Potencjał finansowania wartości konsumenckiej (CVF) dla startupów w USA, Wielkiej Brytanii i UE

Wprowadzenie

Startupy z różnych sektorów - od SaaS i fintech po marki skierowane bezpośrednio do konsumentów - często stają przed dylematem: jak sfinansować agresywne pozyskiwanie klientów bez narażania swoich finansów lub własności. Tradycyjne finansowanie kapitałowe prowadzi do znacznego rozwodnienia, podczas gdy konwencjonalne zadłużenie może obciążyć rozwijającą się firmę stałymi zobowiązaniami. W ostatnich latach pojawiła się nowa struktura zwana Consumer Value Finance (CVF) wyłonił się, wspierany przez inwestorów takich jak Pranav Singhvi z General Catalyst. CVF na nowo wyobraża sobie koszt pozyskania klienta (CAC) jako inwestycja (analogiczna do wydatków kapitałowych), a nie wydatek okresowy, i wprowadza "EBITCAC" jako alternatywny wskaźnik dla EBITDA. Traktując CAC jako "nowy CapEx", CVF proponuje, aby wydatki na marketing i sprzedaż w celu pozyskania klientów tworzyły aktywa - wartość życiową tych klientów - które mogą być finansowane i mierzone w inny sposób w celu uzyskania długoterminowej wartości. Niniejszy raport analizuje potencjał CVF dla startupów w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i Unii Europejskiej, badając, w jaki sposób pomaga on finansować wzrost, przekształcać wydatki marketingowe w aktywa i poprawiać przejrzystość dla inwestorów. Przeanalizujemy również studia przypadków (udane i nieudane) oraz omówimy implikacje regulacyjne, finansowe i strategiczne w każdym regionie.

Zrozumienie ram CVF (CAC jako nowy CapEx)

CAC jako inwestycja: W paradygmacie CVF, koszt pozyskania klienta nie jest postrzegany jako jednorazowy wydatek, ale jako uznaniowe inwestycje we wzrost dokonane dzisiaj z oczekiwaniem przyszłych zwrotów. Pranav Singhvi argumentuje, że firmy technologiczne są "lekkie pod względem aktywów" w sensie fizycznym, ale "ciężkie pod względem wydatków" ze względu na duże nakłady CAC. Podobnie jak właściciel fabryki inwestuje w nowe maszyny (CapEx), aby zwiększyć przyszłą produkcję, startup inwestuje w pozyskiwanie nowych klientów, aby generować przyszłe strumienie przychodów. Singhvi zwięźle stwierdza, "CAC to nowy CapEx i należy o nim myśleć w ten sam sposób". . "Aktywem" utworzonym przez wydatki CAC jest wartość życiowa klienta (LTV) - Zasadniczo jest to niematerialny składnik przyszłych przepływów pieniężnych. Dzisiejsze zasady rachunkowości nie pozwalają na kapitalizację tego składnika aktywów w bilansie (koszty marketingu są ponoszone w miarę ich ponoszenia), ale ramy CVF zachęcają kierownictwo i inwestorów do uznania, że Pozyskiwanie klientów buduje trwałe aktywa (bazę klientów), które generują długoterminową wartość. . W rzeczywistości wiele startupów na późnym etapie rozwoju byłoby wysoce rentownych, gdyby nie duże inwestycje w CAC; wydają się nierentowne tylko dlatego, że księgowość traktuje CAC jako wydatek, który wpływa na EBITDA.

EBITDA vs. EBITCAC: Koncepcja EBITCAC (Zysk przed odliczeniem odsetek i podatków, Koszt pozyskania klienta) został wprowadzony jako odpowiednik EBITDA (który dodaje amortyzację). EBITCAC dodaje wydatki na pozyskiwanie klientów do zysków, wskazując tym samym na bazowy potencjał generowania gotówki biznesu przed inwestycje w rozwój. Ta miara jest przydatna, ponieważ dla wielu firm technologicznych tradycyjna EBITDA może być myląca. Firmy technologiczne często mają znikome odsetki, podatki i koszty uzyskania przychodu, ale znaczne wydatki CAC, które obniżają zyski. Poprzez dodanie CAC, EBITCAC wyodrębnia rentowność spółki technologicznej. "Podstawowa" działalność (przychody od istniejących klientów minus koszty operacyjne) z wydatków na rozwój. Na przykład, rozważmy firmę SaaS z: 70% marży brutto, 40% przychodów wydanych na sprzedaż i marketing, 30% na badania i rozwój, 20% na koszty ogólnego zarządu. Wykazałoby to marżę EBITDA -20%, ale jeśli większość S&M to CAC dla nowych klientów, dodanie tego daje marżę "EBITCAC" +10-20%. Ilustruje to, że podstawowe operacje generują gotówkę; straty są napędzane przez celowe inwestycje w rozwój. Według Singhvi'ego, używając EBITCAC "Przechwytywanie dla każdej firmy, która generuje wartość przez całe życie klienta" jaka jest jego prawdziwa siła zarobkowa, traktując CAC jako "inwestycja uznaniowa... dla ROI w przyszłości" . Celem EBITCAC jest zachęcenie do myślenia długoterminowego: jeśli zwrot z inwestycji w CAC jest wysoki, cięcie tych kosztów w celu poprawy krótkoterminowej EBITDA byłoby krótkowzroczne. Spółki powinny "Optymalizuj pod kątem EBITCAC, a nie EBITDA" aby zmaksymalizować długoterminową wartość, kontynuując inwestowanie w pozyskiwanie klientów, dopóki krańcowy CAC nie zrówna się z LTV (tj. dopóki każdy dodatkowy dolar marketingowy nie osiągnie progu rentowności). Taki sposób myślenia zapobiega niedoinwestowaniu w rozwój z powodu arbitralnych celów zysku.

Dwa komponenty biznesowe - "maszyna CAC" vs. rdzeń operacyjny: Pomocne może być wyobrażenie sobie startupu na etapie wzrostu jako dwóch powiązanych ze sobą podmiotów: (1) CAC Machine który przeznacza kapitał na sprzedaż i marketing w celu pozyskania nowych klientów (generujących przyszłe przepływy pieniężne), oraz (2) Spółka operacyjna który obsługuje istniejących klientów i rozwija produkt (z wydatkami na badania i rozwój, wsparcie, koszty ogólnego zarządu). Produktem CAC Machine są nowe kohorty klientów, które generują przychody w czasie; produktem rdzenia operacyjnego jest produkt i infrastruktura umożliwiająca utrzymanie klientów i obsługę. Patrząc oddzielnie, rdzeń operacyjny wielu firm technologicznych jest sam w sobie rentowny - to maszyna CAC zużywa gotówkę. "Po usunięciu maszyny CAC firmy technologiczne generują duże ilości gotówki"przy dodatnich zyskach z istniejącej bazy klientów pokrywających koszty operacyjne. Wzmacnia to przekonanie, że baza klientów jest atutem zbudowany przez CAC Machine. Poprzez wyraźne mierzenie i finansowanie CAC Machine w inny sposób, CVF ma na celu umożliwienie firmom szybszego wzrostu bez wprowadzania w błąd finansów lub głodzenia rdzenia operacyjnego. W praktyce, gdy firma ma już udowodnioną ekonomikę jednostkową (LTV > CAC), kontynuacja inwestycji w CAC Machine zwiększy wartość przedsiębiorstwai powinien być finansowany jako taki, a nie postrzegany jako obciążenie dla zysków.

Wykorzystanie CVF do finansowania wzrostu

Finansowanie pozyskiwania (i utrzymywania) klientów za pomocą dopasowanego kapitału

Podstawową zasadą CVF jest to, że startupy mogą finansować pozyskiwanie klientów podobnie jak zakup aktywów - wykorzystując kapitał dostosowany do profilu ryzyka/zwrotu inwestycji, zamiast korzystać wyłącznie z kapitału własnego lub ogólnego zadłużenia. W tradycyjnych branżach firmy finansują nakłady inwestycyjne (takie jak fabryki lub sprzęt) za pomocą pożyczek lub leasingu zabezpieczonych aktywami, a nie kapitału własnego. Podobnie, w ramach CVF, kapitał startupu "Wydatki CAC" mogą być finansowane z oddzielnej puli kapitału który jest spłacany z przyszłych przychodów generowanych przez tych klientów. Dokładnie to robi General Catalyst ze swoim programem Customer Value Fund: zapewniając kapitał na rozwój przeznaczony na finansowanie sprzedaży i marketingu. W ramach modelu GC, firma będzie z przodu dużej części (do 80%) miesięcznego budżetu firmy na S&M dzięki czemu startup może pozyskiwać klientów na dużą skalę, a w zamian spłaca GC z nowych uzyskanych przychodów od tych klientów plus premia . Co najważniejsze, jeśli wzrost się nie zmaterializuje (tj. wydatki marketingowe nie przyniosą oczekiwanych nowych przychodów/klientów), inwestor nie zostanie w pełni spłacony dla inwestycji w tym okresie. Innymi słowy, ryzyko straty ponosi dostawca finansowania, a nie startup.w przeciwieństwie do pożyczki. Struktura ta jest zgodna z filozofią CVF: traktuj wydatki CAC jako kapitał ryzyka, który przynosi przyszłe zyski, a nie jako stałe zobowiązanie. Jest to zasadniczo nierozwadniający kapitał wzrostowy ze spłatą opartą na wynikach.

Startupy wykorzystujące CVF mogą w ten sposób bez obaw przeznaczać zasoby na kampanie pozyskiwania, a nawet utrzymywania klientówWiedząc, że jeśli te inicjatywy się opłacą, mogą sobie pozwolić na spłatę finansującego z nowego dochodu, a jeśli się nie opłacą, startup nie jest obciążony spłatami zadłużenia, które mogłyby zatopić biznes. Ta konfiguracja przekształca marketing z kosztu początkowego w formę finansowania aktywów rozwojowych, wygładzając przepływy pieniężne. Umożliwia firmom szybsze skalowanie niż mogliby, gdyby byli ograniczeni tylko cennym kapitałem własnym lub obawiali się zadłużenia. Na przykład, amerykańska firma ubezpieczeniowa z branży technologicznej Lemoniada (która wydaje dużo na marketing, aby zwiększyć bazę użytkowników) wykorzystała finansowanie GC w stylu CVF. CEO Daniel Schreiber zauważył, że "Struktura GC umożliwia nam inwestowanie znacznego kapitału w rozwój, bez pozyskiwania drogiego kapitału własnego i bez obciążania działalności ryzykiem lub restrykcyjnymi umowami związanymi z produktami dłużnymi". . Podkreśla to, że CVF może finansować wzrost "bez rozwadniania akcjonariuszy lub podejmowania dodatkowego ryzyka" dla startupu, co podobnie pochwalił jeden z założycieli europejskiego fintechu w niedawnym ogłoszeniu o finansowaniu.

Warto zauważyć, że utrzymanie klienta to druga strona akwizycji - podczas gdy CVF koncentruje się przede wszystkim na finansowaniu kosztów pozyskiwania nowych klientów, utrzymanie tych klientów (i maksymalizacja ich wartości w całym okresie życia) ma kluczowe znaczenie dla realizacji zwrotów. Działania związane z utrzymaniem klientów (programy lojalnościowe, sukces klienta itp.) są często wliczane w koszty S&M. Firma z wysokim churnem nie zobaczy pełnych korzyści z CVF, ponieważ założenie opiera się na przyszłych przepływach pieniężnych (LTV) od pozyskanych użytkowników. W związku z tym startupy wykorzystujące CVF to zwykle te, które mają solidne dopasowanie produktu do rynku i silną retencję, dzięki czemu finansowany CAC naprawdę zapewnia trwałą bazę klientów. W praktyce wiele transakcji CVF jest ukierunkowanych na subskrypcja i powtarzające się przychody (SaaS, fintech, subskrypcje konsumenckie), gdzie retencję i LTV można zmierzyć z pewnością. Firmy te wykorzystują kapitał CVF do Przyspiesz pozyskiwanie klientów (poprzez reklamy, zatrudnianie sprzedawców, promocje itp.), a następnie odzyskać tę inwestycję z opłat za subskrypcję lub użytkowanie w miarę upływu czasudzieląc się częścią tych przychodów z finansującym. Podejście to jest obecnie stosowane przez dziesiątki startupów w fazie wzrostu w Stanach Zjednoczonych i Europie, aby przyspieszyć wzrost liczby użytkowników bez typowych ograniczeń budżetowych lub krótkoterminowych obaw o rentowność.

