi所阐述的，是“CAC是现代科技企业的新的资本支出”，因此EBITCAC（息税及客户获取成本前收益）应取代EBITDA作为衡量经营业绩的指标。换句话说，用于获取新客户的资金被视为一种投资（类似于资本支出），它建立了一个资产（客户群），产生未来的现金流，而不是一种期间费用。这种CVF方法越来越受欢迎，因为许多高增长公司（尤其是在SaaS、金融科技、消费应用和电子商务领域）在不考虑大量客户获取支出之前，本质上是盈利的。通过调整财务分析，将CAC加回（类似于在EBITDA中加回折旧），专注于CVF的投资者旨在更好地捕捉公司的真实盈利能力和增长潜力。
在客户生命周期价值（CVF）框架下，公司将客户指标纳入财务决策。关键衡量指标包括客户获取成本（CAC）、客户生命周期价值（LTV）、CAC 投资回报期，以及“CAC 收益率”（客户获取支出的投资回报率）。CVF 提倡通过投资于客户获取，直至边际 CAC 等于边际 LTV——即获取额外客户不再产生净现值——来促进增长，而不是为了实现短期利润目标而限制增长。这种方法承诺通过充分利用盈利性增长机会来最大化长期股权价值，前提是这些机会得到明智的融资。如下文所述，世界各地的一些投资基金和融资平台已经采纳了这一理念，以非稀释性、与投资回报率一致的方式构建其产品和战略来为客户获取提供资金。
EBITCAC vs EBITDA: A New Lens on Profitability and Valuation
CVF 的核心在于区分 EBITCAC 和 EBITDA 作为衡量盈利能力的指标。EBITDA（息税折旧摊销前利润）在 1980 年代开始流行，作为一种剔除非现金和融资成本的方法——最初由约翰·马龙推广，用以展示那些因资本支出投资而产生巨额折旧费用的电缆公司的真实现金生成能力。然而，对于当今的科技和数字企业而言，传统的 EBITDA 指标“讽刺地”剔除了那些通常不存在的项目（很少有债务=无利息；经营亏损=无税收；轻资产=极少的折旧摊销），同时却包含了至关重要的一个项目——用于获取客户的增长支出。其结果是，一家大力投资于增长的 SaaS 或消费科技公司，即使其核心业务盈利，也会显示出被压低甚至为负的 EBITDA。
相比之下，EBITCAC将客户获取成本加回到收益中，将其视为类似于资本支出的增长投资。这可以更清楚地了解企业现有客户群和运营的根本盈利能力。例如，假设一家处于增长阶段的SaaS公司：毛利率为70%，销售和营销（主要是CAC）的运营费用占收入的40%，研发占30%，G&A占20%。这样的公司将报告EBITDA利润率为–20%。但是，如果S&M支出的大部分用于获取新客户，那么加回CAC将产生+10–20%左右的EBITCAC正利润率。换句话说，不包括增长支出，企业是有利可图的。这种“负EBITDA，正EBITCAC”现象在积极投资于客户增长的B2C和SaaS公司中很常见。
从估值角度来看，使用EBITCAC可能会得出与EBITDA截然不同的结论。一家在EBITDA基础上看起来无利可图的公司，在EBITCAC基础上可能产生大量现金，这意味着传统的基于EBITDA的估值倍数可能会严重低估它。着眼于CVF的投资者认为，估值应反映长期客户经济效益，而不是因为公司对高回报率的客户获取进行再投资而对其进行惩罚。通过关注LTV/CAC（终身价值与获取成本之比）和CAC回收期等指标，投资者可以评估公司如何有效地将增长支出转化为未来的收入。例如，与CAC回收期为36个月或LTV不确定的公司相比，CAC回收期为12个月且客户终身价值高的公司可能会证明持续积极扩张是合理的（估值也更高）。本质上，基于EBITCAC的分析奖励可持续的增长投资——如果花费在CAC上的每一美元都能可靠地创造几美元的LTV，那么企业的内在价值将高于EBITDA所显示的价值。
但是，值得注意的是，EBITCAC是一个非GAAP指标，并且（尚未）在财务报表中广泛报告。采用这种方法的投资者必须进行自己的调整和尽职调查，以确保CAC支出确实像具有可预测回报的“资产”一样运作。他们还必须将此框架传达给可能更习惯于传统指标的有限合伙人或利益相关者。尽管存在这些挑战，但正如我们将看到的，许多具有前瞻性思维的基金已经围绕EBITCAC和相关的客户价值指标构建了战略，从而有效地为公司的“CAC机器”提供资金，并在此基础上对其进行估值。
采用CVF原则的主要基金和策略
在过去的几年中，全球范围内的几个基金和投资平台已经开发了与CVF理念相一致的策略。这些策略包括主要风险投资公司内部的创新计划，以及提供基于收入的融资的金融科技初创公司。它们的共同点是专注于为客户获取或类似的增长投资提供资金，其方式是将还款与这些投资的成功（即新客户产生的收入）联系起来。下面，我们将介绍一些最著名的CVF aligned基金及其方法，包括它们的规模、重点和领导地位。
General Catalyst的“客户价值”融资计划
