Introduction: The Rise of Customer Value Finance
Финансирование ценности клиента (CVF) — это зарождающаяся инвестиционная философия, ориентированная на клиентоориентированные метрики — такие как стоимость привлечения клиента (CAC) и пожизненная ценность клиента (LTV) — вместо традиционных бухгалтерских метрик, таких как EBITDA. Основная идея, сформулированная Пранавом Сингви из General Catalyst, заключается в том, что «CAC — это новый CapEx» для современных технологических компаний, и поэтому EBITCAC (прибыль до вычета процентов, налогов и стоимости привлечения клиента) должен заменить EBITDA как показатель операционной эффективности. Другими словами, деньги, потраченные на привлечение новых клиентов, рассматриваются как инвестиции (аналогичные капитальным затратам), которые создают актив (клиентская база), приносящий будущие денежные потоки, а не как расходы периода. Этот подход CVF набирает обороты, поскольку многие быстрорастущие компании (особенно в сферах SaaS, финтеха, потребительских приложений и электронной коммерции) фундаментально прибыльны до учета значительных расходов на привлечение клиентов. Путем корректировки финансового анализа с добавлением CAC (аналогично добавлению амортизации в EBITDA) инвесторы, ориентированные на CVF, стремятся лучше оценить истинный потенциал заработка и роста компании.
В рамках CVF компании интегрируют клиентские метрики в финансовые решения. Ключевые показатели включают CAC, LTV, период окупаемости CAC и «доходность CAC» (ROI на затраты по привлечению клиентов). Вместо того чтобы ограничивать рост для достижения краткосрочных целей по прибыли, CVF выступает за инвестиции в привлечение клиентов до тех пор, пока предельные CAC не сравняются с предельными LTV — точка, в которой привлечение дополнительного клиента не дает дальнейшей чистой приведенной стоимости. Этот подход обещает максимизировать долгосрочную стоимость собственного капитала за счет полного использования прибыльных возможностей роста, при условии разумного финансирования этих возможностей. Как обсуждается ниже, ряд инвестиционных фондов и финансовых платформ по всему миру приняли эту философию, структурируя свои продукты и стратегии для финансирования привлечения клиентов ненавязчивым, ориентированным на ROI образом.
EBITCAC vs EBITDA: A New Lens on Profitability and Valuation
В основе CVF лежит различие между EBITCAC и EBITDA как показателями прибыльности. EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации) получила распространение в 1980-х годах как способ исключить неденежные и финансовые затраты — первоначально популяризированный Джоном Мэлоуном для демонстрации реальной денежной отдачи телекоммуникационных компаний, имевших большие списания стоимости основных средств от капитальных вложений. Однако для сегодняшних технологических и цифровых компаний традиционный показатель EBITDA «по иронии судьбы» исключает статьи, которые зачастую отсутствуют (небольшой долг = отсутствие процентов; операционные убытки = отсутствие налогов; низкая материальная база = минимальный износ и амортизация), но при этом включает критически важную статью — затраты на рост для привлечения клиентов. В результате SaaS-компания или компания, занимающаяся потребительскими технологиями, активно инвестирующая в рост, будет показывать сниженный или отрицательный показатель EBITDA, даже если её основная деятельность прибыльна.
EBITCAC, напротив, добавляет затраты на привлечение клиентов к прибыли, рассматривая их как инвестиции в рост, сродни капитальным затратам. Это позволяет получить более четкое представление об основной прибыльности существующей клиентской базы и операций бизнеса. Например, рассмотрим SaaS-компанию на стадии роста со следующими показателями: валовая прибыль 70%, операционные расходы 40% от выручки в отделе продаж и маркетинга (в основном CAC), 30% в исследованиях и разработках и 20% в административных и общих расходах. Такая компания сообщила бы о рентабельности EBITDA в размере –20%. Но если большая часть затрат на продажи и маркетинг идет на привлечение новых клиентов, добавление CAC обратно даст положительную рентабельность EBITCAC порядка +10–20%. Другими словами, за исключением затрат на рост, бизнес является прибыльным. Это явление "отрицательная EBITDA, положительная EBITCAC" часто встречается в B2C и SaaS-компаниях, которые агрессивно инвестируют в рост клиентской базы.
С точки зрения оценки, использование EBITCAC может привести к совершенно иным выводам, чем EBITDA. Компания, которая выглядит неприбыльной на основе EBITDA, может генерировать значительный денежный поток на основе EBITCAC, а это означает, что традиционные мультипликаторы оценки на основе EBITDA могут серьезно недооценить ее. Инвесторы, ориентированные на CVF, утверждают, что оценка должна отражать долгосрочную экономику клиента, а не наказывать компанию за реинвестирование в привлечение клиентов с высокой рентабельностью инвестиций. Сосредоточившись на таких показателях, как LTV/CAC (отношение пожизненной ценности к стоимости привлечения) и срок окупаемости CAC, инвесторы могут оценить, насколько эффективно компания превращает затраты на рост в будущие доходы. Например, компания со сроком окупаемости CAC в 12 месяцев и высокой пожизненной ценностью клиента может оправдать дальнейшее агрессивное расширение (и более высокую оценку) по сравнению с компанией со сроком окупаемости в 36 месяцев или неопределенной LTV. По сути, анализ на основе EBITCAC вознаграждает устойчивые инвестиции в рост – если каждый доллар, потраченный на CAC, надежно создает несколько долларов LTV, внутренняя стоимость бизнеса выше, чем предполагает EBITDA.
Однако стоит отметить, что EBITCAC - это показатель, не соответствующий GAAP, и (пока) не широко сообщается в финансовой отчетности. Инвесторы, применяющие этот подход, должны самостоятельно проводить корректировки и проверки, чтобы убедиться, что затраты на CAC действительно ведут себя как "актив" с предсказуемой отдачей. Они также должны донести эту структуру до LP или заинтересованных сторон, которые могут быть больше привыкли к традиционным показателям. Несмотря на эти проблемы, как мы увидим, ряд дальновидных фондов разработали стратегии на основе EBITCAC и связанных с ней показателей ценности клиента, эффективно финансируя "машину CAC" компаний и оценивая их на этой основе.
Ключевые фонды и стратегии, использующие принципы CVF
За последние несколько лет несколько фондов и инвестиционных платформ по всему миру разработали стратегии, соответствующие философии CVF. Они варьируются от инновационных программ в крупных венчурных фондах до финтех-стартапов, предлагающих финансирование на основе доходов. Все они разделяют акцент на финансирование привлечения клиентов или аналогичные инвестиции в рост таким образом, чтобы связать погашение с успехом этих инвестиций (т.е. с доходом, полученным от новых клиентов). Ниже мы описываем некоторые из наиболее известных фондов, ориентированных на CVF, и их подходы, включая их масштаб, направленность и руководство.