Przekształcanie wydatków marketingowych w aktywa bilansowe (koncepcyjnie)

Transformacyjnym aspektem CVF jest założenie, że wydatki marketingowe mogą być postrzegane jako tworzenie aktywów - efektywna kapitalizacja pozyskania klienta. Zgodnie ze standardową rachunkowością, praktycznie wszystkie nakłady na marketing i sprzedaż są natychmiast rozliczane w kosztach. Ale CVF zachęca do bardziej zniuansowanego spojrzenia: jeśli pozyskanie kohorty klientów wygeneruje, powiedzmy, $5 milionów zysku brutto w ciągu najbliższych 3 lat, to wydanie $1 miliona dzisiaj na ich pozyskanie jest bardziej zbliżone do zakupu $5M przyszłych aktywów przepływów pieniężnych. Innymi słowy "zasób klienta" (i jego LTV) jest tym, co firma kupuje za $1M CAC. Jak zauważył Singhvi, "Przekonaliśmy się, że firmy technologiczne są "lekkie", ale nie podkreśliliśmy, że są "ciężkie"... mimo że są zasadniczo "bogate w aktywa" w postaci wartości przez całe życie". . CVF zachęca zainteresowane strony do postrzeganie wydatków marketingowych jako inwestycji z wieloletnim okresem zwrotu.tym samym lepiej dopasowując koszty do okresów korzyści. Jest to zasadniczo zastosowanie rachunkowości zasada dopasowania - ale wykracza poza to, na co tradycyjnie pozwalają GAAP/IFRS.

Z punktu widzenia sprawozdawczości firmy nadal nie mogą dosłownie umieszczać "pozyskanych klientów" jako aktywów w bilansie (chyba że w kontekście przejęcia innej firmy lub niektórych odroczonych kosztów kontraktu). W przeszłości organy regulacyjne zabraniały kapitalizowania kosztów pozyskania klientów wewnętrznych ze względu na niepewność - godnym uwagi przypadkiem było AOL w latach dziewięćdziesiątychktóra kapitalizowała koszty wysyłania próbnych płyt CD z oprogramowaniem do gospodarstw domowych, zakładając lojalne subskrypcje. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zmusiła AOL do pokrycia tych kosztów marketingowych, zamieniając to, co wyglądało na zyski, w duże straty. Ta pouczająca historia ilustruje, dlaczego zasady rachunkowości są konserwatywne w tej kwestii. Podejście CVF pozwala jednak uniknąć konieczności zmiany standardów rachunkowości zamiast tego stosując strategię finansową: startup nadal ponosi koszty CAC w rachunku zysków i strat, ale podnosi specjalistyczne finansowanie pozwalające na efektywne ponoszenie tych kosztów. Zasadniczo efekt ekonomiczny To tak, jakby firma posiadała aktywa, które sfinansowała - inwestor CVF zapewnia gotówkę teraz (w zamian za przyszłe przychody klientów), a firma amortyzuje to "zobowiązanie", spłacając je w miarę napływu przychodów.

W rezultacie własne przepływy pieniężne firmy i raportowane zyski nie są tak mocno obniżane przez wydatki na wzrosti jego poprawia się płynność bilansowa. Wewnętrznie, kierownictwo może śledzić skorygowany widok bilansu z "aktywami CAC" lub przynajmniej wyjaśnić inwestorom, ile przyszłych przychodów jest zablokowanych z przeszłych inwestycji CAC. Niektóre nowoczesne zasady rachunkowości zezwalają na ograniczoną kapitalizację kosztów nabycia (na przykład, zgodnie z ASC 606/IFRS 15, niektóre bezpośrednie koszty uzyskania kontraktu, takie jak prowizje od sprzedaży w przypadku umów wieloletnich, są kapitalizowane i amortyzowane przez cały okres obowiązywania umowy). CVF rozszerza tę logikę na szerszą klasę kosztów (marketing, reklama itp.) poprzez inżynierię finansową. W miarę jak coraz więcej danych staje się dostępnych, aby przewidzieć LTV klienta zmniejsza się ryzyko traktowania marketingu jako aktywapotencjalnie otwierając drzwi do bardziej formalnego uznania w przyszłości. Ale nawet bez zmian księgowych, startupy stosujące CVF już teraz traktują wydatki na pozyskiwanie klientów jako cenne aktywa - i odpowiednio je finansują. Ta zmiana sposobu myślenia oznacza, że marketingowy ROI jest postrzegany w jaśniejszym świetle: zamiast mglistego "wydatku" staje się mierzalnym zasobem z wewnętrzną stopą zwrotu.

Poprawa widoczności finansowej i zaufania inwestorów

Jedną z największych korzyści dla firm stosujących zasady CVF jest większa przejrzystość i wiarygodność wobec inwestorów w zakresie jakości wzrostu. Oddzielając inwestycje w rozwój od wyników operacyjnych, założyciele i dyrektorzy finansowi mogą nakreślić dokładniejszy obraz ekonomiki swojej firmy. Zamiast po prostu zgłaszać ujemną EBITDA i prosić inwestorów o zaufanie, że "gdybyśmy przestali rosnąć, bylibyśmy rentowni", mogą faktycznie pokazać wskaźniki, które to kwantyfikują - na przykład, raportowanie marży EBITCAC obok EBITDA. Jeśli EBITCAC jest dodatni i zdrowy, mówi to inwestorom, że podstawowy model biznesowy działa i jest rentowny, a firma celowo reinwestuje zyski (a nawet więcej) w pozyskiwanie nowych klientów w celu przyszłej ekspansji. Poprawia to widoczność finansową, sprawiając, że wyraźny kompromis między bieżącymi zyskami a przyszłym wzrostem. Inwestorzy mogą lepiej zrozumieć, jaką wartość tworzą wydatki CAC.

Ponadto, CVF wymusza dyscyplinę w mierzeniu wartości życiowej klienta i zwrotu z inwestycji.. Inwestorzy będą chcieli zobaczyć dowód na to, że każdy dolar wydany na CAC przynosi przewidywalny zwrot (np. wewnętrzną stopę zwrotu z CAC). W rzeczywistości Singhvi argumentował, że "IRR na CAC" lub rentowność CAC jest prawdopodobnie "metryka, która ma znaczenie" najbardziej dla firm na etapie wzrostu - zasadniczo mierząc, jak szybko i skutecznie zwraca się inwestycja w klientów. Kiedy startupy koncentrują się na tym, zapewniają inwestorom wgląd w ekonomia jednostki: CAC, LTV, okres zwrotu i ROI. Firma z silnym CAC ROI może przedstawić wiarygodne argumenty, aby pozyskać i wdrożyć więcej kapitału (za pośrednictwem CVF lub w inny sposób) w celu napędzania wzrostu. Ten poziom wglądu jest znacznie lepszy niż nieprzejrzysta strategia wzrostu za wszelką cenę, która dominowała w erze zerowego oprocentowania. Inwestorzy zyskują komfort, że wydatki na wzrost bardziej przypominają nakłady inwestycyjne (z oczekiwanymi zwrotami), a nie czarną dziurę strat.

Co ważne, CVF również dostosowuje zachęty między założycielami a inwestorami w perspektywie długoterminowej. Tradycyjni inwestorzy kapitałowi często zaczynają naciskać na rentowność w miarę zacieśniania się rynków finansowania, co może być sprzeczne z dążeniem zarządu do dalszego inwestowania w rozwój. Dzięki podejściu CVF, inwestorzy dostarczający finansowanie CAC chcieć firma może nadal wydawać pieniądze na rentowne pozyskiwanie klientów, ponieważ w ten sposób otrzymuje zwrot kosztów. Oznacza to, że startup nie jest zmuszony do cięcia wydatków marketingowych tylko po to, by osiągnąć krótkoterminowy cel zarobkowy. Unikanie takich cięć może zapobiec błędnemu cyklowi obserwowanemu w niektórych publicznych startupach, w których cięcie wydatków na pozyskiwanie klientów, aby "wyglądać lepiej" finansowo, doprowadziło jedynie do spadku przychodów. Na przykład, Blue ApronBlue Apron, amerykański startup oferujący zestawy posiłków, niesławnie mocno ograniczył reklamy w czasie debiutu giełdowego w 2017 r., aby poprawić krótkoterminowe finanse - tylko po to, by zaobserwować zahamowanie wzrostu liczby subskrybentów i spadek przychodów, co pogłębiło obawy inwestorów. Zmniejszone wydatki marketingowe Blue Apron (spadek o 21% w jednym kwartale) bezpośrednio przyczyniły się do spadku przychodów o 12% i strat netto, ponieważ liczba klientów spadła. To krótkoterminowe rozwiązanie podważyło długoterminową rentowność, udowadniając, że "Jeśli każdego miesiąca tracisz więcej klientów niż zyskujesz, to nie masz zbyt dużego biznesu". w modelu subskrypcyjnym. Strategia wspierana przez CVF w takim przypadku mogła pozwolić Blue Apron na dalsze inwestowanie w pozyskiwanie klientów (jeśli te inwestycje były rzeczywiście solidne) bez straszenia inwestorów natychmiastowymi stratami, unikając w ten sposób spirali kurczącej się skali. Ogólnie, startupy, które przyjmują zasady CVF, zapewniają inwestorom jaśniejsze wskaźniki i pewność, że utrzymają kurs na wzrostJednocześnie wykazując ostrożną alokację kapitału (wydatki na CAC tylko do momentu, gdy krańcowe zwroty z inwestycji zrównają się z kosztami). Ta przejrzystość może przyciągnąć więcej inwestorów lub kapitału nierozwadniającego, tworząc pozytywną pętlę sprzężenia zwrotnego dla skalowania.

Regionalne perspektywy przyjęcia CVF

Stany Zjednoczone: Pionierskie CVF w erze ograniczeń kapitałowych

Stany Zjednoczone - siedziba największego ekosystemu venture capital i startupów - przodują w eksperymentowaniu z CVF i powiązanymi innowacjami finansowymi. Kilka czynników sprawia, że Stany Zjednoczone są podatnym gruntem: ogromna skala startupów technologicznych, historia agresywnych wydatków na wzrost oraz niedawne zmiany na rynku, które ograniczyły tradycyjne finansowanie. W ciągu ostatnich pięciu lat General Catalyst (GC) w Stanach Zjednoczonych po cichu wdrożyła program finansowania wartości dla klienta w ponad 40 firmachskutecznie pilotując CVF na dużą skalę. Firmy te obejmują nie tylko prywatne startupy na późnym etapie rozwoju, ale nawet publiczne firmy technologiczne, takie jak Lemoniada (fintech notowany na NYSE), które poszukują nierozwadniającego kapitału na rozwój. GC informuje, że obecnie wdraża "dziewięciocyfrowy" (setki milionów) kapitał CVF miesięcznie, z dedykowaną pulą w "10 cyfrach" pod zarządzaniem dla tej strategii. Podkreśla to znaczne zainteresowanie inwestorów - obok tradycyjnych funduszy kapitałowych wyodrębnia się cała klasa aktywów finansowania wzrostu.

