Потенциал финансирования потребительских ценностей (CVF) для стартапов в США, Великобритании и ЕС

Введение

Стартапы во всех отраслях - от SaaS и финтеха до брендов прямого потребления - часто сталкиваются с дилеммой: как профинансировать агрессивное привлечение клиентов, не подвергая риску свои финансы или собственность. Традиционное долевое финансирование приводит к сильному размыванию капитала, в то время как обычный долг может нагрузить растущий бизнес фиксированными обязательствами. В последние годы появилась новая система под названием Финансирование потребительских ценностей (CVF) Появилась компания, которую поддерживают такие инвесторы, как Пранав Сингхви из General Catalyst. CVF переосмысливает стоимость привлечения клиентов (CAC) как инвестиции (аналогично капитальным затратам), а не как расходы за период, и вводит "EBITCAC" в качестве альтернативного показателя EBITDA. Рассматривая CAC как "новые капитальные затраты", CVF предлагает, чтобы расходы на маркетинг и продажи для приобретения клиентов создавали актив - пожизненную стоимость этих клиентов, - который можно финансировать и измерять по-другому для получения долгосрочной стоимости. В этом отчете рассматривается потенциал CVF для стартапов в США, Великобритании и Европейском союзе, изучается, как он помогает финансировать рост, превращать маркетинговые расходы в активы и повышать прозрачность для инвесторов. Мы также проанализируем конкретные примеры (успешные и неуспешные) и обсудим регуляторные, финансовые и стратегические последствия в каждом регионе.

Понимание структуры CVF (CAC как новые капитальные затраты)

CAC как инвестиция: В парадигме CVF стоимость приобретения клиента рассматривается не как единовременный расход, а как дискреционные инвестиции в рост сделанные сегодня в расчете на будущие доходы. Пранав Сингхви утверждает, что технологические компании "легки на активы" с физической точки зрения, но "тяжелы на расходы" из-за больших затрат на CAC. Как владелец завода инвестирует в новое оборудование (CapEx) для увеличения будущего производства, так и стартап инвестирует в привлечение новых клиентов для получения будущих доходов. Сингхви лаконично заявляет, "CAC - это новые капитальные затраты, и их следует рассматривать таким же образом". . Актив", созданный в результате расходования CAC, - это пожизненная ценность клиента (LTV) - по сути, нематериальный актив будущих денежных потоков. Современные правила бухгалтерского учета не позволяют капитализировать этот актив на балансе (маркетинг списывается на расходы по мере возникновения), но система CVF побуждает руководство и инвесторов признать, что Приобретение клиентов создает долговременный актив (клиентскую базу), который обеспечивает долгосрочную стоимость . На самом деле, многие стартапы на поздних стадиях были бы очень прибыльными, если бы не значительные инвестиции в CAC; они кажутся убыточными только потому, что бухгалтерия рассматривает CAC как расходы, которые снижают EBITDA.

EBITDA против EBITCAC: Концепция EBITCAC (Прибыль до вычета процентов, налогов, Стоимость приобретения клиентов) вводится как аналог EBITDA (которая добавляет износ и амортизацию). EBITCAC добавляет к прибыли расходы на привлечение клиентов, тем самым показывая базовый потенциал генерирования денежных средств бизнес до инвестиции в рост. Эта метрика полезна, поскольку для многих компаний, работающих в сфере технологий, традиционный показатель EBITDA может вводить в заблуждение. У технологических компаний часто незначительные проценты, налоги и D&A, но значительные расходы на CAC, которые снижают прибыль. Суммируя CAC, EBITCAC позволяет выделить прибыльность "Основной" бизнес (доходы от существующих клиентов минус операционные расходы) от расходов на рост. Например, рассмотрим SaaS-компанию с: 70% валовой маржи, 40% выручки потрачено на продажи и маркетинг, 30% на НИОКР, 20% на G&A. Это покажет маржу EBITDA в размере -20%, но если основная часть S&M - это CAC для новых клиентов, то добавление этого показателя обратно даст маржу EBITCAC в размере +10-20%. Это показывает, что основная деятельность генерирует деньги, а убытки обусловлены намеренными инвестициями в рост. По словам Сингхви, использование показателя EBITCAC "Захватывает любую компанию, которая генерирует пожизненную ценность клиента". что его истинная доходность определяется, если рассматривать CAC как "Инвестиции по собственному усмотрению... для возврата инвестиций в будущем" . Цель EBITCAC - стимулировать долгосрочное мышление: если окупаемость CAC высока, сокращение этих расходов для повышения краткосрочной EBITDA будет недальновидным. Компаниям следует "Оптимизируйтесь на EBITCAC, а не на EBITDA". максимизировать долгосрочную стоимость, продолжая инвестировать в привлечение клиентов до тех пор, пока маржинальный CAC не сравняется с LTV (т. е. пока каждый дополнительный маркетинговый доллар не станет безубыточным). Такой образ мышления позволяет избежать недостаточных инвестиций в рост из-за произвольных целей по прибыли.

Два компонента бизнеса - "машина CAC" и операционное ядро: Можно представить себе стартап на стадии роста как две взаимосвязанные сущности: (1) Машина CAC которая направляет капитал на продажи и маркетинг, чтобы приобрести новых клиентов (производящих будущие денежные потоки), и (2) Операционная компания которая обслуживает существующих клиентов и разрабатывает продукт (с расходами на НИОКР, поддержку, G&A). Выход CAC Machine - это новые группы клиентов, которые со временем приносят доход; выход операционного ядра - это продукт и инфраструктура, позволяющие удерживать и обслуживать клиентов. Если рассматривать операционное ядро многих технологических компаний по отдельности, то оно само по себе прибыльно - именно машина CAC потребляет денежные средства. "Когда вы убираете машину CAC, технологические компании оказываются высокодоходными".При этом положительные доходы от существующей клиентской базы покрывают операционные расходы. Это подкрепляет идею о том, что клиентская база является преимуществом построенных машиной CAC. Четко измеряя и финансируя CAC Machine по-другому, CVF стремится позволить компаниям расти быстрее, не вводя в заблуждение финансовые показатели и не подвергая голоду операционное ядро. На практике, как только компания доказала свою экономическую эффективность (LTV > CAC), дальнейшие инвестиции в машину CAC увеличат стоимость предприятияИ он должен финансироваться как таковой, а не рассматриваться в качестве нагрузки на доходы.

Использование CVF для финансирования роста

Финансирование приобретения (и удержания) клиентов с помощью Aligned Capital

Основной постулат CVF заключается в том, что Стартапы могут финансировать привлечение клиентов подобно покупке актива - используя капитал, соответствующий профилю риска/доходности инвестиций, вместо того чтобы использовать только собственный капитал или общий долг. В традиционных отраслях компании финансируют капитальные вложения (например, заводы или оборудование) за счет кредитов или лизинга, обеспеченных активами, а не за счет собственного капитала. Аналогично, в рамках CVF стартап "Расходы CAC" могут финансироваться за счет отдельного пула капитала который погашается за счет будущих доходов, получаемых этими клиентами. Именно этим занимается компания General Catalyst в рамках своей программы Customer Value Fund: она предоставляет капитал роста, предназначенный для финансирования продаж и маркетинга. Согласно модели GC, компания будет на фронте большая часть (до 80%) месячного бюджета компании на садо-мазо. чтобы стартап мог приобретать клиентов в масштабе, а взамен стартап выплачивает GC за счет новых доходов, полученных от этих клиентов плюс премия . Очень важно, что если рост не материализуется (т.е. маркетинговые расходы не принесут ожидаемого нового дохода/клиентов), инвестор не полностью погашается для инвестиций этого периода. Другими словами, риск снижения стоимости несет поставщик финансирования, а не стартапВ отличие от кредита. Такая структура соответствует философии CVF: рассматривать расходы CAC как рисковый капитал, приносящий доход в будущем, а не как фиксированное обязательство. По сути, это неразводняющий капитал роста с погашением в зависимости от результатов деятельности.

Стартапы, использующие CVF, могут таким образом уверенно вкладывать ресурсы в кампании по привлечению и даже удержанию клиентовПри этом стартап знает, что если эти инициативы окупятся, он сможет расплатиться с финансистом за счет новых доходов, а если не окупятся, то не будет обременен долгами, которые могут потопить бизнес. Такая схема превращает маркетинг из авансового платежа в форму финансирования активов роста, сглаживая денежные потоки. Это позволяет компаниям быстрее масштабироваться чем они могли бы, если бы были ограничены использованием только драгоценного капитала или боялись долга. Например, американская страховая технологическая компания Лимонад (которая тратит значительные средства на маркетинг, чтобы увеличить свою пользовательскую базу) воспользовалась финансированием GC в стиле CVF. Генеральный директор Дэниел Шрайбер отметил, что "Структура GC позволяет нам инвестировать значительный капитал в рост, не привлекая дорогостоящий акционерный капитал и не подвергая бизнес риску или ограничительным ковенантам, связанным с долговыми продуктами". . Это подчеркивает, что CVF может финансировать рост "не размывая акционеров и не принимая на себя дополнительные риски". для стартапа, как отметил один европейский основатель финтеха в недавнем объявлении о финансировании.

Стоит отметить, что удержание клиентов Это обратная сторона приобретения - в то время как CVF в первую очередь направлен на финансирование затрат на привлечение новых клиентов, удержание клиентов (и максимизация их пожизненной стоимости) является критически важным для получения прибыли. Усилия по удержанию клиентов (программы лояльности, успех клиентов и т. д.) также часто объединяют в расходы S&M. Компания с высоким уровнем оттока не сможет в полной мере воспользоваться преимуществами CVF, так как в его основе лежат будущие денежные потоки (LTV) от приобретенных пользователей. Таким образом, стартапы, использующие CVF, как правило, имеют хорошее соответствие продукта рынку и высокий уровень удержания, так что финансируемый CAC действительно создает долговременную клиентскую базу. На практике многие сделки CVF направлены на Бизнес, связанный с подпиской и постоянным доходом (SaaS, fintech, потребительские подписки), где можно с уверенностью измерять показатели удержания и LTV. Эти компании используют капитал CVF для ускорить привлечение клиентов (с помощью рекламы, найма продавцов, промоакций и т.д.), а затем возвращать эти инвестиции за счет подписки или платы за использование с течением времении делится частью дохода с финансирующей стороной. Этот подход уже использовали десятки стартапов на стадии роста в США и Европе, чтобы ускорить рост числа пользователей без типичных ограничений, связанных с бюджетом или краткосрочной рентабельностью.

