Потенціал фінансування споживчої вартості (CVF) для стартапів у США, Великобританії та ЄС

Вступ

Стартапи з різних секторів - від SaaS і фінтеху до брендів, що продають товари безпосередньо споживачам - часто стикаються з дилемою: як фінансувати агресивне залучення клієнтів, не ставлячи під загрозу свої фінансові показники чи власність. Традиційне фінансування за рахунок власного капіталу призводить до значного розмивання, тоді як звичайний борг може обтяжувати зростаючий бізнес фіксованими зобов'язаннями. В останні роки з'явилася нова концепція під назвою Фінансування споживчої вартості (CVF) з'явився новий проект, який підтримують такі інвестори, як Пранав Сінгхві з General Catalyst. CVF переосмислює вартість залучення клієнтів (CAC) як інвестиції (за аналогією з капітальними витратами), а не як витрати періоду, та запроваджує "EBITCAC" як альтернативу показнику EBITDA. Розглядаючи CAC як "нові капітальні інвестиції", CVF пропонує, щоб витрати на маркетинг та продажі для залучення клієнтів створювали актив - довічну цінність цих клієнтів - який можна фінансувати та вимірювати по-іншому для довгострокової цінності. У цьому звіті ми розглянемо потенціал CVF для стартапів у США, Великій Британії та Європейському Союзі, дослідимо, як він допомагає фінансувати зростання, трансформувати маркетингові витрати в активи та підвищити прозорість для інвесторів. Ми також проаналізуємо конкретні приклади (успішні та невдалі) та обговоримо регуляторні, фінансові та стратегічні наслідки в кожному регіоні.

Розуміння концепції CVF (CAC як нові капітальні інвестиції)

ЦАК як інвестиція: У парадигмі CVF вартість залучення клієнтів розглядається не як одноразова витрата, а як дискреційні інвестиції у зростання зроблені сьогодні з очікуванням майбутніх прибутків. Пранав Сінгхві стверджує, що технологічний бізнес є "легким" з точки зору активів, але "важким" з точки зору витрат через великі витрати на постійні витрати. Подібно до того, як власник заводу інвестує в нове обладнання (капітальні інвестиції) для збільшення майбутнього виробництва, стартап інвестує в залучення нових клієнтів, щоб генерувати майбутні потоки доходів. Сінгхві лаконічно пояснює, "CAC - це нові капітальні інвестиції, і ми повинні думати про них так само" . "Активом", створеним завдяки витратам CAC, є вартість життя клієнта (LTV) - по суті, є нематеріальним активом майбутніх грошових потоків. Сучасні правила бухгалтерського обліку не дозволяють капіталізувати цей актив на балансі (маркетинг списується на витрати в міру їх виникнення), але концепція CVF заохочує менеджмент та інвесторів визнати, що залучення клієнтів створює стійкий актив (клієнтську базу), який забезпечує довгострокову цінність . Насправді багато стартапів на пізніх стадіях були б високоприбутковими, якби не значні інвестиції в САС; вони здаються збитковими лише тому, що бухгалтерія розглядає САС як витрати, які впливають на EBITDA.

EBITDA проти EBITCAC: Концепція EBITCAC (Прибуток до сплати відсотків, податків, Вартість залучення клієнтів) вводиться як аналог показника EBITDA (який додає знос і амортизацію). EBITCAC додає витрати на залучення клієнтів до прибутку, таким чином показуючи базовий потенціал генерування грошових коштів бізнесу до того, як інвестиції в розвиток. Цей показник корисний, оскільки для багатьох технологічних компаній традиційний показник EBITDA може вводити в оману. Технологічні компанії часто мають незначні відсотки, податки і D&A, але значні витрати на CAC, які знижують прибуток. Додаючи назад CAC, EBITCAC ізолює прибутковість "основний" бізнес (доходи від існуючих клієнтів мінус операційні витрати) від витрат на зростання. Наприклад, розглянемо SaaS-компанію з 70% валового прибутку, 40% доходу, витраченого на продажі та маркетинг, 30% на R&D, 20% на G&A. Це покаже -20% маржі EBITDA, але якщо основна частина S&M - це CAC для нових клієнтів, додавання цього показника назад дає +10-20% маржі "EBITCAC" . Це свідчить про те, що основна діяльність генерує грошові кошти; збитки зумовлені цілеспрямованими інвестиціями у зростання. За словами Сінгхві, використання EBITCAC "підходить для будь-якої компанії, яка створює довічну цінність для клієнта" справжній потенціал заробітку, розглядаючи CAC як "дискреційна інвестиція... для повернення інвестицій у майбутньому" . Мета EBITCAC - заохочувати довгострокове мислення: якщо рентабельність інвестицій у CAC висока, скорочення цих витрат для покращення короткострокової EBITDA було б недалекоглядним. Компанії повинні "Оптимізуйте за показником EBITCAC, а не EBITDA" максимізувати довгострокову цінність, продовжуючи інвестувати в залучення клієнтів доти, доки маржинальний CAC не зрівняється з LTV (тобто доки кожен додатковий маркетинговий долар не буде приносити лише беззбитковість). Таке мислення запобігає недостатньому інвестуванню в зростання через довільні цілі щодо прибутку.

Дві бізнес-компоненти - "машина CAC" проти операційного ядра: Це може допомогти уявити стартап на стадії зростання як дві взаємопов'язані сутності: (1) a Машина CAC яка вкладає капітал у продажі та маркетинг для залучення нових клієнтів (створюючи майбутні грошові потоки), та (2) Операційна компанія яка обслуговує існуючих клієнтів і розвиває продукт (з витратами на R&D, підтримку, G&A). Результатом роботи CAC Machine є нові когорти клієнтів, які з часом приносять дохід; результатом роботи операційного ядра є продукт та інфраструктура, що дозволяють утримувати клієнтів та надавати їм послуги. Якщо розглядати операційне ядро багатьох технологічних компаній окремо, то воно є прибутковим саме по собі - це CAC Machine, яка споживає грошові кошти. "Коли ви прибираєте машину CAC, технологічні компанії стають високорентабельними"з позитивним прибутком від існуючої клієнтської бази, що покриває операційні витрати. Це підкріплює ідею про те, що клієнтська база є активом побудований за допомогою CAC Machine. Шляхом чіткого вимірювання та фінансування CAC Machine в інший спосіб, CVF прагне дозволити компаніям зростати швидше, не вводячи в оману фінансову звітність і не виснажуючи операційне ядро. На практиці, як тільки компанія доводить економічність на одиницю продукції (LTV > CAC), подальші інвестиції в машину CAC збільшать вартість підприємстваі вона повинна фінансуватися як така, а не розглядатися як відрахування від прибутку.

Використання CVF для фінансування зростання

Фінансування залучення (та утримання) клієнтів за рахунок вирівняного капіталу

Основний принцип CVF полягає в тому, що стартапи можуть фінансувати залучення клієнтів так само, як і придбання активів - використовуючи капітал, адаптований до профілю ризику/прибутковості цієї інвестиції, замість того, щоб використовувати лише власний капітал або загальний борг. У традиційних галузях компанії фінансують капітальні інвестиції (наприклад, заводи чи обладнання) за рахунок кредитів під заставу активів або лізингу, а не власного капіталу. Аналогічно, згідно з CVF, стартап "Витрати на ЦАК" можуть фінансуватися з окремого пулу капіталу який повертається з майбутніх доходів, які генерують ці клієнти. Це саме те, що робить General Catalyst зі своєю програмою Customer Value Fund: надає капітал зростання, призначений для фінансування продажів і маркетингу. Згідно з моделлю GC, фірма спрямовувати значну частину (до 80%) щомісячного садо-мазо бюджету компанії щоб стартап міг залучати клієнтів у великих масштабах, а натомість стартап повертає GC від нового заробленого доходу від цих клієнтів плюс премія . Важливо, що якщо зростання не матеріалізується (тобто маркетингові витрати не принесуть очікуваного нового доходу/клієнтів), інвестор не повертається в повному обсязі на інвестиції за цей період. Іншими словами, ризик невдачі несе постачальник фінансування, а не стартапна відміну від позики. Така структура відповідає філософії CVF: розглядати витрати на CAC як ризиковий капітал, що приносить прибуток у майбутньому, а не як фіксоване зобов'язання. Це, по суті, нерозбавляючий капітал зростання з виплатами, що залежать від результатів діяльності.

Стартапи, які використовують CVF, можуть таким чином впевнено вкладати ресурси в кампанії із залучення та навіть утримання клієнтівзнаючи, що якщо ці ініціативи окупляться, вони зможуть дозволити собі виплатити фінансисту з нового доходу, а якщо не окупляться, стартап не буде обтяжений борговими виплатами, які можуть потопити бізнес. Ця схема перетворює маркетинг з авансових витрат на форму фінансування активів зростаннязгладжуючи грошові потоки. Це дозволяє компаніям швидше масштабуватися ніж вони могли б, якби були обмежені використанням лише дорогоцінного власного капіталу або страхом перед боргами. Наприклад, американська страхова технологічна компанія Лимонад. (яка витрачає значні кошти на маркетинг для розширення своєї користувацької бази) скористалася фінансуванням у стилі CVF від GC. Генеральний директор Даніель Шрайбер зазначив, що "Структура ГК дозволяє нам інвестувати значний капітал у зростання, не залучаючи дорогий акціонерний капітал і не накладаючи на бізнес ризиків чи обмежувальних умов, пов'язаних із борговими продуктами". . Це підкреслює, що CVF може фінансувати зростання "не розмиваючи акціонерів і не беручи на себе додатковий ризик" для стартапу, як це похвалив один європейський фінтех-засновник у своєму нещодавньому оголошенні про фінансування.

Варто зазначити, що утримання клієнтів є зворотним боком придбання - в той час як CVF в першу чергу фокусується на фінансуванні витрат на придбання нових клієнтів, утримання цих клієнтів (і максимізація їхньої життєвої цінності) є критично важливим для отримання прибутку. Зусилля з утримання клієнтів (програми лояльності, успіх клієнтів тощо) також часто відносять до витрат на садомазохізм. Компанія з високим відтоком не побачить повної вигоди від CVF, оскільки вона базується на майбутніх грошових потоках (LTV) від залучених користувачів. Таким чином, стартапи, які використовують CVF, як правило, мають міцну позицію на ринку та сильне утримання клієнтів, щоб профінансована CAC дійсно приносила стійку клієнтську базу. На практиці багато угод CVF спрямовані на бізнес з підпискою та періодичними доходами (SaaS, фінтех, споживчі підписки), де утримання та LTV можна виміряти з упевненістю. Ці компанії використовують CVF-капітал для прискорити залучення клієнтів (через рекламу, наймання продавців, просування по службі тощо), а потім з часом окупити ці інвестиції за рахунок абонентської плати або плати за користуванняі повертає частину цього доходу фінансисту. Цей підхід використовується десятками стартапів на стадії зростання в США та Європі, щоб прискорити зростання кількості користувачів без типових обмежень бюджету чи короткострокової прибутковості.