Программа финансирования "Ценности клиента" от General Catalyst
Одним из пионеров CVF является General Catalyst (GC), крупная глобальная фирма венчурного капитала, благодаря своей стратегии Customer Value и программе финансирования. В 2019 году GC начала в тихом режиме предлагать избранным компаниям из своего портфеля (а позже и компаниям не из портфеля) форму не размывающего доли капитала роста специально для финансирования расходов на продажи и маркетинг. Эта инициатива, курируемая управляющим директором Пранавом Сингхви (автором тезиса "CAC - это новый CapEx"), с тех пор значительно расширилась. По данным GC и сообщений в новостях, фирма сейчас развертывает "девять цифр" капитала в месяц через эту программу и управляет "10 цифрами" общих активов, выделенных для нее. Это предполагает более 1-2 миллиардов долларов США AUM, поддерживающих стратегию. Примечательно, что GC предоставила финансирование CVF более чем 40 компаниям за ~5 лет, включая зрелые частные технологические фирмы и даже публичную компанию (зарегистрированную на Нью-Йоркской бирже Lemonade в сфере страховых технологий), использующую программу.
Инвестиционный подход: Фонд Customer Value от GC по сути предварительно финансирует до 80% ежемесячного бюджета компании на S&M (продажи и маркетинг), предоставляя наличные деньги для привлечения клиентов авансом. Затем компания погашает задолженность перед GC из новой выручки, полученной от этих новых клиентов, при этом GC получает ограниченную прибыль (немногим "больше сверху" основной суммы). Если расходы на рост не приводят к ожидаемому доходу (например, рост числа клиентов замедляется), GC берет на себя риск падения - компания не обязана погашать задолженность из других средств. По сути, это структурировано как риск, подобный акциям, по CAC: GC получает оплату только в том случае, если и когда привлеченные клиенты приносят доход. Как только GC получает свою ограниченную прибыль, любая дальнейшая пожизненная ценность от этих клиентов полностью переходит к компании. Это тесно выравнивает стимулы - компании могут безопасно инвестировать в любую прибыльную возможность роста, а доход GC поступает исключительно от успешных клиентских когорт.
Направленность и портфель: Программа CVF от GC ориентирована на технологические компании поздних стадий с доказанной юнит-экономикой. Типичные пользователи - это фирмы, тратящие от 2 до 20 миллионов долларов на S&M в месяц и генерирующие от 30 до 750 миллионов долларов годового дохода. Многие из них - это корпоративные SaaS или финтех-компании с регулярным доходом, но некоторые - это B2C или маркетплейс-бизнесы - что у них общего, так это предсказуемая окупаемость CAC. Например, облачная компания данных Fivetran, фирма по управлению B2B-устройствами Kandji, телемедицинская компания Ro, игровая студия Superplay, туристическая платформа TravelPerk и платформа вознаграждений в сфере торговли Upside - все они использовали финансирование роста от GC, согласно отзывам их финансовых директоров. Эти фирмы сообщают, что капитал CVF "позволил нам и дальше инвестировать в наш механизм выхода на рынок" (как отметил финансовый директор Kandji) и масштабировать рост без привлечения дорогостоящего капитала или жесткого долга. Даже Lemonade, публичная финтех-компания с существенными потребностями в CAC, заявила, что эта структура "позволяет нам инвестировать значительный капитал в рост, не привлекая дорогостоящий капитал и не налагая ограничительных условий на бизнес". GC указала, что большинство компаний в программе не были предварительными участниками акционерных инвестиций GC, подчеркнув, что это самостоятельная инвестиционная стратегия, а не просто привилегия для их VC-портфеля.
Управляющие фондами и предыстория: Стратегию Customer Value в GC возглавляет Pranav Singhvi, управляющий директор, который ранее работал в сфере инвестиций в рост и помогал разработать концепцию рассмотрения CAC как актива. Программа работает с выделенным пулом капитала, отдельным от традиционных венчурных фондов GC. Этот пул, вероятно, включает собственный баланс GC и обязательства от LP, заинтересованных в более кредитном профиле доходности. Хотя точные условия фонда не являются общедоступными, в заявлениях об отказе от ответственности GC отмечается, что это зарегистрированный в SEC инвестиционный консультант, реализующий эту стратегию в соответствии с обычными правилами частного размещения. В июне 2024 года Axios сообщила, что пул CVF фонда GC должен был освоить более 1 миллиарда долларов в год и имел "десятизначные" активы под управлением для этой стратегии. Учитывая положение GC (генеральный директор Hemant Taneja подчеркивал инновационное внедрение новых решений по капиталу), программа CVF является одним из наиболее значительных примеров инвестирования, ориентированного на ценность для клиентов, в масштабе.
Метрики эффективности: GC оценивает успех не только по традиционному IRR фонда, но и по ROI каждой когорты финансируемого CAC. Они эффективно нацелены на определенную доходность предоставленного капитала, связанную с генерируемым LTV. Структура обычно ограничивает доходность GC заранее согласованным мультипликатором или порогом IRR, обеспечивая компании предсказуемость стоимости капитала. Например, если GC авансирует 1 доллар на CAC, он может иметь право, скажем, на 1,30 доллара, выплачиваемых из полученных доходов в течение 2–3 лет (что подразумевает здоровую доходность, но все же более низкую стоимость, чем размытие акционерного капитала для компании). Важно отметить, что GC сообщает, что если расходы на CAC не окупятся, компания ничего не должна; GC получает оплату только тогда, когда получает оплату компания. Такое выравнивание рисков и эффективности означает, что GC должен тщательно оценивать экономику отдельного продукта – они смотрят на такие показатели, как исторический период окупаемости CAC, соотношение LTV/CAC, валовая рентабельность, показатели оттока и т. д. Как правило, GC ищет компании с сильным LTV/CAC и опытом эффективного привлечения клиентов (то есть каждый доллар в CAC со временем приносит несколько долларов валовой прибыли). Структурируя сделки таким образом, эффективность фонда напрямую связана с ростом доходов портфельных компаний от клиентов, и GC может достигать стабильной доходности, пока эти компании продолжают привлекать прибыльных клиентов. Singhvi предположил, что эта модель является "путем вперед" для многих технологических компаний, стремящихся к ответственному масштабированию, – и действительно программа GC быстро росла, что свидетельствует о солидной эффективности и спросе.
