Вступ: Зростання фінансування клієнтської вартості
Фінансування клієнтської вартості (Customer Value Finance, CVF) – це нова інвестиційна філософія, яка зосереджується на клієнтоорієнтованих показниках, таких як вартість залучення клієнта (Customer Acquisition Cost, CAC) і довічна цінність клієнта (Lifetime Value, LTV), а не на традиційних бухгалтерських показниках, таких як EBITDA. Основна ідея, як її сформулював Пранав Сінгхві з General Catalyst, полягає в тому, що «CAC – це новий CapEx» для сучасного технологічного бізнесу, і, отже, EBITCAC (прибуток до сплати відсотків, податків і вартості залучення клієнтів) має замінити EBITDA як показник операційної діяльності. Іншими словами, гроші, витрачені на залучення нових клієнтів, розглядаються як інвестиція (аналогічна капітальним витратам), яка створює актив (клієнтську базу), що приносить майбутні грошові потоки, а не як періодичні витрати. Цей підхід CVF набув популярності, оскільки багато компаній, що швидко розвиваються (особливо в SaaS, fintech, споживчих додатках та електронній комерції), є фундаментально прибутковими до обліку значних витрат на залучення клієнтів. Коригуючи фінансовий аналіз, щоб додати CAC (аналогічно доданню амортизації в EBITDA), інвестори, орієнтовані на CVF, прагнуть краще відобразити дійсну прибутковість і потенціал зростання компанії.
У рамках CVF фірми інтегрують клієнтські показники у фінансові рішення. Ключові показники включають CAC, LTV, період окупності CAC і «прибутковість CAC» (ROI на витрати на залучення клієнтів). Замість того, щоб обмежувати зростання для досягнення короткострокових цілей прибутковості, CVF виступає за інвестування в залучення клієнтів до тих пір, поки граничний CAC не дорівнює граничному LTV – точка, в якій залучення додаткового клієнта не дає подальшої чистої поточної вартості. Цей підхід обіцяє максимізувати довгострокову вартість акцій, повністю використовуючи можливості вигідного зростання, за умови, що ці можливості фінансуються розумно. Як обговорюється нижче, ряд інвестиційних фондів і фінансових платформ по всьому світу перейняли цю філософію, структурувавши свої продукти та стратегії для фінансування залучення клієнтів у нерозмиваючий спосіб, узгоджений з ROI.
EBITCAC vs EBITDA: Новий погляд на прибутковість і оцінку
В основі CVF лежить розрізнення між EBITCAC і EBITDA як показниками прибутковості. EBITDA (прибуток до сплати відсотків, податків, амортизації та знецінення) набула популярності в 1980-х роках як спосіб виключити негрошові та фінансові витрати – спочатку популяризований Джоном Мелоуном, щоб показати справжню здатність генерувати грошові кошти кабельних компаній, які мали великі амортизаційні відрахування від капітальних інвестицій. Однак для сучасного технологічного та цифрового бізнесу традиційний показник EBITDA «за іронією долі» виключає статті, яких часто не існує (невеликий борг = відсутність відсотків; операційні збитки = відсутність податків; малоактивні = мінімальна амортизація та знецінення), і водночас включає статтю, яка є критично важливою – витрати на зростання на залучення клієнтів. В результаті SaaS або споживча технологічна компанія, яка активно інвестує в зростання, покаже пригнічений або негативний EBITDA, навіть якщо її основні операції є прибутковими.
EBITCAC, на відміну від цього, додає вартість залучення клієнтів до прибутку, розглядаючи її як інвестиції в зростання, подібні до капітальних витрат. Це дає чіткіше уявлення про базову прибутковість існуючої клієнтської бази та операцій бізнесу. Наприклад, розглянемо SaaS-компанію на стадії зростання з: 70% валової маржі, операційні витрати в розмірі 40% доходу на продажі та маркетинг (переважно CAC), 30% на НДДКР та 20% на G&A. Така компанія повідомить про маржу EBITDA у розмірі -20%. Але якщо основна частина витрат на S&M йде на залучення нових клієнтів, то додавання цього CAC дасть позитивну маржу EBITCAC на рівні +10–20%. Іншими словами, за винятком витрат на зростання, бізнес є прибутковим. Це явище «від’ємна EBITDA, додатна EBITCAC» є поширеним у B2C і SaaS фірмах, які агресивно інвестують у залучення клієнтів.
З точки зору оцінки, використання EBITCAC може призвести до зовсім інших висновків, ніж EBITDA. Компанія, яка виглядає неприбутковою на основі EBITDA, може генерувати значний обсяг грошових коштів на основі EBITCAC, а це означає, що традиційні мультиплікатори оцінки на основі EBITDA можуть серйозно її недооцінювати. Інвестори, орієнтовані на CVF, стверджують, що оцінка має відображати довгострокову економіку клієнтів, а не штрафувати компанію за реінвестування у високоефективне залучення клієнтів. Зосереджуючись на таких показниках, як LTV/CAC (співвідношення довічної цінності до вартості залучення) і термін окупності CAC, інвестори можуть оцінити, наскільки ефективно компанія перетворює витрати на зростання в майбутні доходи. Наприклад, фірма з 12-місячним терміном окупності CAC і високою довічною цінністю клієнта може виправдати продовження агресивної експансії (і більш високу оцінку) порівняно з фірмою з 36-місячним терміном окупності або невизначеною LTV. По суті, аналіз на основі EBITCAC винагороджує стійкі інвестиції у зростання – якщо кожен долар, витрачений на CAC, надійно створює кілька доларів LTV, внутрішня вартість бізнесу вища, ніж може свідчити EBITDA.
Проте варто зазначити, що EBITCAC є показником, який не відповідає GAAP, і поки що не широко відображається у фінансовій звітності. Інвестори, які використовують цей підхід, повинні самостійно проводити коригування та перевірку, щоб переконатися, що витрати на CAC дійсно поводяться як «актив» з передбачуваною віддачею. Вони також повинні довести цю систему до відома LP або зацікавлених сторін, які можуть бути більше звиклими до традиційних показників. Незважаючи на ці труднощі, як ми побачимо, низка фондів, орієнтованих на майбутнє, побудували стратегії на основі EBITCAC і пов’язаних із нею показників цінності клієнтів, ефективно фінансуючи «CAC-машину» компаній і оцінюючи їх на цій основі.