Трансформація маркетингових витрат в активи балансу (концептуально)

Трансформаційний аспект CVF полягає в тому, що маркетингові витрати можна розглядати як створення активу - ефективну капіталізацію залучення клієнтів. Згідно зі стандартним бухгалтерським обліком, практично всі витрати на маркетинг і збут списуються на витрати негайно. Але CVF пропонує більш нюансований погляд: якщо придбання когорти клієнтів принесе, скажімо, $5 мільйонів валового прибутку протягом наступних 3 років, то витратити $1 мільйон сьогодні на їх придбання - це більше схоже на придбання активу, який принесе $5 мільйонів грошових потоків у майбутньому. Іншими словами "клієнтський актив" (і його LTV) - це те, що компанія купує за ці витрати на $1M CAC. Як пожартував Сінгхві, "Ми переконали себе, що технологічні бізнеси є "легкими" з точки зору активів, але ми не наголошували на тому, що вони є "важкими" з точки зору витрат... хоча вони, по суті, є "багатими" з точки зору активів у вигляді довічної цінності". . CVF закликає зацікавлені сторони переосмислити маркетингові витрати як інвестиції з багаторічною віддачеюТаким чином, витрати краще узгоджуються з періодами отримання вигод. Це, по суті, застосування бухгалтерського обліку принцип узгодження - але виведені за межі, які традиційно дозволяють GAAP/IFRS.

З точки зору звітності, компанії все ще не можуть буквально включити "придбаних клієнтів" як актив до балансу (за винятком випадків придбання іншої компанії або певних відстрочених витрат за контрактом). Історично регулятори забороняли капіталізувати внутрішні витрати на залучення клієнтів через невизначеність - примітним випадком був AOL у 1990-х рокахяка капіталізувала витрати на розсилку пробних компакт-дисків з програмним забезпеченням домогосподарствам, припускаючи, що вони будуть лояльними передплатниками. Комісія з цінних паперів і бірж змусила AOL списати ці маркетингові витрати на витрати, перетворивши те, що виглядало як прибуток, на великі збитки. Ця повчальна історія ілюструє, чому правила бухгалтерського обліку є консервативними в цьому питанні. Однак підхід CVF обходить необхідність зміни стандартів бухгалтерського обліку використовуючи замість цього фінансову стратегію: стартап все ще витрачає CAC в P&L, але підвищує спеціалізоване фінансування для ефективного покриття цих витрат. По суті, це економічний ефект Це як якщо б у компанії був актив, який вона фінансувала - інвестор CVF надає грошові кошти зараз (в рахунок майбутніх доходів клієнтів), а компанія амортизує це "зобов'язання", виплачуючи їх по мірі надходження доходів.

Результатом є те, що власні грошові потоки та звітні прибутки компанії не так сильно пригнічуються витратами на зростанняі його покращується ліквідність балансу. Усередині компанії керівництво може відстежувати скоригований вигляд балансу за допомогою статті "Активи, пов'язані з давальницькою сировиною" або, принаймні, пояснювати інвесторам, скільки майбутніх доходів заблоковано в минулих інвестиціях, пов'язаних з давальницькою сировиною. Деякі сучасні правила бухгалтерського обліку дозволяють обмежену капіталізацію витрат на придбання (наприклад, згідно з ASC 606/IFRS 15, певні прямі витрати на отримання контракту, такі як комісійні за багаторічні угоди, капіталізуються і амортизуються протягом терміну дії контракту). CVF поширює цю логіку на ширший клас витрат (маркетинг, реклама тощо) за допомогою фінансового інжинірингу. Чим більше даних стає доступним для прогнозування LTV клієнта, тим більше зменшується ризик ставлення до маркетингу як до активущо потенційно відкриває двері для більш офіційного визнання в майбутньому. Але навіть без змін в обліку, стартапи, які впроваджують CVF, вже розглядають свої витрати на залучення клієнтів як створення цінного активу - і фінансують їх відповідно. Така зміна мислення означає, що маркетингова рентабельність інвестицій бачиться в більш чіткому світлі: замість туманних "витрат" вона стає вимірюваним активом з внутрішньою нормою прибутку.

Покращення фінансової прозорості та довіри інвесторів

Однією з великих переваг для компаній, які приймають принципи CVF, є більша прозорість та довіра інвесторів до якості зростання. Відокремивши інвестиції в зростання від операційної діяльності, засновники та фінансові директори можуть скласти більш точну картину економічного стану свого бізнесу. Замість того, щоб просто звітувати про від'ємний показник EBITDA і просити інвесторів повірити в те, що "якби ми припинили зростати, то були б прибутковими", вони можуть, наприклад, показати показники, які кількісно це оцінюють, звітність про рентабельність за показником EBITCAC поряд з EBITDA. Якщо EBITCAC позитивний і здоровий, це говорить інвесторам про те, що основна бізнес-модель працює і є прибутковою, і що компанія свідомо реінвестує прибуток (і навіть більше) в залучення нових клієнтів для майбутнього розширення. Це покращує фінансову видимість, роблячи компроміс між поточним прибутком і майбутнім зростанням є очевидним. Інвестори можуть краще зрозуміти, яку цінність створюють витрати ЦАК.

Більше того, CVF примушує до дисципліни у вимірюванні життєвої цінності та окупності клієнта. Інвестори захочуть побачити докази того, що кожен долар, витрачений на САС, приносить передбачувану віддачу (наприклад, внутрішню норму прибутку на САС). Насправді, Сінгхві стверджує, що "IRR на CAC" або прибутковість CAC, можливо, становить "метрика, яка має значення" найбільше для компаній на стадії зростання - по суті, вимірюючи, наскільки швидко та ефективно окупаються інвестиції в клієнтів. Коли стартапи зосереджуються на цьому, вони надають інвесторам видимість одинична економіка: CAC, LTV, період окупності та рентабельність інвестицій. Компанія з високим показником CAC ROI може надати переконливі аргументи на користь залучення та використання більшого капіталу (через CVF або іншим чином) для стимулювання зростання. Такий рівень розуміння набагато кращий, ніж непрозора стратегія зростання за будь-яку ціну, яка переважала в епоху нульових відсотків. Інвестори отримують впевненість у тому, що витрати на зростання більше схожі на капітальні інвестиції (з очікуваною віддачею), ніж на чорну діру збитків.

Важливо, що CVF також вирівнює стимули між засновниками та інвесторами на довгострокову перспективу. Традиційні інвестори в акціонерний капітал часто починають наполягати на прибутковості, коли ринки фінансування звужуються, що може суперечити бажанню керівництва продовжувати інвестувати в зростання. З підходом CVF інвестори, які надають фінансування для CAC хочу компанії продовжувати витрачати кошти на вигідне залучення клієнтів, адже саме так вони повертаються. Це означає, що стартап не змушений скорочувати маркетинг лише для того, щоб досягти короткострокової мети. Уникнення таких скорочень може запобігти замкненому колу, яке спостерігається в деяких публічних стартапах, де скорочення витрат на залучення клієнтів, щоб "виглядати краще" у фінансовому плані, призвело лише до зниження доходів. Наприклад, Синій фартухамериканський стартап з виробництва наборів для харчування, сумнозвісно скоротив свою рекламу під час IPO у 2017 році, щоб покращити короткострокові фінансові показники - лише для того, щоб побачити, як зростання передплатників зупинилося, а доходи впали, що посилило занепокоєння інвесторів. Скорочення маркетингових витрат Blue Apron (на 21% за один квартал) безпосередньо сприяло зниженню доходів на 12% і чистим збиткам, оскільки кількість клієнтів зменшилася. Це короткострокове виправлення підірвало довгострокову життєздатність, довівши, що "якщо ви щомісяця втрачаєте більше клієнтів, ніж отримуєте, то у вас не такий вже й великий бізнес" за моделлю підписки. Стратегія на основі CVF в такому випадку могла б дозволити Blue Apron продовжувати інвестувати в залучення клієнтів (якщо ці інвестиції дійсно були обґрунтованими), не лякаючи інвесторів негайними втратами, і таким чином уникнути спіралі зменшення масштабів. Загалом, стартапи, які застосовують принципи CVF, надають інвесторам чіткіші показники та впевненість у продовженні зростанняводночас демонструючи розумний розподіл капіталу (лише витрати на ЦАК доти, доки маржинальний дохід не зрівняється з витратами). Така прозорість може залучити більше інвесторів або нерозбавляючий капітал, створюючи позитивний зворотній зв'язок для масштабування.

Регіональні перспективи усиновлення дітей без батьківського піклування

Сполучені Штати: Новаторський CVF в епоху обмежених капіталовкладень

Сполучені Штати - батьківщина найбільшої екосистеми венчурного капіталу та стартапів - були в авангарді експериментів з CVF та пов'язаними з ним інноваціями у фінансуванні. Кілька факторів роблять США родючим ґрунтом: величезна кількість технологічних стартапів, історія агресивних витрат на зростання та нещодавні ринкові зміни, що призвели до скорочення традиційного фінансування. За останні п'ять років General Catalyst (GC) у США непомітно розгорнули програму фінансування клієнтської цінності для понад 40 компанійефективно пілотуючи CVF в масштабах. Ці компанії включають не тільки приватні стартапи на пізніх стадіях, але навіть публічні технологічні компанії, такі як Лимонад. (фінтех-компанія, зареєстрована на Нью-Йоркській фондовій біржі), які шукають нерозбавляючий капітал для зростання. GC повідомляє, що зараз вона розгортає "дев'ятизначні цифри" (сотні мільйонів) в капіталі CVF на місяцьпід управлінням якого знаходиться спеціальний пул з "10-значним" капіталом для реалізації цієї стратегії. Це підкреслює значний інтерес інвесторів - поряд із традиційними фондами прямих інвестицій виокремлюється цілий клас активів для фінансування зростання.

