Giriş: Müşteri Değeri Finansmanının Yükselişi
Müşteri Değeri Finansı (CVF), Geleneksel muhasebe metrikleri yerine, Müşteri Edinme Maliyeti (CAC) ve müşteri yaşam boyu değeri (LTV) gibi müşteri odaklı metriklere odaklanan gelişmekte olan bir yatırım felsefesidir. Genel Catalyst'ten Pranav Singhvi tarafından ifade edildiği şekliyle temel fikir, modern teknoloji şirketleri için "CAC yeni CapEx'tir" ve dolayısıyla EBITCAC (Faiz, Vergi ve Müşteri Edinme Maliyeti Öncesi Kazançlar), operasyonel performansı ölçmek için EBITDA'nın yerini almalıdır. Başka bir deyişle, yeni müşteriler edinmek için harcanan para, bir dönem gideri yerine, gelecekteki nakit akışları sağlayan bir varlığı (müşteri tabanı) oluşturan bir yatırım olarak görülür (sermaye harcamalarına benzer). Bu CVF yaklaşımı, özellikle SaaS, fintech, tüketici uygulamaları ve e-ticaretteki birçok yüksek büyüme gösteren şirket, yoğun müşteri edinme harcamaları muhasebeleştirilmeden önce temel olarak karlı olduğundan, ilgi görmektedir. Finansal analizi CAC'yi geri ekleyerek ayarlayarak (EBITDA'da amortismanı geri eklemeye benzer), CVF odaklı yatırımcılar bir şirketin gerçek kazanç gücünü ve büyüme potansiyelini daha iyi yakalamayı amaçlamaktadır.
Müşteri Değeri Çerçevesi (CVF) kapsamında firmalar, müşteri metriklerini finansal kararlara entegre eder. Temel ölçümler arasında Müşteri Edinme Maliyeti (CAC), Yaşam Boyu Müşteri Değeri (LTV), CAC geri ödeme süresi ve “CAC getirisi” (müşteri edinme harcaması üzerindeki yatırım getirisi) yer alır. CVF, kısa vadeli kar hedeflerini karşılamak için büyümeyi kısıtlamak yerine, ek bir müşteriyi edinmenin artık net bugünkü değer sağlamadığı nokta olan marjinal CAC'nin marjinal LTV'ye eşit olana kadar müşteri edinmeye yatırım yapmayı savunur. Bu yaklaşım, karlı büyüme fırsatlarından tam olarak yararlanarak uzun vadeli öz sermaye değerini en üst düzeye çıkarmayı vaat eder, tabii bu fırsatlar akıllıca finanse edildiği sürece. Aşağıda tartışıldığı gibi, dünya çapında bir dizi yatırım fonu ve finansman platformu, müşteri edinmeyi seyreltici olmayan ve yatırım getirisiyle uyumlu bir şekilde finanse etmek için ürünlerini ve stratejilerini yapılandırarak bu felsefeyi benimsemiştir.
EBITCAC vs EBITDA: Karlılık ve Değerlemeye Yeni Bir Bakış
CVF'nin temelinde, karlılık ölçütleri olarak EBITCAC ve EBITDA arasındaki ayrım yatar. EBITDA (Faiz, Vergi, Amortisman ve İtfa Öncesi Kâr), 1980'lerde nakit olmayan ve finansman maliyetlerini ortadan kaldırmanın bir yolu olarak öne çıktı, orijinal olarak John Malone tarafından, yatırım harcamalarından büyük amortisman kesintileri olan kablo şirketlerinin gerçek nakit yaratma gücünü göstermek için popülerleştirildi. Ancak, günümüzün teknoloji ve dijital işletmeleri için geleneksel EBITDA metriği, ironik bir şekilde mevcut olmayan (az borç = faiz yok; işletme zararları = vergi yok; varlık hafif = minimum D&A) öğeleri hariç tutarken, kritik bir öğeyi, müşteri edinme konusundaki büyüme harcamalarını içerir. Sonuç, büyüme konusunda yoğun yatırım yapan bir SaaS veya tüketici teknolojisi şirketi, temel operasyonları karlı olsa bile, bastırılmış veya negatif bir EBITDA gösterecektir.Buna karşılık EBITCAC, müşteri edinme maliyetlerini kazançlara geri ekler ve bunları sermaye harcamalarına benzer büyüme yatırımları gibi ele alır. Bu, işletmenin mevcut müşteri tabanının ve operasyonlarının temel karlılığına daha net bir bakış sağlar. Örneğin, aşağıdaki özelliklere sahip büyüme aşamasındaki bir SaaS şirketini ele alalım: %70 brüt kar marjı, Satış ve Pazarlama (büyük ölçüde CAC) giderlerinin gelirin %40'ı, Ar-Ge'nin %30'u ve Genel Yönetim Giderlerinin %20'si. Böyle bir şirket %20'lik bir FAVÖK marjı bildirecektir. Ancak SG&M harcamalarının büyük kısmı yeni müşteriler edinmekten oluşuyorsa, bu CAC'yi geri eklemek, yaklaşık +10, %20 seviyesinde pozitif bir EBITCAC marjı sağlayacaktır. Başka bir deyişle, büyüme harcamaları haricinde işletme karlıdır. Bu “negatif FAVÖK, pozitif EBITCAC” olgusu, müşteri büyümesine agresif bir şekilde yatırım yapan B2C ve SaaS firmalarında yaygındır.
Değerleme açısından bakıldığında, EBITCAC kullanmak, EBITDA'dan çok farklı sonuçlara yol açabilir. EBITDA bazında kârsız görünen bir şirket, EBITCAC bazında yüksek nakit üreten olabilir, bu da geleneksel EBITDA tabanlı değerleme katsayılarının onu ciddi şekilde düşük değerlendirebileceği anlamına gelir. CVF odaklı yatırımcılar, değerlemenin uzun vadeli müşteri ekonomisini yansıtması gerektiğini, şirketi yüksek yatırım getirisine sahip müşteri kazanımına yeniden yatırım yaptığı için cezalandırmaması gerektiğini savunurlar. LTV/CAC (ömür boyu değerin edinme maliyetine oranı) ve CAC geri ödemesi gibi metrikler üzerine odaklanarak, yatırımcılar bir şirketin büyüme harcamalarını gelecekteki gelirlere ne kadar verimli bir şekilde dönüştürdüğünü ölçebilirler. Örneğin, 12 aylık CAC geri ödemesi ve yüksek müşteri ömür boyu değerine sahip bir firma, 36 aylık geri ödeme veya belirsiz LTV'ye sahip bir firmaya kıyasla devam eden agresif genişlemeyi (ve daha zengin bir değerlemeyi) haklı çıkarabilir. Özünde, EBITCAC tabanlı analiz sürdürülebilir büyüme yatırımını ödüllendirir; eğer CAC'ye harcanan her dolar güvenilir bir şekilde birkaç dolar LTV yaratıyorsa, işletmenin içsel değeri EBITDA'nın ima ettiğinden daha yüksektir. Ancak, EBITCAC'ın GAAP dışı bir metrik olduğunu ve henüz mali açıklamalarda yaygın olarak raporlanmadığını belirtmekte fayda var. Bu yaklaşımı benimseyen yatırımcılar, CAC harcamasının gerçekten "varlık" gibi davranmasını ve öngörülebilir getiriler sağlamasını sağlamak için kendi ayarlamalarını ve araştırmalarını yapmalıdır. Ayrıca, bu çerçeveyi, geleneksel metriklere daha aşina olabilecek LP'lere veya paydaşlara iletmelidirler. Bu zorluklara rağmen, göreceğimiz gibi, bir dizi ileri görüşlü fon, EBITCAC ve ilgili müşteri-değer metrikleri etrafında stratejiler oluşturmuş, şirketlerin "CAC makinesini" etkin bir şekilde finanse etmiş ve onları bu temelde değerlendirmişlerdir.CVF İlkelerini Benimseyen Ana Fonlar ve Stratejiler
Son birkaç yılda, küresel olarak çeşitli fonlar ve yatırım platformları CVF felsefesiyle uyumlu stratejiler geliştirmiştir. Bunlar, büyük risk sermayesi şirketlerindeki yeni programlardan gelir tabanlı finansman sunan fintech girişimlerine kadar çeşitlilik göstermektedir. Ortak noktaları, bu yatırımların başarısına (yani, yeni müşterilerden elde edilen gelire) dayalı geri ödemeyi bağlayarak müşteri kazanımı veya benzeri büyüme yatırımlarını finanse etmeye odaklanmalarıdır. Aşağıda, ölçekleri, odak noktaları ve liderlikleri dahil olmak üzere, en dikkat çekici CVF uyumlu fonlardan bazılarını ve yaklaşımlarını tanıtıyoruz.
