EBITCAC vs

Inleiding: De opkomst van Customer Value Finance

Customer Value Finance (CVF) is een opkomende beleggingsfilosofie die zich richt op klantgerichte meetgegevens – zoals Customer Acquisition Cost (CAC) en customer lifetime value (LTV) – in plaats van traditionele accountinggegevens zoals EBITDA. De kern van het idee, zoals verwoord door Pranav Singhvi van General Catalyst, is dat "CAC het nieuwe CapEx is" voor moderne techbedrijven, en dus dat EBITCAC (Earnings Before Interest, Taxes en Customer Acquisition Cost) EBITDA zou moeten vervangen als maatstaf voor operationele prestaties. Met andere woorden, geld dat wordt uitgegeven aan het werven van nieuwe klanten wordt gezien als een investering (vergelijkbaar met investeringen in vaste activa) die een activum opbouwt (het klantenbestand) dat toekomstige kasstromen genereert, in plaats van een periode-uitgave. Deze CVF-benadering heeft aan populariteit gewonnen omdat veel snelgroeiende bedrijven (vooral in SaaS, fintech, consumenten-apps en e-commerce) fundamenteel winstgevend zijn voordat er rekening wordt gehouden met grote uitgaven voor klantenwerving. Door de financiële analyse aan te passen om CAC terug te boeken (vergelijkbaar met het terugboeken van afschrijvingen in EBITDA), proberen CVF-gerichte beleggers het werkelijke winstpotentieel en groeipotentieel van een bedrijf beter vast te leggen.

Onder het CVF-raamwerk integreren bedrijven klantgegevens in financiële beslissingen. Belangrijke meetgegevens zijn CAC, LTV, CAC-terugverdientijd en "yield on CAC" (ROI op uitgaven voor klantenwerving). In plaats van de groei te beperken om te voldoen aan kortetermijnwinstdoelstellingen, pleit CVF voor investeringen in klantenwerving totdat de marginale CAC gelijk is aan de marginale LTV – het punt waarop het werven van een extra klant geen verdere netto contante waarde oplevert. Deze aanpak belooft de aandelenwaarde op lange termijn te maximaliseren door winstgevende groeimogelijkheden optimaal te benutten, mits die mogelijkheden op een intelligente manier worden gefinancierd. Zoals hieronder wordt besproken, hebben een aantal beleggingsfondsen en financieringsplatforms over de hele wereld deze filosofie omarmd en hun producten en strategieën gestructureerd om klantenwerving te financieren op een niet-verwaterende, ROI-gealigneerde manier.

EBITCAC vs EBITDA: Een nieuwe kijk op winstgevendheid en waardering

De kern van CVF is het onderscheid tussen EBITCAC en EBITDA als maatstaf voor winstgevendheid. EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) werd populair in de jaren 80 als een manier om non-cash en financieringskosten te neutraliseren – oorspronkelijk gepopulariseerd door John Malone om de werkelijke cashgenererende kracht aan te tonen van kabelbedrijven die grote afschrijvingskosten hadden van CapEx-investeringen. Voor de huidige tech- en digitale bedrijven sluit de traditionele EBITDA-maatstaf "ironisch genoeg" echter items uit die vaak niet bestaan (weinig schulden = geen rente; operationele verliezen = geen belastingen; asset-light = minimale D&A) terwijl het een item omvat dat cruciaal is – groei-uitgaven voor het werven van klanten. Het resultaat is dat een SaaS- of consumententechbedrijf dat zwaar investeert in groei een gedrukte of negatieve EBITDA zal laten zien, zelfs als de kernactiviteiten winstgevend zijn.

EBITCAC daarentegen, telt kosten voor klantenwerving weer op bij de winst, alsof het groei-investeringen zijn die vergelijkbaar zijn met kapitaaluitgaven. Dit geeft een duidelijker beeld van de onderliggende winstgevendheid van het bestaande klantenbestand en de activiteiten van het bedrijf. Neem bijvoorbeeld een SaaS-bedrijf in de groeifase met: 70% brutomarges, operationele kosten van 40% van de omzet in Sales & Marketing (grotendeels CAC), 30% in R&D en 20% in G&A. Zo'n bedrijf zou een EBITDA-marge van -20% rapporteren. Maar als het grootste deel van de S&M-uitgaven wordt gebruikt om nieuwe klanten te werven, zou het terugtellen van die CAC resulteren in een positieve EBITCAC-marge van ongeveer +10-20%. Met andere woorden, exclusief groei-uitgaven is het bedrijf winstgevend. Dit fenomeen van "negatieve EBITDA, positieve EBITCAC" komt vaak voor bij B2C- en SaaS-bedrijven die agressief investeren in klantengroei.

Vanuit een waarderingsstandpunt kan het gebruik van EBITCAC tot heel andere conclusies leiden dan EBITDA. Een bedrijf dat onrendabel lijkt op EBITDA-basis, kan zeer cash genererend zijn op EBITCAC-basis, wat betekent dat traditionele EBITDA-gebaseerde waarderingsmultiples het ernstig kunnen onderwaarderen. CVF-georiënteerde beleggers stellen dat waardering de economie op lange termijn van de klant moet weerspiegelen, en een bedrijf niet moet straffen voor het herinvesteren in klantenwerving met een hoog ROI. Door zich te concentreren op metrics zoals LTV/CAC (lifetime value to acquisition cost ratio) en CAC-terugverdientijd, kunnen beleggers inschatten hoe efficiënt een bedrijf groei-uitgaven omzet in toekomstige inkomsten. Een bedrijf met bijvoorbeeld een CAC-terugverdientijd van 12 maanden en een hoge klantlevensduurwaarde kan een voortdurende agressieve uitbreiding rechtvaardigen (en een rijkere waardering) in vergelijking met een bedrijf met een terugverdientijd van 36 maanden of een onzekere LTV. In essentie beloont EBITCAC-gebaseerde analyse duurzame groei-investeringen - als elke dollar die aan CAC wordt besteed betrouwbaar meerdere dollars aan LTV creëert, is de intrinsieke waarde van het bedrijf hoger dan EBITDA zou suggereren.

