Потенциал потребительского финансирования (CVF) для стартапов в США

Введение

Стартапы в различных секторах – от SaaS и финтеха до брендов, ориентированных непосредственно на потребителя – часто сталкиваются с дилеммой: как профинансировать агрессивное привлечение клиентов, не ставя под угрозу свою финансовую стабильность или собственность. Традиционное акционерное финансирование ведет к сильному размытию доли, тогда как обычный долг может обузой для растущего бизнеса с фиксированными обязательствами. В последние годы появилась новая модель под названием «Потребительское ценностное финансирование» (Consumer Value Finance, CVF), которую поддерживают инвесторы, такие как Пранав Сингхви из General Catalyst. CVF переосмысливает стоимость привлечения клиента (Customer Acquisition Cost, CAC) как инвестицию (аналогичную капитальным затратам), а не как периодический расход, и вводит «EBITCAC» как альтернативную метрику по отношению к EBITDA. Относясь к CAC как к «новым капитальным затратам», CVF предполагает, что расходы на маркетинг и продажи для привлечения клиентов создают актив – пожизненную ценность этих клиентов – который можно финансировать и измерять иначе для долгосрочной ценности. В этом отчете рассматривается потенциал CVF для стартапов в США, Великобритании и Европейском Союзе, анализируется, как оно помогает финансировать рост, превращать маркетинговые расходы в активы и повышать прозрачность для инвесторов. Мы также проанализируем тематические исследования (успешные и неуспешные) и обсудим нормативные, финансовые и стратегические последствия в каждом регионе.

Понимание модели CVF (CAC как новые капитальные затраты)

CAC как инвестиция: В парадигме CVF стоимость привлечения клиента рассматривается не как единовременный расход, а как дискреционная инвестиция в рост, сделанная сегодня в ожидании будущей отдачи. Пранав Сингхви утверждает, что технологические компании «легки на активы» в физическом смысле, но «тяжелы на расходы» из-за больших затрат на CAC. Точно так же, как владелец фабрики инвестирует в новое оборудование (капитальные затраты) для увеличения будущего производства, стартап инвестирует в привлечение новых клиентов для получения будущих потоков доходов. Сингхви лаконично заявляет: «CAC – это новые капитальные затраты, и к ним следует относиться так же». «Актив», создаваемый расходами на CAC, – это пожизненная ценность клиента (LTV), по сути, нематериальный актив будущих денежных потоков. Сегодняшние правила бухгалтерского учета не позволяют капитализировать этот актив на балансе (маркетинг списывается по мере возникновения), но модель CVF побуждает руководство и инвесторов признавать, что привлечение клиентов создает долговечный актив (клиентскую базу), который обеспечивает долгосрочную ценность. Фактически, многие стартапы на поздних стадиях были бы очень прибыльными, если бы не большие инвестиции в CAC; они кажутся неприбыльными только потому, что бухучет трактует CAC как расход, влияющий на EBITDA.

EBITDA против EBITCAC: Понятие EBITCAC (прибыль до вычета процентов, налогов и стоимости привлечения клиента) вводится как аналог EBITDA (который добавляет обратно амортизацию). EBITCAC добавляет расходы на привлечение клиентов обратно к прибыли, тем самым указывая на внутренний потенциал генерации денежных средств бизнеса до инвестиций в рост. Этот показатель полезен, поскольку для многих технологических компаний традиционная EBITDA может быть обманчивой. Технологические фирмы часто имеют незначительные проценты, налоги и амортизацию, но существенные расходы на CAC, которые снижают прибыль. Добавляя CAC, EBITCAC выделяет рентабельность «основного» бизнеса (доходы от существующих клиентов минус операционные расходы) из расходов на рост. Например, рассмотрим SaaS-компанию с: валовой прибылью 70%, 40% выручки, потраченной на продажи и маркетинг, 30% на НИОКР, 20% на ОСУ. Она будет показывать маржу EBITDA -20%, но если большая часть расходов на продажи и маркетинг приходится на CAC для новых клиентов, то добавление их обратно дает маржу «EBITCAC» +10-20%. Это показывает, что основная деятельность генерирует денежные средства; убытки обусловлены сознательными инвестициями в рост. По словам Сингхви, использование EBITCAC «отражает для любой компании, генерирующей пожизненную ценность клиента», ее истинную прибыльность, рассматривая CAC как «дискреционную инвестицию… для ROI в будущем». Цель EBITCAC – поощрение долгосрочного мышления: если ROI на CAC высок, сокращение этих расходов для улучшения краткосрочной EBITDA было бы недальновидным. Компании должны «оптимизировать для EBITCAC, а не EBITDA», чтобы максимизировать долгосрочную ценность, продолжая инвестировать в привлечение клиентов до тех пор, пока предельный CAC не сравняется с LTV (т. е. пока каждый дополнительный маркетинговый доллар не начнет окупаться). Такой подход предотвращает недоинвестирование в рост из-за произвольных целей по прибыли.

Два компонента бизнеса – «CAC-машина» против операционного ядра: Может быть полезно представить стартап на стадии роста как две взаимосвязанные сущности: (1) CAC-машину, которая направляет капитал на продажи и маркетинг для привлечения новых клиентов (создавая будущие денежные потоки), и (2) операционную компанию, которая обслуживает существующих клиентов и разрабатывает продукт (с расходами на НИОКР, поддержку, ОСУ). Результатом работы CAC-машины являются новые когорты клиентов, которые генерируют доход с течением времени; результатом работы операционного ядра являются продукт и инфраструктура, обеспечивающие удержание и обслуживание клиентов. Если рассматривать их отдельно, то операционное ядро многих технологических компаний само по себе прибыльно – именно CAC-машина потребляет денежные средства. «Когда вы убираете CAC-машину, технологические компании генерируют много денежных средств», с положительной прибылью от существующей клиентской базы, покрывающей операционные расходы. Это подтверждает идею о том, что клиентская база является активом, созданным CAC-машиной. Четко измеряя и финансируя CAC-машину по-другому, CVF стремится позволить компаниям расти быстрее без вводящих в заблуждение финансовых показателей или недофинансирования операционного ядра. На практике, как только компания доказала свою экономику единицы (LTV > CAC), дальнейшие инвестиции в CAC-машину увеличат стоимость предприятия, и они должны финансироваться соответствующим образом, а не рассматриваться как обуза для прибыли.

Использование CVF для финансирования роста

Финансирование привлечения (и удержания) клиентов за счет согласованного капитала

Основной принцип CVF заключается в том, что стартапы могут финансировать привлечение клиентов так же, как покупку актива – используя капитал, соответствующий профилю риска/отдачи этой инвестиции, вместо использования только акционерного капитала или общего долга. В традиционных отраслях компании финансируют капитальные затраты (например, фабрики или оборудование) за счет кредитов под залог активов или лизинга, а не акционерного капитала. Аналогично, в рамках CVF «расходы на CAC» стартапа могут финансироваться за счет отдельного пула капитала, который погашается из будущей выручки, генерируемой этими клиентами. Именно это General Catalyst делает со своей программой Customer Value Fund: предоставляет капитал роста, предназначенный для финансирования продаж и маркетинга. По модели GC фирма авансирует значительную часть (до 80%) ежемесячного бюджета на продажи и маркетинг компании, чтобы стартап мог привлекать клиентов в больших масштабах, а взамен стартап погашает GC из новой выручки, полученной от этих клиентов, плюс премия. Важно отметить, что если рост не оправдывается (т. е. маркетинговые расходы не приносят ожидаемой новой выручки/клиентов), инвестор не получает полного возмещения инвестиций за этот период. Другими словами, риск убытков несет поставщик финансирования, а не стартап, в отличие от кредита. Такая структура соответствует философии CVF: относиться к расходам на CAC как к рисковому капиталу, приносящему будущую отдачу, а не как к фиксированному обязательству. По сути, это неразмываемое финансирование роста с погашением, основанным на результатах.

Таким образом, стартапы, использующие CVF, могут с уверенностью направлять ресурсы на привлечение и даже удержание клиентов, зная, что если эти инициативы окупятся, они смогут погасить финансиста из нового дохода, а если они не окупятся, стартап не будет обременен выплатами по долгу, которые могут его потопить. Такая схема превращает маркетинг из авансовых расходов в форму финансирования активов роста, сглаживая денежный поток. Это позволяет компаниям расти быстрее, чем они могли бы, если бы были ограничены использованием только драгоценного акционерного капитала или страхом перед долгами. Например, американская страховая технологическая компания Lemonade (которая много тратит на маркетинг для расширения своей пользовательской базы) использовала финансирование в стиле CVF от GC. Генеральный директор Дэниел Шрайбер отметил, что «структура GC позволяет нам инвестировать значительный капитал в рост, не привлекая дорогой акционерный капитал и не налагая на бизнес рисков или ограничительных условий, связанных с долговыми инструментами». Это подчеркивает, что CVF может финансировать рост «без размытия доли акционеров или принятия дополнительных рисков» для стартапа, как аналогично похвалил один европейский финтех-предприниматель в недавнем объявлении о финансировании.

Стоит отметить, что удержание клиентов – это обратная сторона привлечения: хотя CVF в основном фокусируется на финансировании затрат на привлечение новых клиентов, удержание этих клиентов (и максимизация их пожизненной ценности) имеет решающее значение для реализации отдачи. Усилия по удержанию (программы лояльности, поддержка клиентов и т. д.) также часто включаются в расходы на продажи и маркетинг. Компания с высоким уровнем оттока не получит полной выгоды от CVF, поскольку предпосылка основана на будущих денежных потоках (LTV) от привлеченных пользователей. Таким образом, стартапы, использующие CVF, как правило, имеют прочное соответствие продукта рынку и сильное удержание, чтобы финансируемый CAC действительно приносил долговечную клиентскую базу. На практике многие сделки CVF ориентированы на компании с подписной моделью и повторяющейся выручкой (SaaS, финтех, потребительские подписки), где удержание и LTV могут быть уверенно измерены. Эти компании используют капитал CVF для ускорения привлечения клиентов (через рекламу, найм продавцов, акции и т. д.), а затем возмещают эти инвестиции за счет подписной платы или платы за использование с течением времени, разделяя часть этой выручки с финансистом. Такой подход теперь был использован десятками стартапов на стадии роста в США и Европе для ускорения роста пользователей без обычных ограничений бюджета или забот о краткосрочной прибыльности.