Преобразование маркетинговых расходов в активы баланса (концептуально)

Трансформационный аспект CVF заключается в том, что расходы на маркетинг можно рассматривать как создание актива - эффективная капитализация приобретения клиентов. Согласно стандартному бухгалтерскому учету, практически все расходы на маркетинг и продажи списываются сразу. Но CVF предлагает более тонкий взгляд: если приобретение группы клиентов принесет, скажем, $5 миллионов валовой прибыли в течение следующих 3 лет, то трата $1 миллиона сегодня на их приобретение больше похожа на покупку актива с будущим денежным потоком в $5 миллионов. Другими словами. "актив клиента" (и его LTV) - это то, что компания покупает на эти $1M CAC. Как заметил Сингхви, "Мы убедили себя в том, что технологические компании "легкие", но не подчеркнули, что они "тяжелые"... хотя по своей сути они "богаты" активами в виде пожизненной стоимости". . CVF призывает заинтересованные стороны рассматривать маркетинговые расходы как инвестиции с многолетней отдачейТаким образом, затраты лучше соотносятся с периодами получения выгоды. По сути, это применение бухгалтерского учета принцип соответствия - но выходят за рамки традиционно принятых GAAP/IFRS.

С точки зрения отчетности, компании по-прежнему не могут в буквальном смысле отражать "приобретенных клиентов" в качестве актива на балансе (за исключением случаев приобретения другой компании или определенных отложенных расходов по контракту). Исторически сложилось так, что регулирующие органы запрещали капитализировать внутренние затраты на приобретение клиентов из-за неопределенности. AOL в 1990-х годахкоторая капитализировала расходы на рассылку пробных компакт-дисков с программным обеспечением по домам в расчете на лояльную подписку. Комиссия по ценным бумагам и биржам заставила AOL отнести эти маркетинговые расходы на расходы, превратив, казалось бы, прибыль в большие убытки. Эта поучительная история иллюстрирует, почему правила бухгалтерского учета в этом вопросе консервативны. Однако подход CVF позволяет обойти необходимость изменения стандартов бухгалтерского учета используя вместо этого финансовую стратегию: стартап по-прежнему расходует CAC в P&L, но повышает специализированное финансирование для эффективного несения этих расходов. В сущности экономический эффект Это как если бы у компании был актив, который она финансировала - инвестор CVF предоставляет денежные средства сейчас (под будущие доходы от клиентов), а компания амортизирует это "обязательство", выплачивая деньги по мере поступления доходов.

В результате собственные денежные потоки и отчетная прибыль компании не так сильно страдают от расходов на рости его повышение ликвидности баланса. Внутри компании руководство может отслеживать скорректированное представление баланса с помощью "активов CAC" или, по крайней мере, разъяснять инвесторам, какой объем будущей выручки зафиксирован в результате прошлых инвестиций в CAC. Некоторые современные правила бухгалтерского учета допускают ограниченную капитализацию затрат на приобретение (например, согласно ASC 606/IFRS 15, некоторые прямые затраты на получение контракта, такие как комиссионные по продажам для многолетних сделок, капитализируются и амортизируются в течение срока действия контракта). CVF распространяет эту логику на более широкий класс затрат (маркетинг, реклама и т. д.) с помощью финансового инжиниринга. По мере накопления данных для прогнозирования LTV клиентов Риск отношения к маркетингу как к активу снижаетсячто потенциально открывает возможность для более официального признания в будущем. Но даже без изменений в бухгалтерском учете, Стартапы, внедряющие CVF, уже рассматривают расходы на привлечение клиентов как создание ценного актива - и финансируют его соответствующим образом.. Такое изменение мышления означает, что ROI маркетинга предстает в более ясном свете: вместо туманных "расходов" он становится измеряемым активом с внутренней нормой прибыли.

Повышение финансовой прозрачности и доверия инвесторов

Одним из главных преимуществ компаний, применяющих принципы CVF, является повышение прозрачности и доверия инвесторов к качеству роста. Отделив инвестиции в рост от операционных показателей, основатели и финансовые директора могут составить более точную картину экономики своего бизнеса. Вместо того чтобы просто сообщать об отрицательном показателе EBITDA и просить инвесторов поверить, что "если мы перестанем расти, то станем прибыльными", они могут на самом деле показать количественные показатели - например, отчетность по марже EBITCAC наряду с EBITDA. Если показатель EBITCAC положительный и здоровый, это говорит инвесторам о том, что основная бизнес-модель работает и приносит прибыль, а также о том, что компания намеренно реинвестирует прибыль (а затем и часть ее) в привлечение новых клиентов для будущего расширения. Это повышает финансовую прозрачность, делая компромисс между текущими доходами и будущим ростом явный. Инвесторы могут лучше понять, сколько стоимости создается за счет расходов CAC.

Более того, CVF заставляет дисциплинированно измерять пожизненную ценность клиента и окупаемость. Инвесторы захотят увидеть доказательства того, что каждый доллар, потраченный на CAC, приносит предсказуемую прибыль (например, внутреннюю норму прибыли на CAC). Фактически, Сингхви утверждает, что "IRR на CAC" или доходность по CAC, возможно. "Метрика, которая имеет значение" Наиболее актуально для компаний на стадии роста - по сути, измерение того, насколько быстро и эффективно окупаются инвестиции в клиентов. Когда стартапы сосредотачиваются на этом, они предоставляют инвесторам возможность увидеть, как экономика подразделения: CAC, LTV, период окупаемости и ROI. Компания с высоким показателем CAC ROI может убедительно обосновать необходимость привлечения и размещения дополнительного капитала (через CVF или иным способом) для стимулирования роста. Такой уровень понимания гораздо лучше, чем непрозрачная стратегия роста любой ценой, которая преобладала в эпоху нулевых процентных ставок. Инвесторы могут быть уверены, что расходы на рост больше похожи на капвложения (с ожидаемым доходом), а не на черную дыру убытков.

Важно отметить, что CVF также выравнивает стимулы учредителей и инвесторов в долгосрочной перспективе. Традиционные инвесторы в акционерный капитал часто начинают настаивать на прибыльности по мере сужения рынков финансирования, что может противоречить желанию руководства продолжать инвестировать в рост. При использовании подхода CVF инвесторы, предоставляющие финансирование CAC хочу компания должна продолжать тратить средства на привлечение выгодных клиентов, потому что именно так они получают деньги. Это означает, что стартап не будет вынужден сокращать расходы на маркетинг, чтобы достичь краткосрочной цели по прибыли. Избегая таких сокращений, можно предотвратить порочный круг, который наблюдается в некоторых публичных стартапах, где сокращение привлечения клиентов, чтобы "выглядеть лучше" в финансовом плане, приводит лишь к снижению доходов. Например, Голубой фартукАмериканский стартап, специализирующийся на продаже наборов продуктов питания, печально известен тем, что во время IPO в 2017 году резко сократил объем рекламы, чтобы улучшить финансовое положение в ближайшей перспективе, но в результате рост числа подписчиков остановился, а выручка упала, усугубив опасения инвесторов. Сокращение маркетинговых расходов Blue Apron (на 21% за один квартал) напрямую способствовало снижению выручки на 12% и чистым убыткам, поскольку количество клиентов сократилось. Это краткосрочное решение проблемы подорвало долгосрочную жизнеспособность, доказав, что "Если вы ежемесячно теряете больше клиентов, чем приобретаете, значит, у вас не слишком успешный бизнес". в модели подписки. В таком случае стратегия, поддерживаемая CVF, позволила бы Blue Apron продолжать инвестировать в привлечение клиентов (если эти инвестиции действительно были обоснованными), не пугая инвесторов немедленными потерями, и таким образом избежать спирали сокращения масштабов. В целом, Стартапы, придерживающиеся принципов CVF, предоставляют инвесторам более четкие показатели и уверенность в том, что они не остановятся в своем развитиии в то же время демонстрирует разумное распределение капитала (расходует CAC только до тех пор, пока предельная прибыль не сравняется с затратами). Такая прозрачность может привлечь больше инвесторов или неразводняющего капитала, создавая положительную обратную связь для расширения масштабов.

Региональные перспективы внедрения CVF

Соединенные Штаты: Новаторский CVF в эпоху нехватки капитала

Соединенные Штаты - родина крупнейшей экосистемы венчурного капитала и стартапов - находятся в авангарде экспериментов с CVF и смежными финансовыми инновациями. Благодатной почвой для США являются несколько факторов: огромные масштабы технологических стартапов, история агрессивного расходования средств на развитие и недавние изменения на рынке, которые привели к сокращению традиционного финансирования. За последние пять лет компания General Catalyst (GC) в США втихую развернула программу финансирования потребительских ценностей в более чем 40 компанияхВ результате чего CVF был опробован на практике. В число этих компаний входят не только частные стартапы поздних стадий, но и государственные технологические компании, такие как Лимонад (финтех, котирующийся на Нью-Йоркской фондовой бирже), которые ищут неразводняющий капитал для роста. GC сообщает, что в настоящее время она размещает "девятизначные суммы" (сотни миллионов) в капитале CVF. в месяцПри этом в управлении этой стратегии находится пул в 10-значных цифрах. Это подчеркивает значительный интерес инвесторов - наряду с традиционными фондами акций выделяется целый класс активов для финансирования роста.