Inni amerykańscy inwestorzy i firmy fintech również zaoferowały finansowanie oparte na przychodach i finansowanie ARR produkty, które współgrają z celami CVF. Firmy takie jak Capchase, Pipe, Lighter Capital i Arc w okresie boomu niskich stóp procentowych, oferując startupom gotówkę z góry w zamian za udział w przyszłych przychodach lub miesięcznych należnościach. Były one często wykorzystywane do finansowania marketingu lub pomostowych przepływów pieniężnych, zwłaszcza w przypadku firm SaaS i e-commerce. Jednak doświadczenia amerykańskie ujawniły również wyzwaniaWraz ze wzrostem stóp procentowych i spowolnieniem wzrostu niektórych startupów, wielu dostawców musiało dostosować swoje modele. Na przykład, Rura - która stworzyła rynek dla umów SaaS (umożliwiając firmom sprzedaż przyszłych przychodów z subskrypcji za natychmiastową gotówkę) - musiała zmienić swoje kierownictwo i odejść od bezpośredniego udzielania pożyczek po napotkaniu trudności. I Clearco (Clearbanc) - głośna kanadyjsko-amerykańska firma dostarczająca kapitał marketingowy markom D2C - odnotowała gwałtowny wzrost (z inwestycją SoftBank w 2021 r.), po którym nastąpiły zwolnienia i dokapitalizowanie w 2022 r., kiedy rynek się odwrócił. Kłopoty Clearco wynikały z bardzo realnego ryzyko związane z finansowaniem nierozwadniającymJeśli spółki portfelowe osiągną gorsze wyniki lub koszt kapitału wzrośnie, dostawca finansowania może znaleźć się w niepewnej sytuacji. Wniosek dla Stanów Zjednoczonych jest taki, że podczas gdy finansowanie podobne do CVF jest nie całkiem nowyJego sukces zależy od inteligentnego zarządzania ryzykiem i dostosowania. Podejście GC polegające na podejmowaniu ryzyka (spłata tylko w przypadku pojawienia się nowych przychodów) jest zasadniczo ewolucją mającą na celu zaradzenie tym pułapkom, zapewniając, że startupy nie zostaną zmiażdżone przez zobowiązania, jeśli wzrost spadnie.

Od perspektywa regulacyjna i księgowaAmerykańskie firmy rozpoczynające działalność w obszarze CVF muszą radzić sobie z ograniczeniami wynikającymi z GAAP. Jak już wspomniano, GAAP nie zezwala na kapitalizację kosztów pozyskania klienta (chyba że spełnione są bardzo szczegółowe kryteria dotyczące reklamy bezpośredniej), więc startupy nadal zgłaszają te wydatki za pośrednictwem rachunku zysków i strat. Często używają Sprawozdawczość niezgodna z GAAP podkreślanie EBITCAC lub skorygowanych wskaźników w komunikacji z inwestorami. Rośnie akceptacja dla takich korekt, o ile są one jasno wyjaśnione. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) ściśle analizuje wskaźniki inne niż GAAP, więc spółki muszą prezentować EBITCAC w dobrej wierze (nie jako sztuczkę mającą na celu zignorowanie rzeczywistych strat, ale jako informację uzupełniającą). Do tej pory widzieliśmy wsparcie inwestorów dla koncepcji CVF w USA.zwłaszcza, że rynek IPO i finansowanie na późnym etapie działalności uległy ochłodzeniu. Zamiast szybkich publicznych wyjść z inwestycji, amerykańskie startupy potrzebują sposobów, aby **"przetrwać" dłużej jako spółki prywatne i nadal zapewniać zyski interesariuszom. CVF oferuje jedno rozwiązanie, uwalniając gotówkę (która w przeciwnym razie byłaby związana z finansowaniem wzrostu), którą firmy mogą wykorzystać na inne strategiczne potrzeby - nawet wtórną płynność lub wykup, jak zauważył zespół GC. Strategicznie oznacza to, że amerykańscy założyciele mogą zachowanie własności (uniknięcie rozwodnienia) i przedłużyć pas startowy, wykorzystując kapitał CVF do wzrostu, oszczędzając kapitał własny na naprawdę ryzykowne inwestycje, takie jak badania i rozwój nowych produktów. Znamienne jest to, że GC pozyskała ogromne $8B w nowych funduszach w 2024 r., z częścią przeznaczoną na swoje inwestycje. Strategia wartości dla klientaodzwierciedlając przekonanie, że CVF jest skalowalnym podejściem na rynku amerykańskim.

Podsumowując, Stany Zjednoczone są liderem w przyjmowaniu CVF, z Dziesiątki firm już wykorzystują go do napędzania wzrostu. Społeczność inwestorów, od wyspecjalizowanych funduszy po firmy venture, coraz częściej postrzega Finansowanie CAC jako opłacalna klasa aktywów. Kluczowe implikacje w USA to: zmiana sposobu finansowania wzrostu (mniej przez rozwadniający kapitał własny, bardziej przez finansowanie strukturalne), potrzeba solidnych wskaźników i raportowania (aby przekonać interesariuszy o ROI na CAC) oraz staranne rozważenie prawnych granic rachunkowości. Biorąc pod uwagę szeroki zakres amerykańskich sektorów startupowych, CVF został zastosowany w SaaS, fintech, ubezpieczeniach, handlu elektronicznym, grach i nie tylko - wszędzie tam, gdzie ekonomia klienta jest wymierna, a historia wzrostu jest silna.

Wielka Brytania: Wykorzystanie nierozwadniającego kapitału na rozwój

Brytyjski ekosystem startupów, skupiony w Londynie, ściśle podąża za Stanami Zjednoczonymi w zakresie przyjmowania nowych modeli finansowania - czasami nawet wprowadzając innowacje w dziedzinie fintech. W ciągu ostatnich kilku lat Wielka Brytania była świadkiem powstania kilku finansowanie oparte na przychodach (RBF) dostawcy tacy jak Uncapped, Outfund i Wayflyer (Wayflyer ma siedzibę w Dublinie, ale działa w Wielkiej Brytanii), które ucieleśniają zasady CVF. Firmy te są szczególnie ukierunkowane na finansowanie marketingu i zapasów dla firm internetowychoferując założycielom kapitał na rozwój bez rozwadniania kapitału. Na przykład, firma z siedzibą w Londynie Outfund (założona w 2020 r.) określa swoje finansowanie jako "bardziej sprawiedliwy - i lepiej dopasowany - sposób na szybki rozwój firm internetowych"W przeciwieństwie do pożyczek bankowych (które często wymagają osobistych gwarancji) i kapitału wysokiego ryzyka (rozwodnienie i utrata kontroli). Outfund zapewnia kapitał w wysokości od 10 tys. do kilku milionów funtów dla firm zajmujących się handlem elektronicznym i subskrypcjami, które spłacają część przychodów (około 5-20%) do momentu spłaty stałej opłaty. Popularność tego rodzaju finansowania w Wielkiej Brytanii wskazuje na duże zapotrzebowanie ze strony założycieli na Finansowanie inicjatyw związanych z pozyskiwaniem i rozwojem klientów w sposób nie powodujący rozwodnienia., zwłaszcza biorąc pod uwagę dużą bazę londyńskich startupów typu direct-to-consumer i fintech, które wydają dużo na pozyskiwanie użytkowników. W 2022 r. Outfund i inni wspólnie przeznaczyli setki milionów funtów na te cele dla brytyjskich startupów, co czyni Wielką Brytanię jednym z największych rynków dla RBF poza Stanami Zjednoczonymi.

Zainteresowanie inwestorów finansowaniem w stylu CVF w Wielkiej Brytanii był widoczny w kapitale pozyskanym przez tych dostawców (np. seria A Outfund o wartości 115 mln GBP w 2022 r., rundy finansowania Uncapped itp.) oraz w udziale głównego nurtu VC w ustrukturyzowanych transakcjach. Brytyjskie fundusze VC nie uruchomiły jeszcze publicznie dedykowanych "funduszy CVF", takich jak GC, ale często kierują obiecujące spółki portfelowe do nierozwadniających podmiotów finansujących w celu przedłużenia okresu startowego. Strategiczne uzasadnienie w Wielkiej Brytanii jest podobne do amerykańskiego: wykorzystuj tańszy kapitał do finansowania powtarzalnego wzrostu i oszczędzaj kapitał na innowacje. Jest to szczególnie cenne dla założycieli z Wielkiej Brytanii, ponieważ brytyjski rynek venture, choć solidny, jest mniejszy niż amerykański i często startupy musiałyby szukać inwestorów z USA (z potencjalnie surowszymi warunkami lub rozwodnieniem), aby uzyskać pieniądze na rozwój na późnym etapie. CVF zapewnia alternatywną ścieżkę do skalowania w kraju poprzez wykorzystanie pożyczek lub zaliczek opartych na przychodach.

Godny uwagi przypadek w Wielkiej Brytanii jest ubezpieczycielem cyfrowym Marshmallowktóra podobno wykorzystała finansowanie oparte na przychodach Uncapped, aby napędzić pozyskiwanie użytkowników. Uncapped podkreśliło, że dzięki kredytowi w wysokości 750 tys. funtów założyciele Marshmallow byli w stanie zaoszczędzić szacunkowo Kapitał własny o wartości 7,5 mln GBP z których w przeciwnym razie mogliby zrezygnować. Podobnie, wiele brytyjskich marek e-commerce D2C (od mody po subskrypcje karmy dla zwierząt domowych) zainwestowało kapitał marketingowy w celu zwiększenia reklamy, zwłaszcza w związku z promocjami sezonowymi, a następnie zwróciło go ze zwiększonej sprzedaży. Założyciel jednego z brytyjskich startupów zajmujących się zdrową żywnością zauważył, "Uncapped dało nam przestrzeń do dalszego rozwoju bez konieczności pozyskiwania funduszy... tak wielu markom kończy się pas startowy i są zmuszone do zbyt szybkiego pozyskania kapitału". . Ten sentyment odzwierciedla sposób, w jaki CVF umożliwia brytyjskim przedsiębiorcom opóźnienie lub uniknięcie przedwczesnych rund kapitałowych monetyzując przyszłe przychody z góry.

Brytyjskie otoczenie regulacyjne zasadniczo wspiera te modele finansowania. Financial Conduct Authority (FCA) nadzoruje oferty kredytowe, ale wiele transakcji RBF ma strukturę umów handlowych lub zaliczek, a nie tradycyjnych pożyczek, co pozwoliło na elastyczność. W Wielkiej Brytanii trwa dyskusja na temat tego, jak klasyfikować takie instrumenty (dług vs. udział w przychodach), ale tak długo, jak angażują one kapitał akredytowany lub instytucjonalny (a nie inwestorów detalicznych pożyczających firmom), istnieją Brak poważnych przeszkód regulacyjnych. Z księgowego punktu widzenia brytyjskie spółki (w większości korzystające z MSSF) traktują wpływy z RBF/CVF jako zobowiązania lub przychody odroczone, a opłaty jako koszty finansowe - zasadniczo podobnie do tego, jak traktuje się pożyczkę, choć warunkowy charakter może zacierać granice. Strategicznie, brytyjskie firmy korzystające z CVF muszą również ostrożnie zarządzać relacjami: ponieważ niektórzy dostawcy, tacy jak Uncapped, początkowo brali udział w przychodach do czasu uiszczenia stałej opłaty, szybko rozwijające się firmy stwierdziły, że bardzo szybko spłacają swoje zobowiązania (co powoduje, że efektywny koszt kapitału jest dość wysoki). W rzeczywistości Uncapped w 2023 r. zdecydował się na zaprzestanie oferowania finansowania opartego wyłącznie na przychodach ponieważ szybko rozwijający się klienci spłacali zbyt szybko (i czuli się "ukarani" wysokim kosztem domyślnym), podczas gdy klienci borykający się z trudnościami potrzebowali więcej czasu (zwiększając ryzyko dla pożyczkodawcy). Przestawili się na pożyczki terminowe, co pokazuje ewolucję na rynku brytyjskim: nawet w ramach CVF, konkretne warunki mają znaczenie dla zapewnienia zgodności. Pomimo tych zmian, podstawowa idea pozostaje niezmieniona. elastyczne, powiązane ze wzrostem finansowanie pozostanie w Wielkiej Brytanii. Przyjazne fintechom środowisko i system prawny tego kraju sprawiają, że prawdopodobnie więcej funduszy przyjmie strategie CVF lub nawiąże współpracę z dostawcami. Możemy również zobaczyć, jak brytyjscy inwestorzy venture włączają EBITCAC i podobne wskaźniki do swoich analiz; już teraz wyrafinowani założyciele w Wielkiej Brytanii rutynowo mówią o LTV / CAC i okresach zwrotu, co jest bardzo zgodne z myśleniem CVF.