Превращение маркетинговых расходов в балансовые активы (концептуально)

Трансформационный аспект CVF заключается в идее, что маркетинговые расходы могут рассматриваться как создание актива – фактически, капитализация привлечения клиентов. При стандартном бухгалтерском учете практически все маркетинговые и сбытовые расходы списываются немедленно. Но CVF предлагает более тонкий взгляд: если привлечение когорты клиентов принесет, скажем, 5 миллионов долларов валовой прибыли за следующие 3 года, то расходы в 1 миллион долларов сегодня для их привлечения больше похожи на покупку актива будущих денежных потоков на 5 миллионов долларов. Другими словами, «актив клиента» (и его LTV) – это то, что компания покупает за эти 1 миллион долларов расходов на CAC. Как пошутил Сингхви: «Мы убедили себя, что технологический бизнес «легкий на активы», но не подчеркнули, что он «тяжелый на расходы»… хотя по сути он «богат активами» в виде пожизненной ценности». CVF побуждает заинтересованные стороны переосмыслить маркетинговые расходы как инвестицию с многолетней отдачей, тем самым лучше сопоставляя расходы с отчетными периодами получения выгод. По сути, это применение принципа соответствия доходов и расходов – но за пределами того, что GAAP/IFRS традиционно разрешают.

С точки зрения отчетности, компании по-прежнему не могут буквально отразить «привлеченных клиентов» как актив в балансе (если только в контексте приобретения другой компании или определенных отложенных договорных расходов). Исторически регуляторы запрещали капитализировать внутренние расходы на привлечение клиентов из-за неопределенности – примечательным случаем был AOL в 1990-х годах, который капитализировал расходы на рассылку пробных компакт-дисков с программным обеспечением по домохозяйствам в предположении лояльных подписок. SEC заставила AOL списать эти маркетинговые расходы, превратив то, что выглядело как прибыль, в большие убытки. Этот предостерегающий пример иллюстрирует, почему правила бухгалтерского учета консервативны в этом вопросе. Однако подход CVF обходит необходимость изменения стандартов бухгалтерского учета, вместо этого используя финансовую стратегию: стартап по-прежнему списывает CAC в отчете о прибылях и убытках, но привлекает специализированное финансирование для эффективного покрытия этих расходов. По сути, экономический эффект таков, как если бы у компании был актив, который она финансировала – инвестор CVF предоставляет денежные средства сейчас (под будущую выручку от клиентов), а компания амортизирует это «обязательство», погашая его по мере поступления выручки.

В результате собственные денежные потоки и отчетная прибыль компании не так сильно снижаются из-за расходов на рост, а ликвидность ее баланса улучшается. Внутри компании руководство может вести скорректированный учет баланса с «активами CAC» или, по крайней мере, четко сообщать инвесторам, сколько будущей выручки заблокировано от прошлых инвестиций в CAC. Некоторые современные правила бухгалтерского учета допускают ограниченную капитализацию расходов на приобретение (например, согласно ASC 606/IFRS 15, определенные прямые расходы по получению контракта, такие как комиссионные с продаж по многолетним контрактам, капитализируются и амортизируются в течение срока действия контракта). CVF расширяет эту логику на более широкий класс расходов (маркетинг, реклама и т. д.) посредством финансовой инженерии. По мере получения большего количества данных для прогнозирования LTV клиентов риск рассмотрения маркетинга как актива снижается, потенциально открывая дверь для более формального признания в будущем. Но даже без изменения бухгалтерского учета стартапы, применяющие CVF, уже рассматривают свои расходы на привлечение клиентов как создание ценного актива – и финансируют его соответственно. Этот сдвиг в мышлении позволяет более четко видеть ROI маркетинга: вместо неопределенного «расхода» он становится измеримым активом с внутренней нормой доходности.

Улучшение финансовой наглядности и уверенности инвесторов

Одним из главных преимуществ для компаний, придерживающихся принципов CVF, является большая прозрачность и достоверность для инвесторов в отношении качества роста. Отделяя инвестиции в рост от операционной деятельности, основатели и Финансовые директора могут представить более точную картину экономики своего бизнеса. Вместо того чтобы просто сообщать об отрицательной EBITDA и просить инвесторов поверить, что «если бы мы перестали расти, мы были бы прибыльными», они могут фактически показать измеримые показатели этого – например, сообщая маржу EBITCAC наряду с EBITDA. Если EBITCAC положительна и устойчива, это говорит инвесторам, что основная бизнес-модель работает и прибыльна, и что компания сознательно реинвестирует прибыль (и даже больше) в привлечение новых клиентов для будущего расширения. Это улучшает финансовую наглядность, делая компромисс между текущей прибылью и будущим ростом явным. Инвесторы могут лучше понять, сколько ценности создается расходами на CAC.

CVF требует дисциплины в измерении пожизненной ценности клиента и срока окупаемости. Инвесторы захотят увидеть доказательства того, что каждый доллар расходов на CAC приносит предсказуемую отдачу (например, внутреннюю норму доходности на CAC). Фактически, Сингхви утверждал, что «IRR на CAC» или доходность на CAC, возможно, является «самым важным показателем» для компаний на стадии роста – по сути, измеряя, как быстро и эффективно инвестиции в клиентов окупаются. Когда стартапы фокусируются на этом, они предоставляют инвесторам наглядное представление об экономике единицы: CAC, LTV, срок окупаемости и ROI. Компания с высоким ROI на CAC может представить убедительный аргумент для привлечения и размещения большего капитала (через CVF или иным образом) для стимулирования роста. Такой уровень понимания намного лучше, чем непрозрачная стратегия роста любой ценой, которая преобладала в эпоху нулевых процентных ставок. Инвесторы получают уверенность в том, что расходы на рост больше похожи на капитальные затраты (с ожидаемой отдачей), чем на черную дыру убытков.

Важно отметить, что CVF также согласовывает стимулы между основателями и инвесторами в долгосрочной перспективе. Традиционные инвесторы акционерного капитала часто начинают настаивать на прибыльности по мере сужения рынков финансирования, что может противоречить желанию руководства продолжать инвестировать в рост. При подходе CVF инвесторы, предоставляющие финансирование CAC, хотят, чтобы компания продолжала тратить на прибыльное привлечение клиентов, потому что именно так они получают оплату. Это означает, что стартап не подвергается давлению сокращать маркетинг только для достижения краткосрочной цели по прибыли. Избежание таких сокращений может предотвратить цикл «порочный круг», наблюдаемый у некоторых публичных стартапов, где сокращение привлечения клиентов, чтобы «выглядеть лучше» финансово, лишь привело к снижению доходов. Например, Blue Apron, американский стартап по доставке продуктовых наборов, печально известным образом резко сократил расходы на рекламу примерно во время своего IPO 2017 года, чтобы улучшить краткосрочные финансовые показатели – только для того, чтобы увидеть стагнацию роста подписчиков и падение доходов, усугубив опасения инвесторов. Сокращение расходов на маркетинг Blue Apron (на 21% за квартал) напрямую способствовало снижению выручки на 12% и чистым убыткам, поскольку количество клиентов сократилось. Это краткосрочное решение подорвало долгосрочную жизнеспособность, подтвердив, что «если вы теряете больше клиентов, чем приобретаете каждый месяц, у вас не так много бизнеса» в подписной модели. Стратегия CVF в таком случае могла бы позволить Blue Apron продолжать инвестировать в привлечение клиентов (если эти инвестиции действительно были обоснованными) без тревоги инвесторов о немедленных убытках, тем самым избегая спирали сокращения масштабов. В целом, стартапы, применяющие принципы CVF, предоставляют инвесторам более четкие метрики и уверенность в том, что они придерживаются курса на рост, а также демонстрируют разумное распределение капитала (тратя на CAC только до тех пор, пока предельная доходность не сравняется со стоимостью). Такая прозрачность может привлечь больше инвесторов или неразмываемое финансирование, создавая положительную обратную связь для масштабирования.

Региональные перспективы внедрения CVF

США: Пионер CVF в условиях ограниченного капитала

США – родина крупнейшей экосистемы венчурного капитала и стартапов – находятся на переднем крае экспериментов с CVF и сопутствующими инновациями в области финансирования. Несколько факторов делают США плодородной почвой: огромный масштаб технологических стартапов, история агрессивных расходов на рост и недавние рыночные сдвиги, которые ограничили традиционное финансирование. За последние пять лет General Catalyst (GC) в США тихо реализовал программу Customer Value Financing для более чем 40 компаний, фактически пилотируя CVF в масштабе. Эти компании включают не только частные стартапы на поздних стадиях, но даже публичные технологические компании, такие как Lemonade (финтех-компания, зарегистрированная на NYSE), которые ищут неразмываемое финансирование роста. GC сообщает, что в настоящее время он направляет «девятизначные суммы» (сотни миллионов) капитала CVF в месяц, с выделенным пулом в «десятизначных суммах» под управлением для этой стратегии. Это подчеркивает существенный интерес инвесторов – формируется целый класс активов финансирования роста наряду с традиционными фондами акционерного капитала.

Другие американские инвесторы и финтех-компании также предлагали продукты, основанные на выручке и финансировании ARR, которые соответствуют целям CVF. Компании, такие как Capchase, Pipe, Lighter Capital и Arc, росли во время бума низких процентных ставок, предлагая стартапам авансовые наличные средства в обмен на долю будущей выручки или ежемесячную дебиторскую задолженность. Они часто использовались для финансирования маркетинга или покрытия денежного потока, особенно для компаний SaaS и электронной коммерции. Однако опыт США также выявил проблемы: по мере роста процентных ставок и замедления роста некоторых стартапов многие поставщики были вынуждены корректировать свои модели. Например, Pipe – которая создала рынок для SaaS-контрактов (позволяя компаниям продавать будущую подписную выручку за немедленные наличные) – была вынуждена пересмотреть свое руководство и отойти от прямого кредитования после столкновения с трудностями. А Clearco (Clearbanc) – известная канадско-американская фирма, предоставляющая маркетинговый капитал брендам D2C – пережила взрывной рост (с инвестициями SoftBank в 2021 году), за которым последовали увольнения и рекапитализация в 2022 году, когда рынок изменился. Проблемы Clearco коренились в реальных рисках неразмываемого финансирования: если портфельные компании работают ниже ожиданий или стоимость капитала резко возрастает, поставщик финансирования может оказаться в шатком положении. Вывод для США заключается в том, что, хотя финансирование типа CVF не является совершенно новым, его успех зависит от разумного управления рисками и согласования. Подход GC, заключающийся в принятии риска убытков (получая возмещение только при поступлении новой выручки), по сути, является эволюцией для устранения этих недостатков, гарантируя, что стартапы не будут раздавлены обязательствами в случае сбоя роста.