Платформы и фонды неразмывающего финансирования (глобальные примеры)
Параллельно с инициативой GC возникла глобальная кустарная индустрия поставщиков неразмывающего финансирования, многие из которых явно предназначены для финансирования CAC или других расходов на развитие. Эти фирмы часто используют финансирование на основе доходов, факторинг повторяющихся доходов или доходность на основе когорт, аналогичную модели GC. Ниже приведено сравнение некоторых известных платформ финансирования, ориентированных на CVF, в различных регионах и секторах:
| Фонд/Платформа | Основан | Стратегия и Подход | Объем капитала и Эффективность | Сектор / Географический фокус | Ключевые люди (Биография) |
|---|---|---|---|---|---|
| General Catalyst – CVF | ~2019 | Предоплата S&M/CAC; доходность привязана к доходам от новых клиентов (модель EBITCAC). | Активы под управлением "10-значная цифра"; профинансировано более 40 компаний; финансируется до 80% ежемесячных S&M. | Технологии поздней стадии (SaaS, финтех, потребительский сектор) по всему миру. | Пранав Сингхви (управляющий директор, бывший инвестиционный банкир/венчурный инвестор). |
| Clearco (Clearbanc) | 2015 | Авансирование доли от выручки на маркетинг и запасы; фиксированная плата, выплачиваемая из выручки. | Развернуто более $2,5 млрд на более чем 10 000 предприятий; типичная комиссия 6–12% за аванс. | D2C электронная коммерция и онлайн SMB (США, Канада, ЕС). | Мишель Романов (сооснователь, технологический предприниматель). |
| Capchase | 2020 | Авансирование будущей регулярной выручки и расходов CAC ("финансирование CAC") для SaaS; погашение с течением времени из ARR. | Около $1 млрд для развертывания (привлечено $950 млн в виде долга/акций); обслужено около 3000 компаний к 2022 году. | B2B SaaS стартапы (Северная Америка и Европа). | Мигель Фернандес (сооснователь/CEO, бывший консультант). |
| Pipe | 2019 | Маркетплейс для торговли подписными контрактами за предоплату (секьюритизация регулярной выручки). | Более $1 млрд годового объема торгов к концу 2021 года; оценка в $2 млрд в 2021 году. После 2022 года рост замедлился. | SaaS, подписные сервисы (в основном США). | Гарри Херст (со-генеральный директор, серийный предприниматель). |
| Uncapped | 2019 | Кредитные линии на основе выручки (фиксированная плата) для стартапов; быстрая оценка рисков посредством интеграции данных. | Кредитная линия на сумму более €200 млн от инвесторов; профинансированы сотни компаний из ЕС/Великобритании (до $5 млн каждая). | Технологические МСП (электронная коммерция, SaaS) в Европе и Великобритании. | Ашер Исмаил (сооснователь, бывший венчурный инвестор). |
| PvX Capital | 2024 | "Когортное финансирование" для мобильных приложений/игр; финансирование привлечения пользователей, разделяет риски с основателями. | Первоначальный посевной раунд в $3,8 млн, совместно возглавляемый GC; предлагает до $25 млн/год на компанию в качестве маркетингового капитала. | Разработчики игр и потребительских приложений (Юго-Восточная Азия). | Джо Вадакеталакал (сооснователь, бывший основатель игровой компании). |
Clearco (Канада/США) – Clearco (ранее Clearbanc) является одной из первых и крупнейших платформ финансирования на основе выручки, ориентированных на финансирование привлечения клиентов. Основанная в 2015, Clearco предоставляет компаниям электронной коммерции и потребительским компаниям авансовые средства для расходов на цифровой маркетинг или запасы в обмен на фиксированный процент от будущей выручки до тех пор, пока не будет погашена установленная сумма. Это фактически позволяет компаниям финансировать CAC и оборотный капитал за счет будущих продаж. Модель Clearco соответствует принципам CVF: компании погашают долг только по мере получения прибыли, и отсутствует размывание доли собственности или строгие процентные обязательства. По состоянию на середину 2024, Clearco профинансировала более 2.5 миллиарда долларов более чем 10,000 компаниям по всему миру, что делает ее, возможно, самой масштабируемой платформой такого рода. Ее типичная комиссия колеблется от 6% до 12% за аванс (например, компания может получить сегодня 100 тыс. долларов и вернуть 106–112 тыс. долларов из выручки в течение нескольких месяцев). Соучредители Clearco Мишель Романо и Эндрю Д'Соуза имеют опыт предпринимательства, и они представили Clearco как способ устранить предвзятость при финансировании (используя ИИ для оценки бизнеса на основе таких данных, как рентабельность инвестиций в рекламу и продажи). Изначально Clearco ориентировалась на бренды D2C и SaaS с регулярной выручкой; среди их доверенных партнеров – рекламные платформы, такие как Facebook и Shopify, с которых они получают данные о производительности. Показатели Clearco были сильными по объему финансирования (помогая брендам расти без размывания доли), хотя сама компания столкнулась с трудностями в 2022, когда электронная коммерция замедлилась, и она провела реструктуризацию, чтобы сосредоточиться на основном продукте финансирования. Тем не менее, Clearco остается флагманским примером CVF – рассматривая маркетинговые расходы как инвестиции в рост, которые должны финансироваться отдельно. Она даже расширилась до финансирования счетов-фактур и других продуктов для дальнейшей поддержки клиентоориентированного роста основателей.
Capchase (США/Европа) – Основанная в 2020 году, Capchase — это финтех-кредитор, который первым предложил «финансирование CAC» для SaaS-стартапов. Его основное предложение, Capchase Grow, позволяет SaaS-компаниям получать авансы под свои будущие доходы от подписки (ежегодный возобновляющийся доход), фактически получая сегодняшние платежи от клиентов завтра. Это помогает стартапам избежать разрыва в денежных потоках, присущего моделям подписки (когда вы платите авансом за привлечение клиента, а затем получаете доход в течение нескольких месяцев/лет). К 2022 году Capchase привлек около 950 миллионов долларов капитала и располагал более чем 1 миллиардом долларов для предоставления SaaS-компаниям. По сообщениям компании, к середине 2022 года она сотрудничала примерно с 3000 компаниями. С тех пор Capchase также представил специальное финансирование CAC – это означает, что они будут финансировать расходы на маркетинг/продажи напрямую, а не просто авансировать ARR. Компании могут динамически получать то, что им нужно каждый месяц (вместо того, чтобы брать одну большую сумму). Capchase взимает скидку с ARR (часто эквивалентную годовой комиссии в верхнем диапазоне однозначных чисел). С точки зрения показателей эффективности, Capchase рассматривает ежемесячный возобновляющийся доход, отток клиентов и срок окупаемости CAC, чтобы решить, сколько кредита предоставить. Основатели (генеральный директор Мигель Фернандес и команда) рассматривали это как возможность «роста с нейтральным денежным потоком» – стартапы могут масштабировать привлечение клиентов, не сжигая наличные, поскольку Capchase превращает будущие денежные потоки в немедленные средства. С ростом процентных ставок стоимость капитала Capchase увеличилась, но в 2023 году компания получила новый кредитный fasilitas на сумму 400 миллионов долларов для продолжения финансирования роста SaaS в США и Европе.