Het is echter de moeite waard op te merken dat EBITCAC een non-GAAP-metric is en (nog) niet algemeen wordt gerapporteerd in financiële overzichten. Beleggers die deze aanpak hanteren, moeten hun eigen aanpassingen en due diligence uitvoeren om ervoor te zorgen dat CAC-uitgaven zich echt gedragen als een "actief" met voorspelbare rendementen. Ze moeten dit kader ook communiceren naar LP's of belanghebbenden die mogelijk meer gewend zijn aan traditionele metrics. Ondanks deze uitdagingen hebben, zoals we zullen zien, een aantal toekomstgerichte fondsen strategieën opgebouwd rond EBITCAC en aanverwante metrics voor klantwaarde, waardoor ze de "CAC-machine" van bedrijven effectief financieren en ze op die basis waarderen.

Belangrijke fondsen en strategieën die CVF-principes omarmen

De afgelopen jaren hebben verschillende fondsen en investeringsplatformen wereldwijd strategieën ontwikkeld die aansluiten bij de CVF-filosofie. Deze variëren van innovatieve programma's binnen grote durfkapitaalbedrijven tot fintech-startups die op inkomsten gebaseerde financiering aanbieden. Wat ze gemeen hebben is een focus op het financieren van klantenwerving of soortgelijke groei-investeringen op een manier die terugbetaling koppelt aan het succes van die investeringen (d.w.z. de inkomsten die worden gegenereerd door nieuwe klanten). Hieronder beschrijven we een aantal van de meest opmerkelijke CVF-gealigneerde fondsen en hun benaderingen, inclusief hun schaal, focus en leiderschap.

General Catalyst's "Customer Value" Financing Program

Een van de pioniers van CVF is General Catalyst (GC), een groot, wereldwijd durfkapitaalbedrijf, via haar Customer Value-strategie en financieringsprogramma. In 2019 begon GC in stilte een vorm van niet-verwaterend groeikapitaal aan te bieden aan geselecteerde portfoliobedrijven (en later, niet-portfoliobedrijven), specifiek om verkoop- en marketinguitgaven te financieren. Dit initiatief – onder toezicht van Managing Director Pranav Singhvi (die de these "CAC is de nieuwe CapEx" schreef) – is sindsdien dramatisch gegroeid. Volgens GC en nieuwsberichten zet het bedrijf nu "negen cijfers" aan kapitaal per maand in via dit programma en beheert het "in de 10 cijfers" aan totale activa die eraan zijn toegewezen. Dit suggereert meer dan $ 1-2 miljard aan beheerd vermogen (AUM) dat de strategie ondersteunt. Opmerkelijk is dat GC CVF-financiering heeft verstrekt aan meer dan 40 bedrijven in ~5 jaar, waaronder volwassen private technologiebedrijven en zelfs een beursgenoteerd bedrijf (Lemonade, genoteerd aan de New York Stock Exchange, in de verzekeringstechnologiesector) met behulp van het programma.

Investeringsaanpak: Het Customer Value-fonds van GC financiert in feite tot 80% van het maandelijkse S&M-budget (verkoop & marketing) van een bedrijf vooraf, waardoor contant geld voor klantacquisitie vooraf wordt verstrekt. Het bedrijf betaalt GC vervolgens terug uit de nieuwe inkomsten die worden gegenereerd door die nieuw verworven klanten, waarbij GC een gemaximaliseerd rendement neemt (een "beetje meer bovenop" de hoofdsom). Als de groei-uitgaven niet de verwachte inkomsten genereren (bijv. de klantengroei stagneert), draagt GC het nadeel – het bedrijf is niet verplicht om terug te betalen uit andere fondsen. In feite is dit gestructureerd als een risico op CAC dat lijkt op aandelen: GC wordt alleen betaald als en wanneer de verworven klanten inkomsten genereren. Zodra GC zijn gemaximaliseerde rendement heeft verdiend, komt elke verdere levenslange waarde van die klanten volledig ten goede aan het bedrijf. Dit stemt de prikkels nauw op elkaar af – bedrijven kunnen veilig investeren in elke winstgevende groeimogelijkheid en het rendement van GC komt uitsluitend voort uit succesvolle klantcohorten.

Focus en portfolio: Het CVF-programma van GC is gericht op technologiebedrijven in een later stadium met bewezen unit economics. Typische gebruikers zijn bedrijven die $ 2 miljoen tot $ 20 miljoen per maand aan S&M uitgeven en $ 30 miljoen tot $ 750 miljoen aan jaarlijkse inkomsten genereren. Velen zijn enterprise SaaS- of fintechbedrijven met terugkerende inkomsten, maar sommigen zijn B2C- of marktplaatsbedrijven – wat ze gemeen hebben is een voorspelbare CAC-terugbetaling. Cloud data bedrijf Fivetran, B2B device management bedrijf Kandji, telehealth bedrijf Ro, gaming studio Superplay, reisplatform TravelPerk, en commerce rewards platform Upside hebben bijvoorbeeld allemaal gebruik gemaakt van de groeifinanciering van GC, volgens de getuigenissen van hun CFO's. Deze bedrijven melden dat het CVF-kapitaal "ons in staat stelde om verder te investeren in onze go-to-market machine" (zoals de CFO van Kandji opmerkte) en de groei op te schalen zonder dure aandelen of beperkende schulden aan te spreken. Zelfs Lemonade, een beursgenoteerde fintech met aanzienlijke CAC-behoeften, heeft gezegd dat deze structuur "ons in staat stelt om aanzienlijk kapitaal in groei te investeren, zonder dure aandelen uit te geven en zonder beperkende convenanten aan het bedrijf op te leggen". GC heeft aangegeven dat de meeste bedrijven in het programma geen eerdere equity investees van GC waren, wat benadrukt dat dit een op zichzelf staande investeringsstrategie is, niet slechts een extraatje voor hun VC-portfolio.