С нормативной и бухгалтерской точки зрения компании США, занимающиеся CVF, должны учитывать ограничения GAAP. Как обсуждалось, GAAP не разрешает капитализировать расходы на привлечение клиентов (если не соблюдены очень специфические критерии для рекламы с прямым откликом), поэтому стартапы по-прежнему отражают эти расходы в отчете о прибылях и убытках. Они часто используют не-GAAP отчетность для освещения EBITCAC или скорректированных показателей в коммуникациях с инвесторами. Существует растущее признание таких корректировок, при условии, что они четко объяснены. SEC внимательно изучает не-GAAP показатели, поэтому компании должны добросовестно представлять EBITCAC (не как уловку, чтобы игнорировать реальные убытки, а как дополнительную информацию). До сих пор мы видели поддержку инвесторами концепций CVF в США, особенно когда рынок IPO и финансирование на поздних стадиях замедлились. Вместо быстрых публичных выходов стартапам США нужны способы **«выдержать» дольше в качестве частных компаний и при этом обеспечить доходность для заинтересованных сторон. CVF предлагает одно решение, высвобождая денежные средства (которые иначе были бы связаны в финансировании роста), которые компании могут использовать для других стратегических нужд – даже для вторичной ликвидности или выкупа акций, как отметила команда GC. Стратегически это означает, что основатели из США могут сохранить собственность (избежать размытия) и продлить срок действия, используя капитал CVF для роста, экономя акционерный капитал для действительно рискованных инвестиций, таких как исследования и разработки новых продуктов. Показательно, что GC привлек огромные 8 миллиардов долларов новых фондов в 2024 году, часть из которых была выделена на его стратегию Customer Value, что отражает уверенность в том, что CVF является масштабируемым подходом на рынке США.

США лидируют по внедрению CVF, десятки компаний уже используют его для стимулирования роста. Инвестиционное сообщество, от специализированных фондов до венчурных фирм, все чаще рассматривает финансирование CAC как жизнеспособный класс активов. Ключевые последствия в США: смена способа финансирования роста (меньше за счет размывающего акционерного капитала, больше за счет структурированного финансирования), потребность в надежных метриках и отчетности (чтобы убедить заинтересованные стороны в ROI на CAC) и тщательное рассмотрение правовых и бухгалтерских границ. Учитывая широту секторов стартапов в США, CVF применяется в SaaS, финтехе, страховании, электронной коммерции, играх и многих других – везде, где экономика клиента поддается количественной оценке, а история роста сильна.

Великобритания: Принятие неразмываемого капитала роста

Экосистема стартапов Великобритании, с центром в Лондоне, внимательно следила за США во внедрении новых моделей финансирования – иногда даже опережая их в финтехе. За последние несколько лет в Великобритании появились несколько поставщиков финансирования на основе выручки (Revenue-Based Financing, RBF), таких как Uncapped, Outfund и Wayflyer (Wayflyer базируется в Дублине, но активна в Великобритании), которые воплощают принципы CVF. Эти фирмы целенаправленно ориентируются на финансирование маркетинга и запасов для онлайн-бизнеса, предлагая основателям капитал роста без размытия доли. Например, Outfund со штаб-квартирой в Лондоне (основан в 2020 году) позиционирует свое финансирование как «более справедливый – и лучше согласованный – способ быстрого роста для онлайн-бизнеса», противопоставляя его банковским кредитам (которые часто требуют личных гарантий) и венчурному капиталу (размытие и потеря контроля). Outfund предоставляет от 10 000 фунтов стерлингов до нескольких миллионов фунтов стерлингов стартапам электронной коммерции и подписным компаниям, которые погашают его через долю выручки (около 5-20%), пока не будет выплачена фиксированная плата. Популярность такого финансирования в Великобритании указывает на сильный спрос со стороны основателей на финансирование привлечения клиентов и инициатив роста неразмываемым способом, особенно учитывая большую базу лондонских брендов, ориентированных непосредственно на потребителя, и финтех-стартапов, которые много тратят на привлечение пользователей. В 2022 году Outfund и другие компании совместно выделили сотни миллионов фунтов стерлингов британским стартапам для этих целей, сделав Великобританию одним из крупнейших рынков RBF за пределами США.

Интерес инвесторов к финансированию в стиле CVF в Великобритании был очевиден в капитале, привлеченном этими поставщиками (например, раунд Серии А Outfund на сумму 115 млн фунтов стерлингов в 2022 году, раунды финансирования Uncapped и т. д.), и в участии крупных венчурных фондов в структурированных сделках. Британские венчурные фонды еще не выпустили публично специализированные «CVF-фонды», как у GC, но они часто направляют перспективные портфельные компании к неразмываемым финансистам, чтобы продлить срок их существования. Стратегическое обоснование в Великобритании аналогично США: использовать более дешевый капитал для финансирования повторяющегося роста и сохранить акционерный капитал для инноваций. Это особенно ценно для британских основателей, поскольку британский венчурный рынок, хотя и надежен, меньше, чем американский, и часто стартапам приходится искать американских инвесторов (с потенциально более жесткими условиями или размытием) для получения денег роста на поздних стадиях. CVF предлагает альтернативный путь к масштабированию на внутреннем рынке за счет использования кредитов или авансов на основе выручки.

Примечательным случаем в Великобритании является цифровая страховая компания Marshmallow, которая, по сообщениям, использовала финансирование на основе выручки от Uncapped для стимулирования привлечения пользователей. Uncapped подчеркнул, что благодаря fasilitas на сумму 750 000 фунтов стерлингов основатели Marshmallow смогли сэкономить примерно 7,5 млн фунтов стерлингов акционерного капитала, от которого они могли бы отказаться в противном случае. Аналогично, многие британские бренды D2C-e-commerce (от модной одежды до подписок на корм для домашних животных) получали маркетинговый капитал для наращивания рекламы, особенно вокруг сезонных акций, а затем погашали его за счет увеличения продаж. Основатель одного британского стартапа в области здорового питания отметил: «Uncapped дал нам свободу продолжать расти без привлечения средств… так много брендов исчерпывают свой срок существования и вынуждены слишком рано привлекать акционерный капитал». Это мнение отражает, как CVF позволяет британским предпринимателям отсрочить или избежать преждевременных раундов акционерного капитала, монетизируя свою будущую выручку авансом.

Регуляторная среда Великобритании в целом благоприятствовала этим моделям финансирования. Управление по финансовому регулированию и надзору (FCA) регулирует кредитные предложения, но многие сделки RBF структурированы как коммерческие соглашения или авансы, а не как традиционные кредиты, что обеспечивает гибкость. В Великобритании продолжаются дискуссии о том, как классифицировать такие инструменты (долг или доля выручки), но до тех пор, пока они включают аккредитованный или институциональный капитал (а не розничных инвесторов, кредитующих бизнес), серьезных регуляторных препятствий не возникало. С бухгалтерской точки зрения британские компании (в основном использующие IFRS) рассматривают поступления от RBF/CVF как обязательства или отложенные доходы, а комиссии – как финансовые расходы, в целом аналогично тому, как рассматривался бы кредит, хотя условный характер может размывать границы. Стратегически британские компании, использующие CVF, также должны тщательно управлять отношениями: поскольку некоторые поставщики, такие как Uncapped, изначально получали долю выручки до выплаты фиксированной комиссии, быстрорастущие компании обнаружили, что они погашают очень быстро (что делает эффективную стоимость капитала довольно высокой). Фактически, Uncapped в 2023 году решил прекратить предоставление чистого финансирования на основе выручки, поскольку быстрорастущие клиенты погашали долг слишком быстро (и чувствовали себя «наказанными» высокой подразумеваемой стоимостью), в то время как испытывающие трудности клиенты занимали больше времени (увеличивая риск для кредитора). Они перешли к кредитам с фиксированным сроком погашения, что свидетельствует об эволюции на рынке Великобритании: даже в рамках CVF конкретные условия имеют значение для обеспечения согласованности. Несмотря на эти корректировки, основная идея остается прежней – гибкое финансирование, связанное с ростом, остается в Великобритании. Финтех-дружественная среда и правовая система страны делают вероятным, что больше фондов будут использовать стратегии CVF или сотрудничать с поставщиками. Мы также можем увидеть, как британские венчурные инвесторы включают EBITCAC и аналогичные показатели в свою проверку; уже сейчас искушенные основатели в Великобритании регулярно говорят о LTV/CAC и сроках окупаемости при подаче заявок, что полностью соответствует мышлению CVF.

Европейский Союз: Масштабирование CVF на рынки континентальной Европы

В ЕС растет популярность CVF, поскольку стартапы и инвесторы ищут способы стимулировать рост в условиях, исторически dominated by equity and bank loans. Венчурный рынок Европы значительно вырос за последнее десятилетие, и вместе с этим ростом приходит поиск эффективного капитала для роста. Обещание CVF безразводняющего финансирования для привлечения клиентов находит сильный отклик, особенно в таких странах, как Германия, Франция и Нидерланды, где основатели часто очень обеспокоены размыванием доли и где получить капитал роста может быть труднее. ЕС уже стал свидетелем крупных сделок CVF, одним из ярких примеров является Finom, голландский финтех-стартап, ориентированный на SMEs. В мае 2025 года Finom привлекла €92,3 млн инвестиций от Customer Value Fund компании General Catalyst — сделка, специально структурированная для финансирования привлечения клиентов Finom по всей Европе без размывания доли акционеров. Это было в дополнение к предыдущим раундам акционерного капитала Finom, и фактически служит выделенным пулом для «финансирования их инвестиций в привлечение клиентов… с General Catalyst, несущим риск снижения», согласно компании и инвестору. Случай Finom демонстрирует, что концепции CVF могут быть успешно пересажены в Европу: GC (американская фирма) привнесла свою модель и адаптировала ее в европейском контексте, позволив Finom ускорить экспансию с капитальной эффективностью. Основатели Finom подчеркнули, что сделка CVF была «не просто о вливании капитала — это о вливании опыта и согласованности… финансировании роста таким образом, чтобы сохранить нашу долю и автономию». Это подчеркивает ключевое преимущество, ценимое в Европе, где основатели часто отдают приоритет сохранению контроля: финансирование CVF связано со значительно меньшим вмешательством и условиями, чем эквити, поскольку доход инвестора напрямую связан с результатами роста клиентской базы, а не с местами в совете директоров или правом голоса.