Pipe (США) – Pipe, запущенная в 2019 году, применила маркетплейс-подход к CFV. Pipe создала торговую платформу, где компании с регулярным доходом (подписные контракты, SaaS-платежи и т. д.) могли продавать свои будущие потоки доходов инвесторам за авансовые денежные средства. По сути, SaaS-компания могла "прокачать" 100 долларов ежемесячной подписки на год (1200 долларов годового контракта) и получить, скажем, 1100 долларов сразу от институциональных покупателей, которые, в свою очередь, собирают ежемесячные платежи. Это давало компаниям немедленный капитал для роста без размытия акционерного капитала или долгов, а инвесторам – новый класс активов в виде потребительской/контрактной дебиторской задолженности. К концу 2021 года Pipe провела сделок на сумму более 1 миллиарда долларов и была оценена примерно в 2 миллиарда долларов. Компания вышла за рамки SaaS в такие области, как D2C-подписки, СМИ, даже доход от страховых полисов, рассматривая любой предсказуемый доход от клиентов как актив для финансирования. Основатели Pipe (Гарри Херст, Джош Мангель, Заин Алларакхия) имели опыт работы в сфере финансовых технологий и приобрели значительную известность, позиционируя Pipe как "Nasdaq для доходов". С точки зрения производительности, Pipe росла чрезвычайно быстро (рост выручки на 600% в 2021 году). Однако, будучи маркетплейсом, ее успех для компаний зависел от спроса инвесторов на эти доходные активы. В 2022 году рост процентных ставок и некоторые внутренние просчеты привели к замедлению – инвесторы теперь требовали более высокой доходности (снижая денежные средства, которые компании могли получать за доллар дохода), а команда основателей Pipe отошла в сторону на фоне сообщений о проблемах с управлением. Это высветило риск в моделях CFV, когда они не строятся на основе отношений: если рыночные условия ужесточаются, стоимость капитала может резко возрасти. Тем не менее, Pipe доказала концепцию, что многие инвесторы готовы финансировать клиентские контракты в качестве активов. Компания продолжает работать под новым руководством, хотя и с более умеренным ростом. Наследие Pipe заключается в демонстрации того, что даже инвесторы на публичном рынке могут в конечном итоге оценивать компании на основе ценности их клиентских подписок, которую можно секьюритизировать, – что является очень CVF-ориентированным видением.
Uncapped (Великобритания/Европа) – Uncapped – это лондонский фонд (основан в 2019 году), который предлагает быстрые и гибкие кредиты для роста онлайн-бизнесу в Европе, с моделью, во многом похожей на Clearco. Uncapped предоставляет до 10 миллионов фунтов стерлингов не размывающего капитал финансирования на компанию, которые будут использоваться для маркетинга, товарно-материальных запасов или найма, и взимает фиксированную плату, которая погашается в виде доли от дохода. В 2022 году компания получила кредитную линию в размере 200 миллионов фунтов стерлингов от HSBC и Fortress для финансирования своих авансов. Uncapped сосредоточилась на европейских стартапах электронной коммерции, SaaS и игровых стартапах, которые имеют приличный доход, но не хотят размывать акционерный капитал для масштабирования. Подключаясь к платежным процессорам и рекламным аккаунтам клиентов, Uncapped быстро анализирует CAC, LTV и тенденции доходов для утверждения финансирования – часто в течение 48 часов, как и у конкурентов. С точки зрения производительности, Uncapped помогла основателям финансировать рост, "сохраняя акционерный капитал – без дальнейшего размытия", как говорится в их материалах. Основатели (включая Ашера Исмаила) позиционировали Uncapped как заполняющую пробел в Европе, где венчурный капитал и банки менее охотно финансировали чистые расходы на маркетинг/привлечение клиентов. Теперь, имея в наличии значительный капитал, Uncapped расширила свою деятельность и на клиентов из США. Они подчеркивают, что если бизнес имеет положительную рентабельность инвестиций в маркетинг, он не должен продавать акции для финансирования маркетинга – перефразируя мантру CVF о том, что акции лучше всего использовать для рискованных НИОКР, а проверенный рост следует финансировать более дешевым капиталом.
PvX Partners (Азия) – Более поздний участник, сингапурская компания PvX Partners, иллюстрирует распространение идей CVF на развивающиеся рынки и конкретные вертикали. PvX, запущенная в 2024 году, предоставляет «Когортное финансирование» для мобильных потребительских приложений и игр. Соучредителем которой являются предприниматели игровой индустрии, при поддержке General Catalyst (который совместно возглавил ее посевной раунд), PvX предлагает финансирование разработчикам приложений для масштабирования привлечения пользователей, когда у них есть проверенная окупаемость затрат на рекламу. Модель заключается в разделении риска снижения при привлечении пользователей: как выразился генеральный директор PvX, «основатели с надежной рентабельностью маркетинговых расходов не должны размывать капитал или рисковать своим бизнесом для роста — эта модель сочетает в себе гибкость акционерного капитала и эффективность долга». На практике PvX (при финансовой поддержке баланса CVF GC) быстро оценивает юнит-экономику приложения и предоставляет условия в течение 24 часов, финансируя проект в течение нескольких дней. Они могут поддерживать компании, стремящиеся масштабировать маркетинг до 25 миллионов долларов в год. Погашение, вероятно, привязано к когортной выручке, которую генерируют эти пользователи (аналогично подходу GC, но с акцентом на приложения с, возможно, более быстрыми циклами окупаемости). Партнерство PvX со стратегией Customer Value компании General Catalyst показывает, как крупные фонды привлекают местных специалистов для расширения подхода CVF во всем мире. На данный момент PvX сосредоточена на Юго-Восточной Азии и играх/потребительских приложениях и на ранних этапах профинансировала такие приложения, как Dabble и MysteryTag. О ее результативности в масштабе пока говорить рано, но быстрая поддержка инвесторов свидетельствует об уверенности в возможности переноса CVF в экономику мобильных приложений.
Другие известные провайдеры, ориентированные на CVF: В дополнение к вышесказанному, существует несколько других платформ, которые соответствуют финансированию, ориентированному на ценность клиента. Lighter Capital (США, основана в 2010 г.) была одним из первых кредиторов, основанных на доходах, для SaaS-стартапов, предоставив более 750 раундов финансирования (обычно от 50 до 2 млн долларов США за раунд) компаниям-разработчикам программного обеспечения в обмен на процент от дохода до достижения лимита выплат — предвестник сегодняшней тенденции CVF. Arc (США, основана в 2021 г.) предлагает SaaS-стартапам аванс на будущие доходы и счет для управления денежными средствами, ориентируясь на выпускников Y Combinator, нуждающихся в быстром финансировании. RevTek и Bigfoot Capital — небольшие американские фонды, которые финансируют рост SaaS посредством сделок по распределению доходов. В Индии такие платформы, как GetVantage и Velocity (обе основаны примерно в 2020 г.), вложили миллионы долларов в финансирование маркетинговых расходов брендов D2C способом, аналогичным CVF. Даже Silicon Valley Bank начала предлагать «Финансирование деятельности по росту и привлечению клиентов» в качестве особенности кредитных линий для венчурных предприятий. Это распространение подчеркивает, что концепция CVF — финансирование механизма CAC отдельно от основного бизнеса — завоевала популярность на рынках. Хотя условия и структуры различаются, эти фонды разделяют общее внимание к показателям эффективности: они оценивают юнит-экономику (CAC, LTV, валовая прибыль), чтобы гарантировать, что предоставленный ими капитал используется продуктивно для привлечения клиентов, которые со временем окупят инвестиции.
