Globálny prehľad fondov Customer Value Finance (CVF)

Úvod: Vzostup zákazníckeho financovania

Customer Value Finance (CVF) je nová investičná filozofia, ktorá sa zameriava na metriky orientované na zákazníka - ako sú náklady na získanie zákazníka (CAC) a hodnota počas celého života zákazníka (LTV) - namiesto tradičných účtovných metrík, ako je EBITDA. Hlavnou myšlienkou, ako ju vyjadril Pranav Singhvi z General Catalyst, je, že "CAC je nový CapEx" pre moderné technologické podniky, a teda EBITCAC (Zisk pred úrokmi, zdanením a Náklady na získanie zákazníka) by mali nahradiť EBITDA ako ukazovateľ prevádzkovej výkonnosti . Inými slovami, peniaze vynaložené na získanie nových zákazníkov sa považujú za investície (obdoba kapitálových výdavkov), ktoré vytvárajú aktívum (zákaznícku základňu) prinášajúce budúce peňažné toky, a nie dobové výdavky. Tento prístup CVF sa presadil, keďže mnohé rýchlo rastúce spoločnosti (najmä v oblasti SaaS, fintech, spotrebiteľských aplikácií a elektronického obchodu) sú v zásade ziskové pred čo predstavuje vysoké výdavky na získavanie zákazníkov. Úpravou finančnej analýzy tak, aby sa pripočítal CAC (podobne ako sa pripočítavajú odpisy v EBITDA), sa investori zameraní na CVF snažia lepšie zachytiť spoločnosť Pravda zárobková sila a rastový potenciál .

Podľa rámca CVF firmy integrovať zákaznícke metriky do finančných rozhodnutí.. Medzi kľúčové ukazovatele patria CAC, LTV, doba návratnosti CAC a "výnos z CAC" (návratnosť investícií do získavania zákazníkov). Namiesto obmedzovania rastu s cieľom dosiahnuť krátkodobé ziskové ciele sa CVF zasadzuje za investovanie do získavania zákazníkov až do hraničný CAC sa rovná hraničnému LTV - bod, v ktorom získanie ďalšieho zákazníka neprináša žiadnu ďalšiu čistú súčasnú hodnotu. Tento prístup sľubuje maximalizáciu dlhodobej hodnoty vlastného kapitálu plným využitím ziskových rastových príležitostí za predpokladu, že tieto príležitosti sú inteligentne financované . Ako sa uvádza ďalej, túto filozofiu si osvojilo niekoľko investičných fondov a finančných platforiem na celom svete, ktoré štruktúrujú svoje produkty a stratégie tak, aby financovali získavanie zákazníkov neriediacim spôsobom, ktorý je v súlade s návratnosťou investícií.

EBITCAC vs. EBITDA: Nový pohľad na ziskovosť a oceňovanie

Jadrom CVF je rozdiel medzi EBITCAC a EBITDA ako ukazovatele ziskovosti. EBITDA (zisk pred úrokmi, daňami, odpismi a amortizáciou) sa dostala do popredia v 80. rokoch 20. storočia ako spôsob, ako oddeliť nepeňažné a finančné náklady - pôvodne ju spopularizoval John Malone, aby ukázal skutočnú silu generovania hotovosti káblových spoločností, ktoré mali veľké odpisy z CapEx investícií. V prípade dnešných technologických a digitálnych podnikov však tradičná metrika EBITDA "paradoxne" vylučuje položky, ktoré často neexistujú (malý dlh = žiadne úroky; prevádzkové straty = žiadne dane; nízka hodnota aktív = minimálne náklady a výdavky), zatiaľ čo vrátane . položka, ktorá je rozhodujúca - rast výdavkov na získavanie zákazníkov. Výsledkom je, že spoločnosť SaaS alebo spotrebiteľská technologická spoločnosť, ktorá intenzívne investuje do rastu, vykazuje znížený alebo záporný EBITDA, aj keď jej jadro operácie sú ziskové.

EBITCAC naopak pripočítava náklady na získanie zákazníka k ziskom, pričom sa s nimi zaobchádza, akoby to boli rastové investície podobné kapitálovým výdavkom. To poskytuje jasnejší pohľad na základné ziskovosť existujúcej zákazníckej základne a prevádzky podniku. Zoberme si napríklad spoločnosť SaaS v rastovej fáze, ktorá má: 70% hrubej marže, prevádzkovými nákladmi 40% výnosov v oblasti predaja a marketingu (zväčša CAC), 30% v oblasti výskumu a vývoja a 20% v oblasti nákladov a výdavkov. Takáto spoločnosť by vykazovala maržu EBITDA vo výške -20%. Ale ak väčšinu výdavkov na S&M tvorí získavanie nových zákazníkov, pridaním tohto CAC späť by sa dosiahla kladná marža EBITCAC rádovo +10-20% . Inými slovami, bez výdavkov na rast je podnik ziskový.. Tento fenomén "záporného EBITDA, kladného EBITCAC" je bežný vo firmách B2C a SaaS, ktoré agresívne investujú do rastu počtu zákazníkov.

Od a stanovisko k oceňovaniu, použitie EBITCAC môže viesť k úplne iným záverom ako EBITDA. Spoločnosť, ktorá sa javí ako nerentabilná na základe EBITDA, môže byť vysoko rentabilná na základe EBITCAC, čo znamená, že tradičné násobky ocenenia založené na EBITDA ju môžu výrazne podhodnotiť. Investori zameraní na CVF tvrdia, že ocenenie by malo odrážať dlhodobé hospodárenie zákazníkov, nepenalizovať spoločnosť za reinvestovanie do získavania zákazníkov s vysokým ROI. Zameraním sa na ukazovatele ako LTV/CAC (pomer celoživotnej hodnoty k nákladom na akvizíciu) a návratnosť CAC môžu investori posúdiť, ako efektívne spoločnosť premieňa výdavky na rast na budúce príjmy. Napríklad firma s 12-mesačnou návratnosťou CAC a vysokou celoživotnou hodnotou zákazníka môže ospravedlniť pokračovanie agresívnej expanzie (a bohatšie ocenenie) v porovnaní s firmou s 36-mesačnou návratnosťou alebo neistou LTV. V podstate, Analýza založená na EBITCAC odmeňuje investície do udržateľného rastu - ak každý dolár vynaložený na CAC spoľahlivo vytvára niekoľko dolárov LTV, vnútorná hodnota podniku je vyššia, ako by naznačoval EBITDA.

Treba však poznamenať, že EBITCAC je metrika, ktorá nie je v súlade s GAAP a (zatiaľ) nie sú bežne vykazované vo finančných výkazoch. Investori, ktorí si osvoja tento prístup, musia vykonať vlastné úpravy a dôkladnú kontrolu, aby sa uistili, že výdavky CAC sa skutočne správajú ako "aktívum" s predvídateľnými výnosmi. Tento rámec musia tiež oznámiť LP alebo zainteresovaným stranám, ktoré môžu byť viac zvyknuté na tradičné metriky. Napriek týmto výzvam, ako uvidíme, viaceré pokrokovo zmýšľajúce fondy vytvorili stratégie na základe EBITCAC a súvisiacich metrík hodnoty zákazníkov, čím účinne financujú "stroj na CAC" spoločností a oceňujú ich na tomto základe.

Kľúčové fondy a stratégie využívajúce zásady CVF

V posledných rokoch niekoľko fondov a investičných platforiem na celom svete vyvinulo stratégie v súlade s filozofiou CVF. Ide o širokú škálu programov, od inovatívnych programov v rámci veľkých spoločností rizikového kapitálu až po fintech startupy ponúkajúce financovanie založené na výnosoch. Ich spoločnou črtou je zameranie na financovanie získavania zákazníkov alebo podobných investícií do rastu. spôsobom, ktorý spája splácanie s úspešnosť týchto investícií (t. j. príjmy z nových zákazníkov). Nižšie uvádzame profil niektorých najvýznamnejších fondov, ktoré sú spojené s CVF, a ich prístupy vrátane ich rozsahu, zamerania a vedenia.