Помимо таких крупных сделок, в ЕС существует растущая экосистема альтернативных финансовых организаций для роста. Например, базирующийся в Германии re:cap (ныне Capacura) и другие предлагали финансирование на основе дохода SaaS-компаниям в регионе DACH, а в Испании и Франции появились такие игроки, как Capchase (из США) и местные фонды венчурного долга, исследующие инструменты, связанные с доходом. Нормативно-правовая среда ЕС несколько фрагментирована (поскольку каждая страна имеет свои собственные нормы, а также общеевропейские рамки), но в целом осведомленность об этих новых моделях финансирования существует. Согласно правилам ЕС, если эти механизмы структурированы как займы или ценные бумаги, они могут потребовать раскрытия информации или возникновения проблем с банковской лицензией — однако большинство сделок CVF являются частными, индивидуальными соглашениями между фондом и компанией, поэтому они подпадают под режим частного размещения. Бухгалтерский учет в ЕС (МСФО) аналогично требует отнесения CAC на расходы, поэтому компании используют CVF вне баланса или как обязательства. Одно из отличий заключается в том, что МСФО, как правило, несколько более открыт к капитализации определенных затрат (таких как затраты на разработку), чем GAAP США, но маркетинг по-прежнему не подпадает под это. Поэтому европейские компании также полагаются на скорректированные показатели. Мы можем увидеть, как европейские стартапы начнут сообщать об "EBITDAC" или аналогичных показателях в своих управленческих отчетах; безусловно, концепция добавления расходов на рост не является чем-то неслыханным в Европе — например, некоторые европейские проспекты IPO обсуждали такие показатели, как маржа вклада, исключая маркетинг, чтобы проиллюстрировать базовую прибыльность.

Стратегически CVF может стать революционным решением в Европе, поскольку традиционно у европейских стартапов было меньше вариантов финансирования: вы привлекали эквити или, возможно, брали венчурный долг (который в Европе менее распространен, чем в США). Банковское финансирование для стартапов в Европе было очень ограничено (банки обычно избегают кредитования компаний без прибыли или материальных активов). Таким образом, CVF заполняет пробел, превращая будущие доходы от клиентов в аванс для роста, чего банки не делали бы без залога. Инвестиционный интерес в Европе растет — шаг General Catalyst с Finom, вероятно, является предвестником большего, и другие международные фонды могут внедрить аналогичные программы. Европейские венчурные фонды, такие как Northzone (который со-лидировал раунд эквити Finom), наверняка следят за тем, как CVF может дополнять эквити-инвестиции. Мы также видим, как пан-европейские поставщики финансирования на основе дохода, такие как Wayflyer (ирландско-испанская компания), выделяют сотни миллионов на продавцов электронной коммерции по всему ЕС, демонстрируя, что модель масштабируется за пределы одной страны. Фактически, Outfund (Великобритания) и Clearco расширились на континентальную Европу (Нидерланды, Испания и т. д.) во время своего роста, что указывает на трансграничный спрос.

Одной из проблем в ЕС является навигация по разнообразию рынков — привлечение клиентов в Европе часто приходится осуществлять по каждой стране отдельно (разные языки, нормативные акты, например, для финансовых услуг и т. д.), поэтому рентабельность инвестиций в CAC может сильно различаться на разных рынках. Это может усложнить сделки CVF: финансисты должны доверять плану роста компании в нескольких странах. Однако большой единый рынок Европы (в масштабах ЕС) также является возможностью — стартап может использовать финансирование CVF для быстрого выхода на новые рынки ЕС, эффективно «покупая» долю рынка, находясь еще на стадии роста. Например, финтех-компания может одновременно профинансировать маркетинговый штурм во Франции и Германии с помощью капитала CVF, что может быть трудно спланировать иначе. Регуляторы в Европе, как правило, поддерживают инновации в области финансирования; Европейская комиссия даже рассматривала возможность поощрения альтернативного финансирования для SMEs. До тех пор, пока инвесторы являются профессиональными, а компании — прозрачными, CVF должен процветать в соответствии с принципами ЕС. В конечном итоге мы можем увидеть структурированные продукты или секьюритизацию в Европе, где портфели кредитов на привлечение клиентов стартапов будут объединены — Европа имеет историю с обеспеченными ценными бумагами (ABS) и покрытыми облигациями, поэтому будущее, в котором финансирование CAC будет упаковано в ABS (обеспеченные диверсифицированными дебиторскими задолженностями клиентов стартапов), не является отдаленным.

ЕС стремительно догоняет в принятии CVF: стартапы жаждут его, а известные инвесторы начинают его предоставлять. Потенциал в Европе огромен, учитывая количество быстрорастущих компаний и относительную нехватку капитала поздней стадии. CVF может позволить большему количеству европейских стартапов масштабироваться для глобальной конкуренции, не ища немедленно раунды финансирования уровня США. Пример Finom уже намекает на тенденцию — ожидайте, что больше европейских стартапов объявят о аналогичных механизмах, финансирующих их рост пользователей без размывания доли и в партнерском ключе.

Кейс-стади и примеры

Кейс-стади 1: Lemonade (США) – Публичная компания, использующая CVF

Lemonade, базирующаяся в Нью-Йорке иншуртех-компания, известная своей платформой страхования на базе ИИ, является поучительным примером использования CVF в более крупном масштабе. К 2023 году Lemonade была публичной компанией, по-прежнему ориентированной на высокий рост, со значительными маркетинговыми расходами для привлечения клиентов на свои продукты страхования для арендаторов, домовладельцев и домашних животных. Вместо того чтобы постоянно выпускать новое эквити или полагаться на свои денежные резервы (особенно в условиях падения оценок технологий в 2022 году), Lemonade обратилась к программе CVF компании General Catalyst для увеличения своего капитала для роста. Через эту программу Lemonade получила финансирование, которое покрывало значительную часть ее расходов на привлечение клиентов, при условии, что возврат будет осуществлен из новых страховых премий. Если эти кампании были успешными, Lemonade вернула бы GC из дохода от новых страхователей (плюс скромная согласованная доходность); если рост показал низкие результаты, обязательство Lemonade по возврату этой части было ограничено.

Эта договоренность позволила Lemonade значительно увеличить свои маркетинговые инвестиции в 2024 году, не показывая пропорционального увеличения операционных убытков или истощения денежных средств. По сути, расходы на CAC были выведены из отчета о прибылях и убытках Lemonade (поскольку денежные средства были предоставлены GC, а возврат зависел от дохода). Генеральный директор Lemonade отметил это как способ «значительно инвестировать капитал в рост», избегая «привлечения дорогостоящего эквити» или включения ограничительных долгов в баланс. Для инвесторов Lemonade это был позитивный сигнал: компания могла поддерживать высокий темп роста (привлечение клиентов, выход на новые сегменты, такие как автострахование) без возвращения на рынки эквити для разводняющего финансирования и без риска неисполнения долговых обязательств. Акционеры Lemonade также могли лучше различать финансовое состояние бизнеса — например, отчеты Lemonade за 2024 год включали показатели, подчеркивающие улучшение базового коэффициента убыточности и операционной эффективности, в то время как маркетинговые расходы, благодаря CVF, стимулировали рост числа полисов. Использование Lemonade CVF считается успешным на данный момент: она смогла увеличить свою клиентскую базу в 2024 году в то время, когда многие другие финтех- и иншуртех-компании сокращали расходы, и сделала это, улучшив свой денежный поток. Этот случай показывает, что даже публичные технологические компании могут использовать CVF для балансировки роста и прибыльности, по сути, как альтернативу вторичным размещениям или дорогостоящим конвертируемым ценным бумагам. Это также подтверждает тезис GC о том, что CVF — это «путь вперед для большинства технологических компаний, которые полагаются на затраты на привлечение клиентов для масштабирования» — если это работает для регулируемой публичной организации, такой как Lemonade, многие другие могут последовать ее примеру.

Кейс-стади 2: Finom (ЕС) – Стимулирование европейской экспансии с помощью CVF

Finom — это финтех-платформа, базирующаяся в Нидерландах, которая предлагает цифровые банковские услуги и решения для выставления счетов SMEs и фрилансерам по всей Европе. К 2024 году Finom имела надежный продукт и привлекла раунд акционерного капитала серии B, но столкнулась с классической проблемой расширения: ей требовались значительные маркетинговые и торговые расходы для масштабирования на новые европейские рынки (и конкуренции с существующими игроками) в то время, когда получить венчурное финансирование стало труднее. В 2025 году Finom попала в заголовки новостей, привлекая €92,3 млн финансирования для роста от Customer Value Fund компании General Catalyst специально для финансирования привлечения клиентов. Это была одна из крупнейших сделок в стиле CVF в Европе на сегодняшний день. Структура сделки была согласована с принципами CVF: General Catalyst предоставляет капитал авансом для финансирования кампаний по привлечению клиентов Finom, и вернет свои инвестиции из будущих доходов, генерируемых этими новыми клиентами, при условии, что рентабельность инвестиций будет такой, как ожидалось. Если расширение Finom приведет к прогнозируемой клиентской базе, GC получит свою прибыль; если нет, GC несет риск снижения, а не основатели Finom.

С этим финансированием Finom планировала агрессивно расширяться по всему ЕС — выходить на новые рынки, активизировать маркетинг и привлекать тысячи новых SME-клиентов — все это без выпуска новых акций или получения традиционного долга. «Наличие GC в качестве нашего партнера — это огромная стратегическая победа… они финансируют рост таким образом, чтобы сохранить нашу долю и автономию», — сказал соучредитель Finom, подчеркнув, что этот подход позволил команде основателей сохранить свою собственность, одновременно стимулируя амбициозный рост. Этот случай все еще развивается, но ранние признаки положительные: привлечение клиентов Finom в 3-м и 4-м кварталах 2025 года ускорилось по сравнению с предыдущими тенденциями, и компания сообщила о высокой лояльности клиентов, что означает многообещающие LTV. Для General Catalyst это была возможность углубить свои инвестиции, не просто удвоив эквити по неопределенной оценке — вместо этого они получили структурированную прибыль, привязанную к росту выручки Finom. Успешное принятие Finom CVF демонстрирует жизнеспособность CVF в европейском контексте. Это показывает, что европейские стартапы действительно могут привлекать крупные структурированные инвестиции для CAC, если у них есть данные, подтверждающие их претензии на LTV. Это также служит моделью для других европейских стартапов: например, немецкая SaaS-компания или французский маркетплейс могут аналогично привлечь раунд CVF для международного расширения. Результат Finom (до сих пор) кажется «беспроигрышным» — Finom масштабируется быстрее и сохраняет финансовое здоровье, в то время как инвесторы получают сниженный риск роста. Проблемы остаются (им необходимо эффективно привлекать клиентов), но смелый шаг Finom может проложить путь к тому, чтобы CVF стал таким же распространенным, как венчурное кредитование или капитал роста в Европе.