Ключові фонди та стратегії, що використовують принципи CVF
Протягом останніх кількох років декілька фондів та інвестиційних платформ у всьому світі розробили стратегії, узгоджені з філософією CVF. Вони варіюються від інноваційних програм у великих венчурних фірмах до фінтех-стартапів, які пропонують фінансування на основі доходу. Спільним для них є зосередженість на фінансуванні залучення клієнтів або подібних інвестицій у зростання таким чином, щоб пов’язати погашення з успіхом цих інвестицій (тобто з доходом, отриманим від нових клієнтів). Нижче ми розповімо про деякі з найбільш відомих фондів, узгоджених з CVF, та їхні підходи, включно з їх масштабом, фокусом і керівництвом.
Програма фінансування «Цінності клієнта» від General Catalyst
Одним із піонерів CVF є General Catalyst (GC), велика глобальна фірма венчурного капіталу, завдяки своїй стратегії клієнтської цінності та програмі фінансування. У 2019 році GC почала тихо пропонувати обраним компаніям з портфеля (а згодом і компаніям, що не входять до портфеля) форму нерозмиваючого капіталу зростання спеціально для фінансування витрат на продажі та маркетинг. Ця ініціатива, за якою наглядає керуючий директор Пранав Сінгхві (автор тези "CAC - це новий CapEx"), з того часу значно зросла. За даними GC та повідомлень у пресі, зараз фірма розгортає "дев'ятизначні суми" капіталу на місяць через цю програму та управляє "десятизначними сумами" загальних активів, виділених на неї. Це свідчить про понад 1-2 мільярди доларів США AUM, що підтримують стратегію. Примітно, що GC надала фінансування CVF понад 40 компаніям протягом ~5 років, включаючи зрілі приватні технологічні фірми та навіть публічну компанію (зареєстровану на Нью-Йоркській біржі Lemonade у сфері страхових технологій), використовуючи цю програму.
Інвестиційний підхід: Фонд клієнтської цінності GC, по суті, попередньо фінансує до 80% місячного бюджету компанії на продажі та маркетинг, забезпечуючи готівку для залучення клієнтів. Потім компанія відшкодовує GC з нового доходу, отриманого від цих новозалучених клієнтів, при цьому GC отримує обмежену прибутковість ("трохи більше зверху" від основної суми). Якщо витрати на зростання не приносять очікуваного доходу (наприклад, зростання клієнтської бази зупиняється), GC бере на себе ризики - компанія не зобов'язана відшкодовувати з інших фондів. Фактично, це структуровано як ризик, подібний до акцій, щодо CAC: GC отримує оплату лише тоді, коли залучені клієнти приносять дохід. Як тільки GC отримує свою обмежену прибутковість, будь-яка подальша довічна цінність від цих клієнтів повністю переходить до компанії. Це тісно узгоджує стимули - компанії можуть сміливо інвестувати в кожну прибуткову можливість зростання, а прибутковість GC надходить виключно від успішних когорт клієнтів.
Фокус і портфель: Програма CVF від GC націлена на технологічні компанії на пізніх стадіях розвитку з доведеними показниками юніт-економіки. Типовими користувачами є фірми, які витрачають від 2 мільйонів до 20 мільйонів доларів на продажі та маркетинг на місяць і генерують від 30 мільйонів до 750 мільйонів доларів річного доходу. Багато з них - корпоративні SaaS або фінтех-компанії з повторюваним доходом, але деякі - B2C або маркетплейс-бізнеси - спільним для них є передбачувана окупність CAC. Наприклад, компанія хмарних даних Fivetran, фірма з управління B2B-пристроями Kandji, телемедична компанія Ro, ігрова студія Superplay, туристична платформа TravelPerk і платформа винагород для торгівлі Upside - всі вони використовували фінансування зростання від GC, згідно зі свідченнями їхніх фінансових директорів. Ці фірми повідомляють, що капітал CVF "дозволив нам додатково інвестувати в наш механізм виходу на ринок" (як зазначив фінансовий директор Kandji) і масштабувати зростання без використання дорогого акціонерного капіталу або обмежувального боргу. Навіть Lemonade, публічна фінтех-компанія зі значними потребами в CAC, заявила, що ця структура "дозволяє нам інвестувати значний капітал у зростання, не залучаючи дорогого акціонерного капіталу і не накладаючи обмежувальних умов на бізнес". GC зазначила, що більшість компаній у програмі не були попередніми акціонерними інвесторами GC, підкреслюючи, що це окрема інвестиційна стратегія, а не просто бонус для їхнього венчурного портфеля.
Керівники фондів та досвід: Стратегію Customer Value в GC очолює Пранав Сінгхві, керуючий директор, який раніше працював у сфері інвестицій у розвиток і допоміг концептуалізувати розгляд CAC як активу. Програма працює з виділеним пулом капіталу, окремим від традиційних венчурних фондів GC. Цей пул, ймовірно, включає власний баланс GC і зобов'язання від LP, зацікавлених у профілі прибутковості, більше схожому на кредитний. Хоча точні умови фонду не є публічними, у відмовах GC зазначено, що це інвестиційний консультант, зареєстрований в SEC, який реалізує цю стратегію відповідно до звичайних правил приватного розміщення. У червні 2024 року Axios повідомив, що пул CVF GC планує залучати понад 1 мільярд доларів щорічно та мав "10-значні" активи під управлінням для цієї стратегії. Враховуючи статус GC (генеральний директор Хемант Танеджа наголошував на впровадженні інноваційних капітальних рішень), програма CVF є одним із найзначніших прикладів інвестування, орієнтованого на цінність для клієнта, у великому масштабі.