Опыт и философия управляющего фонда
Менеджеры и основатели, управляющие фондами CVF, зачастую обладают разносторонним опытом в финансах и операционной деятельности, что дает им уверенность отказываться от традиционных методов. Например, Пранав Сингхви из General Catalyst (руководитель программы CVF) с детства увлекался рынками капитала, но работает в ведущей венчурной фирме – он объединяет структурированное финансирование в стиле Уолл-стрит с мышлением роста Кремниевой долины. В Clearco Мишель Романов была технологическим предпринимателем, понимавшим нежелание основателей размывать акционерный капитал ради рекламы; ее опыт в канадском Dragon’s Den (инвестиционном шоу) также дал ей представление об альтернативном финансировании. Генеральный директор Capchase Мигель Фернандес и его команда пришли из консалтинга и стартап-финансов, заметив возможность, лично столкнувшись с тем, как рост SaaS съедает деньги. У Гарри Херста из Pipe были предыдущие стартапы и острый взгляд на коммерциализацию финансовых технологий, в то время как его соучредители привнесли знания в области трейдинга и банковского дела для создания нового класса активов. Европейские игроки, такие как Ашер Исмаил из Uncapped, пришли из венчурного бизнеса и увидели, что европейские основатели нуждаются в более дружелюбном капитале для роста. А основатели PvX Джо Вадакеталакал и его команда сами являются бывшими основателями игровых компаний, объединившись с GC для разработки решения для разработчиков приложений.
Общей чертой является то, что эти менеджеры бросают вызов существующему положению вещей в финансировании компаний. Они часто придерживаются философии, что здоровый рост должен финансировать сам себя. Например, Сингхви утверждает, что компании стали слишком сосредоточены на краткосрочной EBITDA и "недостаточно инвестируют в рост… одержимы краткосрочной прибыльностью", когда они должны стремиться к долгосрочной ценности. Менеджеры, такие как Романов в Clearco, подчеркивают принятие решений на основе данных: они финансируют на основе показателей, а не теплых знакомств или презентаций – это устраняет предвзятость и фокусируется исключительно на создании ценности для клиентов. Многим из этих руководителей фондов пришлось обучать рынок новым показателям (например, объяснять "EBITCAC" или идею CAC как актива), что требует доверия как в финансах (чтобы успокоить инвесторов), так и в операционной деятельности (чтобы убедить основателей).
Примечательно, что по мере развития стратегий CVF мы видим, как традиционные финансовые институты и опытные руководители присоединяются к ним. Например, крупные кредитные линии Uncapped от банков показывают, что основные кредиторы признают эти модели. Некоторые венчурные фирмы создали подразделения в стиле семейного офиса или кроссоверные фонды публичного рынка для применения анализа ценности для клиентов к акциям более поздней стадии и публичным акциям. Вскоре мы можем увидеть, как менеджеры хедж-фондов используют данные когорт клиентов для оценки публичных компаний (подход, отстаиваемый учеными, такими как Питер Фейдер в Customer-Based Corporate Valuation). В целом, люди, стоящие за фондами CVF, внедряют инновации как в техническом плане (структурирование сделок вокруг показателей CAC/LTV), так и в культурном плане (изменение мышления предпринимателей о финансировании роста).
Сравнительная перспектива: EBITCAC против EBITDA на практике
С точки зрения инвестора, использование EBITCAC вместо EBITDA может существенно изменить инвестиционные решения и оценку компаний:
- Распределение капитала: в рамках EBITDA компания может сократить расходы на маркетинг, чтобы улучшить краткосрочную маржу EBITDA, даже если это замедляет долгосрочный рост. В рамках EBITCAC акцент смещается на ROI на CAC – компания продолжает тратить деньги на привлечение клиентов, пока каждый потраченный доллар приносит привлекательную прибыль в LTV. Это часто означает более высокий рост и стоимость предприятия с течением времени за счет краткосрочной бухгалтерской прибыли. Фонды CVF явно поощряют компании использовать каждую возможность привлечения клиентов с положительным NPV, предоставляя капитал для этого. Ориентируясь на "доходность на CAC", а не на произвольный срок окупаемости, они стремятся максимизировать стоимость предприятия.
Важно отметить, что, хотя EBITCAC может быть превосходным показателем для растущих компаний, он не заменяет собой изучение общего финансового состояния. Инвесторы по-прежнему смотрят на сжигание денежных средств, валовую прибыль и качество расходов CAC. Неприбыльная компания с плохой юнит-экономикой не будет спасена EBITCAC; фактически, если LTV/CAC <1, корректировки EBITCAC бессмысленны (вы никогда не добавите расходы CAC, разрушающие стоимость). Таким образом, фонды CVF обычно требуют доказательств эффективного CAC (например, LTV/CAC значительно выше 1 и, предпочтительно, предельный LTV/CAC приближается к 1 по мере масштабирования, что указывает на все еще неиспользованный прибыльный рост). По сути, EBITCAC наиболее полезна для компаний с доказанным соответствием продукта рынку и масштабируемой, положительной юнит-экономикой. Для таких фирм она переосмысливает прибыльность таким образом, который поддерживает рост и может привести к более благоприятному финансированию и оценке — беспроигрышный вариант для основателей и инвесторов.
Риски, проблемы и критика методологии CVF
Хотя Customer Value Finance предлагает привлекательную парадигму, она также сопряжена с рисками и потенциальными недостатками, которыми необходимо управлять как инвесторам, так и компаниям:
- Точность предположений: CVF сильно полагается на предположение, что прошлое поведение клиентов предсказывает будущую ценность. Если компания переоценивает LTV или недооценивает CAC, рассматривая CAC как «актив», это может привести к убыткам. Например, внезапный рост оттока клиентов или снижение повторных покупок означает, что ожидаемая рентабельность инвестиций в CAC не материализуется. Инвесторы CVF принимают на себя этот риск. Часто высказываемая критика заключается в том, что пожизненная ценность клиента может быть неопределенной или легко переоцененной, особенно для новых компаний или компаний на волатильных рынках. В отличие от машины или здания (традиционные капитальные вложения), которые имеют довольно предсказуемый срок службы, «жизненная» ценность клиента может быть сокращена конкуренцией, меняющимися предпочтениями или макроэкономическими сдвигами. Таким образом, одна из проблем заключается в обеспечении строгого, консервативного расчета LTV и срока окупаемости. Фонды смягчают эту проблему, часто финансируя на регулярной основе (например, ежемесячно), а не единовременной крупной суммой – они постоянно оценивают эффективность когорт и могут отказаться от дальнейшего финансирования, если рентабельность инвестиций падает.