CVF'nin öncülerinden biri, Büyük Küresel Risk Sermayesi şirketi General Catalyst (GC)'dir ve Müşteri Değer Stratejisi ve finansman programı aracılığıyla bunu yapmaktadır. 2019'da GC, öncelikle satış ve pazarlama harcamalarını finanse etmek için seçilmiş portföy şirketlerine (ve daha sonra portföyde olmayan şirketlere) bir tür seyreltici olmayan büyüme sermayesi sunmaya sessizce başladı. Yönetici Direktör Pranav Singhvi'nin ( "CAC yeni CapEx'tir" tezinin yazarı) denetimindeki bu girişim o zamandan beri dramatik bir şekilde büyüdü. GC ve haber raporlarına göre şirket, bu program aracılığıyla şu anda ayda "dokuz haneli" sermaye ve buna tahsis edilmiş toplam varlıkları "10 haneli" seviyelerde yönetiyor. Bu, stratejiyi destekleyen 1,2 milyar doların üzerinde bir AUM anlamına geliyor. Özellikle GC, son yaklaşık 5 yılda, olgun özel teknoloji şirketleri ve hatta sigorta teknolojisi alanında halka açık bir şirket (NY borsasında işlem gören Lemonade) dahil olmak üzere 40'tan fazla şirkete bu programı kullanarak CVF finansmanı sağladı.Yatırım yaklaşımı: GC'nin Müşteri Değeri fonu, bir şirketin aylık S&M (satış & pazarlama) bütçesinin %80'ine kadar ön ödeme yaparak, müşteri edinimi için nakit sağlar. Şirket daha sonra GC'ye, yeni kazanılan müşterilerin ürettiği gelirden geri ödeme yapar ve GC, sınırlandırılmış bir getiri (anaparanın "biraz daha fazlası") alır. Büyüme harcaması beklenen geliri üretmezse (örn. müşteri büyümesi durursa), GC dezavantajı üstlenir, şirket başka fondan geri ödeme yapmak zorunda kalmaz. Etkin olarak, bu, öz sermaye benzeri bir risk olarak yapılandırılmıştır: GC yalnızca kazanılan müşteriler gelir ürettiğinde ödeme alır. GC sınırlandırılmış getirisini kazandığında, o müşterilerin yaşam boyu değerinin tamamı şirkete ait olur. Bu, teşvikleri yakından uyumlu hale getirir, şirketler her kârlı büyüme fırsatına güvenle yatırım yapabilir ve GC'nin getirisi yalnızca başarılı müşteri gruplarından gelir.
Odak ve portföy: GC'nin CVF programı, kanıtlanmış birim ekonomisine sahip ileri aşama teknoloji şirketlerini hedefliyor. Tipik kullanıcılar, ayda 2 milyon dolar ile 20 milyon dolar arasında S&M harcaması yapan ve yıllık 30 milyon dolar ila 750 milyon dolar gelir elde eden firmalardır. Birçoğu kurumsal SaaS veya yinelenen gelire sahip fintech şirketleri olsa da, bazıları B2C veya pazar yeri işletmeleridir; ortak noktaları öngörülebilir CAC geri ödemesidir. Örneğin, bulut veri şirketi Fivetran, B2B cihaz yönetimi firması Kandji, tele-sağlık şirketi Ro, oyun stüdyosu Superplay, seyahat platformu TravelPerk ve ticaret ödülleri platformu Upside, mali işler müdürlerinin referanslarına göre GC'nin büyüme finansmanından yararlanmıştır. Bu firmalar, CVF sermayesinin "pazara giriş motorumuza daha fazla yatırım yapmamızı sağladığını" (Kandji'nin mali işler müdürünün belirttiği gibi) ve pahalı öz sermaye veya kısıtlayıcı borçlara başvurmadan büyümeyi ölçeklendirdiğini bildirmektedir. Önemli CAC ihtiyaçlarına sahip halka açık bir fintech olan Lemonade bile, bu yapının "pahalı öz sermaye artırmadan ve işletmeye kısıtlayıcı hükümler getirmeden önemli sermayeyi büyümeye yatırım yapmamızı sağladığını" belirtmiştir. GC, programdaki şirketlerin çoğunluğunun daha önce GC öz sermaye yatırımı yapmadığını, bunun VC portföyleri için sadece bir avantaj değil, ayrı bir yatırım stratejisi olduğunu vurgulamıştır.
Fon yöneticileri ve geçmişleri: GC'deki Müşteri Değeri stratejisi, daha önce büyüme yatırımı alanında çalışmış ve KBA'yı bir varlık olarak ele alma konseptini oluşturmaya yardımcı olmuş bir Yönetici Direktör olan Pranav Singhvi tarafından yönetilmektedir. Program, GC'nin geleneksel girişim fonlarından ayrı, özel bir sermaye havuzu ile yürütülmektedir. Bu havuzta muhtemelen GC'nin kendi bilançosu ve daha kredi benzeri bir getiri profiliyle ilgilenen LP'lerden gelen taahhütler yer almaktadır. Fonun kesin şartları kamuya açık olmasa da, GC'nin sorumluluk reddi beyanları, bu stratejiyi olağan özel yerleştirme kuralları çerçevesinde yürüten SEC'e kayıtlı bir yatırım danışmanlığı olduğunu belirtmektedir. Haziran 2024'te Axios, GC'nin CVF havuzunun yıllık **1 milyar doların** üzerinde yatırım yapma yolunda olduğunu ve bu strateji için "10 haneli" yönetilen varlıklara sahip olduğunu bildirmişti. GC'nin itibarı (CEO Hemant Taneja, yeni sermaye çözümleri inovasyonunu vurgulamıştır) göz önüne alındığında, CVF programı, ölçekte müşteri değeri odaklı yatırımın en önemli örneklerinden biridir.
Performans metrikleri: GC, başarıyı yalnızca geleneksel fon iç verimi (IRR) ile değil, finanse edilen her bir müşteri edinme maliyeti (CAC) grubuna yapılan yatırımın getirisi (ROI) ile değerlendirir. Etkin bir şekilde, üretilen yaşam boyu değerle (LTV) bağlantılı olarak sağlanan sermayeye belirli bir getiri hedeflerler. Yapı genellikle GC'nin getirisini önceden belirlenmiş bir kat veya iç verim eşiğiyle sınırlar, bu da şirkete sermaye maliyeti öngörülebilirliği sağlar. Örneğin, eğer GC, CAC için 1 ABD Doları avans verirse, bunun sonucunda elde edilen gelirlerden 2-3 yıl içinde geri ödenen, diyelim ki 1,30 ABD Doları almaya hak kazanabilir (bu, şirket için öz sermaye seyreltmesinden daha düşük maliyetli olsa da sağlıklı bir getiri anlamına gelir). Önemlisi, GC, CAC harcamasının karşılığını vermemesi durumunda şirketin hiçbir borcu olmadığını bildiriyor; GC yalnızca şirket ödeme yaptıkça ödeme alır. Bu performans-risk uyumu, GC'nin birim ekonomisini dikkatlice değerlendirmesi gerektiği anlamına gelir; geçmiş CAC geri ödeme süresi, LTV/CAC oranı, brüt kar marjları, müşteri kaybı oranları gibi metrikleri incelerler. Tipik olarak GC, güçlü LTV/CAC oranlarına ve verimli müşteri kazanma geçmişine sahip şirketleri (yani CAC'ye yatırılan her doların zamanla brüt kar olarak birden fazla dolar üretmesi) arar. Anlaşmaları bu şekilde yapılandırarak, fonun performansı doğrudan portföy şirketlerinin müşteri geliri büyümesine bağlanır ve bu şirketler karlı müşteriler kazanmaya devam ettiği sürece GC istikrarlı getiriler elde edebilir. Singhvi, bu modelin birçok teknoloji şirketi için sorumlu bir şekilde ölçeklenmenin "gelecek yolu" olduğunu öne sürdü ve nitekim GC'nin programı hızla büyüyerek sağlam bir performans ve talep gösterdi.