Інші американські інвестори та фінтех-компанії також запропонували фінансування на основі доходу та ARR-фінансування продукти, які резонують з цілями CVF. Такі компанії, як Capchase, Pipe, Lighter Capital та Arc зросли під час буму низьких відсоткових ставок, пропонуючи стартапам авансовий капітал в обмін на частку майбутнього доходу або щомісячну дебіторську заборгованість. Вони часто використовувалися для фінансування маркетингу або покриття грошових потоків, особливо для компаній SaaS та електронної комерції. Однак досвід США також показав, що викликиКоли відсоткові ставки зросли, а зростання деяких стартапів сповільнилося, багатьом провайдерам довелося скоригувати свої моделі. Наприклад, Труба - який створив ринок для контрактів SaaS (що дозволяє компаніям продавати майбутні доходи від підписки за негайну готівку) - був змушений переглянути своє керівництво і відійти від прямого кредитування після того, як зіткнувся з труднощами . І Clearco (Clearbanc) - відома канадсько-американська фірма, що надає маркетинговий капітал брендам D2C, пережила вибухове зростання (завдяки інвестиціям SoftBank у 2021 році), за яким послідували звільнення та рекапіталізація у 2022 році, коли ринок розвернувся на протилежний бік. Проблеми Clearco виникли через цілком реальні ризики нерозбавляючого фінансуванняЯкщо портфельні компанії демонструють незадовільні результати або вартість капіталу різко зростає, постачальник фінансування може опинитися в скрутному становищі. Висновок для США полягає в тому, що хоча фінансування, подібне до CVF, є не зовсім новіУспіх стартапу залежить від розумного управління ризиками та їх узгодження. Підхід GC, що полягає у прийнятті на себе ризиків, пов'язаних зі зниженням прибутку (повернення коштів лише за умови надходження нових доходів), є, по суті, еволюцією, спрямованою на подолання цих пасток, гарантуючи, що стартапи не будуть розчавлені зобов'язаннями, якщо їхнє зростання сповільниться.

Від регуляторна та бухгалтерська перспективаамериканські компанії, які вирішили зайнятися CVF, повинні враховувати обмеження GAAP. Як ми вже говорили, GAAP не дозволяє капіталізувати витрати на залучення клієнтів (якщо тільки не виконуються дуже специфічні критерії для реклами з прямим відгуком), тому стартапи все ще звітують про ці витрати у звіті про прибутки та збитки. Вони часто використовують звітність не за GAAP підкреслювати EBITCAC або скориговані показники в комунікаціях з інвесторами. Такі коригування все частіше приймаються, якщо вони чітко пояснюються. Комісія з цінних паперів і бірж ретельно перевіряє показники, що не входять до GAAP, тому компанії повинні подавати EBITCAC добросовісно (не як трюк, щоб ігнорувати реальні збитки, а як додаткову інформацію). Наразі ми бачимо підтримка інвесторами концепції CVF у СШАособливо в умовах охолодження ринку IPO та фінансування на пізніх стадіях. Замість швидкого виходу на біржу американським стартапам потрібні способи "протриматися" довше в якості приватних компаній і при цьому забезпечити прибутковість стейкхолдерам. CVF пропонує одне з рішень, вивільняючи грошові кошти (які в іншому випадку були б пов'язані з ростом фінансування), які компанії можуть використовувати для інших стратегічних потреб - навіть для вторинної ліквідності або викупу акцій, як зазначила команда GC. Стратегічно це означає, що американські засновники можуть зберегти право власності (уникнути розмивання) і продовжити злітно-посадкову смугу, використовуючи CVF-капітал для зростання, заощаджуючи власний капітал для дійсно ризикованих інвестицій, таких як R&D нових продуктів. Показово, що в 2024 році GC залучила величезні кошти в розмірі $8B в нових фондах, частина з яких була призначена для Стратегія створення цінності для клієнтащо відображає впевненість у тому, що CVF є масштабованим підходом на американському ринку.

Підсумовуючи, можна сказати, що Сполучені Штати лідирують у впровадженні CVF, причому десятки компаній вже використовують його для стимулювання зростання. Спільнота інвесторів, від спеціалізованих фондів до венчурних компаній, все частіше розглядає Фінансування ЦАК як життєздатний клас активів. Основними наслідками в США є: зміна способу фінансування зростання (менше розмивання власного капіталу, більше структурованого фінансування), потреба в надійних показниках і звітності (щоб переконати стейкхолдерів у рентабельності інвестицій у САС), а також ретельне врахування юридичних меж бухгалтерського обліку. З огляду на широту секторів стартапів у США, CVF застосовується в SaaS, фінтеху, страхуванні, електронній комерції, іграх тощо - скрізь, де економіка клієнтів піддається кількісній оцінці, а історія зростання є сильною.

Сполучене Королівство: Прийняття нерозбавленого капіталу зростання

Британська стартап-екосистема, зосереджена в Лондоні, тісно пов'язана з США, впроваджуючи нові моделі фінансування, а іноді навіть випереджаючи їх у сфері фінтеху. За останні кілька років у Великобританії з'явилося кілька стартапів фінансування на основі доходів (RBF) такі провайдери, як Uncapped, Outfund та Wayflyer (Wayflyer базується в Дубліні, але активно працює у Великій Британії), які втілюють принципи CVF. Ці фірми конкретно націлені на фінансування маркетингу та запасів для онлайн-бізнесупропонуючи засновникам капітал для зростання без розмивання власного капіталу. Наприклад, компанії зі штаб-квартирою в Лондоні Аутфунд (заснований у 2020 році) позиціонує своє фінансування як "більш справедливий - і більш узгоджений - спосіб швидкого зростання онлайн-бізнесу"на відміну від банківських кредитів (які часто вимагають особистих гарантій) та венчурного капіталу (розмивання та втрата контролю). Outfund надає капітал у розмірі від 10 тис. фунтів стерлінгів до кількох мільйонів фунтів стерлінгів компаніям, що займаються електронною комерцією та підпискою, які повертають його за рахунок частини доходу (близько 5-20%), доки не буде виплачено фіксовану комісійну винагороду. Популярність такого фінансування у Великобританії свідчить про високий попит з боку засновників на фінансувати залучення клієнтів та ініціативи з розвитку без розмивання капіталуособливо з огляду на велику базу лондонських стартапів у сфері прямого зв'язку зі споживачами та фінтеху, які витрачають значні кошти на залучення користувачів. У 2022 році Outfund та інші фонди спільно виділили сотні мільйонів фунтів стерлінгів британським стартапам на ці цілі, що зробило Великобританію одним з найбільших ринків RBF за межами США.

Зацікавленість інвесторів у фінансуванні за типом CVF у Великобританії простежується в обсягах капіталу, залученого цими провайдерами (наприклад, серія А Outfund на суму 115 млн фунтів стерлінгів у 2022 році, раунди фінансування Uncapped тощо), а також в участі мейнстрімних венчурних фондів у структурованих угодах. Британські венчурні фонди ще не створили спеціальні "CVF-фонди", як це зробили глобальні компанії, але вони часто направляють перспективні портфельні компанії до фінансистів без розмивання, щоб розширити злітно-посадкову смугу. Стратегічне обґрунтування у Великобританії схоже на американське: використовувати дешевший капітал для фінансування повторюваного зростання і зберегти власний капітал для інновацій. Це особливо цінно для британських засновників, оскільки британський венчурний ринок, хоч і потужний, але менший за американський, і часто стартапам доводиться шукати американських інвесторів (з потенційно жорсткішими умовами або розмиванням частки) для фінансування на пізніх стадіях розвитку. CVF пропонує альтернативний шлях до масштабування на внутрішньому ринку, використовуючи позики або аванси, що базуються на доходах.

Помітний у Великій Британії це цифровий страховик Зефір.який, як повідомляється, використовував фінансування Uncapped, засноване на доходах, для залучення користувачів. Uncapped підкреслила, що завдяки кредитній лінії в 750 тис. фунтів стерлінгів засновники Marshmallow змогли заощадити приблизно 7,5 млн фунтів стерлінгів власного капіталу інакше вони могли б здатися. Так само багато британських брендів електронної комерції D2C (від моди до підписки на корм для домашніх тварин) залучили маркетинговий капітал для збільшення реклами, особливо під час сезонних акцій, а потім повернули його за рахунок збільшення продажів. Засновник одного британського стартапу здорового харчування зазначив, "Uncapped дав нам простір для дихання, щоб продовжувати рости без залучення коштів... так багато брендів закінчують злітно-посадкову смугу і змушені залучати власний капітал занадто рано" . Ця думка відображає те, як CVF розширює можливості британських підприємців затримати або уникнути передчасних раундів акціонерного капіталу монетизуючи свої майбутні доходи заздалегідь.

Регуляторне середовище Великобританії загалом підтримує ці моделі фінансування. Управління з фінансового регулювання та нагляду (FCA) здійснює нагляд за кредитними пропозиціями, але багато угод RBF структуруються як комерційні угоди або аванси, а не як традиційні кредити, що забезпечує гнучкість. У Великобританії триває дискусія про те, як класифікувати такі інструменти (борг проти частки в доходах), але оскільки вони залучають акредитований або інституційний капітал (а не роздрібних інвесторів, які кредитують бізнес), то, як показує практика, вони відсутність серйозних регуляторних перешкод. З точки зору бухгалтерського обліку, британські компанії (які здебільшого використовують МСФЗ) розглядають надходження від RBF/CVF як зобов'язання або доходи майбутніх періодів, а комісійні - як фінансові витрати, що загалом схоже на те, як можна було б розглядати позику, хоча умовний характер може розмити ці межі. Стратегічно, британські компанії, які використовують CVF, також повинні ретельно управляти відносинами: оскільки деякі провайдери, такі як Uncapped, спочатку брали частку доходу до сплати фіксованої комісії, швидкозростаючі компанії виявили, що вони дуже швидко повертають кошти (що робить ефективну вартість капіталу досить високою). Насправді, Uncapped у 2023 році вирішив припинити пропонувати фінансування, що базується виключно на доходах тому що клієнти, які швидко зростали, погашали кредити занадто швидко (і відчували себе "покараними" високими непрямими витратами), тоді як клієнти, що перебували у скрутному становищі, робили це довше (що збільшувало ризик для кредитора). Вони перейшли на строкові кредити, що свідчить про еволюцію британського ринку: навіть у межах CVF конкретні умови мають значення для забезпечення вирівнювання. Незважаючи на ці зміни, основна ідея залишається незмінною - гнучке фінансування, прив'язане до зростання, залишається у Великій Британії. Сприятливе для фінтеху середовище та правова система країни роблять ймовірним, що все більше фондів будуть застосовувати стратегії CVF або співпрацювати з провайдерами. Ми також можемо побачити, як британські венчурні інвестори включатимуть EBITCAC та подібні показники у свою перевірку; вже зараз досвідчені засновники у Великобританії регулярно обговорюють LTV/CAC та періоди окупності під час пітчингу, що дуже схоже на CVF-мислення.