Program financovania "Customer Value" spoločnosti General Catalyst

Jedným z priekopníkov CVF je Všeobecný katalyzátor (GC), veľkej globálnej spoločnosti rizikového kapitálu, prostredníctvom stratégie Customer Value a programu financovania. V roku 2019 začala spoločnosť GC v tichosti ponúkať vybraným portfóliovým spoločnostiam (a neskôr aj spoločnostiam mimo portfólia) formu neriediaci rastový kapitál konkrétne na financovanie výdavkov na predaj a marketing. Táto iniciatíva, na ktorú dohliadal výkonný riaditeľ Pranav Singhvi (ktorý je autorom tézy "CAC je nový CapEx"), sa odvtedy výrazne rozrástla. Podľa GC a správ z médií firma v súčasnosti prostredníctvom tohto programu využíva "deväťmiestne" sumy kapitálu mesačne a spravuje "desaťmiestne" celkové aktíva určené na tento program. To naznačuje, že viac ako $1-2 miliardy AUM podpora stratégie. Spoločnosť GC poskytla v priebehu piatich rokov financovanie CVF viac ako 40 spoločnostiam vrátane vyspelých súkromných technologických firiem a dokonca aj verejnej spoločnosti (kótovanej na newyorskej burze). Limonáda v oblasti poisťovacích technológií) pomocou programu.

Investičný prístup: Fond GC Customer Value v podstate predfinancovanie až do výšky 80% mesačného rozpočtu spoločnosti na S&M (predaj a marketing)., ktoré poskytujú hotovosť na získanie zákazníka vopred. Spoločnosť potom spláca GC z nových príjmov, ktoré vygenerujú títo novozískaní zákazníci., pričom GC si berie obmedzený výnos ("trochu viac" k istine). Ak rastové výdavky neprinesú očakávané príjmy (napr. rast počtu zákazníkov sa zastaví), spoločnosť GC znáša nevýhody - spoločnosť je nie požadovaná na splácanie z iných finančných prostriedkov . V podstate ide o štruktúrované ako riziko podobné akciám CAC: Spoločnosť GC dostane zaplatené len vtedy, keď získaní zákazníci prinesú príjmy. Keď spoločnosť GC dosiahne svoj limitovaný výnos, akákoľvek ďalšia celoživotná hodnota týchto zákazníkov pripadne výhradne spoločnosti. Tým sa úzko zosúlaďujú stimuly - spoločnosti môžu bezpečne investovať do každej príležitosti na ziskový rast a výnos GC pochádza výlučne z úspešných skupín zákazníkov.

Zameranie a portfólio: Program CVF spoločnosti GC sa zameriava na technologické spoločnosti v neskoršom štádiu s overenou jednotkovou ekonomikou. Typickými používateľmi sú firmy, ktoré mesačne vynakladajú $2 až $20 miliónov na S&M a generujú $30M až $750M ročných príjmov . Mnohé z nich sú podnikové SaaS alebo fintech spoločnosti s opakujúcimi sa príjmami, ale niektoré sú B2C alebo trhové firmy - to, čo majú spoločné, je predvídateľná návratnosť CAC. Napríklad cloudová dátová spoločnosť Fivetran, spoločnosť zaoberajúca sa správou zariadení B2B Kandji, spoločnosť zaoberajúca sa telehealth Ro, herné štúdio Superplay, cestovná platforma TravelPerka platforma na odmeňovanie obchodníkov Upside podľa vyjadrení ich finančných riaditeľov využili financovanie rastu spoločnosti GC. Tieto firmy uvádzajú, že kapitál CVF "nám umožnil ďalej investovať do nášho motora pre vstup na trh" (ako uviedol finančný riaditeľ spoločnosti Kandji) a rozšíriť rast bez použitia drahého vlastného kapitálu alebo obmedzujúceho dlhu . Dokonca aj Limonáda, verejná spoločnosť Fintech s významnými potrebami CAC, uviedla, že táto štruktúra "nám umožňuje investovať významný kapitál do rastu bez toho, aby sme museli získavať drahý vlastný kapitál a bez toho, aby sme na podnik uvalili obmedzujúce záväzky". Spoločnosť GC uviedla, že väčšina spoločností v programe nebola predchádzajúcimi účastníkmi kapitálových investícií spoločnosti GC , pričom zdôraznila, že ide o samostatnú investičná stratégia, nie len výhodou pre ich portfólio rizikového kapitálu.

Správcovia fondov a pozadie: Stratégiu Customer Value v spoločnosti GC vedie Pranav Singhvi, výkonný riaditeľ, ktorý predtým pracoval v oblasti rastového investovania a pomohol vytvoriť koncepciu zaobchádzania s CAC ako s aktívom. Program funguje so špeciálnym fondom kapitálu oddeleným od tradičných rizikových fondov GC . Tento fond pravdepodobne zahŕňa vlastnú bilanciu GC a záväzky od LP, ktorí majú záujem o výnosový profil podobný úveru. Hoci presné podmienky fondu nie sú zverejnené, spoločnosť GC sa vo vyhlásení o odmietnutí zodpovednosti uvádza, že ide o investičného poradcu registrovaného v SEC, ktorý túto stratégiu prevádzkuje podľa obvyklých pravidiel súkromného umiestňovania. V júni 2024 Axios informoval, že fond CVF spoločnosti GC je na ceste k nasadeniu viac ako $1 miliárd ročne a mal "10-ciferné" aktíva v správe pre túto stratégiu. Vzhľadom na postavenie spoločnosti GC (generálny riaditeľ Hemant Taneja zdôraznil inováciu nových kapitálových riešení) je program CVF jedným z najvýznamnejších príkladov investovania zameraného na hodnotu pre zákazníka vo veľkom meradle.

Výkonnostné metriky: GC nehodnotí úspech len podľa tradičnej IRR fondu, ale podľa návratnosť investícií do každej skupiny financovaných CAC. V skutočnosti sa zameriavajú na určitý výnos z poskytnutého kapitálu, ktorý súvisí s vytvoreným LTV. Táto štruktúra zvyčajne obmedzuje výnos GC na vopred dohodnutý násobok alebo prahovú hodnotu IRR, čím sa spoločnosti poskytuje predvídateľnosť nákladov na kapitál. Napríklad, ak GC poskytne zálohu $1 na CAC, môže mať nárok na, povedzme, $1,30 vyplatené späť z výsledných výnosov v priebehu 2 - 3 rokov (čo znamená zdravý výnos, ktorý je však stále menej nákladný ako zriedenie vlastného kapitálu spoločnosti). Dôležité je, že GC uvádza, že ak sa výdavky na CAC neuskutočnia, spoločnosť nie je nič dlžná; GC dostane zaplatené len vtedy, keď dostane zaplatené spoločnosť . Toto zosúladenie výkonnosti a rizika znamená, že spoločnosť GC musí starostlivo podpísať ekonomika jednotky - pozerajú sa na ukazovatele, ako je historická doba návratnosti CAC, pomer LTV/CAC, hrubé marže, miera odchodu atď. Spoločnosť GC zvyčajne hľadá spoločnosti so silným pomerom LTV/CAC a so záznamami o efektívnom získavaní zákazníkov (t. j. každý dolár CAC prináša v priebehu času viacero dolárov hrubého zisku). Týmto spôsobom štruktúrovania obchodov sa výkonnosť fondu je priamo spojená s rastom príjmov zákazníkov portfóliových spoločnostía GC môže dosahovať stabilné výnosy, pokiaľ tieto spoločnosti budú pokračovať v získavaní ziskových zákazníkov. Singhvi naznačil, že tento model je "cestou vpred" pre mnohé technologické spoločnosti, ktoré chcú zodpovedne škálovať - a program GC sa skutočne rýchlo rozrástol, čo naznačuje solídny výkon a dopyt.