客户价值融资（CVF）的先驱之一是光速创投（General Catalyst，简称GC），这是一家大型全球风险投资公司，通过其客户价值战略和融资计划来实现客户价值融资。2019年，GC开始悄悄地向部分投资组合公司（后来也包括非投资组合公司）提供一种非稀释性增长资本，专门用于资助销售和营销支出。这项由执行董事Pranav Singhvi（他撰写了“客户获取成本是新的资本支出”的论点）负责的计划，此后规模大幅增长。据GC和新闻报道，该公司目前通过该计划每月部署“九位数”的资金，并管理着“十位数”的总资产。这表明有超过10-20亿美元的管理资产（AUM）支持该战略。值得注意的是，GC在5年多的时间里向40多家公司提供了客户价值融资，包括成熟的私人科技公司，甚至还有一家上市公司（纽约证券交易所上市的保险科技公司Lemonade）也使用了该计划。
投资方法：GC的客户价值基金本质上是预先资助公司每月高达80%的销售和营销（S&M）预算，为客户获取提供前期现金。然后，该公司从这些新获取客户产生的新收入中偿还GC，GC获得有上限的回报（在 principal 之上“多一点”） 。如果增长支出未能产生预期的收入（例如，客户增长停滞），GC将承担下行风险——该公司无需从其他资金中偿还。实际上，这被构建为类似于客户获取成本的股权风险：只有当所获取的客户产生收入时，GC才能获得报酬。一旦GC获得其有上限的回报，这些客户产生的任何进一步的终身价值将完全归公司所有。这紧密地协调了激励机制——公司可以安全地投资于每一个有利可图的增长机会，而GC的回报完全来自成功的客户群体。
重点和投资组合：GC的客户价值融资计划针对的是具有经过验证的单位经济效益的后期科技公司。典型的用户是每月在销售和营销上花费200万美元至2000万美元，年收入在3000万美元至7.5亿美元的公司 。其中许多是具有经常性收入的企业 SaaS 或金融科技公司，但也有一些是 B2C 或市场业务——它们的共同点是可预测的客户获取成本回收期。例如，云数据公司Fivetran、B2B 设备管理公司Kandji、远程医疗公司Ro、游戏工作室Superplay、旅游平台TravelPerk 和商业奖励平台Upside 都使用了 GC 的增长融资，根据其首席财务官的 testimony 显示 。这些公司报告说，客户价值融资资金“使我们能够进一步投资于我们的市场推广引擎”（正如 Kandji 的首席财务官指出的那样）并扩大增长规模，而无需动用昂贵的股权或具有限制性的债务。即使是Lemonade，一家需要大量客户获取成本的上市金融科技公司，也表示这种结构“使我们能够在增长方面投入大量资金，而无需筹集昂贵的股权，也无需对业务设置限制性契约” 。GC 表示，该计划中的大多数公司之前都不是 GC 的股权投资对象 ，这突出表明这是一种独立的投资策略，而不仅仅是其风险投资组合的一项津贴。
基金经理及背景： GC的客户价值战略由Pranav Singhvi领导，他是一位常务董事，此前曾在成长型投资领域工作，并帮助构思了将CAC视为资产的理念。该项目以独立的资金池运作，与GC传统的风险投资基金分开。这个资金池可能包括GC自身的资产负债表，以及对类信贷回报感兴趣的有限合伙人的承诺。虽然确切的基金条款尚未公开，但GC的免责声明指出，它是一家在美国证券交易委员会注册的投资顾问，根据通常的私募规则运营此战略。2024年6月，Axios报道称，GC的CVF资金池有望每年部署超过10亿美元，并且该战略的管理资产达到“10位数”。鉴于GC的地位（首席执行官Hemant Taneja强调创新新的资本解决方案），CVF项目是客户价值导向型投资规模化最重要的例子之一。
业绩指标： GC评估成功的标准不仅是传统的基金内部收益率，而是每批注资CAC的回报率。他们有效地针对所提供资本的特定收益率，与产生的LTV相关联。这种结构通常将GC的回报限制在预先约定的倍数或内部收益率阈值——为公司提供可预测的资本成本。例如，如果GC为CAC预付1美元，它可能有权在2-3年内从由此产生的收入中收回1.30美元（意味着健康的回报，但成本仍然低于公司的股权稀释）。重要的是，GC报告称，如果CAC支出没有奏效，公司无需偿还任何费用；GC只有在公司获得收益时才能获得报酬。这种业绩-风险一致性意味着GC必须仔细审核单位经济效益——他们会查看历史CAC回收期、LTV/CAC比率、毛利率、流失率等指标。通常，GC会寻找具有强大的LTV/CAC和高效客户获取记录的公司（即，每花费1美元的CAC，随着时间的推移会产生多美元的毛利润）。通过以这种方式构建交易，基金的业绩与投资组合公司的客户收入增长直接相关，只要这些公司继续获得盈利的客户，GC就可以实现稳定的回报。Singhvi认为，这种模式是许多科技公司负责任地扩展规模的“前进方向”——事实上，GC的项目发展迅速，表明业绩稳健且需求旺盛。
非稀释性融资平台和基金（全球案例）