Показники ефективності: GC оцінює успіх не лише за традиційним IRR фонду, а й за ROI на кожну когорту фінансованого CAC. Вони ефективно націлені на певну прибутковість наданого капіталу, пов'язану з генерованим LTV. Структура зазвичай обмежує прибутковість GC попередньо узгодженим мультиплікатором або порогом IRR – забезпечуючи компанії передбачуваність вартості капіталу. Наприклад, якщо GC авансує $1 на CAC, вона може мати право, скажімо, на $1,30, які будуть виплачені з отриманих доходів протягом 2–3 років (що передбачає здорову прибутковість, але все ще дешевшу, ніж розмивання акцій для компанії). Важливо, що GC повідомляє, що якщо витрати на CAC не виправдаються, компанія нічого не винна; GC отримує гроші лише тоді, коли їх отримує компанія. Таке узгодження ризиків і результатів означає, що GC має ретельно андеррайтити юніт-економіку – вони дивляться на такі показники, як історичний період окупності CAC, коефіцієнт LTV/CAC, валова маржа, коефіцієнти відтоку тощо. Як правило, GC шукає компанії з високим LTV/CAC і досвідом ефективного залучення клієнтів (тобто кожен долар в CAC з часом приносить кілька доларів валового прибутку). Завдяки такій структурі угод ефективність фонду безпосередньо пов’язана зі зростанням клієнтських доходів портфельних компаній, і GC може досягати стабільної прибутковості, якщо ці компанії продовжують залучати прибуткових клієнтів. Сінгхві припустив, що ця модель є «шляхом уперед» для багатьох технологічних компаній, щоб масштабуватися відповідально – і справді, програма GC швидко зросла, що свідчить про високу ефективність і попит.
Платформи та фонди нерозмиваючого фінансування (глобальні приклади)
Паралельно з ініціативою GC, виникла глобальна кустарна індустрія постачальників нерозмиваючого фінансування, багато з яких спеціально розроблені для фінансування CAC або інших витрат на розвиток. Ці фірми часто використовують фінансування на основі доходу, факторинг періодичних доходів або прибутки на основі когорт, подібні до моделі GC. Нижче наведено порівняння деяких відомих фінансових платформ, пов’язаних з CVF, у різних регіонах і секторах:
| Фонд/Платформа | Засновано | Стратегія та підхід | Масштаб капіталу та продуктивність | Сектор / Географічний фокус | Ключові особи (Досвід) |
|---|---|---|---|---|---|
| General Catalyst – CVF | ~2019 | Авансування S&M/CAC; прибутки прив'язані до доходів від нових клієнтів (модель EBITCAC). | AUM "з 10-значним числом"; профінансовано 40+ компаній; фінансування до 80% щомісячних S&M. | Технології на пізній стадії (SaaS, фінтех, споживчі) глобально. | Pranav Singhvi (MD, колишній інвестиційний банкір/VC). |
| Clearco (Clearbanc) | 2015 | Аванси під відсоток від доходу на витрати на маркетинг та запаси; фіксована комісія виплачується з доходу. | $2,5B+ розгорнуто для 10 000+ підприємств; типова комісія 6–12% за аванс. | D2C електронна комерція та онлайн SMB (США, Канада, ЄС). | Michele Romanow (Співзасновниця, технологічний підприємець). |
| Capchase | 2020 | Авансує майбутні періодичні доходи та витрати на CAC ("фінансування CAC") для SaaS; погашається з часом з ARR. | ~$1B+ для розгортання (залучено $950M у вигляді боргу/капіталу); обслуговано ~3000 компаній до 2022 року. | SaaS стартапи B2B (Північна Америка та Європа). | Miguel Fernandez (Співзасновник/CEO, колишній консультант). |
| Pipe | 2019 | Маркетплейс для торгівлі контрактами на підписку за авансові кошти (сек'юритизація періодичного доходу). | $1B+ в річному обсязі торгів до кінця 2021 року; оцінювався в $2B у 2021 році. Зростання сповільнилося після 2022 року. | SaaS, послуги за підпискою (в основному США). | Harry Hurst (Co-CEO, серійний підприємець). |
| Uncapped | 2019 | Кредитні лінії з фінансування на основі доходу (фіксована комісія) для стартапів; швидкий андеррайтинг через інтеграцію даних. | €200M+ кредитний механізм від інвесторів; профінансовано сотні компаній з ЄС/Великобританії (до $5M кожна). | Технологічні SME (електронна комерція, SaaS) в Європі та Великобританії. | Asher Ismail (Співзасновник, колишній VC). |
| PvX Capital | 2024 | "Когортне фінансування" для мобільних додатків/ігор; фінансує залучення користувачів, розділяє ризики з засновниками. | Початковий посівний раунд $3,8M під спільним керівництвом GC; пропонує до $25M/рік на компанію в маркетинговий капітал. | Розробники ігор та споживчих додатків (Південно-Східна Азія). | Joe Wadakethalakal (Співзасновник, колишній засновник ігрової компанії). |
Clearco (Канада/США) – Clearco (раніше Clearbanc) є однією з перших і найбільших платформ фінансування на основі доходу, зосереджених на фінансуванні залучення клієнтів. Заснована у 2015 році, Clearco надає компаніям електронної комерції та споживчим компаніям авансові кошти для витрат на цифровий маркетинг або товарно-матеріальні запаси в обмін на фіксований відсоток від майбутнього доходу, доки не буде виплачено встановлену суму. Це фактично дозволяє компаніям фінансувати CAC і оборотний капітал за рахунок майбутніх продажів. Модель Clearco відповідає принципам CVF: підприємства повертають кошти лише в міру отримання прибутку, і немає розмивання права власності або суворих відсоткових зобов’язань. Станом на середину 2024 року Clearco профінансувала понад 2,5 мільярда доларів США для понад 10 000 підприємств по всьому світу, що робить її, можливо, найбільш масштабною платформою такого роду. Її типова комісія коливається від 6% до 12% за аванс (наприклад, компанія може отримати 100 тис. доларів США сьогодні та виплатити 106-112 тис. доларів США з доходів протягом кількох місяців). Співзасновники Clearco Мішель Романоу та Ендрю Д’Соуза мають підприємницький досвід і позиціонували Clearco як спосіб усунути упередження з фінансування (використовуючи ШІ для оцінки підприємств на основі таких даних, як рентабельність інвестицій у рекламу та продажі). Спочатку Clearco націлювалася на D2C бренди та SaaS із періодичним доходом; серед їхніх перевірених партнерів такі рекламні платформи, як Facebook і Shopify, з яких вони отримують дані про продуктивність. Продуктивність Clearco була сильною у обсягах фінансування (допомагаючи брендам рости без розмивання капіталу), хоча сама компанія зіткнулася з труднощами у 2022 році, оскільки електронна комерція сповільнилася, і вона реструктуризувалась, щоб зосередитися на своєму основному фінансовому продукті. Попри це, Clearco залишається флагманським прикладом CVF – розглядаючи витрати на маркетинг як інвестиції в зростання, які слід фінансувати окремо. Вона навіть розширилася до фінансування рахунків-фактур та інших продуктів, щоб і надалі підтримувати орієнтоване на клієнта зростання для засновників.