Neriediace finančné platformy a fondy (globálne príklady)

Súbežne s iniciatívou GC sa globálny priemysel poskytovateľov neriediaceho financovania vznikli mnohé z nich, ktoré sú výslovne určené na financovanie CAC alebo iných výdavkov na rast. Tieto firmy často využívajú financovanie založené na príjmoch, faktoring opakujúcich sa príjmov alebo výnosy založené na kohortách podobne ako model GC. Nižšie uvádzame porovnanie niektorých významných platforiem financovania zameraných na CVF v rôznych regiónoch a odvetviach:

Clearco (Kanada/USA) - Clearco (predtým Clearbanc) je jednou z prvých a najväčších finančných platforiem založených na príjmoch zameraných na financovanie získavania zákazníkov. Spoločnosť Clearco, ktorá bola založená v roku 2015, poskytuje spoločnostiam z oblasti elektronického obchodu a spotrebného tovaru hotovosť vopred na digitálny marketing alebo inventárvýmenou za pevne stanovený percentuálny podiel z budúcich príjmov, kým sa nesplatí stanovená suma. To účinne umožňuje spoločnostiam financovať CAC a prevádzkový kapitál z budúcich tržieb. Model spoločnosti Clearco je v súlade so zásadami CVF: podniky splácajú len toľko, koľko zarobia, a nedochádza k rozrieďovaniu vlastníctva ani k prísnym úrokovým záväzkom. Od polovice roka 2024 spoločnosť Clearco financovala viac ako $2,5 miliardy eur pre viac ako 10 000 podnikov na celom svete , čo z nej robí pravdepodobne najrozšírenejšiu platformu tohto druhu. Jej typický poplatok sa pohybuje od 6% do 12% za zálohu (napr. spoločnosť môže dnes získať $100k a v priebehu niekoľkých mesiacov z príjmov vrátiť $106k-$112k) . Spoluzakladatelia spoločnosti Clearco Michele Romanow a Andrew D'Souza pochádzajú z podnikateľského prostredia a spoločnosť Clearco predstavili ako spôsob, ako odstrániť zaujatosť pri financovaní (pomocou umelej inteligencie na hodnotenie podnikov na základe údajov, ako sú návratnosť investícií do reklamy a tržby). Spoločnosť Clearco sa spočiatku zameriavala na značky D2C a SaaS s opakujúcimi sa príjmami; medzi ich dôveryhodných partnerov patria reklamné platformy ako Facebook a Shopify, z ktorých čerpajú údaje o výkonnosti. Výkonnosť spoločnosti Clearco bola silná v objeme financovania (pomáha značkám rásť bez rozriedenia), hoci samotná spoločnosť čelila v roku 2022 protivetru, keďže sa spomalil elektronický obchod a reštrukturalizovala sa, aby sa zamerala na svoj hlavný produkt financovania. Napriek tomu spoločnosť Clearco zostáva vlajkový príklad CVF - považovať výdavky na marketing za rastové investície, ktoré sa majú financovať samostatne. Dokonca sa rozšírila aj na financovanie faktúr a ďalšie produkty, aby ešte viac podporila rast zameraný na zákazníka pre zakladateľov.

Capchase (USA/Európa) - Spoločnosť Capchase, ktorá bola založená v roku 2020, je fintech veriteľ, ktorý ako prvý "CAC financovanie" pre startupy SaaS. Jej hlavná ponuka, Capchase Grow, umožňuje spoločnostiam SaaS čerpať zálohy na ich budúce príjmy z predplatného (Annual Recurring Revenue), čím efektívne získavajú platby od budúcich zákazníkov už dnes. To pomáha začínajúcim podnikom vyhnúť sa časovému nesúladu v peňažných tokoch, ktorý je vlastný modelom predplatného (kde sa za získanie zákazníka platí vopred a potom sa príjmy získavajú späť v priebehu mesiacov/rokov). Do roku 2022 spoločnosť Capchase získala kapitál vo výške takmer $950 mil. viac ako $1 miliárd na nasadenie v spoločnostiach SaaS . Firma uvádza, že do polovice roka 2022 bude spolupracovať s ~3 000 spoločnosťami. Capchase odvtedy zaviedla aj špecifické financovanie CAC - to znamená, že bude financovať výdavky na marketing/predaj priamo, nielen zálohové ARR. Spoločnosti môžu dynamicky čerpať to, čo potrebujú každý mesiac (namiesto toho, aby si zobrali jednu veľkú sumu) . Capchase účtuje zľavu z ARR (často sa rovná ročnému poplatku vo vysokých jednociferných číslach). Z hľadiska metriky výkonnosti sa spoločnosť Capchase pozerá na mesačné opakujúce sa príjmy, odchod a návratnosť CAC rozhodovať o výške úveru. Zakladatelia (generálny riaditeľ Miguel Fernandez a tím) to považovali za možnosť "rast neutrálny z hľadiska peňažných tokov" - začínajúce podniky môžu získavať zákazníkov bez toho, aby museli spaľovať hotovosť, pretože Capchase mení budúce peňažné toky na okamžité finančné prostriedky. Keďže úrokové sadzby vzrástli, náklady na kapitál spoločnosti Capchase sa zvýšili, ale v roku 2023 si zabezpečila nový úverový rámec vo výške $400 miliónov EUR na ďalšie financovanie rastu SaaS v USA a Európe .

Potrubie (USA) - Spoločnosť Pipe, ktorá bola uvedená na trh v roku 2019, využíva trhový prístup k CVF. Spoločnosť Pipe vytvorila obchodnú platformu, na ktorej mohli spoločnosti s opakujúcimi sa príjmami (zmluvy o predplatnom, platby SaaS atď.) predávať svoje budúce toky príjmov investorom za hotovosť vopred. . V podstate by spoločnosť SaaS mohla "predplatiť" $100 mesačného predplatného na rok ($1 200 ročnej zmluvy) a získať, povedzme, $1 100 teraz od inštitucionálnych kupujúcich, ktorí zase vyberajú mesačné platby. Spoločnosti tak získali okamžitý rastový kapitál bez rozriedenia alebo zadlženia a investori novú triedu aktív pohľadávky voči spotrebiteľom/zmluvné pohľadávky. Do konca roka 2021 spoločnosť Pipe sprostredkovala obchod v objeme viac ako $1 miliárd a jej hodnota bola približne $2 miliárd. Rozšírila sa nad rámec SaaS do oblastí, ako sú predplatné D2C, médiá, dokonca aj príjmy z poistných zmlúv - pričom akékoľvek predvídateľné príjmy od zákazníkov považuje za aktívum, ktoré je potrebné financovať. Zakladatelia spoločnosti Pipe (Harry Hurst, Josh Mangel, Zain Allarakhia) prišli z prostredia fintech a získali značný rozruch, pričom spoločnosť Pipe marketingovo označili za "Nasdaq pre príjmy". Z hľadiska výkonnosti spoločnosť Pipe rástla mimoriadne rýchlo (600% nárast príjmov v roku 2021) . Avšak ako trhovisko, jej úspech pre spoločnosti závisel od dopytu investorov po týchto výnosových aktívach. V roku 2022 viedli rastúce úrokové sadzby a niektoré interné pochybenia k spomaleniu - investori teraz požadovali vyššie výnosy (čím sa znížila hotovosť, ktorú mohli spoločnosti získať za dolár príjmov) a zakladajúci tím spoločnosti Pipe odstúpil v súvislosti s nahlásenými problémami v oblasti riadenia. To zvýraznilo riziko v modeloch CVF ak sa nevykonáva na základe vzťahu: ak sa podmienky na trhu sprísnia, náklady na kapitál môžu prudko vzrásť. Aj napriek tomu sa v prípade spoločnosti Pipe osvedčila koncepcia, že mnohí investori sú ochotní financovať zákaznícke zmluvy ako aktíva. Spoločnosť naďalej funguje pod novým vedením, aj keď s miernejším rastom. Dedičstvo spoločnosti Pipe dokazuje, že aj investori na verejnom trhu by nakoniec mohli stanoviť ceny pre spoločnosti na základe sekuritizovateľnej hodnoty ich zákazníckych predplatných - čo je vízia, ktorá je veľmi blízka CVF.