Unia Europejska: Skalowanie CVF na rynkach kontynentalnych

W UE CVF zyskuje na popularności, ponieważ startupy i inwestorzy szukają sposobów na napędzanie wzrostu w krajobrazie historycznie zdominowanym przez kapitał własny i pożyczki bankowe. Europejski rynek venture znacznie dojrzał w ciągu ostatniej dekady, a wraz z tą dojrzałością pojawiło się poszukiwanie nowych rozwiązań. efektywny kapitał wzrostu. Obietnica CVF dotycząca nierozwadniającego finansowania pozyskiwania klientów ma silny oddźwięk, zwłaszcza w krajach takich jak Niemcy, Francja i Holandia, gdzie założyciele są często bardzo świadomi rozwodnienia i gdzie kapitał na rozwój może być trudniejszy do uzyskania. W UE miały miejsce znaczące transakcje CVF, a jednym z głównych przykładów jest Finom, holenderski startup fintech skierowany do MŚP. W maju 2025 r. Finom pozyskał inwestycję w wysokości 92,3 mln euro z funduszu General Catalyst's Customer Value Fund - transakcję skonstruowaną specjalnie w celu finansowanie pozyskiwania klientów Finom w całej Europie bez rozwadniania akcjonariuszy . Było to uzupełnienie wcześniejszych rund kapitałowych Finom i skutecznie służy jako dedykowana pula do "finansują swoje inwestycje w pozyskiwanie klientów (...), a GC przejmuje ekspozycję na ryzyko"., według spółki i inwestora. Przypadek Finom pokazuje, że koncepcje CVF można z powodzeniem przeszczepić do Europy: GC (firma amerykańska) wprowadziła swój model i zaadaptowała go w kontekście europejskim, umożliwiając Finom przyspieszenie ekspansji w sposób efektywny kapitałowo. Założyciele Finom podkreślili, że transakcja CVF była "Nie chodzi tylko o zastrzyk kapitału - chodzi o zastrzyk wiedzy specjalistycznej i dostosowanie... finansowanie wzrostu w sposób, który zachowuje nasz kapitał własny i autonomię". . Podkreśla to kluczową korzyść cenioną w Europie, gdzie założyciele często priorytetowo traktują utrzymanie kontroli: Finansowanie CVF wiąże się z znacznie mniej ingerencji i zobowiązań niż kapitał własnyPonieważ zwrot inwestorów jest bezpośrednio powiązany z wynikiem wzrostu liczby klientów, a nie z miejscami w zarządzie lub siłą głosu.

Poza tak dużymi transakcjami, UE ma rosnący ekosystem alternatywnych podmiotów finansujących wzrost. Na przykład, niemiecka firma re:cap (obecnie Capacura) i inni oferowali firmom SaaS w DACH finansowanie oparte na przychodach, a w Hiszpanii i Francji pojawili się tacy gracze jak Capchase (z USA) i lokalne fundusze venture debt, które badają instrumenty oparte na przychodach. The Środowisko regulacyjne UE jest nieco rozdrobniona (ponieważ każdy kraj ma własne regulacje oraz ramy ogólnoeuropejskie), ale ogólnie istnieje świadomość tych nowych modeli finansowania. Zgodnie z przepisami UE, jeśli ustalenia te są zorganizowane jako pożyczki lub papiery wartościowe, mogą one wywoływać wymogi dotyczące prospektu emisyjnego lub licencji bankowej - jednak większość transakcji CVF to prywatne, indywidualne umowy między funduszem a spółką, więc podlegają one reżimom oferty prywatnej. The rachunkowość w UE (MSSF) MSSF wymaga również rozliczania kosztów CAC, więc firmy wykorzystują CVF poza bilansem lub jako zobowiązania. Jedną z różnic jest to, że MSSF są nieco bardziej otwarte na kapitalizację niektórych kosztów (takich jak koszty rozwoju) niż amerykańskie GAAP, ale marketing nadal się nie kwalifikuje. Tak więc europejskie firmy również polegają na skorygowanych wskaźnikach. Być może europejskie startupy zaczną raportować "EBITDAC" lub podobny wskaźnik w swoich raportach zarządczych; z pewnością koncepcja dodawania kosztów wzrostu nie jest niespotykana w Europie - na przykład niektóre europejskie prospekty IPO omawiały takie wskaźniki, jak marża wkładu z wyłączeniem marketingu itp.

Ze strategicznego punktu widzenia, CVF może być przełomem w Europie, ponieważ tradycyjnie europejskie startupy miały mniej opcji finansowania: zbierałeś kapitał lub być może zaciągałeś dług venture (który w Europie jest mniej rozpowszechniony niż w USA). Finansowanie bankowe dla startupów w Europie było bardzo ograniczone (banki zazwyczaj unikają udzielania pożyczek firmom bez zysków lub aktywów materialnych). CVF wypełnia zatem lukę poprzez Przekształcenie przyszłych przychodów klientów w kapitał na rozwójcoś, czego banki nie zrobiłyby bez zabezpieczenia. The zainteresowanie inwestorów Europą rośnie - ruch General Catalyst z Finom jest prawdopodobnie zapowiedzią kolejnych, a inne międzynarodowe fundusze mogą wprowadzić podobne programy. Europejskie fundusze venture capital, takie jak Northzone (który współprowadził rundę kapitałową Finom), z pewnością obserwują, w jaki sposób CVF może uzupełniać inwestycje kapitałowe. Widzimy również ogólnoeuropejskich dostawców finansowania przychodów, takich jak Wayflyer (irlandzko-hiszpańskie przedsięwzięcie) przeznaczając setki milionów dla sprzedawców e-commerce w całej UE, pokazując, że model ten skaluje się poza jednym krajem. W rzeczywistości Outfund (Wielka Brytania) i Clearco rozszerzyły swoją działalność na Europę kontynentalną (Holandia, Hiszpania itp.) w okresie ich rozwoju, co wskazuje na popyt transgraniczny.

Jednym z wyzwań w UE jest poruszanie się po różnorodnych rynkach - pozyskiwanie klientów w Europie często musi odbywać się w poszczególnych krajach (różne języki, przepisy dotyczące np. usług finansowych itp.), więc zwrot z inwestycji w CAC może się znacznie różnić na różnych rynkach. Może to komplikować transakcje CVF: finansiści muszą ufać planowi rozwoju firmy w wielu krajach. Jednak duży, zunifikowany rynek europejski (obejmujący całą UE) jest również szansą - startup może wykorzystać finansowanie CVF, aby szybko wejść do nowych krajów UE, skutecznie "kupując" udział w rynku, będąc jeszcze w fazie wzrostu. Na przykład, fintech może sfinansować marketingowy blitz we Francji i Niemczech jednocześnie przy użyciu kapitału CVF, co może być trudne do zaplanowania w inny sposób. Organy regulacyjne w Europie generalnie wspierają innowacje w finansowaniu; Komisja Europejska rozważała nawet zachęcanie do alternatywnego finansowania MŚP. Tak długo, jak inwestorzy są profesjonalni, a firmy przejrzyste, CVF powinien rozwijać się zgodnie z zasadami UE. Być może w końcu zobaczymy produkty strukturyzowane lub sekurytyzacja w Europie gdzie portfele pożyczek na zakup klientów startupów są łączone - Europa ma historię z papierami wartościowymi zabezpieczonymi aktywami (ABS) i obligacjami zabezpieczonymi, więc przyszłość, w której finansowanie CAC jest pakowane w ABS (wspierane przez zdywersyfikowane należności klientów startupów), nie jest daleko idąca.

Podsumowując, UE szybko nadrabia zaległości w przyjmowaniu CVF: Startupy są na nią chętne, a wielcy inwestorzy zaczynają ją dostarczać. Potencjał w Europie jest ogromny, biorąc pod uwagę liczbę szybko rozwijających się firm i względny niedobór kapitału wysokiego ryzyka na późnym etapie rozwoju. CVF może umożliwić większej liczbie europejskich startupów skalowanie się w celu konkurowania na skalę globalną bez konieczności natychmiastowego poszukiwania rund finansowania na poziomie amerykańskim. Przypadek Finom już wskazuje na trend - spodziewajmy się, że więcej startupów z UE ogłosi podobne udogodnienia, które sfinansują wzrost ich użytkowników w sposób nierozwadniający i zorientowany na partnerstwo.

Studia przypadków i przykłady

Studium przypadku 1: Lemonade (USA) - spółka publiczna wykorzystująca CVF

Lemonade, nowojorska firma insurtech znana ze swojej platformy ubezpieczeniowej opartej na sztucznej inteligencji, stanowi pouczający przykład CVF w działaniu na większą skalę. Do 2023 r. Lemonade była spółką publiczną nadal skoncentrowaną na wysokim wzroście, ze znacznymi wydatkami marketingowymi na pozyskiwanie klientów na swoje produkty ubezpieczeniowe dla najemców, właścicieli domów i zwierząt domowych. Zamiast nieustannie emitować nowy kapitał lub polegać na rezerwach gotówkowych (zwłaszcza, że wyceny technologii spadły w 2022 r.), Lemonade zwróciła się do programu CVF General Catalyst, aby wzmocnić swój kapitał na rozwój. Dzięki temu programowi Lemonade otrzymało finansowanie, które pokryło znaczną część kosztów pozyskania klientów, na podstawie umowy, że spłata pochodziłaby z nowych składek ubezpieczeniowych wygenerowanych. Jeśli te kampanie zakończyłyby się sukcesem, Lemonade spłaciłaby GC z przychodów od nowych ubezpieczających (plus niewielki uzgodniony zwrot); jeśli wzrost nie byłby zadowalający, zobowiązanie Lemonade do spłaty tej części było ograniczone.

Ten układ pozwolił Lemonade na znaczne zwiększenie inwestycji marketingowych w 2024 r. bez wykazywania proporcjonalnego wzrostu strat operacyjnych lub przepalania gotówki. Zasadniczo wydatki CAC zostały przesunięte poza rachunek zysków i strat Lemonade (ponieważ gotówka została dostarczona przez GC, a spłata była uzależniona od przychodów). Dyrektor generalny Lemonade pochwalił to jako sposób na "zainwestować znaczny kapitał we wzrost" podczas gdy unikanie "pozyskiwania drogiego kapitału" lub zaciągania restrykcyjnego zadłużenia . Dla inwestorów w Lemonade był to pozytywny sygnał: firma mogła utrzymać silne tempo wzrostu (dodawanie klientów, wchodzenie w nowe segmenty, takie jak ubezpieczenia samochodowe) bez powrotu na rynki kapitałowe w celu uzyskania rozwadniającego finansowaniai bez ryzyka niespłacenia długu. Akcjonariusze Lemonade mogli również lepiej dostrzec kondycję firmy - na przykład raporty Lemonade z 2024 r. zawierały wskaźniki podkreślające poprawę bazowego wskaźnika strat i wydajności operacyjnej, podczas gdy wydatki marketingowe, wspomagane przez CVF, napędzały wzrost polis. Wykorzystanie CVF przez Lemonade jest uważane za udany do tej pory: udało jej się zwiększyć bazę klientów w 2024 r. w czasie, gdy wiele innych firm fintech i insurtech ograniczało działalność, i zrobiła to, gdy poprawa jego pas startowy. Przypadek ten pokazuje, że nawet publiczne firmy technologiczne mogą wykorzystywać CVF do zrównoważyć wzrost i rentownośćzasadniczo jako alternatywa dla ofert wtórnych lub drogich obligacji zamiennych. Potwierdza to również tezę GC, że CVF jest "droga naprzód dla większości firm technologicznych, które polegają na kosztach pozyskiwania klientów w celu skalowania". - Jeśli działa to w przypadku regulowanego, publicznego podmiotu, takiego jak Lemonade, wiele innych może pójść w jego ślady.

