CVF Потенціал для росту стартапу

Вступ

Стартапи в усіх секторах – від SaaS і фінтех до брендів, орієнтованих безпосередньо на споживача (direct-to-consumer) – часто стикаються з дилемою: як фінансувати агресивне залучення клієнтів, не ставлячи під загрозу свої фінансові показники чи власність. Традиційне акціонерне фінансування призводить до значного розмиття капіталу, тоді як звичайний борг може обтяжити зростаючий бізнес фіксованими зобов'язаннями. Останніми роками з'явилася нова концепція під назвою Consumer Value Finance (CVF), яку підтримують такі інвестори, як Пранав Сінгхві з General Catalyst. CVF переосмислює вартість залучення клієнта (CAC) як інвестицію (аналогічну капітальним витратам), а не як періодичні витрати, і запроваджує "EBITCAC" як альтернативний показник EBITDA. Розглядаючи CAC як "новий CapEx", CVF пропонує, щоб витрати на маркетинг і продажі для залучення клієнтів створювали актив – довічну цінність цих клієнтів – який можна фінансувати та вимірювати по-іншому для довгострокової цінності. Цей звіт заглиблюється в потенціал CVF для стартапів у Сполучених Штатах, Сполученому Королівстві та Європейському Союзі, розглядаючи, як він допомагає фінансувати зростання, перетворювати маркетингові витрати в активи та покращувати прозорість для інвесторів. Ми також проаналізуємо тематичні дослідження (успішні та невдалі) та обговоримо нормативні, фінансові та стратегічні наслідки в кожному регіоні.

Розуміння концепції CVF (CAC як Новий CapEx)

CAC як інвестиція: У парадигмі CVF вартість залучення клієнта розглядається не як одноразова витрата, а як дискреційна інвестиція в зростання, зроблена сьогодні з очікуванням майбутніх прибутків. Пранав Сінгхві стверджує, що технологічні компанії є "легкими" з точки зору фізичних активів, але "важкими" з точки зору витрат через великі витрати на CAC. Подібно до того, як власник фабрики інвестує в нове обладнання (CapEx), щоб збільшити майбутнє виробництво, стартап інвестує в залучення нових клієнтів, щоб генерувати майбутні потоки доходів. Сінгхві лаконічно стверджує: "CAC – це новий CapEx, і його слід розглядати так само". "Актив", створений витратами на CAC, – це довічна цінність клієнта (LTV) – по суті, нематеріальний актив майбутніх грошових потоків. Сьогоднішні правила бухгалтерського обліку не дозволяють капіталізувати цей актив у балансі (маркетинг відображається як витрата по мірі її виникнення), але концепція CVF заохочує керівництво та інвесторів визнати, що залучення клієнтів створює тривалий актив (клієнтську базу), який забезпечує довгострокову цінність. Фактично, багато стартапів на пізній стадії були б дуже прибутковими, якби не значні інвестиції в CAC; вони здаються неприбутковими лише тому, що бухгалтерський облік розглядає CAC як витрату, яка впливає на EBITDA.

EBITDA проти EBITCAC: Концепція EBITCAC (прибуток до вирахування відсотків, податків, витрат на залучення клієнтів) представлена як аналог EBITDA (яка додає амортизацію). EBITCAC додає витрати на залучення клієнтів до прибутку, тим самим показуючи потенціал генерації грошових коштів бізнесом до інвестицій у зростання. Цей показник корисний, оскільки для багатьох tech-компаній традиційна EBITDA може вводити в оману. Технологічні фірми часто мають незначні відсотки, податки та амортизацію, але значні витрати на залучення клієнтів (CAC), що зменшують прибуток. Додаючи назад CAC, EBITCAC виокремлює прибутковість "основного" бізнесу (доходи від існуючих клієнтів мінус операційні витрати) від витрат на зростання. Наприклад, розглянемо SaaS-компанію з: 70% валовою рентабельністю, 40% доходу, витраченого на продажі та маркетинг, 30% на дослідження та розробки, 20% на адміністративні витрати. Вона показувала б -20% рентабельність EBITDA, але якщо більша частина витрат на продажі та маркетинг є CAC для нових клієнтів, додавання їх назад дає +10-20% рентабельність "EBITCAC". Це показує, що основні операції генерують грошові кошти; збитки зумовлені навмисними інвестиціями в зростання. За словами Сінгхві, використання EBITCAC "відображає для будь-якої компанії, яка генерує довічну цінність клієнта" її справжню прибутковість, розглядаючи CAC як "дискреційні інвестиції. для рентабельності інвестицій у майбутньому". Мета EBITCAC - заохотити довгострокове мислення: якщо рентабельність інвестицій в CAC є сильною, скорочення цих витрат для покращення короткострокової EBITDA було б недалекоглядним. Компанії повинні "оптимізувати EBITCAC, а не EBITDA", щоб максимізувати довгострокову цінність, продовжуючи інвестувати в залучення клієнтів, доки граничний CAC не дорівнюватиме LTV (тобто поки кожен додатковий долар маркетингу лише виходить в нуль). Таке мислення запобігає недостатньому інвестуванню в зростання через довільні цільові показники прибутку.

Два бізнес-компоненти – "Машина CAC" проти операційного ядра: Корисно уявити стартап на етапі зростання як дві взаємопов'язані сутності: (1) Машину CAC, яка вкладає капітал у продажі та маркетинг для залучення нових клієнтів (генеруючи майбутні грошові потоки), і (2) Операційну компанію, яка обслуговує існуючих клієнтів і розробляє продукт (з витратами на дослідження і розробки, підтримку, адміністративні витрати). Виходом Машини CAC є нові когорти клієнтів, які з часом генерують дохід; виходом операційного ядра є продукт та інфраструктура, що забезпечують утримання та обслуговування клієнтів. Якщо розглядати окремо, операційне ядро багатьох технологічних компаній є прибутковим само по собі – саме Машина CAC споживає грошові кошти. "Коли ви видаляєте машину CAC, технологічні компанії генерують багато грошових коштів", з позитивним прибутком від існуючої клієнтської бази, що покриває операційні витрати. Це підсилює ідею, що клієнтська база є активом, створеним Машиною CAC. Чітко вимірюючи та фінансуючи Машину CAC окремо, CVF прагне дозволити компаніям рости швидше без оманливої фінансової звітності або виснаження операційного ядра. На практиці, як тільки компанія довела економіку підрозділу (LTV > CAC), продовження інвестицій в Машину CAC збільшить вартість підприємства, і її слід фінансувати як таку, а не розглядати як тягар для прибутку.

Використання CVF для фінансування зростання

Фінансування залучення (та утримання) клієнтів за допомогою узгодженого капіталу

Основним принципом CVF є те, що стартапи можуть фінансувати залучення клієнтів подібно до придбання активу – використовуючи капітал, адаптований до профілю ризику/прибутковості цих інвестицій, замість використання лише власного капіталу або загального боргу. У традиційних галузях компанії фінансують капітальні витрати (наприклад, заводи чи обладнання) за допомогою позик або лізингу, забезпечених активами, а не власним капіталом. Подібним чином, згідно з CVF, «витрати CAC» стартапу можуть фінансуватися окремим пулом капіталу, який погашається з майбутніх доходів, які генерують ці клієнти. Саме це робить General Catalyst за допомогою своєї програми Customer Value Fund: надає капітал для зростання, призначений для фінансування продажів і маркетингу. Згідно з моделлю GC, фірма авансує значну частину (до 80%) щомісячного бюджету компанії на S&M, щоб стартап міг залучати клієнтів у великих масштабах, а натомість стартап повертає GC з нового доходу, отриманого від цих клієнтів, плюс премію. Важливо, що якщо зростання не відбувається (тобто маркетингові витрати не дають очікуваного нового доходу/клієнтів), інвестор не отримує повного відшкодування за інвестиції цього періоду. Іншими словами, ризик зниження несе постачальник фінансування, а не стартап, на відміну від позики. Ця структура узгоджується з філософією CVF: розглядайте витрати на CAC як ризиковий капітал, який приносить майбутні прибутки, а не як фіксоване зобов’язання. Це, по суті, нерозмиваючий капітал для зростання з погашенням на основі результатів.

Таким чином, стартапи, які використовують CVF, можуть впевнено вливати ресурси в залучення клієнтів і навіть у кампанії з утримання, знаючи, що якщо ці ініціативи окупляться, вони зможуть дозволити собі повернути гроші фінансисту з нового доходу, а якщо вони не окупляться, стартап не обтяжений виплатами боргу, які можуть потопити бізнес. Ця схема перетворює маркетинг із початкових витрат на форму фінансування зростання активів, згладжуючи грошовий потік. Це дозволяє компаніям масштабуватися швидше, ніж вони могли б, якби були обмежені використанням лише дорогоцінного власного капіталу або страхом боргу. Наприклад, американська компанія страхових технологій Lemonade (яка багато витрачає на маркетинг для збільшення своєї бази користувачів) використовувала фінансування в стилі CVF від GC. Генеральний директор Даніель Шрайбер зазначив, що «структура GC дозволяє нам інвестувати значний капітал у зростання, не залучаючи дорогий власний капітал і не накладаючи ризик або обмежувальні умови на бізнес, пов’язані з борговими продуктами». Це підкреслює, що CVF може фінансувати зростання «без розмивання акцій акціонерів або прийняття додаткового ризику» для стартапу, як подібним чином похвалив один європейський засновник фінтех-компанії в нещодавньому оголошенні про фінансування.

Варто зазначити, що утримання клієнтів є зворотним боком залучення – хоча CVF в основному зосереджується на фінансуванні витрат на залучення нових клієнтів, утримання цих клієнтів (і максимізація їхньої довічної вартості) має вирішальне значення для реалізації прибутків. Зусилля з утримання (програми лояльності, підтримка клієнтів тощо) також часто об'єднуються у витрати на продаж і маркетинг. Компанія з високим відтоком не побачить повної вигоди від CVF, оскільки передумовою є майбутні грошові потоки (LTV) від залучених користувачів. Таким чином, стартапи, які використовують CVF, як правило, мають надійний продукт/відповідність ринку та сильне утримання, щоб профінансований CAC дійсно приносив довговічну клієнтську базу. На практиці багато угод CVF націлені на бізнеси з підпискою та періодичним доходом (SaaS, фінтех, споживчі підписки), де утримання та LTV можна виміряти з упевненістю. Ці компанії використовують капітал CVF для прискорення залучення клієнтів (через рекламу, найм фахівців з продажу, акції тощо), а потім відшкодовують ці інвестиції за рахунок підписки або плати за використання з часом, повертаючи частину цього доходу фінансисту. Цей підхід зараз використовується десятками стартапів на етапі зростання в США та Європі, щоб швидко наростити свою базу користувачів без типових обмежень бюджету або короткострокових проблем з рентабельністю.