Bez obmedzenia (Spojené kráľovstvo/Európa) - Uncapped je fond so sídlom v Londýne (založený v roku 2019), ktorý ponúka rýchle a flexibilné pôžičky na rast online podnikom v Európe s modelom podobným modelu spoločnosti Clearco. Uncapped poskytuje až 10 miliónov GBP neriediaceho kapitálu na spoločnosť, ktorý sa môže použiť na marketing, zásoby alebo nájom, a účtuje si paušálny poplatok, ktorý sa spláca ako podiel na príjmoch. Spoločnosť si v roku 2022 zabezpečila dlhovú linku vo výške 200 miliónov GBP od HSBC a Fortress, aby mohla podporiť svoje napredovanie . Spoločnosť Uncapped sa zameriava na európske startupy v oblasti elektronického obchodu, SaaS a hier, ktoré majú slušné príjmy, ale nechcú rozriediť vlastný kapitál kvôli škálovaniu. Vďaka pripojeniu k platobným procesorom a reklamným účtom klientov spoločnosť Uncapped rýchlo analyzuje trendy CAC, LTV a príjmov, aby mohla schváliť financovanie - často do 48 hodín, podobne ako iní konkurenti . Z hľadiska výkonnosti spoločnosť Uncapped pomohla zakladateľom financovať rast a zároveň "zachovať vlastný kapitál - žiadne ďalšie riedenie", ako uvádzajú ich materiály . Zakladatelia (vrátane Ashera Ismaila) označili spoločnosť Uncapped za vyplnenie medzery v Európe, kde rizikový dlh a banky boli menej ochotné financovať výdavky na čistý marketing/akvizíciu zákazníkov. Teraz, keď má spoločnosť Uncapped k dispozícii značný kapitál, rozšírila svoju činnosť aj na klientov z USA. Zdôrazňujú, že ak má podnik pozitívnu návratnosť investícií do marketingu, nemal by predávať vlastný kapitál na financovanie marketingu. - opakujúc mantru CVF, že vlastný kapitál je najlepšie použiť na rizikový výskum a vývoj a overený rast by sa mal financovať lacnejším kapitálom.

PvX Partners (Ázia) - Novší účastník, Partneri spoločnosti PvX v Singapure, ilustruje šírenie myšlienok CVF na rozvíjajúcich sa trhoch a špecifických vertikálnych oblastiach. PvX, spustený v roku 2024, poskytuje "Financovanie kohorty" pre mobilné spotrebiteľské aplikácie a hry. Spoločnosť PvX, ktorú spoluzakladali podnikatelia z herného priemyslu a ktorú podporuje spoločnosť General Catalyst (ktorá sa podieľala na počiatočnom kole), ponúka vývojárom aplikácií financovanie na získavanie používateľov, keď majú preukázanú návratnosť výdavkov na reklamu. Model spočíva v podieľaní sa na riziko poklesu získavania používateľov: ako povedal generálny riaditeľ spoločnosti PvX, "zakladatelia so spoľahlivou návratnosťou marketingových výdavkov by nemali riediť alebo riskovať svoje podnikanie, aby mohli rásť - tento model kombinuje flexibilitu vlastného kapitálu a efektívnosť dlhu" . V praxi spoločnosť PvX (s kapitálovou podporou zo súvahy CVF GC) rýchlo podpíše jednotkovú ekonomiku aplikácie a dodanie termínovej listiny do 24 hodín., financovanie v priebehu niekoľkých dní. Môžu podporiť spoločnosti, ktoré chcú rozšíriť marketing až na $25M ročne . Splácanie je pravdepodobne viazané na kohortné príjmy, ktoré títo používatelia generujú (podobne ako prístup GC, ale zameraný na aplikácie s možno rýchlejšími cyklami návratnosti). Partnerstvo spoločnosti PvX so stratégiou Customer Value spoločnosti General Catalyst ukazuje, ako väčšie fondy zasievajú miestnych špecialistov s cieľom rozšíriť prístup CVF na celom svete. PvX sa zatiaľ zameriava na juhovýchodnú Áziu a herné/spotrebiteľské aplikácie a vo svojich prvých transakciách financoval aplikácie ako Dabble a MysteryTag . Jej výkonnosť sa ešte len ukáže, ale rýchla podpora investorov signalizuje dôveru v prenosnosť CVF na ekonomiku mobilných aplikácií.

Ďalší významní poskytovatelia, ktorí sa pripojili k CVF: Okrem vyššie uvedeného existuje niekoľko ďalších platforiem, ktoré sú v súlade s financovaním orientovaným na zákazníka. Ľahší kapitál (USA, založená v roku 2010) bola prvým veriteľom pre začínajúce podniky SaaS, ktorý poskytol softvérovým spoločnostiam viac ako 750 kôl financovania (zvyčajne po $50k-$2M) výmenou za percento z príjmov až do výplatného limitu - predchodca dnešného trendu CVF. Oblúk (USA, založená v roku 2021) ponúka startupom SaaS zálohu na budúce príjmy a účet na správu hotovosti, pričom sa zameriava na absolventov Y Combinator s potrebou rýchleho financovania. RevTek a Bigfoot Capital sú menšie americké fondy, ktoré financujú rast SaaS prostredníctvom dohôd o podiele na výnosoch. V Indii sú to platformy ako napr. GetVantage a Rýchlosť (obe založené ~2020) vyčlenili milióny dolárov na financovanie marketingových výdavkov značiek D2C spôsobom podobným CVF . Dokonca aj banka Silicon Valley Bank začala ponúkať "Financovanie rastových aktivít a získavania zákazníkov" ako prvok rizikových dlhových liniek . Toto rozšírenie zdôrazňuje, že koncept CVF - financovanie Stroj CAC oddelene od hlavnej činnosti - sa presadil na všetkých trhoch. Hoci sa podmienky a štruktúry týchto fondov líšia, majú spoločné zameranie na meranie výkonnosti: ručia za ekonomiku jednotky (CAC, LTV, hrubé marže), aby zabezpečili, že kapitál, ktorý poskytnú, bude produktívne využitý na získanie zákazníkov, ktorí investíciu časom splatia.

Pozadie a filozofia správcu fondu

Manažéri a zakladatelia fondov CVF majú často hybridné zázemie v oblasti financií a prevádzky, čo im dodáva presvedčenie, že sa môžu odkloniť od tradičných metód. Napríklad Pranav Singhvi zo spoločnosti General Catalyst (ktorý vedie jej program CVF) vyrastal fascinovaný kapitálovými trhmi, ale pôsobí v špičkovej firme rizikového kapitálu - spája štruktúrované financovanie v štýle Wall Street s rastovým myslením Silicon Valley. Michele Romanowová v spoločnosti Clearco bola technologickou podnikateľkou, ktorá chápala neochotu zakladateľov riediť vlastný kapitál kvôli reklamám; jej skúsenosti z kanadského Dračie doupě (investorská šou) tiež poskytla svoj pohľad na alternatívne financovanie. Generálny riaditeľ spoločnosti Capchase Miguel Fernandez a jeho tím vzišli z poradenstva a financovania startupov, pričom si všimli príležitosť, keď osobne zažili, ako rast SaaS požiera hotovosť. Harry Hurst zo spoločnosti Pipe mal za sebou predchádzajúce startupy a nadšenie pre fintech produkciu, zatiaľ čo jeho spoluzakladatelia priniesli know-how v oblasti obchodovania a bankovníctva, aby vytvorili novú triedu aktív. Európski hráči, ako napríklad Asher Ismail z Uncapped, prišli z prostredia rizikového kapitálu a videli, že európski zakladatelia potrebujú priateľskejší rastový kapitál. A zakladatelia spoločnosti PvX Joe Wadakethalakal a tím sú sami bývalí zakladatelia herní, ktorí sa spojili s GC, aby prispôsobili riešenie pre kolegov vývojárov aplikácií .