Studium przypadku 2: Finom (UE) - napędzanie europejskiej ekspansji za pomocą CVF

Finom to platforma fintech z siedzibą w Holandii, oferująca rozwiązania w zakresie bankowości cyfrowej i fakturowania dla MŚP i freelancerów w całej Europie. Do 2024 r. Finom miał solidny produkt i pozyskał rundę kapitałową serii B, ale stanął przed klasycznym wyzwaniem ekspansji: potrzebował znacznych wydatków na marketing i sprzedaż, aby skalować się na nowe rynki europejskie (i konkurować z operatorami zasiedziałymi), w czasie, gdy finansowanie venture stawało się coraz trudniejsze do zabezpieczenia. W 2025 r. Finom trafił na pierwsze strony gazet, pozyskując 92,3 mln euro finansowania rozwoju z funduszu Customer Value Fund firmy General Catalyst specjalnie w celu sfinansowania pozyskania klientów. Była to jak dotąd jedna z największych transakcji typu CVF w Europie. Struktura transakcji była zgodna z zasadami CVF: General Catalyst zapewnia kapitał z góry na sfinansowanie kampanii wzrostu liczby użytkowników Finom i odzyska swoją inwestycję z przyszłych przychodów generowanych przez tych nowych klientów, zakładając, że zwrot z inwestycji będzie zgodny z oczekiwaniami. Jeśli ekspansja Finom przyniesie przewidywaną bazę klientów, GC zarobi swój zwrot; jeśli nie, GC ponosi straty, a nie założyciele Finom.

Dzięki temu finansowaniu Finom planował agresywna ekspansja w całej UE - Wprowadzenie na rynek w nowych krajach, zintensyfikowanie działań marketingowych i wdrożenie tysięcy nowych klientów z sektora MŚP - wszystko to bez emisji nowych akcji lub zaciągania tradycyjnego długu. "Posiadanie GC jako naszego partnera to ogromna strategiczna wygrana... finansują rozwój w sposób, który zachowuje nasz kapitał i autonomię". powiedział współzałożyciel Finom, podkreślając, że takie podejście pozwoliło zachować nienaruszoną własność zespołu założycielskiego, jednocześnie napędzając ambitny wzrost. Sprawa wciąż się rozgrywa, ale wczesne oznaki są pozytywne: Pozyskiwanie klientów Finom w III i IV kwartale 2025 r. przyspieszyło w stosunku do wcześniejszych trendów, a firma odnotowała silne utrzymanie klientów, co oznacza, że wskaźniki LTV wyglądają obiecująco. Dla General Catalyst była to szansa na pogłębienie inwestycji bez podwajania kapitału własnego przy niepewnej wycenie - zamiast tego otrzymali ustrukturyzowany zwrot powiązany ze wzrostem przychodów Finom. Pomyślne przyjęcie CVF przez Finom pokazuje, że rentowność CVF w kontekście europejskim. Pokazuje to, że europejskie startupy mogą rzeczywiście przyciągnąć duże inwestycje strukturalne dla CAC, jeśli mają dane na poparcie swoich roszczeń LTV. Służy to również jako model dla innych startupów w UE: na przykład niemiecka firma SaaS lub francuski rynek mogą w podobny sposób pozyskać rundę CVF w celu ekspansji międzynarodowej. Wynik Finom (jak dotąd) wydaje się być "win-win" - Finom skaluje się szybciej i utrzymuje dobrą kondycję finansową, podczas gdy inwestorzy zyskują ekspozycję na wzrost bez ryzyka. Wyzwania pozostają (muszą skutecznie realizować pozyskiwanie klientów), ale odważny ruch Finom może utorować drogę do tego, by CVF stał się tak popularny jak pożyczki venture lub kapitał na rozwój w Europie.

Studium przypadku 3: Blue Apron (USA) - Ostrożna opowieść bez CVF

Nie wszystkie historie są udane; niektóre ilustrują to, czego CVF stara się unikać. Blue ApronBlue Apron, amerykański startup dostarczający zestawy posiłków, wszedł na giełdę w 2017 r. w obliczu wysokiego wzrostu, ale także wysokich kosztów pozyskania klientów. Działalność Blue Apron wymagała intensywnego marketingu - od reklam internetowych po rabaty promocyjne - w celu pozyskania subskrybentów, a wskaźniki firmy wskazywały na stosunkowo krótki czas życia klienta (wysoki odpływ klientów w ciągu kilku miesięcy). W obliczu presji inwestorów, aby wskazać drogę do rentowności, Blue Apron drastycznie zmniejszyć wydatki na marketing tuż przed i po IPO, aby poprawić straty EBITDA. W krótkim okresie zmniejszyło to wydatki, jednak ponieważ firma nie rozwiązała problemu rezygnacji, niższe wydatki na CAC natychmiast doprowadziły do pozyskania mniejszej liczby nowych klientów. W kwartale następującym po IPO liczba klientów i zamówień Blue Apron gwałtownie spadła, przyczyniając się do spadku przychodów o 12%, a firma nadal odnotowywała duże straty netto. To połączenie malejących przychodów i utrzymujących się strat spowodowało gwałtowny spadek jej akcji (w pewnym momencie o ~ 90% w stosunku do ceny IPO) i podważyło zaufanie inwestorów. Blue Apron stał się Studium przypadku niebezpieczeństw związanych z modelem "wyhoduj, a następnie wytnij" - Wcześniej wydawała agresywnie pieniądze na pozyskiwanie klientów, ale kiedy zaczęło brakować pieniędzy, ograniczyła wydatki na rozwój, aby pokazać lepsze wyniki finansowe, tylko po to, by podważyć skalę i przyszłość firmy, tworząc błędne koło.

Gdyby CVF było opcją dla Blue Apron, historia mogłaby wyglądać inaczej. Wyobraź sobie, że Blue Apron, zamiast ograniczać marketing w celu zaoszczędzenia gotówki, zabezpieczyłby umowę CVF, w której inwestor finansowałby przejęcia klientów, o ile ekonomika jednostki byłaby opłacalna. Blue Apron twierdził wówczas, że jego LTV klienta uzasadnia jego CAC (choć było to przedmiotem dyskusji). Jeśli inwestor CVF wyraziłby zgodę, mógłby wyłożyć kapitał na kampanie marketingowe, który zostałby spłacony z marży na zamówieniach zestawów posiłków tych nowych klientów. Mogłoby to pozwolić Blue Apron na dalszy wzrost bazy subskrybentów lub przynajmniej jej utrzymanie, jednocześnie odnotowując poprawę EBITDA (ponieważ koszty marketingu zostałyby skutecznie odciążone). Oczywiście CVF nie jest panaceum - jeśli podstawową kwestią było to, że klienci Blue Apron nie pozostawali wystarczająco długo, to finansowanie pozyskiwania większej liczby klientów tylko opóźniłoby rozliczenie. W rzeczywistości dostawcy CVF prawdopodobnie byliby ostrożni, biorąc pod uwagę wskaźniki retencji Blue Apron (jak zauważyliśmy, CVF działa najlepiej, gdy LTV / CAC jest solidny). Niemniej jednak los Blue Apron - który ostatecznie zmagał się z trudnościami i został przejęty za części w 2023 r. - stanowi wyraźny dowód na to, że Blue Apron nie jest w stanie utrzymać się na rynku. kontrprzykład, w którym tradycyjne finansowanie i wskaźniki okazały się niewystarczające. Podkreśla to, dlaczego pojawiły się ramy takie jak CVF: aby zapobiec scenariuszowi, w którym rozwijająca się firma z potencjałem zostaje uduszona przez same wskaźniki (EBITDA, spalanie gotówki), które nie uwzględniają prawidłowo inwestycji w rozwój. Inwestorzy powołują się teraz na Blue Apron, zachęcając startupy nie Zamiast tego opowiadają się za znalezieniem bardziej zrównoważonych sposobów finansowania, dopóki model się nie sprawdzi. Podsumowując, Blue Apron podkreśla Wyzwania i zagrożenia, które CVF chce ograniczyć - Jest to przypomnienie, że jeśli traktujesz CAC jako czysto zbędny i brak wyrównanego kapitału, możesz zniszczyć długoterminową wartość.

Studium przypadku 4: Clearco (Kanada/UK) - pułapki dla dostawcy CVF

Pouczające jest również rozważenie przypadku z finansisty strona: Clearco, fintech, który zajmował się dostarczaniem finansowania marketingowego dla startupów D2C. Clearco (dawniej Clearbanc) był zasadniczo dostawcą CVF - przekazywał fundusze firmom e-commerce na wydatki na reklamy na Facebooku, zapasy itp. i pobierał stały procent przychodów do momentu spłaty ustalonej kwoty. Podczas boomu e-commerce w latach 2020-2021 model Clearco prosperował; wdrożył ponad $1 miliardów i rozszerzył działalność z Kanady na Stany Zjednoczone, Wielką Brytanię i Europę. Jednak w połowie 2022 r. Clearco wpadło w kłopoty. Połączenie rosnących stóp procentowych (zwiększających koszt kapitału) i spowolnienia wzrostu handlu elektronicznego (oznaczającego wolniejsze zwroty) nadwyrężyło jego model. Najlepsi klienci Clearco - odnoszące sukcesy marki - często spłacali swoje zaliczki bardzo szybko, przynosząc Clearco niższy zwrot niż oczekiwano (dobry problem, ale ogranicza wzrost), podczas gdy niektórzy słabsi sprzedawcy zmagali się z trudnościami, przedłużając spłatę (zwiększając ryzyko Clearco). Ta asymetria - w której najlepsze firmy refinansują się lub spłacają wcześniej, a najgorsze "utknęły" - sprawiła, że portfel Clearco był mniej zrównoważony niż przewidywano. Do 2022 r. firma Clearco musiała zwolnić pracowników, jej współzałożyciele opuścili stanowiska kierownicze i przeszła dokapitalizowanie, w ramach którego nowi inwestorzy wykupili linię kredytową, aby utrzymać ją na powierzchni. Firma wycofała się również ze wszystkich rynków z wyjątkiem Ameryki Północnej i znacznie zawęziła swoją ofertę. Zasadniczo Clearco trafić na "wyboje", które mogą wiązać się z finansowaniem CVFWyższy koszt kapitału, ryzyko kredytowe startupów i trudność w wycenie pieniędzy tak, aby było to uczciwe dla założycieli, ale także opłacalne dla finansisty w szerokim portfelu.

Przypadek Clearco, choć nie jest startupem podnoszącym CVF, jest Przestroga w ekosystemie CVF - pokazuje, że zapewnienie kapitału dla CAC jest samo w sobie wyzwaniem. Dla startupów rozważających CVF, podkreśla to znaczenie wyboru odpowiedniego partnera i struktury. Model podziału przychodów Clearco ze stałą opłatą zakończył się skutecznym obciążeniem udanych klientów bardzo wysokimi RRSO (ponieważ szybko spłacili opłatę) i z perspektywy czasu był postrzegany jako mniej przyjazny dla założycieli. Nowsze struktury CVF (takie jak GC) próbowały rozwiązać ten problem, uzależniając zwroty w większym stopniu od sukcesu i potencjalnie w sposób bardziej ciągły (aby inwestorzy uczestniczyli w zyskach ze wzrostu, a nie tylko pobierali stałą opłatę). Aby koncepcja CVF mogła się rozwijać, konieczne są dostawcy muszą pozostać wypłacalni i chętni - Clearco musiało dokapitalizować linię kredytową Silicon Valley Bank, co było czkawką. Teraz, dzięki graczom takim jak GC (z głębokimi kieszeniami i cierpliwym kapitałem), model może być bardziej solidny. Potknięcie Clearco nie unieważnia CVF; raczej nauczyło rynek cennych lekcji na temat wyceny ryzyka i dostosowywania warunków (na przykład niektóre fundusze wykorzystują obecnie struktury zamienne lub udział w zyskach, które pozwalają na większy wzrost, jeśli firma rozwija się wyjątkowo szybko, zamiast pułapu, który kończy się zbyt tanio dla najlepszych przypadków).

Podsumowując, podróż Clearco jest przydatna. Studium przypadku wyzwań związanych ze skalowaniem rozwiązań CVF. Podkreśla to, że chociaż CVF może być dobrodziejstwem dla startupów, ekonomia musi działać na korzyść finansistów w dobrych i złych scenariuszach. Ostatnie zmiany wprowadzone przez firmy takie jak Uncapped (Wielka Brytania) - odejście od czystych udziałów w przychodach na rzecz pożyczek terminowych - również odzwierciedlają tę naukę. Pomimo tych wstrząsów, fakt, że nowe fundusze nadal napływają do dostawców CVF (np. podwyżki Outfund i Wayflyer, uruchomienie funduszu GC) sugeruje, że podejście to pozostanie, choć z udoskonalonymi modelami.