Кейс-стади 3: Blue Apron (США) – Предостерегающая история без CVF

Не все истории — это успехи; некоторые иллюстрируют то, чего CVF стремится избежать. Blue Apron, американский стартап по доставке наборов еды, стал публичной компанией в 2017 году, переживая бурный рост, но и высокие затраты на привлечение клиентов. Бизнес Blue Apron требовал активного маркетинга — от онлайн-рекламы до акционных скидок — для привлечения подписчиков, и показатели компании показывали относительно короткий срок жизни клиента (высокая текучесть в течение нескольких месяцев). Столкнувшись с давлением инвесторов, требующих показать путь к прибыльности, Blue Apron резко сократила расходы на маркетинг непосредственно перед и после своего IPO, чтобы улучшить свои убытки по EBITDA. В краткосрочной перспективе это действительно сократило расходы; однако, поскольку компания не решила свои проблемы с текучестью, более низкие расходы на CAC немедленно привели к уменьшению притока новых клиентов. В квартале после IPO количество клиентов и заказов Blue Apron резко упало, что привело к снижению выручки на 12%, и компания продолжала показывать значительные чистые убытки. Эта комбинация сокращающейся выручки и постоянных убытков привела к резкому падению ее акций (в какой-то момент на ~90% от цены IPO) и подорвала доверие инвесторов. Blue Apron стал примером опасностей модели «сначала расти, потом сокращать» — она агрессивно тратила средства на привлечение клиентов ранее, но когда деньги закончились, она сократила расходы на рост, чтобы показать лучшие финансовые показатели, только чтобы подорвать масштаб и будущее бизнеса, создав порочный круг.

Если бы CVF было доступно для Blue Apron, история могла бы быть иной. Представьте, если бы Blue Apron, вместо сокращения маркетинга для экономии денежных средств, заключила бы соглашение CVF, по которому инвестор финансировал бы привлечение клиентов, пока юнит-экономика была бы жизнеспособной. Blue Apron утверждал в то время, что LTV его клиентов оправдывает CAC (хотя это и обсуждалось). Если бы инвестор CVF согласился, он мог бы авансировать капитал для маркетинговых кампаний, который был бы возвращен из маржи заказов на наборы еды от этих новых клиентов. Это могло бы позволить Blue Apron продолжать увеличивать свою базу подписчиков или, по крайней мере, поддерживать ее, при этом показывая улучшенный EBITDA (поскольку маркетинговые расходы были бы фактически перенесены). Конечно, CVF не является панацеей — если фундаментальной проблемой было то, что клиенты Blue Apron не оставались достаточно долго, то финансирование большего привлечения клиентов только отсрочило бы расплату. Фактически, поставщики CVF, вероятно, были бы осторожны, учитывая показатели удержания Blue Apron (как мы уже отмечали, CVF лучше всего работает, когда LTV/CAC солидны). Тем не менее, судьба Blue Apron — в конечном итоге она неважно функционировала и была ликвидирована по частям в 2023 году — служит резким контрпримером, когда традиционное финансирование и метрики оказались недостаточными. Это подчеркивает, почему появились такие рамки, как CVF: чтобы предотвратить сценарий, когда растущая компания с потенциалом оказывается задушенной самими показателями (EBITDA, сжигание денежных средств), которые не учитывают корректно инвестиции в рост. Инвесторы теперь цитируют Blue Apron, призывая стартапы не сокращать маркетинг произвольно; вместо этого они выступают за поиск более устойчивых способов финансирования, пока модель не окупится. Blue Apron подчеркивает проблемы и риски, которые CVF призван смягчить — это напоминание о том, что если вы относитесь к CAC как к чисто расходуемому и не имеете согласованного капитала, вы можете разрушить долгосрочную ценность.

Кейс-стади 4: Clearco (Канада/Великобритания) – Проблемы для поставщика CVF

Также поучительно рассмотреть случай с точки зрения финансиста: Clearco, финтех-компания, занимавшаяся предоставлением маркетингового финансирования стартапам D2C. Clearco (ранее Clearbanc) по сути была поставщиком CVF — она авансировала средства компаниям электронной коммерции для расходов на рекламу в Facebook, инвентарь и т. д., и получала фиксированный процент от выручки до погашения установленной суммы. Во время бума электронной коммерции 2020-2021 годов модель Clearco процветала; она развернула более $1 млрд и расширилась из Канады в США, Великобританию и Европу. Однако к середине 2022 года Clearco столкнулась с проблемами. Сочетание роста процентных ставок (увеличивающего стоимость ее капитала) и замедления роста электронной коммерции (означающего более медленную отдачу) оказало давление на ее модель. Лучшие клиенты Clearco — успешные бренды — часто очень быстро погашали свои авансы, принося Clearco меньшую прибыль, чем ожидалось (хорошая проблема, но она ограничивает потенциал роста), в то время как некоторые слабые продавцы испытывали трудности, продлевая погашение (увеличивая риск Clearco). Эта асимметрия — где лучшие компании рефинансируются или погашают досрочно, а худшие «застревают» — сделала портфель Clearco менее сбалансированным, чем ожидалось. К 2022 году Clearco пришлось сократить персонал, ее соучредители покинули руководящие должности, и она прошла рекапитализацию, в результате которой новые инвесторы выкупили кредитную линию, чтобы сохранить ее на плаву. Она также ушла со всех рынков, кроме Северной Америки, и значительно ужесточила свои предложения. По сути, Clearco столкнулась с «выбоинами», которые может повлечь за собой финансирование CVF: более высокая стоимость капитала, кредитный риск стартапов и трудность в оценке денег таким образом, чтобы она была справедливой для основателей, но также прибыльной для финансиста по широкому портфелю.

Случай Clearco, хотя и не является стартапом, привлекающим CVF, является предостерегающей историей в экосистеме CVF — он показывает, что предоставление капитала для CAC само по себе является сложным бизнесом. Для стартапов, рассматривающих CVF, это подчеркивает важность выбора правильного партнера и структуры. Модель разделения выручки Clearco с фиксированной платой в конечном итоге привела к тому, что успешные клиенты платили очень высокие годовые процентные ставки (поскольку они быстро погашали плату), и в ретроспективе считалась менее дружелюбной к основателям. Новые структуры CVF (подобные GC) пытались решить эту проблему, делая доходность более зависимой от успеха и потенциально более непрерывной (так что инвесторы участвуют в росте, а не просто взимают фиксированную плату). Чтобы концепция CVF процветала, поставщики должны оставаться платежеспособными и заинтересованными — Clearco пришлось рекапитализировать кредитную линию Silicon Valley Bank, что стало заминкой. Теперь, когда игроки, такие как GC (с глубокими карманами и терпеливым капиталом), вмешиваются, модель может стать более надежной. Сбой Clearco не опровергает CVF; скорее, он преподал рынку ценные уроки о ценообразовании рисков и согласовании условий (например, некоторые фонды теперь используют конвертируемые структуры или разделение прибыли, которые позволяют больший апсайд, если компания растет чрезвычайно быстро, вместо лимита, который оказывается слишком дешевым для лучших случаев).

Путь Clearco — это полезный кейс-стади проблем масштабирования CVF-решений. Он подчеркивает, что, хотя CVF может быть благом для стартапов, экономика должна работать для финансистов как в хороших, так и в плохих сценариях. Недавние корректировки таких фирм, как Uncapped (Великобритания), — переход от чистого разделения выручки к срочным кредитам — также отражают это обучение. Несмотря на эти трудности, тот факт, что новые средства продолжают поступать в CVF-поставщиков (например, сбор средств Outfund и Wayflyer, запуск фонда GC), предполагает, что подход останется, хотя и с доработанными моделями.