Перетворення маркетингових витрат на активи балансу (концептуально)

Трансформаційним аспектом CVF є уявлення про те, що маркетингові витрати можна розглядати як створення активу – фактично капіталізація залучення клієнтів. Згідно зі стандартним обліком, практично всі маркетингові та збутові витрати списуються негайно. Але CVF пропонує більш нюансований погляд: якщо залучення когорти клієнтів принесе, скажімо, 5 мільйонів доларів валового прибутку протягом наступних 3 років, то витрата 1 мільйона доларів сьогодні на їх залучення більше схожа на придбання активу майбутнього грошового потоку в розмірі 5 мільйонів доларів. Іншими словами, "клієнтський актив" (і його LTV) – це те, що компанія купує за рахунок цих витрат на CAC у розмірі 1 мільйона доларів. Як зазначив Сінгхві, "ми переконали себе, що технологічні компанії є "активами в невеликій кількості", але ми не підкреслили, що вони є "витратами у великій кількості". хоча вони, по суті, є "активами в великій кількості" у формі довічної вартості". CVF заохочує зацікавлені сторони переосмислити маркетингові витрати як інвестиції з багаторічною віддачею, тим самим краще узгоджуючи витрати з періодами вигоди. Це, по суті, застосування принципу відповідності в бухгалтерському обліку, але виходить за межі того, що традиційно дозволяють GAAP/IFRS.

З точки зору звітності, компанії все ще не можуть буквально поставити "залучених клієнтів" як актив на балансі (якщо тільки в контексті придбання іншої компанії або певних відстрочених витрат за контрактом). Історично склалося так, що регулюючі органи забороняли капіталізацію внутрішніх витрат на залучення клієнтів через невизначеність – показовим випадком була AOL у 1990-х роках, яка капіталізувала витрати на розсилку пробних компакт-дисків програмного забезпечення домогосподарствам, виходячи з припущення про лояльні підписки. SEC змусила AOL списати ці маркетингові витрати, перетворивши те, що виглядало як прибуток, на великі збитки. Ця застережлива історія ілюструє, чому правила бухгалтерського обліку є консервативними в цьому питанні. Однак підхід CVF обходить необхідність змінювати стандарти бухгалтерського обліку, використовуючи замість цього фінансову стратегію: стартап все ще списує CAC у звіті про прибутки та збитки, але залучає спеціалізоване фінансування для фактичного покриття цих витрат. По суті, економічний ефект є таким, ніби компанія мала актив, який вона фінансувала – інвестор CVF надає гроші зараз (в обмін на майбутні доходи від клієнтів), а компанія амортизує це "зобов'язання", виплачуючи кошти в міру надходження доходу.

В результаті, власні грошові потоки компанії та задекларований прибуток не так сильно пригнічені витратами на зростання, і ліквідність її балансу покращується. Внутрішньо, керівництво може відстежувати скоригований вигляд балансу з «активами CAC» або, принаймні, дати зрозуміти інвесторам, який обсяг майбутнього доходу зафіксовано завдяки минулим інвестиціям у CAC. Деякі сучасні правила бухгалтерського обліку дозволяють обмежену капіталізацію витрат на залучення (наприклад, згідно з ASC 606/IFRS 15, певні прямі витрати на отримання контракту, такі як комісійні з продажу багаторічних угод, капіталізуються та амортизуються протягом терміну дії контракту). CVF поширює цю логіку на ширший клас витрат (маркетинг, реклама тощо) за допомогою фінансового інжинірингу. Оскільки стає доступним більше даних для прогнозування LTV клієнтів, ризик розглядати маркетинг як актив зменшується, потенційно відкриваючи шлях для більш формального визнання в майбутньому. Але навіть без змін в обліку, стартапи, які впроваджують CVF, вже розглядають свої витрати на залучення клієнтів як створення цінного активу – і відповідно його фінансують. Цей зсув у мисленні означає, що рентабельність інвестицій у маркетинг розглядається у більш чіткому світлі: замість туманної «витрати», вона стає вимірним активом із внутрішньою нормою прибутковості.

Покращення фінансової прозорості та довіри інвесторів

Однією з великих переваг для компаній, які використовують принципи CVF, є більша прозорість і довіра інвесторів щодо якості зростання. Відокремлюючи інвестиції в зростання від операційної діяльності, засновники та фінансові директори можуть надати більш точну картину економіки свого бізнесу. Замість того, щоб просто повідомляти про негативний показник EBITDA і просити інвесторів повірити, що «якщо ми припинимо зростати, ми будемо прибутковими», вони можуть фактично показати показники, які кількісно визначають це – наприклад, звітність про маржу EBITCAC разом з EBITDA. Якщо EBITCAC є позитивним і здоровим, це говорить інвесторам про те, що основна бізнес-модель працює і є прибутковою, і що компанія свідомо реінвестує прибуток (і навіть більше) у залучення нових клієнтів для майбутнього розширення. Це покращує фінансову наочність, роблячи компроміс між поточним прибутком і майбутнім зростанням явним. Інвестори можуть краще зрозуміти, скільки цінності створюється витратами на CAC.

Крім того, CVF змушує дисципліновано вимірювати LTV клієнтів і термін окупності. Інвестори захочуть побачити докази того, що кожен долар витрат на CAC приносить передбачуваний прибуток (наприклад, внутрішню норму прибутковості на CAC). Фактично, Сінгхві стверджував, що «IRR на CAC» або прибутковість на CAC, мабуть, «показник, який має найбільше значення» для компаній на стадії зростання – по суті, вимірюючи, як швидко та ефективно окупаються інвестиції в клієнтів. Коли стартапи зосереджуються на цьому, вони надають інвесторам інформацію про юніт-економіку: CAC, LTV, період окупності та ROI. Компанія з високим ROI CAC може навести переконливі аргументи для залучення та розгортання більшого капіталу (за допомогою CVF або іншим чином) для стимулювання зростання. Цей рівень розуміння набагато кращий, ніж непрозора стратегія зростання за будь-яку ціну, яка переважала в епоху нульових відсоткових ставок. Інвестори отримують впевненість у тому, що витрати на зростання більше схожі на CapEx (з очікуваною віддачею), ніж на чорну діру збитків.

Важливо, що CVF також узгоджує стимули між засновниками та інвесторами на довгострокову перспективу. Традиційні інвестори в акціонерний капітал часто починають наполягати на прибутковості, коли ринки фінансування стають більш жорсткими, що може суперечити бажанню керівництва продовжувати інвестувати в зростання. За підходом CVF, інвестори, які надають фінансування CAC, хочуть, щоб компанія продовжувала витрачати кошти на прибуткове залучення клієнтів, тому що саме так вони отримують свої гроші назад. Це означає, що на стартап не чинять тиск, щоб скоротити маркетинг лише для досягнення короткострокової цілі прибутковості. Уникнення таких скорочень може запобігти порочному колу, яке спостерігається в деяких публічних стартапах, де скорочення залучення клієнтів з метою "краще виглядати" фінансово призвело лише до зниження доходів. Наприклад, Blue Apron, американський стартап з виробництва наборів для приготування їжі, сумнозвісно різко скоротив свою рекламу приблизно в той же час, коли в 2017 році вийшов на IPO, щоб поліпшити короткострокові фінанси, і в результаті побачив, як зростання кількості передплатників зупинилося, а доходи впали, що посилило занепокоєння інвесторів. Зменшені витрати Blue Apron на маркетинг (на 21% за один квартал) безпосередньо вплинули на зниження доходів на 12% і чисті збитки, оскільки кількість клієнтів скоротилася. Цей короткостроковий захід підірвав довгострокову життєздатність, довівши тезу про те, що "якщо ви втрачаєте більше клієнтів, ніж залучаєте щомісяця, у вас немає бізнесу" в моделі підписки. Стратегія, підтримана CVF, у такому випадку могла б дозволити Blue Apron продовжувати інвестувати в залучення клієнтів (якщо ці інвестиції дійсно були обґрунтованими), не лякаючи інвесторів щодо негайних збитків, таким чином уникаючи спіралі зменшення масштабу. Загалом, стартапи, які приймають принципи CVF, надають інвесторам більш чіткі показники та впевненість у тому, щоб залишатися на курсі зростання, а також демонструють розсудливий розподіл капіталу (витрачаючи кошти на CAC лише до тих пір, поки гранична віддача не дорівнюватиме вартості). Ця прозорість може залучити більше інвесторів або нерозмиваючий капітал, створюючи позитивний зворотний зв'язок для масштабування.

Регіональні перспективи щодо впровадження CVF

Сполучені Штати: Новаторство CVF в епоху обмеженості капіталу

Сполучені Штати, де зосереджена найбільша екосистема венчурного капіталу та стартапів, були в авангарді експериментів з CVF та пов'язаних з ним фінансових інновацій. Кілька факторів роблять США сприятливим ґрунтом: величезний масштаб технологічних стартапів, історія агресивних витрат на зростання та нещодавні зміни на ринку, які посилили традиційне фінансування. Протягом останніх п'яти років General Catalyst (GC) у США непомітно впроваджував програму фінансування вартості клієнта для понад 40 компаній, ефективно пілотуючи CVF у великому масштабі. До цих компаній входять не лише приватні стартапи на пізній стадії, але навіть публічні технологічні компанії, такі як Lemonade (фінтех-компанія, що котирується на NYSE), які шукають нерозводнювальний капітал для зростання. GC повідомляє, що зараз розгортає "дев'ять цифр" (сотні мільйонів) капіталу CVF на місяць, з виділеним пулом у "10 цифр" під управлінням для цієї стратегії. Це підкреслює значний інтерес інвесторів - цілий клас активів фінансування зростання виокремлюється поряд з традиційними фондами акціонерного капіталу.

Інші американські інвестори та фінтех-компанії також пропонували продукти фінансування на основі доходу та ARR-фінансування, які перегукуються з цілями CVF. Такі компанії, як Capchase, Pipe, Lighter Capital та Arc, зростали під час буму низьких відсоткових ставок, пропонуючи стартапам початкові гроші в обмін на частку майбутнього доходу або щомісячної дебіторської заборгованості. Часто це використовувалося для фінансування маркетингу або покриття дефіциту грошових коштів, особливо для SaaS- та e-commerce компаній. Однак досвід США також виявив проблеми: оскільки відсоткові ставки зросли, а зростання деяких стартапів сповільнилося, багатьом постачальникам довелося коригувати свої моделі. Наприклад, Pipe, яка створила маркетплейс для SaaS-контрактів (дозволяючи компаніям продавати майбутній дохід від підписки за миттєві гроші), довелося переглянути своє керівництво та відмовитися від прямого кредитування після виникнення труднощів. А Clearco (Clearbanc) – відома канадсько-американська фірма, що надає маркетинговий капітал брендам D2C – пережила вибухове зростання (з інвестиціями SoftBank у 2021 році), за яким послідували звільнення та рекапіталізація у 2022 році, коли ринок змінився. Проблеми Clearco випливали з цілком реальних ризиків нерозмиваючого фінансування: якщо показники компаній у портфелі будуть нижчими за очікувані або вартість капіталу зросте, постачальник фінансування може опинитися в скрутному становищі. Висновок для США полягає в тому, що хоча фінансування, подібне до CVF, не є зовсім новим, його успіх залежить від розумного управління ризиками та узгодження. Підхід GC, який бере на себе ризик зниження (отримуючи відшкодування лише у випадку отримання нового доходу), є по суті еволюцією для вирішення цих проблем, гарантуючи, що стартапи не будуть розчавлені зобов’язаннями, якщо зростання сповільниться.