Korzyści i wyzwania związane z przyjęciem CVF

Korzyści z CVF dla startupów i inwestorów

• Zachowanie kapitału i własności założycieli: Być może najbardziej atrakcyjną korzyścią dla startupów jest to, że CVF zapewnia Kapitał na rozwój bez rozwodnienia kapitału. Założyciele mogą skalować pozyskiwanie klientów, utrzymując jednocześnie większy udział w swojej firmie. W wielu rundach może to oznaczać, że założyciele zachowają znaczną własność przy wyjściu z inwestycji (historycznie, agresywny wzrost finansowany kapitałem własnym pozostawił wielu założycieli z <20% do IPO). CVF odwraca ten scenariusz, wykorzystując kapitał zewnętrzny do rozwoju klientów, ale nie zabierając części kapitału. Przynosi to również korzyści istniejącym inwestorom, unikając rund spadkowych lub nadmiernego rozwodnienia - ich udziały nie są zmniejszane, gdy firma potrzebuje więcej pieniędzy na marketing.
• Niezadłużone, dostosowane finansowanie (zmniejszone ryzyko): W przeciwieństwie do kredytu bankowego lub długu venture, finansowanie CVF zazwyczaj nie wymaga stałych spłat ani zabezpieczenia w przypadku braku przychodów. To znacznie zmniejsza ryzyko załamania płynności lub niewywiązania się ze zobowiązań w wolnym kwartale. Jak widzieliśmy, jeśli wzrost zatrzyma się, startup z kredytem bankowym musi nadal obsługiwać zadłużenie (potencjalnie poprzez cięcie kosztów lub pozyskiwanie funduszy awaryjnych). W przypadku CVF, jeśli wydatki marketingowe nie przyniosą oczekiwanych rezultatów, spłata może zostać odroczona lub umorzona na ten okres, a firma nie zostanie pociągnięta do bankructwa - inwestor zasadniczo uczestniczy w stratach. To dostosowanie oznacza, że kapitał jest cierpliwy i zachowuje się bardziej jak kapitał własny w złych czasach, ale jak dług w dobrych czasach (spłata po uzyskaniu przychodów). Zachęca do współpracy, a nie przeciwstawnych relacji między startupem a finansistą. Dyrektor generalny Lemonade wyraźnie zauważył brak "restrykcyjnych kowenantów" w strukturze CVF. Założyciele zyskują zatem opcjonalnośćMogą naciskać na wzrost bez obawy, że pożyczanie pieniędzy może ich później pogrążyć.
• Przyspieszony wzrost i udział w rynku: Dzięki większej skrzyni wojennej przeznaczonej na pozyskiwanie klientów, startupy mogą Szybsze skalowanie i wykorzystanie możliwości rynkowych które mogliby przegapić, gdyby byli ograniczeni napiętym budżetem. Jest to szczególnie ważne na rynkach, na których zwycięzca bierze najwięcej lub gdy konkurencja również się rozwija. CVF zasadniczo turbodoładowuje silnik wejścia na rynek - na przykład firma SaaS może zatrudnić więcej przedstawicieli handlowych lub startup e-commerce może podwoić wydatki na reklamę w szczycie sezonu, wiedząc, że finansowanie jest na miejscu. Kilka studiów przypadku (Finom, Marshmallow itp.) wykazało, że startupy wykorzystały kapitał do wejścia na nowe rynki lub znacznego zwiększenia tempa wzrostu. Traktując CAC jako CapEx, firmy te mogą inwestować przed przychodami (podobnie jak w przypadku budowy fabryki przed rozpoczęciem produkcji) i czerpać korzyści w kolejnych okresach.
• Ulepszone wskaźniki finansowe i widoczność: Jak wspomniano, korzystanie z CVF może sprawić, że firma sprawozdania finansowe bardziej atrakcyjne i łatwiejsze do interpretacji pod względem podstawowych wyników. Chociaż zapisy księgowe mogą się nie zmienić, firma może zaprezentować wskaźniki takie jak EBITCAC lub skorygowane przepływy pieniężne z działalności operacyjnej z wyłączeniem inwestycji w rozwój, które często wyglądają znacznie lepiej niż surowa EBITDA. Może to prowadzić do wyższych wycen, ponieważ inwestorzy widzą prawdziwą rentowność maskowaną przez koszty wzrostu. Narzuca to również dyscyplinę: startupy będą uważnie śledzić zwroty z wydatków finansowanych przez CVF, co oznacza lepsze dane na temat ekonomii kohorty i być może lepsze decyzje dotyczące alokacji środków marketingowych. Co więcej, uwalniając gotówkę, która zostałaby wydana na CAC, CVF pozwala tę gotówkę przeznaczyć na rozmieszczone do innych strategicznych zastosowań - np. rozwój produktu, zatrudnianie, a nawet zapewnianie płynności wczesnym pracownikom (jak zauważył zespół GC, firmy mogą odkupić akcje lub sfinansować fuzje i przejęcia, jeśli nie spalają całej gotówki na CAC). Taka elastyczność może zwiększyć morale (pracownicy widzą, że firmę stać na nowe projekty i stabilność) i zmniejszyć presję na wczesne odejście.
• Zoptymalizowana struktura kapitałowa (ogólnie niższy koszt kapitału): CVF może prowadzić do bardziej efektywnego stosu kapitałowego dla startupów. Kapitał własny jest najdroższą formą kapitału (założyciele rezygnują z przyszłych zysków - w rzeczywistości nieskończone "odsetki", jeśli firma odniesie sukces). Tradycyjny dług jest tańszy, ale nieelastyczny dla zastosowań rozwojowych. CVF znajduje się pomiędzy nimi: to Tańsze niż kapitał własny w scenariuszach sukcesu (ponieważ zysk inwestora jest często ograniczony lub ustrukturyzowany) i bardziej elastyczny niż dług. Korzystając z CVF dla części działalności o "stałym zwrocie" (pozyskiwanie klientów, które ma przewidywalny zwrot), firmy mogą zarezerwować finansowanie kapitałowe dla inwestycji o wysokim ryzyku i wysokich zyskach (takich jak nowe linie produktów lub wejście na niesprawdzony rynek). To poprawia zwrot z kapitału własnego (ROE) dla firmy. W rzeczywistości jednym z impulsów dla CVF było to, że wiele dobrych startupów miało słabe ROE, ponieważ stale pozyskiwały kapitał na rzeczy, które można było sfinansować - GC przytoczył, że niektóre kategorie miały "dobre firmy o złej strukturze kapitałowej" i że ciągłe finansowanie CAC kapitałem własnym dało "ogromny cios" w ROE. Korzystając z CVF, firmy te mogą lewarować swój wzrost jak aktywa, zwiększając ROE i ostatecznie mnożniki wyceny (ponieważ inwestorzy nagradzają efektywne wykorzystanie kapitału).
• Długoterminowa orientacja i odporność: Dzięki wsparciu CVF startupy mają możliwość Długoterminowe myślenie o wartości dla klienta. Są mniej skłonni do ograniczania działań marketingowych w okresach spowolnienia gospodarczego, jeśli podstawy są silne, co oznacza, że mogą nadal pozyskiwać klientów w czasach, gdy konkurenci mogą się wycofywać. Może to przynieść trwałą przewagę. Oznacza to również, że firmy mogą lepiej przetrwać gorsze czasy; zamiast być na łasce kapryśnych rynków akcji lub cykli bankowych, mają źródło funduszy powiązane z ich własnymi wynikami. Przyczynia się to do "trwały biznes" jak to ujął Hemant Taneja z GC, umożliwiając firmom przetrwanie prywatnie i zwiększanie wartości bez pośpiechu w celu wyjścia z inwestycji. Dla inwestorów oznacza to potencjalnie lepsze wyniki - zamiast zmuszać firmę do sprzedaży lub IPO w niewłaściwym momencie, mogą poczekać, aż będzie naprawdę gotowa, ponieważ firma nie głoduje w międzyczasie gotówki. Ogólnie rzecz biorąc, CVF może sprawić, że ekosystem startupów będzie bardziej odporny, zmniejszając nadmierne poleganie na jakimkolwiek pojedynczym źródle kapitału.