Преимущества и проблемы внедрения CVF

Преимущества CVF для стартапов и инвесторов

Сохранение доли и владения основателей: Пожалуй, самое привлекательное преимущество для стартапов заключается в том, что CVF предоставляет капитал для роста без размывания доли. Основатели могут масштабировать привлечение клиентов, сохраняя при этом большую долю своей компании. При множестве раундов это может означать, что основатели сохраняют значительную долю при выходе (исторически агрессивный рост, финансируемый за счет эквити, оставил многих основателей с долей менее 20% к моменту IPO). CVF меняет этот сценарий, используя внешний капитал для привлечения клиентов, но не отнимая часть таблицы акционеров. Это также выгодно существующим инвесторам, поскольку позволяет избежать раундов ниже оценок или чрезмерного размывания — их доля не разбавляется, когда компании нужны дополнительные деньги на маркетинг.
Недолговое, согласованное финансирование (сниженный риск снижения): В отличие от банковского кредита или венчурного долга, финансирование CVF обычно не требует фиксированных выплат или залога, если выручка не появляется. Это значительно снижает риск нехватки ликвидности или дефолта в низкий квартал. Как мы видели, если рост замедляется, стартап с банковским кредитом все равно должен обслуживать долг (потенциально путем сокращения расходов или привлечения экстренных средств). При CVF, если маркетинговые расходы не оправдывают ожиданий, выплата может быть отложена или прощена за этот период, и компания не будет признана банкротом — инвестор фактически разделяет риск снижения. Это согласование означает, что капитал является терпеливым и ведет себя скорее как эквити в плохие времена, но как долг в хорошие времена (получая возмещение, когда поступает выручка). Это способствует сотрудничеству, а не антагонизму, между стартапом и финансистом. Генеральный директор Lemonade явно отметил отсутствие «ограничительных условий» в структуре CVF. Таким образом, основатели получают опциональность: они могут добиваться роста, не опасаясь, что заемные деньги могут их потопить позже.
Ускоренный рост и доля рынка: Имея больший резерв, предназначенный для привлечения клиентов, стартапы могут быстрее масштабироваться и использовать рыночные возможности, которые они могли бы упустить, будучи ограниченными тесным бюджетом. Это особенно важно на рынках, где победителю достается все, или когда конкурент также масштабируется. CVF фактически турбирует двигатель выхода на рынок — например, SaaS-бизнес может нанять больше торговых представителей или стартап электронной коммерции может удвоить свои рекламные расходы в пик сезона, зная, что финансирование обеспечено. Несколько кейс-стади (Finom, Marshmallow и др.) показали, что стартапы использовали капитал для выхода на новые рынки или значительного увеличения темпов роста. Относясь к CAC как к капитальным затратам, эти компании могут инвестировать до получения выручки (так же, как кто-либо строил бы завод до производства) и получать вознаграждение в последующие периоды.
Улучшенные финансовые показатели и прозрачность: Как обсуждалось, использование CVF может сделать финансовые отчеты компании более привлекательными и легкими для интерпретации с точки зрения базовой эффективности. Хотя бухгалтерские записи могут не измениться, компания может демонстрировать такие показатели, как EBITCAC или скорректированный операционный денежный поток, исключая инвестиции в рост, которые часто выглядят гораздо лучше, чем сырой EBITDA. Это может привести к более высоким оценкам, поскольку инвесторы видят истинную прибыльность, скрытую затратами на рост. Это также налагает дисциплину: стартапы будут тщательно отслеживать отдачу от расходов, финансируемых CVF, что означает более сильные данные о когортной экономике и, возможно, лучшие решения о том, куда распределять маркетинговые расходы. Кроме того, высвобождая денежные средства, которые были бы потрачены на CAC, CVF позволяет направлять эти денежные средства на другие стратегические цели — например, разработку продуктов, набор персонала или даже обеспечение ликвидности для ранних сотрудников (как отметил коллектив GC, компании могли бы выкупать акции или финансировать M&A, если они не сжигают все денежные средства на CAC). Эта гибкость может повысить моральный дух (сотрудники видят, что компания может позволить себе новые проекты и стабильность) и снизить давление на ранний выход.
Оптимизированная структура капитала (более низкая общая стоимость капитала): CVF может привести к более эффективному структуре капитала для стартапов. Эквити — это самая дорогая форма капитала (основатели отказываются от будущей премий — фактически, бесконечные «проценты», если компания преуспеет). Традиционный долг дешевле, но негибок для целей роста. CVF находится между ними: он дешевле эквити в сценариях успеха (поскольку апсайд инвестора часто ограничен или структурирован) и более гибок, чем долг. Используя CVF для части бизнеса с «стабильной доходностью» (привлечение клиентов, которое имеет предсказуемую окупаемость), компании могут резервировать эквити-финансирование для высокорисковых, высокодоходных инвестиций (таких как новые линейки продуктов или выход на непроверенный рынок). Это улучшает рентабельность собственного капитала (ROE) для бизнеса. Фактически, одним из стимулов для CVF было то, что многие хорошие стартапы имели низкий ROE, поскольку они продолжали привлекать эквити для вещей, которые могли быть профинансированы — GC упомянул, что некоторые категории имели «хорошие бизнесы с плохой структурой капитала», и постоянное финансирование CAC за счет эквити сильно ударило по ROE. Используя CVF, эти бизнесы могут использовать свой рост как актив, повышая ROE и, в конечном итоге, множители оценки (поскольку инвесторы вознаграждают эффективное использование капитала).
Долгосрочная ориентация и устойчивость: При поддержке CVF стартапы получают возможность мыслить долгосрочно в отношении ценности клиентов. Они с меньшей вероятностью будут сокращать маркетинг в условиях спада, если фундаментальные показатели сильны, что означает, что они могут продолжать привлекать клиентов в то время, когда конкуренты могут отступить. Это может принести постоянное преимущество. Это также означает, что компании лучше переносят трудные времена; вместо того, чтобы зависеть от изменчивых рынков эквити или банковских циклов, у них есть источник средств, привязанный к их собственным результатам. Это способствует мышлению «долговечный бизнес» — как сказал Хемант Танеджа из GC, позволяя компаниям оставаться частными и накапливать ценность, не спеша к выходу. Для инвесторов это означает потенциально лучшие результаты — вместо того, чтобы заставлять компанию продаваться или выходить на IPO в неподходящее время, они могут дождаться, пока она действительно будет готова, потому что компания тем временем не голодает без денег. В целом, CVF может сделать экосистему стартапов более устойчивой, снизив чрезмерную зависимость от какого-либо одного источника капитала.

Проблемы и риски внедрения CVF

Требуются проверенные юнит-экономические показатели: CVF подходит не для каждого стартапа — он требует относительно предсказуемых CAC и LTV. Стартапы на ранних стадиях, которые еще не достигли соответствия продукта рынку или не имеют данных о поведении клиентов, будут испытывать трудности с привлечением финансирования CVF. Инвесторы, предоставляющие CVF, должны быть уверены, что привлеченные когорты будут работать в соответствии с ожиданиями. Если компания недооценивает отток клиентов или переоценивает LTV, как стартап, так и финансист могут пострадать. Другими словами, CVF работает только в том случае, если инвестиции в CAC действительно приносят ценность. Если у продукта стартапа есть фундаментальные проблемы с удержанием (например, высокий отток Blue Apron), вливание дополнительных денег в привлечение подобно «заправке протекающего ведра» — неустойчиво. Таким образом, инвесторы CVF будут тщательно анализировать такие метрики, как кривые удержания, срок окупаемости и рентабельность инвестиций в маржинальный CAC. Стартапам может потребоваться улучшить свою инфраструктуру данных, чтобы соответствовать этим требованиям. Существует также риск того, что внешние факторы могут нарушить юнит-экономику — например, рекламный канал станет дороже (увеличивая CAC) или новый конкурент снизит цены (снижая LTV). Это может привести к тому, что ранее надежный план CVF внезапно станет рискованным. Как стартапам, так и инвесторам необходимо постоянно отслеживать эти метрики и, возможно, корректировать условия финансирования в случае изменения экономических показателей.
Сложность структурирования и бухгалтерского учета: Хотя концептуально CVF-сделки просты, их юридическое и финансовое структурирование может быть сложным. Каждая сделка может быть уникальной с точки зрения триггеров погашения, лимитов, сроков и юридических средств защиты. Они часто структурируются как соглашения о разделе выручки, синтетическое роялти-финансирование или конвертируемые инструменты. Для стартапов крайне важно понимать мелкий шрифт — например, какая часть выручки делится, существует ли жесткий срок погашения (некоторые сделки могут конвертироваться в акционерный капитал или подлежать погашению через несколько лет), и могут ли они привлечь другой долг на равных условиях (pari passu)? Существует также бухгалтерский учет: в зависимости от структуры, вливание CVF может отражаться в балансе как долг, отложенная выручка или иногда вообще не отражаться (вне баланса до выполнения определенных условий). Это может повлиять на расчеты соблюдения ковенантов или на то, как воспринимаются финансовые показатели компании. Недопонимание этих моментов может запутать менее искушенных инвесторов или покупателей в будущем. Кроме того, необходимо учитывать налоговые последствия — в некоторых юрисдикциях платежи инвесторам CVF могут рассматриваться как проценты (с возможностью вычета из налогооблагаемой базы), а в других — как раздел прибыли (потенциально не подлежащий вычету). Стартапы понесут юридические и административные расходы на создание этих механизмов, что может быть обременительно для небольших компаний.
Доступность и масштабируемость: Финансирование CVF, хотя и растет, по-прежнему остается специализированным продуктом. Не все инвесторы предлагают его, а те, кто это делает (например, фонд GC или поставщики RBF), имеют свои критерии и лимиты. Сложность для стартапов, особенно в Великобритании/ЕС, может заключаться в поиске партнера CVF, который понимает их бизнес и готов инвестировать в необходимых масштабах. Если компании нужно, скажем, 50 миллионов долларов на привлечение клиентов, лишь несколько фондов в мире смогут это обеспечить. Существует риск, что по мере роста спроса на CVF предложение может не успевать или станет избирательным, отдавая предпочтение только ведущим компаниям. Это может оставить некоторые стартапы в промежуточном положении, где они имеют неплохие показатели, но не могут получить CVF, а также испытывают трудности с привлечением акционерного капитала/долга — хотя можно утверждать, что если показатели неплохие, капитал в конечном итоге найдет их. Масштабируемость также является вопросом: может ли CVF работать для тысяч стартапов, или он ограничен более поздними, хорошо зарекомендовавшими себя компаниями? В настоящее время оптимальным считается период после Series B (как указал GC, обычно компании с выручкой от 30 до 300 миллионов долларов, тратящие от 2 до 20 миллионов долларов на S&M в месяц). Компании на более ранних стадиях могут считаться слишком рискованными для крупных вливаний CVF. Со временем, по мере улучшения аналитики данных (алгоритмы финтеха смогут оценивать даже более мелкие стартапы через их платежные и маркетинговые данные), это может расшириться. Но в настоящее время доступ к CVF может быть неравномерным, смещенным в сторону географических регионов или секторов, где существуют провайдеры (например, SaaS-стартап в регионе без RBF-провайдеров может столкнуться с трудностями).
Соображения по стоимости капитала: CVF — это не бесплатные деньги; его стоимость может быть значительной, иногда сопоставимой или более высокой, чем у долга. Инвесторы, предоставляющие CVF, ожидают возврата, компенсирующего принимаемый ими риск. Если стартап растет очень быстро и быстро погашает сумму, эффективная годовая процентная ставка может быть высокой (как видно по некоторым сделкам RBF, где фиксированная комиссия в 6%, погашенная за 3 месяца, эквивалентна огромному годовому проценту). С другой стороны, если стартап растет медленно, он может нести затраты на финансирование дольше, чем ожидалось. Стартапы должны убедиться, что рентабельность инвестиций в привлеченных клиентов превышает стоимость капитала CVF на значительную величину; в противном случае они окажутся в отрицательной арбитражной ситуации (платя, скажем, 20% стоимости, чтобы получить клиентов, которые приносят только 15% дохода). Акционерный капитал иногда может быть «дешевле» с точки зрения альтернативных издержек, если стоимость компании значительно растет (поскольку уступленная доля акционерного капитала может стоить меньше, чем строгая выплата). Существует также риск исполнения: если компания получает крупный раунд CVF, а затем не может эффективно его использовать (например, насыщает свои маркетинговые каналы или возникают проблемы с исполнением), она может в итоге платить комиссии за неиспользованный капитал или иметь низкую рентабельность, что неэффективно. В отличие от акционерного капитала, который может оставаться на балансе для опционности, CVF обычно привлекается по мере необходимости, поэтому компании должны тщательно планировать его использование. В противном случае они могут платить комиссии за резервирование без какой-либо пользы.
Восприятие инвесторами и корпоративное управление: Хотя CVF может улучшить показатели, некоторые традиционные инвесторы могут быть осторожны, если они его не понимают. Правление стартапа и инвесторы, владеющие акционерным капиталом, должны согласиться на CVF-финансирование. Могут возникнуть опасения, например: не появляется ли еще один заинтересованный кредитор с претензиями на денежные потоки компании? Может ли это усложнить будущую покупку или IPO (где покупатель или публичные инвесторы должны учитывать это соглашение)? Пока что опыт, подобный опыту Lemonade, показывает, что это управляемо, но могут быть сценарии, когда, скажем, венчурный инвестор накладывает ограничения на привлечение дополнительного финансирования, не являющегося акционерным капиталом. Стартапам потребуется обучать своих заинтересованных сторон о преимуществах CVF, чтобы избежать недопонимания. Еще одна проблема — корпоративное управление: поскольку инвесторы CVF часто не имеют места в совете директоров или формального влияния, компания теоретически может злоупотребить средствами (потратить их на что-то другое). Обычно это смягчается ковенантами или мониторингом расходов, но при плохом управлении это может привести к конфликтам или даже юридическим спорам. Например, если стартап перенаправляет средства CVF, предназначенные для CAC, на другой проект, который не приносит согласованной выручки, инвестор может подать иск. Таким образом, поддержание доверия и четкое использование средств имеет важное значение.
Регуляторные и бухгалтерские препятствия: В США, если CVF-сделки структурированы небрежно, они могут непреднамеренно вызвать проблемы — например, если CVF-сделка для публичной компании выглядит как финансирование, она может потребовать раскрытия в качестве долга или отложенной выручки, влияя на коэффициенты задолженности или признания выручки. Регуляторы также могут ставить под сомнение чрезмерно агрессивные не-GAAP представления. В Европе разные страны могут по-разному трактовать соглашения (некоторые могут считать это формой мезонинного долга). Возможно, по мере того, как CVF станет более распространенным, регуляторы вмешаются, чтобы предоставить руководящие принципы или гарантии. Например, обеспечение того, чтобы соглашения о финансировании маркетинга не использовались для обхода законов о кредитовании или чтобы они не вводили инвесторов в заблуждение относительно прибыльности. Пока нет серьезного регуляторного противодействия, но компании по-прежнему должны действовать в рамках действующего законодательства (например, соблюдать законы о ростовщичестве, если это фактически кредит, или получать надлежащие разрешения на создание обязательств по разделению выручки).
Потенциал чрезмерного расширения (избыточных инвестиций): Парадоксальный риск CVF заключается в том, что он может позволить компаниям чрезмерно тратить на рост сверх здоровых пределов, если это не будет контролироваться. Поскольку капитал доступен и не «ощущается» немедленно в отчете о прибылях и убытках, руководство может быть соблазнено вкладывать деньги в привлечение клиентов, которые лишь незначительно соответствуют порогу рентабельности инвестиций, но в конечном итоге приводят к низкому качеству клиентов. Другими словами, легкие деньги для CAC могут привести к увеличению стоимости CAC (через конкуренцию в аукционах рекламы и т. д.) и привести к снижению отдачи. Компании по-прежнему должны придерживаться принципа, отмеченного Сингхви: остановить траты, когда маржинальный CAC равен маржинальному LTV. Инвесторы CVF также теоретически будут это принуждать (они не будут финансировать сверх эффективной границы), но может возникнуть эйфория или оптимистичные предположения, которые приведут к уничтожающим стоимость тратам. Это в некоторой степени аналогично тому, как дешевый капитал в 2010-х годах побудил некоторые стартапы к нежизнеспособным «блиц-масштабированиям». CVF, хотя и более тесно связан с юнит-экономикой, не гарантирует рационального поведения — он смещает ограничение, но не устраняет необходимость в здравом суждении.