Другие американские инвесторы и финтех-компании также предложили финансирование на основе доходов и финансирование ARR продукты, которые соответствуют целям CVF. Такие компании, как Capchase, Pipe, Lighter Capital и Arc Во время бума низких процентных ставок они развивались, предлагая стартапам авансовые платежи в обмен на долю будущей выручки или ежемесячной дебиторской задолженности. Эти средства часто использовались для финансирования маркетинга или перекрытия денежного потока, особенно для SaaS и компаний электронной коммерции. Однако опыт США также показал, что вызовыПо мере роста процентных ставок и замедления роста некоторых стартапов многим поставщикам пришлось корректировать свои модели. Например, Труба - Компания, создавшая рынок SaaS-контрактов (позволяющий компаниям продавать будущие доходы от подписки за наличные), была вынуждена пересмотреть свое руководство и отказаться от прямого кредитования после того, как столкнулась с трудностями. И Clearco (Clearbanc) - Известная канадско-американская компания, предоставляющая маркетинговый капитал брендам D2C, пережила взрывной рост (с инвестициями SoftBank в 2021 году), за которым последовали увольнения и рекапитализация в 2022 году, когда рынок повернулся. Проблемы Clearco возникли из-за реальной риски неразводняющего финансированияЕсли портфельные компании не справляются со своими обязанностями или стоимость капитала возрастает, поставщик финансирования может оказаться в затруднительном положении. Вывод для США заключается в том, что, хотя финансирование, подобное CVF, является не совсем новыйНо его успех зависит от грамотного управления рисками и согласованности действий. Подход GC, заключающийся в принятии на себя риска падения (возврат средств только в случае получения новых доходов), по сути, является эволюцией, направленной на устранение этих подводных камней, гарантируя, что стартапы не будут раздавлены обязательствами в случае замедления роста.

Из нормативно-правовая база и бухгалтерский учетАмериканские компании, осваивающие CVF, должны ориентироваться на ограничения GAAP. Как уже говорилось, GAAP не позволяет капитализировать затраты на привлечение клиентов (если только не соблюдаются очень специфические критерии рекламы прямого отклика), поэтому стартапы по-прежнему отражают эти расходы в отчете о прибылях и убытках. Они часто используют отчетность, не относящаяся к GAAP выделять EBITCAC или скорректированные показатели в сообщениях для инвесторов. Такие корректировки получают все большее признание при условии, что они четко объясняются. SEC тщательно проверяет показатели, не относящиеся к GAAP, поэтому компании должны добросовестно представлять EBITCAC (не как уловку, позволяющую игнорировать реальные убытки, а как дополнительную информацию). До сих пор мы видели поддержка концепций CVF инвесторами в США.особенно в условиях охлаждения рынка IPO и финансирования на поздних стадиях. Вместо быстрых публичных выходов американским стартапам нужны способы **"продержаться" дольше в качестве частных компаний и при этом обеспечить доходность для заинтересованных сторон. CVF предлагает одно из решений, высвобождая денежные средства (которые в противном случае были бы связаны с финансированием роста), которые компании могут использовать для других стратегических нужд - даже для вторичной ликвидности или обратного выкупа, как отметила команда GC. В стратегическом плане это означает, что американские учредители могут сохранить право собственности (избежать размывания) и продлить срок действия, используя капитал CVF для роста и сохраняя капитал для действительно рискованных инвестиций, таких как исследования и разработки новых продуктов. Показательно, что в 2024 году GC привлечет $8B новых средств, причем часть из них будет направлена на следующие цели Стратегия ценности для клиентаЭто свидетельствует об уверенности в том, что CVF является масштабируемым подходом на американском рынке.

В целом, Соединенные Штаты занимают лидирующие позиции по внедрению CVF. Десятки компаний уже используют его для стимулирования роста. Инвесторы, от специализированных фондов до венчурных фирм, все чаще рассматривают Финансирование CAC как жизнеспособный класс активов. Основные последствия для США: изменение способа финансирования роста (меньше разводняющего капитала, больше структурированного финансирования), необходимость в надежных метриках и отчетности (чтобы убедить заинтересованные стороны в окупаемости CAC), а также тщательное рассмотрение юридических границ учета. Учитывая широту спектра секторов американских стартапов, CVF применяется в SaaS, финтехе, страховании, электронной коммерции, играх и т. д. - везде, где экономика клиента поддается количественной оценке, а история роста сильна.

Великобритания: Использование неразводняющего капитала для роста

Экосистема стартапов Великобритании, расположенная в Лондоне, внимательно следит за США в принятии новых моделей финансирования, а иногда даже опережает их в области финтеха. За последние несколько лет в Великобритании появилось несколько финансирование на основе доходов (RBF) поставщики, такие как Uncapped, Outfund и Wayflyer (Wayflyer базируется в Дублине, но активно работает в Великобритании), которые воплощают в жизнь принципы CVF. Эти компании специально ориентированы на Финансирование маркетинга и инвентаризации для онлайн-бизнесаПредлагая учредителям капитал для роста без размывания акционерного капитала. Например, лондонская компания Аутфонд (основана в 2020 году) позиционирует свое финансирование как "Более справедливый - и более согласованный - способ быстрого роста для онлайн-бизнеса".В отличие от банковских кредитов (которые часто требуют личных гарантий) и венчурного капитала (разводнение и потеря контроля). Outfund предоставляет капитал в размере от 10 тыс. фунтов стерлингов до нескольких миллионов стерлингов предприятиям электронной коммерции и подписки, которые возвращают его за счет части дохода (около 5-20%) до тех пор, пока не будет выплачена фиксированная комиссия. Популярность такого финансирования в Великобритании свидетельствует о высоком спросе со стороны учредителей на финансировать инициативы по привлечению клиентов и росту без разводняющих факторовОсобенно учитывая наличие в Лондоне большого количества стартапов, работающих в сфере direct-to-consumer и fintech, которые тратят значительные средства на привлечение пользователей. В 2022 году Outfund и другие компании выделили сотни миллионов фунтов стерлингов британским стартапам на эти цели, что делает Великобританию одним из крупнейших рынков RBF за пределами США.

Интерес инвесторов к финансированию по типу CVF в Великобритании проявляется в привлечении капитала этими провайдерами (например, серия А Outfund на 115 млн фунтов стерлингов в 2022 году, раунды финансирования Uncapped и т. д.) и в участии основных венчурных фондов в структурированных сделках. Британские венчурные фонды еще не запустили публично специальные "фонды CVF", подобные фонду GC, но они часто направляют перспективные портфельные компании к финансистам без разводняющих факторов, чтобы продлить срок их работы. Стратегическое обоснование в Великобритании аналогично американскому: использовать более дешевый капитал для финансирования повторяющегося роста и сохранить капитал для инноваций. Это особенно ценно для британских основателей, поскольку венчурный рынок Великобритании, несмотря на его устойчивость, меньше, чем в США, и часто стартапам приходится искать американских инвесторов (с потенциально более жесткими условиями или разводнением) для получения денег на поздней стадии роста. CVF предоставляет альтернативный путь к масштабированию внутри страны за счет использования кредитов или авансов, основанных на доходах.

Знатный случай в Великобритании цифровой страховщик Зефиркоторый, как сообщается, использовал финансирование Uncapped, основанное на доходах, для привлечения пользователей. В Uncapped подчеркнули, что благодаря кредиту в 750 тысяч фунтов стерлингов основатели Marshmallow смогли сэкономить примерно Капитал стоимостью £7,5 млн. В противном случае они могли бы от него отказаться. Аналогичным образом, многие британские бренды электронной коммерции D2C (от моды до подписки на корм для домашних животных) привлекали маркетинговый капитал для наращивания рекламы, особенно в связи с сезонными акциями, а затем возвращали его за счет роста продаж. Основатель одного британского стартапа в сфере здорового питания отметил, "Uncapped дал нам возможность продолжать расти без привлечения средств... Многие бренды не успевают и вынуждены привлекать капитал слишком рано". . Это чувство отражает то, как CVF помогает предпринимателям Великобритании откладывать или избегать преждевременных раундов привлечения капитала за счет предварительной монетизации своих будущих доходов.

Нормативно-правовая база Великобритании в целом благоприятствует таким моделям финансирования. Управление по финансовому регулированию и надзору (FCA) контролирует кредитные предложения, но многие сделки RBF структурированы как коммерческие соглашения или авансы, а не как традиционные кредиты, что обеспечивает гибкость. В Великобритании продолжается дискуссия о том, как классифицировать такие инструменты (долг против доли в доходах), но до тех пор, пока в них участвует аккредитованный или институциональный капитал (а не розничные инвесторы, кредитующие бизнес), они были отсутствие серьезных препятствий для регулирования. С точки зрения бухгалтерского учета британские компании (в основном использующие МСФО) рассматривают поступления от RBF/CVF как обязательства или отложенные доходы, а комиссионные - как финансовые расходы, что в целом похоже на то, как можно рассматривать кредит, хотя условный характер может размывать границы. С точки зрения стратегии, британские компании, использующие CVF, также должны тщательно управлять отношениями: поскольку некоторые провайдеры, такие как Uncapped, изначально берут долю дохода до тех пор, пока не будет выплачена фиксированная комиссия, быстрорастущие компании обнаружили, что они очень быстро погашают задолженность (что делает эффективную стоимость капитала довольно высокой). Так, Uncapped в 2023 году решила перестать предлагать финансирование, основанное исключительно на доходах потому что быстрорастущие клиенты погашали кредит слишком быстро (и чувствовали себя "наказанными" из-за высокой подразумеваемой стоимости), в то время как проблемные клиенты тянули дольше (увеличивая риск для кредитора). Они перешли на срочные займы, что свидетельствует об эволюции британского рынка: даже в рамках CVF конкретные условия имеют значение для обеспечения согласованности. Несмотря на эти изменения, основная идея остается неизменной. Гибкое, ориентированное на рост финансирование останется в Великобритании. Благоприятная для финтеха среда и правовая система страны делают вероятным, что все больше фондов будут использовать стратегии CVF или сотрудничать с провайдерами. Возможно, британские венчурные инвесторы также будут включать EBITCAC и другие подобные показатели в свои аналитические исследования; уже сейчас искушенные основатели в Великобритании регулярно говорят о LTV/CAC и сроках окупаемости, когда проводят питчинги, что вполне соответствует концепции CVF.

