Resposta curta. Os acordos de dívida de venture que mais importam são os acordos de caixa mínimo (liquidez), qualquer teste de desempenho de acordo com o plano ou ARR mínimo e as obrigações de relatórios. Os inadimplementos subjetivos decidem o resto: a cláusula de Mudança Materialmente Adversa, a Mudança Materialmente Adversa de financiamento e o abandono do investidor permitem que um credor congele o seu próximo transe, portanto, leia esses três primeiro.
A maioria dos fundadores lê primeiro a taxa de juro. A falha esconde-se algures noutro local. Uma empresa SaaS em Série B obtém a primeira metade de uma linha de crédito de venture debt e conta com a segunda tranche para financiar os próximos dois trimestres. As receitas abrandam num mês mau, e o credor, citando uma cláusula escondida no contrato de empréstimo, recusa-se a avançar o resto. Não houve incumprimento de pagamento e nada no modelo falhou, no entanto a empresa perdeu dinheiro com o qual já tinha construído o seu plano. Esse é o erro mais caro com o venture debt que os fundadores cometem, e ele vive nos convenants, não na taxa de juro.
Qual é o erro de pacto que afunda realmente os fundadores?
O erro nomeado é desenhar dívida de venture em tranches, ignorando o MAC de financiamento, uma cláusula de Mudança Material Adversa anexada especificamente à obrigação do credor de adiantar capital futuro. A Kruze Consulting chama-lhe o "passe para sair da prisão" do credor, muitas vezes escondido nas letras pequenas, permitindo que o credor retenha o próximo levantamento se decidir que ocorreu uma mudança material adversa. A linguagem do gatilho é suficientemente ampla para abranger mudanças no seu negócio ou no mercado em geral. Esses fatores estão fora do seu controlo.
Os fundadores fixam-se na taxa principal e na cobertura da garantia, e esta cláusula recebe uma única leitura. Se o seu modelo pressupõe que o transe dois chega a tempo, está a apostar a empresa na discrição de um credor. A defesa é mais difícil de negociar do que de enunciar: remover o financiamento MAC, restringi-lo a gatilhos objetivos ou levantar o montante total antecipadamente. Trate cada transe que ainda não levantou como dinheiro que poderá não receber.
Que covenants financeiros um fundador de SaaS deve analisar primeiro?
O empréstimo de risco acarreta muito menos cláusulas financeiras do que uma linha bancária. Os credores avaliam a força dos seus investidores de capital de risco em vez da receita recorrente ou de ativos tangíveis, pelo que muitas operações não apresentam qualquer cláusula financeira de manutenção, ou apenas uma ou duas, de acordo com a RBCx. Quando uma aparece, é quase sempre uma das três.
- Caixa mínima (liquidez mínima). A cláusula de manutenção mais comum em dívida de capital de risco para SaaS, dimensionada como um múltiplo do caixa líquido consumido ou da dívida em circulação, geralmente de três a seis meses de caixa líquido consumido por RBCx. Uma empresa que consome 250 mil dólares por mês no topo dessa faixa teria uma margem de segurança de aproximadamente 1,5 milhão de dólares. Dimensiona a tua instalação contra este valor mínimo em vez de contraires o máximo oferecido, porque a mesma lógica que define o teu levantamento contra a receita recorrente define o dinheiro que deves manter em reserva.
- Desempenho em relação ao plano. Uma cláusula de crescimento para empresas pré-lucro com alto valor de empresa. Exige que atinjas uma percentagem declarada do teu plano fiscal anual previsto, muitas vezes 85% do plano do ano fiscal. Negocia o plano que consegues cumprir, não o plano que esperas: uma previsão agressiva do ano fiscal submetida para obter uma instalação maior aumenta o patamar que deves superar a cada trimestre, e o credor mantém-te preso ao número que assinaste.
- Receita mínima / ARR mínimo. Um marco de MRR ou ARR fixo ligado ao teu plano para uma data alvo, mais comum assim que existe um processo repetível. Ancorar o teste nas reservas ou no ARR líquido novo em que tens alta confiança, e pedir uma estrutura escalonada em vez de um único corte. Uma instalação baseada em receita flexibiliza-se com a receita. Uma cláusula de ARR rígida não o faz, pelo que o marco que aceitas necessita de margem real.
Violar qualquer um destes é um incumprimento técnico, e isso dá ao credor o direito de acelerar, ou seja, de exigir o saldo total imediatamente. Quer espaço de manobra que controle.
Como se faz a matemática da margem de reserva do contrato?
Modele a sua distância para a linha de referência a cada mês e defina uma "bandeira amarela" interna acima da linha contratual, uma regra prática comum sendo cerca de 120% da linha de referência do pacto, recomenda a convenção re:cap. O objetivo é prever a violação com um trimestre de antecedência. Eis os cálculos para uma empresa que gasta 250.000 dólares por mês contra um limite mínimo de caixa de 1,5 milhão de dólares.
| Mês | Dinheiro em caixa | Queima líquida | Covenant de caixa mínimo | Sinal amarelo (interno) | Estado |
|---|---|---|---|---|---|
| Mês 0 | $2.30M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | OK |
| Mês 1 | $2.05M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | OK |
| Mês 2 | $1.80M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | Sinal amarelo acionado |
| Mês 3 | $1.55M | $0.25M | $1.50M | $1.85M | Um mês para a violação |
A bandeira interna dispara dois meses antes do contrato real. Essa janela é quando você corta, queima, adianta um aumento ou abre a conversa com o credor enquanto ainda tem poder de negociação. Este modelo de distância para o limite é o único relatório que vale a pena reexecutar mensalmente.