与GC的举措并行，一个由非稀释性融资提供商组成的全球小型产业已经出现，其中许多明确旨在为CAC或其他增长支出提供资金。这些公司通常使用基于收入的融资、定期收入保理或类似于GC模式的基于批次的收益。以下是不同地区和部门中一些值得注意的、与CVF相关的融资平台的比较：
| 基金/平台 | 成立年份 | 策略与方法 | 资金规模与业绩 | 行业/地域重点 | 关键人物（背景） |
|---|---|---|---|---|---|
| General Catalyst – CVF | ~2019 | 预先资助销售与营销/客户获取成本；回报与新增客户收入挂钩（EBITCAC模型）。 | 管理资产规模达“十位数”；已为40多家公司提供资金；最高可资助每月销售与营销费用的80%。 | 全球范围内的后期科技公司（SaaS、金融科技、消费者）。 | Pranav Singhvi（董事总经理，前投资银行家/风险投资家）。 |
| Clearco (Clearbanc) | 2015 | 为营销和库存支出提供收入分成预付款；按收入以固定费用偿还。 | 已向10,000多家企业投放超过25亿美元；每次预付款的典型费用为6–12%。 | D2C电商和在线中小企业（美国、加拿大、欧盟）。 | Michele Romanow（联合创始人，科技企业家）。 |
| Capchase | 2020 | 为SaaS预付未来经常性收入和客户获取成本支出（“CAC融资”）；随ARR（年度经常性收入）的增长逐步偿还。 | 计划投放超过10亿美元（已筹集9.5亿美元债权/股权）；截至2022年已服务约3,000家公司。 | B2B SaaS初创公司（北美和欧洲）。 | Miguel Fernandez（联合创始人/首席执行官，前顾问）。 |
| Pipe | 2019 | 交易订阅合同以换取前期现金的市场（经常性收入证券化）。 | 截至2021年底，年化交易额超过10亿美元；2021年估值为20亿美元。2022年后增长放缓。 | SaaS、订阅服务（主要为美国）。 | Harry Hurst（联合首席执行官，连续创业者）。 |
| Uncapped | 2019 | 为初创公司提供基于收入的融资额度（固定费用）；通过数据集成快速承销。 | 从投资者处获得超过2亿欧元的债务融资；数百家欧盟/英国公司获得资助（每家高达500万美元）。 | 欧洲和英国的科技中小企业（电子商务、SaaS）。 | Asher Ismail（联合创始人，前风险投资家）。 |
| PvX Capital | 2024 | 为移动应用/游戏提供“同类群组融资”；资助用户获取，与创始人分担下行风险。 | 最初的380万美元种子轮由GC领投；为每家公司每年提供高达2500万美元的营销资金。 | 游戏和消费者应用开发者（东南亚）。 | Joe Wadakethalakal（联合创始人，前游戏创始人）。 |
Clearco (加拿大/美国) – Clearco（前身为Clearbanc）是最早也是规模最大的以收入为基础的融资平台之一，专注于客户获取资金。Clearco 成立于 2015 年，为电子商务和消费品公司提供前期现金，用于数字营销或库存，以换取未来收入的固定百分比，直到偿还设定的金额。这有效地允许公司利用未来的销售额来融资 CAC 和运营资本。Clearco 的模式符合 CVF 原则：企业只有在盈利时才偿还，并且没有所有权稀释或严格的利息义务。截至 2024 年年中，Clearco 已向全球超过 10,000 家企业提供超过 25 亿美元的资金，这使其成为可能是有史以来规模最大的此类平台。其典型费用范围为每次预付款的 6% 到 12%（例如，一家公司今天可能收到 10 万美元，并在几个月内从收入中偿还 10.6 万美元到 11.2 万美元）。Clearco 的联合创始人 Michele Romanow 和 Andrew D'Souza 均来自创业背景，他们将 Clearco 标榜为消除融资偏见的一种方式（使用人工智能根据广告支出回报率和销售额等数据来评估企业）。Clearco 最初的目标是拥有经常性收入的 D2C 品牌和 SaaS 公司；他们值得信赖的合作伙伴包括 Facebook 和 Shopify 等广告平台，他们从中提取绩效数据。Clearco 在资金量方面的表现一直强劲（帮助品牌在不稀释股权的情况下实现增长），但该公司本身在 2022 年面临逆风，原因是电子商务放缓，该公司进行了重组，以专注于其核心融资产品。尽管如此，Clearco 仍然是 CVF 的旗舰示例，它将营销支出视为应单独融资的增长投资。它甚至已扩展到发票融资和其他产品，以进一步支持创始人以客户为中心的增长。