Європейський Союз: Масштабування CVF на континентальних ринках

В ЄС CVF набирає обертів, оскільки стартапи та інвестори шукають способи стимулювання зростання в умовах, де історично домінують акціонерний капітал та банківські кредити. За останнє десятиліття європейський венчурний ринок значно зріс, а разом з ним з'явився і пошук ефективний капітал зростання. Обіцянка CVF не розмивати фінансування для залучення клієнтів викликає сильний резонанс, особливо в таких країнах, як Німеччина, Франція та Нідерланди, де засновники часто дуже стурбовані розмиванням капіталу і де капітал для зростання може бути важче отримати. Наразі в ЄС відбулися великі угоди CVF, одним з найгучніших прикладів яких є Фіномголландського фінтех-стартапу, орієнтованого на МСП. У травні 2025 року Finom залучив інвестиції в розмірі 92,3 млн євро від General Catalyst's Customer Value Fund - угода була спеціально структурована для того, щоб фінансувати залучення клієнтів Finom по всій Європі без розмивання акціонерного капіталу . Це було зроблено на додаток до попередніх раундів акціонерного капіталу Finom, і фактично слугує спеціальним пулом для "фінансувати свої інвестиції в залучення клієнтів... при цьому ГК бере на себе ризики, пов'язані з негативними наслідками"за словами компанії та інвестора. Кейс Finom демонструє, що концепції CVF можуть бути успішно пересаджені в Європу: GC (американська фірма) принесла свою модель і адаптувала її до європейського контексту, що дозволило Finom прискорити розширення в ефективний з точки зору капіталу спосіб. Засновники Finom підкреслили, що угода з CVF була "йдеться не лише про вливання капіталу, а й про вливання досвіду та узгодження... фінансування зростання таким чином, щоб зберегти наш власний капітал та автономію" . Це підкреслює ключову перевагу, яка цінується в Європі, де засновники часто надають перевагу збереженню контролю: Фінансування CVF включає в себе набагато менше втручань та умов, ніж акціонерний капіталоскільки дохід інвесторів безпосередньо пов'язаний з результатами зростання клієнтів, а не з місцями в раді директорів чи правом голосу.

Окрім таких великих угод, ЄС має зростаючу екосистему альтернативних фінансистів для зростання. Наприклад, німецька компанія re:cap (тепер Capacura) та інші запропонували фінансування SaaS-компаніям у DACH на основі доходу, а в Іспанії та Франції з'явилися такі гравці, як Capchase (зі США) та місцеві венчурні боргові фонди, які досліджують інструменти, прив'язані до доходу. В Іспанії Регуляторне середовище ЄС є дещо фрагментарним (оскільки кожна країна має власні правила, а також загальноєвропейські рамки), але загалом існує обізнаність про ці нові моделі фінансування. Згідно з правилами ЄС, якщо ці угоди структуровані як позики або цінні папери, вони можуть спричинити вимоги щодо проспекту емісії або видачі банківської ліцензії - однак більшість угод CVF є приватними, індивідуальними угодами між фондом і компанією, тому вони підпадають під режими приватного розміщення. Угода про приватне розміщення цінних паперів бухгалтерський облік в ЄС (МСФЗ) аналогічно вимагає віднесення на витрати CAC, тому компанії використовують CVF поза балансом або як зобов'язання. Однією з відмінностей є те, що МСФЗ, як правило, трохи більш відкриті для капіталізації певних витрат (наприклад, витрат на розробку), ніж US GAAP, але маркетинг все ще не підпадає під цю вимогу. Тому європейські компанії також покладаються на скориговані показники. Ми можемо побачити, як європейські стартапи почнуть звітувати про "EBITDAC" або подібні показники у своїх управлінських звітах; звичайно, концепція додавання витрат на зростання не є чимось незвичайним у Європі - наприклад, у деяких європейських проспектах IPO обговорюються такі показники, як маржа внеску за винятком маркетингу тощо, щоб проілюструвати базову прибутковість.

Стратегічно, CVF може змінити правила гри в Європі, оскільки традиційно європейські стартапи мали менше варіантів фінансування: ви залучали власний капітал або, можливо, брали венчурний борг (що в Європі менш поширено, ніж у США). Банківське фінансування стартапів в Європі було дуже обмеженим (банки зазвичай уникають кредитування компаній без прибутку або матеріальних активів). Таким чином, CVF заповнює цю прогалину шляхом перетворення майбутніх доходів клієнтів на авансовий капітал зростанняБез застави банки не надають кредитів. The інтерес інвесторів до Європи зростає - крок General Catalyst з Finom, ймовірно, є передвісником того, що інші міжнародні фонди можуть запровадити подібні програми. Європейські венчурні фонди, такі як Northzone (який був співкерівником раунду акціонерного капіталу Finom), безумовно, спостерігають за тим, як CVF може доповнити інвестиції в акціонерний капітал. Ми також бачимо загальноєвропейських провайдерів фінансування доходу, таких як Подорожній. (ірландсько-іспанське підприємство) виділила сотні мільйонів продавцям електронної комерції по всьому ЄС, що свідчить про те, що модель масштабується за межі однієї країни. Насправді, Outfund (Великобританія) і Clearco розширили свою діяльність на континентальну Європу (Нідерланди, Іспанія тощо) під час свого зростання, що свідчить про транскордонний попит.

Однією з проблем в ЄС є орієнтація на різноманітність ринків - залучення клієнтів в Європі часто доводиться здійснювати в кожній країні окремо (різні мови, регулювання, наприклад, фінансових послуг тощо), тому рентабельність інвестицій у ЦАК може сильно відрізнятися на різних ринках. Це може ускладнити CVF-угоди: фінансисти повинні довіряти плану зростання компанії в декількох країнах. Однак великий об'єднаний європейський ринок (в межах ЄС) також є можливістю - стартап може використовувати CVF-фінансування для швидкого виходу на нові країни ЄС, ефективно "купуючи" частку ринку, перебуваючи на стадії зростання. Наприклад, фінтех-компанія може профінансувати маркетинговий бліц у Франції та Німеччині одночасно, використовуючи капітал CVF, що в іншому випадку було б важко передбачити в бюджеті. Європейські регулятори загалом підтримують інновації у фінансуванні; Європейська комісія навіть розглядає можливість заохочення альтернативного фінансування для МСП. Якщо інвестори є професійними, а компанії - прозорими, CVF має процвітати відповідно до принципів ЄС. З часом ми можемо побачити структуровані продукти або сек'юритизація в Європі де портфелі кредитів на придбання клієнтів стартапів об'єднані - Європа має досвід роботи з цінними паперами, забезпеченими активами (ABS), та облігаціями з покриттям, тому майбутнє, в якому фінансування CAC буде об'єднано в ABS (підкріплене диверсифікованою дебіторською заборгованістю клієнтів стартапів), не є надуманим.

Підсумовуючи, можна сказати, що ЄС швидко надолужує згаяне у впровадженні CVF: стартапи прагнуть його, а відомі інвестори починають його постачати. Потенціал в Європі величезний, враховуючи кількість швидкозростаючих компаній та відносну нестачу ризикового капіталу на пізніх стадіях. CVF може дозволити більшій кількості європейських стартапів масштабуватися, щоб конкурувати на глобальному рівні, не шукаючи одразу раундів фінансування на рівні США. Кейс Finom вже натякає на тенденцію - слід очікувати, що більше стартапів з ЄС оголошуватимуть про подібні фонди, які фінансують зростання їхніх користувачів без розмивання, орієнтовані на партнерство.

Тематичні дослідження та приклади

Кейс 1: Lemonade (США) - публічна компанія, що використовує CVF

Lemonade, нью-йоркська страхова компанія, відома своєю страховою платформою на основі штучного інтелекту, є повчальним прикладом CVF у дії в більшому масштабі. До 2023 року Lemonade була публічною компанією, все ще орієнтованою на високі темпи зростання, зі значними маркетинговими витратами на залучення клієнтів для своїх продуктів страхування орендарів, власників житла та домашніх тварин. Замість того, щоб постійно випускати новий капітал або покладатися на свої грошові резерви (особливо після падіння вартості технологій у 2022 році), Lemonade звернулася до програми CVF від General Catalyst, щоб посилити свій капітал зростання. Завдяки цій програмі Lemonade отримав фінансування, яке покрило значну частину витрат на залучення клієнтів, за умови, що погашення відбуватиметься за рахунок нових страхових премій, що генеруються. Якщо ці кампанії були успішними, Lemonade виплачував GC кошти з доходу від нових страхувальників (плюс помірний узгоджений прибуток); якщо ж зростання було недостатнім, зобов'язання Lemonade щодо виплати цієї частки було обмеженим.

Ця домовленість дозволила Lemonade значно збільшити свої маркетингові інвестиції у 2024 році не показуючи пропорційного збільшення операційних збитків або витрачання грошових коштів. По суті, витрати на ЦАК були перенесені зі звіту про прибутки та збитки Lemonade (оскільки грошові кошти були надані GC, а їх повернення залежало від доходів). Генеральний директор Lemonade похвалив це як спосіб "інвестувати значний капітал у зростання" в той час як уникнення "залучення дорогого власного капіталу" або внесення обмежувальних боргових зобов'язань на баланс . Для інвесторів Lemonade це був позитивний сигнал: компанія могла підтримувати високі темпи зростання (додавати клієнтів, виходити в нові сегменти, такі як автострахування). не повертаючись до ринків капіталу для розмивання фінансуванняі без ризику дефолту за борговими зобов'язаннями. Акціонери Lemonade також змогли краще зрозуміти стан бізнесу - наприклад, звіти Lemonade за 2024 рік включали показники, що підкреслювали поліпшення базового коефіцієнта збитковості та операційної ефективності, тоді як маркетингові витрати за допомогою CVF сприяли зростанню страхового портфеля. Використання CVF компанією Lemonade вважається успішний поки що: їй вдалося розширити свою клієнтську базу в 2024 році в той час, коли багато інших фінтех- та іншуртех-компаній скорочували витрати, і це при тому, що покращення злітно-посадкову смугу. Цей кейс показує, що навіть публічні технологічні компанії можуть використовувати CVF для збалансувати зростання та прибутковістьпо суті, як альтернативу вторинним пропозиціям або дорогим кабріолетам. Це також підтверджує тезу GC про те, що CVF - це "шлях вперед для більшості технологічних компаній, які покладаються на витрати на залучення клієнтів для масштабування" - якщо вона працює в регульованій, державній організації, як Lemonade, багато інших можуть наслідувати її приклад.

Приклад 2: Finom (ЄС) - сприяння європейській експансії за допомогою CVF

Finom - це фінтех-платформа, що базується в Нідерландах і пропонує рішення для цифрового банкінгу та виставлення рахунків для МСП та фрілансерів по всій Європі. До 2024 року Finom мав надійний продукт і залучив раунд акціонерного капіталу серії B, але зіткнувся з класичною проблемою розширення: для виходу на нові європейські ринки (і конкуренції з існуючими компаніями) потрібні були значні витрати на маркетинг і продажі, в той час як венчурне фінансування ставало дедалі важче отримати. У 2025 році Finom потрапив у заголовки газет, залучивши 92,3 млн євро фінансування на розвиток від Фонду клієнтської цінності General Catalyst спеціально для фінансування залучення клієнтів. Це була одна з найбільших угод у стилі CVF в Європі на сьогоднішній день. Структура угоди була приведена у відповідність до принципів CVF: General Catalyst надає авансовий капітал для фінансування кампаній зі збільшення кількості користувачів Finom і поверне свої інвестиції з майбутніх доходів, які генерують ці нові клієнти, за умови, що рентабельність інвестицій буде такою, як очікується.. Якщо розширення Фінома призведе до збільшення клієнтської бази, ГК отримає свій прибуток; якщо ні, то збитки несе ГК, а не засновники Фінома.