Европейский Союз: Масштабирование CVF на континентальных рынках

В ЕС CVF набирает обороты, поскольку стартапы и инвесторы ищут способы стимулировать рост в условиях, когда исторически доминируют акционерный капитал и банковские кредиты. За последнее десятилетие венчурный рынок Европы значительно развился, и вместе с этим зрелостью пришел поиск эффективный капитал роста. Обещание CVF не разводняющего финансирования для приобретения клиентов находит большой отклик, особенно в таких странах, как Германия, Франция и Нидерланды, где основатели часто очень остро чувствуют разводнение и где получить капитал для роста может быть сложнее. В настоящее время в ЕС заключены крупные сделки с использованием CVF, одним из ярких примеров которых является Finomголландский финтех-стартап, ориентированный на малый и средний бизнес. В мае 2025 года Finom получил инвестиции в размере 92,3 млн евро от фонда Customer Value Fund компании General Catalyst - сделка была специально структурирована для того, чтобы финансировать приобретение клиентов Finom по всей Европе без разводнения акционеров . Эта сумма была получена в дополнение к предыдущим раундам финансирования Finom, и фактически служит в качестве специального пула для "финансировать свои инвестиции в привлечение клиентов... при этом GC берет на себя риск снижения стоимости"., по словам компании и инвестора. Пример Finom демонстрирует, что концепции CVF могут быть успешно перенесены в Европу: GC (американская компания) принесла свою модель и адаптировала ее в европейском контексте, что позволило Finom ускорить расширение с эффективным использованием капитала. Основатели Finom подчеркнули, что сделка с CVF была "Речь идет не только о вливании капитала, но и о вливании опыта и согласованности... финансировании роста таким образом, чтобы сохранить нашу самостоятельность и независимость". . Это подчеркивает ключевое преимущество, которое ценится в Европе, где учредители часто отдают предпочтение сохранению контроля: Финансирование CVF сопровождается гораздо меньше вмешательства и обязательств, чем в случае с акциямиПоскольку доход инвесторов напрямую зависит от результатов роста клиентов, а не от мест в совете директоров или права голоса.

Помимо таких крупных сделок, в ЕС существует растущая экосистема альтернативных источников финансирования роста. Например, базирующаяся в Германии компания re:cap (теперь Capacura) и другие компании предлагали финансирование на основе доходов для SaaS-компаний в DACH, а в Испании и Франции появились такие игроки, как Capchase (из США), и местные венчурные долговые фонды, изучающие инструменты, привязанные к доходам. Сайт Нормативно-правовая база ЕС несколько фрагментирована (поскольку в каждой стране действуют свои правила, а также рамки ЕС), но в целом существует осведомленность об этих новых моделях финансирования. Согласно правилам ЕС, если эти соглашения структурированы как кредиты или ценные бумаги, они могут вызвать требования к проспекту эмиссии или вопросы банковской лицензии. Однако большинство сделок CVF - это частные, индивидуальные соглашения между фондом и компанией, поэтому они подпадают под режим частного размещения. Сайт бухгалтерский учет в ЕС (МСФО) также требует списания CAC на расходы, поэтому компании используют CVF вне баланса или в качестве обязательств. Одно из отличий заключается в том, что МСФО, как правило, немного более открыты для капитализации определенных затрат (например, затрат на разработку), чем ГААП США, но маркетинг все равно не попадает в эту категорию. Поэтому европейские компании также полагаются на скорректированные показатели. Возможно, европейские стартапы начнут указывать в своих управленческих отчетах "EBITDAC" или аналогичный показатель; конечно, концепция добавления расходов на рост не является чем-то неслыханным в Европе - например, в некоторых европейских проспектах IPO обсуждались такие показатели, как маржа вклада без учета маркетинга и т. д., чтобы проиллюстрировать базовую рентабельность.

Стратегически CVF может стать переломным моментом в Европе, поскольку традиционно у европейских стартапов было меньше вариантов финансирования: вы привлекали акционерный капитал или, возможно, брали венчурный долг (который в Европе менее распространен, чем в США). Банковское финансирование стартапов в Европе было очень ограничено (банки обычно не кредитуют компании, не имеющие прибыли или материальных активов). Таким образом, CVF восполняет пробел, предоставляя превращение будущих доходов клиентов в авансовый капитал ростаБанки не стали бы делать это без залога. Сайт интерес инвесторов к Европе растет - шаг General Catalyst в отношении Finom, скорее всего, является предвестником того, что и другие международные фонды могут ввести подобные программы. Европейские венчурные фонды, такие как Northzone (который был одним из организаторов раунда финансирования Finom), несомненно, следят за тем, как CVF может дополнить инвестиции в акционерный капитал. Мы также видим, что такие общеевропейские поставщики услуг по финансированию доходов, как Wayflyer (ирландско-испанское предприятие) выделила сотни миллионов продавцам электронной коммерции по всему ЕС, показав, что эта модель не ограничивается одной страной. Более того, Outfund (Великобритания) и Clearco в период своего роста вышли на рынки континентальной Европы (Нидерланды, Испания и т. д.), что свидетельствует о трансграничном спросе.

Одной из проблем в ЕС является разнообразие рынков - привлечение клиентов в Европе часто приходится осуществлять по странам (разные языки, правила предоставления финансовых услуг и т. д.), поэтому рентабельность инвестиций в CAC может сильно различаться на разных рынках. Это может осложнить заключение сделок CVF: финансисты должны доверять плану развития компании в разных странах. Однако большой единый европейский рынок (ЕС) также является и возможностью - стартап может использовать финансирование CVF для быстрого выхода в новые страны ЕС, эффективно "покупая" долю рынка еще на этапе роста. Например, финтех-компания может профинансировать маркетинговую кампанию во Франции и Германии одновременно с помощью капитала CVF, что в противном случае было бы сложно предусмотреть в бюджете. Регулирующие органы в Европе в целом поддерживают инновации в сфере финансирования; Европейская комиссия даже рассмотрела возможность поощрения альтернативного финансирования для МСП. Пока инвесторы профессиональны, а компании прозрачны, CVF должен процветать в соответствии с принципами ЕС. Возможно, со временем мы увидим структурированные продукты или секьюритизация в Европе где портфели кредитов на приобретение клиентов стартапов объединяются в пакет - Европа имеет опыт работы с ценными бумагами, обеспеченными активами (ABS) и облигациями с покрытием, поэтому будущее, в котором финансирование CAC будет упаковано в ABS (обеспеченный диверсифицированной дебиторской задолженностью клиентов стартапов), не является далеким от реальности.

В целом, ЕС быстро набирает обороты в области внедрения CVF: Стартапы жаждут его, а известные инвесторы начинают его поставлять. Потенциал Европы огромен, учитывая количество быстрорастущих компаний и относительную нехватку рискового капитала на поздних стадиях. CVF может позволить большему числу европейских стартапов масштабироваться и конкурировать на глобальном уровне, не прибегая к немедленному поиску раундов финансирования на уровне США. Случай с Finom уже намекает на тенденцию - ожидается, что больше стартапов из ЕС объявят о создании подобных механизмов, которые финансируют рост пользователей без разводняющего фактора, ориентируясь на партнерство.

Тематические исследования и примеры

Пример 1: Lemonade (США) - публичная компания, использующая CVF

Lemonade, нью-йоркская страховая компания, известная своей страховой платформой на основе искусственного интеллекта, служит наглядным примером применения CVF в более крупных масштабах. К 2023 году Lemonade была публичной компанией, по-прежнему нацеленной на высокий рост, со значительными маркетинговыми расходами на привлечение клиентов для своих продуктов страхования квартиросъемщиков, домовладельцев и домашних животных. Вместо того чтобы постоянно выпускать новые акции или полагаться на свои денежные резервы (особенно в условиях падения стоимости технологий в 2022 году), Lemonade обратилась к программе CVF компании General Catalyst для увеличения капитала роста. В рамках этой программы Lemonade получила финансирование, покрывающее значительную часть затрат на привлечение клиентов, при условии, что погашение будет осуществляться за счет новых страховых взносов, полученных. Если эти кампании были успешными, Lemonade выплачивала GC деньги из доходов от новых страхователей (плюс скромный оговоренный доход); если рост не был успешным, обязательства Lemonade по выплате этой части были ограничены.

Это соглашение позволило Lemonade значительно увеличить инвестиции в маркетинг в 2024 году не показывая пропорционального увеличения операционных убытков или сжигания денежных средств. По сути, расходы на CAC были выведены из отчета о прибылях и убытках Lemonade (поскольку денежные средства были предоставлены GC, а их погашение зависело от выручки). Генеральный директор Lemonade высоко оценил это как способ "Инвестировать значительный капитал в рост" в то время как избежание "привлечения дорогостоящего капитала" или введения ограничительных долговых обязательств . Для инвесторов Lemonade это был позитивный сигнал: компания могла поддерживать высокие темпы роста (добавление клиентов, выход в новые сегменты, например, автострахование). не возвращаясь на рынки акций для получения разводняющего финансированияи без риска дефолта по долгам. Акционеры Lemonade также могли лучше оценить состояние бизнеса - например, отчеты Lemonade за 2024 год включали показатели, свидетельствующие об улучшении базового коэффициента убыточности и операционной эффективности, а маркетинговые расходы, обеспеченные CVF, способствовали росту политики. Использование компанией Lemonade CVF считается успешный Пока что: ей удалось нарастить клиентскую базу в 2024 году в то время, когда многие другие финтех- и иншуртех-компании сокращали свои расходы, и это при том, что улучшение его денежный запас. Этот случай показывает, что даже публичные технологические компании могут использовать CVF для сбалансировать рост и прибыльностьВ основном как альтернатива вторичному размещению или дорогостоящим конвертируемым акциям. Это также подтверждает тезис GC о том, что CVF - это "путь вперед для большинства технологических компаний, масштабирование которых зависит от затрат на привлечение клиентов". - Если это сработает в такой регулируемой государственной организации, как Lemonade, то многие другие могут последовать за ней.

Пример 2: Finom (ЕС) - обеспечение европейской экспансии с помощью CVF

Finom - это финтех-платформа, базирующаяся в Нидерландах и предлагающая цифровые банковские услуги и решения по выставлению счетов для малого и среднего бизнеса и фрилансеров по всей Европе. К 2024 году у Finom был надежный продукт и привлеченный раунд серии B, но компания столкнулась с классической проблемой расширения: ей требовались значительные расходы на маркетинг и продажи, чтобы выйти на новые европейские рынки (и конкурировать с существующими компаниями), в то время как венчурное финансирование становилось все труднее получить. В 2025 году компания Finom попала в заголовки газет, привлекая 92,3 млн евро в виде финансирования роста от General Catalyst's Customer Value Fund специально для финансирования привлечения клиентов. Это была одна из крупнейших сделок в стиле CVF в Европе на сегодняшний день. Структура сделки соответствовала принципам CVF: General Catalyst предоставляет авансовый капитал для финансирования кампаний по увеличению числа пользователей Finom и возвращает свои инвестиции за счет будущих доходов, которые генерируют новые клиенты, при условии, что окупаемость инвестиций будет соответствовать ожиданиям. Если расширение компании Finom приведет к появлению запланированной клиентской базы, GC получит свою прибыль; если нет, то убытки понесет GC, а не основатели Finom.