Capchase（美国/欧洲） – Capchase 成立于 2020 年，是一家金融科技贷款机构，率先为 SaaS 初创公司提供 “CAC 融资”。 其主要产品 Capchase Grow 允许 SaaS 公司提取其未来订阅收入（年度经常性收入）的预付款，从而有效获得今天的未来客户付款。这有助于初创公司避免订阅模式中固有的现金流时间差（您预先付费以获取客户，然后在几个月/几年内收回收入）。到 2022 年，Capchase 已筹集了近 9.5 亿美元的资金，并且有 超过 10 亿美元可供 SaaS 公司使用。该公司报告称，到 2022 年年中，已与约 3,000 家公司合作。Capchase 此后还推出了特定的 CAC 融资，这意味着他们将直接资助营销/销售支出，而不仅仅是预付 ARR。 公司可以动态地提取他们每月需要的金额（而不是一次性提取一大笔钱）。Capchase 对 ARR 收取折扣（通常相当于高个位数的年化费用）。从绩效指标的角度来看，Capchase 会查看每月经常性收入、客户流失率和 CAC 回收期，以决定提供多少信贷。 创始人（首席执行官 Miguel Fernandez 及其团队）认为这能够实现“现金流中性增长”——初创公司可以在不消耗现金的情况下扩大客户获取规模，因为 Capchase 可以将未来的现金流转化为即时资金。随着利率上升，Capchase 的资金成本有所增加，但它在 2023 年获得了新的 4 亿美元信贷额度，以继续资助美国和欧洲的 SaaS 增长。
Pipe (美国) – Pipe于2019年推出，采用市场模式进行CVF。Pipe创建了一个交易平台，让拥有经常性收入的公司（订阅合同、SaaS付款等）可以将未来的收入流出售给投资者以换取前期现金。本质上，一家SaaS公司可以“输送”每月100美元的订阅收入一年（1,200美元的年度合同），并从机构买家那里获得比如1,100美元的即时收益，而机构买家反过来收取每月付款。这为公司提供了即时的增长资本，而无需稀释股权或承担债务，并为投资者提供了一种新的消费者/合同应收款资产类别。到2021年末，Pipe已促成超过10亿美元的交易额，估值约为20亿美元。它已从SaaS扩展到D2C订阅、媒体，甚至保险单收入等领域——将任何可预测的客户收入视为融资资产。Pipe的创始人（Harry Hurst、Josh Mangel、Zain Allarakhia）来自金融科技背景，并获得了巨大的关注，他们将Pipe宣传为“收入的纳斯达克”。在业绩方面，Pipe增长非常迅速（2021年收入增长600%）。然而，作为一个市场，其对公司的成功取决于投资者对这些收入资产的需求。2022年，利率上升和一些内部失误导致增长放缓——投资者现在要求更高的收益率（降低了公司每美元收入可以获得的现金），并且Pipe的创始团队在报告的治理问题中退居二线。这凸显了CVF模式的风险，如果没有在关系基础上进行：如果市场条件收紧，资本成本可能会飙升。即便如此，Pipe证明了许多投资者愿意将客户合同作为资产进行融资的概念。它在新领导层的领导下继续运营，尽管增长更为稳健。Pipe的遗产在于证明了即使是公共市场投资者最终也可能根据其客户订阅的可证券化价值来评估公司——这是一个非常符合CVF理念的愿景。
Uncapped（英国/欧洲） – Uncapped是一家位于伦敦的融资公司（成立于2019年），为欧洲的在线企业提供快速、灵活的增长贷款，其模式与Clearco非常相似。Uncapped为每家公司提供高达1,000万英镑的非稀释性资本，用于营销、库存或招聘，并收取固定费用，该费用以收入分成的方式偿还。该公司在2022年从汇丰银行和 Fortress 获得了2亿英镑的债务融资，以推动其业务发展。Uncapped的重点是欧洲的电子商务、SaaS和游戏初创公司，这些公司拥有不错的收入，但不想为了扩大规模而稀释股权。通过接入客户的支付处理器和广告账户，Uncapped可以快速分析CAC、LTV和收入趋势以批准融资——通常在48小时内，与同行类似。在业绩方面，Uncapped帮助创始人为增长提供资金，同时“保持股权——不再稀释”，正如他们的材料所宣传的那样。创始人（包括 Asher Ismail）将Uncapped定位为填补欧洲的空白，因为欧洲的风险债务和银行不太愿意为纯粹的营销/客户获取支出提供资金。现在，凭借大量可用资金，Uncapped已扩展到为美国客户提供服务。他们强调，如果一项业务在营销方面具有积极的投资回报率，则不应出售股权来为营销提供资金——这与CVF的理念相呼应，即股权最好用于高风险的研发，而经过验证的增长应由更便宜的资本来融资。
PvX Partners (亚洲) – 新加坡的 PvX Partners 是一个较新的参与者，它展示了 CVF 理念向新兴市场和特定垂直领域的扩展。PvX 于 2024 年推出，为移动消费类应用和游戏提供“队列融资”。PvX 由游戏行业企业家联合创立，并得到 General Catalyst（共同主导其种子轮融资）的支持，为应用开发者提供资金，以便在广告支出获得可靠回报时扩大用户获取规模。该模式是分担用户获取的下行风险：正如 PvX 的首席执行官所说，“营销支出回报可靠的创始人不应该为了增长而稀释或冒险他们的业务——这种模式结合了股权的灵活性和债务的效率”。实际上，PvX（在 GC 的 CVF 资产负债表的资本支持下）将迅速评估一个应用的单位经济效益，并在24 小时内提供条款清单，并在几天内完成融资。他们可以支持寻求每年扩大高达2500万美元营销规模的公司。还款可能与这些用户产生的队列收入挂钩（类似于 GC 的方法，但侧重于具有可能更快的投资回收期的应用）。PvX 与 General Catalyst 的客户价值战略的合作表明，大型基金正在扶持本地专家，以在全球范围内扩展 CVF 方法。目前，PvX 专注于东南亚和游戏/消费类应用，并在其早期交易中资助了 Dabble 和 MysteryTag 等应用。其绩效在规模化方面的表现仍有待观察，但快速的投资者支持表明人们对 CVF 向移动应用经济的可转移性充满信心。