Capchase (США/Європа) – Заснована у 2020 році, Capchase є фінтех-кредитором, який започаткував «фінансування CAC» для SaaS-стартапів. Її основна пропозиція, Capchase Grow, дозволяє SaaS-компаніям отримувати аванси на їхні майбутні доходи від підписки (Annual Recurring Revenue), фактично отримуючи сьогоднішні платежі клієнтів завтра. Це допомагає стартапам уникнути розриву в часі між грошовими потоками, властивого моделям підписки (коли ви платите авансом за залучення клієнта, а потім відшкодовуєте дохід протягом місяців/років). До 2022 року Capchase залучила майже 950 мільйонів доларів капіталу та мала понад 1 мільярд доларів для розгортання в SaaS-компаніях. Фірма повідомляє про співпрацю з приблизно 3000 компаніями до середини 2022 року. З того часу Capchase запровадила також конкретне фінансування CAC – це означає, що вони фінансуватимуть безпосередньо витрати на маркетинг/продажі, а не просто авансуватимуть ARR. Компанії можуть динамічно залучати те, що їм потрібно щомісяця (а не брати велику суму одразу). Capchase стягує дисконт на ARR (що часто прирівнюється до річної комісії у високих одноцифрових числах). З точки зору показників ефективності, Capchase розглядає щомісячний періодичний дохід, відтік і окупність CAC, щоб вирішити, скільки кредиту надати. Засновники (генеральний директор Мігель Фернандес і команда) розглядали це як можливість «нейтрального до грошового потоку зростання» – стартапи можуть масштабувати залучення клієнтів, не спалюючи готівку, оскільки Capchase перетворює майбутні грошові потоки на миттєві кошти. З підвищенням відсоткових ставок вартість капіталу Capchase зросла, але в 2023 році вона отримала нову кредитну лінію на 400 мільйонів доларів, щоб і надалі фінансувати зростання SaaS у США та Європі.
Pipe (США) – Pipe, запущений у 2019 році, застосував ринковий підхід до CVF. Pipe створила торговельну платформу, де компанії з повторюваним доходом (контракти на підписку, SaaS-платежі тощо) могли продавати свої майбутні потоки доходів інвесторам за готівку наперед. По суті, SaaS-компанія могла «перекачувати» 100 доларів щомісячної підписки протягом року (1200 доларів за річний контракт) і отримати, скажімо, 1100 доларів зараз від інституційних покупців, які, у свою чергу, отримують щомісячні платежі. Це давало компаніям негайний капітал для зростання без розмивання капіталу або боргу, а інвесторам - новий клас активів у вигляді дебіторської заборгованості споживачів/контрактів. До кінця 2021 року Pipe сприяла обсягу торгів понад 1 мільярд доларів і була оцінена приблизно в 2 мільярди доларів Проєкт вийшов за межі SaaS у такі сфери, як підписка D2C, медіа, навіть дохід від страхових полісів, розглядаючи будь-який передбачуваний дохід клієнтів як актив для фінансування. Засновники Pipe (Гаррі Герст, Джош Мангель, Зейн Алларакхіа) мали досвід роботи у фінтех-сфері та отримали значний резонанс, рекламуючи Pipe як «Nasdaq для доходів». З точки зору продуктивності, Pipe зросла надзвичайно швидко (зростання доходів на 600% у 2021 році). Однак, як маркетплейс, її успіх для компаній залежав від попиту інвесторів на ці дохідні активи. У 2022 році зростання процентних ставок і деякі внутрішні помилки призвели до уповільнення - інвестори тепер вимагали більш високої прибутковості (зменшуючи готівку, яку компанії могли отримати за долар доходу), а команда засновників Pipe відійшла від справ на тлі повідомлень про проблеми з управлінням. Це підкреслило ризик у моделях CVF, коли вони не здійснюються на основі відносин: якщо ринкові умови погіршуються, вартість капіталу може різко зрости. Попри це, Pipe довела концепцію, що багато інвесторів готові фінансувати клієнтські контракти як активи. Вона продовжує працювати під новим керівництвом, хоча й з більш помірним зростанням. Спадщина Pipe полягає в тому, що навіть інвестори публічного ринку можуть зрештою оцінювати компанії на основі цінності їхніх клієнтських підписок, які можна сек'юритизувати - дуже CVF-орієнтоване бачення.
Uncapped (Великобританія/Європа) – Uncapped - це лондонський фонд (заснований у 2019 році), який пропонує швидкі, гнучкі кредити для зростання онлайн-бізнесу в Європі за моделлю, схожою на Clearco. Uncapped надає до 10 мільйонів фунтів стерлінгів нерозмивного капіталу на компанію для використання на маркетинг, запаси або найм, і стягує фіксовану плату, яка погашається у вигляді частки доходу. У 2022 році компанія отримала кредитну лінію в розмірі 200 мільйонів фунтів стерлінгів від HSBC і Fortress для фінансування своїх авансів. Uncapped зосереджується на європейській електронній комерції, SaaS і геймінгових стартапах, які мають пристойний дохід, але не хочуть розмивати акції для масштабування. Підключаючись до платіжних процесорів і рекламних акаунтів клієнтів, Uncapped швидко аналізує CAC, LTV і тенденції доходів для схвалення фінансування - часто протягом 48 годин, подібно до конкурентів. З точки зору продуктивності, Uncapped допомогла засновникам фінансувати зростання, «зберігаючи акціонерний капітал - без подальшого розмивання», як зазначено в їхніх матеріалах. Засновники (включно з Ашером Ісмаїлом) позиціонували Uncapped як заповнення прогалини в Європі, де венчурний борг і банки менш охоче фінансували суто маркетингові витрати / витрати на залучення клієнтів. Тепер, маючи значний обсяг доступного капіталу, Uncapped розширилася і почала обслуговувати клієнтів у США. Вони наголошують, що якщо бізнес має позитивну рентабельність інвестицій у маркетинг, він не повинен продавати акції для фінансування маркетингу - перегукуючись із мантрою CVF про те, що акції найкраще використовувати для ризикованих досліджень і розробок, а перевірене зростання слід фінансувати дешевшим капіталом.