З нормативної та бухгалтерської точки зору, американські компанії, які наважуються на CVF, повинні враховувати обмеження GAAP. Як обговорювалося, GAAP не дозволяє капіталізувати витрати на залучення клієнтів (якщо не виконуються дуже конкретні критерії для реклами прямого реагування), тому стартапи все одно відображають ці витрати у звіті про прибутки та збитки. Вони часто використовують звітність не за GAAP, щоб виділити EBITCAC або скориговані показники в комунікаціях з інвесторами. Зростає прийняття таких коригувань за умови, що вони чітко пояснені. SEC уважно вивчає показники не за GAAP, тому компанії повинні представляти EBITCAC сумлінно (не як трюк для ігнорування реальних збитків, а як додаткову інформацію). Наразі ми бачили підтримку інвесторами концепцій CVF у США, особливо коли ринок IPO та фінансування на пізніх стадіях охололи. Замість швидких публічних виходів, американські стартапи потребують способів **«протриматися» довше як приватні компанії та все ще забезпечувати прибуток зацікавленим сторонам. CVF пропонує одне з рішень, звільняючи кошти (які інакше були б пов’язані з фінансуванням зростання), які компанії можуть використовувати для інших стратегічних потреб – навіть вторинної ліквідності або викупу, як зазначила команда GC. Стратегічно це означає, що американські засновники можуть зберегти право власності (уникнути розмивання) і продовжити термін діяльності, використовуючи капітал CVF для зростання, заощаджуючи капітал для дійсно ризикованих інвестицій, таких як дослідження та розробки нових продуктів. Показово, що GC залучила величезні 8 мільярдів доларів нових коштів у 2024 році, частина з яких призначена для її стратегії Customer Value, що відображає впевненість у тому, що CVF є масштабованим підходом на ринку США.

Підсумовуючи, Сполучені Штати лідирують у впровадженні CVF, і десятки компаній вже використовують його для стимулювання зростання. Інвестиційна спільнота, від спеціалізованих фондів до венчурних фірм, все більше розглядає фінансування CAC як життєздатний клас активів. Ключові наслідки в США: зміна у фінансуванні зростання (менше розмиваючого акціонерний капітал, більше структурованого фінансування), потреба в надійних показниках і звітності (щоб переконати зацікавлені сторони в рентабельності інвестицій у CAC) і ретельний розгляд юридичних меж бухгалтерського обліку. Враховуючи широту американських стартап-секторів, CVF застосовувався в SaaS, фінтеху, страхуванні, електронній комерції, іграх та інших галузях – скрізь, де економіку клієнтів можна кількісно оцінити, а історія зростання є сильною.

Велика Британія: Впровадження Капіталу Нерозмиваючого Зростання

Британська стартап-екосистема, зосереджена в Лондоні, уважно стежить за США у впровадженні нових моделей фінансування – іноді навіть впроваджуючи інновації у сфері фінтеху. За останні кілька років у Великій Британії спостерігалося зростання кількох провайдерів фінансування на основі доходу (RBF), таких як Uncapped, Outfund і Wayflyer (Wayflyer базується в Дубліні, але працює у Великій Британії), що втілюють принципи CVF. Ці фірми конкретно націлені на фінансування маркетингу та товарно-матеріальних цінностей для онлайн-бізнесу, пропонуючи засновникам капітал для зростання без розмивання акцій. Наприклад, компанія Outfund зі штаб-квартирою в Лондоні (заснована у 2020 році) позиціонує своє фінансування як «більш чесний та краще узгоджений спосіб для онлайн-бізнесу швидко зростати», протиставляючи його банківським кредитам (які часто вимагають особистих гарантій) і венчурному капіталу (розмивання та втрата контролю). Outfund надає капітал від 10 тис. фунтів стерлінгів до кількох мільйонів компаніям електронної комерції та підписним компаніям, які погашають його за рахунок частини доходу (близько 5-20%), поки не буде виплачено фіксовану суму. Популярність такого фінансування у Великій Британії свідчить про значний попит з боку засновників на фінансування залучення клієнтів та ініціатив зростання нерозмиваючим способом, особливо враховуючи велику базу компаній прямого продажу та фінтех-стартапів у Лондоні, які значно витрачаються на залучення користувачів. У 2022 році Outfund та інші компанії сукупно виділили сотні мільйонів фунтів стерлінгів британським стартапам на ці цілі, що зробило Велику Британію одним з найбільших ринків RBF за межами США.

Інтерес інвесторів до фінансування в стилі CVF у Великій Британії очевидний у капіталі, залученому цими провайдерами (наприклад, раунді фінансування Outfund Series A на 115 мільйонів фунтів стерлінгів у 2022 році, раундах фінансування Uncapped тощо), а також в участі основних венчурних компаній у структурованих угодах. Британські венчурні фонди ще не запустили публічно спеціалізовані «CVF-фонди», як GC, але вони часто направляють перспективні портфельні компанії до нерозмиваючих фінансистів для продовження терміну діяльності. Стратегічне обґрунтування у Великій Британії схоже на американське: використовувати дешевший капітал для фінансування повторюваного зростання та заощаджувати акції для інновацій. Це особливо цінно для британських засновників, оскільки венчурний ринок Великої Британії, хоч і надійний, менший за американський, і часто стартапам, інакше, можливо, доведеться звертатися до американських інвесторів (з потенційно жорсткішими умовами або розмиванням) за грошима для зростання на пізній стадії. CVF дає альтернативний шлях до масштабування на внутрішньому ринку за допомогою кредитів або авансів на основі доходу.

Помітним випадком у Великій Британії є цифровий страховик Marshmallow, який, як повідомляється, використовував фінансування на основі доходу від Uncapped для стимулювання залучення користувачів. Uncapped підкреслив, що за допомогою фінансування в розмірі 750 тис. фунтів стерлінгів засновники Marshmallow змогли заощадити приблизно 7,5 млн фунтів стерлінгів вартості власного капіталу, від якого вони, можливо, відмовилися б в іншому випадку. Подібним чином, багато D2C брендів електронної комерції у Великій Британії (від моди до підписки на корм для домашніх тварин) взяли маркетинговий капітал для збільшення реклами, особливо під час сезонних акцій, а потім виплатили його за рахунок збільшення продажів. Засновник одного британського стартапу з виробництва здорової їжі зазначив: "Uncapped дав нам простір для маневру, щоб продовжувати зростати без залучення коштів. так багато брендів вичерпують ресурси і змушені залучати акціонерний капітал занадто рано". Цей погляд відображає те, як CVF дає можливість британським підприємцям відкладати або уникати передчасних раундів акціонерного фінансування шляхом монетизації їхніх майбутніх доходів.

Регуляторне середовище Великої Британії, як правило, підтримує ці моделі фінансування. Управління фінансового нагляду (FCA) здійснює нагляд за кредитними пропозиціями, але багато угод RBF структуровані як комерційні угоди або аванси, а не традиційні позики, що забезпечує гнучкість. У Великій Британії триває обговорення того, як класифікувати такі інструменти (борг проти частки доходу), але поки вони передбачають акредитований або інституційний капітал (а не роздрібних інвесторів, які кредитують бізнес), значних регуляторних перешкод не було. З точки зору бухгалтерського обліку, британські компанії (в основному використовують МСФЗ) розглядають надходження від RBF/CVF як зобов'язання або відстрочений дохід, а комісії – як фінансові витрати – в цілому подібно до того, як ми б розглядали позику, хоча умовний характер може розмити межі. Зі стратегічної точки зору, британські компанії, які використовують CVF, повинні також ретельно управляти відносинами: оскільки деякі провайдери, такі як Uncapped, спочатку брали частку доходу до сплати фіксованої плати, швидкозростаючі компанії виявили, що вони дуже швидко погашали кошти (що робило ефективну вартість капіталу досить високою). Фактично, Uncapped у 2023 році вирішив припинити пропонувати фінансування, що базується виключно на доходах, оскільки клієнти, які швидко зростали, занадто швидко погашали кошти (і відчували "покарання" через високу приховану вартість), тоді як клієнти, які мали труднощі, погашали кошти довше (збільшуючи ризик для кредитора). Вони перейшли на строкові кредити, що свідчить про еволюцію на ринку Великої Британії: навіть у межах CVF конкретні умови мають значення для забезпечення узгодження. Незважаючи на ці зміни, основна ідея залишається незмінною – гнучке фінансування, пов'язане зі зростанням, залишається у Великій Британії. Сприятливе для фінтехіндустрії середовище країни та правова система роблять вірогідним, що більше фондів приймуть стратегії CVF або співпрацюватимуть з провайдерами. Ми також можемо побачити, що британські венчурні інвестори включають EBITCAC та подібні метрики в свою перевірку; вже зараз досвідчені засновники у Великій Британії регулярно говорять про LTV/CAC та терміни окупності під час презентацій, що дуже узгоджується з мисленням CVF.

Європейський Союз: Розширення CVF на континентальних ринках

В ЄС CVF набирає обертів, оскільки стартапи та інвестори шукають способи стимулювати зростання в умовах, де історично домінували акціонерний капітал і банківські кредити. Європейський венчурний ринок значно зріс за останнє десятиліття, і з цією зрілістю приходить пошук ефективного капіталу для зростання. Обіцянка CVF щодо фінансування залучення клієнтів без розмиття капіталу знаходить сильний відгук, особливо в таких країнах, як Німеччина, Франція та Нідерланди, де засновники часто дуже чутливі до розмиття капіталу і де капітал для зростання важче отримати. В ЄС вже було укладено великі угоди CVF, одним з головних прикладів є Finom, голландський фінтех-стартап, орієнтований на МСП. У травні 2025 року Finom отримав інвестиції в розмірі 92,3 мільйона євро від Customer Value Fund фонду General Catalyst – угода, спеціально структурована для фінансування залучення клієнтів Finom по всій Європі без розмиття акцій. Це стало доповненням до попередніх раундів акціонерного капіталу Finom і фактично слугує спеціальним пулом для "фінансування їхніх інвестицій у залучення клієнтів. при цьому GC бере на себе ризики падіння", згідно з компанією та інвестором. Кейс Finom демонструє, що концепції CVF можна успішно перенести в Європу: GC (американська фірма) принесла свою модель і адаптувала її в європейському контексті, що дозволило Finom прискорити розширення капітально ефективним способом. Засновники Finom підкреслили, що угода CVF була "не просто про вливання капіталу – це про вливання досвіду та узгодженості. фінансування зростання таким чином, щоб зберегти наш капітал і автономію". Це підкреслює ключову перевагу, яку цінують в Європі, де засновники часто віддають пріоритет збереженню контролю: фінансування CVF передбачає набагато менше втручання та зобов'язань, ніж акціонерний капітал, оскільки прибуток інвесторів безпосередньо пов'язаний з результатом зростання клієнтської бази, а не з місцями в раді директорів або правом голосу.