其他值得注意的 CVF 联盟提供商： 除了上述之外，还有几个平台与客户价值驱动的融资相一致。Lighter Capital（美国，成立于 2010 年）是 SaaS 初创公司的早期基于收入的贷款机构，向软件公司提供了超过 750 轮融资（通常每次 5 万美元至 200 万美元），以换取一部分收入，直至达到还款上限——这是当今 CVF 趋势的先驱。Arc（美国，成立于 2021 年）为 SaaS 初创公司提供未来收入的预付款和一个现金管理账户，目标是满足 Y Combinator 毕业生的快速融资需求。RevTek 和 Bigfoot Capital 是较小的美国基金，通过收入分成交易为 SaaS 增长提供资金。在印度，像 GetVantage 和 Velocity（均成立于约 2020 年）这样的平台已经投入数百万美元，以类似 CVF 的方式资助 D2C 品牌的营销支出。甚至 Silicon Valley Bank 也已开始将“为增长活动和客户获取提供资金”作为风险债务额度的一项功能。这种激增突显了 CVF 概念——将CAC 机器与核心业务分开资助——已经在各个市场扎根。虽然条款和结构各不相同，但这些基金有一个共同的业绩指标重点：他们评估单位经济效益（CAC、LTV、毛利率），以确保他们提供的资金被有效用于获取客户，这些客户将在一段时间内偿还投资。
基金经理背景及理念
推动 CVF 基金的管理者和创始人通常拥有金融和运营的混合背景，这使他们有信心打破传统方法。例如，General Catalyst 的 Pranav Singhvi（他领导着该公司的 CVF 项目）从小就对资本市场着迷，但在一家顶级风险投资公司工作——他将华尔街式的结构性融资与硅谷的增长思维结合在一起。在 Clearco，Michele Romanow 曾是一位科技企业家，她理解创始人不愿意为了广告而稀释股权；她在加拿大的《龙穴》（投资节目）中的经历也让她对替代性融资有了深入了解。Capchase 的首席执行官 Miguel Fernandez 和他的团队来自咨询和初创公司金融领域，当他们亲身体验到 SaaS 增长如何消耗现金时，便看到了一个机会。Pipe 的 Harry Hurst 曾有过初创公司经历，并且对金融科技产品化有着敏锐的洞察力，而他的联合创始人则带来了交易和银行业务的专业知识，创造了一种新的资产类别。像 Uncapped 的 Asher Ismail 这样的欧洲参与者来自风险投资背景，他们认为欧洲的创始人需要更友好的增长资本。而 PvX 的创始人 Joe Wadakethalakal 和他的团队本身就是前游戏创业者，他们与 GC 合作，为同行应用开发者量身定制解决方案。
一个共同点是，这些管理者挑战公司融资的现状。他们常常信奉健康增长应自我融资的理念。例如，Singhvi 认为，公司过于关注短期 EBITDA，并在“增长方面投资不足……痴迷于短期盈利”，而它们本应着眼于长期价值。像 Clearco 的 Romanow 这样的管理者则强调数据驱动的决策：他们根据指标进行投资，而不是凭介绍或推销——这消除了偏见，并将重点完全放在客户价值创造上。许多这些基金的领导者不得不向市场普及新的指标（例如，解释“EBITCAC”或将 CAC 视为一项资产的理念），这需要他们在金融（让投资者放心）和运营（让创始人信服）两方面都具备信誉。
值得注意的是，随着客户价值驱动（CVF）策略的成熟，我们看到传统金融机构和经验丰富的管理人员纷纷加入。例如，Uncapped 从银行获得的大额信贷额度表明主流贷款机构已认可这些模式。一些风险投资公司成立了家族办公室式部门或公募市场交叉基金，将客户价值分析应用于后期和上市公司。我们可能很快就会看到对冲基金经理利用客户群体数据来评估上市公司（这是彼得·法德等学术界人士在“基于客户的公司估值”中倡导的方法）。总而言之，CVF 基金背后的人员正在技术方面（围绕客户获取成本/生命周期价值指标构建交易）和文化方面（改变企业家对增长融资的看法）进行创新。
Comparative Perspective: EBITCAC vs EBITDA in Practice
从投资者的角度来看，使用 EBITCAC 而非 EBITDA 会显著改变投资决策和公司估值：