PvX Partners (Азія) – Новий гравець, PvX Partners у Сінгапурі, ілюструє поширення ідей CVF на ринки, що розвиваються, та конкретні вертикалі. PvX, запущений у 2024 році, надає "Когортне Фінансування" для мобільних споживчих додатків та ігор. Співзаснований підприємцями ігрової індустрії та підтриманий General Catalyst (який співголовував у його початковому раунді фінансування), PvX пропонує фінансування розробникам додатків для масштабування залучення користувачів, коли вони мають доведену окупність витрат на рекламу. Модель полягає в розподілі ризику спаду залучення користувачів: як заявив генеральний директор PvX, "засновники з надійною віддачею від маркетингових витрат не повинні розмивати свою частку або ризикувати своїм бізнесом заради зростання – ця модель поєднує гнучкість акціонерного капіталу та ефективність боргу". На практиці PvX (за фінансової підтримки балансу CVF від GC) швидко оцінює юніт-економіку додатку та надає комерційну пропозицію протягом 24 годин, фінансування протягом кількох днів. Вони можуть підтримувати компанії, які прагнуть масштабувати маркетинг до $25 млн на рік. Погашення, ймовірно, прив'язане до доходу когорти, який генерують ці користувачі (аналогічно до підходу GC, але зосереджено на додатках з, можливо, швидшими циклами повернення коштів). Партнерство PvX зі стратегією Customer Value від General Catalyst показує, як більші фонди засівають місцевих спеціалістів для глобального розширення підходу CVF. Наразі PvX зосереджена на Південно-Східній Азії та іграх/споживчих додатках і профінансувала такі додатки, як Dabble та MysteryTag у своїх перших угодах. Її продуктивність ще належить побачити в масштабі, але швидка підтримка інвесторів свідчить про впевненість у можливості передачі CVF в економіку мобільних додатків.
Інші помітні постачальники, орієнтовані на CVF: Окрім вищезазначених, існує кілька інших платформ, які відповідають фінансуванню, орієнтованому на цінність для клієнта. Lighter Capital (США, заснована у 2010 році) була першим кредитором на основі доходу для SaaS-стартапів, надавши понад 750 раундів фінансування (зазвичай $50 тис.–$2 млн кожен) софтверним компаніям в обмін на відсоток від доходу до досягнення ліміту виплат – попередник сьогоднішньої тенденції CVF. Arc (США, заснована у 2021 році) пропонує SaaS-стартапам аванс на майбутній дохід і рахунок управління грошовими коштами, орієнтуючись на випускників Y Combinator з потребами у швидкому фінансуванні. RevTek і Bigfoot Capital – менші фонди США, які фінансують зростання SaaS за допомогою угод про розподіл доходу. В Індії такі платформи, як GetVantage і Velocity (обидві засновані близько 2020 року), виділили мільйони доларів на фінансування маркетингових витрат брендів D2C у спосіб, подібний до CVF. Навіть Silicon Valley Bank почав пропонувати "Фінансування діяльності зі зростання та залучення клієнтів" як функцію кредитних ліній венчурного боргу. Це поширення підкреслює, що концепція CVF – фінансування машини CAC окремо від основного бізнесу – закріпилася на ринках. Хоча умови та структури різняться, ці фонди мають спільний акцент на показниках ефективності: вони оцінюють юніт-економіку (CAC, LTV, валову маржу), щоб гарантувати, що наданий ними капітал використовується продуктивно для залучення клієнтів, які з часом повернуть інвестиції.
Досвід та філософія керівників фондів
Менеджери та засновники, що керують фондами CVF, часто мають гібридний досвід у фінансах та операційній діяльності, що дає їм впевненість у відході від традиційних методів. Наприклад, Пранав Сінгхві з General Catalyst (який очолює їхню програму CVF) виріс, захоплюючись ринками капіталу, але працює у провідній венчурній фірмі – він поєднує структуроване фінансування у стилі Волл-стріт з менталітетом зростання Кремнієвої долини. У Clearco Мішель Романов була технологічним підприємцем, яка розуміла небажання засновників розмивати акціонерний капітал для реклами; її досвід у канадському Dragon's Den (шоу для інвесторів) також дав їй уявлення про альтернативне фінансування. Генеральний директор Capchase Мігель Фернандес і його команда вийшли з консалтингу та фінансування стартапів, помітивши можливість, коли вони особисто відчули, як зростання SaaS поглинає гроші. Гаррі Герст з Pipe мав попередні стартапи та пильне око на фінансові технології, а його співзасновники привнесли торгові та банківські ноу-хау для створення нового класу активів. Європейські гравці, такі як Ашер Ісмаїл з Uncapped, прийшли з венчурного бізнесу і побачили, що європейським засновникам потрібен більш дружній капітал для зростання. А засновники PvX Джо Вадакхеталакал та його команда самі колишні засновники ігор, які об’єдналися з GC, щоб розробити рішення для колег-розробників додатків.
Спільним знаменником є те, що ці менеджери кидають виклик status quo фінансування компаній. Вони часто дотримуються філософії, що здорове зростання має фінансувати саме себе. Наприклад, Сінгхві стверджує, що компанії стали занадто зосереджені на короткостроковій EBITDA і «недоінвестують у зростання. одержимі короткостроковою прибутковістю», коли їм слід прагнути до довгострокової вартості. Менеджери, такі як Романов у Clearco, наголошують на прийнятті рішень на основі даних: вони фінансують на основі показників, а не теплих знайомств чи презентацій – це усуває упередження та зосереджується виключно на створенні цінності для клієнтів. Багатьом з цих керівників фондів довелося навчати ринок новим показникам (наприклад, пояснювати «EBITDAC» або ідею CAC як активу), що вимагає довіри як у фінансах (щоб заспокоїти інвесторів), так і в операційній діяльності (щоб переконати засновників).