Хотя CVF предлагает убедительные преимущества, стартапы должны подходить к нему с тщательным анализом и осторожностью. Обеспечение сильной юнит-экономики, согласование ожиданий всех сторон и поддержание консервативных предположений позволят снизить многие из этих рисков. Проблемы преодолимы и являются типичными препятствиями для любых новых финансовых инноваций — знания, согласование и исполнение.

Сравнение CVF с традиционными моделями финансирования

Чтобы лучше понять место CVF в финансировании стартапов, полезно сравнить его параллельно с другими моделями финансирования: акционерный капитал, долг и финансирование на основе выручки (RBF). Нижеприведенная таблица суммирует ключевые различия:

Модель финансирования	Размытие доли	Обязательство по погашению	Риск при замедлении роста	Стоимость капитала	Идеальный сценарий использования
Финансирование акционерным капиталом (VC/ангелы)	Высокое — основатели отказываются от собственности.	Нет (нет погашения; инвесторы получают акции).	Нет немедленного финансового риска для компании (нет долга для погашения). Инвесторы несут риск, но могут оказывать давление для получения результатов.	Очень высокое в случае успеха (инвесторы получают большую часть прибыли); «дешево», если компания терпит неудачу (нет погашения).	Ранняя стадия или высокорискованные инициативы с неопределенными результатами (неструктурированный риск). Использование для НИОКР, новых рынков, где доходность непредсказуема.
Традиционный долг (Банковский кредит, венчурный долг)	Нет (нет уступки акционерного капитала).	Фиксированное расписание платежей по процентам и основному долгу. Часто обеспечено или с ковенантами.	Высокий — Компания должна платить независимо от результатов. Может привести к дефолту или ограничительным ковенантам, если рост замедлится.	Низкая или умеренная (процентные ставки обычно 5-15% годовых). Однако кредиторы ограничивают сумму и требуют стабильности.	Более поздние стадии или потребности, обеспеченные активами. Подходит для оборотного капитала или капитальных затрат с предсказуемыми денежными потоками. Не подходит для финансирования CAC (несоответствие между фиксированными платежами и переменной рентабельностью инвестиций).
Финансирование на основе выручки (RBF)	Нет (не размывается).	Переменная — погашается в виде процента от выручки до тех пор, пока не будет выплачена фиксированная сумма (основной долг + комиссия). Нет фиксированной даты погашения; платите больше в хорошие месяцы, меньше в плохие.	Средний — Платежи гибко привязаны к выручке, поэтому легче в периоды спада. Но обязательство погасить в конечном итоге остается. Если выручка резко падает, это продлевает срок погашения (инвестор несет риск по срокам).	От умеренной до высокой. Фиксированная комиссия (например, 6-12% от аванса) может соответствовать высокой годовой процентной ставке при быстром погашении. Эффективная стоимость зависит от темпов роста: быстрый рост = более высокая стоимость капитала (быстрое погашение комиссии); медленный рост = более низкая эффективная стоимость, но более длительное бремя.	Малый и средний бизнес со стабильной выручкой, ищущий финансирование для конкретных кампаний роста (маркетинг, инвентаризация). Часто используется e-commerce или SaaS с ежемесячной регулярной выручкой. Хорошо подходит, когда требуется умеренный капитал быстро без размытия.
Финансирование ценности клиента (CVF)	Нет (не размывается).	Условное — обычно погашается из новой выручки или части выручки, связанной с привлеченными когортами. Если цели роста достигнуты, инвестор получает основной долг + доход; если нет, погашение может быть отложено или уменьшено (инвестор может понести убытки).	Низкий или средний — Если рост значительно замедляется, обязательство компании по расходам за этот период может быть аннулировано или перенесено на будущее (инвестор несет убытки). Таким образом, минимальное финансовое давление на компанию во время спада. Однако повторная неэффективность может привести к прекращению будущего финансирования.	Умеренный. Обычно выше, чем у банковского долга, но ниже, чем стоимость акционерного капитала. Инвесторы могут нацеливаться на IRR около 15-25% в зависимости от риска. Структурировано как участие в прибыли: если компания хорошо растет, инвестор выигрывает, но прибыль обычно ограничена (не владея акционерным капиталом) — сбалансированная доходность.	Стартапы после PMF, масштабирующиеся стартапы с подтвержденной юнит-экономикой (LTV > CAC). Лучше всего подходит для финансирования затрат на привлечение и удержание клиентов, которые имеют предсказуемый срок окупаемости. Особенно подходит для SaaS, финтеха, маркетплейсов и D2C с сильными показателями. Позволяет агрессивный рост без ущерба для основного бизнеса.

Источники: Характеристики каждой модели получены из отраслевых данных и примеров. Эффект размытия акционерного капитала подтверждается тем, что основатели во многих случаях владеют менее 20% к моменту IPO. Жесткость долгового финансирования и связанные с ним риски отмечаются GC (фиксированные графики не соответствуют срокам окупаемости CAC). Условия RBF описаны моделью раздела выручки Outfund и анализом опыта Uncapped (быстрорастущие компании сталкиваются с высокими эффективными затратами). Профиль стоимости/риска CVF и его условия обобщены на основе программы General Catalyst (финансирование до 80% S&M, погашаемое из выручки новых клиентов, причем GC не получает оплаты, если рост не происходит), а его профиль стоимости/риска выводится из того, как такие компании, как Lemonade и Finom, его используют (неразмывающее, без ковенантов, защита от убытков).

Из таблицы видно, что CVF пытается объединить лучшее из акционерного капитала и долга — неразмывающее, как долг, но гибкое и основанное на успехе, как акционерный капитал. Оно избегает «худших сторон каждого», как выразился генеральный директор Outfund: не ставит под удар собственное жилище (как некоторые кредиты) и не отказывается от контроля (как VC). Каждая модель имеет свое место, и на практике стартап может использовать их комбинацию: например, акционерный капитал для разработки продукта, CVF для масштабирования пользователей, и, возможно, кредитную линию для сглаживания оборотного капитала. Появление CVF просто добавляет мощный новый инструмент в арсенал финансирования, особенно хорошо подходящий для стадии роста современных стартапов.

Тенденции, интерес инвесторов и перспективы на будущее

Растущий интерес инвесторов: Тенденция к CVF отражает более широкие сдвиги в венчурном инвестировании и стратегии стартапов. Инвесторы — от крупных венчурных фирм до специализированных фондов — все больше заинтересованы в структурированных финансовых продуктах для роста. Запуск General Catalyst формального Customer Value Fund и аналогичные шаги других (например, Revenue-Based fund Kapor Capital, ранние эксперименты Indie VC и т. д.) показывают, что крупные венчурные игроки видят в этом способ эффективно использовать капитал на более поздних стадиях. Поскольку обсуждаются более 10 миллиардов долларов активов в контексте стратегии CVF от GC, а другие фирмы, такие как Andreessen Horowitz, Insight и B Capital, изучают венчурный долг и структурированные опции, мы можем ожидать большего притока капитала в CVF-подобные инструменты. Даже LP (инвесторы венчурных фондов) оценивают эти модели, потому что они могут приносить прибыль быстрее, чем ожидание IPO — денежные выплаты по сделкам CVF могут возвращать деньги инвесторам раньше, что привлекательно в условиях, когда IPO редки. Это решает текущую проблему в венчурном бизнесе: потребность в ликвидности. Как отметил один из партнеров GC, высвобождение денежных средств, связанных с CAC, и их возврат акционерам может улучшить DPI (Distribution to Paid-In) и снизить зависимость от непредсказуемых рынков IPO/M&A. Таким образом, CVF соответствует интересам инвесторов стартапов, которые хотят как роста, так и некоторой доходности.