Pipe (USA) – Pipe, gelanceerd in 2019, benaderde CVF vanuit een marktplaatsbenadering. Pipe creëerde een handelsplatform waar bedrijven met terugkerende inkomsten (abonnementsovereenkomsten, SaaS-betalingen, enz.) hun toekomstige inkomstenstromen aan investeerders konden verkopen voor contant geld vooraf. In essentie kon een SaaS-bedrijf $100 aan maandelijkse abonnementen voor een jaar "verpijpen" ($1.200 jaarcontract) en bijvoorbeeld $1.100 nu krijgen van institutionele kopers, die op hun beurt de maandelijkse betalingen innen. Dit gaf bedrijven onmiddellijk groeikapitaal zonder verwatering of schulden, en investeerders een nieuwe activaklasse van vorderingen op consumenten/contracten. Eind 2021 had Pipe meer dan $1 miljard aan handelsvolume gefaciliteerd en werd het gewaardeerd op ongeveer $2 miljard. Het breidde zich uit buiten SaaS naar gebieden als D2C-abonnementen, media en zelfs inkomsten uit verzekeringspolissen - waarbij elke voorspelbare klantinkomst werd behandeld als een actief om te financieren. De oprichters van Pipe (Harry Hurst, Josh Mangel, Zain Allarakhia) kwamen uit de fintech-achtergrond en kregen veel aandacht, waarbij ze Pipe op de markt brachten als "Nasdaq voor inkomsten". Qua prestaties groeide Pipe extreem snel (600% omzetgroei in 2021). Echter, als een marktplaats was het succes voor bedrijven afhankelijk van de vraag van investeerders naar die inkomstenactiva. In 2022 leidden stijgende rentetarieven en enkele interne misstappen tot een vertraging - investeerders eisten nu hogere rendementen (waardoor het contante geld dat bedrijven per dollar aan inkomsten konden krijgen, werd verminderd), en het oprichtende team van Pipe stapte terug te midden van gemelde bestuurskwesties. Dit benadrukte een risico in CVF-modellen wanneer dit niet op een relationele basis wordt gedaan: als de marktomstandigheden verslechteren, kunnen de kapitaalkosten pieken. Desondanks bewees Pipe het concept dat veel investeerders bereid zijn om klantencontracten als activa te financieren. Het is nog steeds actief onder nieuw leiderschap, zij het met een meer afgemeten groei. De erfenis van Pipe is het aantonen dat zelfs beleggers op de openbare markt bedrijven uiteindelijk zouden kunnen prijzen op basis van de verhandelbare waarde van hun klantenabonnementen - een visie die zeer is afgestemd op CVF.

Uncapped (VK/Europa) – Uncapped is een in Londen gevestigde financier (opgericht in 2019) die snelle, flexibele groeileningen aanbiedt aan online bedrijven in Europa, met een model dat sterk lijkt op dat van Clearco. Uncapped biedt tot £10 miljoen aan niet-verwaterend kapitaal per bedrijf om te gebruiken voor marketing, inventaris of het aannemen van personeel, en rekent een vast bedrag aan dat wordt terugbetaald als een omzetaandeel. Het bedrijf verzekerde zich in 2022 van een schuldfaciliteit van £200 miljoen van HSBC en Fortress om zijn voorschotten te financieren. De focus van Uncapped ligt op Europese e-commerce-, SaaS- en gaming-startups die behoorlijke inkomsten hebben, maar de aandelen niet willen verwateren voor schaalvergroting. Door aan te sluiten op de betalingsverwerkers en advertentieaccounts van klanten, analyseert Uncapped snel CAC, LTV en omzettrends om financiering goed te keuren - vaak binnen 48 uur, vergelijkbaar met concurrenten. Qua prestaties heeft Uncapped oprichters geholpen groeifondsen te financieren met behoud van "equity - geen verdere verwatering", zoals hun materialen aanprijzen. De oprichters (waaronder Asher Ismail) positioneerden Uncapped als het opvullen van het gat in Europa waar durfschuld en banken minder bereid waren om pure marketing-/klantacquisitie-uitgaven te financieren. Nu, met aanzienlijk kapitaal beschikbaar, is Uncapped uitgebreid om ook Amerikaanse klanten te bedienen. Ze benadrukken dat als een bedrijf een positieve ROI op marketing heeft, het geen aandelen zou moeten verkopen om marketing te financieren - in navolging van de CVF-mantra dat aandelen het beste kunnen worden gebruikt voor risicovolle R&D, en bewezen groei moet worden gefinancierd met goedkoper kapitaal.

PvX Partners (Azië) – Een recentere speler, PvX Partners in Singapore, illustreert de verspreiding van CVF-ideeën naar opkomende markten en specifieke verticals. PvX, gelanceerd in 2024, biedt "Cohort Financing" voor mobiele consumentenapps en -games. PvX, mede opgericht door ondernemers uit de game-industrie en gesteund door General Catalyst (die de seedronde mede leidde), biedt financiering aan app-ontwikkelaars om hun gebruikersacquisitie op te schalen wanneer ze een bewezen terugverdientijd op advertentie-uitgaven hebben. Het model is om te delen in het neerwaartse risico van gebruikersacquisitie: zoals de CEO van PvX het verwoordde: "oprichters met betrouwbaar rendement op marketinguitgaven zouden hun bedrijf niet hoeven te verwateren of riskeren om te groeien - dit model combineert de flexibiliteit van aandelen en de efficiëntie van schulden". In de praktijk zal PvX (met kapitaalsteun van de CVF-balans van GC) snel de unit economics van een app beoordelen en binnen 24 uur een term sheet leveren, met financiering binnen enkele dagen. Ze kunnen bedrijven ondersteunen die hun marketing willen opschalen tot $25 miljoen per jaar. De terugbetaling is waarschijnlijk gekoppeld aan de cohortomzet die deze gebruikers genereren (vergelijkbaar met de aanpak van GC, maar gericht op apps met mogelijk snellere terugverdientijden). De samenwerking van PvX met de Customer Value-strategie van General Catalyst laat zien hoe grotere fondsen lokale specialisten zaaien om de CVF-aanpak wereldwijd uit te breiden. Voorlopig is PvX gericht op Zuidoost-Azië en gaming-/consumentenapps, en heeft het apps als Dabble en MysteryTag gefinancierd in zijn vroege deals. De prestaties moeten nog op schaal worden gezien, maar de snelle investeerderssteun geeft vertrouwen in de overdraagbaarheid van CVF naar de mobiele app-economie.