Примітно, що в міру розвитку стратегій CVF ми бачимо приєднання традиційних фінансових установ і досвідчених керівників. Наприклад, великі кредитні лінії Uncapped від банків показують, що основні кредитори визнають ці моделі. Деякі венчурні фірми створили підрозділи в стилі сімейного офісу або фонди переходу на публічний ринок, щоб застосувати аналіз цінності клієнтів до акцій на пізніших стадіях і акцій, що перебувають в обігу. Незабаром ми можемо побачити, як менеджери хедж-фондів використовують дані про когорти клієнтів для оцінки публічних компаній (підхід, який пропагують такі науковці, як Пітер Фейдер у корпоративній оцінці на основі клієнтів). Підсумовуючи, люди, що стоять за фондами CVF, впроваджують інновації як у технічній сфері (структурування угод навколо показників CAC/LTV), так і в культурній сфері (зміна уявлень підприємців про фінансування зростання).
Порівняльна перспектива: EBITCAC проти EBITDA на практиці
З точки зору інвестора, використання EBITCAC замість EBITDA може суттєво змінити інвестиційні рішення та оцінки компанії:
- Розподіл капіталу: В рамках EBITDA компанія може скоротити маркетингові витрати, щоб покращити короткострокову маржу EBITDA, навіть якщо це стримує довгострокове зростання. В рамках EBITCAC акцент переноситься на ROI на CAC – компанія продовжує витрачати кошти на залучення клієнтів до тих пір, поки кожен витрачений долар приносить привабливу віддачу в LTV. Це часто означає вище зростання і вартість підприємства з часом, за рахунок короткострокових бухгалтерських прибутків. Фонди CVF явно заохочують компанії використовувати кожну можливість залучення клієнтів з позитивним NPV, надаючи для цього капітал. Орієнтуючись на «прибутковість на CAC», а не на довільний період окупності, вони прагнуть максимізувати вартість підприємства.
Важливо зазначити, що хоча EBITCAC може бути кращим показником для компаній, що розвиваються, він не є заміною для вивчення загального фінансового стану. Інвестори все ще дивляться на використання грошових коштів, валову маржу та якість витрат на CAC. Збиткову компанію з поганою економікою юнітів не врятує EBITCAC; фактично, якщо LTV/CAC <1, коригування EBITCAC не мають сенсу (ви ніколи не стали б додавати витрати на CAC, що руйнують вартість). Таким чином, CVF фонди зазвичай вимагають доказів ефективного CAC (наприклад, LTV/CAC значно вище 1, і бажано, щоб граничний LTV/CAC наближався до 1 у міру масштабування, що вказує на ще не використане прибуткове зростання). По суті, EBITCAC є найбільш корисним для компаній з доведеним відповідністю продукту ринку та масштабованою, позитивною економікою юнітів. Для таких фірм він змінює уявлення про прибутковість таким чином, що підтримує зростання і може призвести до більш вигідного фінансування та оцінки – безпрограшний варіант для засновників та інвесторів.
Ризики, виклики та критика методології CVF
У той час як фінансування вартості клієнта пропонує привабливу парадигму, воно також пов'язане з ризиками та потенційними недоліками, якими потрібно керувати як інвесторам, так і компаніям:
- Точність припущень: CVF значною мірою покладається на припущення, що минула поведінка клієнтів прогнозує майбутню вартість. Якщо компанія переоцінює LTV або недооцінює CAC, розцінювання CAC як "активу" може призвести до збитків. Наприклад, раптове зростання відтоку клієнтів або падіння повторних покупок означає, що очікувана рентабельність інвестицій у CAC не матеріалізується. Інвестори CVF беруть на себе цей ризик. Часто висловлюється критика, що життєва цінність клієнта може бути невизначеною або легко переоціненою, особливо для нових компаній або тих, що працюють на нестабільних ринках. На відміну від машини чи будівлі (традиційні капітальні витрати), які мають досить передбачуваний термін корисного використання, "життєва" цінність клієнта може бути скорочена конкуренцією, зміною вподобань або макроекономічними зрушеннями. Таким чином, одним із завдань є забезпечення ретельних, консервативних розрахунків LTV і окупності. Фонди пом'якшують це, часто фінансуючи на основі ковзної шкали (наприклад, щомісяця), а не великою сумою авансом – вони постійно оцінюють ефективність когорт і можуть відмовитися, якщо рентабельність інвестицій погіршиться.
- Макро- та ринкові ризики: Багато фондів CVF зросли в період низьких процентних ставок і "бичачого" ринку (2018–2021), коли капітал був дешевим і зростання цінувалося. В умовах вищих ставок вартість капіталу для фондів CVF зростає, що може зробити фінансування менш привабливим для компаній (які можуть зіткнутися з вищими комісіями). Крім того, якщо економіка погіршиться, а прибутковість залучення клієнтів впаде (скажімо, реклама стане дорожчою або споживачі скоротять витрати), фонди CVF можуть побачити більш повільне погашення. Ми бачили натяки на це у 2022 році: деякі стартапи, що займаються фінансуванням на основі доходу, були змушені скоротити масштаби. Axios зазначив, що "на цьому шляху були нерівності" для індустрії нерозмиваючого фінансування – наприклад, проблеми Pipe і скорочення персоналу Clearco – оскільки зростання сповільнилося, а апетити інвесторів змінилися. Це нагадування про те, що CVF не застрахований від кредитного ризику: портфель угод може показати гірші результати, якщо результати когорти будуть поганими. На відміну від традиційних кредитів, вони є незабезпеченими та залежать від майбутніх продажів; якщо когорта зазнає невдачі, фонд може взагалі не повернути свої гроші (програма GC явно бере на себе цей недолік). Це робить CVF схожим на венчурні інвестиції з точки зору ризику, але з обмеженим потенціалом зростання в багатьох випадках. Це тонка межа, і вона вимагає ретельного об'єднання ризиків і, можливо, зовнішнього кредитного страхування або диверсифікації для управління системними спадами.