- Макрориски и рыночные риски: Многие CVF-фонды росли в период низких процентных ставок и бычьего рынка (2018–2021 гг.), когда капитал был дешевым, а рост ценился. В условиях более высоких ставок стоимость капитала для CVF-фондов возрастает, что может сделать финансирование менее привлекательным для компаний (которые могут столкнуться с более высокими сборами). Кроме того, если экономика развернется, а привлечение клиентов будет приносить меньшую отдачу (например, реклама станет дороже или потребители сократят расходы), CVF-фонды могут столкнуться с замедлением погашения. Признаки этого мы видели в 2022 году: некоторые стартапы, использующие доходы в качестве основы для финансирования, были вынуждены сократить масштабы деятельности. Axios отметил, что «на пути к успеху были трудности» в индустрии неразмывающего финансирования – например, проблемы у Pipe и сокращения персонала у Clearco – по мере замедления роста и изменения аппетитов инвесторов. Это напоминание о том, что CVF не застрахован от кредитного риска: портфель сделок может показать низкую доходность, если результаты когорт окажутся плохими. В отличие от традиционных кредитов, эти сделки необеспеченные и зависят от будущих продаж; если когорта потерпит неудачу, фонд может вообще не вернуть свои деньги (программа GC явно учитывает эту вероятность). Это делает CVF похожим на венчурные инвестиции с точки зрения риска, но с ограниченным потенциалом роста во многих случаях. Это тонкая грань, требующая тщательного объединения рисков и, возможно, внешнего кредитного страхования или диверсификации для управления системными спадами.
- Моральный риск и согласование стимулов: Одной из потенциальных проблем является моральный риск. Если компания знает, что ей придется погашать финансирование CVF только за счет успешных продаж, не потратит ли она эти деньги на малоэффективные кампании? Лучшие структуры CVF согласовывают стимулы (компания хочет получить долгосрочную ценность клиента, а фонд зарабатывает только в случае ее достижения). Однако существует риск, что руководство может рассматривать капитал CVF как «дешевый» или быть менее дисциплинированным, особенно при использовании нескольких источников финансирования. Чтобы противостоять этому, инвесторы CVF обычно тесно сотрудничают с компаниями, почти как партнеры, и устанавливают взаимно согласованные триггеры производительности. Тем не менее, критики могут сказать, что это сродни предоставлению стартапу лицензии на трату денег, при этом кто-то другой разделяет риск — что может способствовать установке «роста любой ценой», если это не контролируется. Обратная сторона заключается в том, что традиционный долевой венчурный капитал, возможно, уже способствовал росту любой ценой (когда основатели сжигали деньги ради роста); CVF просто меняет того, кто несет убытки в случае неудачи. В любом случае, часто включаются строгие ковенанты, привязанные к юнит-экономике (например, если срок окупаемости превышает X месяцев, финансирование приостанавливается).
- Бухгалтерский учет и восприятие: Постулат CVF о трактовке CAC как актива противоречит действующим стандартам бухгалтерского учета. Публичные компании не могут капитализировать затраты на привлечение клиентов на балансе (за исключением особых случаев, таких как определенные затраты по контрактам согласно ASC 606). Это означает, что компания, использующая EBITCAC внутренне, по-прежнему может сообщать рынку о крупных убытках, что может сбить с толку инвесторов, не разделяющих эту концепцию. Пока EBITCAC или аналогичные показатели не получат более широкого распространения, компании могут столкнуться с коммуникационными проблемами: им придется объяснять инвесторам, почему значительные расходы на CAC являются хорошим показателем. Существует также фактор цинизма — некоторые скептики могут рассматривать EBITCAC как уловку, похожую на сомнительные скорректированные показатели. (Примечательно, что печально известный "EBITDA с учетом сообщества" WeWork бросил тень на все не-GAAP показатели.) Критики шутят, что "EBITCAC" может быть просто способом оправдать вечную неприбыльность, и что он "говорит все, что вам нужно знать о том, как идут дела с ликвидностью венчурного капитала" (как пошутил один комментатор), подразумевая, что венчурные капиталисты продвигают такие показатели, когда традиционная прибыльность остается недостижимой. Сторонники CVF возражают, что, в отличие от "метрики тщеславия", EBITCAC основан на юнит-экономике и имеет четкую логику (отражая то, как амортизация добавлялась для капиталоемких бизнесов). Задача состоит в том, чтобы обеспечить его ответственное использование, не для маскировки плохих фундаментальных показателей, а для освещения хороших. Со временем, если компании, финансируемые через CVF, продемонстрируют, что они в конечном итоге могут превратить рост EBITCAC в реальный денежный поток (путем сокращения расходов на CAC по мере достижения зрелости), скептики будут успокоены.
- Сборы и сложность структурирования: Само по себе структурирование сделок для фондов может быть сложным и ресурсоемким. Проще выдать стандартный кредит или чек на долю в капитале, чем проводить андеррайтинг тысяч микрогрупп клиентов. Фонды CVF должны создавать системы для приема данных о текущей эффективности компаний (продажи, отток, когорты) и часто интегрироваться с биллинговыми системами или панелями аналитики. Это представляет собой вызов, но также и конкурентное преимущество – например, Clearco и Capchase вложили значительные средства в интеграцию с Shopify, Stripe, QuickBooks, Facebook Ads и т. д. для непрерывного мониторинга состояния. Кроме того, определение правильной «шапки» или комиссии, которую следует взимать, является сложной задачей: слишком высокая, и компании не будут пользоваться продуктом; слишком низкая, и доходность фонда с учетом риска пострадает. Некоторые платформы подверглись критике за непрозрачность сборов или за то, что эффективная годовая процентная ставка их «фиксированной комиссии» может быть высокой при очень быстром погашении. Большинство отреагировали публикацией диапазонов и подчеркиванием того, что это фиксированная комиссия, а не начисление сложных процентов. Существует также проблема ликвидности для инвесторов фондов – многие фонды CVF структурированы как частные кредитные фонды или даже имеют секьюритизацию (как в случае Pipe) для рециркуляции капитала. Обеспечение ликвидности для этих инвесторов (которые могут захотеть выйти до того, как поступят все доходы) является проблемой финансового инжиниринга. Некоторые решили эту проблему, создав кредитные линии (Capchase с i80 Group, Uncapped с банками) или торговые площадки (торговая платформа Pipe). Но это добавляет риск контрагента и сложность.