Wyzwania i zagrożenia związane z przyjęciem CVF

• Wymaga sprawdzonej ekonomii jednostki: CVF nie jest odpowiedni dla każdego startupu - to wymaga rozsądnie przewidywalnego CAC i LTV. Startupy na wczesnym etapie rozwoju, które nie dopasowały produktu do rynku lub nie mają danych na temat zachowań klientów, będą miały trudności z przyciągnięciem finansowania CVF. Inwestorzy zapewniający CVF muszą mieć pewność, że nabyte kohorty będą działać zgodnie z oczekiwaniami. Jeśli firma niedoszacuje churn lub przeszacuje LTV, zarówno startup, jak i finansista mogą ucierpieć. Innymi słowy, CVF działa tylko wtedy, gdy inwestycje CAC naprawdę generują wartość. Jeśli produkt startupu ma fundamentalne problemy z retencją (takie jak wysoki churn Blue Apron), wlewanie większej ilości pieniędzy w akwizycję jest jak "tankowanie przeciekającego wiadra" - nie jest zrównoważone. Inwestorzy CVF będą zatem analizować wskaźniki, takie jak krzywe retencji, okres zwrotu i marginalny zwrot z inwestycji CAC. Startupy mogą potrzebować ulepszyć swoją infrastrukturę danych, aby sprostać tym wymaganiom. Istnieje również ryzyko, że czynniki zewnętrzne mogą zakłócić ekonomikę jednostki - np. kanał reklamowy staje się droższy (podnosząc CAC) lub nowy konkurent obniża ceny (obniżając LTV). Może to sprawić, że wcześniej rozsądny plan CVF nagle zacznie wyglądać ryzykownie. Zarówno startupy, jak i inwestorzy muszą stale monitorować te wskaźniki i ewentualnie dostosowywać umowę finansowania, jeśli sytuacja ekonomiczna ulegnie zmianie.
• Złożoność struktury i rachunkowości: Chociaż koncepcyjnie proste, transakcje CVF mogą być złożona struktura prawna i finansowa. Każda umowa może być dostosowana do indywidualnych potrzeb pod względem wyzwalaczy spłaty, limitów, ram czasowych i regresu prawnego. Często są one strukturyzowane jako umowy o podziale przychodów, syntetyczne finansowanie tantiem lub instrumenty zamienne. W przypadku startupów kluczowe znaczenie ma zrozumienie drobnego druku - np. jaka część przychodów jest dzielona, czy istnieje sztywny termin zapadalności (niektóre umowy mogą przekształcić się w kapitał własny lub wygasnąć po kilku latach) i czy mogą one zaciągnąć inny dług pari passu? Istnieje również ujęcie księgowe: w zależności od struktury, infuzja CVF może pojawić się jako dług w bilansie lub odroczony przychód, a czasem wcale (poza bilansem do momentu spełnienia określonych warunków). Może to mieć wpływ na obliczenia kowenantów lub sposób postrzegania finansów spółki. Błędna komunikacja w tym zakresie może zmylić mniej doświadczonych inwestorów lub nabywców. Dodatkowo, konsekwencje podatkowe wymagają rozważenia - w niektórych jurysdykcjach płatności na rzecz inwestorów CVF mogą być traktowane jak odsetki (podlegające odliczeniu od podatku), ale w innych jak udział w zyskach (potencjalnie niepodlegający odliczeniu). Startupy będą ponosić koszty prawne i administracyjne związane z utworzeniem tych instrumentów, co może być uciążliwe dla mniejszych firm.
• Dostępność i skalowalność: Finansowanie CVF, choć rośnie, nadal jest produktem specjalistycznym. Nie wszyscy inwestorzy ją oferująA ci, którzy to robią (jak fundusz GC lub dostawcy RBF), mają kryteria i ograniczenia. Wyzwaniem dla startupów, zwłaszcza w Wielkiej Brytanii / UE, może być znalezienie partnera CVF, który rozumie ich działalność i jest skłonny zainwestować na wymaganą skalę. Jeśli firma potrzebuje, powiedzmy, $50M na pozyskanie klientów, tylko kilka funduszy na całym świecie może to zagwarantować. Istnieje ryzyko, że wraz ze wzrostem popytu na CVF, podaż może nie nadążyć lub może stać się selektywna, faworyzując tylko firmy z najwyższej półki. Może to pozostawić niektóre startupy na średnim poziomie, gdzie mają przyzwoite wskaźniki, ale nie mogą zabezpieczyć CVF, a także zmagają się z kapitałem własnym / dentystycznym - choć można argumentować, że jeśli wskaźniki są przyzwoite, kapitał w końcu je znajdzie. Skalowalność jest również kwestią: czy CVF może działać dla tysięcy startupów, czy też ogranicza się do tych na późniejszym etapie, o ugruntowanej pozycji? W tej chwili najlepszym miejscem wydają się być firmy po serii B (jak wskazał GC, zazwyczaj te z przychodami $30M-$300M przy użyciu $2M-$20M na S&M miesięcznie). Firmy na wcześniejszych etapach mogą zostać uznane za zbyt ryzykowne dla dużych infuzji CVF. Z biegiem czasu, wraz z poprawą analizy danych (algorytmy fintech mogą oceniać nawet mniejsze startupy na podstawie ich danych płatniczych i marketingowych), może się to rozszerzyć. Ale obecnie, dostęp do CVF może być nierówny, ukierunkowane na obszary geograficzne lub sektory, w których istnieją dostawcy (np. startup SaaS w regionie bez dostawców RBF może mieć trudności).
• Rozważania dotyczące kosztu kapitału: CVF to nie darmowe pieniądze; to koszt może być znaczny, czasami na równi lub wyższy niż dług. Inwestorzy zapewniający CVF oczekują zwrotu, który zrekompensuje podejmowane przez nich ryzyko. Jeśli startup rozwija się bardzo szybko i szybko spłaca kwotę, efektywny APR może być wysoki (jak widać w przypadku niektórych umów RBF, gdzie stała opłata 6% spłacona w ciągu 3 miesięcy równa się ogromnym odsetkom rocznym). Z drugiej strony, jeśli startup rozwija się powoli, może ponosić koszty finansowania dłużej niż przewidywano. Startupy muszą upewnić się, że ROI z pozyskanych klientów przekracza koszt kapitału CVF w przeciwnym razie są one arbitrażem ujemnym (płacąc, powiedzmy, 20% kosztów, aby pozyskać klientów, którzy przynoszą tylko 15% zwrotu). Kapitał własny może być czasami "tańszy" w sensie kosztu alternatywnego, jeśli wartość firmy znacznie wzrośnie (ponieważ oddany kapitał własny może być wart mniej niż sztywny zwrot). Istnieje również ryzyko wykonaniaJeśli firma weźmie dużą rundę CVF, a następnie nie będzie w stanie jej skutecznie wykorzystać (np. nasyci swoje kanały marketingowe lub pojawią się problemy z realizacją), może skończyć się płaceniem opłat od niewykorzystanego kapitału lub osiąganiem gorszych wyników, co jest nieefektywne. W przeciwieństwie do kapitału własnego, który może znajdować się w bilansie jako opcja, CVF jest zwykle wykorzystywany w razie potrzeby - więc firmy muszą starannie planować jego wykorzystanie. W przeciwnym razie mogą płacić opłaty za zaangażowanie za nic.
• Percepcja inwestorów i zarządzanie: Chociaż CVF może poprawić wskaźniki, niektórzy tradycyjni inwestorzy mogą być ostrożni, jeśli go nie rozumieją. Zarząd startupu i inwestorzy kapitałowi muszą zgodzić się na finansowanie CVF. Mogą pojawić się takie obawy, jak: czy wprowadzi to kolejnego interesariusza z roszczeniami do przepływów pieniężnych firmy? Czy może to skomplikować przyszłe przejęcie lub IPO (gdzie nabywca lub inwestorzy publiczni muszą uwzględnić to porozumienie)? Jak dotąd doświadczenia takie jak Lemonade pokazują, że można sobie z tym poradzić, ale mogą istnieć scenariusze, w których, powiedzmy, inwestor VC nakłada ograniczenia na dodatkowe finansowanie, które nie jest kapitałem własnym. Startupy będą musiały edukować swoich interesariuszy o korzyściach CVF, aby uniknąć nieporozumień. Kolejnym wyzwaniem jest zarządzaniePonieważ inwestorzy CVF często nie zasiadają w zarządzie lub nie mają formalnego wpływu, spółka może teoretycznie niewłaściwie wykorzystać fundusze (wydać je na coś innego). Zwykle jest to łagodzone przez umowy lub monitorowanie wydatków, ale jeśli nie jest dobrze zarządzane, może prowadzić do konfliktów, a nawet sporów prawnych. Na przykład, jeśli startup przekieruje pieniądze z CVF przeznaczone na CAC na inny projekt, który nie generuje uzgodnionych przychodów, inwestor może krzyczeć. Dlatego ważne jest utrzymanie zaufania i jasne wykorzystanie funduszy.
• Przeszkody regulacyjne i księgowe: W Stanach Zjednoczonych, jeśli transakcje CVF nie są starannie skonstruowane, mogą nieumyślnie wywołać problemy - na przykład, jeśli transakcja CVF dla spółki publicznej wygląda jak finansowanie, może być konieczne ujawnienie jej jako długu lub odroczonego przychodu, wpływając na wskaźniki zadłużenia lub rozpoznawanie przychodów. Organy regulacyjne mogą również kwestionować zbyt agresywne prezentacje non-GAAP. W Europie różne kraje mogą różnie traktować takie umowy (niektóre mogą uznać je za formę długu mezzanine). Możliwe, że w miarę jak CVF staje się coraz bardziej powszechne, organy regulacyjne mogą wkraczać w celu zapewnienia wytycznych lub barier. Na przykład, upewniając się, że umowy finansowania marketingowego nie są wykorzystywane do obchodzenia przepisów dotyczących udzielania pożyczek lub że nie wprowadzają inwestorów w błąd co do rentowności. Jak dotąd nie ma większego sprzeciwu ze strony organów regulacyjnych, ale firmy muszą nadal działać zgodnie z obowiązującym prawem (np. przestrzegając przepisów dotyczących lichwy, jeśli jest to faktycznie pożyczka, lub uzyskując odpowiednie zgody na tworzenie zobowiązań do podziału przychodów).
• Potencjał do nadmiernej ekspansji (przeinwestowania): Jednym z ironicznych zagrożeń związanych z CVF jest to, że może to umożliwić firmom ponoszenie nadmiernych wydatków na wzrost, wykraczających poza to, co jest zdrowejeśli nie zostanie to sprawdzone. Ponieważ kapitał jest dostępny i nie jest natychmiast "odczuwalny" w rachunku zysków i strat, kierownictwo może ulec pokusie, aby przelać pieniądze na pozyskiwanie klientów, którzy marginalnie spełniają próg ROI, ale ostatecznie przynoszą klientów niskiej jakości. Innymi słowy, łatwe pieniądze na CAC mogą podnieść cenę CAC (poprzez konkurencję w aukcjach reklamowych itp.) i doprowadzić do malejących zwrotów. Firmy muszą nadal przestrzegać zasady, którą zauważył Singhvi: przestać wydawać, gdy krańcowy CAC jest równy krańcowemu LTV. Teoretycznie inwestorzy CVF również będą to egzekwować (nie będą finansować poza efektywną granicą), ale może wystąpić wybujałość lub optymistyczne założenia, które prowadzą do wydatków niszczących wartość. Jest to w pewnym sensie analogiczne do tego, jak tani kapitał w latach 2010. doprowadził niektóre startupy do błyskawicznego wzrostu w niezrównoważony sposób. CVF, choć bardziej związany z ekonomią jednostkową, nie gwarantuje racjonalnego zachowania - przesuwa ograniczenie, ale nie eliminuje potrzeby dobrego osądu.

Podsumowując, podczas gdy CVF oferuje istotne korzyści, startupy muszą podchodzić do tego z rygorystyczną analizą i ostrożnością. Zapewnienie silnej ekonomiki jednostki, dostosowanie oczekiwań wszystkich stron i utrzymanie konserwatywnych założeń złagodzi wiele z tych zagrożeń. Wyzwania są możliwe do pokonania i stanowią typowe przeszkody dla każdej nowej innowacji finansowej - wiedza, dostosowanie i wykonanie.

Porównanie CVF z tradycyjnymi modelami finansowania

Aby lepiej zrozumieć miejsce CVF w finansowaniu startupów, warto porównać je z innymi modelami finansowania: Equity, Debt i Revenue-Based Financing (RBF). Poniższa tabela podsumowuje kluczowe różnice:

Źródła: Charakterystyka każdego modelu pochodzi z danych branżowych i przykładów. Efekt rozwodnienia kapitału własnego jest potwierdzony przez założycieli posiadających <20% przez IPO w wielu przypadkach. Sztywność długu i związane z nim ryzyko są odnotowywane przez GC (stałe harmonogramy nie pasujące do zwrotu CAC). Warunki RBF są opisane przez model udziału w przychodach Outfund i analizę doświadczeń Uncapped (szybko rozwijające się firmy borykają się z wysokimi efektywnymi kosztami). Warunki CVF podsumowano na podstawie programu General Catalyst (finansowanie do 80% S&M, spłacane z przychodów nowych klientów, przy czym GC nie otrzymuje zapłaty, jeśli wzrost nie nastąpi), a jego profil kosztów / ryzyka wywnioskowano z tego, jak korzystają z niego firmy takie jak Lemonade i Finom (brak rozwodnienia, brak kowenantów, ochrona przed spadkiem).

Z tabeli wynika, że CVF stara się łączyć najlepsze cechy kapitału własnego i dłużnego - Nierozwadniający jak dług, ale elastyczny i oparty na sukcesie jak kapitał własny. Pozwala to uniknąć "najgorszego z każdego", jak ujął to CEO Outfund: nie stawiania domu na linii (jak w przypadku niektórych pożyczek) i nie rezygnowania z kontroli (jak w przypadku VC). Każdy model ma swoje miejsce, a w praktyce startup może korzystać z jednego z nich. mieszankaNa przykład kapitał własny na rozwój produktu, CVF na skalowanie użytkowników i być może linia kredytowa na wyrównanie kapitału obrotowego. Pojawienie się CVF po prostu dodaje potężne nowe narzędzie do zestawu narzędzi finansowych, które szczególnie dobrze nadaje się do fazy wzrostu nowoczesnych startupów.

Trendy, zainteresowanie inwestorów i perspektywy na przyszłość

Rosnące zainteresowanie inwestorów: Trend w kierunku CVF odzwierciedla szerszą zmianę w inwestowaniu w venture i strategii startupów. Inwestorzy - od dużych firm VC po specjalistyczne fundusze - są coraz bardziej zainteresowani strukturyzowane produkty finansowe dla wzrostu. Uruchomienie przez General Catalyst formalnego funduszu Customer Value Fund i podobne posunięcia innych (np. fundusz Kapor Capital oparty na przychodach, wcześniejsze eksperymenty Indie VC itp.) pokazują, że duzi gracze venture postrzegają to jako sposób na efektywne wykorzystanie kapitału na późniejszych etapach. Biorąc pod uwagę, że w kontekście strategii GC CVF mówi się o aktywach o wartości ponad $10B, a inne firmy, takie jak Andreessen Horowitz, Insight i B Capital, podobno badają dług venture i opcje strukturyzowane, możemy spodziewać się, że więcej kapitału napływającego do instrumentów podobnych do CVF. Nawet LP (inwestorzy w fundusze VC) doceniają te modele, ponieważ mogą one przynieść zyski szybciej niż oczekiwanie na IPO - zwrot gotówki z transakcji CVF może zwrócić pieniądze inwestorom wcześniej, co jest atrakcyjne w środowisku, w którym IPO są rzadkością. Jest to odpowiedź na aktualny problem w branży venture: potrzebę płynności. Jak zauważył jeden z partnerów GC, odblokowanie gotówki związanej z CAC i zwrócenie jej udziałowcom może poprawić DPI (Distributions to Paid-In) i zmniejszyć zależność od nieprzewidywalnych rynków IPO / fuzji i przejęć. A zatem, CVF dostosowuje się do interesów inwestorów startupowych, którzy chcą zarówno wzrostu, jak i pewnych zysków.