Spoločným znakom je, že títo manažéri spochybniť status quo financovania spoločnosti. Často zastávajú filozofiu, že zdravý rast by sa mal financovať sám. Singhvi napríklad tvrdí, že spoločnosti sa príliš zameriavajú na krátkodobú EBITDA a "nedostatočne investujú do rastu... sú posadnuté krátkodobou ziskovosťou", hoci by sa mali zamerať na dlhodobú hodnotu. Manažéri ako Romanow v spoločnosti Clearco kladú dôraz na rozhodnutia založené na údajoch: financujú na základe metrík, nie na základe srdečného predstavovania alebo prezentovania - tým sa odstraňuje zaujatosť a zameriava sa výlučne na vytváranie hodnoty pre zákazníka. Mnohí z vedúcich predstaviteľov týchto fondov museli vzdelávať trh o nových metrikách (napr. vysvetľovať "EBITDAC" alebo myšlienku CAC ako aktíva), čo si vyžaduje dôveryhodnosť v oblasti financií (na uistenie investorov) aj prevádzky (na presvedčenie zakladateľov).

Je pozoruhodné, že s dozrievaním stratégií CVF vidíme tradičné finančné inštitúcie a skúsení manažéri, ktorí sa pridávajú. Napríklad veľké úverové linky spoločnosti Uncapped od bánk ukazujú, že hlavní veritelia tieto modely uznávajú. Niektoré rizikové firmy vytvorili divízie v štýle rodinných kancelárií alebo krížových fondov verejného trhu, aby mohli aplikovať analýzu hodnoty zákazníkov aj na akcie v neskoršom štádiu a verejné akcie . Čoskoro sa možno dočkáme toho, že manažéri hedžových fondov budú používať údaje o skupinách zákazníkov na oceňovanie verejných spoločností (prístup, ktorý obhajujú akademici ako Peter Fader v knihe Customer-Based Corporate Valuation). Celkovo možno povedať, že ľudia, ktorí stoja za fondmi CVF, inovujú na oboch stranách technické (štruktúrovanie obchodov na základe ukazovateľov CAC/LTV) a kultúrne (zmena spôsobu, akým podnikatelia uvažujú o financovaní rastu).

Komparatívna perspektíva: EBITCAC vs. EBITDA v praxi

Z pohľadu investora môže používanie EBITCAC namiesto EBITDA výrazne zmeniť investičné rozhodnutia a ocenenie spoločnosti:

• Prideľovanie kapitálu: V rámci EBITDA môže spoločnosť znížiť marketingové náklady, aby zlepšila krátkodobé EBITDA marže, aj keď to brzdí dlhodobý rast. V rámci EBITCAC sa pozornosť presúva na Návratnosť investícií do CAC - spoločnosť pokračuje vo výdavkoch na získavanie zákazníkov, pokiaľ každý vynaložený dolár prináša atraktívnu návratnosť v LTV. To často znamená vyšší rast a hodnotu podniku v priebehu času na úkor krátkodobých účtovných ziskov. Fondy CVF výslovne povzbudzujú spoločnosti, aby využili každú príležitosť na získanie zákazníka s kladnou hodnotou LTV, a poskytujú na to kapitál. Tým, že sa zameriavajú na "výnos na CAC" namiesto ľubovoľnej doby návratnosti sa snažia maximalizovať hodnotu podniku.
• Oceňovanie a ziskovosť: Tradičné ocenenie na základe EBITDA by mohlo podhodnotiť rýchlo rastúcu spoločnosť so záporným EBITDA, ale silnou jednotkovou ekonomikou. Pomocou EBITCAC môžu investori preukázať, že hlavná činnosť (bez výdavkov na rast) je ziskový a škálovateľný. Napríklad, firma môže mať -$5M EBITDA, ale ak sa v danom roku vynaložilo $10M na CAC, povedzme s 2x LTV/CAC, potom pripočítanie tohto $10M znamená zdravý základný zisk. Fondy ako GC v skutočnosti povedali spoločnostiam a ich akcionárom: "Vaša EBITDA je záporná, ale váš EBITCAC je kladný - my tento rozdiel zafinancujeme." Týmto spôsobom implicitne oceňujú podnik bližšie k tomu, ako by ho mohol oceniť strategický nadobúdateľ (ktorý sa pozerá na zákaznícku základňu a jej celoživotné zisky). V neskorších fázach financovania alebo pri sekundárnom predaji môžu ukazovatele CVF podporiť vyššie ocenenie tým, že zdôraznia dlhodobú ziskovú silu. Dalo by sa tvrdiť, že verejné trhy nakoniec niektoré spoločnosti oceňujú týmto spôsobom. - napríklad rýchlo rastúce predplatiteľské podniky sa často obchodujú s násobkami výnosov, ktoré predpokladajú budúce ziskové kohorty, aj keď je súčasná EBITDA záporná. Fondy CVF toto prepojenie explicitne uvádzajú pri upisovaní.
• Hodnotenie rizík: EBITCAC nie je o ignorovaní nákladov, ale o rozlišovaní štruktúrované a neštruktúrované náklady . CAC sa považuje za štruktúrovanú, opakovateľnú investíciu (s očakávanou návratnosťou), zatiaľ čo niečo ako vývoj produktu je neštruktúrované (s väčším rizikom predvídať výsledok). Vyčlenením CAC sa investori môžu rozhodnúť financovať ho samostatne (efektívne ako triedu aktív) a samostatne vyhodnotiť jeho riziko. Ak sa návratnosť investícií CAC spoločnosti začne zhoršovať (povedzme hraničný CAC sa začne približovať LTV alebo sa návratnosť príliš predĺži), je to varovný signál bez ohľadu na to, aká je EBITDA. Fondy CVF sa teda pozerajú na hraničný CAC = LTV podmienky na určenie, kedy by sa mal rast obmedziť. Tradiční investori do EBITDA by mohli túto nuansu prehliadnuť a požadovať zníženie príliš skoro alebo príliš neskoro. V súhrne, analýza EBITCAC podporuje zrnitejší vzhľad na ziskovosť - existujúci zákazníci (často veľmi ziskoví) v porovnaní s investíciami do budúcich zákazníkov - a podľa toho prideľuje kapitál každej časti.

Je dôležité poznamenať, že hoci EBITCAC môže byť vynikajúcim ukazovateľom pre rastové spoločnosti, nenahrádza skúmanie celkového finančného zdravia. Investori sa stále pozerajú na spotrebu hotovosti, hrubé marže a kvalita výdavkov CAC. Nerentabilnú spoločnosť so slabou ekonomikou jednotiek nezachráni ani EBITCAC; ak je LTV/CAC < 1, úpravy EBITCAC nemajú zmysel (nikdy by ste nepridali späť výdavky na CAC, ktoré ničia hodnotu). Fondy CVF preto zvyčajne požadujú dôkaz o efektívnom CAC (napr. LTV/CAC výrazne nad 1 a najlepšie marginálne LTV/CAC sa blíži k hodnote 1, čo naznačuje stále nevyužitý ziskový rast ). V podstate, EBITCAC je najužitočnejší pre spoločnosti s preukázaným prispôsobením produktu trhu a škálovateľnou, pozitívnou jednotkovou ekonomikou.. Pre takéto firmy to mení ziskovosť spôsobom, ktorý podporuje rast a môže viesť k priaznivejšiemu financovaniu a oceneniu, čo je výhodné pre zakladateľov a investorov.