GC'nin girişimine paralel olarak, CAC veya diğer büyüme harcamalarını finanse etmek üzere tasarlanmış, birçoklarının açıkça bu amaçla oluşturulduğu, dağıtıcı olmayan finansman sağlayıcılarından oluşan küresel bir küçük sanayi ortaya çıkmıştır. Bu firmalar genellikle GC'nin modeline benzer şekilde gelire dayalı finansman, tekrarlayan gelirin faktoringi veya kohort tabanlı getiriler kullanırlar. Aşağıda, farklı bölgelerdeki ve sektörlerdeki bazı dikkat çekici CVF uyumlu finansman platformlarının bir karşılaştırması yer almaktadır:| Fon/Platform | Kuruluş | Strateji ve Yaklaşım | Sermaye Ölçeği ve Performans | Sektör / Coğrafi Odak | Kilit Kişiler (Geçmiş) |
|---|---|---|---|---|---|
| General Catalyst, CVF | ~2019 | Ön finansman S&M/CAC; yeni müşteri gelirlerine bağlı getiriler (EBITCAC modeli). | "10 haneli" AUM; fonlanan 40'tan fazla şirket; aylık S&M'in %80'ine kadar. | Geç aşama teknoloji (SaaS, fintech, tüketici) küresel olarak. | Pranav Singhvi (MD, eski yatırım bankacısı/VC). |
| Clearco (Clearbanc) | 2015 | Pazarlama ve envanter harcamaları için gelir payı avansları; gelirden geri ödenen sabit ücret. | 10.000'den fazla işletmeye 2,5 Milyar $'dan fazla konuşlandırılmış; tipik ücret 6, avans başına %12. | D2C e-ticaret ve çevrimiçi KOBİ'ler (ABD, Kanada, AB). | Michele Romanow (Kurucu Ortak, teknoloji girişimcisi). |
| Capchase | 2020 | SaaS için gelecekteki yinelenen gelirleri ve CAC harcamalarını ("CAC finansmanı") avanslar; ARR'den zamanla geri ödenir. | Dağıtılacak ~1 Milyar $'dan fazla (950 Milyon $ borç/öz sermaye toplandı); 2022'ye kadar ~3.000 şirkete hizmet verdi. | B2B SaaS girişimleri (Kuzey Amerika ve Avrupa). | Miguel Fernandez (Kurucu Ortak/CEO, eski danışman). |
| Pipe | 2019 | Abonelik sözleşmelerini peşin nakit ticareti için pazar yeri (yinelenen gelir menkul kıymetleştirme). | 2021 sonu itibarıyla yıllık 1 Milyar $'dan fazla ticaret hacmi; 2021'de 2 Milyar $'dan fazla değerlendi. 2022 sonrası büyüme yavaşladı. | SaaS, abonelik hizmetleri (öncelikle ABD). | Harry Hurst (Kurucu Eş CEO, seri girişimci). |
| Uncapped | 2019 | Girişimler için gelir tabanlı finansman hatları (sabit ücret); veri entegrasyonu yoluyla hızlı underwriting. | Yatırımcılardan 200 Milyon €'dan fazla borç tesisi; yüzlerce AB/İngiltere şirketi fonlandı (her biri 5 Milyon $'a kadar). | Avrupa ve İngiltere'deki Teknoloji KOBİ'leri (e-ticaret, SaaS). | Asher Ismail (Kurucu Ortak, eski VC). |
| PvX Capital | 2024 | Mobil uygulamalar/oyunlar için "Grup finansmanı"; kullanıcı edinmeyi finanse eder, kurucularla riski paylaşır. | GC tarafından ortaklaşa yönetilen başlangıç 3,8 Milyon $'lık tohum; şirkete yıllık 25 Milyon $'a kadar pazarlama sermayesi sunuyor. | Oyun ve tüketici uygulama geliştiricileri (Güneydoğu Asya). | Joe Wadakethalakal (Kurucu Ortak, eski oyun kurucusu). |
Clearco (Kanada/ABD), Clearco (eski adıyla Clearbanc), müşteri edinme finansmanına odaklanan en eski ve en büyük gelir tabanlı finansman platformlarından biridir. 2015 yılında kurulan Clearco, e-ticaret ve tüketici şirketlerine, belirli bir miktar geri ödenene kadar gelecekteki gelirlerden sabit bir yüzdelik dilim karşılığında dijital pazarlama veya stok harcamaları için peşin nakit sağlar. Bu, şirketlerin CAC ve işletme sermayesini gelecekteki satışlardan finanse etmelerine olanak tanır. Clearco'nun modeli CVF (Müşteri Edinme Finansmanı) ilkeleriyle uyumludur: işletmeler yalnızca kazandıkça geri ödeme yapar ve işletme sahipliğinde seyreltme veya katı faiz yükümlülükleri yoktur. 2024 ortası itibarıyla Clearco, dünya genelinde 10.000'den fazla işletmeye 2,5 milyar doların üzerinde finansman sağlamıştır ve bu da onu muhtemelen bu türde en ölçeklenmiş platform haline getirmektedir. Tipik ücreti, her bir avans için %6 ila %12 arasında değişmektedir (örneğin, bir şirket bugün 100 bin dolar alabilir ve birkaç ay boyunca gelirlerinden 106 bin dolar veya 112 bin dolar geri ödeyebilir). Clearco'nun kurucu ortakları Michele Romanow ve Andrew D’Souza girişimcilik geçmişlerine sahiptir ve Clearco'yu finansmandaki önyargıyı ortadan kaldırmanın bir yolu olarak tanıtmışlardır (yapay zeka kullanarak işletmeleri reklam harcaması GYO'su ve satışlar gibi verilere göre değerlendirerek). Clearco başlangıçta yinelenen gelire sahip doğrudan tüketicilere yönelik (D2C) markaları ve SaaS şirketlerini hedeflemiştir; güvenilir ortakları arasında performans verilerini çektikleri Facebook ve Shopify gibi reklam platformları bulunmaktadır. Clearco'nun performansı, finansman hacmi açısından güçlü olmuştur (markaların özsermaye seyreltmesi olmadan büyümesine yardımcı olmuştur), ancak şirketin kendisi 2022'de e-ticaretin yavaşlamasıyla zorluklar yaşamış ve temel finansman ürününe odaklanmak için yeniden yapılandırmıştır. Yine de Clearco, pazarlama harcamalarını ayrı olarak finanse edilecek bir büyüme yatırımı olarak ele alarak CVF'nin amiral gemisi örneği olmaya devam etmektedir. Hatta girişimciler için müşteri odaklı büyümeyi daha da desteklemek amacıyla fatura finansmanı ve diğer ürünlere de genişlemiştir.