Завдяки цьому фінансуванню "Фіном" планував агресивно розширюватися по всьому ЄС - запуск в нових країнах, посилення маркетингу та залучення тисяч нових клієнтів з числа малого та середнього бізнесу - все це без випуску нових акцій або залучення традиційних боргів. "Мати GC в якості нашого партнера - це величезна стратегічна перемога... вони фінансують зростання таким чином, щоб зберегти наш капітал та автономію". сказав співзасновник Finom, підкресливши, що такий підхід зберіг недоторканою власність команди засновників, водночас сприяючи амбітному зростанню. Кейс все ще розвивається, але перші ознаки є позитивними: Залучення клієнтів Finom у 3 та 4 кварталах 2025 року прискорилося порівняно з попередніми тенденціями, і компанія повідомила про сильне утримання клієнтів, що означає, що LTV виглядають багатообіцяючими. Для General Catalyst це був шанс поглибити свої інвестиції, не просто подвоївши власний капітал за невизначеною оцінкою - натомість вони отримують структурований дохід, прив'язаний до зростання доходів Finom. Успішне поглинання CVF компанією Finom демонструє життєздатність CVF в європейському контексті. Він показує, що європейські стартапи дійсно можуть залучати великі структуровані інвестиції для CAC, якщо вони мають дані, що підтверджують їхні вимоги щодо LTV. Це також слугує моделлю для інших стартапів з ЄС: наприклад, німецька SaaS-компанія або французький маркетплейс можуть аналогічним чином залучити CVF-раунд для розширення на міжнародному рівні. Результат Finom (поки що) здається "безпрограшним" - Finom швидше масштабується і зберігає фінансове здоров'я, а інвестори отримують знижений ризик зростання. Виклики залишаються (вони повинні ефективно працювати над залученням клієнтів), але сміливий крок Finom може прокласти шлях до того, щоб CVF став таким же мейнстрімом, як венчурне кредитування або акціонерний капітал зростання в Європі.

Приклад 3: Блакитний фартух (США) - повчальна історія без CVF

Не всі історії є успішними; деякі ілюструють те, чого CVF намагається уникнути. Синій фартухамериканський стартап з доставки обідніх наборів, вийшов на біржу в 2017 році на тлі високих темпів зростання, але й високих витрат на залучення клієнтів. Бізнес Blue Apron вимагав інтенсивного маркетингу - від онлайн-реклами до акційних знижок - для залучення передплатників, а показники компанії показували відносно короткий термін життя клієнта (високий відтік протягом декількох місяців). Зіткнувшись з тиском інвесторів, які вимагали показати шлях до прибутковості, Blue Apron різко скоротити витрати на маркетинг до і після IPO, щоб зменшити збитки за показником EBITDA. У короткостроковій перспективі це дійсно зменшило витрати; однак, оскільки компанія не вирішила проблеми відтоку клієнтів, нижчі витрати на CAC одразу ж призвели до зменшення кількості нових клієнтів. У кварталі після IPO кількість клієнтів та замовлень Blue Apron різко скоротилася, що призвело до падіння доходів на 12%, і компанія продовжувала зазнавати великих чистих збитків. Таке поєднання скорочення доходів і постійних збитків призвело до різкого падіння акцій компанії (в один момент на ~90% від ціни IPO) і підірвало довіру інвесторів. Blue Apron став тематичне дослідження про небезпеку моделі "виростити, а потім відрізати" - Раніше компанія активно витрачала кошти на залучення клієнтів, але коли грошей стало не вистачати, вона скоротила витрати на розвиток, щоб показати кращі фінансові показники, але це лише підірвало масштаби бізнесу та його майбутнє, створивши замкнене коло.

Якби CVF був варіантом для Blue Apron, історія могла б бути іншою. Уявіть собі, що Blue Apron, замість того, щоб скорочувати маркетинг задля економії коштів, уклала б угоду CVF, за якою інвестор фінансував би придбання її клієнтів доти, доки економіка підрозділу була б життєздатною. Тоді Blue Apron стверджувала, що LTV її клієнтів виправдовує її CAC (хоча це питання було предметом дискусій). Якби інвестор CVF погодився, він міг би надати капітал для маркетингових кампаній, який би повернувся з прибутку від замовлень наборів харчування нових клієнтів. Це дозволило б "Блакитному Фартуху" продовжувати збільшувати абонентську базу або принаймні підтримувати її, при цьому продовжуючи звітувати про покращення EBITDA (оскільки витрати на маркетинг будуть фактично розвантажені). Звичайно, CVF не є панацеєю - якщо основною проблемою було те, що клієнти Blue Apron залишалися недостатньо довго, то фінансування більшої кількості залучених клієнтів лише відтермінувало б розплату. Насправді, провайдери CVF, ймовірно, були б обережними, враховуючи показники утримання клієнтів Blue Apron (як ми вже зазначали, CVF найкраще працює, коли LTV/CAC є високими). Тим не менш, доля Blue Apron - зрештою, він боровся і був придбаний по частинах у 2023 році - є яскравим прикладом того, що контрприклад, коли традиційне фінансування та метрики не спрацювали. Він підкреслює, чому з'явилися фреймворки на кшталт CVF: щоб запобігти сценарію, коли компанія, що зростає і має потенціал, виявляється задушеною тими самими показниками (EBITDA, cash burn), які не враховують належним чином інвестиції у зростання. Інвестори тепер посилаються на Blue Apron, коли заохочують стартапи не довільно скорочувати маркетинг; натомість вони виступають за пошук більш стійких способів його фінансування, поки модель не виправдає себе. Підсумовуючи, Blue Apron підкреслює, що виклики та ризики, які CVF прагне пом'якшити - Це нагадування про те, що якщо ви ставитеся до CAC як до суто витратного матеріалу і не маєте узгодженого капіталу, ви можете знищити довгострокову цінність.

Ситуаційне дослідження 4: Clearco (Канада/Великобританія) - підводні камені для постачальника послуг КВФ

Також повчально розглянути випадок з практики фінансиста з іншого боку: Clearcoфінтех-компанія, яка заробляла на наданні маркетингового фінансування стартапам D2C. Clearco (раніше Clearbanc) був, по суті, провайдером CVF - він авансував кошти компаніям електронної комерції, щоб ті витрачали їх на рекламу у Facebook, інвентар тощо, і брав фіксований відсоток від доходу, доки встановлена сума не буде повернута. Під час буму електронної комерції у 2020-2021 роках модель Clearco процвітала; вона залучила понад 1 трлн 4 трлн 1 млрд доларів і розширилася з Канади до США, Великої Британії та Європи. Однак до середини 2022 року Clearco зіткнулася з проблемами. Поєднання зростання процентних ставок (збільшення вартості капіталу) та сповільнення зростання електронної комерції (що означає повільнішу окупність) поставило під сумнів її модель. Найкращі клієнти Clearco - успішні бренди - часто погашали свої аванси дуже швидко, приносячи Clearco нижчий прибуток, ніж очікувалося (хороша проблема, але вона обмежує потенціал зростання), в той час як деякі слабші продавці мали труднощі, затягуючи погашення (збільшуючи ризик Clearco) . Ця асиметрія - коли найкращі компанії рефінансують або достроково повертають борги, а найгірші "застрягають" - зробила портфель Clearco менш збалансованим, ніж очікувалося. До 2022 року Clearco довелося звільнити персонал, її співзасновники залишили керівні посади, і вона пройшла рекапіталізацію, коли нові інвестори викупили кредитну лінію, щоб утримати її на плаву. Компанія також відмовилася від усіх ринків, окрім Північної Америки, і значно скоротила свої пропозиції. По суті, Clearco подолати "вибоїни", які може спричинити за собою фінансування за рахунок коштів ЦФВСеред них: вища вартість капіталу, кредитний ризик стартапів і складність визначення ціни, яка була б справедливою для засновників, але водночас вигідною для фінансиста в широкому портфелі.

Кейс Clearco, хоча і не є стартапом, який залучає CVF, є прикладом повчальна історія в екосистемі CVF - Він показує, що надання капіталу для CAC - це складний бізнес сам по собі. Для стартапів, які розглядають можливість залучення фінансування за схемою CVF, він підкреслює важливість вибору правильного партнера та структури. Модель розподілу доходу Clearco з фіксованою комісією призвела до того, що успішні клієнти отримували дуже високі річні відсотки (оскільки вони швидко повертали кошти), і в ретроспективі була визнана менш сприятливою для засновників. Новіші CVF-структури (такі як GC) намагаються вирішити цю проблему, роблячи дохід більш залежним від успіху і потенційно більш тривалим (щоб інвестори брали участь у зростанні, а не просто стягували фіксовану винагороду). Для того, щоб концепція CVF процвітала, необхідно, щоб постачальники повинні залишатися платоспроможними та готовими до роботи - Clearco потрібно було рекапіталізувати кредитну лінію банку Кремнієвої долини, що стало проблемою. Тепер, коли в справу вступають такі гравці, як GC (з глибокими кишенями і капіталом пацієнтів), модель може бути більш надійною. Помилка Clearco не скасовує CVF; скоріше, вона дала ринку цінні уроки щодо ціноутворення на ризики та вирівнювання умов (наприклад, деякі фонди тепер використовують конвертовані структури або розподіл прибутку, які дозволяють отримати більший прибуток, якщо компанія зростає надзвичайно швидко, замість того, щоб встановлювати верхню межу, яка в кращому випадку виявляється занадто низькою для найкращих випадків).

Підсумовуючи, можна сказати, що подорож Clearco є корисною тематичне дослідження про виклики масштабування рішень CVF. Він підкреслює, що хоча CVF може бути благом для стартапів, економіка повинна працювати на фінансистів за хороших і поганих сценаріїв. Нещодавні зміни, внесені такими фірмами, як Uncapped (Великобританія), - перехід від чистої частки доходу до строкових позик - також відображають цей досвід. Незважаючи на ці потрясіння, той факт, що нове фінансування продовжує надходити до провайдерів CVF (наприклад, залучення коштів від Outfund і Wayflyer, запуск фонду GC), свідчить про те, що цей підхід залишиться, хоча й з удосконаленими моделями.