Окрім таких великих угод, в ЄС зростає екосистема альтернативних фінансистів для зростання. Наприклад, німецька компанія re:cap (тепер Capacura) та інші пропонують фінансування на основі доходу компаніям SaaS в регіоні DACH, а в Іспанії та Франції з'явилися такі гравці, як Capchase (зі США) і місцеві фонди венчурного боргу, які вивчають інструменти, пов'язані з доходами. Нормативно-правове середовище ЄС дещо фрагментоване (оскільки кожна країна має власні правила плюс загальноєвропейські рамки), але в цілому існує обізнаність про ці нові моделі фінансування. Відповідно до правил ЄС, якщо ці угоди структуровані як кредити або цінні папери, вони можуть спричинити вимоги до проспекту емісії або проблеми з банківською ліцензією – однак, більшість угод CVF є приватними, індивідуальними угодами між фондом і компанією, тому вони підпадають під режими приватного розміщення. Бухгалтерський облік в ЄС (МСФЗ) також вимагає обліку витрат на залучення клієнтів, тому компанії використовують CVF поза балансом або як зобов'язання. Одна з відмінностей полягає в тому, що МСФЗ, як правило, трохи більш відкриті до капіталізації певних витрат (наприклад, витрат на розробку), ніж GAAP США, але маркетинг все ще не підходить. Тому європейські компанії також покладаються на скориговані показники. Можливо, ми побачимо, що європейські стартапи почнуть звітувати про "EBITDAC" або подібні показники у своїх управлінських звітах; безумовно, концепція додавання витрат на зростання не є чимось нечуваним в Європі – наприклад, деякі європейські проспекти IPO обговорювали такі показники, як маржа внеску без урахування маркетингу тощо, щоб продемонструвати базову прибутковість.

Стратегічно, CVF може змінити правила гри в Європі, оскільки традиційно європейські стартапи мали менше варіантів фінансування: ви залучали акціонерний капітал або, можливо, брали венчурний борг (який у Європі менш поширений, ніж у США). Банківське фінансування для стартапів у Європі було дуже обмеженим (банки, як правило, уникають кредитування компаній без прибутків або матеріальних активів). Таким чином, CVF заповнює прогалину, перетворюючи майбутні доходи клієнтів на авансовий капітал для зростання, чого банки не робили б без застави. Інтерес інвесторів до Європи зростає – крок General Catalyst з Finom, ймовірно, є передвісником того, що буде більше, і інші міжнародні фонди можуть запровадити подібні програми. Європейські венчурні фонди, такі як Northzone (який був співлідером раунду акціонерного капіталу Finom), безумовно, спостерігають, як CVF може доповнювати акціонерні інвестиції. Ми також бачимо загальноєвропейських провайдерів фінансування доходів, таких як Wayflyer (ірландсько-іспанське венчурне підприємство), які виділяють сотні мільйонів продавцям електронної комерції по всьому ЄС, показуючи, що модель масштабується за межі однієї країни. Фактично, Outfund (Великобританія) і Clearco обидва розширилися на континентальну Європу (Нідерланди, Іспанію тощо) під час свого зростання, що свідчить про транскордонний попит.

Однією з проблем у ЄС є орієнтування в різноманітності ринків – залучення клієнтів у Європі часто має здійснюватися країна за країною (різні мови, правила, скажімо, для фінансових послуг тощо), тому рентабельність інвестицій у вартість залучення клієнта може значно відрізнятися на різних ринках. Це може ускладнити угоди CVF: фінансисти повинні довіряти плану зростання компанії в багатьох країнах. Однак великий об'єднаний ринок Європи (в масштабах ЄС) також є можливістю – стартап може використовувати фінансування CVF для швидкого виходу на нові країни ЄС, ефективно "купуючи" частку ринку, перебуваючи ще на стадії зростання. Наприклад, фінтех-компанія може профінансувати маркетинговий наступ у Франції та Німеччині одночасно, використовуючи капітал CVF, що було б важко передбачати в іншому разі. Регулятори в Європі, як правило, підтримують інновації у фінансуванні; Європейська комісія навіть розглядала заохочення альтернативного фінансування для малих і середніх підприємств. Поки інвестори є професійними, а компанії прозорими, CVF має процвітати відповідно до принципів ЄС. Зрештою, ми можемо побачити структуровані продукти або сек'юритизацію в Європі, де портфелі позик на залучення клієнтів стартапів об'єднані в пакети – Європа має історію з цінними паперами, забезпеченими активами (ABS), і покритими облігаціями, тому майбутнє, де фінансування вартості залучення клієнтів збирається в ABS (забезпечені диверсифікованою дебіторською заборгованістю стартапів), не є надуманим.

Підсумовуючи, ЄС швидко наздоганяє впровадження CVF: стартапи прагнуть цього, і відомі інвестори починають його постачати. Потенціал в Європі величезний, враховуючи кількість компаній з високими темпами зростання і відносну нестачу ризикового капіталу на пізніх стадіях. CVF може дозволити більшій кількості європейських стартапів масштабуватися, щоб конкурувати на глобальному рівні, не шукаючи негайно раунди фінансування рівня США. Випадок з Finom вже натякає на тенденцію – очікуйте, що більше стартапів з ЄС оголосять про подібні програми, які фінансують зростання їхньої бази користувачів у нерозмиваючий спосіб, орієнтований на партнерство.

Приклади з практики та приклади

Практичний приклад 1: Lemonade (США) – Публічна компанія, яка використовує CVF

Lemonade, a New York-based insurtech company known for its AI-driven insurance platform, provides an instructive example of CVF in action at a larger scale. By 2023, Lemonade was a public company still focused on high growth, with significant marketing spend to acquire customers for its renters, homeowners, and pet insurance products. Rather than continually issuing new equity or relying on its cash reserves (especially as tech valuations dropped in 2022), Lemonade turned to General Catalyst’s CVF program to bolster its growth capital. Through this program, Lemonade received funding that covered a substantial part of its customer acquisition costs, on the agreement that repayment would come from the new insurance premiums generated. If those campaigns were successful, Lemonade would pay GC back out of the revenue from new policyholders (plus a modest agreed return); if growth underperformed, Lemonade’s obligation to repay that portion was limited.

This arrangement allowed Lemonade to significantly increase its marketing investments in 2024 without showing a proportional increase in operating losses or burning through cash. In essence, CAC expenses were shifted off Lemonade’s income statement (because the cash was provided by GC and repayment was conditional on revenue). Lemonade’s CEO praised this as a way to “invest significant capital in growth” while avoiding “raising expensive equity” or putting restrictive debt on the books. For investors in Lemonade, this was a positive signal: the company could maintain a strong growth rate (adding customers, entering new segments like car insurance) without returning to the equity markets for dilutive funding, and without the risk of a debt default. Lemonade’s stockholders could also better discern the health of the business – for instance, Lemonade’s 2024 reports included metrics highlighting improvement in underlying loss ratio and operating efficiency, while marketing spend, aided by CVF, drove policy growth. Lemonade’s use of CVF is considered successful so far: it managed to grow its customer base in 2024 at a time when many other fintech and insurtech companies were cutting back, and did so while improving its cash runway. The case shows that even public tech companies can utilize CVF to balance growth and profitability, essentially as an alternative to secondary offerings or pricey convertibles. It also proves out GC’s thesis that CVF is “the way forward for most technology companies that rely on customer acquisition costs to scale” – if it works for a regulated, public entity like Lemonade, many others could follow.

Case Study 2: Finom (EU) – Fueling European Expansion with CVF

Finom is a fintech platform based in the Netherlands, offering digital banking and invoicing solutions to SMEs and freelancers across Europe. By 2024, Finom had a solid product and had raised a Series B equity round, but it faced a classic expansion challenge: needed significant marketing and sales spend to scale into new European markets (and compete with incumbents), at a time when venture funding was becoming harder to secure. In 2025, Finom made headlines by raising €92.3 million in growth financing from General Catalyst’s Customer Value Fund specifically to fund customer acquisition. This was one of the largest CVF-style deals in Europe to date. The structure of the deal was aligned with CVF principles: General Catalyst provides the capital upfront to finance Finom’s user growth campaigns, and will recoup its investment from the future revenues those new customers generate, assuming the ROI is as expected. If Finom’s expansion yields the projected customer base, GC earns its return; if not, GC shoulders the downside, not Finom’s founders.

Завдяки цьому фінансуванню Finom планувала агресивно розширюватися по всьому ЄС – запускатися в нових країнах, активізувати маркетинг і залучати тисячі нових клієнтів МСП – і все це без випуску нових акцій або залучення традиційного боргу. "Мати GC як нашого партнера – це величезна стратегічна перемога… вони фінансують зростання таким чином, що зберігає нашу частку власності та автономію", – сказав співзасновник Finom, підкреслюючи, що такий підхід зберіг право власності команди засновників, водночас підживлюючи амбітне зростання. Справа все ще триває, але попередні ознаки є позитивними: залучення клієнтів Finom у 3-му та 4-му кварталах 2025 року прискорилося в порівнянні з попередніми тенденціями, і компанія повідомила про високий рівень утримання клієнтів, що означає, що показники LTV виглядають багатообіцяючими. Для General Catalyst це була можливість поглибити свої інвестиції, не просто подвоюючи капітал за невизначеної оцінки – натомість вони отримують структурований прибуток, прив'язаний до зростання доходів Finom. Успішне використання CVF компанією Finom демонструє життєздатність CVF у європейському контексті. Це показує, що європейські стартапи дійсно можуть залучати великі структуровані інвестиції для CAC, якщо вони мають дані для підтримки своїх претензій щодо LTV. Це також слугує моделлю для інших стартапів ЄС: наприклад, німецька SaaS-компанія або французький маркетплейс можуть аналогічним чином залучити раунд CVF для міжнародної експансії. Результат Finom (на даний момент) здається "взаємовигідним" – Finom масштабується швидше та зберігає фінансове здоров'я, тоді як інвестори отримують диверсифікований вплив зростання. Проблеми залишаються (вони повинні ефективно виконувати залучення клієнтів), але сміливий крок Finom може прокласти шлях для CVF, щоб стати таким же поширеним, як венчурне кредитування або акціонерний капітал зростання в Європі.