Capchase (ABD/Avrupa), 2020'de kurulan Capchase, SaaS girişimleri için "CAC finansmanı"nı öncü bir şekilde sunan bir finansal teknoloji borç verenidir. Ana ürünü Capchase Grow, SaaS şirketlerinin gelecekteki abonelik gelirlerini (Yıllık Tekrarlayan Gelirleri) avans olarak çekmelerine olanak tanıyarak, yarının müşteri ödemelerini bugün almalarını sağlar. Bu, girişimlerin abonelik modellerinin doğasında var olan nakit akışı zamanlama boşluğunu (bir müşteri edinmek için ön ödeme yaptığınızda, geliri aylar/yıllar boyunca geri aldığınız) aşmalarına yardımcı olur. 2022'ye kadar Capchase, sermayede yaklaşık 950 milyon dolar topladı ve SaaS şirketlerine dağıtmak üzere 1 milyar dolardan fazla para elde etti. Şirket, 2022 ortasına kadar yaklaşık 3.000 şirketle çalıştığını bildirdi. Capchase o zamandan beri, doğrudan pazarlama/satış harcamalarını finanse edecekleri, sadece ARR'yi avans olarak vermeyecekleri anlamına gelen özel CAC finansmanını da kullanıma sundu. Şirketler, her ay ihtiyaç duydukları kadarını dinamik olarak çekebilirler (tek seferde büyük bir meblağ almak yerine). Capchase, ARR üzerinde bir iskonto uygular (genellikle yıllık tek haneli rakamların üst kısmına denk gelen bir yıllık ücret). Performans metrikleri açısından Capchase, ne kadar kredi vereceğine karar vermek için aylık tekrarlayan geliri, müşteri kaybını (churn) ve CAC geri ödemesini dikkate alır. Kurucular (CEO Miguel Fernandez ve ekibi), bunu "nakit akışı nötr büyüme" olarak gördüler, girişimler nakit yakmadan müşteri kazanımını ölçeklendirebilirler, çünkü Capchase gelecekteki nakit akışlarını anında fonlara dönüştürür. Faiz oranları yükseldikçe Capchase'in sermaye maliyeti arttı, ancak ABD ve Avrupa'da SaaS büyümesini finanse etmeye devam etmek için 2023'te yeni bir 400 milyon dolarlık kredi tesisi güvence altına aldı.
Pipe (ABD), 2019'da piyasaya sürülen Pipe, CVF'ye pazar yeri yaklaşımını benimsemiştir. Pipe, tekrarlayan gelire sahip (abonelik sözleşmeleri, SaaS ödemeleri vb.) şirketlerin gelecekteki gelir akışlarını yatırımcılara peşin para karşılığında satabilecekleri bir ticaret platformu oluşturmuştur. Temel olarak, bir SaaS şirketi bir yıl boyunca aylık 100$'lık aboneliğini (1.200$ yıllık sözleşme) "pipe" edebilir ve kurumsal alıcılardan şimdi, örneğin 1.100$ alabilirdi, bu alıcılar da aylık ödemeleri toplardı. Bu, şirketlere seyreltme veya borç olmaksızın acil büyüme sermayesi sağlarken, yatırımcılara tüketici/sözleşme alacaklarından oluşan yeni bir varlık sınıfı sunmuştur. 2021 sonuna kadar Pipe, 1 milyar$'ın üzerinde işlem hacmi sağlamış ve yaklaşık 2 milyar$ değerinde görülmüştür. SaaS'ın ötesine geçerek D2C abonelikleri, medya, hatta sigorta poliçelerinden elde edilen gelirlere kadar genişlemiş, herhangi bir öngörülebilir müşteri gelirini finansmana uygun bir varlık olarak ele almıştır. Pipe'ın kurucuları (Harry Hurst, Josh Mangel, Zain Allarakhia) fintech geçmişine sahipti ve Pipe'ı "gelirler için Nasdaq" olarak pazarlayarak önemli bir başarı elde etti. Performans açısından Pipe, son derece hızlı büyüdü (2021'de %600 gelir artışı). Ancak, bir pazar yeri olarak şirketler için başarısı, bu gelir varlıklarına olan yatırımcı talebine bağlıydı. 2022'de yükselen faiz oranları ve bazı iç hatalar yavaşlamaya yol açtı, yatırımcılar artık daha yüksek getiriler talep ediyordu (şirketlerin gelir doları başına alabileceği nakdi azaltarak) ve Pipe'ın kurucu ekibi rapor edilen yönetişim sorunları ortasında geri çekildi. Bu, CVF modellerinde ilişki bazında yapılmadığında ortaya çıkan bir riski vurguladı: piyasa koşulları sıkılaştığında, sermayenin maliyeti fırlayabilir. Buna rağmen Pipe, birçok yatırımcının müşteri sözleşmelerini varlık olarak finanse etmeye istekli olduğu konseptini kanıtladı. Yeni liderlik altında operasyonlarına devam etmektedir, ancak daha ölçülü bir büyümeyle. Pipe'ın mirası, halka açık piyasa yatırımcılarının bile nihayetinde şirketleri müşteri aboneliklerinin menkul kıymetleştirilebilir değerine göre fiyatlandırabileceğini göstermesidir, bu da çok CVF uyumlu bir vizyondur.
Uncapped (Birleşik Krallık/Avrupa), Uncapped, 2019 yılında kurulan ve Londra merkezli bir finansman sağlayıcısıdır. Avrupa'daki çevrimiçi işletmelere, Clearco'ya çok benzeyen bir modelle, hızlı ve esnek büyüme kredileri sunar. Uncapped, şirket başına pazarlama, envanter veya işe alım için kullanılmak üzere 10 milyon £'a kadar seyrelmeyen sermaye sağlar ve bu, gelir payı olarak geri ödenen sabit bir ücret alır. Şirket, 2022'de ilerlemelerini finanse etmek için HSBC ve Fortress'tan 200 milyon £ tutarında bir borç tesisi sağladı. Uncapped'in odağı Avrupa e-ticaret, SaaS ve oyun girişimleri olmuştur; bunlar iyi bir gelire sahip ancak büyümek için öz sermayeyi seyreltmek istemeyenlerdir. Müşterilerin ödeme işlemcilerine ve reklam hesaplarına bağlanarak, Uncapped benzerleri gibi, genellikle 48 saat içinde finansman onaylamak için CAC, LTV ve gelir trendlerini hızla analiz eder. Performans açısından Uncapped, materyallerinde övüldüğü gibi, kurucuların "öz sermayeyi koruyarak, daha fazla seyreltme olmadan" büyümeyi finanse etmelerine yardımcı oldu. Kurucular (Asher Ismail dahil), Uncapped'i Avrupa'da risk sermayesi borcunun ve bankaların yalnızca pazarlama/müşteri kazanımı harcamalarını finanse etmeye daha isteksiz olduğu boşluğu dolduracak şekilde konumlandırdılar. Şimdi, önemli miktarda sermaye mevcutken, Uncapped ABD'li müşterilere de hizmet verecek şekilde genişledi. Pazarlamada pozitif bir yatırım getirisi varsa, pazarlamayı finanse etmek için öz sermaye satmaması gerektiğini vurguluyorlar; bu da öz sermayenin riskli Ar-Ge için en iyi şekilde kullanıldığı ve kanıtlanmış büyümenin daha ucuz sermaye ile finanse edilmesi gerektiği CVF sloganını yankılıyor.
PvX Partners (Asya), Daha yeni bir oyuncu olan Singapur merkezli PvX Partners, CVF fikirlerinin gelişmekte olan pazarlara ve belirli dikey alanlara yayılmasını göstermektedir. 2024 yılında kurulan PvX, mobil tüketici uygulamaları ve oyunları için “Kolektif Finansman” sağlamaktadır. Oyun endüstrisi girişimcileri tarafından kurulan ve General Catalyst (tohum turunu ortaklaşa yöneten) tarafından desteklenen PvX, kanıtlanmış reklam harcaması geri ödemesine sahip uygulama geliştiricilere kullanıcı kazanımını ölçeklendirmeleri için finansman sunmaktadır. Model, kullanıcı kazanımının riskini paylaşmaktır: PvX'in CEO'sunun belirttiği gibi, “pazarlama harcamalarında güvenilir getiri elde eden kurucular, büyümek için işlerini seyreltmek veya riske atmak zorunda kalmamalıdır, bu model öz sermayenin esnekliğini borcun verimliliğiyle birleştirir”. Uygulamada, PvX (GC'nin CVF bilançosundan gelen sermaye desteğiyle) bir uygulamanın birim ekonomisini hızla sigortalayacak ve 24 saat içinde bir şartname sunarak, günler içinde finansman sağlayacaktır. Yılda **25 Milyon $**'a kadar pazarlamayı ölçeklendirmek isteyen şirketleri destekleyebilirler. Geri ödeme, muhtemelen bu kullanıcıların ürettiği kolektif gelire bağlıdır (GC'nin yaklaşımına benzer, ancak belki daha hızlı geri ödeme döngülerine sahip uygulamalara odaklanmıştır). PvX'in General Catalyst'in Müşteri Değeri stratejisiyle ortaklığı, daha büyük fonların CVF yaklaşımını küresel olarak genişletmek için yerel uzmanları desteklediğini göstermektedir. Şimdilik, PvX Güneydoğu Asya ve oyun/tüketici uygulamalarına odaklanmış olup, erken anlaşmalarında Dabble ve MysteryTag gibi uygulamaları finanse etmiştir. Performansının ölçekte görülmesi gerekmekle birlikte, hızlı yatırımcı desteği CVF'nin mobil uygulama ekonomisine aktarılabilirliğine olan güveni göstermektedir.