- Моральний ризик & узгодження стимулів: Однією з потенційних проблем є моральний ризик. Якщо компанія знає, що їй потрібно погасити фінансування CVF лише за рахунок успішних продажів, чи може вона взяти гроші та витратити їх на другорядні кампанії? Найкращі структури CVF узгоджують стимули (компанія хоче довгострокової цінності клієнта, а фонд отримує гроші лише в тому випадку, якщо ця цінність настає). Але існує ризик того, що керівництво може розцінювати капітал CVF як "дешевий" або не бути таким дисциплінованим, особливо якщо використовується кілька джерел фінансування. Щоб протистояти цьому, інвестори CVF зазвичай тісно співпрацюють з компаніями, майже як партнери, і встановлюють узгоджені тригери продуктивності. Проте, критики можуть сказати, що це схоже на надання стартапу ліцензії на витрати з тим, що хтось інший розділяє ризик – що може заохочувати мислення "зростання за будь-яку ціну", якщо це не контролювати. З іншого боку, традиційний акціонерний венчурний капітал, можливо, вже заохочував зростання за будь-яку ціну (коли засновники спалювали гроші заради зростання); CVF просто змінює того, хто несе збитки в разі невдачі. У будь-якому випадку, часто вбудовуються суворі ковенанти, пов'язані з юніт-економікою (наприклад, якщо термін окупності перевищує X місяців, призупинити фінансування).
- Бухгалтерський облік та сприйняття: Основна передумова CVF щодо розгляду CAC як активу не відповідає чинним стандартам бухгалтерського обліку. Публічні компанії не можуть капіталізувати витрати на залучення клієнтів у балансі (за винятком окремих випадків, як-от певні витрати за контрактами згідно з ASC 606). Це означає, що компанія, яка використовує EBITCAC внутрішньо, може все ще повідомляти про значні збитки ринку, що може заплутати інвесторів, які не сприймають цю концепцію. Доки EBITCAC або подібні показники не отримають ширшого поширення, компанії можуть зіткнутися з проблемою комунікації: вони повинні пояснювати інвесторам, чому великі витрати на CAC – це добре. Існує також фактор цинізму – деякі скептики можуть розглядати EBITCAC як трюк, подібний до сумнівних скоригованих показників. (Варто зазначити, що сумнозвісна "EBITDA, скоригована на потреби спільноти" від WeWork заплямувала репутацію всіх показників, що не відповідають GAAP). Критики жартують, що "EBITCAC" може бути просто способом виправдати ніколи не отримання прибутку, і що це "говорить вам усе, що вам потрібно знати про те, як ідуть справи з ліквідністю венчурного капіталу" (як пожартував один коментатор) – маючи на увазі, що венчурні капіталісти просувають такі показники, коли звичайна прибутковість залишається невловимою. Прихильники CVF стверджують, що, на відміну від показників марнославства, EBITCAC ґрунтується на юніт-економіці та має чітку логіку (віддзеркалюючи те, як амортизація була додана назад для капіталомістких підприємств). Завдання полягає в тому, щоб забезпечити його відповідальне використання, а не для маскування поганих фундаментальних показників, а для висвітлення хороших. Згодом, якщо компанії, що фінансуються через CVF, покажуть, що вони можуть зрештою перетворити зростання EBITCAC на реальний грошовий потік (шляхом поступового зменшення витрат на CAC у строк погашення), скептиків буде заспокоєно.
- Комісія та складність структурування: Для самих фондів структурування цих угод може бути складним і ресурсомістким. Легше надати стандартну позику або перевірку акцій, ніж андеррайти тисячі мікрокоггорт клієнтів. Фонди CVF повинні створювати системи для отримання даних про продуктивність компаній у режимі реального часу (продажі, відтік, коггорти) і часто інтегруватися з системами виставлення рахунків або аналітичними панелями. Це виклик, але водночас і перешкода для конкурентів – наприклад, Clearco і Capchase інвестували значні кошти в підключення до Shopify, Stripe, QuickBooks, Facebook Ads тощо, щоб постійно відстежувати стан. Крім того, визначення правильної "стелі" або комісії для стягнення є складним завданням: занадто висока, і компанії не використовуватимуть продукт; занадто низька, і скоригована на ризик прибутковість фонду постраждає. Деякі платформи зіткнулися з критикою щодо прозорості комісій або того, що ефективна річна відсоткова ставка їхньої "фіксованої комісії" може бути високою, якщо повернення відбувається дуже швидко. Більшість відреагували, опублікувавши діапазони та наголосивши, що це фіксована комісія, а не складні відсотки. Існує також питання ліквідності для інвесторів фондів – багато фондів CVF структуровані як фонди приватного кредитування або навіть мають сек'юритизацію (як у випадку з Pipe), щоб рециклювати капітал. Забезпечення ліквідності для цих інвесторів (які можуть захотіти вийти до того, як надійде весь дохід) є фінансово-інженерним завданням. Деякі вирішили його, створивши кредитні лінії (Capchase з i80 Group, Uncapped з банками) або торгові майданчики (торгова платформа Pipe). Але це додає ризику контрагента та складності.
Підсумовуючи, хоча інвестування, орієнтоване на CVF, може відкрити величезну цінність, воно вимагає відмінного виконання та управління ризиками. Найкращі фахівці усвідомлюють ці підводні камені. Вони ретельно відстежують показники компаній у портфелі, часто надаючи не лише гроші, а й поради, засновані на бенчмарках (наприклад, Capchase запустила аналітичний інструмент, щоб компанії могли порівнювати свої показники з показниками конкурентів у галузі). Вони також диверсифікуються між багатьма компаніями, щоб розподілити специфічний ризик невдачі CAC-стратегії будь-якої з них. Зрештою, найбільший ризик – і критика – полягає в тому, що CVF може заохочувати надмірні витрати на зростання під гаслом "EBITCAC positive!", лише для того, щоб виявити, що передбачуваний LTV ніколи повністю не матеріалізується. Обережні голоси нагадують нам, що дохід не завжди однакової якості: 1 долар продажів від клієнта, придбаного зі значною знижкою за граничною економікою, може бути не таким гарним, як 1 долар від органічного клієнта. Таким чином, фонди CVF повинні розрізняти хороший CAC (високоприбутковий, масштабований) і поганий CAC (низькоприбутковий або разовий). Успішні фонди в цьому просторі – це ті, хто підтримує цю дисципліну і допомагає компаніям розподіляти капітал на залучення клієнтів дійсно цінним способом.