Приклад 3: Blue Apron (США) – Застережлива історія без CVF

Не всі історії є успішними; деякі ілюструють те, чого CVF прагне уникнути. Blue Apron, американський стартап з доставки наборів для приготування їжі, став публічним у 2017 році на тлі високого зростання, але також і високих витрат на залучення клієнтів. Бізнес Blue Apron вимагав значних маркетингових зусиль – від онлайн-реклами до рекламних знижок – для залучення передплатників, і показники компанії свідчили про відносно короткий життєвий цикл клієнта (високий відтік протягом кількох місяців). Зіткнувшись із тиском інвесторів щодо демонстрації шляху до прибутковості, Blue Apron різко скоротила свої маркетингові витрати безпосередньо перед і після IPO, щоб покращити свої збитки EBITDA. У короткостроковій перспективі це дійсно зменшило витрати; однак, оскільки компанія не вирішила свої проблеми з відтоком клієнтів, менші витрати на CAC негайно призвели до зменшення кількості нових клієнтів. У кварталі після IPO кількість клієнтів і замовлень Blue Apron різко впала, що призвело до 12% падіння доходів, і компанія продовжувала демонструвати великі чисті збитки. Таке поєднання скорочення доходів і постійних збитків призвело до різкого падіння вартості акцій (на певному етапі на ~90% від ціни IPO) і підірвало довіру інвесторів. Blue Apron стала прикладом небезпеки моделі "зростай, а потім скорочуй" – вона витрачала значні кошти на залучення клієнтів раніше, але коли грошей стало обмаль, вона різко скоротила витрати на зростання, щоб спробувати показати кращі фінансові результати, лише щоб підірвати масштаб і майбутнє бізнесу, створивши замкнене коло.

Якби CVF була доступна для Blue Apron, історія могла б скластися інакше. Уявіть, якби Blue Apron, замість скорочувати маркетингові витрати для збереження грошей, отримала угоду CVF, за якою інвестор фінансував би залучення клієнтів, поки юніт-економіка була б життєздатною. Blue Apron стверджувала в той час, що LTV їх клієнтів виправдовує CAC (хоча це і обговорювалося). Якби інвестор CVF погодився, він міг би надати капітал для маркетингових кампаній, який би повертався за рахунок маржі замовлень наборів їжі від цих нових клієнтів. Це могло б дозволити Blue Apron продовжувати збільшувати свою абонентську базу або, принаймні, підтримувати її, при цьому звітуючи про покращену EBITDA (оскільки маркетингові витрати були б фактично перекладені на іншого). Звичайно, CVF не є панацеєю – якщо основною проблемою було те, що клієнти Blue Apron не залишалися надовго, то фінансування залучення більшої кількості клієнтів лише відтермінувало б розплату. Фактично, провайдери CVF, ймовірно, були б обережними, враховуючи показники утримання клієнтів Blue Apron (як ми зазначали, CVF найкраще працює, коли LTV/CAC є надійним). Тим не менш, доля Blue Apron – зрештою, компанія переживала важкі часи і була придбана по частинах у 2023 році – є яскравим контрприкладом, коли традиційне фінансування та показники виявилися недостатніми. Це підкреслює, чому виникли такі фреймворки, як CVF: щоб запобігти сценарію, коли компанія, що розвивається і має потенціал, опиняється задушеною тими самими показниками (EBITDA, спалювання грошових коштів), які не враховують належним чином інвестиції в зростання. Інвестори зараз згадують Blue Apron, заохочуючи стартапи не скорочувати маркетинг довільно; замість цього вони виступають за пошук більш стійких способів його фінансування, поки модель не доведе свою ефективність. Підсумовуючи, Blue Apron підкреслює виклики та ризики, які CVF прагне пом'якшити – це нагадування про те, що якщо ви ставитесь до CAC як до суто витратного і не маєте узгодженого капіталу, ви можете знищити довгострокову вартість.

Приклад 4: Clearco (Канада/Великобританія) – Підводні камені для провайдера CVF

Також повчально розглянути випадок з точки зору фінансиста: Clearco, фінтех-компанія, яка зробила бізнес на наданні маркетингового фінансування стартапам D2C. Clearco (раніше Clearbanc) була, по суті, провайдером CVF – вона надавала кошти компаніям електронної комерції для витрат на рекламу у Facebook, запаси тощо, і брала фіксований відсоток від доходу, поки не буде виплачено встановлену суму. Під час буму електронної комерції у 2020-2021 роках модель Clearco процвітала; вона залучила понад 1 мільярд доларів і розширилася з Канади до США, Великобританії та Європи. Однак до середини 2022 року Clearco зіткнулася з проблемами. Комбінація зростання процентних ставок (що збільшило вартість її капіталу) і сповільнення зростання електронної комерції (що означало повільніші виплати) призвела до напруження її моделі. Найкращі клієнти Clearco – успішні бренди – часто дуже швидко повертали свої аванси, що приносило Clearco нижчий, ніж очікувалося, прибуток (хороша проблема, але вона обмежує потенціал), тоді як деякі слабші торговці мали труднощі, продовжуючи виплати (збільшуючи ризик Clearco). Ця асиметрія – коли найкращі компанії рефінансуються або сплачують достроково, а найгірші "застрягають" – зробила портфель Clearco менш збалансованим, ніж очікувалося. До 2022 року Clearco довелося звільнити персонал, її співзасновники покинули керівні посади, і компанія пройшла рекапіталізацію, під час якої нові інвестори викупили кредитну лінію, щоб утримати її на плаву. Вона також відмовилася від усіх ринків, крім Північної Америки, і значно скоротила свої пропозиції. По суті, Clearco натрапила на "вибоїни", які може спричинити фінансування CVF: вища вартість капіталу, кредитний ризик стартапів і складність ціноутворення грошей таким чином, щоб це було справедливо для засновників, але також вигідно для фінансиста в широкому портфелі.

Випадок з Clearco, хоч і не є стартапом, що залучає CVF, є застережливою історією в екосистемі CVF – він показує, що надання капіталу для CAC є складним бізнесом сам по собі. Для стартапів, які розглядають CVF, це підкреслює важливість вибору правильного партнера та структури. Модель розподілу доходів Clearco з фіксованою платою в результаті ефективно стягувала з успішних клієнтів дуже високі річні відсоткові ставки (оскільки вони швидко повертали плату) і в ретроспективі вважалася менш дружньою до засновників. Нові структури CVF (як-от GC) намагалися вирішити цю проблему, роблячи прибутки більш залежними від успіху та потенційно більш безперервними (тож інвестори беруть участь у зростанні, а не просто стягують фіксовану плату). Щоб концепція CVF процвітала, провайдери повинні залишатися платоспроможними та зацікавленими – Clearco потрібно було рекапіталізувати кредитну лінію Silicon Valley Bank, що стало затримкою. Тепер, коли в гру вступають такі гравці, як GC (з глибокими кишенями та терплячим капіталом), модель може бути більш надійною. Помилка Clearco не робить CVF недійсним; скоріше, вона навчила ринок цінним урокам щодо ціноутворення ризиків та узгодження умов (наприклад, деякі фонди зараз використовують конвертовані структури або розподіл прибутку, які дозволяють отримати більший прибуток, якщо компанія росте надзвичайно швидко, замість обмеження, яке в кінцевому підсумку виявляється занадто дешевим для кращих випадків).

Підсумовуючи, шлях Clearco є корисним кейсом вивчення проблем масштабування рішень CVF. Він підкреслює, що хоча CVF може бути благом для стартапів, економіка повинна працювати для фінансистів у хороших і поганих сценаріях. Нещодавні коригування, зроблені такими фірмами, як Uncapped (Великобританія) – відхід від чистого розподілу доходів до строкових кредитів – також відображають це навчання. Незважаючи на ці нерівності, той факт, що нове фінансування продовжує надходити до провайдерів CVF (наприклад, залучення Outfund і Wayflyer, запуск фонду GC), свідчить про те, що цей підхід залишиться, хоча й з удосконаленими моделями.

Переваги та виклики впровадження CVF

Переваги CVF для стартапів та інвесторів

Збереження власного капіталу та власності засновника: Мабуть, найбільш привабливою перевагою для стартапів є те, що CVF забезпечує капітал для зростання без розмиття власного капіталу. Засновники можуть масштабувати залучення клієнтів, зберігаючи більшу частку своєї компанії. Протягом декількох раундів це може означати, що засновники зберігають значну власність при виході (історично, агресивне зростання, що фінансується за рахунок власного капіталу, залишило багатьох засновників з <20% до IPO). CVF змінює цей сценарій, використовуючи зовнішній капітал для залучення клієнтів, але не забираючи шматок капіталізації. Це також приносить користь існуючим інвесторам, уникаючи понижувальних раундів або надмірного розмиття – їхня частка не зменшується, коли компанії потрібно більше грошей на маркетинг.

Фінансування, узгоджене з інтересами сторін та не пов’язане з боргом (зменшений ризик зниження): На відміну від банківського кредиту або венчурного боргу, фінансування CVF зазвичай не вимагає фіксованих виплат або застави, якщо дохід не надходить. Це значно зменшує ризик кризи ліквідності або дефолту в повільний квартал. Як ми бачили, якщо зростання зупиняється, стартап з банківським кредитом все одно повинен обслуговувати борг (можливо, шляхом скорочення витрат або залучення екстрених коштів). У разі CVF, якщо маркетингові витрати не приносять результатів, виплату можна відкласти або анулювати на цей період, і компанія не потрапляє у банкрутство – інвестор, по суті, ділить ризик зниження. Така узгодженість означає, що капітал терплячий і поводиться більше як акції в погані часи, але як борг у хороші часи (повертається, коли надходить дохід). Це заохочує співпрацю, а не конфронтацію між стартапом і фінансистом. Генеральний директор Lemonade відкрито зазначив відсутність «обмежувальних умов» у структурі CVF. Тому засновники отримують варіативність: вони можуть прагнути до зростання, не боячись, що запозичення грошей може потопити їх пізніше.

Прискорене зростання та частка ринку: Завдяки більшому фінансовому резерву, призначеному для залучення клієнтів, стартапи можуть розширюватися швидше та захоплювати ринкові можливості, які вони могли б упустити, якби були обмежені жорстким бюджетом. Це особливо важливо на ринках, де переможець отримує все, або коли конкурент також розширюється. CVF, по суті, турбує двигун виходу на ринок – наприклад, SaaS-бізнес може найняти більше торгових представників, а стартап електронної комерції може подвоїти свої витрати на рекламу в пік сезону, знаючи, що фінансування є в наявності. Кілька кейсів (Finom, Marshmallow тощо) показали, що стартапи використовували капітал для виходу на нові ринки або значного збільшення темпів зростання. Розглядаючи CAC як CapEx, ці компанії можуть інвестувати до отримання доходу (так само, як будують завод до початку виробництва) і пожинати плоди в наступні періоди.