Andere opmerkelijke CVF-gealigneerde aanbieders: Naast het bovenstaande zijn er verschillende andere platforms die aansluiten bij klantwaarde-gedreven financiering. Lighter Capital (VS, opgericht in 2010) was een vroege kredietverstrekker op basis van omzet voor SaaS-startups, die meer dan 750 financieringsrondes (meestal $50k–$2M per stuk) verstrekte aan softwarebedrijven in ruil voor een percentage van de omzet tot een uitbetalingslimiet – een voorloper van de huidige CVF-trend. Arc (VS, opgericht in 2021) biedt SaaS-startups een voorschot op toekomstige omzet en een cashmanagementrekening, gericht op Y Combinator-afgestudeerden met snelle financieringsbehoeften. RevTek en Bigfoot Capital zijn kleinere Amerikaanse fondsen die SaaS-groei financieren via deals voor het delen van de omzet. In India hebben platforms zoals GetVantage en Velocity (beide opgericht rond 2020) miljoenen dollars ingezet om de marketinguitgaven van D2C-merken op een CVF-achtige manier te financieren. Zelfs Silicon Valley Bank was begonnen met het aanbieden van "Financiering van groei-activiteiten en klantenwerving" als een kenmerk van venture debt-lijnen. Deze proliferatie onderstreept dat het CVF-concept – het afzonderlijk financieren van de CAC-machine van de kernactiviteiten – in alle markten wortel heeft geschoten. Hoewel de voorwaarden en structuren variëren, delen deze fondsen een gemeenschappelijke prestatie-metriekfocus: ze beoordelen de unit economics (CAC, LTV, brutomarges) om ervoor te zorgen dat het kapitaal dat ze verstrekken op een productieve manier wordt gebruikt om klanten te werven die de investering in de loop van de tijd zullen terugbetalen.

Achtergronden en filosofieën van fondsbeheerders

De managers en oprichters achter CVF-fondsen hebben vaak een hybride achtergrond in finance en operations, wat hen de overtuiging geeft om van traditionele methoden af te wijken. Pranav Singhvi van General Catalyst (die het CVF-programma leidt) bijvoorbeeld, groeide op met een fascinatie voor kapitaalmarkten, maar opereert binnen een top VC-firma – hij overbrugt gestructureerde financiering in Wall Street-stijl met een Silicon Valley-groeimindset. Bij Clearco was Michele Romanow een tech-ondernemer die de terughoudendheid van oprichters begreep om aandelen te verwateren voor advertenties; haar ervaring in Canada's Dragon's Den (investeerdersprogramma) gaf haar ook inzicht in alternatieve financiering. Miguel Fernandez, CEO van Capchase, en zijn team kwamen uit de consulting- en startupfinanciering en zagen een kans toen ze persoonlijk ervoeren hoeveel cash SaaS-groei opslokt. Harry Hurst van Pipe had eerdere startups en een scherp oog voor fintech-productie, terwijl zijn medeoprichters trading- en banking-knowhow inbrachten om een nieuwe activaklasse te creëren. Europese spelers zoals Asher Ismail van Uncapped kwamen uit de venture-achtergrond en zagen dat Europese oprichters behoefte hadden aan vriendelijker groeikapitaal. En Joe Wadakethalakal en zijn team van PvX zijn zelf ex-gaming-oprichters en werken samen met GC om een oplossing op maat te maken voor mede-app-ontwikkelaars.

Een rode draad is dat deze managers de status-quo van bedrijfsfinanciering uitdagen. Ze hangen vaak de filosofie aan dat gezonde groei zichzelf zou moeten financieren. Singhvi stelt bijvoorbeeld dat bedrijven te gefocust zijn geraakt op korte termijn EBITDA en "te weinig investeren in groei...obsessief bezig zijn met winstgevendheid op korte termijn" terwijl ze zouden moeten streven naar waarde op lange termijn. Managers zoals Romanow bij Clearco benadrukken datagedreven beslissingen: ze financieren op basis van metrics, niet op basis van warme introducties of pitches – dit verwijdert bias en richt zich puur op het creëren van klantwaarde. Veel van deze fondsleiders hebben de markt moeten onderwijzen over nieuwe metrics (bijvoorbeeld het uitleggen van "EBITDAC" of het idee van CAC als een asset), wat geloofwaardigheid vereist in zowel finance (om investeerders gerust te stellen) als operations (om oprichters te overtuigen).

Naarmate CVF-strategieën volwassener worden, zien we dat traditionele financiële instellingen en ervaren executives zich aansluiten. De grote kredietlijnen van Uncapped van banken laten bijvoorbeeld zien dat mainstream kredietverstrekkers deze modellen erkennen. Sommige venture-firma's hebben family-office-achtige divisies of public market crossover-fondsen gecreëerd om klantwaarde-analyse toe te passen op latere en beursgenoteerde aandelen. We zien binnenkort misschien wel hedgefondsmanagers klantcohortdata gebruiken om beursgenoteerde bedrijven te waarderen (een aanpak die wordt gepromoot door academici zoals Peter Fader in Customer-Based Corporate Valuation). Kortom, de mensen achter CVF-fondsen innoveren zowel aan de technische kant (het structureren van deals rond CAC/LTV-metrics) als aan de culturele kant (het veranderen van de manier waarop ondernemers denken over het financieren van groei).

Vergelijkend perspectief: EBITCAC versus EBITDA in de praktijk

Vanuit het perspectief van een investeerder kan het gebruik van EBITCAC in plaats van EBITDA investeringsbeslissingen en bedrijfswaarderingen aanzienlijk veranderen:

Kapitaalallocatie: Onder een EBITDA-framework kan een bedrijf marketingkosten verlagen om de EBITDA-marges op korte termijn te verbeteren, zelfs als dat de groei op lange termijn belemmert. Onder EBITCAC verschuift de focus naar ROI op CAC – het bedrijf blijft geld uitgeven aan klantenwerving zolang elke uitgegeven dollar een aantrekkelijk rendement oplevert in LTV. Dit betekent vaak een hogere groei en ondernemingswaarde in de loop van de tijd, ten koste van boekhoudkundige winsten op korte termijn. CVF-fondsen moedigen bedrijven expliciet aan om elke kans op positieve-NPV-klantenwerving na te streven en bieden het kapitaal om dit te doen. Door een "rendement op CAC" te targeten in plaats van een willekeurige terugverdienperiode, willen ze de ondernemingswaarde maximaliseren.