Riziká, výzvy a kritika metodiky CVF

Hoci Customer Value Finance ponúka atraktívnu paradigmu, prináša so sebou aj riziká a možné nevýhody ktoré musia investori aj spoločnosti zvládnuť:

• Presnosť predpokladov: CVF sa vo veľkej miere spolieha na predpoklad, že minulé správanie zákazníka predpovedá budúcu hodnotu. Ak spoločnosť nadhodnotí LTV alebo podcení CAC, považovanie CAC za "aktívum" by mohlo viesť k stratám. Napríklad náhly nárast odchodu zákazníkov alebo pokles opakovaných nákupov znamená, že očakávaná návratnosť investícií do CAC sa nenaplní. Investori do CVF podstupujú toto riziko. Často sa objavuje kritika, že hodnota životnosti zákazníka môže byť neistá alebo ľahko nadhodnotená, najmä v prípade novších spoločností alebo spoločností pôsobiacich na nestabilných trhoch. Na rozdiel od stroja alebo budovy (tradičné CapEx), ktoré majú pomerne predvídateľnú životnosť, môže byť "životná" hodnota zákazníka skrátená konkurenciou, meniacimi sa preferenciami alebo makroekonomickými zmenami. Jednou z výziev je preto zabezpečenie prísnych, konzervatívnych výpočtov dlhodobej životnosti a návratnosti. Fondy tento problém zmierňujú tým, že často financujú priebežne (napr. mesačne), a nie obrovskou sumou vopred - priebežne hodnotia výkonnosť kohort a môžu sa stiahnuť, ak návratnosť investícií oslabí.
• Makro a trhové riziko: Mnohé fondy CVF rástli počas obdobia nízkych úrokových sadzieb a býčieho trhu (2018 - 2021), keď bol kapitál lacný a cenil sa rast. V prostredí s vyššími úrokovými sadzbami sa náklady na kapitál pre fondy CVF sa zvyšujú, čo môže znížiť atraktívnosť financovania pre spoločnosti (ktoré by mohli čeliť vyšším poplatkom). Okrem toho, ak dôjde k obratu v ekonomike a výnosy zo získavania zákazníkov klesnú (povedzme, že sa zdražia reklamy alebo spotrebitelia obmedzia výdavky), fondy CVF by mohli zaznamenať pomalšie splácanie. Náznaky tejto situácie sme videli v roku 2022: niektoré začínajúce podniky poskytujúce financovanie založené na príjmoch museli obmedziť svoju činnosť. Axios poznamenal, že "v odvetví neriediaceho financovania sa vyskytli hrbole na ceste" - napríklad problémy spoločnosti Pipe a znižovanie počtu zamestnancov spoločnosti Clearco -, keďže sa spomalil rast a zmenil apetít investorov. To je pripomienka, že CVF nie je imúnne voči úverovému riziku: portfólio obchodov môže dosahovať slabšie výsledky, ak sú výsledky kohort zlé. Na rozdiel od tradičných úverov sú tieto úvery nezabezpečené a závisia od budúcich predajov; ak kohorta zlyhá, fond nemusí dostať svoje peniaze späť vôbec (program GC výslovne berie na vedomie túto nevýhodu). CVF sa tak z hľadiska rizika podobá rizikovému investovaniu, ale v mnohých prípadoch s obmedzeným ziskom. Je to tenká hranica, ktorá si vyžaduje starostlivé združovanie rizík a prípadne externé úverové poistenie alebo diverzifikáciu na zvládnutie systémových poklesov.
• Morálne riziko a zosúladenie stimulov: Jednou z potenciálnych výziev je morálny hazard. Ak spoločnosť vie, že musí splatiť financovanie CVF len z úspešných predajov, môže vziať peniaze a preplatiť okrajové kampane? Najlepšie štruktúry CVF zosúlaďujú stimuly (spoločnosť chce dlhodobú hodnotu pre zákazníka a fond zarobí peniaze len vtedy, ak sa táto hodnota dostaví). Existuje však riziko, že manažment môže považovať kapitál CVF za "lacný" alebo nebude taký disciplinovaný, najmä ak sa využíva viacero zdrojov financovania. Aby sa tomu zabránilo, investori CVF zvyčajne úzko spolupracujú so spoločnosťami, takmer ako partneri, a stanovujú vzájomne dohodnuté spúšťacie faktory výkonnosti. Kritici by však mohli povedať, že je to niečo podobné, ako keby sa startupu dala licencia na míňanie s tým, že niekto iný sa podieľa na riziku - čo by mohlo podporiť myslenie zamerané na rast za každú cenu, ak by sa to nekontrolovalo. Druhá strana je, že tradičný kapitálový rizikový kapitál pravdepodobne už podporoval rast za každú cenu (pričom zakladatelia spaľovali hotovosť na rast); CVF len zmenil toho, kto znáša stratu v prípade neúspechu. V každom prípade, prísne zmluvy viazané na ekonomiku jednotky (napr. ak doba návratnosti presiahne X mesiacov, pozastavte financovanie).
• Účtovníctvo a vnímanie: Predpoklad CVF považovať CAC za aktívum nie je v súlade s platnými účtovnými štandardmi. Verejné spoločnosti nemôžu kapitalizovať náklady na získanie zákazníka v súvahe (okrem špecifických prípadov, ako sú niektoré zmluvné náklady podľa ASC 606). To znamená, že spoločnosť, ktorá interne používa EBITCAC, môže na trhu stále vykazovať veľké straty, čo by mohlo zmiasť investorov, ktorí nie sú presvedčení o tejto koncepcii. Kým sa EBITCAC alebo podobné merania rozšíria, spoločnosti môžu čeliť komunikačnej výzve: musia investorov poučiť o tom, prečo sú vysoké výdavky na CAC dobré. Je tu aj faktor cynizmu - niektorí skeptici by mohli považovať EBITCAC za trik, podobný pochybným upraveným ukazovateľom. (Najmä neslávne známa "EBITDA upravená o komunitu" spoločnosti WeWork dala všetkým metrikám, ktoré nie sú v súlade s GAAP, zlé meno.) Kritici sa pýtajú, že "EBITCAC" by mohol byť jednoducho spôsob, ako ospravedlniť nikdy nedosiahnutý ziska že "vám povie všetko, čo potrebujete vedieť o tom, ako sa vyvíja likvidita rizikového kapitálu" (ako žartoval jeden komentátor) - čo naznačuje, že rizikové fondy podporujú takéto ukazovatele, keď bežná ziskovosť zostáva nedosiahnuteľná. Zástancovia CVF oponujú tým, že na rozdiel od márnotratných ukazovateľov je EBITCAC založený na jednotkovej ekonomike a má jasnú logiku (odráža spôsob, akým sa v prípade kapitálovo náročných podnikov spätne pripočítavali odpisy) . Výzvou je zabezpečiť, aby sa používal zodpovedne, nie na zakrytie zlých základných ukazovateľov, ale na osvetlenie tých dobrých. Ak spoločnosti financované prostredníctvom CVF časom ukážu, že dokážu nakoniec premeniť rast EBITCAC na skutočný peňažný tok (znížením výdavkov na CAC v čase splatnosti), skeptici budú upokojení.
• Zložitosť poplatkov a štruktúrovania: Pre samotné fondy môže byť štruktúrovanie týchto transakcií zložité a náročné na zdroje. Je jednoduchšie poskytnúť štandardnú pôžičku alebo šek na vlastný kapitál, ako upísať tisíce mikroskupín zákazníkov. Fondy CVF musia vytvoriť systémy na prijímanie údajov o výkonnosti spoločností v reálnom čase (predaj, odchod, kohorty) a často sa integrujú s fakturačnými systémami alebo analytickými panelmi. To je výzva, ale aj príťaž - napríklad spoločnosti Clearco a Capchase investovali veľké prostriedky do prepojenia so Shopify, Stripe, QuickBooks, Facebook Ads atď. na priebežné monitorovanie stavu. Okrem toho je zložité určiť správny "strop" alebo poplatok, ktorý treba účtovať: príliš vysoký a spoločnosti nebudú produkt používať; príliš nízky a výnosy fondu upravené o riziko tým utrpia. Niektoré platformy čelili kritike týkajúcej sa transparentnosti poplatkov alebo toho, že efektívna RPMN ich "paušálneho poplatku" môže byť vysoká, ak je návratnosť veľmi rýchla. Väčšina z nich reagovala zverejnením rozpätí a zdôraznením, že ide o paušálny poplatok, nie o zložený úrok . Je tu aj otázka likvidita pre investorov fondov - mnohé fondy CVF sú štruktúrované ako súkromné úverové fondy alebo dokonca majú sekuritizáciu (ako v prípade spoločnosti Pipe) na recykláciu kapitálu. Zabezpečenie likvidity pre týchto investorov (ktorí by mohli chcieť odísť skôr, ako sa im podarí získať všetky príjmy) je výzvou pre finančné inžinierstvo. Niektorí ju vyriešili vytvorením úverových liniek (Capchase so skupinou i80, Uncapped s bankami ) alebo trhov (obchodná platforma spoločnosti Pipe). Tie však zvyšujú riziko protistrany a zložitosť.