Покращені фінансові показники та прозорість: Як вже зазначалося, використання CVF може зробити фінансову звітність компанії більш привабливою та зрозумілою з точки зору основних показників діяльності. Хоча бухгалтерські записи можуть не змінитися, компанія може демонструвати такі показники, як EBITCAC або скоригований операційний грошовий потік, за винятком інвестицій у зростання, які часто виглядають набагато краще, ніж сирий EBITDA. Це може призвести до вищої оцінки, оскільки інвестори бачать справжню прибутковість, замасковану витратами на зростання. Це також накладає дисципліну: стартапи ретельно відстежуватимуть прибутковість витрат, профінансованих з CVF, що означає більш надійні дані про економіку когорти та, можливо, кращі рішення щодо того, куди розподіляти маркетингові кошти. Крім того, звільняючи кошти, які були б витрачені на CAC, CVF дозволяє використовувати ці кошти для інших стратегічних цілей – наприклад, розробки продуктів, найму або навіть забезпечення ліквідності для перших працівників (як зазначила команда GC, компанії можуть викуповувати акції або фінансувати M&A, якщо вони не витрачають усі кошти на CAC). Така гнучкість може підвищити моральний дух (працівники бачать, що компанія може дозволити собі нові проєкти та стабільність) і зменшити тиск щодо раннього виходу.

Оптимізована структура капіталу (загальне зниження вартості капіталу): CVF може призвести до більш ефективної структури капіталу для стартапів. Акціонерний капітал є найдорожчою формою капіталу (засновники відмовляються від майбутнього зростання – фактично нескінченний "відсоток", якщо компанія досягне успіху). Традиційний борг є дешевшим, але негнучким для потреб зростання. CVF займає проміжне положення: він дешевший за акціонерний капітал у сценаріях успіху (оскільки потенціал інвестора часто обмежений або структурований) і більш гнучкий, ніж борг. Використовуючи CVF для "стабільної прибутковості" бізнесу (залучення клієнтів з передбачуваною окупністю), компанії можуть резервувати акціонерне фінансування для інвестицій з високим ризиком і високою винагородою (наприклад, нові лінійки продуктів або вихід на неперевірений ринок). Це покращує рентабельність власного капіталу (ROE) для бізнесу. Фактично, одним з імпульсів для CVF було те, що багато хороших стартапів мали низький ROE, оскільки вони продовжували залучати акціонерний капітал для речей, які можна було б профінансувати – GC зазначила, що деякі категорії мали "хороший бізнес з поганою структурою капіталу" і що постійне фінансування CAC за допомогою акціонерного капіталу завдавало "масштабного удару" по ROE. Використовуючи CVF, ці компанії можуть використовувати своє зростання як актив, збільшуючи ROE і, зрештою, мультиплікатори оцінки (оскільки інвестори винагороджують ефективне використання капіталу).

Довгострокова орієнтація та стійкість: Завдяки підтримці CVF стартапи мають можливість мислити довгостроково про цінність для клієнтів. Вони менше схильні скорочувати маркетинг під час спадів, якщо фундаментальні показники є сильними, а це означає, що вони можуть продовжувати залучати клієнтів у той час, коли конкуренти можуть відступати. Це може дати постійну перевагу. Це також означає, що компанії можуть краще переживати важкі часи; замість того, щоб залежати від мінливих ринків акцій або банківських циклів, вони мають джерело коштів, пов'язане з їхньою власною діяльністю. Це сприяє мисленню "стійкого бізнесу" – як зазначив Хемант Танеджа з GC, що дозволяє компаніям існувати в приватному секторі та нарощувати цінність, не поспішаючи з виходами. Для інвесторів це означає потенційно кращі результати – замість того, щоб змушувати компанію продавати або проводити IPO в невідповідний час, вони можуть зачекати, поки вона буде дійсно готова, оскільки компанія не відчуває голоду коштів у проміжний період. Загалом, CVF може зробити стартап-екосистему більш стійкою, зменшивши надмірну залежність від будь-якого окремого джерела капіталу.

Проблеми та ризики впровадження CVF

Потребує перевіреної юніт-економіки: CVF підходить не для кожного стартапу – він вимагає достатньо передбачуваних CAC та LTV. Стартапи на ранній стадії, які не досягли відповідності продукту ринку або не мають даних про поведінку клієнтів, будуть мати труднощі із залученням фінансування CVF. Інвестори, які надають CVF, повинні бути впевнені, що залучені когорти працюватимуть так, як очікується. Якщо компанія недооцінює відтік або переоцінює LTV, як стартап, так і фінансист можуть постраждати. Іншими словами, CVF працює лише тоді, коли інвестиції в CAC дійсно створюють цінність. Якщо продукт стартапу має фундаментальні проблеми з утриманням (наприклад, високий відтік у Blue Apron), вливання більшої кількості грошей у залучення клієнтів схоже на "заправку дірявого відра" – unsustainable. Таким чином, інвестори CVF будуть ретельно вивчати такі показники, як криві утримання, термін окупності та граничний ROI CAC. Стартапам може знадобитися покращити свою інфраструктуру даних, щоб відповідати цим вимогам. Існує також ризик того, що зовнішні фактори можуть порушити юніт-економіку – наприклад, рекламний канал стає дорожчим (підвищуючи CAC) або новий конкурент знижує ціни (знижуючи LTV). Це може зробити попередньо обґрунтований план CVF небезпечним. Як стартапам, так і інвесторам необхідно постійно відстежувати ці показники та, можливо, коригувати схему фінансування, якщо економічні показники змінюються.
Складність у структуруванні та бухгалтерському обліку: Хоча концептуально CVF є простим, угоди з їх використанням можуть бути складними для юридичного та фінансового структурування. Кожна угода може бути індивідуальною з точки зору тригерів погашення, лімітів, часових рамок і правового захисту. Вони часто структуруються як угоди про розподіл доходів, синтетичне роялті-фінансування або конвертовані інструменти. Для стартапів важливо розуміти дрібний шрифт – наприклад, яка частина доходу розподіляється, чи є жорсткий термін погашення (деякі угоди можуть конвертуватися в акції або припинятися після певної кількості років), і чи можуть вони залучати інший борг на рівних правах? Існує також бухгалтерський облік: залежно від структури, вливання CVF може відображатися в балансі як борг, відстрочений дохід або іноді взагалі не відображатися (позабалансовий облік до настання певних умов). Це може вплинути на розрахунки ковенант або на те, як сприймається фінансова звітність компанії. Непорозуміння щодо цього можуть заплутати менш досвідчених інвесторів або покупців у майбутньому. Крім того, необхідно враховувати податкові наслідки – у деяких юрисдикціях виплати інвесторам CVF можуть розглядатися як відсотки (що підлягають вирахуванню з податку), а в інших – як частка прибутку (потенційно не підлягають вирахуванню). Стартапи нестимуть юридичні та адміністративні витрати на створення цих інструментів, що може бути обтяжливим для менших компаній.
Доступність і масштабованість: Фінансування CVF, хоч і зростає, але все ще є спеціалізованим продуктом. Не всі інвестори пропонують його, і ті, хто це робить (наприклад, фонд GC або постачальники RBF), мають критерії та обмеження. Проблемою для стартапів, особливо у Великобританії/ЄС, може бути пошук партнера з CVF, який розуміє їхній бізнес і готовий інвестувати в необхідному масштабі. Якщо компанії потрібно, скажімо, 50 мільйонів доларів США на залучення клієнтів, лише кілька фондів у світі можуть це підписати. Існує ризик того, що в міру зростання попиту на CVF пропозиція може не встигати або може стати вибірковою, надаючи перевагу лише компаніям вищого рівня. Це може залишити деякі стартапи в середньому положенні, коли вони мають пристойні показники, але не можуть отримати CVF, а також борються з акціями/боргом – хоча можна стверджувати, що якщо показники пристойні, капітал їх з часом знайде. Масштабованість також є питанням: чи може CVF працювати для тисяч стартапів, чи він обмежений компаніями пізнішої стадії, які добре зарекомендували себе? Зараз, здається, оптимальним є період після серії B (як зазначив GC, зазвичай ті, хто має дохід від 30 до 300 мільйонів доларів США і використовує від 2 до 20 мільйонів доларів США на S&M на місяць). Компанії на більш ранніх стадіях можуть вважатися занадто ризикованими для великих ін'єкцій CVF. З часом, у міру вдосконалення аналізу даних (алгоритми фінтех можуть оцінювати навіть менші стартапи за їхніми платіжними та маркетинговими даними), це може розширитися. Але на даний момент доступ до CVF може бути нерівномірним, зміщеним у бік географічних регіонів або секторів, де існують постачальники (наприклад, SaaS-стартап у регіоні, де немає постачальників RBF, може мати проблеми).
Міркування щодо вартості капіталу: CVF – це не безкоштовні гроші; його вартість може бути значною, іноді на рівні або вище за боргове фінансування. Інвестори, які надають CVF, очікують прибуток, що компенсує ризик, на який вони йдуть. Якщо стартап зростає дуже швидко та швидко погашає суму, ефективна річна відсоткова ставка може бути високою (як видно з деякими угодами RBF, де фіксована плата в розмірі 6%, погашена за 3 місяці, еквівалентна величезним річним відсоткам). З іншого боку, якщо стартап зростає повільно, він може нести витрати на фінансування довше, ніж очікувалося. Стартапи повинні переконатися, що ROI від залучених клієнтів перевищує вартість капіталу CVF на достатню величину; інакше вони матимуть арбітраж негативний (платять, скажімо, 20% вартості, щоб отримати клієнтів, які приносять лише 15% прибутку). Акції іноді можуть бути «дешевшими» з точки зору альтернативної вартості, якщо вартість компанії значно зростає (оскільки віддані акції можуть коштувати менше, ніж жорстке погашення). Існує також ризик виконання: якщо компанія бере великий раунд CVF, а потім не може ефективно його використовувати (наприклад, насичує свої маркетингові канали або виникають проблеми з виконанням), вона може в кінцевому підсумку сплачувати комісії за невикористаний капітал або показувати гірші результати, що є неефективним. На відміну від акцій, які можуть перебувати на балансі для можливості вибору, CVF зазвичай залучається за потреби – тому компанії повинні ретельно планувати використання. Якщо ні, вони можуть платити комісії за зобов'язання ні за що.
Сприйняття з боку інвесторів і управління: Хоча CVF може покращити показники, деякі традиційні інвестори можуть бути обережними, якщо не розуміють його. Рада директорів стартапу та інвестори в акції повинні бути згодні з залученням фінансування CVF. Можуть виникнути занепокоєння, наприклад: чи це вводить ще одну зацікавлену сторону з претензіями на грошові потоки компанії? Чи може це ускладнити майбутнє придбання або IPO (де покупець або публічні інвестори повинні враховувати цю домовленість)? Поки що досвід Lemonade показує, що це керовано, але можуть бути сценарії, коли, скажімо, венчурний інвестор накладає обмеження на залучення додаткового фінансування, яке не є акціонерним. Стартапам потрібно буде інформувати своїх зацікавлених сторін про переваги CVF, щоб уникнути непорозумінь. Іншою проблемою є управління: оскільки інвестори CVF часто не мають місця в раді директорів або формального впливу, компанія теоретично може неправомірно використовувати кошти (витрачати на щось інше). Зазвичай це пом'якшується ковенантами або моніторингом витрат, але якщо це погано управляється, це може призвести до конфліктів або навіть судових спорів. Наприклад, якщо стартап перенаправляє гроші CVF, призначені для CAC, в інший проект, який не приносить узгодженого доходу, інвестор може обуритися. Таким чином, важливо підтримувати довіру та чітке використання коштів.
Регуляторні та бухгалтерські перешкоди: У США, якщо угоди CVF не структуровані ретельно, вони можуть ненавмисно викликати проблеми – наприклад, якщо угода CVF для публічної компанії виглядає як фінансування, її може знадобитися розкрити як борг або відкладений дохід, що вплине на коефіцієнти заборгованості або визнання доходу. Регулятори також можуть поставити під сумнів надмірно агресивні презентації не за GAAP. У Європі різні країни можуть по-різному ставитися до цих домовленостей (деякі можуть вважати це формою мезонінного боргу). Цілком можливо, що оскільки CVF стає все більш поширеним, регулятори можуть вжити заходів, щоб надати вказівки або запобіжні заходи. Наприклад, забезпечення того, щоб маркетингові та фінансові угоди не використовувалися для обходу законів про кредитування або щоб вони не вводили інвесторів в оману щодо прибутковості. Поки що немає серйозного регуляторного тиску, але компанії все ще повинні діяти в рамках чинного законодавства (наприклад, дотримуватися законів про лихварство, якщо це фактично позика, або отримувати належні дозволи на створення зобов'язань щодо розподілу доходів).
Potential to Overextend (Over-investment): One ironic risk of CVF is that it could enable companies to overspend on growth beyond what is healthy, if not checked. Since the capital is available and not immediately “felt” on the P&L, management might be tempted to pour money into customer acquisition that marginally meets the ROI threshold but ultimately yields low-quality customers. In other words, easy money for CAC could drive up the price of CAC (through competition in ad auctions, etc.) and lead to diminishing returns. Companies must still abide by the principle Singhvi noted: stop spending when marginal CAC equals marginal LTV. CVF investors will also enforce this in theory (they won’t fund beyond the efficient frontier), but there could be exuberance or optimistic assumptions that lead to value-destructive spending. It’s somewhat analogous to how cheap capital in the 2010s led some startups to blitzscale in unsustainable ways. CVF, while more tethered to unit economics, doesn’t guarantee rational behavior – it moves the constraint but doesn’t eliminate the need for good judgment.