Переваги та виклики впровадження CVF

Переваги CVF для стартапів та інвесторів

• Збереження капіталу та власності засновників: Мабуть, найпривабливішою перевагою для стартапів є те, що CVF надає капітал зростання без розмивання власного капіталу. Засновники можуть масштабувати залучення клієнтів, зберігаючи при цьому більшу частку своєї компанії. Протягом декількох раундів це може означати, що засновники зберігають значну частку власності при виході (історично, агресивне зростання, що фінансується за рахунок власного капіталу, залишило багатьох засновників з <20% до IPO). CVF перевертає цей сценарій, використовуючи зовнішній капітал для зростання клієнтів, але не забираючи шматок таблиці капіталізації. Це також приносить користь існуючим інвесторам, уникаючи раундів зниження або надмірного розмивання - їхня частка не зменшується, коли компанія потребує більше грошей на маркетинг.
• Безборгове, узгоджене фінансування (знижений ризик погіршення): На відміну від банківського кредиту або венчурного боргу, CVF-фінансування зазвичай не вимагає фіксованих виплат або застави, якщо дохід не буде отримано. Це значно знижує ризик кризи ліквідності або дефолту у повільному кварталі. Як ми бачили, якщо зростання зупиняється, стартап з банківським кредитом все одно повинен обслуговувати борг (можливо, за рахунок скорочення витрат або залучення екстрених коштів). З CVF, якщо маркетингові витрати не приносять результатів, виплати можуть бути відкладені або прощені на цей період, і компанія не потрапляє до банкрутства - інвестор, по суті, розділяє негативні наслідки. Таке вирівнювання означає, що капітал є терплячим і поводиться більше як власний капітал у погані часи, але як борг у добрі часи (повернення боргу з надходженням доходу). Це заохочує співпрацю, а не суперництво між стартапом і фінансистом. Генеральний директор Lemonade прямо зазначив відсутність "обмежувальних умов" у структурі CVF. Таким чином, засновники отримують необов'язковістьВони можуть стимулювати зростання, не боячись, що запозичення можуть їх згодом поглинути.
• Прискорене зростання та збільшення частки ринку: Маючи більшу військову скриню, призначену для залучення клієнтів, стартапи можуть швидше масштабуватися та використовувати ринкові можливості які вони могли б пропустити, якби були обмежені обмеженим бюджетом. Це особливо важливо на ринках, де переможець отримує більшість, або коли конкурент також масштабується. CVF, по суті, турбулізує двигун виходу на ринок - наприклад, SaaS-бізнес може найняти більше торгових представників або стартап електронної комерції може подвоїти свої витрати на рекламу в піковий сезон, знаючи, що фінансування є в наявності. Кілька кейсів (Finom, Marshmallow та ін.) показали, що стартапи використовували капітал для виходу на нові ринки або значного прискорення темпів зростання. Розглядаючи CAC як капітальні інвестиції, ці компанії можуть інвестувати, випереджаючи доходи (подібно до того, як будують фабрику перед початком виробництва) і пожинати плоди в наступні періоди.
• Покращені фінансові показники та видимість: Як вже було сказано, використання CVF може зробити компанію фінансова звітність стає привабливішою та легшою для інтерпретації з точки зору основних показників діяльності. Хоча бухгалтерські записи можуть не змінюватися, компанія може демонструвати такі показники, як EBITCAC або скоригований операційний грошовий потік без урахування інвестицій у розвиток, які часто виглядають набагато краще, ніж необроблений показник EBITDA. Це може призвести до вищих оцінок, оскільки інвестори бачать справжню прибутковість, замасковану витратами на зростання. Це також накладає дисципліну: стартапи будуть ретельно відслідковувати віддачу від витрат, профінансованих за рахунок CVF, що означає кращі дані про економіку групи і, можливо, кращі рішення про те, куди спрямовувати маркетингові кошти. Крім того, вивільняючи грошові кошти, які могли б бути витрачені на CAC, CVF дозволяє спрямувати їх на розгорнуті для інших стратегічних цілей - наприклад, на розробку продукту, найм або навіть надання ліквідності працівникам, які звільняються раніше (як зазначила команда GC, компанії можуть викуповувати акції або фінансувати злиття та поглинання, якщо вони не витрачають всю готівку на CAC). Така гнучкість може підвищити моральний дух (працівники бачать, що компанія може дозволити собі нові проекти та стабільність) і зменшити тиск на дострокове звільнення.
• Оптимізована структура капіталу (нижча вартість капіталу в цілому): CVF може призвести до більш ефективного розподілу капіталу для стартапів. Власний капітал є найдорожчою формою капіталу (засновники відмовляються від майбутніх доходів - фактично нескінченних "відсотків", якщо компанія досягне успіху). Традиційний борг дешевший, але негнучкий у використанні для зростання. CVF знаходиться між ними: це дешевше, ніж власний капітал у сценаріях успіху (оскільки дохід інвестора часто обмежений або структурований) і більш гнучкий, ніж борговий капітал. Використовуючи CVF для частини бізнесу зі "стабільним прибутком" (залучення клієнтів, що має передбачувану окупність), компанії можуть зарезервувати фінансування акціонерного капіталу для інвестицій з високим ризиком і високою віддачею (наприклад, нові продуктові лінійки або вихід на нерозвіданий ринок). Це підвищує рентабельність власного капіталу (ROE) для бізнесу. Насправді, одним з поштовхів до CVF було те, що багато хороших стартапів мали низький ROE, оскільки вони продовжували залучати власний капітал для того, що можна було профінансувати - GC зазначив, що деякі категорії мали "хороші бізнеси з поганою структурою капіталу", і що постійне фінансування САС за рахунок власного капіталу "сильно вдарило" по ROE. Використовуючи CVF, ці компанії можуть використовувати своє зростання як актив, підвищуючи рентабельність власного капіталу і, зрештою, мультиплікатори оцінки (оскільки інвестори винагороджують ефективне використання капіталу).
• Довгострокова орієнтація та стійкість: Завдяки підтримці CVF стартапи отримують можливість думати про цінність для клієнта в довгостроковій перспективі. У них менше спокуси скоротити маркетинг під час спаду, якщо фундаментальні показники сильні, а це означає, що вони можуть продовжувати залучати клієнтів навіть тоді, коли конкуренти можуть відступити. Це може дати постійну перевагу. Це також означає, що компанії можуть краще пережити скрутні часи; замість того, щоб залежати від мінливих фондових ринків чи банківських циклів, вони мають джерело фінансування, прив'язане до їхніх власних показників. Це сприяє підвищенню "довготривалий бізнес" мислення - як висловився Гемант Танеджа з GC, що дозволяє компаніям витримати приватну та складну вартість, не поспішаючи з виходом. Для інвесторів це означає потенційно кращі результати - замість того, щоб змушувати компанію продавати або виходити на IPO в невідповідний час, вони можуть почекати, поки вона дійсно буде готова, тому що в цей час компанія не відчуває гострої потреби в грошах. Загалом, CVF може зробити екосистему стартапів більш стійкою, зменшуючи надмірну залежність від будь-якого одного джерела капіталу.