Хотя инвестирование, ориентированное на CVF, может принести огромную пользу, оно требует превосходного исполнения и управления рисками. Лучшие специалисты осознают эти подводные камни. Они внимательно отслеживают показатели портфельных компаний, часто предоставляя не только деньги, но и консультации, основанные на эталонных данных (например, Capchase запустила аналитический инструмент, позволяющий компаниям сравнивать свои показатели с показателями отраслевых аналогов). Они также диверсифицируют инвестиции по многим компаниям, чтобы распределить специфические риски, связанные с неудачей стратегии CAC какой-либо одной компании. В конечном счете, самый большой риск — и критика — заключается в том, что CVF может стимулировать перерасход средств на рост под лозунгом «EBITCAC положительный!», только чтобы обнаружить, что предполагаемый LTV никогда полностью не материализуется. Осторожные голоса напоминают нам, что не вся выручка одинаково качественна: 1 доллар от клиента, приобретенного с большой скидкой при маргинальной экономике, может быть не так хорош, как 1 доллар от органического клиента. Таким образом, фонды CVF должны отличать хороший CAC (высокодоходный, масштабируемый) от плохого CAC (низкодоходный или единичный). Успешные фонды в этой сфере — это те, кто сохраняет эту дисциплину и помогает компаниям распределять капитал на привлечение клиентов по-настоящему увеличивающим стоимость образом.
Fee Structures and Liquidity Profiles of CVF Funds
Фонды и платформы финансирования, ориентированные на CVF, обычно работают со структурами комиссий и условиями ликвидности, отражающими гибрид моделей венчурного капитала, частного долга и финтеха:
- Для компаний (Стоимость капитала): Большинство поставщиков CVF взимают фиксированную плату или устанавливают верхний предел доходности на вложенные средства. Например, Clearco и Uncapped используют фиксированную плату (например, 6–12% от аванса), которая функционирует аналогично процентам, но с платежами, зависящими от выручки. Сделки CVF General Catalyst обычно имеют предел (множитель) — скажем, GC получает обратно 1,3-кратную сумму, профинансированную для когорты, но не более. Модель Capchase часто фактически взимает процент/скидку, которая может соответствовать высокому однозначному или низкому двузначному годовому процентному показателю, в зависимости от риска. Эти комиссии — способ получения прибыли фондами. Важно отметить, что, как правило, с компании не взимаются управленческие сборы или варранты (в отличие от венчурного долга, который может включать опционы на акции и ковенанты). «Комиссия» — это исключительно согласованная доходность от доли выручки. Некоторые платформы подчеркивают «отсутствие скрытых комиссий, отсутствие ковенантов». Взамен компания отказывается от части своей краткосрочной выручки. С точки зрения компании, это компромисс между ростом и маржой — например, потеря 5–10% выручки за период, чтобы получить наличные деньги для более быстрого роста сейчас. Структура обычно открытая — компании могут получать дополнительные транши по мере необходимости, а если рост замедляется, погашение растягивается (нет фиксированного срока погашения).
- Для инвесторов фондов (комиссии и структура фондов): С точки зрения операционной деятельности, фонды CVF часто напоминают фонды частного кредитования или альтернативных инвестиций. Фонд вроде CVF от GC, скорее всего, является закрытой структурой или бессрочным пулом с капиталом от институциональных инвесторов (LP), стремящихся к определенной доходности. Они могут взимать с LP комиссию за управление (~1-2%) и комиссию за результаты или перенесенный процент, типичные для частных фондов, или, в некоторых случаях, фиксированный процентный спред, если он структурирован больше как кредитная линия. Профиль ликвидности для инвесторов в эти фонды, как правило, ограничен – подобно фонду венчурных инвестиций или частного долга, их деньги связаны до тех пор, пока фонд не получит возврат средств от компаний с течением времени. Однако, поскольку сделки CVF генерируют денежные потоки (выплаты) гораздо раньше, чем инвестиции в акционерный капитал, эти фонды часто могут возвращать капитал или реинвестировать его быстрее. Например, погашение кредита CVF может начаться в течение нескольких месяцев после предоставления и быть полностью возвращено через 2-3 года, если все пойдет хорошо. Это означает, что фонд CVF потенциально может быть создан как открытый фонд, постоянно реинвестирующий возвращенный капитал в новые сделки (отчасти как возобновляемая кредитная линия). Платформы, такие как Pipe, пытались создать краткосрочную ликвидность, позволяя сторонним инвесторам покупать доли в потоках доходов – фактически секьюритизируя их. Хотя торговая площадка Pipe была уникальной, другие фонды могут использовать компании специального назначения (SPV) или партнерствовать с банками, чтобы сбросить часть рисков и освободить ресурсы.
- Ликвидность для компаний: Предоставляемое финансирование разработано таким образом, чтобы быть относительно гибким и удобным для основателей с точки зрения сроков. Платежи в фонды CVF масштабируются в зависимости от дохода – например, если у стартапа медленный месяц, он возвращает меньше в этом месяце, избегая нехватки денежных средств. Это контрастирует с традиционными кредитами, которые имеют фиксированные ежемесячные обязательства по основной сумме долга/процентам независимо от продаж. Некоторые соглашения могут иметь крайний срок (например, если по истечении X лет остаток не выплачен, подлежит выплате некоторая остаточная сумма), но в целом привлекательность заключается в том, что *погашение привязано к ликвидности*. Со стороны компании это похоже на квази-капитал (нет немедленного бремени, если бизнес замедляется), но без отказа от собственности. "Ликвидность", которую они получают, - это возможность тратить больше сейчас и фактически отложить влияние на их денежный поток до тех пор, пока не поступит доход.
- Пример – условия CVF от GC: Хотя точные условия являются конфиденциальными, программа GC, вероятно, оценивает каждую сделку на основе профиля компании. Axios сообщила, что GC предоставляет до 80% ежемесячных расходов на продажи и маркетинг, и компания погашает их из дохода этой когорты "плюс немного сверху". Если мы интерпретируем "немного сверху" как, скажем, дополнительные 10-20%, и если погашение происходит в течение ~1 года, подразумеваемая стоимость капитала может быть в районе низких процентах десятых. Это дешевле, чем типичный венчурный капитал (который ожидает 30%+ годовых доходов), но дороже, чем банковский долг (который может быть <10%, если его можно получить). Он находится посередине, отражая более высокий риск для GC, чем обеспеченный кредит, но более низкий риск, чем чистый акционерный капитал. Фонд GC, вероятно, имеет внутреннюю целевую доходность в районе середины десяти процентов и соответствующим образом структурирует сделки. Генеральный директор Lemonade прямо отметил, что структура GC не имеет ограничительных ковенантов и не подвергает компанию риску, в отличие от долга, что указывает на то, насколько мягкие условия для компании (риск несут в основном инвесторы фонда).