while CVF offers compelling advantages, startups must approach it with rigorous analysis and caution. Ensuring strong unit economics, aligning all parties on expectations, and maintaining conservative assumptions will mitigate many of these risks. The challenges are surmountable and are the typical hurdles of any new financing innovation – knowledge, alignment, and execution.

Comparing CVF to Traditional Financing Models

To better understand CVF’s place in startup financing, it’s useful to compare it side-by-side with other funding models: Equity, Debt, and Revenue-Based Financing (RBF). The table below summarizes key differences:

Модель Фінансування	Розмиття	Зобов'язання з Погашення	Ризик у Разі Зупинки Зростання	Вартість Капіталу	Ідеальний Випадок Використання
Акціонерне Фінансування (Венчурний капітал/Бізнес-ангели)	Високе – засновники відмовляються від частки власності.	Відсутнє (немає погашення; інвестори отримують акції).	Жодного негайного фінансового ризику для компанії (немає боргу для погашення). Інвестори несуть ризик, але можуть тиснути для досягнення результатів.	Дуже висока у разі успіху (інвестори отримують великий прибуток); «дешево», якщо компанія зазнає невдачі (немає повернення).	На ранній стадії або ініціативи з високим ризиком з невизначеними результатами (неструктурований ризик). Використовуйте для НДДКР, нових ринків, де прибутки непередбачувані.
Традиційний Борг (Банківський кредит, Венчурний борг)	Відсутнє (не відмовляються від акцій).	Фіксований графік виплат відсотків та основної суми. Часто забезпечений або з ковенантами.	Високий – Компанія повинна платити незалежно від результатів. Може призвести до дефолту або обмежувальних ковенантів, якщо зростання сповільниться.	Від низької до помірної (процентні ставки зазвичай 5-15% річних). Однак кредитори обмежують суму та вимагають стабільності.	Потреби на пізнішій стадії або забезпечені активами. Підходить для оборотного капіталу або капітальних витрат з передбачуваними грошовими потоками. Не ідеально підходить для фінансування CAC (невідповідність між фіксованими виплатами та змінним ROI).
Фінансування на Основі Доходу (RBF)	Відсутнє (не розводнює частку).	Змінна – погашається у вигляді відсотка від доходу, поки не буде виплачена фіксована сума (основна сума + комісія). Немає фіксованої дати оплати; платите більше в хороші місяці, менше в погані.	Середній – Платежі змінюються залежно від доходу, тому легше в періоди сповільнення. Але зобов’язання з кінцевого погашення залишається. Якщо дохід різко падає, це продовжує погашення (інвестор несе ризик термінів).	Від помірної до високої. Фіксована плата (наприклад, 6-12% від авансу) може перетворитися на високу річну відсоткову ставку, якщо погашена швидко. Ефективна вартість залежить від темпів зростання: швидке зростання = вища вартість капіталу (швидка виплата комісії); повільне зростання = нижча ефективна вартість, але довший тягар.	Малий та середній бізнес зі стабільним доходом, який прагне фінансувати конкретні кампанії зростання (маркетинг, запаси). Часто використовується електронною комерцією або SaaS з щомісячним регулярним доходом. Добре, коли потрібен помірний капітал швидко без розмиття частки.
Фінансування Цінності Клієнта (CVF)	Відсутнє (не розводнює частку).	Умовне – зазвичай погашається з нового доходу або частини доходу, пов’язаного з придбаними когортами. Якщо цілі зростання досягнуті, інвестор отримує основну суму + прибуток; якщо ні, погашення може бути відкладено або зменшено (інвестор може понести збитки).	Від низького до середнього – Якщо зростання значно сповільнюється, зобов’язання компанії щодо витрат за цей період може бути прощено або перенесено вперед (інвестор зазнає збитків). Таким чином, мінімальний фінансовий тиск на компанію під час спаду. Однак, повторні незадовільні результати можуть висушити майбутнє фінансування.	Помірний. Загалом вищий за банківський борг, але нижчий за вартість акцій. Інвестори можуть орієнтуватися на IRR ~15-25% залежно від ризику. Структуровано як розподіл прибутку: якщо компанія добре зростає, інвестор виграє, але прибуток зазвичай обмежений (не володіє акціями) – збалансований прибуток.	Стартапи після досягнення PMF, які масштабуються з доведеною економікою одиниці (LTV > CAC). Найкраще підходить для фінансування витрат на залучення та утримання клієнтів, які мають передбачувану окупність. Особливо підходить для SaaS, fintech, marketplaces і D2C з сильними показниками. Дозволяє агресивне зростання без ризику для основного бізнесу.

Джерела: Характеристики кожної моделі отримано з даних галузі та прикладів. Ефект розмивання акцій підтверджується випадками, коли засновникам належить <20% акцій до IPO. Жорсткість боргу та його ризики відзначені GC (фіксовані графіки не відповідають окупності CAC). Умови RBF описані моделлю розподілу доходу Outfund та аналізом досвіду Uncapped (компанії, що швидко розвиваються, стикаються з високими ефективними витратами). Умови CVF узагальнені з програми General Catalyst (фінансування до 80% S&M, що погашається з доходів від нових клієнтів, причому GC не отримує оплату, якщо зростання не відбувається), а його профіль витрат/ризиків випливає з того, як компанії, такі як Lemonade та Finom, використовують його (нерозмиваючий, без ковенантів, захист від зниження).

З таблиці видно, що CVF намагається поєднати найкраще з акцій та боргу – нерозмиваючий, як борг, але гнучкий і залежить від успіху, як акції. Він уникає «найгіршого з обох», як висловився генеральний директор Outfund: не ставити свій дім на кон (як деякі кредити) і не відмовлятися від контролю (як VC). Кожна модель має своє місце, і на практиці стартап може використовувати комбінацію: наприклад, акції для розробки продукту, CVF для масштабування користувачів і, можливо, кредитну лінію для згладжування оборотного капіталу. Поява CVF просто додає потужний новий інструмент до фінансового набору інструментів, особливо добре придатний для фази зростання сучасних стартапів.

Тенденції, інтерес інвесторів та майбутні перспективи

Зростаючий інтерес інвесторів: Тенденція до CVF відображає ширший зсув у венчурному інвестуванні та стратегії стартапів. Інвестори – від великих венчурних фірм до спеціалізованих фондів – все більше цікавляться структурованими фінансовими продуктами для зростання. Запуск General Catalyst формального Customer Value Fund і подібні кроки інших (наприклад, Revenue-Based fund Kapor Capital, попередні експерименти Indie VC тощо) показують, що великі гравці венчурного бізнесу бачать у цьому спосіб ефективного розміщення капіталу на пізніших стадіях. З активами на суму понад 10 мільярдів доларів, про які говорять у контексті стратегії CVF GC, і іншими фірмами, такими як Andreessen Horowitz, Insight і B Capital, які, за повідомленнями, вивчають венчурний борг і структуровані опціони, ми можемо очікувати більшого потоку капіталу в інструменти, подібні до CVF. Навіть LP (інвестори у венчурні фонди) цінують ці моделі, оскільки вони можуть приносити прибуток швидше, ніж очікування IPO – повернення грошей від угод CVF може повернути гроші інвесторам раніше, що є привабливим в середовищі, де IPO є рідкістю. Це вирішує поточну проблему у венчурному капіталі: необхідність ліквідності. Як зазначив один партнер GC, розблокування готівки, пов’язаної з CAC, і повернення її акціонерам може покращити DPI (Distributions to Paid-In) і зменшити залежність від непередбачуваних ринків IPO/M&A. Таким чином, CVF узгоджується з інтересами інвесторів у стартапи, які хочуть як зростання, так і певний прибуток.