Diğer dikkat çekici CVF uyumlu sağlayıcılar: Yukarıdakilere ek olarak, müşteri-değer odaklı finansmanla uyumlu birkaç başka platform daha bulunmaktadır. Lighter Capital (ABD, kuruluş 2010), SaaS girişimleri için erken bir gelir tabanlı kredi sağlayıcısıydı ve ödeme üst sınırına kadar gelirlerinin bir yüzdesi karşılığında yazılım şirketlerine 750'den fazla finansman turu (tipik olarak her biri 50 bin ila 2 milyon dolar) sağladı, bu günümüz CVF eğiliminin öncüsüydü. Arc (ABD, kuruluş 2021), hızlı finansman ihtiyacı olan Y Combinator mezunlarını hedefleyerek SaaS girişimlerine gelecekteki gelirlerinden avans ve bir nakit yönetimi hesabı sunmaktadır. RevTek ve Bigfoot Capital, SaaS büyümesini gelir paylaşımı anlaşmalarıyla finanse eden daha küçük ABD'li fonlardır. Hindistan'da GetVantage ve Velocity (her ikisi de ~2020'de kuruldu) gibi platformlar, CVF benzeri bir şekilde D2C markalarının pazarlama harcamalarını finanse etmek için milyonlarca dolar kullandı. Hatta Silicon Valley Bank bile girişim kredisinin bir özelliği olarak "Finansman büyüme faaliyetleri ve müşteri edinimi" sunmaya başlamıştı. Bu yaygınlaşma, CAC makinesini çekirdek işten ayrı olarak finanse etme konseptinin, yani CVF'nin, piyasalarda benimsendiğini vurgulamaktadır. Vade ve yapılar farklılık gösterse de, bu fonlar ortak bir performans metrik odağını paylaşmaktadır: sağladıkları sermayenin, yatırımın zaman içinde geri ödeyecek müşterileri edinmek için üretken bir şekilde kullanıldığından emin olmak amacıyla birim ekonomiyi (CAC, LTV, brüt kar marjları) denetlerler.Yönetici Özgeçmişleri ve Felsefeleri
CVF fonlarını yöneten yöneticilerin ve kurucuların genellikle finans ve operasyon alanlarında hibrit geçmişleri vardır, bu da onlara geleneksel yöntemlerden ayrılma konusunda inanç aşılar. Örneğin, Genel Catalyst’in CVF programını yöneten Pranav Singhvi, sermaye piyasalarına büyük ilgi duyarak büyüdü ancak önde gelen bir VC firmasında faaliyet gösteriyor; Wall Street tarzı yapılandırılmış finansı Silikon Vadisi’nin büyüme zihniyetiyle harmanlıyor. Clearco’da Michele Romanow, kurucuların reklamlar için öz sermayeyi seyreltme konusundaki isteksizliğini anlayan bir teknoloji girişimcisiydi; Kanada’nın Dragon’s Den (yatırımcı şovu) deneyimi de ona alternatif finansman konusunda bir içgörü kazandırdı. Capchase’in CEO’su Miguel Fernandez ve ekibi, danışmanlık ve startup finansmanı alanlarından geldi ve kişisel olarak SaaS büyümesinin nakit ihtiyacını deneyimlediklerinde bir fırsat gördüler. Pipe’ın Harry Hurst’ün daha önceki girişimleri ve fintech ürünleştirmesine yönelik keskin bir gözü vardı; kurucu ortakları ise yeni bir varlık sınıfı yaratmak için ticaret ve bankacılık bilgisi getirdiler. Uncapped’in Asher Ismail gibi Avrupalı oyuncular girişim geçmişlerinden geliyordu ve Avrupalı kurucuların daha dost canlısı büyüme sermayesine ihtiyaç duyduğunu gördüler. Ve PvX’in kurucuları Joe Wadakethalakal ve ekibi, kendileri de eski oyun girişimcileridir ve diğer uygulama geliştiricileri için bir çözüm uyarlamak üzere GC ile işbirliği yaptılar.Ortak bir nokta, bu yöneticilerin şirket finansmanının mevcut durumunu sorgulamalarıdır. Genellikle sağlıklı büyümenin kendini finanse etmesi gerektiği felsefesini benimserler. Örneğin Singhvi, şirketlerin kısa vadeli FAVÖK'e çok fazla odaklandığını ve uzun vadeli değeri hedeflerken "büyümeye yetersiz yatırım yaptıklarını... kısa vadeli kârlılığa takıntılı olduklarını" savunuyor. Clearco'dan Romanow gibi yöneticiler veri odaklı kararlara vurgu yapıyor: öncelikli tanışmalar veya sunumlar yerine metrik bazında finansman sağlıyorlar, bu da yanlılığı ortadan kaldırıp tamamen müşteri değeri yaratmaya odaklanıyor. Bu fon liderlerinin birçoğu piyasaya yeni metrikleri (örneğin, "EBITCAC" veya CAC'nin bir varlık fikri gibi) öğretmek zorunda kalmış, bu da hem finans (yatırımcıları güvence altına almak için) hem de operasyonlar (kurucuları ikna etmek için) alanlarında güvenilirlik gerektiriyor.
özellikle, CVF stratejileri olgunlaştıkça, geleneksel finans kuruluşlarının ve deneyimli yöneticilerin de katıldığını görüyoruz. Örneğin, Uncapped'ın bankalardan aldığı büyük kredi limitleri, ana akım kredi verenlerin bu modelleri tanıdığını gösteriyor. Bazı girişim sermayesi firmaları, müşteri değeri analizini daha ileri aşamalardaki ve halka açık hisse senetlerine uygulamak için aile ofisi tarzı bölümler veya halka açık piyasa geçiş fonları oluşturdular. Yakında hedge fonu yöneticilerinin, halka açık şirketleri değerlemek için müşteri kohort verilerini kullandığını görebiliriz (Customer-Based Corporate Valuation gibi akademisyenler tarafından desteklenen bir yaklaşım). Özetle, CVF fonlarının arkasındaki kişiler, hem teknik tarafta (CAC/LTV metrikleri etrafında anlaşmalar yapılandırma) hem de kültürel tarafta (girişimcilerin büyüme finansmanı hakkındaki düşüncelerini değiştirme) yenilikler yapıyorlar.Karşılaştırmalı Perspektif: EBITCAC ve EBITDA Uygulamada
Bir yatırımcının bakış açısıyla, EBITDA yerine EBITCAC kullanmak yatırım kararlarını ve şirket değerlemelerini önemli ölçüde değiştirebilir:
- Sermaye Tahsisi: Bir şirket, kısa vadeli FAVÖK marjlarını iyileştirmek için pazarlama giderlerini kısabilir, bu da uzun vadeli büyümeyi engellese bile. EBITCAC çerçevesinde, odak, CAC'ye yapılan yatırım getirisine kayar; şirket, harcanan her dolar cazip bir Yaşam Boyu Değer (LTV) getirisi sağladığı sürece müşteri kazanımına harcamaya devam eder. Bu, genellikle yakın vadeli muhasebe kârları pahasına, zamanla daha yüksek büyüme ve şirket değeri anlamına gelir. CVF fonları, şirketleri her pozitif net bugünkü değer sahibi müşteri kazanım fırsatını takip etmeye açıkça teşvik eder ve bunu yapmaları için sermaye sağlar. keyfi bir geri ödeme süresi yerine "CAC'den elde edilen getiri"yi hedefleyerek şirket değerini en üst düzeye çıkarmayı amaçlarlar.