С помощью этого финансирования компания Finom планировала активно расширять свою деятельность на территории ЕС - Запуск в новых странах, усиление маркетинга и привлечение тысяч новых клиентов из числа малого и среднего бизнеса - все это без выпуска новых акций или привлечения традиционных долговых обязательств. "То, что GC стала нашим партнером, - это огромный стратегический выигрыш... Они финансируют рост таким образом, чтобы сохранить наш капитал и автономию". сказал соучредитель Finom, подчеркнув, что такой подход позволил сохранить собственность команды основателей и при этом обеспечить амбициозный рост. Дело еще не завершено, но первые признаки положительны: Привлечение клиентов Finom в III и IV кварталах 2025 года ускорилось по сравнению с предыдущими тенденциями, и компания сообщила о значительном удержании клиентов, что означает, что показатели LTV выглядят многообещающе. Для General Catalyst это был шанс углубить свои инвестиции, не просто удвоив капитал при неопределенной оценке - вместо этого они получили структурированную прибыль, привязанную к росту доходов Finom. Успешное применение компанией Finom технологии CVF демонстрирует, что жизнеспособность CVF в европейском контексте. Он показывает, что европейские стартапы действительно могут привлечь крупные структурированные инвестиции для CAC, если у них есть данные, подтверждающие их заявления о LTV. Это также служит примером для других стартапов из ЕС: например, немецкая SaaS-компания или французский маркетплейс могут аналогичным образом привлечь раунд CVF для расширения на международном уровне. Итоги работы Finom (пока что) кажутся "беспроигрышными". - Finom быстрее масштабируется и сохраняет финансовое благополучие, а инвесторы получают возможность роста с минимальным риском. Проблемы остаются (они должны эффективно привлекать клиентов), но смелый шаг Finom может проложить путь к тому, чтобы CVF стали в Европе таким же мейнстримом, как венчурное кредитование или капитал роста.

Пример 3: Blue Apron (США) - предостерегающая история без CVF

Не все истории успешны; некоторые иллюстрируют то, чего CVF стремится избежать. Голубой фартукАмериканский стартап по доставке наборов продуктов питания вышел на биржу в 2017 году на фоне высоких темпов роста, но при этом высоких затрат на привлечение клиентов. Бизнес Blue Apron требовал интенсивного маркетинга - от онлайн-рекламы до акционных скидок - для приобретения подписчиков, а метрики компании показывали относительно короткий срок жизни клиентов (высокий отток в течение нескольких месяцев). Столкнувшись с давлением инвесторов, требующих показать путь к прибыльности, Blue Apron радикально сократить расходы на маркетинг до и после IPO, чтобы улучшить показатели EBITDA. В краткосрочной перспективе это позволило сократить расходы, однако, поскольку компания не решила проблему оттока клиентов, снижение расходов на CAC сразу же привело к уменьшению числа новых клиентов. В квартале после IPO количество клиентов и заказов Blue Apron резко сократилось, что привело к снижению выручки на 12%, и компания продолжала нести большие чистые убытки. Сочетание сокращающейся выручки и постоянных убытков привело к резкому падению акций компании (в один момент они упали на ~90% по сравнению с ценой IPO) и подорвало доверие инвесторов. Blue Apron стала пример опасности модели "вырастить, а затем сократить" - Ранее компания активно тратила средства на приобретение клиентов, но когда деньги закончились, она сократила расходы на рост, пытаясь показать лучшие финансовые показатели, что только подорвало масштаб и будущее бизнеса, создав порочный круг.

Если бы CVF был вариантом для Blue Apron, история могла бы быть другой. Представьте себе, если бы Blue Apron, вместо того чтобы сокращать маркетинг в целях экономии денежных средств, заключила соглашение CVF, по которому инвестор финансировал бы приобретение клиентов до тех пор, пока экономика единицы продукции была бы жизнеспособной. В то время Blue Apron утверждала, что LTV клиентов оправдывает ее CAC (хотя это было спорно). Если бы инвестор CVF согласился, он мог бы выделить средства на маркетинговые кампании, которые были бы возвращены за счет прибыли от заказов новых клиентов на наборы еды. Это позволило бы Blue Apron продолжить рост базы подписчиков или хотя бы сохранить ее, и при этом улучшили показатели EBITDA (поскольку затраты на маркетинг будут фактически разгружены). Конечно, CVF не является панацеей - если основная проблема заключалась в том, что клиенты Blue Apron оставались недостаточно долго, то финансирование привлечения новых клиентов лишь отсрочит расплату. На самом деле, поставщики CVF, вероятно, были бы осторожны, учитывая показатели удержания клиентов Blue Apron (как мы уже отмечали, CVF лучше всего работает, когда LTV/CAC высок). Тем не менее, судьба Blue Apron - в конечном итоге она боролась и была приобретена по частям в 2023 году - является ярким примером. контрпример, когда традиционное финансирование и метрики оказались неэффективными. Это подчеркивает, почему возникли такие системы, как CVF: чтобы предотвратить сценарий, когда компания с потенциалом роста оказывается задушенной теми самыми показателями (EBITDA, cash burn), которые не учитывают инвестиции в рост должным образом. Инвесторы теперь ссылаются на Blue Apron, когда поощряют стартапы не Они выступают за то, чтобы найти более устойчивые способы финансирования маркетинга, пока модель не оправдает себя. В целом, Blue Apron подчеркивает проблемы и риски, которые CVF стремится уменьшить - Это напоминание о том, что если относиться к CAC как к чисто расходному материалу и не выравнивать капитал, то можно уничтожить долгосрочную стоимость.

Пример 4: Clearco (Канада/Великобритания) - подводные камни для поставщика CVF

Поучительно также рассмотреть случай из финансист сторона: Clearcoфинтех, который занимался маркетинговым финансированием D2C-стартапов. Clearco (бывшая Clearbanc) была, по сути, поставщиком CVF - она предоставляла средства компаниям электронной коммерции на рекламу в Facebook, инвентарь и т. д. и брала фиксированный процент от выручки до погашения установленной суммы. Во время бума электронной коммерции в 2020-2021 годах модель Clearco процветала; компания освоила более $1 миллиарда и распространилась из Канады в США, Великобританию и Европу. Однако к середине 2022 года Clearco столкнулась с проблемами. Сочетание растущих процентных ставок (увеличивающих стоимость капитала) и замедления роста электронной коммерции (означающего более медленную окупаемость) подкосило ее модель. Лучшие клиенты Clearco - успешные бренды - часто возвращали свои авансы очень быстро, принося Clearco меньшую прибыль, чем ожидалось (это хорошая проблема, но она ограничивает возможности роста), в то время как некоторые более слабые продавцы испытывали трудности, затягивая возврат средств (увеличивая риск Clearco). Такая асимметрия - когда лучшие компании рефинансируют или погашают задолженность досрочно, а худшие "застревают" - сделала портфель Clearco менее сбалансированным, чем предполагалось. К 2022 году Clearco пришлось уволить персонал, ее соучредители покинули руководящие посты, а сама компания прошла рекапитализацию, в ходе которой новые инвесторы выкупили кредитную линию, чтобы удержать ее на плаву. Кроме того, компания отказалась от участия во всех рынках, кроме североамериканского, и значительно сузила ассортимент своих предложений. По сути, Clearco преодолевать "рытвины", которые может повлечь за собой финансирование со стороны CVFБолее высокая стоимость капитала, кредитный риск стартапов и сложность определения цены денег таким образом, чтобы это было справедливо для учредителей и одновременно выгодно для финансиста в рамках широкого портфеля.

Дело Clearco, хотя и не является стартапом, поднимающим CVF, представляет собой поучительная история в экосистеме CVF - показывает, что предоставление капитала для CAC само по себе является сложным делом. Для стартапов, рассматривающих CVF, это подчеркивает важность выбора правильного партнера и структуры. Модель разделения доходов Clearco с фиксированной комиссией в итоге привела к тому, что успешные клиенты получали очень высокие проценты годовых (поскольку быстро возвращали комиссию), и в ретроспективе была признана менее дружелюбной к основателям. Новые структуры CVF (например, GC) попытались решить эту проблему, поставив доходность в зависимость от успеха и сделав ее потенциально более непрерывной (чтобы инвесторы участвовали в росте, а не просто взимали фиксированную плату). Чтобы концепция CVF процветала, необходимо Провайдеры должны оставаться платежеспособными и стремиться - Clearco потребовалось рекапитализировать кредитную линию Silicon Valley Bank, что стало заминкой. Теперь, когда в дело вступили такие игроки, как GC (с глубокими карманами и терпеливым капиталом), модель может стать более надежной. Неудача Clearco не портит репутацию CVF; скорее, она преподала рынку ценные уроки по оценке рисков и согласованию условий (например, некоторые фонды теперь используют конвертируемые структуры или разделение прибыли, которые позволяют получить больший потенциал роста, если компания растет очень быстро, вместо того чтобы устанавливать слишком дешевый лимит для лучших случаев).

В целом, путешествие Clearco является полезным пример проблемы масштабирования решений CVF. Это подчеркивает, что, хотя CVF может быть благом для стартапов, экономика должна работать на финансистов при хороших и плохих сценариях. Недавние изменения, внесенные такими компаниями, как Uncapped (Великобритания), - переход от чистого распределения доходов к срочным займам - также отражают этот урок. Несмотря на эти проблемы, тот факт, что в CVF-провайдеры продолжает поступать новое финансирование (например, привлечение средств Outfund и Wayflyer, запуск фонда GC), говорит о том, что этот подход останется, хотя и с уточненными моделями.