Основне впровадження стартапами: З боку стартапів обізнаність про альтернативне фінансування є рекордно високою. Сьогодні засновники думають не лише про «залучення венчурного капіталу або банкрутство». Багато з них добре обізнані щодо фінансування на основі доходу, краудфандингу, венчурного боргу тощо. CVF вписується в цей менталітет як ще один життєздатний шлях. Кількість стартапів, які отримали певну форму нерозмиваючого капіталу, різко зросла – Axios повідомив, що в роки низьких ставок виникло кустарне виробництво постачальників. Хоча деякі з тих перших постачальників зіткнулися з турбулентністю, концепція довела наявність попиту. Тепер, коли більш стабільні та великі гравці пропонують CVF, стартапам комфортніше його приймати. Ми бачимо, як CVF використовується в різних секторах: SaaS-компанії фінансують розширення продажів, фінтех-додатки фінансують залучення користувачів, онлайн-маркетплейси фінансують субсидії для залучення клієнтів, навіть платформи охорони здоров'я або EdTech фінансують витрати на залучення нових користувачів. США лідирують за обсягом, але Великобританія та Європа наздоганяють, особливо з появою історій успіху (кейс Finom, ймовірно, надихне інших по всій Європі). Цілком імовірно, що протягом кількох років залучення раунду CVF стане таким же звичним явищем, як і залучення раунду венчурного боргу – можливо, навіть частиною стандартного пакету фінансування серії B або C (наприклад, комбінація «30 мільйонів доларів акцій + 10 мільйонів доларів CVF»).

Інтеграція з традиційним фінансуванням: Замість того, щоб повністю замінити акціонерний або борговий капітал, CVF інтегрується у фінансовий мікс. Деякі венчурні інвестори можуть запропонувати його як міст між раундами. Наприклад, компанія може відкласти залучення серії D, отримавши кредитну лінію CVF на 20 мільйонів доларів для досягнення певних етапів, а потім залучити акціонерний капітал за вищою оцінкою. Венчурні кредитори також можуть почати пропонувати гібридні продукти (деякі вже пропонують структури, засновані на доходах). Ми також бачимо формування партнерств: банки та альтернативні кредитори об’єднуються з венчурними інвесторами для передачі угод, які відповідають критеріям CVF, і навпаки. Цей інтегрований підхід, ймовірно, сприятиме розвитку екосистеми. Зрештою, ми можемо побачити стандартизацію певною мірою – можливо, загальні умови або показники для угод CVF у фінальних умовах, що полегшить стартапам порівняння варіантів.

Регіональні зміни: У США ця тенденція добре розвивається і, ймовірно, пошириться за межі технологічних стартапів. Однією з нових областей є компанії, що виробляють споживчі товари (CPG та роздрібні бренди), які використовують CVF для фінансування розширення роздрібної торгівлі або маркетингу, як альтернативу приватному капіталу. Крім того, такі сектори, як ігри (які часто мають високі витрати на залучення користувачів), можуть використовувати CVF – GC конкретно назвав ігрові компанії як ті, що мають хороші показники, але раніше мали погані структури капіталу. У Великобританії та Європі очікується продовження зростання. Фінансова індустрія Великобританії може запровадити подальші інновації – наприклад, створивши ринки для CVF, де кілька інвесторів можуть брати участь у фінансуванні зростання однієї компанії (подібно до того, як деякі платформи дозволяли кільком кредиторам фінансувати кредити). Європа, з її сильним банківським сектором, може навіть побачити, як банки спробують щось подібне: можливо, великі банки могли б співпрацювати з фінтех-компаніями, щоб запропонувати «фінансування зростання» своїм корпоративним клієнтам як клас активів. Якщо настане регуляторна ясність, це може відкрити шлюзи (наприклад, якщо ЄС створить програму для гарантування або підтримки такого фінансування для МСП, подібно до того, як вони підтримують венчурний борг через Європейський інвестиційний фонд).

Масштабованість та сек'юритизація: Важливою тенденцією, за якою слід спостерігати, є сек'юритизація дебіторської заборгованості CVF. Після того, як фонд уклав багато угод CVF, він може об'єднати угоди про розподіл доходів (які, по суті, є активами, що генерують грошовий потік) і рефінансувати їх. Це звільнить ресурси для укладення більшої кількості угод. У нас є перші натяки на це: фірми, що спеціалізуються на фінансуванні, зацікавлені в купівлі портфелів кредитів на основі доходу. Зі збільшенням обсягу даних про рівень дефолтів і рентабельність інвестицій фінансування CAC, рейтингові агентства можуть навіть звикнути оцінювати ці пули. Це може значно збільшити обсяг наявного капіталу, залучаючи інституційних інвесторів (страхові, пенсійні фонди), які шукають прибутковість. Тим не менш, ми повинні бути обережними – сек'юритизація несе в собі власні ризики (як показав 2008 рік), але враховуючи, що це, як правило, короткострокові, самоліквідні активи, пов'язані з диверсифікованими доходами клієнтів, вони можуть бути стабільнішими, ніж іпотечні пули.

Потенційні виклики попереду: Незважаючи на весь оптимізм, деякі фактори можуть сповільнити імпульс CVF. Якщо процентні ставки залишаться високими або зростуть ще більше, вартість капіталу для провайдерів CVF зросте, що, в свою чергу, зробить CVF менш привабливим для стартапів (якщо ціна стане занадто високою). Необхідний ретельний баланс; CVF найкраще працює в сценарії, коли вартість фондів провайдера є розумною, щоб він міг запропонувати стартапу вигідну пропозицію. Крім того, якщо відбудуться масові банкрутства або шахрайство (уявіть собі сценарій, коли стартап спотворив свої показники, щоб отримати фінансування CVF, а потім збанкрутував), це може налякати ринок і спричинити відкат або заклики до регулювання. Як і у випадку з будь-якою фінансовою інновацією, існує період формування довіри. Наразі проблеми спостерігалися з боку провайдерів (Clearco тощо), а не скандали з боку стартапів. З часом формуються найкращі практики для ретельної перевірки компаній на предмет CVF (інтеграція з їхніми фінансовими системами для отримання даних у режимі реального часу тощо).

Вплив на стратегію стартапу: Заглядаючи в майбутнє, якщо CVF стане повсюдним, це може вплинути на те, як стартапи розробляють стратегію розвитку. Ми можемо побачити, як стартапи раніше оптимізуються для LTV/CAC, знаючи, що якщо вони досягнуть певних показників, вони можуть розблокувати гроші CVF. Це може стати позитивним розвитком, прищеплюючи дисципліну з самого початку (зосередження на утриманні клієнтів та юніт-економіці, а не просто на зростанні за будь-яку ціну). Це також може змінити моделі залучення коштів – можливо, менше надмірно великих раундів акціонерного фінансування та більше періодичних вливань CVF для масштабування, що може зробити кептейбл простішим, а частку засновників – більшою. У конкурентному середовищі наявність доступу до CVF може стати перевагою; наприклад, стартапи A і B є конкурентами, обидва мають пристойні показники, але A отримує велику кредитну лінію CVF і витрачає більше, ніж B, на залучення клієнтів, потенційно завойовуючи ринок. Ця динаміка може змусити більше стартапів розглядати CVF просто для того, щоб не відставати (за умови, що їхні показники це дозволяють).

Висновок: Потенціал Consumer Value Finance (CVF, фінансування споживчої вартості) для стартапів є величезним: він обіцяє спосіб надшвидкого прискорення зростання, узгоджуючись з довгостроковим створенням вартості. Переосмислюючи витрати на залучення клієнтів як інвестиційний актив і відповідно їх фінансуючи, CVF долає розрив між зростанням і прибутковістю, з яким стикаються так багато стартапів. У США, Великій Британії та ЄС ця тенденція набирає обертів, і кожна з цих країн адаптує її до свого контексту. Стартапи, які успішно використовують CVF, можуть перетворити свій маркетинг із тягаря для прибутків на рушійну силу вартості підприємства, водночас засновники та перші інвестори будуть більш задоволені меншим розмиванням капіталу. Інвестори все більше підтримують цю ідею, їх приваблює перспектива передбачуваної прибутковості від компаній із високими темпами зростання та можливість масштабного розгортання капіталу структурованим способом. Залишаються певні виклики – належний андеррайтинг, забезпечення його розумного використання та інтеграція з існуючими фінансовими рамками – але жоден із них не видається непереборним. Якщо поточна траєкторія збережеться, CVF може стати основним елементом фінансування стартапів у найближче десятиліття, таким же звичним, як і венчурний капітал. Кінцевою метою є стартап-екосистема, де великим компаніям більше не доведеться вибирати між швидким зростанням і фінансовою стабільністю – вони можуть робити і те, й інше, використовуючи CVF, щоб отримати все й одразу, на користь засновників, інвесторів і клієнтів.

Посилання та джерела

Pranav Singhvi (General Catalyst) – “CAC is the new CapEx, EBIT‘CAC’ should be the new EBITDA”, 19 липня 2024 р.
Hemant Taneja (GC) – “Financed to Endure” та аналіз GC щодо стратегії Customer Value, 2024 р.
Axios (Kia Kokalitcheva) – “General Catalyst пропонує стартапам нову альтернативу”, 30 червня 2024 р. Огляд програми CVF від GC та цитати (Lemonade).
EU-Startups (David C. Garcia) – “FINOM залучає €92,3 млн від CVF від GC”, 7 травня 2025 р. Кейс FINOM, цитата засновника.
Quartz – Застережлива історія Blue Apron, серпень 2018 р.
MediaPost – Blue Apron скорочує маркетинг, листопад 2022 р.
Uncapped Blog – “Why we stopped RBF”, 2023 р. Обговорення RBF проти фіксованих кредитів.
TechCrunch (Steve O’Hear) – “Outfund залучає £37 млн для RBF”, грудень 2020 р. Цитати генерального директора щодо узгодження фінансування з отриманням доходу та збереженням власного капіталу.
General Catalyst / Публікації в LinkedIn – різні коментарі Pranav Singhvi щодо CVF, IRR на CAC тощо, 2024-2025 рр.
Покриття Clearco – Axios Pro Rata та Bloomberg, 2022 (цитується через Axios) про зростання та рекапіталізацію Clearco.
Сайт Outfund / Startupsmagazine – Outfund виділяє £100 млн для бізнесу (найбільший постачальник RBF у Великій Британії).
Кейси Uncapped (цитати відгуків) – наприклад, засновник Hunter & Gather про уникнення залучення власного капіталу занадто рано.
Investopedia – визначення CAC, принципу відповідності тощо, та історичний кейс AOL через Calcbench.

Потенціал фінансування споживчої вартості (CVF) для стартапів у США, Великій Британії та ЄС