- Değerleme ve Kârlılık: Geleneksel bir FAVÖK bazlı değerleme, negatif FAVÖK'e sahip ancak güçlü birim ekonomisi olan yüksek büyüme gösteren bir şirketi düşük değerleyebilir. EBITCAC'yi kullanarak yatırımcılar, çekirdek işin (büyüme harcaması hariç) kârlı ve ölçeklenebilir olduğunu gösterebilirler. Örneğin, bir firma -5 Milyon $ FAVÖK'e sahip olabilir, ancak o yıl CAC'ye 10 Milyon $ harcanmış ve örneğin 2x LTV/CAC oranına sahipse, bu 10 Milyon $'ın eklenmesi sağlıklı bir temel kâr anlamına gelir. GC'ler gibi fonlar, şirketlere ve paydaşlarına etkin bir şekilde şunu söylemiştir: "FAVÖK'ünüz negatif, ancak EBITCAC'niz pozitif, biz o açığı finanse edeceğiz." Bunu yaparak, dolaylı olarak şirketi bir stratejik satın alıcının (müşteri tabanını ve yaşam boyu kârlarını inceleyen) bakış açısına daha yakın değerlendirirler. Gerçekten de, daha ileri aşama finansman turlarında veya ikincil satışlarda CVF metrikleri, uzun vadeli kazanç gücünü vurgulayarak daha yüksek değerlemeleri destekleyebilir. Örneğin, yüksek büyüme gösteren abonelik bazlı işletmeler genellikle mevcut FAVÖK negatif olsa bile gelecekteki kârlı müşteri gruplarını varsayan gelir çarpanlarından işlem görürler. CVF fonları, bu bağlantıyı kendi underwriting süreçlerinde açık hale getirmektedir.
- Risk Değerlendirmesi: EBITCAC maliyetleri görmezden gelmekle ilgili değildir, yapılandırılmış ve yapılandırılmamış maliyetleri ayırt etmekle ilgilidir. CAC, yapılandırılmış, tekrarlanabilir bir yatırım (beklenen getirili) olarak kabul edilirken, ürün geliştirme gibi şeyler yapılandırılmamıştır (sonucu tahmin etmek daha risklidir). CAC'yi izole ederek yatırımcılar onu ayrı ayrı finanse etmeye (etkin bir şekilde bir varlık sınıfı olarak) karar verebilir ve riskini izole bir şekilde değerlendirebilirler. Bir şirketin CAC yatırım getirisi düşmeye başlarsa (örneğin marjinal CAC'nin LTV'ye yaklaşmaya başlaması veya geri ödemenin çok uzaması), bu, FAVÖK ne olursa olsun bir uyarı işaretidir. Böylece, CVF fonları büyümenin ne zaman sınırlanması gerektiğini belirlemek için marjinal CAC = LTV koşullarını inceler. Geleneksel FAVÖK yatırımcıları bu nüansı kaçırabilir, ya çok erken ya da çok geç kesinti talep edebilirler. EBITCAC analizi, kârlılığa, mevcut müşterilere (genellikle çok kârlı) gelecekteki müşterilere yapılan yatırıma karşılık daha ayrıntılı bir bakışı teşvik eder ve her bölüme buna göre sermaye tahsis eder.
CVF Metodolojisinin Riskleri, Zorlukları ve Eleştirileri
Müşteri Değer Finansmanı çekici bir paradigma sunarken, aynı zamanda hem yatırımcıların hem de şirketlerin yönetmesi gereken riskler ve potansiyel olumsuzluklarla birlikte gelir:- Varsayımların Doğruluğu: CVF, geçmiş müşteri davranışlarının gelecekteki değeri öngöreceği varsayımına büyük ölçüde dayanır. Bir şirket LTV'yi aşırı tahmin eder veya CAC'yi hafife alırsa, CAC'yi bir "varlık" olarak değerlendirmek kayıplara yol açabilir. Örneğin, müşteri kaybında ani bir artış veya tekrar satın almalarda düşüş, CAC üzerindeki beklenen yatırım getirisinin gerçekleşmeyeceği anlamına gelir. CVF yatırımcıları bu riski üstlenir. Sıkça dile getirilen bir eleştiri, özellikle yeni şirketler veya değişken piyasalardaki şirketler için müşteri yaşam boyu değerinin belirsiz olabileceği veya kolayca abartılabileceğidir. Makine veya bina (geleneksel CapEx) gibi oldukça öngörülebilir bir kullanım ömrüne sahipken, bir müşterinin "ömür boyu" değeri rekabet, değişen tercihler veya makroekonomik değişimler nedeniyle kesintiye uğrayabilir. Dolayısıyla, bir zorluk, LTV ve geri ödemenin titiz, muhafazakar hesaplamalarını sağlamaktır. Fonlar bunu, genellikle büyük bir peşin toplu ödeme yerine dönemsel (örn. aylık) bazda fonlama yaparak, sürekli olarak kohort performansını değerlendirerek ve yatırım getirisi dalgalıysa geri çekilerek azaltır.
- Makro ve Piyasa Riski: Birçok CVF fonu, düşük faiz oranlı, boğa piyasası döneminde (2018, 2021) sermayenin ucuz olduğu ve büyümenin değerli olduğu bir dönemde büyüdü. Daha yüksek faiz oranlı bir ortamda, CVF fonları için sermaye maliyeti yükselir, bu da finansmanı şirketler için daha az çekici hale getirebilir (bu şirketler daha yüksek ücretlerle karşı karşıya kalabilir). Ayrıca, ekonomi döner ve müşteri edinimi getirileri düşerse (örneğin, reklamlar daha pahalı hale gelirse veya tüketiciler harcamaları kısarsa), CVF fonları daha yavaş geri ödeme görebilir. Bunun ipuçlarını 2022'de gördük: bazı gelire dayalı finansman girişimleri ölçek küçültmek zorunda kaldı. Axios, sonuç olarak, büyümenin yavaşlaması ve yatırımcı iştahlarının değişmesiyle, Pipe'ın sorunları ve Clearco'nun personel kesintileri gibi, tahvilsiz finansman endüstrisi için "yolda aksaklıklar" olduğunu belirtti. Bu, CVF'nin kredi riskine karşı bağışık olmadığının bir hatırlatıcısıdır: bir anlaşma portföyü, kohort sonuçları kötüyse yetersiz performans gösterebilir. Geleneksel kredilerin aksine, bunlar teminatsızdır ve gelecekteki satışlara bağlıdır; bir kohort başarısız olursa, fon parasını hiç geri alamayabilir (GC'nin programı açıkça bu olumsuzluğu üstlenir). Bu, CVF'yi risk açısından girişim yatırımlarına benzetir, ancak çoğu durumda sınırlı bir getirisi vardır. Yürümesi ince bir çizgidir ve dikkatli risk havuzlaması ve sistemik düşüşleri yönetmek için belki de dış kredi sigortası veya çeşitlendirme gerektirir.
- Ahlaki Tehlike ve Teşvik Uyumu: Potansiyel bir zorluk ahlaki tehlikedir. Bir şirket, sadece başarılı satışlardan CVF finansmanını geri ödemesi gerektiğini biliyorsa, parayı alıp marjinal kampanyalara aşırı harcama yapabilir mi? En iyi CVF yapıları teşvikleri uyumlu hale getirir (şirket uzun vadeli müşteri değeri ister ve fon yalnızca o değer gelirse para kazanır). Ancak, yönetimin CVF sermayesini "ucuz" olarak görebileceği veya özellikle birden fazla fonlama kaynağı kullanılıyorsa, o kadar disiplinli olmayabileceği bir risk vardır. Bunu önlemek için, CVF yatırımcıları genellikle şirketlerle ortak gibi yakın çalışır ve karşılıklı olarak kabul edilen performans tetikleyicileri belirler. Yine de, eleştirmenler bunun, denetlenmezse bir startup'a riskin bir kısmını paylaşan başkasıyla harcama lisansı vermek gibi olabileceğini söyleyebilirler, bu da bir büyüme-her-ne-pahasına-zihniyetini teşvik edebilir. Diğer yandan, geleneksel öz sermaye VC'sinin zaten büyüme-her-ne-pahasına-zihniyetini (kurucuların büyüme için nakit yakmasıyla) teşvik ettiği iddia edilebilir; CVF sadece başarısız olması durumunda kaybı kimin üstlendiğini değiştirir. Her durumda, birim ekonomiye bağlı titiz sözleşmeler (örneğin, geri ödeme süresi X ayı aşarsa, fonlamayı durdur) genellikle inşa edilir.