Виклики та ризики усиновлення ДРТ

• Потрібна перевірена економіка одиниці продукції: CVF підходить не для кожного стартапу - він вимагає достатньо передбачуваних CAC та LTV. Стартапам на ранніх стадіях, які ще не визначилися з відповідністю продукту ринку або не мають даних про поведінку клієнтів, буде складно залучити CVF-фінансування. Інвесторам, які надають CVF, потрібна впевненість у тому, що придбані когорти будуть працювати так, як очікується. Якщо компанія недооцінює відтік або переоцінює LTV, можуть постраждати як стартап, так і фінансист. Іншими словами, CVF працює тільки тоді, коли інвестиції в CAC дійсно створюють цінність. Якщо продукт стартапу має фундаментальні проблеми з утриманням клієнтів (наприклад, високий відтік у Blue Apron), вкладати більше грошей у придбання - це все одно, що "заправляти відро, що протікає" - нераціонально. Тому CVF-інвестори ретельно вивчатимуть такі показники, як криві утримання клієнтів, період окупності та граничний показник CAC ROI. Стартапам може знадобитися вдосконалити свою інфраструктуру даних, щоб відповідати цим вимогам. Існує також ризик того, що зовнішні фактори можуть порушити економіку підрозділу - Наприклад, рекламний канал стає дорожчим (підвищення CAC) або новий конкурент знижує ціни (зниження LTV). Це може призвести до того, що раніше надійний CVF-план може раптово виглядати ризикованим. І стартапам, і інвесторам необхідно постійно відстежувати ці показники і, можливо, коригувати схему фінансування, якщо економічна ситуація змінюється.
• Складність у структуруванні та обліку: Незважаючи на концептуальну простоту, CVF-угоди можуть бути складно структурувати юридично та фінансово. Кожна угода може бути індивідуальною з точки зору тригерів погашення, лімітів, часових рамок і засобів правового захисту. Вони часто структуруються як угоди про розподіл доходу, синтетичне фінансування за рахунок роялті або конвертовані інструменти. Для стартапів розуміння дрібного шрифту має вирішальне значення - наприклад, яка частина доходу розподіляється, чи існує жорсткий термін погашення (деякі угоди можуть конвертуватися в капітал або припинятися через кілька років), і чи можуть вони залучати інші боргові зобов'язання на паритетних засадах? Існує також бухгалтерський облік: залежно від структури, вливання CVF може відображатися як борг на балансі або доходи майбутніх періодів, а іноді взагалі не відображатися (поза балансом до певних умов). Це може вплинути на розрахунки зобов'язань або на те, як сприймаються фінансові показники компанії. Нерозуміння цих питань може збити з пантелику менш підкованих інвесторів або поглиначів у майбутньому. Крім того, податкові наслідки в деяких юрисдикціях виплати інвесторам ФФБ можуть розглядатися як відсотки (що підлягають оподаткуванню), а в інших - як частка прибутку (що потенційно не підлягає вирахуванню). Стартапи нестимуть юридичні та адміністративні витрати на створення таких фондів, що може бути обтяжливим для невеликих компаній.
• Доступність та масштабованість: CVF-фінансування, хоча і зростає, все ще залишається спеціалізованим продуктом. Не всі інвестори пропонують цеа ті, що роблять це (наприклад, фонд GC або провайдери RBF), мають критерії та обмеження. Викликом для стартапів, особливо у Великобританії/ЄС, може стати пошук партнера з CVF, який розуміє їхній бізнес і готовий інвестувати в необхідному обсязі. Якщо компанія потребує, скажімо, $50M для залучення клієнтів, лише кілька фондів у світі можуть це зробити. Існує ризик, що зі зростанням попиту на CVF пропозиція не встигатиме за ним або стане вибірковою, надаючи перевагу лише компаніям найвищого рівня. Це може залишити деякі стартапи у проміжному положенні, коли вони мають хороші показники, але не можуть отримати CVF, а також мають проблеми з акціонерним капіталом/вкладеннями - хоча можна стверджувати, що якщо показники хороші, то капітал зрештою знайде їх. Масштабованість також є питанням: чи може CVF працювати для тисяч стартапів, чи він обмежений для стартапів на пізніх стадіях, які добре зарекомендували себе? Наразі, схоже, що "золотою серединою" є компанії після Серії B (як зазначає GC, зазвичай це компанії з доходом $30M-$300M, які використовують $2M-$20M на садомазохізм на місяць) . Компанії на більш ранніх стадіях можуть вважатися занадто ризикованими для великих вливань CVF. З часом, коли аналітика даних покращиться (фінтех-алгоритми можуть оцінювати навіть менші стартапи за їхніми платіжними та маркетинговими даними), це може розширитися. Але наразі доступ до CVF може бути нерівномірнимперекіс у бік географічних регіонів або секторів, де існують провайдери (наприклад, стартап SaaS у регіоні, де немає провайдерів RBF, може мати проблеми).
• Міркування щодо вартості капіталу: CVF - це не безкоштовні гроші; це вартість може бути значною, іноді на рівні або вище боргу. Інвестори, які надають CVF, очікують на дохід, що компенсує ризик, який вони беруть на себе. Якщо стартап зростає дуже швидко і швидко повертає суму, ефективна річна ставка може бути високою (як це видно з деяких угод RBF, де фіксована комісія 6%, повернута через 3 місяці, прирівнюється до величезних річних відсотків). З іншого боку, якщо стартап зростає повільно, він може нести витрати на фінансування довше, ніж очікувалося. Стартапи повинні переконатися, що ROI від придбаних клієнтів перевищує вартість капіталу CVF з достатнім запасом; в іншому випадку вони є арбітражно-негативними (сплачуючи, скажімо, 201 трлн. грн., щоб отримати клієнтів, які приносять лише 151 трлн. грн. прибутку). Іноді власний капітал може бути "дешевшим" у сенсі упущеної вигоди, якщо вартість компанії значно зростає (оскільки відданий власний капітал може коштувати менше жорсткої окупності). Існує також ризик виконанняЯкщо компанія залучає великий раунд CVF, а потім не може його ефективно використати (наприклад, перенасичує свої маркетингові канали або виникають проблеми з реалізацією), вона може в кінцевому підсумку платити відсотки за невикористаний капітал або недоотримати прибуток, що є неефективним. На відміну від власного капіталу, який може залишатися на балансі за бажанням, CVF зазвичай залучається за необхідності - тому компанії повинні ретельно планувати його використання. В іншому випадку вони можуть платити комісію за зобов'язання даремно.
• Сприйняття та управління інвесторами: Хоча CVF може покращити показники, деякі традиційні інвестори можуть бути обережними, якщо вони не розуміють його суті. Рада директорів стартапу та інвестори в акціонерний капітал повинні бути згодні на залучення фінансування за схемою CVF. Можуть виникнути такі питання: чи не з'явиться ще одна зацікавлена сторона з претензіями на грошові потоки компанії? Чи може це ускладнити майбутнє поглинання або IPO (де покупець або публічні інвестори повинні будуть звітувати про цю угоду)? Поки що досвід Lemonade показує, що з цим можна впоратися, але можливі сценарії, коли, скажімо, венчурний інвестор накладає обмеження на залучення додаткового фінансування, яке не є акціонерним капіталом. Стартапам потрібно буде навчати своїх стейкхолдерів про переваги CVF, щоб уникнути непорозумінь. Іншим викликом є управлінняОскільки інвестори ФФБ часто не мають місця в раді директорів або формального впливу, компанія теоретично може зловживати коштами (витрачати їх на щось інше). Зазвичай це зменшується за допомогою ковенантів або моніторингу витрат, але за відсутності належного управління це може призвести до конфліктів або навіть судових спорів. Наприклад, якщо стартап перенаправляє гроші CVF, призначені для CAC, на інший проект, який не генерує узгоджений дохід, інвестор може бути незадоволений. Тому важливо підтримувати довіру та чітке використання коштів.
• Регуляторні та бухгалтерські перешкоди: У США, якщо CVF-угоди не структуровані ретельно, вони можуть ненавмисно викликати проблеми - наприклад, якщо CVF-угода для публічної компанії виглядає як фінансування, її, можливо, доведеться розкривати як борг або відстрочений дохід, що вплине на коефіцієнт заборгованості або визнання доходу. Регулятори також можуть поставити під сумнів надмірно агресивну презентацію не за GAAP. У Європі різні країни можуть по-різному ставитися до таких угод (деякі можуть вважати їх формою мезонінної заборгованості). Не виключено, що в міру того, як CVF ставатиме все більш поширеним явищем, регулятори можуть втрутитися, щоб надати рекомендації або запобіжники. Наприклад, гарантувати, що маркетингово-фінансові угоди не використовуються для обходу законів про кредитування або що вони не вводять інвесторів в оману щодо прибутковості. Поки що не спостерігається значного регуляторного тиску, але компанії все одно повинні діяти в рамках чинного законодавства (наприклад, поважати закони про лихварство, якщо це фактично позика, або отримувати належні дозволи на створення зобов'язань щодо розподілу прибутку).
• Потенціал до надмірного розширення (надмірне інвестування): Один з іронічних ризиків СЧВ полягає в тому, що це може дозволити компаніям надмірно витрачатися на зростання, що виходить за рамки здоровогоякщо їх не перевірити. Оскільки капітал є доступним і не одразу "відчувається" на прибутках і збитках, у керівництва може виникнути спокуса вкласти гроші в залучення клієнтів, що ледь-ледь відповідає порогу рентабельності інвестицій, але в кінцевому підсумку призводить до отримання клієнтів низької якості. Іншими словами, легкі гроші для ЦАК можуть підвищити ціну ЦАК (через конкуренцію на рекламних аукціонах тощо) і призвести до зниження прибутковості. Компанії все одно повинні дотримуватися принципу, про який говорив Сінгхві: припинити витрати, коли гранична САС дорівнює граничній LTV. CVF-інвестори також дотримуватимуться цього принципу в теорії (вони не фінансуватимуть за межами ефективної межі), але можуть бути надмірні або оптимістичні припущення, які призведуть до витрат, що руйнують цінність. Це дещо схоже на те, як дешевий капітал у 2010-х роках призвів до того, що деякі стартапи почали бліц-масштабуватися нераціональними способами. CVF, хоч і більш прив'язаний до економіки одиниці, не гарантує раціональної поведінки - він усуває обмеження, але не усуває потреби в здоровому глузді.

Підсумовуючи, можна сказати, що CVF пропонує переконливі переваги, стартапи повинні підходити до нього з ретельним аналізом та обережністю. Забезпечення сильної економічної ефективності, узгодження очікувань усіх сторін та дотримання консервативних припущень пом'якшить багато з цих ризиків. Ці виклики можна подолати, і вони є типовими перешкодами для будь-якої нової фінансової інновації - знання, узгодження та виконання.

Порівняння CVF з традиційними моделями фінансування

Щоб краще зрозуміти місце CVF у фінансуванні стартапів, корисно порівняти його з іншими моделями фінансування: Акціонерним капіталом, борговим фінансуванням та фінансуванням, заснованим на доходах (RBF). У таблиці нижче наведено основні відмінності:

Джерела: Характеристики кожної моделі отримані на основі галузевих даних та прикладів. Ефект розмивання власного капіталу підтверджується тим, що в багатьох випадках засновники володіють <20% до IPO. Жорсткість боргу та пов'язані з ним ризики відзначаються GC (фіксовані графіки, що не збігаються з окупністю САС). Умови RBF описуються моделлю розподілу доходів Outfund та аналізом досвіду Uncapped (компанії, що швидко зростають, стикаються з високими ефективними витратами). Умови CVF узагальнені з програми General Catalyst (фінансування до 80% садо-мазо, погашається з доходів нових клієнтів, при цьому GC не отримує оплату, якщо зростання не відбувається), а його профіль вартості/ризику виводиться з того, як його використовують такі компанії, як Lemonade і Finom (не розбавляє, без ковенантів, захист від падіння) .

З таблиці видно, що CVF намагається поєднати найкраще з власного та позикового капіталу - не розмиває, як борг, але є гнучким і орієнтованим на успіх, як капітал. Вона дозволяє уникнути "найгіршого з кожного", як висловився CEO Outfund: не ставити під загрозу власний будинок (як деякі кредити) і не втрачати контроль (як венчурне фінансування). Кожна модель має своє місце, і на практиці стартап може використовувати міксНаприклад, акціонерний капітал для розробки продукту, CVF для масштабування користувачів і, можливо, кредитна лінія для вирівнювання оборотного капіталу. Поява CVF просто додає новий потужний інструмент до інструментарію фінансування, який особливо добре підходить для фази зростання сучасних стартапів.

Тенденції, інтерес інвесторів та перспективи на майбутнє

Зростаючий інтерес інвесторів: Тенденція до CVF відображає ширший зсув у венчурному інвестуванні та стратегії стартапів. Інвестори - від великих венчурних фірм до спеціалізованих фондів - все більше цікавляться Структуровані фінансові продукти для зростання. Запуск General Catalyst офіційного Фонду клієнтської цінності та подібні кроки інших компаній (наприклад, Revenue-Based фонд Kapor Capital, попередні експерименти Indie VC тощо) свідчать про те, що великі венчурні гравці розглядають це як спосіб ефективного розміщення капіталу на більш пізніх стадіях. Враховуючи, що в контексті CVF-стратегії GC говорять про активи на суму понад 1 трлн. 4 трлн. 10 млрд. доларів, а інші фірми, такі як Andreessen Horowitz, Insight та B Capital, як повідомляється, вивчають можливість залучення венчурного боргу та структурованих варіантів, ми можемо очікувати більше капіталу перетікає в інструменти, подібні до CVF. Навіть LP (інвестори венчурних фондів) цінують ці моделі, оскільки вони можуть приносити прибуток швидше, ніж очікування IPO - грошові виплати від угод CVF можуть повернути гроші інвесторам раніше, що є привабливим в умовах, коли IPO є рідкісним явищем. Це вирішує актуальну проблему венчурного бізнесу - потребу в ліквідності. Як зазначив один з партнерів GC, розблокування грошових коштів, пов'язаних з CVF, і повернення їх акціонерам може покращити DPI (Distributions to Paid-In) і зменшити залежність від непередбачуваності ринків IPO/M&A. Таким чином, CVF відповідає інтересам інвесторів стартапів, які прагнуть як зростання, так і певної прибутковості.