- 资本配置：在 EBITDA 框架下，公司可能会削减营销费用以提高短期 EBITDA 利润率，即使这会阻碍长期增长。在 EBITCAC 框架下，重点转移到获客成本（CAC）的投资回报率（ROI）——只要每一美元的投入都能带来有吸引力的客户终身价值（LTV）回报，公司就会继续在获客上投入。这通常意味着长期来看增长和企业价值会更高，但会牺牲近期的账面利润。CVF 基金明确鼓励公司追求每一个具有正净现值（NPV）的获客机会，并为此提供资金。通过瞄准“获客成本的收益率”而不是任意的投资回收期，其目标是最大化企业价值。
- 估值与盈利能力：传统的基于 EBITDA 的估值可能会低估一家 EBITDA 为负但具有强大单位经济效益的高增长公司。使用 EBITCAC，投资者可以证明核心业务（不含增长支出）是盈利且可扩展的。例如，一家公司可能具有 -500 万美元的 EBITDA，但如果当年在 CAC 上花费了 1000 万美元，且 LTV/CAC 比率为 2 倍，那么加回这 1000 万美元意味着潜在的健康利润。像 GC 这样的基金实际上已经对公司及其利益相关者说：“你的 EBITDA 是负数，但你的 EBITCAC 是正数——我们将为这个缺口提供资金。” 这样做，他们隐式地以更接近战略收购者的方式评估企业（战略收购者会关注客户群及其终身利润）。 事实上，在后期融资或二级销售中，CVF 指标可以通过突出长期盈利能力来支持更高的估值。 有人可能会认为，公开市场最终会以这种方式为一些公司定价——例如，高增长的订阅业务通常以收入倍数交易，这些倍数假设未来的盈利客户群，即使当前的 EBITDA 为负。 CVF 基金正在其承销中明确这种联系。
- 风险评估：EBITCAC 不是要忽略成本，而是要区分结构性成本与非结构性成本。 CAC 被认为是结构化的、可重复的投资（具有预期回报），而像产品开发这样的东西是非结构化的（预测结果风险较高）。 通过隔离 CAC，投资者可以决定单独为其融资（实际上作为一种资产类别），并单独评估其风险。 如果一家公司的 CAC 投资回报率开始恶化（例如，边际 CAC 开始接近 LTV，或者投资回收期拉得太长），那么无论 EBITDA 如何，这都是一个危险信号。 因此，CVF 基金会关注边际 CAC = LTV 的情况，以确定何时应控制增长。 传统的 EBITDA 投资者可能会忽略这种细微差别，要么过早要么过晚地要求削减开支。 总之，EBITCAC 分析鼓励对盈利能力进行更细致的观察——现有客户（通常非常有利可图）与对未来客户的投资——并相应地为每个部分分配资金。
重要的是要注意，虽然 EBITCAC 对于增长型公司来说可能是一个更优越的指标，但它不能替代对整体财务健康的检查。 投资者仍然会关注现金消耗、毛利率和 CAC 支出的质量。 一家单位经济效益差、不盈利的公司不会被 EBITCAC 所拯救； 事实上，如果 LTV/CAC <1，EBITCAC 调整毫无意义（你永远不会加回价值破坏性的 CAC 支出）。 因此，CVF 基金通常要求提供有效 CAC 的证据（例如，LTV/CAC 远高于 1，最好是边际 LTV/CAC 随着你的扩展而接近 1，表明仍有未开发的盈利增长）。 本质上， EBITCAC 对于具有经过验证的产品市场契合度和可扩展的、积极的单位经济效益的公司最有用。 对于这些公司，它以一种支持增长的方式重新定义了盈利能力，并可能带来更有利的融资和估值——对创始人和投资者来说是双赢的。
CVF 方法的风险、挑战和批评
虽然客户价值融资提供了一个有吸引力的范例，但它也伴随着风险和潜在的缺点，投资者和公司都需要管理：
- 假设的准确性：CVF 严重依赖于过去客户行为可以预测未来价值的假设。如果公司高估了 LTV（客户终身价值）或低估了 CAC（客户获取成本），那么将 CAC 视为“资产”可能会导致损失。例如，客户流失率突然上升或重复购买减少意味着 CAC 的预期投资回报率将无法实现。CVF 投资者正在承担这种风险。一个经常被提出的批评是，客户终身价值可能是不确定的或容易被高估的，特别是对于较新的公司或处于动荡市场的公司而言。与具有相当可预测的使用寿命的机器或建筑物（传统资本支出）不同，客户的“终身”价值可能会因竞争、不断变化的偏好或宏观经济变化而缩短。因此，一个挑战是确保对 LTV 和投资回收期进行严格、保守的计算。基金通常通过滚动方式（例如，每月一次）而非一次性巨额资金来缓解这种情况 - 他们不断评估群体的表现，如果投资回报率下降，可以撤回资金。