Celkovo možno povedať, že investovanie orientované na CVF môže uvoľniť obrovskú hodnotu, ale vyžaduje si vynikajúca realizácia a riadenie rizík. Najlepší odborníci sú si týchto nástrah vedomí. Prísne monitorujú ukazovatele portfóliových spoločností a často poskytujú nielen peniaze, ale aj rady čerpané z referenčných hodnôt (napríklad spoločnosť Capchase spustila analytický nástroj, aby spoločnosti mohli porovnávať svoje ukazovatele s porovnateľnými spoločnosťami v odvetví ). Diverzifikujú tiež medzi mnoho spoločností, aby rozložili idiosynkratické riziko zlyhania stratégie CAC niektorej z nich. Najväčším rizikom - a zároveň kritikou - je, že CVF by mohol podporiť nadmerné výdavky na rast pod heslom "EBITCAC pozitívny!", len aby zistili, že údajné LTV sa nikdy úplne nenaplní. Opatrné hlasy nám pripomínajú, že nie všetky príjmy sú rovnako kvalitné: $1 predaja od silne zľavneného zákazníka získaného za marginálnu ekonomickú cenu nemusí byť taký dobrý ako $1 od organického zákazníka. Preto musia fondy CVF rozlišovať dobrý CAC (vysoká návratnosť, škálovateľnosť) z adresy zlý CAC (s nízkou návratnosťou alebo jednorazový). Úspešné fondy v tejto oblasti sú tie, ktoré udržiavajú túto disciplínu a pomáhajú spoločnostiam alokovať kapitál na získavanie zákazníkov spôsobom, ktorý skutočne vytvára hodnotu.

Štruktúry poplatkov a profily likvidity fondov CVF

Fondy a finančné platformy zamerané na CVF zvyčajne fungujú so štruktúrou poplatkov a podmienkami likvidity, ktoré odrážajú hybrid modelov rizikového kapitálu, súkromného dlhu a fintech:

• Pre spoločnosti (náklady na kapitál): Väčšina poskytovateľov CVF si účtuje fixný poplatok alebo horná hranica výnosu o použitých finančných prostriedkoch. Napríklad Clearco a Uncapped používajú paušálny poplatok (napr. 6-12% zálohy) , ktorý funguje podobne ako úrok, ale s platbami, ktoré sú flexibilné na základe príjmov. Transakcie CVF spoločnosti General Catalyst majú zvyčajne čiapka (viacnásobná) - povedzme, že GC dostane späť 1,3-násobok sumy financovanej pre kohortu, ale nič viac. Model Capchase často účinne účtuje úrok/diskont, ktorý sa môže rovnať vysokým jednociferným alebo nízkym dvojciferným ročným percentuálnym sadzbám v závislosti od rizika. Vďaka týmto poplatkom získavajú fondy výnosy. Čo je dôležité, spoločnosti sa spravidla neúčtujú žiadne poplatky za správu ani záruky (na rozdiel od rizikového dlhu, ktorý môže zahŕňať kapitálové záruky a dohody). "Poplatok" je výlučne dohodnutý výnos z podielu na príjmoch. Niektoré platformy zdôrazňujú "žiadne skryté poplatky, žiadne dohody" . Výmenou za to sa spoločnosť vzdáva časti svojich krátkodobých príjmov. Z pohľadu spoločnosti je to kompromis medzi rastom a maržou - napr. stratu 5-10% príjmov na určité obdobie, aby sme teraz mali hotovosť na rýchlejší rast. Štruktúra je zvyčajne otvorené - spoločnosti môžu podľa potreby čerpať postupné tranže a v prípade spomalenia rastu sa splácanie predlžuje (žiadna pevná splatnosť neklepe na dvere).
• Pre investorov do fondov (poplatky a štruktúra fondov): V zadnej časti sa fondy CVF často podobajú súkromným úverovým alebo alternatívnym investičným fondom. Fond, ako je CVF GC, je pravdepodobne uzavretým nástrojom alebo stále zeleným fondom s kapitálom od inštitúcií (LP), ktoré hľadajú určitý výnos. Môžu účtovať LP poplatok poplatok za správu (~1-2%) a výkonnostný poplatok alebo prenesený úrok typické pre súkromné fondy, alebo v niektorých prípadoch priame úrokové rozpätie, ak je štruktúrovaný skôr ako úver. Na stránke . profil likvidity pre investorov v týchto fondoch je vo všeobecnosti obmedzená - podobne ako v prípade fondov rizikového kapitálu alebo súkromných dlhových fondov sú ich peniaze viazané dovtedy, kým fond nedostane od spoločností splátky v priebehu času. Keďže však transakcie CVF prinášajú peňažné toky (splátky) oveľa skôr ako kapitálové investície, tieto fondy môžu často vrátiť kapitál alebo ho rýchlejšie recyklovať. Napríklad pôžička CVF sa môže začať splácať v priebehu niekoľkých mesiacov od nasadenia a v prípade dobrých výsledkov sa môže plne vrátiť do 2 až 3 rokov. To znamená, že fond CVF by mohol byť potenciálne zriadený ako otvorený fond, neustále reinvestovať vrátený kapitál do nových obchodov (niečo ako revolvingový úver). Platformy ako Pipe sa pokúšali vytvoriť krátkodobú likviditu tým, že umožnili investorom tretích strán kupovať časti tokov príjmov - účinne ich sekuritizovali. Hoci trh spoločnosti Pipe bol jedinečný, iné fondy by mohli využívať účelové spoločnosti (SPV) alebo spolupracovať s bankami, aby sa zbavili niektorých expozícií a uvoľnili kapacitu.
• Likvidita pre spoločnosti: Poskytované financovanie je navrhnuté tak, aby bolo relatívne flexibilné a ústretové voči zakladateľom z hľadiska načasovania. Platby do fondov CVF sa odvíjajú od príjmov - napr. ak má začínajúci podnik slabý mesiac, v danom mesiaci zaplatí menej, čím sa vyhne hotovostnej kríze. To je v kontraste s tradičnými pôžičkami, ktoré majú fixné mesačné záväzky na istinu/úrok bez ohľadu na tržby. Niektoré zmluvy môžu mať dlhý dátum ukončenia (napr. ak po X rokoch nie je splatený zostatok, vzniká nárok na určitý zostatok), ale vo všeobecnosti je príťažlivé, že splácanie je viazané na likviditu. Zo strany spoločnosti ide o kvázi vlastný kapitál (žiadne okamžité zaťaženie v prípade spomalenia obchodu), ale bez vzdania sa vlastníctva. "Likvidita", ktorú získajú, spočíva v možnosti minúť viac teraz a účinne oddialiť vplyv na svoje peňažné toky, kým neprídu príjmy.
• Príklad - Podmienky CVF spoločnosti GC: Hoci sú presné podmienky dôverné, program GC pravdepodobne oceňuje každú dohodu na základe profilu spoločnosti. Axios uviedol, že GC poskytuje až 80% mesačných výdavkov na S&M a spoločnosť spláca z príjmov tejto kohorty "plus trochu viac naviac" . Ak si "trochu viac" vyložíme ako, povedzme, 10-20% navyše, a ak sa splácanie uskutoční v priebehu ~1 roka, implikované náklady na kapitál by mohli byť v nízkych desiatkach percent. To znamená lacnejšie ako typický rizikový kapitál (ktorý očakáva ročné výnosy 30%+)., ale drahšie ako bankový dlh (ktorý by mohol byť <10%, ak by sa dal získať). Nachádza sa uprostred, čo odráža vyššie riziko pre GC ako zabezpečený úver, ale nižšie riziko ako čistý vlastný kapitál. Fond GC má pravdepodobne interný cieľový výnos v polovici desiatok a podľa toho štruktúruje transakcie. Generálny riaditeľ spoločnosti Lemonade výslovne poznamenal, že štruktúra fondu GC nemá žiadne obmedzujúce podmienky a na rozdiel od dlhu nevystavuje spoločnosť riziku, čo naznačuje, aké ľahké sú podmienky na strane spoločnosti (riziko nesú predovšetkým investori fondu).
• Príklad - poplatky za Fintech platformy: Spoločnosti Capchase a Clearco zverejňujú pomerne transparentné rozpätia nákladov. Zníženie ARR spoločnosťou Capchase v podstate znamená, že ak má SaaS ročnú zmluvu na $120k, Capchase môže dať ~$114k vopred a inkasovať $10k mesačne počas 12 mesiacov (teda $120k späť), čo je zhruba 5% poplatok za ročnú zálohu - ak to prepočítame na RPMN, je to ~9-10%. Typická dohoda spoločnosti Clearco: financuje výdavky na reklamu vo výške $100k, berie si 5-15% z príjmov, kým sa nevráti $106k-$115k. Ak to trvá 6 mesiacov, implikovaná RPMN je vyššia (~20-25% ročne); ak to trvá 12 mesiacov, ~10-12%. Formulujú to ako paušálny poplatok, nie ako úrok, čo mnohí zakladatelia psychologicky uprednostňujú. Niektorí kritizujú, že ak by spoločnosť mohla splácať veľmi rýchlo, náklady na kapitál sú na toto krátke obdobie vysoké - v praxi však platí, že ak tržby prichádzajú rýchlejšie, spoločnosť môže okamžite čerpať viac na ďalší cyklus, čo udržuje vysoký rast.
• Trvanie a výstup z fondu: Fondy CVF zvyčajne nemajú dlhú 10-ročnú životnosť ako fondy rizikového kapitálu, pretože nečakajú na IPO alebo akvizíciu, aby mohli vystúpiť; počas celého obdobia získavajú peňažné výnosy. Fond môže byť zriadený s horizontom 5-7 rokov, pričom splátky získané v prvých rokoch recykluje do nových obchodov počas niekoľkých cyklov a potom vráti istinu a zisk investorom. To robí z CVF zaujímavá trieda aktív pre investorov hľadajúcich výnos: je to ako dlhopisový fond s vysokým výnosom, ale s výnosom podobným akciám, ak je štruktúrovaný bez obmedzenia (hoci väčšina je obmedzená). V prípade GC by mohlo ísť o to, že získavajú trvalý kapitál alebo ho považujú za evergreenovú stratégiu pod hlavičkou firmy, vzhľadom na to, že ho nazvali "samostatným kapitálovým fondom", a nie očíslovaným fondom. Na druhej strane, fintech startupy v tejto oblasti (Clearco, Capchase atď.) sú samy o sebe spoločnosťami - zarábajú na rozpätí medzi nákladmi na kapitál (od VC alebo bánk) a poplatkami, ktoré si účtujú. Riadenie likvidity pre ne znamená zabezpečiť, aby mali dostatok úverových zdrojov na financovanie klientov a aby ich kapitáloví investori videli cestu k ziskovosti (napr. prostredníctvom softvérových služieb alebo objemu). Niektoré z nich, ako napríklad Clearco, získali veľké kolá vlastného kapitálu (napr. $215M od SoftBank ) na podporu rastu a začali skúmať vedľajšie príjmy (napríklad spoplatnenie finančných nástrojov alebo prevzatie malých podielov na vlastnom imaní popri financovaní).