Массовое внедрение стартапами: Со стороны стартапов осведомленность об альтернативных формах финансирования находится на рекордно высоком уровне. Сегодня основатели думают не только о «привлечь венчурный капитал или провалиться». Многие хорошо разбираются в финансировании на основе выручки, краудфандинге, венчурном долге и т. д. CVF вписывается в это мышление как еще один жизнеспособный путь. Количество стартапов, получивших какую-либо форму неразмывающего капитала, выросло — Axios сообщил, что во времена низких процентных ставок возник целый «кустарный» рынок поставщиков. Хотя некоторые из этих ранних поставщиков столкнулись с трудностями, сама концепция доказала наличие спроса. Теперь, когда более стабильные и крупные игроки предлагают CVF, стартапы чувствуют себя более комфортно, принимая его. Мы видим, что CVF используется в различных секторах: SaaS-компании финансируют расширение продаж, финтех-приложения — привлечение пользователей, онлайн-маркетплейсы — субсидии для привлечения клиентов, даже платформы healthtech или edtech — затраты на охват новых пользователей. США лидируют по объему, но Великобритания и Европа догоняют, особенно по мере появления историй успеха (случай Finom, вероятно, вдохновит других в Европе). Вполне возможно, что через пару лет привлечение раунда CVF станет таким же обычным явным делом, как привлечение раунда венчурного долга — возможно, даже частью стандартного пакета финансирования Series B или C (например, «30 миллионов долларов акционерного капитала + 10 миллионов долларов CVF» в совокупности).

Интеграция с традиционным финансированием: Вместо полного вытеснения акционерного капитала или долга, CVF интегрируется в финансовый микс. Некоторые венчурные инвесторы могут предлагать его как мост между раундами. Например, компания может отложить привлечение Series D, получив fasilitas CVF на 20 миллионов долларов для достижения определенных этапов, а затем привлечь акционерный капитал по более высокой оценке позже. Венчурные кредиторы также могут начать предлагать гибридные продукты (некоторые уже предлагают структуры на основе выручки). Мы также видим формирование партнерств: банки и альтернативные кредиторы сотрудничают с венчурными инвесторами для направления сделок, соответствующих критериям CVF, и наоборот. Этот интегрированный подход, вероятно, усовершенствует экосистему. В конечном итоге мы можем увидеть определенную стандартизацию — возможно, общие условия или контрольные показатели для CVF-сделок в терминах, что облегчит стартапам сравнение вариантов.

Региональные события: В США тенденция уже активно развивается и, вероятно, выйдет за пределы технологических стартапов. Одной из новых областей являются компании потребительских товаров (CPG и розничные бренды), использующие CVF для финансирования розничного расширения или маркетинга, в качестве альтернативы частному капиталу. Также сектора, такие как игровая индустрия (где затраты на привлечение пользователей часто высоки), могут использовать CVF — GC конкретно упомянул игровые компании как имеющие хорошие показатели, но ранее плохую структуру капитала. В Великобритании и Европе ожидается дальнейший рост. Финансовая индустрия Великобритании может продолжить инновации — например, создавая площадки для CVF, где несколько инвесторов могут участвовать в финансировании роста одной компании (аналогично тому, как некоторые платформы позволяли нескольким кредиторам финансировать кредиты). Европа, с ее сильным банковским сектором, может даже увидеть, как банки предложат нечто подобное: крупные банки могли бы сотрудничать с финтехами, чтобы предлагать своим корпоративным клиентам «финансирование роста» как класс активов. Если появится регуляторная ясность, это может открыть шлюзы (например, если ЕС учредит программу по гарантированию или поддержке такого финансирования для МСП, аналогично тому, как они поддерживают венчурный долг через Европейский инвестиционный фонд).

Масштабируемость и секьюритизация: Заметной тенденцией, за которой стоит следить, является секьюритизация CVF-дебиторской задолженности. Как только фонд совершит множество CVF-сделок, он сможет объединить соглашения о разделе выручки (которые, по сути, являются активами, генерирующими денежные потоки) и рефинансировать их. Это освободит мощности для совершения большего количества сделок. У нас есть ранние намеки на это: специализированные финансовые компании заинтересованы в покупке портфелей кредитов на основе выручки. По мере накопления данных о ставках неплатежей и рентабельности инвестиций в финансирование CAC, рейтинговые агентства могут даже начать комфортно оценивать эти пулы. Это может значительно увеличить доступный капитал, привлекая институциональных инвесторов (страховые, пенсионные фонды), которые ищут доходность. Тем не менее, мы должны быть осторожны — секьюритизация несет свои риски (как мы узнали в 2008 году), но поскольку это, как правило, краткосрочные, самоликвидирующиеся активы, связанные с диверсифицированной выручкой от клиентов, они могут быть более стабильными, чем ипотечные пулы.

Потенциальные трудности впереди: Несмотря на весь оптимизм, некоторые факторы могут замедлить импульс CVF. Если процентные ставки останутся высокими или продолжат расти, стоимость капитала для поставщиков CVF увеличится, что, в свою очередь, сделает CVF менее привлекательным для стартапов (если цены станут слишком высокими). Требуется тщательный баланс; CVF лучше всего работает в сценарии, когда стоимость фондирования поставщика разумна, чтобы он мог предложить выгодную сделку стартапу. Кроме того, если произойдет широкое количество неудач или мошенничества (представьте себе сценарий, когда стартап исказил свои показатели, чтобы получить финансирование CVF, а затем потерпел крах), это может отпугнуть рынок и вызвать призывы к регулированию. Как и в случае любого финансового новшества, существует период формирования доверия. Пока что проблемы были на стороне поставщиков (Clearco и т. д.), а не скандалы со стороны стартапов. Со временем формируются лучшие практики для тщательной проверки компаний для CVF (интеграция с их финансовыми системами для получения данных в реальном времени и т. д.).

Влияние на стратегию стартапа: Заглядывая в будущее, если CVF станет повсеместным, это может повлиять на то, как стартапы выстраивают стратегию роста. Мы можем увидеть, что стартапы раньше ориентируются на LTV/CAC, зная, что если они достигнут определенных показателей, они смогут получить доступ к средствам CVF. Это может стать позитивным развитием, прививая дисциплину с самого начала (сосредоточение на удержании и юнит-экономике, а не только на росте любой ценой). Это также может изменить схемы финансирования — возможно, будет меньше излишне крупных раундов акционерного капитала и больше периодических вливаний CVF для масштабирования, что может сохранить структуру акционерного капитала проще, а долю основателей — выше. В конкурентной среде доступ к CVF может стать преимуществом; например, конкурируют Стартап А и Стартап Б, оба имеют неплохие показатели, но А получает крупное fasilitas CVF и тратит больше Б на привлечение клиентов, потенциально захватывая рынок. Эта динамика может заставить больше стартапов рассмотреть CVF просто для того, чтобы не отстать (при условии, что их показатели это позволяют).

Заключение: Потенциал Consumer Value Finance для стартапов огромен: он обещает способ ускорить рост, одновременно согласуясь с созданием долгосрочной ценности. Переосмысливая затраты на привлечение клиентов как инвестируемый актив и финансируя их соответствующим образом, CVF устраняет разрыв между ростом и прибыльностью, с которым сталкиваются так много стартапов. США, Великобритания и ЕС все наблюдают, как эта тенденция набирает обороты, каждый адаптируя ее к своему контексту. Стартапы, которые успешно используют CVF, могут трансформировать свой маркетинг из фактора, снижающего прибыль, в движитель стоимости предприятия, при этом оставляя основателей и ранних инвесторов более довольными меньшим размытием. Инвесторы все больше поддерживают эту идею, привлеченные перспективой предсказуемой доходности от быстрорастущих компаний и возможностью масштабно вкладывать капитал в структурированном виде. Проблемы остаются — надлежащая андеррайтинг, обеспечение разумного использования и интеграция с существующими финансовыми структурами — но ни одна из них не кажется непреодолимой. Если текущая траектория продолжится, CVF может стать основным инструментом финансирования стартапов в ближайшее десятилетие, таким же стандартным, как и сам венчурный капитал. Конечная цель — экосистема стартапов, где отличные компании больше не должны выбирать между быстрым ростом и финансовой стабильностью — они могут делать и то, и другое, используя CVF, чтобы иметь пирог и съесть его, к выгоде основателей, инвесторов и клиентов.

Ссылки и источники

Пранав Сингхви (General Catalyst) — «CAC — это новый CapEx, EBIT‘CAC’ должен быть новым EBITDA», 19 июля 2024 г.
Хемант Танеджа (GC) — «Financed to Endure» и идеи GC по стратегии Customer Value, 2024 г.
Axios (Киа Кокалитчева) — «General Catalyst предлагает стартапам новую альтернативу», 30 июня 2024 г. Обзор программы CVF от GC и цитаты (Lemonade).
EU-Startups (Дэвид Си. Гарсия) — «FINOM привлекает 92,3 млн евро от CVF от GC», 7 мая 2025 г. Кейс-стади Finom, цитата основателя.
Quartz — Предостерегающий пример Blue Apron, август 2018 г.
MediaPost — Blue Apron сокращает маркетинг, ноябрь 2022 г.
Блог Uncapped — «Почему мы прекратили RBF», 2023 г. Обсуждение RBF против фиксированных кредитов.
TechCrunch (Стив О'Хир) — «Outfund привлекает 37 млн фунтов стерлингов для RBF», декабрь 2020 г. Цитаты генерального директора о согласовании финансирования с генерацией выручки и сохранением акционерного капитала.
General Catalyst / сообщения в LinkedIn — различные комментарии Пранава Сингхви о CVF, IRR на CAC и т. д., 2024-2025 гг.
Освещение Clearco — Axios Pro Rata и Bloomberg, 2022 г. (цитируется через Axios) о росте и рекапитализации Clearco.
Сайт Outfund / Startupsmagazine — Outfund выделяет 100 млн фунтов стерлингов для бизнеса (крупнейший поставщик RBF в Великобритании).
Кейсы Uncapped (отзывы) — например, основатель Hunter & Gather о том, как избежать слишком раннего привлечения акционерного капитала.
Investopedia — определения CAC, согласующего принципа и т. д., а также историческое дело AOL через Calcbench.