- 宏观和市场风险：许多 CVF 基金在低利率、牛市时期（2018-2021 年）发展壮大，当时资金成本低廉，增长受到重视。在利率更高的环境中，CVF 基金的资本成本上升，这可能会降低对公司的融资吸引力（公司可能面临更高的费用）。此外，如果经济形势转变，客户获取收益下降（例如，广告变得更加昂贵或消费者收紧支出），CVF 基金可能会看到更慢的偿还速度。我们在 2022 年看到了这种情况的迹象：一些基于收入的金融初创公司不得不缩减规模。Axios 指出，对于非稀释性融资行业来说“道路上出现了一些坎坷”——例如，由于增长放缓和投资者兴趣的变化，Pipe 的问题和 Clearco 的裁员。这提醒我们，CVF 并非免受信用风险的影响: 如果群体的结果不佳，交易组合可能会表现不佳。与传统贷款不同，这些贷款是无担保的，并且依赖于未来的销售；如果某个群体失败，基金可能根本无法收回资金（GC 的计划明确承担了这种下行风险）。这使得 CVF 在风险方面类似于风险投资，但在许多情况下，其上升空间受到限制。这是一条精细的界限，需要仔细的风险分担，并可能需要外部信用保险或多元化来管理系统性低迷。
- 道德风险 & 激励一致性：一个潜在的挑战是道德风险。如果一家公司知道它只需要从成功的销售额中偿还 CVF 融资，那么它是否可能会拿这笔钱并过度支出在边际活动上？最好的 CVF 结构可以实现激励一致性（公司想要长期的客户价值，而基金只有在获得该价值时才能赚钱）。但是，管理层可能将 CVF 资本视为“廉价”或不够自律，尤其是在使用多个资金来源时，存在这种风险。为了应对这种情况，CVF 投资者通常与公司密切合作，就像合作伙伴一样，并设置共同商定的绩效触发因素。尽管如此，批评者可能会说，这类似于授予一家初创公司使用许可证，让别人分担风险——如果不加以控制，这可能会鼓励一种不惜一切代价追求增长的心态。另一方面，传统的股权风险投资可以说已经鼓励了不惜一切代价追求增长（创始人为了增长而烧钱）；CVF 只是改变了如果失败谁来承担损失。无论如何，通常会内置与单位经济效益相关的严格契约（例如，如果投资回收期超过 X 个月，则暂停融资）。
- 会计与认知：CVF 将客户获取成本 (CAC) 视为一项资产的说法，并不符合当前的会计准则。上市公司不能在资产负债表上将客户获取成本资本化（除非在 ASC 606 下的某些特定合同成本情况下）。这意味着，一家内部使用 EBITCAC 的公司仍可能向市场报告巨额亏损，这可能会让不认同该概念的投资者感到困惑。在 EBITCAC 或类似指标获得更广泛的认可之前，公司可能面临沟通挑战：它们必须向投资者解释为何巨额的 CAC 支出是有益的。还有一种怀疑因素——一些批评者可能认为 EBITCAC 是一种花招，类似于有问题的调整后指标。（值得注意的是，WeWork 声名狼藉的“社区调整后 EBITDA”让所有非 GAAP 指标都声名扫地。）批评者嘲讽说，“EBITCAC”可能仅仅是为了证明永远无法盈利的一种方式，并且它“告诉你有关风险投资流动性的一切”（正如一位评论家开玩笑说）——这意味着当传统的盈利能力难以实现时，风险投资就会推广此类指标。CVF 的支持者反驳说，与虚荣指标不同，EBITCAC 基于单位经济学，具有清晰的逻辑（类似于对资本密集型企业折旧的加回）。挑战在于确保它被负责任地使用，而不是用来掩盖基本面差，而是用来阐明基本面好。随着时间的推移，如果通过 CVF 融资的公司能够证明它们最终可以将 EBITCAC 的增长转化为真实的现金流（在成熟时逐渐减少 CAC 支出），那么怀疑者就会被打消疑虑。
- 费用和结构复杂性：就基金本身而言，构建此类交易可能复杂且耗费资源。与为成千上万个客户的微型队列进行承保相比，发放标准贷款或股权支票要容易得多。CVF基金必须建立系统来吸收公司的实时绩效数据（销售额、客户流失率、队列），并经常与计费系统或分析仪表板集成。这是一个挑战，但也是护城河——例如，Clearco 和 Capchase 在连接 Shopify、Stripe、QuickBooks、Facebook Ads 等方面投入巨资，以持续监控业务健康状况。此外，确定要收取多少“封顶”或费用是棘手的：太高，公司就不会使用该产品；太低，基金的风险调整后回报就会受损。一些平台因费用透明度问题或其“固定费用”的实际年利率（APR）可能很高（如果还款非常快）而受到批评。大多数平台已通过发布范围并强调这是固定费用而不是复利来回应。基金投资者也面临流动性问题——许多 CVF 基金被构建为私募信贷基金，甚至进行证券化（如 Pipe 的案例）来回收资本。确保这些投资者（可能想在所有收入到账前退出）的流动性是一项金融工程挑战。一些基金通过建立信贷额度（Capchase 与 i80 Group 合作，Uncapped 与银行合作）或市场（Pipe 的交易平台）来解决这个问题。但这些会增加交易对手风险和复杂性。
总之，虽然以CVF为导向的投资可以释放巨大的价值，但它需要出色的执行和风险管理。最优秀的从业者都清楚这些陷阱。他们密切监控投资组合公司的指标，通常不仅提供资金，还提供从基准中汲取的建议（例如，Capchase推出了一款分析工具，以便公司可以将其指标与行业同行进行比较）。他们还在众多公司中进行多元化投资，以分散任何一家公司的CAC策略失败的特殊风险。最终，最大的风险——也是批评——在于，CVF可能会鼓励人们以“EBITCAC为正！”的口号过度支出用于增长，结果却发现所谓的LTV从未完全实现。谨慎的声音提醒我们，并非所有收入都具有相同的质量：从以边际经济效益获得的重度折扣客户那里获得的1美元销售额，可能不如从自然增长客户那里获得的1美元。因此，CVF基金必须区分好的CAC（高回报、可扩展）和坏的CAC（低回报或一次性）。这个领域中成功的基金是那些保持这种纪律，并帮助公司以真正增值的方式将资本分配给客户获取的基金。