Преимущества и проблемы внедрения CVF

Преимущества CVF для стартапов и инвесторов

• Сохранение акционерного капитала и собственности основателей: Возможно, наиболее привлекательным преимуществом для стартапов является то, что CVF предоставляет Капитал роста без размывания акционерного капитала. Основатели могут расширять масштабы привлечения клиентов, сохраняя при этом большую долю в своей компании. В ходе нескольких раундов это может означать, что основатели сохраняют значительную долю собственности при выходе из компании (исторически сложилось так, что агрессивный рост, финансируемый акционерным капиталом, оставил многих основателей с <20% к IPO). CVF переворачивает этот сценарий, используя внешний капитал для роста клиентов, но не забирая часть капитала. Это также выгодно существующим инвесторам, поскольку позволяет избежать раундов снижения или чрезмерного разводнения - их доля не уменьшается, когда компании требуются дополнительные средства на маркетинг.
• Финансирование без долгов и с выравниванием (снижение риска падения): В отличие от банковского кредита или венчурного долга, финансирование CVF обычно не требует фиксированных выплат или залога, если выручка не будет реализована. Это значительно снижает риск нехватки ликвидности или дефолта в медленном квартале. Как мы видели, если рост останавливается, стартап с банковским кредитом все равно должен обслуживать долг (потенциально за счет сокращения расходов или привлечения экстренных средств). В случае с CVF, если маркетинговые расходы не оправдывают себя, выплата кредита может быть отложена или прощена на этот период, и компания не будет втянута в банкротство - инвестор, по сути, разделяет убытки. Такое выравнивание означает, что капитал терпелив и в плохие времена ведет себя скорее как капитал, а в хорошие - как долг (возврат средств при получении дохода). Она поощряет сотрудничество, а не враждебные отношения между стартапом и финансистом. Генеральный директор Lemonade прямо отметил отсутствие "ограничительных ковенантов" в структуре CVF. Таким образом, основатели получают необязательность: они могут стремиться к росту, не опасаясь, что заимствование денег может впоследствии их потопить.
• Ускоренный рост и увеличение доли рынка: Имея больший военный фонд, предназначенный для привлечения клиентов, стартапы могут Быстрое масштабирование и использование рыночных возможностей которые они могли бы упустить, если бы были ограничены жестким бюджетом. Это особенно важно на рынках, где победитель получает больше всех, или когда конкурент также расширяется. CVF, по сути, запускает двигатель выхода на рынок - например, SaaS-компания может нанять больше торговых представителей или стартап в сфере электронной коммерции может удвоить расходы на рекламу в пик сезона, зная, что финансирование уже получено. Несколько тематических исследований (Finom, Marshmallow и др.) показали, что стартапы использовали капитал для выхода на новые рынки или значительного ускорения темпов роста. Рассматривая CAC как капитальные расходы, эти компании могут Инвестируйте с опережением доходов (подобно тому, как строят завод, опережая производство) и пожинать плоды в последующие периоды.
• Улучшенные финансовые показатели и наглядность: Как уже говорилось, использование CVF может сделать компанию финансовая отчетность становится более привлекательной и легко интерпретируемой с точки зрения базовых показателей. Хотя бухгалтерские проводки могут не измениться, компания может продемонстрировать такие показатели, как EBITCAC или скорректированный операционный денежный поток без учета инвестиций в рост, которые часто выглядят гораздо лучше, чем необработанный показатель EBITDA. Это может привести к более высокой оценке, поскольку инвесторы видят истинную рентабельность, замаскированную затратами на рост. Кроме того, это налагает дисциплину: стартапы будут тщательно отслеживать отдачу от расходов, финансируемых из CVF, что означает получение более точных данных об экономике когорты и, возможно, более правильных решений о том, куда направить маркетинговые доллары. Кроме того, высвобождая денежные средства, которые были бы потрачены на CAC, CVF позволяет использовать эти средства для развернуты для использования в других стратегических целях - Например, разработка продукта, наем персонала или даже предоставление ликвидности ранним сотрудникам (как отметила команда GC, компании могут выкупать акции или финансировать слияния и поглощения, если они не сжигают все деньги на CAC). Такая гибкость может повысить моральный дух (сотрудники видят, что компания может позволить себе новые проекты и стабильность) и снизить давление, связанное со скорым уходом.
• Оптимизированная структура капитала (более низкая стоимость капитала в целом): CVF может привести к более эффективному формированию капитала для стартапов. Акционерный капитал - самая дорогая форма капитала (основатели отказываются от будущих преимуществ - фактически бесконечный "процент" в случае успеха компании). Традиционный долг дешевле, но негибок для использования в целях роста. CVF занимает промежуточное положение: это дешевле, чем собственный капитал в сценариях успеха (поскольку возможности инвестора часто ограничены или структурированы) и более гибкий, чем долг. Используя CVF для "стабильно прибыльной" части бизнеса (приобретение клиентов с предсказуемой окупаемостью), компании могут зарезервировать акционерное финансирование для высокорисковых и высокодоходных инвестиций (например, в новые линейки продуктов или выход на непроверенный рынок). Это повышает рентабельность собственного капитала (ROE) для бизнеса. На самом деле, одним из стимулов для создания CVF стало то, что многие хорошие стартапы имели низкую рентабельность собственного капитала, потому что они постоянно привлекали капитал для того, что можно было профинансировать - GC ссылалась на то, что в некоторых категориях были "хорошие бизнесы с плохой структурой капитала", и что постоянное финансирование CAC за счет собственного капитала давало "огромный удар" по рентабельности собственного капитала. Используя CVF, эти компании могут использовать свой рост как актив, повышая рентабельность собственного капитала и, в конечном счете, мультипликаторы оценки (поскольку инвесторы вознаграждают эффективное использование капитала).
• Ориентация на долгосрочную перспективу и устойчивость: При поддержке CVF стартапы получают возможность думайте о потребительской ценности в долгосрочной перспективе. У них меньше соблазна сокращать маркетинг в периоды спада, если фундаментальные показатели сильны, а значит, они могут продолжать привлекать клиентов в те моменты, когда конкуренты могут отступить. Это может дать постоянное преимущество. Это также означает, что компании могут лучше пережить нестабильные времена: вместо того чтобы зависеть от переменчивости фондовых рынков или банковских циклов, у них есть источник средств, привязанный к их собственным показателям. Это способствует "Прочный бизнес" Как выразился Хемант Танеджа из GC, это позволяет компаниям жить в частном секторе и наращивать стоимость, не торопясь с выходом. Для инвесторов это означает потенциально лучшие результаты - вместо того, чтобы вынуждать компанию продавать или выходить на IPO в неподходящий момент, они могут подождать, пока она не будет действительно готова, поскольку в это время компания не будет испытывать голода в деньгах. В целом CVF может сделать экосистему стартапов более устойчивой, снизив чрезмерную зависимость от какого-либо одного источника капитала.