- Muhasebe ve Algı: CAC'yi bir varlık olarak ele alma CVF önermesi, mevcut muhasebe standartlarının çalışma şekli değildir. Halka açık şirketler, müşteri edinme maliyetlerini bilançoda sermayeleştiremez (ASC 606 kapsamında belirli sözleşme maliyetleri gibi özel durumlar hariç). Bu, şirket içi EBITCAC kullanan şirketlerin hala piyasaya büyük kayıplar bildirebileceği anlamına gelir, bu da konsepte ikna olmayan yatırımcıları şaşırtabilir. EBITCAC veya benzeri ölçümlerin daha yaygın olarak benimsenmesine kadar, şirketler bir iletişim zorluğuyla karşı karşıya kalabilir: yatırımcıları neden yoğun CAC harcamasının iyi olduğuna dair eğitmek zorunda kalırlar. Ayrıca alaycılık faktörü de var, bazı şüpheciler EBITCAC'yi, şüpheli ayarlanmış ölçülere benzer bir hile olarak görebilir. (özellikle, WeWork'ün kötü şöhretli "Topluluk tarafından ayarlanmış FAVÖK'ü", tüm GAAP dışı ölçütlere kötü bir isim verdi.) Eleştirmenler, "EBITCAC"in kar etmemeyi haklı çıkarmanın bir yolu olabileceğini ve Vc likiditesinin nasıl gittiği hakkında "size bilmeniz gereken her şeyi söyler" (bir yorumcunun şakası gibi) imasıyla, VC'lerin geleneksel karlılığın elde edilemez olduğu zamanlarda bu tür metrikleri teşvik ettiğini ima ediyor. CVF savunucuları, süsmetriklerinin aksine, EBITCAC'nin birim ekonomiye dayandığını ve açık bir mantığı olduğunu savunuyorlar (amortismanın sermaye yoğun işletmeler için nasıl geri eklendiğini yansıtıyor). Zorluk, bunun temel zayıflıkları gizlemek yerine iyilerini aydınlatmak için sorumlu bir şekilde kullanıldığından emin olmaktır. Zamanla, CVF tarafından finanse edilen şirketler, EBITCAC büyümesini nihayetinde gerçek nakit akışına dönüştürebildiklerini (olgunlukta CAC harcamasını azaltarak) gösterirlerse, şüpheciler yatıştırılacaktır.
- Ücret ve Yapılandırma Karmaşıklığı: Fonlar için bu anlaşmaları yapılandırmak karmaşık ve kaynak yoğun olabilir. Standart bir kredi vermek veya öz sermaye kontrolü sağlamak, binlerce mikro müşteri kohortunu denetlemekten daha kolaydır. CVF fonları, şirketlerin gerçek zamanlı performans verilerini (satışlar, kayıplar, kohortlar) almak ve genellikle faturalandırma sistemleri veya analiz panolarıyla entegre olmak için sistemler oluşturmalıdır. Bu bir zorluktur ancak aynı zamanda bir hendektir, örneğin, Clearco ve Capchase, sağlığı sürekli izlemek için Shopify, Stripe, QuickBooks, Facebook Ads vb. ile bağlantı kurmaya büyük yatırım yaptılar. Ayrıca, doğru "kapak" veya ücret belirlemek zordur: çok yüksekse, şirketler ürünü kullanmayacaktır; çok düşükse, fonun risk ayarlı getirileri zarar görür. Bazı platformlar, ücret şeffaflığı veya "sabit ücretlerinin" etkili APR'sinin çok hızlı geri ödeme durumunda yüksek olabileceği konusunda eleştirilerle karşılaştı. Çoğu, aralıklar yayınlayarak ve bunun bileşik faiz değil, sabit bir ücret olduğunu vurgulayarak yanıt verdi. Fonların yatırımcıları için likidite sorunu da var, birçok CVF fonu özel kredi fonları olarak yapılandırılıyor veya sermayeyi geri dönüştürmek için menkul kıymetleştiriliyor (Pipe'ın durumunda olduğu gibi). Bu yatırımcılar için likiditeyi sağlamak (tüm gelirin süzülmesinden önce çıkmak isteyebilirler) bir finans mühendisliği zorluğudur. Bazıları kredi hatları (Capchase i80 Group ile, Uncapped bankalarla) veya pazar yerleri (Pipe'ın ticaret platformu) kurarak bunu çözdü. Ancak bunlar karşı taraf riskini ve karmaşıklığı artırır.
CVF Fonlarının Ücret Yapıları ve Likidite Profilleri
CVF odaklı fonlar ve finansman platformları, genellikle risk sermayesi, özel borç ve fintech modellerinin bir karışımını yansıtan ücret yapıları ve likidite şartlarıyla faaliyet gösterir:
- Şirketler İçin (Sermaye Maliyeti): Çoğu CVF sağlayıcısı, dağıtılan fonlar üzerinden sabit bir ücret veya getiri üst sınırı alır. Örneğin, Clearco ve Uncapped, gelire göre esnek ödemelerle faize benzer şekilde işleyen düz bir ücret (örneğin, avansın %6-12'si) kullanır. General Catalyst'in CVF anlaşmaları genellikle bir üst sınıra (katı) sahiptir, örneğin GC, bir gruptan finanse edilen miktarın 1,3 katını geri alır, ancak bundan fazlasını değil. Capchase'in modeli, riske bağlı olarak yüksek tek haneli veya düşük çift haneli yıllık yüzde oranlarına denk gelebilecek bir faiz/iskonto uygular. Bu ücretler, fonların getiri elde etme biçimidir. Önemli olarak, genellikle şirketten herhangi bir yönetim ücreti veya hisse senedi opsiyonu talep edilmez (hisse senedi opsiyonları ve taahhütleri içerebilen risk sermayesi borcu gibi değil). "Ücret" tamamen gelir payı üzerindeki anlaşılan getiridir. Bazı platformlar "gizli ücret yok, taahhüt yok" vurgusu yapar. Buna karşılık, şirket yakın vadeli gelirinin bir kısmından vazgeçer. Bir şirketin bakış açısıyla bu, büyüme ve marj arasında bir takastır; örneğin, şimdi daha hızlı büyümek için nakit bulundurmak amacıyla bir süreliğine gelirin %5-10'undan feragat etmek. Yapı genellikle açık uçludur, şirketler ihtiyaç duydukça ek dilimler alabilir ve büyüme yavaşlarsa geri ödeme uzar (kapıya dayanan sabit bir vade yok).
- Fon Yatırımcıları İçin (Fon Ücretleri ve Yapısı): Arka planda CVF fonları, özel kredi veya alternatif yatırım fonlarına benzer. GC'nin CVF'ı gibi bir fon, muhtemelen belirli bir getiri arayan kurumlardan (LP'ler) gelen sermayeli kapalı uçlu bir araç veya sürekli bir havuzdur. LP'lerden yaklaşık %1-2 yönetim ücreti ve özel fonlara özgü bir performans ücreti veya fantezi faizi talep edebilirler veya bazı durumlarda daha çok bir kredi tesisi gibi yapılandırılmışsa doğrudan bir faiz marjı alabilirler. Bu fonlardaki yatırımcılar için likidite profili genellikle VC veya özel borç fonu gibi sınırlıdır, paraları fon şirketlerden zamanla geri ödemeler alana kadar bağlıdır. Bununla birlikte, CVF anlaşmaları öz sermaye yatırımlarına göre çok daha erken nakit akışı (geri ödemeler) ürettiği için, bu fonlar genellikle sermayeyi daha hızlı geri döndürebilir veya geri dönüştürebilir. Örneğin, bir CVF kredisi, dağıtımdan birkaç ay sonra geri ödenmeye başlayabilir ve işler yolunda giderse 2-3 yıl içinde tamamen geri ödenebilir. Bu, bir CVF fonunun sürekli olarak geri dönen sermayeyi yeni anlaşmalara yeniden yatırım yapan (biraz dönen kredi gibi) açık uçlu bir fon olarak kurulabileceği anlamına gelir. Pipe gibi platformlar, üçüncü taraf yatırımcıların gelir akışlarının dilimlerini satın almasına izin vererek yakın vadeli likidite yaratmaya çalıştı, bu da onları etkili bir şekilde menkul kıymetleştirdi. Pipe'ın pazar yeri benzersiz olsa da, diğer fonlar bazı riskleri devretmek ve kapasiteyi serbest bırakmak için özel amaçlı araçlar (SPV'ler) kullanabilir veya bankalarla ortaklık kurabilir.