Przyjęcie do głównego nurtu przez startupy: Po stronie startupów świadomość alternatywnych źródeł finansowania jest obecnie na najwyższym poziomie. Dzisiejsi założyciele nie myślą tylko o "pozyskaniu VC lub upadku". Wielu z nich zna się na finansowaniu opartym na przychodach, crowdfundingu, długu venture itp. CVF wpisuje się w ten sposób myślenia jako kolejna realna ścieżka. Liczba startupów, które skorzystały z jakiejś formy kapitału nierozwadniającego, gwałtownie wzrosła - Axios donosi, że w latach niskich stóp procentowych pojawił się chałupniczy przemysł dostawców. Podczas gdy niektórzy z tych pierwszych dostawców przeżyli turbulencje, koncepcja okazała się popytem. Teraz, gdy bardziej stabilni i więksi gracze oferują CVF, startupy czują się bardziej komfortowo. Widzimy CVF wykorzystywany we wszystkich sektorach: Firmy SaaS finansujące ekspansję sprzedaży, aplikacje fintech finansujące pozyskiwanie użytkowników, rynki internetowe finansujące dotacje na pozyskanie klientów, a nawet platformy healthtech lub edtech finansujące koszty dotarcia do nowych użytkowników. Stany Zjednoczone przodują pod względem wolumenu, ale Wielka Brytania i Europa nadrabiają zaległości, zwłaszcza że pojawiają się historie sukcesu (przypadek Finom prawdopodobnie zainspiruje innych w całej Europie). Jest prawdopodobne, że w ciągu kilku lat, pozyskanie rundy CVF będzie tak powszechne, jak pozyskanie rundy długu venture - Być może nawet część standardowego pakietu finansowania serii B lub C (np. "$30M kapitału własnego + $10M CVF" łącznie).

Integracja z tradycyjnym finansowaniem: Zamiast całkowicie zastępować kapitał własny lub dług, CVF jest włączany do koszyka finansowania. Niektóre fundusze VC mogą oferować je jako pomost między rundami. Na przykład, firma może opóźnić pozyskanie serii D, uzyskując instrument CVF o wartości $20M, aby osiągnąć określone kamienie milowe, a następnie pozyskać kapitał własny po wyższej wycenie. Również pożyczkodawcy venture mogą zacząć oferować produkty hybrydowe (niektórzy już oferują struktury oparte na przychodach). Widzimy również tworzenie partnerstwBanki i alternatywni pożyczkodawcy współpracują z VC, aby polecać transakcje spełniające kryteria CVF i odwrotnie. To zintegrowane podejście prawdopodobnie doprowadzi do dojrzałości ekosystemu. Ostatecznie możemy zobaczyć standaryzacja do pewnego stopnia - być może wspólne warunki lub benchmarki dla transakcji CVF w arkuszach warunków, ułatwiając startupom porównywanie opcji.

Rozwój regionalny: W Stanach Zjednoczonych trend ten jest w toku i prawdopodobnie rozszerzy się poza startupy technologiczne. Jednym z wyłaniających się obszarów jest firmy produkujące produkty konsumenckie (CPG i marki detaliczne) wykorzystujące CVF do finansowania ekspansji detalicznej lub marketingu, jako alternatywę dla private equity. Również sektory takie jak gry (które często mają wysokie koszty pozyskania użytkowników) mogą wykorzystać CVF - GC w szczególności wymienił firmy z branży gier jako te z dobrymi wskaźnikami, ale wcześniej złymi strukturami kapitałowymi. W Wielkiej Brytanii i Europie spodziewany jest dalszy wzrost. Brytyjska branża finansowa może dalej wprowadzać innowacje - na przykład poprzez tworzenie rynki dla CVF gdzie wielu inwestorów może uczestniczyć w finansowaniu rozwoju jednej firmy (podobnie jak niektóre platformy umożliwiły wielu pożyczkodawcom finansowanie pożyczek). Europa, ze swoim silnym sektorem bankowym, może nawet zobaczyć, jak banki próbują czegoś podobnego: być może duże banki mogłyby współpracować z fintechami, aby oferować "finansowanie wzrostu" swoim klientom korporacyjnym jako klasę aktywów. Jeśli pojawi się jasność regulacyjna, może to otworzyć wrota powodziowe (np. gdyby UE ustanowiła program gwarantujący lub wspierający takie finansowanie dla MŚP, podobnie jak wspierają dług venture za pośrednictwem Europejskiego Funduszu Inwestycyjnego).

Skalowalność i zabezpieczenie: Godnym uwagi trendem jest sekurytyzacja wierzytelności CVF. Gdy fundusz przeprowadzi wiele transakcji CVF, może połączyć umowy o podziale przychodów (które są zasadniczo aktywami generującymi przepływy pieniężne) i refinansować je. Pozwoliłoby to na uwolnienie zdolności do zawierania większej liczby transakcji. Mamy już pierwsze sygnały na ten temat: wyspecjalizowane firmy finansowe są zainteresowane zakupem portfeli pożyczek opartych na przychodach. W miarę gromadzenia danych na temat wskaźników niewypłacalności i zwrotu z inwestycji w finansowanie CAC, agencje ratingowe mogą nawet poczuć się komfortowo oceniając te pule. Mogłoby to znacznie zwiększyć dostępny kapitał, wykorzystując inwestorów instytucjonalnych (ubezpieczenia, fundusze emerytalne), którzy szukają zysków. To powiedziawszy, musimy być ostrożni - sekurytyzacja wprowadza własne ryzyko (jak dowiedzieliśmy się w 2008 roku), ale biorąc pod uwagę, że są to zazwyczaj krótkoterminowe, samolikwidujące się aktywa powiązane ze zdywersyfikowanymi przychodami klientów, mogą być bardziej stabilne niż pule kredytów hipotecznych.

Potencjalne wyzwania w przyszłości: Mimo całego optymizmu, niektóre czynniki mogą spowolnić tempo rozwoju CVF. Jeśli stopy procentowe pozostaną wysokie lub wzrosną jeszcze bardziej, koszt kapitału dla dostawców CVF wzrośnie, co z kolei sprawi, że CVF będzie mniej atrakcyjny dla startupów (jeśli ceny staną się zbyt drogie). Potrzebna jest staranna równowaga; CVF działa najlepiej w scenariuszu, w którym koszt funduszy dostawcy jest rozsądny, dzięki czemu może on zaoferować startupowi dobrą ofertę. Dodatkowo, gdyby doszło do powszechnych niepowodzeń lub oszustw (wyobraźmy sobie scenariusz, w którym startup fałszywie przedstawił swoje wskaźniki, aby uzyskać finansowanie CVF, a następnie upadł), mogłoby to wystraszyć rynek i spowodować wycofanie się lub wezwania do regulacji. Podobnie jak w przypadku każdej innowacji finansowej, istnieje okres budowania zaufania. Do tej pory problemy występowały po stronie dostawcy (Clearco itp.), a nie skandali po stronie startupów. Z czasem powstają najlepsze praktyki mające na celu dokładne sprawdzenie firm pod kątem CVF (integracja z ich systemami finansowymi w celu uzyskania danych w czasie rzeczywistym itp.

Wpływ na strategię startupu: Patrząc w przyszłość, jeśli CVF stanie się wszechobecne, może to wpłynąć na strategię rozwoju startupów. Możemy zobaczyć startupy Wcześniejsza optymalizacja pod kątem LTV/CAC wiedząc, że jeśli osiągną określone wskaźniki, mogą odblokować środki z funduszu CVF. Mogłoby to być pozytywnym zjawiskiem, zaszczepiającym dyscyplinę od samego początku (skupienie się na retencji i ekonomii jednostki, a nie tylko na wzroście za wszelką cenę). Może to również zmienić wzorce pozyskiwania funduszy - być może mniej zbyt dużych rund kapitałowych i bardziej przerywane infuzje CVF w celu skalowania, co może uprościć tabele kapitalizacji i zwiększyć kapitał założycielski. W konkurencyjnym krajobrazie dostęp do CVF może stać się przewagą; na przykład startupy A i B są rywalami, oba mają przyzwoite wskaźniki, ale A zabezpiecza duży instrument CVF i przewyższa wydatki B na pozyskiwanie klientów, potencjalnie podbijając rynek. Ta dynamika może zmusić więcej startupów do rozważenia CVF tylko po to, aby nadążyć (zakładając, że ich wskaźniki na to pozwalają).

Wnioski: Potencjał Consumer Value Finance dla startupów jest ogromny: obiecuje sposób na przyspieszenie wzrostu przy jednoczesnym dostosowaniu do długoterminowego tworzenia wartości. Poprzez ponowne postrzeganie kosztów pozyskiwania klientów jako aktywów inwestycyjnych i odpowiednie ich finansowanie, CVF wypełnia lukę między wzrostem a rentownością, z którą zmaga się tak wiele startupów. W Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i Unii Europejskiej trend ten przybiera na sile, a każdy z nich dostosowuje go do swojego kontekstu. Startupy, które z powodzeniem wykorzystują CVF, mogą przekształcić swój marketing z czynnika obniżającego zyski w siłę napędową wartości przedsiębiorstwa, jednocześnie utrzymując założycieli i wczesnych inwestorów szczęśliwszych dzięki mniejszemu rozwodnieniu. Inwestorzy są coraz bardziej zaangażowani, przyciągnięci perspektywą przewidywalnych zwrotów z szybko rozwijających się firm i możliwością rozmieszczenia kapitału na dużą skalę w ustrukturyzowany sposób. Wyzwania pozostają - właściwe gwarantowanie emisji, zapewnienie mądrego wykorzystania i integracja z istniejącymi ramami finansowymi - ale żadne z nich nie wydaje się nie do pokonania. Jeśli obecna trajektoria się utrzyma, CVF może stać się podstawą finansowania startupów w nadchodzącej dekadzie, tak standardowy jak sam kapitał wysokiego ryzyka. Ostatecznym celem jest ekosystem startupów, w którym świetne firmy nie muszą już wybierać między szybkim rozwojem a dobrą kondycją finansową - mogą robić jedno i drugie, korzystając z CVF, aby mieć ciastko i zjeść je również, z korzyścią zarówno dla założycieli, inwestorów, jak i klientów.

Referencje i źródła

1. Pranav Singhvi (Główny Katalizator) - "CAC to nowy CapEx, EBIT'CAC' powinien być nową EBITDA", 19 lipca 2024 r. .
2. Hemant Taneja (GC) - "Finansowane, by przetrwać" i spostrzeżenia GC dotyczące strategii wartości dla klienta, 2024 r.
3. Axios (Kia Kokalitcheva) - "General Catalyst oferuje startupom nową alternatywę", 30 czerwca 2024 r. Przegląd programu CVF i kwotowań GC (Lemonade) .
4. EU-Startups (David C. Garcia) - "FINOM pozyskuje 92,3 mln euro z GC's CVF", 7 maja 2025. Studium przypadku Finom, cytat założyciela.
5. Quartz - Przestroga przed Blue Apron, sierpień 2018 .
6. MediaPost - Blue Apron ogranicza działania marketingowe, listopad 2022.
7. Blog Uncapped - "Dlaczego zatrzymaliśmy RBF", 2023. Omówienie RBF i pożyczek stałych.
8. TechCrunch (Steve O'Hear) - "Outfund pozyskuje 37 milionów funtów dla RBF"Grudzień 2020 r. Cytaty CEO dotyczące dostosowania finansowania do generowania przychodów i utrzymania kapitału.
9. Ogólne posty Catalyst / LinkedIn - różne komentarze Pranava Singhvi na temat CVF, IRR na CAC itp., 2024-2025 .
10. Zasięg Clearco - Axios Pro Rata i Bloomberg, 2022 (cytowane przez Axios) na temat wzrostu i podsumowania Clearco.
11. Strona Outfund / Startupsmagazine - Outfund przeznaczający 100 mln GBP dla firm (największy dostawca RBF w Wielkiej Brytanii).
12. Studia przypadków bez ograniczeń (cytaty z referencji) - np. założyciel Hunter & Gather o unikaniu zbyt wczesnego pozyskiwania kapitału.
13. Investopedia - definicje CAC, zasady dopasowania itp. oraz historyczny przypadek AOL za pośrednictwem Calcbench.