- Пример – Комиссии финтех-платформ: Capchase и Clearco публикуют достаточно прозрачные диапазоны затрат. Дисконтирование ARR компанией Capchase по сути означает, что если у SaaS годовой контракт на 120 тыс. долларов, Capchase может предоставить ~114 тыс. долларов авансом и взимать 10 тыс. долларов в месяц в течение 12 месяцев (то есть вернуть 120 тыс. долларов), что составляет примерно 5% комиссии за аванс на один год – если масштабировать это до годовой процентной ставки (APR), получится ~9-10%. Типичная сделка Clearco: финансирование расходов на рекламу в размере 100 тыс. долларов, получение 5-15% от выручки до возврата 106-115 тыс. долларов. Если это занимает 6 месяцев, подразумеваемая APR выше (около 20-25% в годовом исчислении); если это занимает 12 месяцев, ~10-12%. Они представляют это как фиксированную плату, а не процент, что психологически предпочитают многие основатели. Некоторые критикуют тот факт, что если компания может выплатить очень быстро, стоимость капитала высока за этот короткий период, но на практике, если продажи идут быстрее, компания может немедленно привлечь больше средств для следующего цикла, поддерживая высокий рост.
- Срок действия фонда и выход: Фонды CVF обычно не имеют 10-летнего срока действия, как венчурные фонды, потому что они не ждут IPO или приобретения для выхода; они получают денежные возвраты на протяжении всего срока действия. Фонд может быть создан со сроком действия 5-7 лет, реинвестируя выплаты, полученные в первые несколько лет, в новые сделки в течение нескольких циклов, а затем возвращая инвесторам основную сумму и прибыль. Это делает CVF интересным классом активов для инвесторов, ищущих доходность: это похоже на высокодоходный фонд долговых обязательств, но с потенциалом роста, как у акций, если структура не имеет ограничений (хотя большинство из них ограничены). В случае GC они могут привлекать постоянный капитал или рассматривать это как вечнозеленую стратегию под эгидой фирмы, учитывая, что они назвали это «отдельным пулом капитала», а не пронумерованным фондом. С другой стороны, финтех-стартапы в этой сфере (Clearco, Capchase и т. д.) сами являются компаниями – они зарабатывают деньги на разнице между стоимостью капитала (от венчурных фондов или банков) и взимаемыми ими комиссиями. Для них управление ликвидностью означает обеспечение достаточного количества кредитных линий для финансирования клиентов и уверенность акционерных инвесторов в достижении прибыльности (например, за счет программных услуг или объема). Некоторые, как Clearco, привлекли крупные раунды акционерного капитала (например, 215 миллионов долларов от SoftBank) для поддержки роста и начали изучать дополнительные доходы (например, взимание платы за финансовые инструменты или получение небольших долей в акционерном капитале наряду с финансированием).
В заключение, структуры комиссий в CVF обычно просты для компании (фиксированная плата или доля выручки) и более сложны за кулисами для фонда. Фонды стремятся обеспечить компаниям достаточную ликвидность, чтобы это имело значение (часто способно покрыть большую часть расходов CAC), обеспечивая при этом свою собственную ликвидность путем диверсификации и поэтапных выплат. По мере развития этой ниши мы можем увидеть стандартизацию – возможно, даже рейтинги этих «активов, обеспеченных CAC» или синдикационные рынки. Уже участие банков, таких как HSBC, Deutsche Bank и i80 Group, в предоставлении крупных кредитных линий платформам сигнализирует о том, что активы CVF рассматриваются как законная категория для инвестиций. Конечная цель CVF – мир, в котором баланс компании, ориентированной на рост, эффективно структурирован: капитал для рискованных инноваций и сочетание капитала в стиле CVF (плюс традиционный долг) для финансирования привлечения клиентов и других предсказуемых доходов. Достижение этого на практике требует согласования комиссий и ликвидности для всех сторон – задача, над которой эти фонды активно работают, с пока что многообещающими результатами.
Заключение
Появление Customer Value Finance представляет собой значительную инновацию в способах финансирования и оценки компаний, ориентированных на рост. Переключая внимание с краткосрочной бухгалтерской прибыли (или убытков) на долгосрочную ценность, создаваемую привлеченными клиентами, фонды CVF позволяют компаниям более агрессивно и эффективно инвестировать в расширение. Приведенный выше глобальный обзор показывает, что это не просто теория – она реализуется ведущими венчурными фирмами, такими как General Catalyst, финтех-платформами в Северной Америке, Европе и Азии, а также новым поколением инвесторов, сочетающих навыки анализа данных, финансов и предпринимательства. Будучи относительно новым, подход CVF начал доказывать свою состоятельность: компании, использующие эти фонды, масштабировались быстрее, не размывая долю основателей в такой степени, и инвесторы нашли способ получать стабильную прибыль, связанную с реальным ростом бизнеса, а не с финансовыми манипуляциями.
Тем не менее, CVF не является панацеей. Он лучше всего подходит для компаний с подтвержденной юнит-экономикой и требует тщательного исполнения для управления рисками. По мере развития отрасли мы, вероятно, увидим улучшения – возможно, стандартные метрики (например, согласованное определение EBITCAC в финансовой отчетности), более сложные модели риска для инвестиций в CAC и более широкое признание этой структуры как среди частных, так и среди публичных инвесторов. В случае успеха Customer Value Finance может помочь преодолеть разрыв для "упущенного роста", о котором говорил Пранав Сингхви, – роста, от которого компании отказываются, будучи ограниченными старыми метриками и методами финансирования. Разблокируя этот потенциал ответственным образом, фонды CVF стремятся создать новое равновесие, в котором ценность клиента определяет ценность предприятия более непосредственно, чем когда-либо. По словам General Catalyst, пришло время основателям "зациклиться на долгосрочной стоимости акций", а инвесторам – предоставить инструменты для достижения этой цели. Ближайшие несколько лет будут иметь решающее значение для наблюдения за тем, как эти фонды работают в течение экономических циклов и действительно ли EBITCAC получит признание как "новая EBITDA" в залах заседаний и презентациях для инвесторов. На данный момент фонды CVF во всем мире прокладывают путь к этой концепции, финансируя рост сегодняшних компаний, делая ставку на пожизненную ценность клиентов завтрашнего дня.
Источники: Приведенный выше анализ включает в себя информацию из статьи Пранава Сингхви в LinkedIn и публикаций General Catalyst об учете CAC как CapEx, подробности из Axios о масштабе и структуре программы CVF GC, данные о платформах безвозмездного финансирования, таких как Capchase и Clearco, а также различные пресс-релизы и статьи о новых фондах CVF, таких как PvX Partners. Эти и другие источники были указаны в отчете для обоснования ключевых моментов.