Проблемы и риски, связанные с внедрением CVF

• Требуется проверенная экономика подразделения: CVF подходит не для каждого стартапа - он требует разумно предсказуемых CAC и LTV. Стартапы на ранних стадиях, которые еще не достигли соответствия между продуктом и рынком или не имеют данных о поведении клиентов, будут с трудом привлекать финансирование CVF. Инвесторам, предоставляющим CVF, нужна уверенность в том, что приобретенные когорты будут работать так, как ожидается. Если компания недооценит отток или переоценит LTV, пострадают и стартап, и финансист. Другими словами, CVF работает только в том случае, если инвестиции CAC действительно приносят прибыль. Если продукт стартапа имеет фундаментальные проблемы с удержанием (как, например, Blue Apron с высоким уровнем оттока), вливать больше денег в приобретение - все равно что "подливать топливо в дырявое ведро". Поэтому инвесторы CVF будут внимательно изучать такие показатели, как кривые удержания, период окупаемости и маржинальный CAC ROI. Стартапам может потребоваться улучшить инфраструктуру данных, чтобы соответствовать этим требованиям. Существует также риск, что внешние факторы могут нарушить экономику подразделения - Например, рекламный канал становится дороже (повышение CAC) или новый конкурент снижает цены (снижение LTV). Это может привести к тому, что ранее обоснованный план CVF вдруг станет выглядеть рискованным. И стартапам, и инвесторам необходимо постоянно следить за этими показателями и, возможно, корректировать условия финансирования, если экономическая ситуация изменится.
• Сложность в структурировании и учете: Несмотря на концептуальную простоту, сделки CVF могут быть сложная юридическая и финансовая структура. Каждая сделка может быть индивидуальной с точки зрения триггеров погашения, лимитов, сроков и правовых регрессов. Часто они структурируются как соглашения о разделе выручки, синтетическое роялти-финансирование или конвертируемые инструменты. Для стартапов очень важно понимать мелкий шрифт - например, какая часть выручки распределяется, есть ли жесткие сроки погашения (некоторые сделки могут конвертироваться в капитал или заканчиваться через несколько лет), могут ли они привлекать другие долговые обязательства pari passu? Кроме того, существует порядок учета: в зависимости от структуры, вливание CVF может отражаться как долг на балансе или отложенная выручка, а иногда и вовсе не отражаться (вне баланса до выполнения определенных условий). Это может повлиять на расчеты ковенантов или на то, как воспринимаются финансовые показатели компании. Неправильное понимание этих вопросов может сбить с толку менее подкованных инвесторов или приобретателей. Кроме того, налоговые последствия необходимо учитывать - в некоторых юрисдикциях выплаты инвесторам CVF могут рассматриваться как проценты (вычитаемые из налогооблагаемой базы), а в других - как доля прибыли (потенциально не вычитаемая из налогооблагаемой базы). Стартапы понесут юридические и административные расходы на создание таких фондов, что может оказаться обременительным для небольших компаний.
• Доступность и масштабируемость: Финансирование CVF, хотя и растет, все еще является специализированным продуктом. Не все инвесторы предлагают егоа те, кто это делает (например, фонд GC или провайдеры RBF), имеют свои критерии и ограничения. Проблема для стартапов, особенно в Великобритании/ЕС, может заключаться в поиске партнера CVF, который понимает их бизнес и готов инвестировать в необходимом масштабе. Если компании требуется, скажем, $50M на привлечение клиентов, только несколько фондов по всему миру смогут покрыть эту сумму. Существует риск, что по мере роста спроса на CVF предложение может не поспевать за ним или стать избирательным, отдавая предпочтение только компаниям высшего уровня. В результате некоторые стартапы могут оказаться в промежуточном положении, когда у них хорошие показатели, но они не могут получить CVF, а также испытывают трудности с акционерным капиталом/денежными средствами - хотя можно утверждать, что если показатели хорошие, то капитал рано или поздно их найдет. Масштабируемость также является вопросом: может ли CVF работать для тысяч стартапов, или он ограничен более поздними, хорошо зарекомендовавшими себя стадиями? На данный момент, похоже, что "сладкая точка" - это компании после серии B (как указал GC, обычно те, у кого выручка $30M-$300M, которые используют $2M-$20M на S&M в месяц). Компании на более ранних стадиях могут считаться слишком рискованными для крупных вливаний CVF. Со временем, по мере совершенствования аналитики данных (алгоритмы финтеха могут оценивать даже небольшие стартапы по их платежным и маркетинговым данным), эта категория может расшириться. Но в настоящее время, доступ к CVF может быть неравномерными перекос в сторону тех регионов или секторов, где есть провайдеры (например, у SaaS-стартапа в регионе, где нет провайдеров RBF, могут возникнуть проблемы).
• Учет стоимости капитала: CVF - это не бесплатные деньги; его Стоимость может быть значительной, иногда наравне с долгом или выше его. Инвесторы, предоставляющие CVF, рассчитывают на доход, который компенсирует принятый ими риск. Если стартап растет очень быстро и быстро погашает сумму, эффективная ставка процента годовых может быть высокой (как это видно на примере некоторых сделок RBF, где фиксированная плата 6%, погашенная за 3 месяца, равна огромному годовому проценту). С другой стороны, если стартап растет медленно, он может нести расходы на финансирование дольше, чем предполагалось. Стартапы должны убедиться, что Доходность на приобретенных клиентов превышает стоимость капитала CVF с большим отрывом; в противном случае они являются арбитражно-отрицательными (платя, скажем, 20% затрат, чтобы получить клиентов, которые приносят только 15% прибыли). Капитал иногда может быть "дешевле" в смысле "стоимость возможностей", если стоимость компании сильно вырастет (поскольку отданный капитал может стоить меньше, чем жесткая окупаемость). Существует также риск исполненияЕсли компания проводит крупный раунд CVF, а затем не может эффективно его использовать (например, насыщает свои маркетинговые каналы или испытывает проблемы с исполнением), то в итоге она может платить комиссионные за неиспользованный капитал или отставать в результатах, что неэффективно. В отличие от собственного капитала, который может находиться на балансе в течение определенного времени, CVF обычно привлекается по мере необходимости, поэтому компании должны тщательно планировать его использование. В противном случае они могут зря платить комиссионные за обязательства.
• Восприятие инвесторами и управление: Хотя CVF может улучшить метрики, некоторые традиционные инвесторы могут быть осторожны, если не понимают, что это такое. Совет директоров стартапа и долевые инвесторы должны быть согласны на финансирование за счет CVF. Могут возникнуть опасения: не появится ли в результате еще один заинтересованный участник, претендующий на денежные потоки компании? Может ли это осложнить будущее приобретение или IPO (когда покупатель или публичные инвесторы должны будут учитывать это соглашение)? Пока что опыт Lemonade показывает, что с этим можно справиться, но возможны сценарии, когда, например, венчурный инвестор накладывает ограничения на привлечение дополнительного финансирования, не являющегося акционерным капиталом. Стартапам необходимо будет просвещать заинтересованные стороны о преимуществах CVF, чтобы избежать недопонимания. Еще одной проблемой является управлениеПоскольку инвесторы CVF часто не имеют места в совете директоров или формального влияния, компания теоретически может использовать средства не по назначению (потратить их на что-то другое). Обычно это компенсируется ковенантами или мониторингом расходования средств, но при отсутствии должного контроля это может привести к конфликтам или даже судебным спорам. Например, если стартап перенаправляет деньги CVF, предназначенные для CAC, на другой проект, который не приносит оговоренного дохода, инвестор может закричать. Поэтому важно сохранять доверие и четко использовать средства.
• Нормативные и бухгалтерские препятствия: В США, если сделки CVF не структурированы тщательно, они могут непреднамеренно вызвать проблемы - например, если сделка CVF для публичной компании выглядит как финансирование, ее может потребоваться раскрыть как долг или отложенный доход, что повлияет на долговые коэффициенты или признание доходов. Регулирующие органы также могут поставить под сомнение слишком агрессивные презентации не-GAAP. В Европе разные страны могут по-разному относиться к таким соглашениям (некоторые могут рассматривать их как форму мезонинного долга). Возможно, что по мере распространения CVF регулирующие органы будут предоставлять рекомендации или ограждения. Например, чтобы соглашения о маркетинговом финансировании не использовались для обхода законов о кредитовании или чтобы они не вводили инвесторов в заблуждение относительно прибыльности. Пока серьезного противодействия со стороны регуляторов нет, но компании все равно должны действовать в рамках существующего законодательства (например, соблюдать законы о ростовщичестве, если речь идет фактически о кредите, или получать надлежащие разрешения на создание обязательств по распределению доходов).
• Потенциал переусердствовать (чрезмерные инвестиции): Один из парадоксальных рисков CVF заключается в том, что это может позволить компаниям тратить на рост больше, чем это целесообразноЕсли не проверять, то не будет. Поскольку капитал доступен и не сразу "ощущается" на P&L, у руководства может возникнуть соблазн влить деньги в привлечение клиентов, которое незначительно соответствует порогу ROI, но в конечном итоге приводит к появлению низкокачественных клиентов. Другими словами, легкие деньги на CAC могут привести к росту цен на CAC (за счет конкуренции на рекламных аукционах и т. д.) и к снижению отдачи. Компании все равно должны придерживаться принципа, о котором говорил Сингхви: прекращать расходы, когда предельный CAC равен предельному LTV. Теоретически инвесторы CVF также будут придерживаться этого принципа (они не будут финансировать за пределами эффективной границы), но может возникнуть преувеличение или оптимистичные предположения, которые приведут к разрушительным для стоимости тратам. Это можно сравнить с тем, как дешевый капитал в 2010-х годах привел к тому, что некоторые стартапы начали стремительно развиваться. CVF, хотя и более привязана к экономике единицы, не гарантирует рационального поведения - она сдвигает ограничения, но не устраняет необходимость в здравом рассудке.

В итоге, несмотря на то, что CVF обладает неоспоримыми преимуществами, Стартапы должны подходить к этому с тщательным анализом и осторожностью. Обеспечение высокой экономической эффективности, согласование ожиданий всех сторон и сохранение консервативных предположений позволит снизить многие из этих рисков. Проблемы преодолимы и являются типичными препятствиями для любых новых финансовых инноваций - знания, согласование и исполнение.

Сравнение CVF с традиционными моделями финансирования

Чтобы лучше понять место CVF в финансировании стартапов, полезно сравнить его с другими моделями финансирования: Акционерный капитал, долг и финансирование, основанное на доходах (RBF). В таблице ниже приведены основные различия:

Источники: Характеристики каждой модели получены на основе отраслевых данных и примеров. Эффект размывания акционерного капитала подтверждается тем, что во многих случаях учредители владеют <20% после IPO. Жесткость долга и его риски отмечены GC (фиксированные графики, не соответствующие окупаемости CAC). Условия RBF описываются моделью разделения доходов Outfund и анализом опыта Uncapped (быстрорастущие компании сталкиваются с высокими эффективными затратами) . Условия CVF обобщены из программы General Catalyst (финансирование до 80% S&M, погашение за счет доходов от новых клиентов, при этом GC не получает денег, если рост не происходит), а профиль затрат/рисков определяется тем, как его используют такие компании, как Lemonade и Finom (неразводняющий эффект, отсутствие ковенантов, защита от падения).

Из таблицы видно, что CVF пытается объединить лучшее из акционерного и долгового капитала. - Не разводняющий, как долг, но гибкий и основанный на успехе, как акционерный капитал. Это позволяет избежать "худшего из каждого", как выразился генеральный директор Outfund: не ставить на кон свой дом (как некоторые кредиты) и не отдавать контроль (как венчурный капитал). Каждая модель имеет свое место, и на практике стартап может использовать смесьНапример, акционерный капитал для разработки продукта, CVF для расширения круга пользователей и, возможно, кредитная линия для выравнивания оборотного капитала. Появление CVF просто добавляет новый мощный инструмент к набору финансовых средств, особенно хорошо подходящий для фазы роста современных стартапов.

Тенденции, интерес инвесторов и перспективы на будущее

Растущий интерес инвесторов: Тенденция к созданию CVF отражает более широкие изменения в венчурном инвестировании и стратегии развития стартапов. Инвесторы - от крупных венчурных компаний до специализированных фондов - проявляют все больший интерес к структурированные финансовые продукты для роста. Запуск General Catalyst официального фонда Customer Value Fund и аналогичные шаги других компаний (например, фонд Revenue-Based от Kapor Capital, ранние эксперименты Indie VC и т. д.) показывают, что крупные венчурные игроки видят в этом способ эффективного размещения капитала на поздних стадиях. Учитывая, что в контексте стратегии CVF компании GC говорят о более чем $10B активов, а другие фирмы, такие как Andreessen Horowitz, Insight и B Capital, по сообщениям, изучают венчурный долг и структурированные варианты, мы можем ожидать, что увеличение объема капитала, направляемого в инструменты типа CVF. Даже LPs (инвесторы в венчурные фонды) ценят эти модели, потому что они могут принести прибыль быстрее, чем ожидание IPO - денежная отдача от сделок CVF может вернуть деньги инвесторам раньше, что привлекательно в условиях, когда IPO - редкость. Это позволяет решить одну из актуальных проблем венчурного бизнеса - потребность в ликвидности. Как отметил один из партнеров GC, разблокирование денежных средств, связанных в CAC, и возвращение их акционерам может улучшить показатель DPI (Distributions to Paid-In) и снизить зависимость от непредсказуемых рынков IPO/M&A. Таким образом, CVF соответствует интересам инвесторов в стартапы, которые хотят и роста, и определенной доходности.