Como é que os pactos afirmativos e negativos diferem, e quais são mais vinculativos?
Os acordos-base dividem os pactos em afirmativos e negativos, uma divisão que a análise do acordo-base da Mercury expõe claramente. Os pactos afirmativos são obrigações de agir: entregar relatórios financeiros, manter seguros atualizados, notificar o credor de alterações materiais. Um pacote padrão de relatórios inclui relatórios financeiros mensais preparados pela empresa, demonstrações financeiras anuais auditadas, certificados de conformidade mensais, projeções anuais e materiais do conselho de administração. Preste atenção ao certificado de conformidade, pois um certificado atrasado é, por si só, uma incumprimento. Os pactos negativos são proibições e são esses que restringem subtilmente a estratégia. Os padrões a ter em conta:
- Limites de endividamento. Uma restrição a dívidas adicionais, que pode bloquear uma facilidade futura ou uma linha de equipamento.
- Penhor negativo sobre PI. Um pacto que, nas palavras da Arc, impede as startups de empenharem a sua propriedade intelectual a outra parte enquanto o empréstimo estiver pendente, o que importa se pretender mais tarde levantar fundos com base nele.
- Limites de alteração de controlo e venda de ativos. Restrições a alterações de propriedade, vendas de ativos, dividendos e fusões e aquisições sem o consentimento do credor.
O encargo de relatórios afirmativos é atrito administrativo. As cláusulas restritivas negativas moldam o que lhe é permitido fazer durante a vigência do empréstimo, pelo que as leia como se precisasse de cada uma dessas ações, porque eventualmente poderá precisar.
O que pode realmente negociar e porque é que os credores impõem isto tudo?
Os cálculos das convenções frequentemente baseiam-se em fórmulas definidas customizadamente pelo credor, não em GAAP, pelo que não assuma que uma definição padrão o protege. Negocie as margens de segurança por escrito: um limite de materialidade para que um pequeno desvio não seja uma violação automática, e períodos de remediação de aproximadamente 15 a 30 dias para que uma queda mensal seja corrigível. Os incumprimentos subjetivos exigem a maior insistência. Um MAC (Material Adverse Change — Alteração Materialmente Adversa) padrão, segundo a Orrick, tem três vertentes: uma diminuição material da garantia do credor ou do valor da garantia, uma alteração materialmente adversa no negócio, operações ou condição financeira do devedor, e uma diminuição material da capacidade do devedor de pagar a tempo. Se alguma destas ocorreu é, em grande parte, uma questão de opinião do credor, que raramente acelera um empréstimo unicamente com base num MAC, mas utiliza-o como um martelo para forçar um acordo. A Orrick recomenda preferir uma cláusula de abandono do investidor em vez de um MAC, porque o abandono depende de factos que estão sob o controlo dos seus investidores. A linguagem típica estipula que o credor determine "no seu julgamento de boa-fé que é a intenção clara dos investidores do mutuário não continuar a financiar o mutuário nas quantias e prazos necessários para permitir que o mutuário satisfaça as obrigações devidas ao credor à medida que estas se tornam devidas e pagáveis." O teste baseia-se no julgamento de boa-fé do credor, não na sua discricionariedade exclusiva, razão pela qual é menos subjetivo do que um MAC. Insista em restringir o MAC e aceite esse teste em sua substituição.
Os credores impõem cláusulas por uma razão: estão a analisar a economia da sua unidade, não os seus ativos. Uma linha de crédito com preços baseados em economia pura é mais fácil de gerir do que uma com preços baseados em queima combinada. Trate o CAC como uma despesa de capital, a perspetiva EBITCAC, e os números que um credor testa deixam de ser uma caixa preta. Fundadores que constroem um conjunto de financiamento totalmente não dilutivo com o fundo CVF chegam lá sabendo o que os credores verificam antes de financiarem. Faça isso e o MAC de financiamento deixa de ser a cláusula que imobiliza metade do seu capital: vê os seus números da forma como o credor os vê e negocia o gatilho antes de assinar.
FAQ: acordos de dívida de venture
Um empréstimo venture pode entrar em incumprimento mesmo que eu nunca falhe um pagamento? Sim. Uma cláusula MAC pode classificar um empréstimo como em incumprimento e desencadear o reembolso acelerado, mesmo que tenha feito todos os pagamentos a tempo. Um incumprimento pode ocorrer independentemente do estado dos pagamentos.
O que acontece no momento em que um pacto é violado? Uma violação é um incumprimento técnico. O credor pode acelerar o saldo total e congelar financiamentos adicionais. Pode também apreender garantias dadas. Normalmente, os credores usam a violação como alavancagem para uma reestruturação, mas a alavancagem fica com eles.
É normal um contrato de dívida de risco não ter covenants financeiros? Pode ser. Muitos contratos não têm covenants financeiros de manutenção, ou apenas um ou dois, porque o empréstimo é avalizado pelos seus investidores de risco. Um pacote de covenants mais leve transfere o custo para outro lado, geralmente para a cobertura de warrants.
Qual é o período de cura demasiado curto? Procure entre 15 a 30 dias. Qualquer coisa inferior não deixa margem para corrigir uma falha de relatório ou um decréscimo de caixa de um mês. Associe o período de cura à verificação mensal de margem de segurança e a maioria das violações nunca chega à mesa do credor.