Valuation and Profitability: A traditional EBITDA-based valuation might undervalue a high-growth company with negative EBITDA but strong unit economics. Using EBITCAC, investors can demonstrate that the core business (sans growth spend) is profitable and scalable. For example, a firm might have -$5M EBITDA but if $10M was spent on CAC that year with, say, a 2x LTV/CAC, then adding back that $10M implies a healthy underlying profit. Funds like GC’s have effectively said to companies and their stakeholders: “Your EBITDA is negative, but your EBITCAC is positive – we will fund that gap.” In doing so, they implicitly value the business closer to how a strategic acquirer might (who looks at the customer base and its lifetime profits). Indeed, in later-stage funding rounds or secondary sales, CVF metrics can support higher valuations by highlighting long-term earning power. One could argue that public markets eventually price some companies this way – for instance, high-growth subscription businesses often trade at revenue multiples that assume future profitable cohorts, even if current EBITDA is negative. CVF funds are making that linkage explicit in their underwriting.

Risk Assessment: EBITCAC isn’t about ignoring costs, but about distinguishing structured vs unstructured costs. CAC is considered a structured, repeatable investment (with expected return), whereas something like product development is unstructured (riskier to predict outcome). By isolating CAC, investors can decide to finance it separately (as an asset class, effectively) and evaluate its risk in isolation. If a company’s CAC ROI starts to deteriorate (say marginal CAC begins approaching LTV, or payback stretches too long), that is a red flag irrespective of what EBITDA is. Thus, CVF funds look at marginal CAC = LTV conditions to determine when growth should be reined in. Traditional EBITDA investors might miss that nuance, either demanding cuts too early or too late. In summary, EBITCAC analysis encourages a more granular look at profitability – existing customers (often very profitable) versus investment in future customers – and allocates capital to each part accordingly.

It’s important to note that while EBITCAC can be a superior metric for growth companies, it is not a replacement for examining overall financial health. Investors still look at cash burn, gross margins, and the quality of CAC spend. An unprofitable company with poor unit economics won’t be saved by EBITCAC; in fact, if LTV/CAC is <1, EBITCAC adjustments are meaningless (you’d never add back value-destroying CAC spend). CVF funds thus usually demand evidence of efficient CAC (e.g. LTV/CAC well above 1, and preferably marginal LTV/CAC approaching 1 as you scale, indicating still-untapped profitable growth ). In essence, EBITCAC is most useful for companies with proven product-market fit and scalable, positive unit economics. For such firms, it reframes profitability in a way that supports growth and can lead to more favorable financing and valuation – a win-win for founders and investors.

Risks, Challenges, and Critiques of the CVF Methodology

While Customer Value Finance offers an attractive paradigm, it also comes with risks and potential downsides that both investors and companies need to manage:

Nauwkeurigheid van aannames: CVF is sterk afhankelijk van de aanname dat het gedrag van klanten in het verleden de toekomstige waarde voorspelt. Als een bedrijf de LTV overschat of de CAC onderschat, kan het behandelen van CAC als een "activa" tot verliezen leiden. Een plotselinge stijging van de klantverloop of een daling van herhalingsaankopen betekent bijvoorbeeld dat de verwachte ROI op CAC niet zal worden gerealiseerd. CVF-investeerders nemen dit risico op zich. Een veelgehoorde kritiek is dat de customer lifetime value onzeker kan zijn of gemakkelijk kan worden overschat, vooral voor nieuwere bedrijven of bedrijven in volatiele markten. In tegenstelling tot een machine of een gebouw (traditionele CapEx) met een redelijk voorspelbare levensduur, kan de "levenslange" waarde van een klant worden beknot door concurrentie, veranderende voorkeuren of macro-economische verschuivingen. Een uitdaging is dus het waarborgen van rigoureuze, conservatieve berekeningen van LTV en terugverdientijd. Fondsen mitigeren dit door vaak op doorlopende basis (bijv. maandelijks) te financieren in plaats van een enorm bedrag vooraf - ze beoordelen voortdurend de prestaties van cohorten en kunnen zich terugtrekken als de ROI verslechtert.
Macro- en marktrisico: Veel CVF-fondsen groeiden tijdens een periode van lage rente en een stijgende markt (2018-2021) toen kapitaal goedkoop was en groei werd geprezen. In een omgeving met hogere rentetarieven stijgen de kapitaalkosten voor CVF-fondsen, wat de financiering minder aantrekkelijk kan maken voor bedrijven (die hogere kosten kunnen krijgen). Bovendien, als de economie omslaat en de resultaten van klantacquisitie dalen (bijvoorbeeld advertenties worden duurder of consumenten bezuinigen op uitgaven), zouden CVF-fondsen een langzamere terugbetaling kunnen zien. We zagen hier al tekenen van in 2022: sommige op omzet gebaseerde financieringsstartups moesten inkrimpen. Axios merkte op dat "er hobbels in de weg zijn geweest" voor de niet-verwaterende financieringsindustrie - bijvoorbeeld de problemen van Pipe en de personeelsinkrimpingen van Clearco - naarmate de groei vertraagde en de eetlust van investeerders veranderde. Dit is een herinnering dat CVF niet immuun is voor kredietrisico: een portefeuille met deals kan ondermaats presteren als de resultaten van de cohort slecht zijn. In tegenstelling tot traditionele leningen zijn deze ongedekt en afhankelijk van toekomstige verkopen; als een cohort faalt, krijgt het fonds mogelijk helemaal geen geld terug (het programma van GC neemt dat nadeel expliciet voor zijn rekening). Dit maakt CVF vergelijkbaar met venture investing qua risico, maar met in veel gevallen een beperkt rendement. Het is een dunne lijn en vereist zorgvuldige risicodeling en mogelijk een externe kredietverzekering of diversificatie om systemische neergangen te beheersen.
Moreel risico & stimulansaansluiting: Een potentiële uitdaging is moreel risico. Als een bedrijf weet dat het de CVF-financiering alleen uit succesvolle verkopen hoeft terug te betalen, zou het geld dan kunnen worden gebruikt om te veel uit te geven aan marginale campagnes? De beste CVF-structuren stemmen de incentives op elkaar af (het bedrijf wil klantwaarde op lange termijn en het fonds verdient alleen geld als die waarde er komt). Maar er bestaat een risico dat het management CVF-kapitaal als "goedkoop" beschouwt of niet zo gedisciplineerd is, vooral als er meerdere financieringsbronnen worden gebruikt. Om dit tegen te gaan, werken CVF-investeerders doorgaans nauw samen met bedrijven, bijna als partners, en stellen ze onderling overeengekomen prestatiemeters vast. Toch zouden critici kunnen zeggen dat het lijkt op het geven van een startup een vergunning om te besteden waarbij iemand anders het risico deelt - wat een groei-ten-koste-van-alles mentaliteit kan aanmoedigen als dit niet wordt gecontroleerd. De keerzijde is dat traditionele equity VC aantoonbaar al groei ten koste van alles aanmoedigde (waarbij oprichters contanten verbrandden voor groei); CVF verandert alleen de vraag wie het verlies draagt als het mislukt. In ieder geval worden vaak rigoureuze convenanten gekoppeld aan unit economics ingebouwd (bijv. als de terugverdientijd X maanden overschrijdt, wordt de financiering gepauzeerd).
Accounting en perceptie: De premisse van CVF om CAC als een bezitting te behandelen, is niet hoe de huidige accountingstandaarden werken. Publieke bedrijven kunnen customer acquisition costs niet activeren op de balans (behalve in specifieke gevallen zoals bepaalde contractkosten onder ASC 606). Dit betekent dat een bedrijf dat intern EBITCAC gebruikt, nog steeds grote verliezen aan de markt kan rapporteren, wat investeerders kan verwarren die niet overtuigd zijn van het concept. Totdat EBITCAC of soortgelijke maatstaven breder worden toegepast, kunnen bedrijven voor een communicatie-uitdaging komen te staan: ze moeten investeerders uitleggen waarom zware CAC-uitgaven goed zijn. Er is ook de factor cynisme - sommige sceptici zien EBITCAC misschien als een gimmick, vergelijkbaar met dubieuze aangepaste metrics. (Met name WeWork's beruchte "Community-adjusted EBITDA" heeft alle non-GAAP-metrics in een kwaad daglicht gesteld.) Critici grappen dat "EBITCAC" gewoon een manier kan zijn om te rechtvaardigen dat er nooit winst wordt gemaakt, en dat het "je alles vertelt wat je moet weten over hoe de VC-liquiditeit verloopt" (zoals een commentator grapte) - wat impliceert dat VC's dergelijke metrics promoten wanneer conventionele winstgevendheid ongrijpbaar blijft. Voorstanders van CVF stellen dat, in tegenstelling tot vanity metrics, EBITCAC is gebaseerd op unit economics en een duidelijke logica heeft (vergelijkbaar met hoe afschrijvingen werden teruggeboekt voor kapitaalintensieve bedrijven). De uitdaging is ervoor te zorgen dat het op verantwoorde wijze wordt gebruikt, niet om slechte fundamentals te maskeren, maar om goede te belichten. Na verloop van tijd zullen sceptici gerustgesteld zijn als bedrijven die via CVF worden gefinancierd, laten zien dat ze EBITCAC-groei uiteindelijk kunnen omzetten in echte cashflow (door de CAC-uitgaven bij volwassenheid te verminderen).
Vergoedingen en Structureringscomplexiteit: Voor de fondsen zelf kan het structureren van deze deals complex en resource-intensief zijn. Het is gemakkelijker om een standaard lening of aandelenparticipatie te geven dan om duizenden microcohorten van klanten te verzekeren. CVF-fondsen moeten systemen bouwen om real-time prestatiegegevens van bedrijven (verkoop, churn, cohorten) op te nemen en vaak te integreren met factureringssystemen of analytics dashboards. Dit is een uitdaging, maar ook een gracht – bijvoorbeeld, Clearco en Capchase investeerden zwaar in het verbinden met Shopify, Stripe, QuickBooks, Facebook Ads, enz., om de gezondheid continu te bewaken. Bovendien is het bepalen van de juiste "cap" of vergoeding die in rekening moet worden gebracht lastig: te hoog en bedrijven zullen het product niet gebruiken; te laag en het risicogecorrigeerde rendement van het fonds lijdt eronder. Sommige platforms hebben kritiek gekregen op de transparantie van de vergoedingen of dat het effectieve jaarlijkse percentage van hun "flat fee" hoog zou kunnen zijn als de terugbetaling erg snel is. De meeste hebben gereageerd door reeksen te publiceren en te benadrukken dat het een flat fee is, geen samengestelde rente. Er is ook het probleem van liquiditeit voor de investeerders van de fondsen - veel CVF-fondsen zijn gestructureerd als private creditfondsen of hebben zelfs securitisatie (zoals in het geval van Pipe) om kapitaal te hergebruiken. Het waarborgen van liquiditeit voor die investeerders (die misschien weg willen voordat alle inkomsten binnenstromen) is een financiële engineering uitdaging. Sommigen hebben het opgelost door kredietlijnen op te zetten (Capchase met i80 Group, Uncapped met banken) of marketplaces (Pipe's handelsplatform). Maar deze voegen tegenpartijrisico en complexiteit toe.