Принятие стартапами основного направления: В стартапах осведомленность об альтернативном финансировании достигла своего апогея. Сегодня основатели думают не только о том, как "привлечь венчурный капитал или прогореть". Многие из них знают, что такое финансирование, основанное на доходах, краудфандинг, венчурный долг и т. д. CVF вписывается в этот образ мышления как еще один жизнеспособный путь. Количество стартапов, получивших недилютивный капитал в той или иной форме, увеличилось - Axios сообщает, что в годы низких ставок возникла целая индустрия провайдеров. Хотя некоторые из этих ранних провайдеров попали в нестабильное положение, концепция оказалась востребованной. Теперь, когда более стабильные и крупные игроки предлагают CVF, стартапы чувствуют себя более комфортно. Мы видим Использование CVF в различных секторах: SaaS-компании финансируют расширение продаж, финтех-приложения финансируют привлечение пользователей, онлайн-площадки финансируют субсидии на привлечение клиентов, даже платформы healthtech или edtech финансируют расходы на привлечение новых пользователей. США лидируют по объемам, но Великобритания и Европа нагоняют их, особенно по мере появления успешных примеров (пример Finom, вероятно, вдохновит другие европейские компании). Вполне возможно, что в течение нескольких лет, привлечение раунда CVF станет таким же обычным делом, как и привлечение венчурного долга - возможно, даже часть стандартного пакета финансирования серии В или С (например, "$30M собственный капитал + $10M CVF" в совокупности).

Интеграция с традиционным финансированием: CVF не заменяет полностью акционерный или долговой капитал, а интегрируется в систему финансирования. Некоторые венчурные фонды могут предлагать его в качестве промежуточного звена между раундами. Например, компания может отложить привлечение серии D, получив кредит CVF в размере $20M на достижение определенных вех, а затем привлечь капитал по более высокой оценке. Венчурные кредиторы также могут начать предлагать гибридные продукты (некоторые уже предлагают структуры, основанные на доходах). Мы также видим формирование партнёрствБанки и альтернативные кредиторы объединяются с венчурными фондами, чтобы направлять сделки, соответствующие критериям CVF, и наоборот. Такой интегрированный подход, вероятно, приведет к развитию экосистемы. В конечном итоге мы можем увидеть стандартизация в некоторой степени - возможно, общие условия или контрольные показатели для сделок CVF в проспектах сроков, что облегчает стартапам сравнение вариантов.

Региональные события: В США эта тенденция уже набирает силу и, скорее всего, не ограничится только технологическими стартапами. Одной из развивающихся областей является компании по производству потребительских товаров (CPG и розничные бренды), использующие CVF для финансирования расширения розничной торговли или маркетинга в качестве альтернативы частному капиталу. Кроме того, такие секторы, как игровой (где часто высоки затраты на привлечение пользователей), могут использовать CVF - GC особо отметила игровые компании как те, у которых хорошие показатели, но ранее плохая структура капитала. В Великобритании и Европе ожидается продолжение роста. Финансовая индустрия Великобритании может продолжить инновации - например, создать рынки сбыта для CVF где несколько инвесторов могут участвовать в финансировании роста одной компании (подобно тому, как некоторые платформы позволяют нескольким кредиторам финансировать займы). В Европе с ее сильным банковским сектором банки могут даже попытаться сделать нечто подобное: возможно, крупные банки будут сотрудничать с финтех-компаниями, чтобы предложить корпоративным клиентам "финансирование роста" в качестве класса активов. Если появится ясность в регулировании, это может открыть шлюзы (например, если ЕС создаст программу по гарантированию или поддержке такого финансирования для МСП, подобно тому, как они поддерживают венчурный долг через Европейский инвестиционный фонд).

Масштабируемость и секьюритизация: Заметной тенденцией является секьюритизация дебиторской задолженности CVF. После того как фонд проведет много сделок с CVF, он может объединить соглашения о разделе доходов (которые, по сути, являются активами, приносящими денежный поток) и рефинансировать их. Это позволит высвободить мощности для совершения большего количества сделок. У нас есть первые намеки на это: специализированные финансовые компании заинтересованы в покупке портфелей кредитов, основанных на доходах. По мере накопления данных об уровне дефолтов и рентабельности финансирования CAC рейтинговые агентства могут даже начать оценивать такие пулы. Это может значительно увеличить объем доступного капитала, привлекая институциональных инвесторов (страховые, пенсионные фонды), которые ищут доходность. При этом следует соблюдать осторожность - секьюритизация несет свои риски (как это было в 2008 году), но, учитывая, что эти активы, как правило, являются краткосрочными, самоокупаемыми и связаны с диверсифицированными доходами клиентов, они могут быть более стабильными, чем пулы ипотечных кредитов.

Потенциальные проблемы впереди: Несмотря на весь оптимизм, некоторые факторы могут замедлить развитие CVF. Если процентные ставки останутся высокими или будут расти дальше, стоимость капитала для провайдеров CVF увеличится, что, в свою очередь, сделает CVF менее привлекательным для стартапов (если цены станут слишком дорогими). Необходим тщательный баланс; CVF лучше всего работает в сценарии, когда стоимость средств провайдера разумна, и он может предложить стартапу выгодную сделку. Кроме того, если произойдет массовый отказ или мошенничество (представьте себе сценарий, когда стартап искажает свои показатели, чтобы получить финансирование CVF, а затем терпит крах), это может напугать рынок и вызвать спад или призывы к регулированию. Как и в случае с любыми финансовыми инновациями, необходим период укрепления доверия. До сих пор проблемы возникали на стороне провайдера (Clearco и т. д.), а не в результате скандалов со стороны стартапов. Со временем формируются лучшие практики, позволяющие тщательно проверять компании на наличие CVF (интеграция с их финансовыми системами для получения данных в режиме реального времени и т. д.).

Влияние на стратегию стартапа: Если CVF станет повсеместным, это может повлиять на стратегию развития стартапов. Мы можем увидеть, как стартапы оптимизируя ранее для LTV/CAC зная, что если они достигнут определенных показателей, то смогут разблокировать деньги CVF. Это может быть положительным моментом, поскольку с самого начала приучает к дисциплине (фокус на удержании и экономике подразделения, а не просто на росте любой ценой). Это также может изменить схему привлечения средств - возможно, уменьшится количество слишком крупных раундов по привлечению капитала и увеличится количество периодических вливаний CVF для масштабирования, что позволит упростить таблицу капитализации и увеличить капитал основателей. В конкурентной борьбе доступ к CVF может стать преимуществом: например, стартапы A и B - конкуренты, у обоих достойные показатели, но A получает крупный CVF и обходит B в привлечении клиентов, потенциально завоевывая рынок. Такая динамика может заставить большее количество стартапов рассматривать CVF, просто чтобы не отставать (при условии, что их показатели позволяют это сделать).

Заключение: Потенциал финансирования потребительских ценностей для стартапов огромен: он обещает способ ускорять рост, ориентируясь на создание долгосрочной стоимости. Воспринимая затраты на привлечение клиентов как инвестируемый актив и финансируя их соответствующим образом, CVF преодолевает разрыв между ростом и прибыльностью, с которым сталкиваются многие стартапы. В США, Великобритании и ЕС эта тенденция набирает обороты, и каждый из них адаптирует ее к своим условиям. Стартапы, успешно использующие CVF, могут превратить свой маркетинг из фактора, снижающего доходы, в фактор, повышающий стоимость предприятия, при этом основатели и ранние инвесторы остаются довольны меньшим размыванием. Инвесторы все чаще приходят на борт, привлеченные перспективой предсказуемой прибыли от быстрорастущих компаний и возможностью структурированного размещения капитала в масштабе. Проблемы остаются - надлежащее андеррайтинг, обеспечение разумного использования капитала и его интеграция в существующие финансовые системы, - но ни одна из них не кажется непреодолимой. Если нынешняя траектория сохранится, CVF может стать основным источником финансирования стартапов в ближайшее десятилетиеи так же стандартно, как и сам венчурный капитал. В итоге мы получим экосистему стартапов, в которой великим компаниям больше не придется выбирать между быстрым ростом и финансовым благополучием - они смогут делать и то, и другое, используя CVF, чтобы получить свой пирог и съесть его тоже, на благо основателей, инвесторов и клиентов.

Ссылки и источники

1. Пранав Сингхви (General Catalyst) -... "CAC - это новые капитальные затраты, EBIT'CAC должен стать новой EBITDA".19 июля 2024 года.
2. Хемант Танеджа (GC) - "Финансирование, чтобы выстоять" и аналитические материалы GC о стратегии повышения ценности клиентов, 2024 год.
3. Axios (Кия Кокаличева) - "General Catalyst предлагает стартапам новую альтернативу"., Jun 30, 2024. Обзор программы CVF и котировок GC (Lemonade) .
4. Стартапы ЕС (Дэвид К. Гарсия) - "FINOM привлекает 92,3 млн евро от CVF GC", 7 мая 2025 года. Finom case study, цитата основателя.
5. Кварц - предостережение от голубого фартука, Aug 2018 .
6. MediaPost - Blue Apron сокращает маркетинг, Nov 2022 .
7. Блог Uncapped - "Почему мы остановили RBF", 2023. Обсуждение RBF против фиксированных кредитов.
8. TechCrunch (Стив О'Хир) - "Outfund собрал 37 млн фунтов стерлингов для RBF", дек 2020. Цитаты генерального директора о согласовании финансирования с получением прибыли и сохранением капитала.
9. Общий катализатор / Сообщения в LinkedIn - различные комментарии Пранава Сингхви о CVF, IRR на CAC и т. д., 2024-2025 гг.
10. Покрытие Clearco - Axios Pro Rata и Bloomberg, 2022 (цит. по Axios) о росте и перераспределении Clearco.
11. Сайт Outfund / Startupsmagazine - Outfund выделяет 100 млн фунтов стерлингов для предприятий (крупнейший в Великобритании поставщик RBF).
12. Примеры из практики (цитаты из отзывов) - например, основатель компании Hunter & Gather о том, как избежать слишком раннего привлечения капитала.
13. Investopedia - определения CAC, принципа согласования и т.д., а также исторический пример AOL с помощью Calcbench.