Структури комісій та профілі ліквідності фондів CVF
Фонди та фінансові платформи, орієнтовані на CVF, зазвичай працюють зі структурами комісій та умовами ліквідності, які відображають гібрид венчурного капіталу, приватного боргу та фінтех-моделей:
- Для компаній (вартість капіталу): Більшість провайдерів CVF стягують фіксовану комісію або обмеження прибутковості на розміщені кошти. Наприклад, Clearco та Uncapped використовують фіксовану комісію (наприклад, 6-12% від авансу), яка функціонує подібно до відсотків, але з платежами, які змінюються залежно від доходу. Угоди General Catalyst CVF зазвичай мають обмеження (множник) – скажімо, GC повертає 1,3x від суми, профінансованої для когорти, але не більше. Модель Capchase часто ефективно стягує відсоток/знижку, яка може дорівнювати високим однозначним або низьким двозначним річним процентним ставкам, залежно від ризику. Ці комісії – це те, як фонди отримують прибуток. Важливо, що зазвичай з компанії не стягуються комісії за управління або варанти (на відміну від венчурного боргу, який може включати варанти на акції та ковенанти). "Комісія" – це суто погоджений прибуток від розподілу доходу. Деякі платформи підкреслюють "без прихованих комісій, без ковенант". В обмін на це компанія віддає частину свого найближчого доходу. З точки зору компанії, це компроміс між зростанням і маржею – наприклад, втрата 5-10% доходу протягом певного періоду, щоб мати гроші для швидшого зростання зараз. Структура зазвичай відкрита – компанії можуть брати додаткові транші за потреби, і якщо зростання сповільнюється, погашення розтягується (немає фіксованого терміну погашення, що стукає у двері).
Підсумовуючи, структури комісій у CVF, як правило, є простими для компанії (фіксована комісія або розподіл доходу) і більш складними за лаштунками для фонду. Фонди прагнуть забезпечити достатню ліквідність для компаній, щоб це було суттєвим (часто здатні покрити велику частину витрат на залучення клієнтів), водночас забезпечуючи власну ліквідність шляхом диверсифікації та розстрочки виплат. Зі старінням цієї ніші ми можемо побачити стандартизацію – можливо, навіть рейтинги цих "активів, забезпечених CAC", або синдикаційні ринки. Вже залучення таких банків, як HSBC, Deutsche Bank та i80 Group, до надання великих кредитних ліній платформам свідчить про те, що активи CVF розглядаються як легітимна категорія для інвестування. Кінцевим баченням CVF є світ, де баланс компанії, що розвивається, є ефективно структурованим: акціонерний капітал для ризикованих інновацій і поєднання капіталу в стилі CVF (плюс традиційний борг) для фінансування залучення клієнтів та інших передбачуваних доходів. Досягнення цього на практиці вимагає узгодження комісій та ліквідності для всіх сторін – завдання, над яким ці фонди активно працюють, поки що з багатообіцяючими результатами.
Висновок
Поява Customer Value Finance (Фінансування Клієнтської Цінності) являє собою значну інновацію в способах фінансування та оцінювання компаній, що розвиваються. Переорієнтовуючи фокус з короткострокових бухгалтерських прибутків (або збитків) на довгострокову цінність, створену залученими клієнтами, фонди CVF дозволяють компаніям більш агресивно та ефективно інвестувати в розширення. Глобальний огляд вище ілюструє, що це не просто теорія - це впроваджується провідними венчурними фірмами, такими як General Catalyst, фінтех-платформами в Північній Америці, Європі та Азії, а також новою генерацією інвесторів, які поєднують навички аналізу даних, фінансів та підприємництва. Хоча підхід CVF все ще відносно новий, він вже почав доводити свою цінність: компанії, які використовують ці фонди, масштабуються швидше, не так сильно розмиваючи частку засновників, а інвестори знайшли спосіб отримувати стабільний прибуток, прив'язаний до реального зростання бізнесу, а не до фінансових махінацій.
Втім, CVF не є панацеєю. Він найкраще працює для компаній з доведеною юніт-економікою та вимагає ретельного виконання для управління ризиками. У міру розвитку галузі ми, ймовірно, побачимо вдосконалення - можливо, стандартні показники (такі як узгоджене визначення EBITCAC у фінансовій звітності), більш складні моделі ризиків для інвестицій у CAC, і ширше прийняття цієї структури як серед приватних, так і серед публічних інвесторів. У разі успіху, Customer Value Finance може допомогти подолати розрив для «втраченого зростання», про який зазначав Пранав Сінгхві, - зростання, від якого компанії відмовляються, коли їх обмежують старі показники та методи фінансування. Намагаючись розкрити цей потенціал у відповідальний спосіб, фонди CVF прагнуть створити нову рівновагу, де клієнтська цінність визначає вартість підприємства більш безпосередньо, ніж будь-коли раніше. За словами General Catalyst, настав час для засновників «зациклюватися на довгостроковій вартості акцій», а для інвесторів - надавати інструменти для втілення цього в життя. Найближчі кілька років будуть вирішальними для спостереження за тим, як ці фонди працюватимуть протягом економічних циклів, і чи справді EBITCAC набуде популярності як «новий EBITDA» в залах засідань та інвесторських презентаціях. Наразі фонди CVF у всьому світі прокладають шлях до цього бачення, фінансуючи зростання сьогоднішніх компаній, роблячи ставку на цінність клієнтів завтрашнього дня протягом усього їхнього життя.
Джерела: Наведений вище аналіз включає в себе ідеї зі статті Пранава Сінгхві в LinkedIn та публікацій General Catalyst щодо ставлення до CAC як до CapEx, деталі з Axios про масштаб і структуру програми CVF від GC, дані про платформи нерозмиваючого фінансування, такі як Capchase і Clearco, а також різні прес-релізи та статті про нові фонди CVF, такі як PvX Partners. Ці та інші джерела були процитовані у звіті для підтвердження ключових положень.