Samenvattend: hoewel beleggen gericht op Customer Value Funding (CVF) een enorme waarde kan ontsluiten, vereist het uitstekende uitvoering en risicobeheer. De beste beoefenaars zijn zich bewust van deze valkuilen. Ze volgen de meetgegevens van portfoliobedrijven nauwlettend en geven vaak niet alleen geld, maar ook advies op basis van benchmarks (zo lanceerde Capchase bijvoorbeeld een analysetool waarmee bedrijven hun meetgegevens kunnen vergelijken met branchegenoten). Ze diversifiëren ook over veel bedrijven om het idiosyncratische risico te spreiden dat de CAC-strategie van een bedrijf mislukt. Uiteindelijk is het grootste risico - en kritiekpunt - dat CVF overbesteding aan groei zou kunnen aanmoedigen onder de strijdkreet "EBITCAC positief!", om vervolgens te ontdekken dat de veronderstelde LTV nooit volledig gerealiseerd wordt. Voorzichtige stemmen herinneren ons eraan dat niet alle omzet van gelijke kwaliteit is: $1 aan verkopen van een zwaar afgeprijsde klant die tegen marginale economische omstandigheden is verworven, is misschien niet zo goed als $1 van een organische klant. CVF-fondsen moeten dus goede CAC (hoge return, schaalbaar) onderscheiden van slechte CAC (lage return of eenmalig). De succesvolle fondsen in deze ruimte zijn degenen die die discipline handhaven en bedrijven helpen kapitaal toe te wijzen aan klantenwerving op een werkelijk waarde-vermeerderende manier.

Vergoedingenstructuren en liquiditeitsprofielen van CVF-fondsen

CVF-gerichte fondsen en financieringsplatformen werken doorgaans met vergoedingenstructuren en liquiditeitsvoorwaarden die een hybride vormen van durfkapitaal-, private schuld- en fintech-modellen:

Voor bedrijven (kosten van kapitaal): De meeste CVF-aanbieders rekenen een vaste vergoeding of een return cap over de ingezette fondsen. Clearco en Uncapped gebruiken bijvoorbeeld een vast bedrag (bv. 6-12% van het voorschot), wat vergelijkbaar is met rente, maar met betalingen die flexibel zijn op basis van de omzet. De CVF-deals van General Catalyst hebben meestal een cap (multiple) - zeg dat GC 1,3x het bedrag dat voor een cohort is gefinancierd terugkrijgt, maar niet meer. Het model van Capchase brengt vaak effectief een rente/korting in rekening die kan neerkomen op een hoog enkel- of een laag dubbelcijferig jaarlijks percentage, afhankelijk van het risico. Met deze vergoedingen verdienen de fondsen rendement. Belangrijk is dat er over het algemeen geen beheervergoedingen of warrants aan het bedrijf in rekening worden gebracht (in tegenstelling tot durfschulden, die aandelenwarrants en convenanten kunnen omvatten). De "vergoeding" is puur het overeengekomen rendement op de omzetdeling. Sommige platformen benadrukken "geen verborgen kosten, geen convenanten". In ruil daarvoor geeft het bedrijf een deel van zijn omzet op korte termijn op. Vanuit het perspectief van een bedrijf is dit een afweging tussen groei en marge - bv. 5-10% van de omzet verliezen voor een bepaalde periode om nu het geld te hebben om sneller te groeien. De structuur is meestal open-ended - bedrijven kunnen indien nodig incrementele tranches afnemen en als de groei vertraagt, worden de aflossingen gespreid (geen vaste looptijd die aan de deur klopt).

For Fund Investors (Fund Fees and Structure): On the back end, CVF funds often resemble private credit or alternative investment funds. A fund like GC’s CVF is likely a closed-end vehicle or an evergreen pool with capital from institutions (LPs) seeking a certain yield. They might charge LPs a management fee (~1-2%) and a performance fee or carried interest typical of private funds, or in some cases a straightforward interest spread if it’s structured more like a credit facility. The liquidity profile for investors in these funds is generally limited – much like a VC or private debt fund, their money is tied up until the fund receives repayments from companies over time. However, because CVF deals produce cash flows (repayments) much earlier than equity investments, these funds can often return capital or recycle it faster. For instance, a CVF loan might start paying back within months of deployment and be fully returned in 2-3 years if things go well. That means a CVF fund could potentially be set up as an open-ended fund, continuously reinvesting returned capital into new deals (somewhat like a revolving credit). Platforms like Pipe attempted to create near-term liquidity by letting third-party investors buy slices of the revenue streams – effectively securitizing them. While Pipe’s marketplace was unique, other funds might use special purpose vehicles (SPVs) or partner with banks to offload some exposure and free up capacity.

Liquidity for Companies: The financing provided is designed to be relatively flexible and founder-friendly in terms of timing. Payments to CVF funds scale with revenue – e.g., if a startup has a slow month, it pays back less that month, avoiding cash crunch. This contrasts with traditional loans that have fixed monthly principal/interest obligations regardless of sales. Some agreements might have a long-stop date (e.g. if after X years the balance isn’t paid, some residual becomes due), but generally the appeal is that repayment is liquidity-linked. From the company side, this is quasi-equity in feel (no immediate burden if business slows) but without giving up ownership. The “liquidity” they gain is the ability to spend more now and effectively delay the impact on their cash flow until the revenue comes in.

Example – GC’s CVF Terms: While exact terms are confidential, GC’s program likely prices each deal based on the company’s profile. Axios reported GC provides up to 80% of monthly S&M spend and the company repays from that cohort’s revenue “plus a bit more on top”. If we interpret “a bit more” as, say, 10-20% extra, and if payback happens over ~1 year, the implied cost of capital might be in the low teens percent. That is cheaper than typical venture equity (which expects 30%+ annual returns), but more expensive than bank debt (which might be <10% if obtainable). It sits in the middle, reflecting the higher risk to GC than a secured loan, but lower risk than pure equity. GC’s fund likely has an internal target return in the mid-teens and structures deals accordingly. Lemonade’s CEO explicitly noted GC’s structure has no restrictive covenants and doesn’t put the company at risk, unlike debt, indicating how light the terms are on the company side (the risk is shouldered by the fund’s investors primarily).