- Şirketler İçin Likidite: Sağlanan finansman, zamanlama açısından nispeten esnek ve girişimci dostu olacak şekilde tasarlanmıştır. CVF fonlarına yapılan ödemeler gelire göre ayarlanır, örneğin bir startup düşük bir aya sahip olursa, o ay daha az ödeme yapar ve nakit sıkışıklığından kaçınır. Bu, satışlardan bağımsız olarak sabit aylık anapara/faiz yükümlülükleri olan geleneksel kredilerden farklıdır. Bazı anlaşmalar uzun bir durma tarihi içerebilir (örneğin, X yıl sonra bakiye ödenmezse, bir miktar kalıntı borç olur), ancak genel olarak çekiciliği, geri ödemenin likiditeye bağlı olmasıdır. Şirket tarafında, bu hisse senedine benzer bir his (iş yavaşlarsa acil bir yük olmaması) verir ancak sahiplikten feragat etmeden. Kazandıkları "likidite", şimdi daha fazla harcama yapma ve gelir geldiğinde nakit akışı üzerindeki etkiyi etkili bir şekilde erteleme yeteneğidir.
- Örnek, GC'nin CVF Şartları: Kesin şartlar gizli olsa da, GC'nin programı muhtemelen her anlaşmayı şirketin profiline göre fiyatlandırır. Axios, GC'nin aylık S&M harcamalarının %80'ine kadarını sağladığını ve şirketin o kümenin gelirinden "biraz daha fazlasını" ödediğini bildirdi. "Biraz daha fazlasını" diyelim ki %10-20 ek olarak yorumlarsak ve geri ödeme yaklaşık 1 yıl sürerse, sermayenin ima edilen maliyeti onlu yılların başında olabilir. Bu, tipik risk sermayesi öz sermayesinden (beklenen yıllık %30+ getiriler) daha ucuzdur, ancak banka kredisinden daha pahalıdır (elde edilebilirse %10'dan az olabilir). Güvenli bir krediden GC için daha yüksek riski, ancak saf öz sermayeden daha düşük riski yansıtan ortada yer alır. GC'nin fonu muhtemelen ortalama onlu yıllarda bir iç hedef getirisine sahiptir ve anlaşmaları buna göre yapılandırır. Lemonade'in CEO'su açıkça GC'nin yapısında kısıtlayıcı taahhütlerin olmadığını ve şirketi borcun aksine riske atmadığını belirtti, bu da şirket tarafındaki şartların ne kadar hafif olduğunu gösteriyor (risk öncelikle fon yatırımcıları tarafından üstlenilir).
- Örnek, Finans Teknolojisi Platformu Ücretleri: Capchase ve Clearco oldukça şeffaf maliyet aralıkları yayınlar. Capchase'in ARR iskonto, eğer bir SaaS'ın yıllık sözleşmesi 120 bin dolar ise, Capchase'in yaklaşık 114 bin dolar peşin verebileceği ve 12 ay boyunca aylık 10 bin dolar (yani 120 bin dolar geri) toplayabileceği anlamına gelir, bu yaklaşık 5 yıllık bir avans için %5 ücrettir, bunu bir APR'ye ölçeklerseniz yaklaşık %9-10 olur. Clearco'nun tipik anlaşması: 100 bin dolarlık reklam harcaması fonlanır, 106 bin - 115 bin dolar geri ödenene kadar gelirin %5-15'i alınır. Bu 6 ay sürerse, ima edilen APR daha yüksektir (yaklaşık yıllık %20-25); 12 ay sürerse, yaklaşık %10-12. Faiz değil, düz bir ücret olarak sunarlar, ki bu birçok girişimci psikolojik olarak tercih eder. Bazıları, bir şirket çok hızlı geri ödeyebilirse, sermayenin maliyetinin o kısa süre için yüksek olduğunu eleştirir, ancak pratikte satışlar daha hızlı gelirse, şirket bir sonraki döngü için hemen daha fazlasını çekebilir ve büyümeyi yüksek tutabilir.
- Fon Süresi ve Çıkış: CVF fonları genellikle bir VC fonunun uzun 10 yıllık ömrüne sahip değildir, çünkü çıkış için halka arz veya satın alma işlemini beklemezler; boyunca nakit geri dönüşleri alırlar. Bir fon, ilk birkaç yılda alınan geri ödemeleri birkaç döngü boyunca yeni anlaşmalara yeniden yatırarak ve ardından anapara ve karı yatırımcılara geri döndürerek 5-7 yıllık bir ufukla kurulabilir. Bu, CVF'yi (çoğu üst sınırlı olsa da) üst sınırsız yapılandırılırsa öz sermaye benzeri yukarı yönlü potansiyele sahip yüksek getirili bir borç fonu gibi olan ve getiri arayan yatırımcılar için ilginç bir varlık sınıfı haline getirir. GC durumunda, bunu firmanın şemsiyesi altında kalıcı sermaye olarak kaldırıyor olmaları veya "numaralı bir fon" yerine "ayrı bir sermaye havuzu" olarak adlandırdıkları için süreklilik gösteren bir strateji olarak ele alıyor olmaları muhtemeldir. Öte yandan, bu alandaki finans teknolojisi girişimleri (Clearco, Capchase vb.) kendi şirketleridir, sermaye maliyetleri (VC'lerden veya bankalardan) ile talep ettikleri ücretler arasındaki farktan para kazanırlar. Onlar için likidite yönetimi, müşterileri finanse etmek için yeterli kredi limitlerine sahip olmalarını ve öz sermaye yatırımcılarının kârlılığa bir yol görmelerini sağlamak anlamına gelir (örneğin, yazılım hizmetleri veya hacim yoluyla). Bazıları, Clearco gibi, büyümeyi desteklemek için büyük öz sermaye turları (örneğin SoftBank'tan 215 milyon dolar) topladı ve ek gelir kaynakları keşfetmeye başladı (örneğin finansal araçlar için ücret almak veya finansmanın yanı sıra küçük öz sermaye payları almak gibi).
CVF'deki ücret yapıları şirket için genellikle basittir (sabit ücret veya gelir paylaşımı) ve fon için perde arkasında daha karmaşıktır. Fonlar, şirketlere anlamlı olacak kadar likidite sağlamayı (genellikle CAC harcamalarının büyük bir kısmını karşılayabilir) amaçlarken, çeşitlendirme ve geri ödemeleri aşamalı hale getirerek kendi likiditelerini güvence altına alır. Bu niş olgunlaştıkça, bu "CAC destekli varlıkların" standardizasyonunu, hatta derecelendirmeleri veya sendikasyon piyasalarını görebiliriz. HSBC, Deutsche Bank ve i80 Group gibi bankaların platformlara büyük kredi hatları sağlaması, CVF varlıklarının yatırım yapılacak meşru bir kategori olarak görüldüğünü zaten gösteriyor. CVF'nin nihai vizyonu, bir büyüme şirketinin bilançosunun verimli bir şekilde yapılandırıldığı bir dünyadır: riskli inovasyon için öz sermaye ve müşteri edinimi ile diğer öngörülebilir getirilerin finansmanı için CVF tarzı sermaye (artı geleneksel borç) karışımı. Bunun pratikte başarılması, tüm taraflar için ücretlerin ve likiditenin uyumunu gerektirir; bu, fonların şu ana kadar umut verici sonuçlarla aktif olarak çözmeye çalıştığı bir zorluktur.