Прийняття стартапами мейнстріму: З боку стартапів, обізнаність про альтернативне фінансування знаходиться на рекордно високому рівні. Сьогодні засновники думають не лише про "залучити венчурний капітал або прогоріти". Багато з них знаються на фінансуванні, заснованому на доходах, краудфандингу, венчурному боргу тощо. CVF вписується в цей спосіб мислення як ще один життєздатний шлях. Кількість стартапів, які скористалися тією чи іншою формою нерозбавляючого капіталу, різко зросла - Axios повідомляє, що в роки низьких ставок виникла ціла кустарна індустрія провайдерів. Хоча деякі з цих перших провайдерів потрапили в турбулентність, концепція виявилася затребуваною. Тепер, коли більш стабільні та великі гравці пропонують CVF, стартапам зручніше користуватися цією послугою. Ми бачимо CVF використовується в різних секторах: SaaS-компанії фінансують розширення продажів, фінтех-додатки фінансують залучення користувачів, онлайн-маркетплейси фінансують субсидії постійним клієнтам, і навіть платформи healthtech чи edtech фінансують витрати на залучення нових користувачів. США лідирують за обсягом, але Великобританія і Європа наздоганяють їх, особливо в міру того, як з'являються історії успіху (кейс Finom, ймовірно, надихне інших по всій Європі). Цілком ймовірно, що протягом кількох років, залучення CVF-раунду стане таким же звичним явищем, як і залучення венчурного боргового раунду - можливо, навіть частиною стандартного пакету фінансування Серії В або С (наприклад, "$30M акціонерний капітал + $10M CVF").

Інтеграція з традиційним фінансуванням: Замість того, щоб повністю замінити акціонерний капітал або борг, CVF інтегрується в структуру фінансування. Деякі венчурні фонди можуть запропонувати його як міст між раундами. Наприклад, компанія може відкласти залучення Серії D, отримавши $20M CVF для досягнення певних етапів, а потім залучити капітал за вищою оцінкою пізніше. Венчурні кредитори також можуть почати пропонувати гібридні продукти (деякі вже пропонують структури, засновані на доходах). Ми також бачимо формування партнерських відносинБанки та альтернативні кредитори об'єднуються з венчурними фондами, щоб направляти угоди, які відповідають критеріям CVF, і навпаки. Такий інтегрований підхід, ймовірно, сприятиме розвитку екосистеми. Зрештою, ми можемо побачити стандартизація до певної міри - можливо, загальні умови або орієнтири для угод CVF у контрактних документах, що полегшує стартапам порівняння варіантів.

Регіональний розвиток: У США ця тенденція вже розвивається і, ймовірно, вийде за межі технологічних стартапів. Однією з нових сфер є компанії, що виробляють споживчі товари (CPG та роздрібні бренди) використовують CVF для фінансування розширення роздрібної торгівлі або маркетингу, як альтернативу приватним інвестиціям. Крім того, такі сектори, як ігри (які часто мають високі витрати на залучення користувачів), можуть використовувати CVF - GC особливо відзначила ігрові компанії як такі, що мають хороші показники, але раніше мали погану структуру капіталу. У Великобританії та Європі очікується подальше зростання. Фінансова галузь Великобританії може продовжувати впроваджувати інновації - наприклад, шляхом створення маркетплейси для CVF де кілька інвесторів можуть брати участь у фінансуванні зростання однієї компанії (подібно до того, як деякі платформи дозволяють кільком кредиторам фінансувати позики). Європа, з її потужним банківським сектором, може навіть побачити спроби банків зробити щось подібне: можливо, великі банки могли б співпрацювати з фінтехами, щоб запропонувати "фінансування зростання" своїм корпоративним клієнтам як клас активів. Якщо з'явиться регуляторна ясність, це може відкрити шлюзи (наприклад, якщо ЄС створить програму гарантування або підтримки такого фінансування для МСП, подібно до того, як він підтримує венчурний борг через Європейський інвестиційний фонд).

Масштабованість та сек'юритизація: Помітною тенденцією, за якою варто спостерігати, є сек'юритизація дебіторської заборгованості CVF. Після того, як фонд уклав багато угод CVF, він може об'єднати угоди про розподіл доходу (які, по суті, є активами, що генерують грошові потоки) і рефінансувати їх. Це вивільнить потенціал для укладання більшої кількості угод. Ми вже маємо перші натяки на це: спеціалізовані фінансові компанії зацікавлені у купівлі портфелів кредитів, що базуються на доходах. По мірі накопичення даних про рівень дефолтів та рентабельність інвестицій у фінансування за схемою CAC, рейтингові агентства можуть навіть почати оцінювати ці пули. Це може суттєво збільшити доступний капітал, залучивши інституційних інвесторів (страхові, пенсійні фонди), які шукають дохідності. Водночас ми повинні бути обережними - сек'юритизація пов'язана з власними ризиками (як ми дізналися у 2008 році), але оскільки це, як правило, короткострокові, самоліквідні активи, пов'язані з диверсифікованими доходами клієнтів, вони можуть бути більш стабільними, ніж іпотечні пули.

Потенційні виклики попереду: Попри весь оптимізм, деякі фактори можуть сповільнити темпи розвитку ФФБ. Якщо відсоткові ставки залишатимуться високими або зростатимуть і надалі, вартість капіталу для провайдерів ФФБ зростатиме, що, в свою чергу, робить ФФБ менш привабливим для стартапів (якщо ціни стануть занадто дорогими). Необхідний ретельний баланс; CVF найкраще працює в сценарії, коли вартість коштів провайдера є розумною, щоб він міг запропонувати стартапу хорошу пропозицію. Крім того, якщо матимуть місце масові збої або шахрайство (уявіть собі ситуацію, коли стартап спотворює свої показники, щоб отримати фінансування CVF, а потім зазнає краху), це може налякати ринок і спричинити відкат або заклики до регулювання. Як і у випадку з будь-якою фінансовою інновацією, існує період побудови довіри. Поки що проблеми були на стороні провайдерів (Clearco тощо), а не скандалів з боку стартапів. З часом формуються кращі практики для ретельної перевірки компаній на предмет CVF (інтеграція з їхніми фінансовими системами для отримання даних у режимі реального часу тощо).

Вплив на стратегію стартапу: Якщо CVF стане повсюдним, це може вплинути на те, як стартапи будуть розробляти стратегію зростання. Ми можемо побачити стартапи оптимізація раніше для LTV/CAC знаючи, що якщо вони досягнуть певних показників, то зможуть розблокувати гроші CVF. Це може бути позитивним зрушенням, оскільки прищеплює дисципліну з самого початку (зосередження на утриманні та економії на одиницю продукції, а не просто на зростанні за будь-яку ціну). Це також може змінити моделі залучення коштів - можливо, зменшити кількість надмірно великих раундів акціонерного капіталу і збільшити кількість періодичних вливань CVF для масштабування, що може спростити таблицю лімітів і збільшити власний капітал засновників. У конкурентному середовищі доступ до CVF може стати перевагою; наприклад, стартапи A і B є конкурентами, обидва мають непогані показники, але A забезпечує собі великий CVF і витрачає більше коштів на залучення клієнтів, потенційно завойовуючи ринок. Така динаміка може змусити більше стартапів розглянути можливість використання CVF, щоб не відставати (за умови, що їхні показники дозволяють це зробити).

Висновок: Потенціал споживчого кредитування для стартапів величезний: воно обіцяє шлях до прискорене зростання з одночасним забезпеченням довгострокового створення цінності. Переосмислюючи витрати на залучення клієнтів як інвестиційний актив і фінансуючи їх відповідним чином, CVF долає розрив між зростанням і прибутковістю, з яким стикаються багато стартапів. У США, Великобританії та ЄС ця тенденція набирає обертів, кожна країна адаптує її до свого контексту. Стартапи, які успішно використовують CVF, можуть перетворити свій маркетинг з фактора, що зменшує прибуток, на фактор, що збільшує вартість підприємства, і при цьому зробити засновників та перших інвесторів щасливішими за рахунок меншого розмивання капіталу. Інвестори все частіше приєднуються до стартапів, приваблені перспективою передбачуваного прибутку від швидкозростаючих компаній та можливістю структурованого розгортання капіталу у великих масштабах. Виклики залишаються - належний андеррайтинг, забезпечення його розумного використання та інтеграція з існуючими фінансовими структурами - але жоден з них не здається нездоланним. Якщо поточна траєкторія продовжиться, CVF може стати основним джерелом фінансування стартапів у наступному десятиліттіЦе такий самий стандарт, як і сам венчурний капітал. Кінцевою метою є екосистема стартапів, де великим компаніям більше не потрібно обирати між швидким зростанням та фінансовою стабільністю - вони можуть робити і те, і інше, використовуючи CVF, щоб мати і той, і інший пиріг, на користь засновників, інвесторів та клієнтів.

Посилання та джерела

1. Пранав Сінгхві (генеральний каталізатор) - "CAC - це новий CapEx, EBIT'CAC' має бути новим EBITDA"19 липня 2024 року.
2. Гемант Танеджа (GC) - "Фінансується, щоб витримати" та інсайти GC щодо стратегії Customer Value, 2024 .
3. Axios (Kia Kokalitcheva) - "General Catalyst пропонує стартапам нову альтернативу"30 червня 2024 року. Огляд програми CVF GC та котирування (Лимонад) .
4. Стартапи ЄС (Девід К. Гарсія) - "FINOM залучає 92,3 млн євро від CVF GC"7 травня 2025 року. Кейс Finom, цитата засновника.
5. Кварц - повчальна історія про синій фартухсерпень 2018 року.
6. MediaPost - "Блакитний фартух" скорочує маркетинглистопад 2022 року.
7. Uncapped Blog - "Чому ми зупинили РБФ", 2023. Обговорення RBF та фіксованих кредитів.
8. TechCrunch (Стів О'Хір) - "Аутфонд зібрав 37 мільйонів фунтів стерлінгів для RBF"грудень 2020 року. Цитати генерального директора про узгодження фінансування з генеруванням доходів та утриманням власного капіталу.
9. Загальний каталізатор / Пости на LinkedIn - різні коментарі Пранава Сінгхві щодо CVF, IRR щодо CAC тощо, 2024-2025 рр.
10. Покриття Clearco - Axios Pro Rata та Bloomberg, 2022 (цитується через Axios) про зростання та підсумки Clearco.
11. Сайт аутфондів / Startupsmagazine - Аутфонд виділив 100 млн фунтів стерлінгів бізнесу (найбільший у Великобританії провайдер RBF).
12. Незакриті тематичні дослідження (цитати з відгуків) - наприклад, засновник Hunter & Gather про те, що не варто залучати власний капітал занадто рано.
13. Інвестопедія - визначення CAC, принцип узгодження тощо, а також історичний випадок AOL за допомогою Calcbench .