Voorbeeld – Kosten Fintech Platform: Capchase en Clearco publiceren vrij transparante kostenbereiken. De korting van Capchase op ARR betekent in feite dat als een SaaS een jaarcontract van $120k heeft, Capchase ongeveer $114k vooraf zou geven en $10k per maand zou incasseren gedurende 12 maanden (dus $120k terug), wat ongeveer een vergoeding van 5% is voor een voorschot van één jaar – schaal dat naar een APR en het is ~9-10%. De typische deal van Clearco: $100k aan advertentie-uitgaven financieren, 5-15% van de omzet nemen totdat $106k-$115k is terugbetaald. Als dat 6 maanden duurt, is het impliciete JKP hoger (~20-25% op jaarbasis); als het 12 maanden duurt, ~10-12%. Ze presenteren het als een vast tarief, niet als rente, wat veel oprichters psychologisch gezien prettiger vinden. Sommigen bekritiseren dat als een bedrijf zeer snel zou kunnen terugbetalen, de kapitaalkosten hoog zijn voor die korte periode – maar in de praktijk, als de verkopen sneller binnenkomen, kan het bedrijf onmiddellijk meer opnemen voor de volgende cyclus, waardoor de groei hoog blijft.

Looptijd Fonds en Exit: CVF-fondsen hebben doorgaans niet de lange looptijd van 10 jaar van een VC-fonds, omdat ze niet wachten op een IPO of overname voor exit; ze krijgen gedurende de looptijd cash rendementen. Een fonds kan worden opgezet met een horizon van 5-7 jaar, waarbij terugbetalingen die in de eerste jaren zijn ontvangen, worden hergebruikt in nieuwe deals gedurende een paar cycli, waarna hoofdsom en winst worden teruggegeven aan beleggers. Dit maakt CVF een interessante beleggingscategorie voor beleggers die rendement zoeken: het is als een hoogrentend schuldfonds, maar met equity-achtige potentie als het zonder limiet is gestructureerd (hoewel de meeste een limiet hebben). In het geval van GC zou het kunnen zijn dat ze permanent kapitaal aantrekken of het behandelen als een evergreen-strategie onder de paraplu van de firma, gezien ze het eerder een “afzonderlijke kapitaalpool” noemden dan een genummerd fonds. Aan de andere kant zijn fintech-startups in deze ruimte (Clearco, Capchase, enz.) zelf bedrijven – ze verdienen geld aan het verschil tussen hun kapitaalkosten (van VC's of banken) en de kosten die ze in rekening brengen. Voor hen betekent liquiditeitsbeheer ervoor zorgen dat ze voldoende kredietfaciliteiten hebben om klanten te financieren, en dat hun equity-investeerders een pad naar winstgevendheid zien (bijvoorbeeld via softwareservices of volume). Sommigen, zoals Clearco, haalden grote equity-rondes op (bijv. $215 miljoen van SoftBank) om de groei te ondersteunen en zijn begonnen met het verkennen van neveninkomsten (zoals het in rekening brengen van kosten voor financiële tools of het nemen van kleine equity-belangen naast de financiering).

Concluderend, de kostenstructuren in CVF zijn over het algemeen eenvoudig voor het bedrijf (vast tarief of omzetdeling) en complexer achter de schermen voor het fonds. De fondsen streven ernaar voldoende liquiditeit aan bedrijven te verstrekken om betekenisvol te zijn (vaak in staat om een groot deel van de CAC-uitgaven te dekken), terwijl ze hun eigen liquiditeit waarborgen door terugbetalingen te diversifiëren en te spreiden. Naarmate deze niche volwassener wordt, kunnen we standaardisatie zien – misschien zelfs ratings van deze “CAC-gedekte activa” of syndicatiemarkten. De betrokkenheid van banken zoals HSBC, Deutsche Bank en i80 Group bij het verstrekken van grote kredietlijnen aan platforms geeft al aan dat CVF-activa worden gezien als een legitieme categorie om in te beleggen. De uiteindelijke visie van CVF is een wereld waarin de balans van een groeiend bedrijf efficiënt is gestructureerd: equity voor risicovolle innovatie, en een mix van kapitaal in CVF-stijl (plus traditionele schulden) voor het financieren van de acquisitie van klanten en andere voorspelbare rendementen. Om dat in de praktijk te bereiken, is afstemming van kosten en liquiditeit voor alle partijen vereist – een uitdaging waar deze fondsen actief aan werken, met tot nu toe veelbelovende resultaten.

Conclusie

The advent of Customer Value Finance represents a significant innovation in how growth companies are funded and valued. By shifting focus from short-term accounting profits (or losses) to the long-term value created by acquired customers, CVF funds enable companies to invest in expansion more aggressively and efficiently. The global review above illustrates that this is not just a theory – it’s being implemented by leading venture firms like General Catalyst, by fintech platforms across North America, Europe, and Asia, and by a new breed of investor who blends skills in data analysis, finance, and entrepreneurship. While still relatively new, the CVF approach has started to prove its merit: companies using these funds have scaled faster without diluting founders as heavily, and investors have found a way to earn solid returns tied to real business growth rather than financial engineering.

That said, CVF is not a panacea. It works best for companies with proven unit economics and requires careful execution to manage risks. As the industry evolves, we will likely see refinements – perhaps standard metrics (like an agreed definition of EBITCAC in financial reporting), more sophisticated risk models for CAC investments, and wider acceptance of this framework among both private and public market investors. If successful, Customer Value Finance could help bridge the gap for the “lost growth” that Pranav Singhvi noted – the growth that companies forego when constrained by old metrics and financing methods. By unlocking that potential in a responsible way, CVF funds aim to create a new equilibrium where customer value drives enterprise value more directly than ever. In the words of General Catalyst, it’s time for founders to “obsess over long-term equity value” and for investors to provide the tools to make that happen. The next few years will be crucial in observing how these funds perform through economic cycles and whether EBITCAC truly gains traction as “the new EBITDA” in boardrooms and investor decks. For now, CVF funds globally are forging a path toward that vision, financing the growth of today’s companies by banking on the lifetime value of the customers of tomorrow.

Sources: The analysis above incorporates insights from Pranav Singhvi’s LinkedIn article and General Catalyst publications on treating CAC as CapEx, details from Axios on GC’s CVF program scale and structure, data on non-dilutive financing platforms such as Capchase and Clearco, and various press releases and articles on emerging CVF funds like PvX Partners. These sources and others have been cited throughout the report to substantiate key points.

Globale beoordeling van Customer Value Finance (CVF)-fondsen