Na záver, štruktúry poplatkov v CVF sú vo všeobecnosti jednoduché pre spoločnosť (paušálny poplatok alebo podiel na výnosoch) a zložitejšie pre fond. Cieľom fondov je poskytnúť spoločnostiam dostatok likvidity, aby mali zmysel (často sú schopné pokryť veľkú časť výdavkov na CAC), a zároveň zabezpečiť vlastnú likviditu diverzifikáciou a rozložením splátok. Keď táto medzera dozrie, môžeme byť svedkami štandardizácie - možno dokonca ratingu týchto "aktív krytých CAC" alebo syndikačných trhov. Už teraz zapojenie bánk ako HSBC, Deutsche Bank a i80 Group do poskytovania veľkých úverových liniek platformám signalizuje, že aktíva CVF sú vnímané ako legitímna kategória na investovanie. Konečnou víziou CVF je svet, v ktorom je súvaha rastovej spoločnosti efektívne štruktúrované: vlastný kapitál na rizikové inovácie a kombinácia kapitálu typu CVF (plus tradičný dlh) na financovanie získavania zákazníkov a iných predvídateľných výnosov. Dosiahnutie tohto cieľa v praxi si vyžaduje zosúladenie poplatkov a likvidity pre všetky strany - čo je výzva, na ktorej riešení tieto fondy aktívne pracujú, zatiaľ so sľubnými výsledkami.

Záver

Nástup Customer Value Finance predstavuje významnú inováciu v spôsobe financovania a oceňovania rastových spoločností. Tým, že sa pozornosť presúva z krátkodobých účtovných ziskov (alebo strát) na dlhodobú hodnotu vytvorenú získanými zákazníkmi, umožňujú fondy CVF spoločnostiam agresívnejšie a efektívnejšie investovať do expanzie. Uvedený globálny prehľad ilustruje, že nejde len o teóriu - realizujú ju popredné rizikové firmy, ako je General Catalyst, fintech platformy v Severnej Amerike, Európe a Ázii a nový druh investorov, ktorí spájajú zručnosti v oblasti analýzy údajov, financií a podnikania. Hoci je prístup CVF stále relatívne nový, začal dokazovať svoje opodstatnenie: spoločnosti využívajúce tieto fondy sa zväčšujú rýchlejšie bez toho, aby sa zakladatelia tak výrazne rozriedili, a investori našli spôsob, ako dosiahnuť solídne výnosy spojené so skutočným rastom podniku, a nie s finančným inžinierstvom.

CVF však nie je všeliek. Najlepšie funguje pre spoločnosti s overenou ekonomikou jednotiek a vyžaduje si starostlivé vykonávanie na riadenie rizík. S vývojom odvetvia sa pravdepodobne dočkáme zdokonalení - možno štandardných metrík (ako je dohodnutá definícia EBITCAC vo finančnom výkazníctve), sofistikovanejších modelov rizík pre investície CAC a širšieho prijatia tohto rámca medzi investormi na súkromnom aj verejnom trhu. V prípade úspechu by Customer Value Finance mohlo pomôcť preklenúť medzeru pre "stratený rast", na ktorý upozornil Pranav Singhvi - rast, ktorého sa spoločnosti vzdávajú, keď ich obmedzujú staré metriky a metódy financovania . Zodpovedným uvoľnením tohto potenciálu sa fondy CVF zameriavajú na vytvorenie novej rovnováhy, v ktorej hodnota pre zákazníka je hnacou silou hodnoty podniku priamejšie ako kedykoľvek predtým. Podľa slov spoločnosti General Catalyst nastal čas, aby zakladatelia "boli posadnutí dlhodobou hodnotou vlastného kapitálu" a aby im investori poskytli nástroje, ktoré im to umožnia. Nasledujúcich niekoľko rokov bude rozhodujúcich pre sledovanie toho, ako sa tieto fondy budú správať v priebehu hospodárskych cyklov a či EBITCAC skutočne získa popularitu ako "nový EBITDA" v správnych radách a na palubách investorov. V súčasnosti si fondy CVF na celom svete razia cestu k tejto vízii a financujú rast dnešných spoločností tým, že sa spoliehajú na celoživotnú hodnotu budúcich zákazníkov.

Zdroje: Vyššie uvedená analýza zahŕňa poznatky z článku Pranava Singhviho na LinkedIn a publikácií spoločnosti General Catalyst o zaobchádzaní s CAC ako s CapEx , podrobnosti z Axios o rozsahu a štruktúre programu CVF spoločnosti GC , údaje o neriediacich finančných platformách, ako sú Capchase a Clearco , a rôzne tlačové správy a články o vznikajúcich fondoch CVF, ako je PvX Partners . Tieto a ďalšie zdroje boli v správe citované s cieľom zdôvodniť kľúčové body.