CVF基金的费用结构和流动性概况
以CVF为重点的基金和融资平台通常以风险投资、私募债务和金融科技模式的混合体来运作，其费用结构和流动性条款反映了这一点：
- 对于公司（资本成本）：大多数CVF提供商对已部署的资金收取固定费用或回报上限。例如，Clearco和Uncapped使用固定费用（例如，预付款的6-12%），这与利息的功能类似，但付款会根据收入而变化。General Catalyst的CVF交易通常具有上限（倍数）——例如，GC收回一个群体所资助金额的1.3倍，但不会更多。Capchase的模式通常有效地收取利息/折扣，这可能相当于两位数以下的或较低的两位数百分比的年利率，具体取决于风险。这些费用是基金赚取回报的方式。重要的是，通常不会向公司收取管理费或认股权证（与可能包括股权认股权证和契约的风险债务不同）。“费用”纯粹是约定的收入份额的回报。一些平台强调“没有隐藏费用，没有契约”。作为交换，公司放弃了其近期收入的一部分。从公司的角度来看，这是一种增长和利润之间的权衡——例如，为了有现金现在更快地增长，在一段时间内损失5-10%的收入。该结构通常是开放式的——公司可以根据需要采取增量批次，如果增长放缓，还款时间会延长（没有固定的到期日临近）。
总而言之，对于公司而言，CVF 中的收费结构通常很简单（固定费用或收入分成），而对于基金而言，幕后操作更为复杂。这些基金旨在为公司提供足够的流动性，使其具有意义（通常能够覆盖很大一部分客户获取成本支出），同时通过多元化和错峰还款来确保自身的流动性。随着这个细分市场的成熟，我们可能会看到标准化——甚至可能对这些“客户获取成本支持资产”进行评级或建立辛迪加市场。汇丰银行、德意志银行和 i80 集团等银行参与向平台提供大量信贷额度，这已经表明 CVF 资产正被视为一种合法的投资类别。CVF 的最终愿景是一个增长型公司的资产负债表结构高效的世界：股权用于高风险创新，以及 CVF 式资本（加上传统债务）的组合，用于资助客户获取和其他可预测的回报。在实践中实现这一点需要各方在费用和流动性方面保持一致——这些基金正在积极努力解决这一挑战，并且迄今为止取得了可喜的成果。
结论
客户价值融资 (Customer Value Finance, CVF) 的出现，代表了增长型企业在融资和估值方式上的一项重大创新。通过将重点从短期会计利润（或亏损）转移到已获客户创造的长期价值，CVF 基金使企业能够更积极、更高效地投资于扩张。上述全球回顾表明，这不仅仅是一个理论——它正在被领先的风险投资公司（如 General Catalyst）、北美、欧洲和亚洲的金融科技平台，以及一种融合了数据分析、金融和创业技能的新型投资者所实施。虽然 CVF 仍然相对较新，但这种方法已经开始证明其价值：使用这些基金的公司在规模扩张方面更快，而创始人所受的股权稀释程度更低，投资者也找到了一种将稳健回报与实际业务增长而非金融手段联系起来的方式。
尽管如此，CVF 也不是万能药。它最适合于拥有可靠的单位经济效益的公司，并且需要谨慎执行以管理风险。随着行业的发展，我们可能会看到改进——也许是标准化的指标（例如财务报告中对 EBITCAC 的一致定义），更复杂的 CAC 投资风险模型，以及私募和公开市场投资者对这一框架的更广泛接受。如果成功，客户价值融资可能会帮助弥合 Pranav Singhvi 所指出的“失去的增长”——即公司因受到旧指标和融资方法的限制而放弃的增长。通过以负责任的方式释放这种潜力，CVF 基金旨在创建一个新的平衡，即客户价值比以往任何时候都更直接地驱动企业价值。正如 General Catalyst 所说，现在是创始人“专注于长期股权价值”的时候了，也是投资者提供工具来实现这一目标的时候了。未来几年对于观察这些基金如何通过经济周期表现，以及 EBITCAC 是否真的在董事会和投资者演示中作为“新的 EBITDA”获得认可至关重要。目前，全球的 CVF 基金正在开辟通往该愿景的道路，通过押注未来客户的终身价值来为当今公司的增长提供资金。
资料来源：上述分析包含了 Pranav Singhvi 的 LinkedIn 文章和 General Catalyst 关于将 CAC 视为资本支出的出版物中的见解，Axios 关于 GC 的 CVF 项目规模和结构的详细信息，关于非稀释性融资平台（如 Capchase 和 Clearco）的数据，以及关于新兴 CVF 基金（如 PvX Partners）的各种新闻稿和文章。这些来源和其他来源已在报告中被引用，以证实关键点。
