はじめに

SaaSやフィンテックからD2Cブランドまで、様々な分野のスタートアップは、財務状況や所有権を危険にさらすことなく、積極的な顧客獲得にどのように資金を調達するかというジレンマに直面することがよくあります。従来の株式による資金調達は大幅な希薄化につながり、従来のデットは固定された義務を伴い、成長中のビジネスに負担をかける可能性があります。近年、General CatalystのPranav Singhvi氏のような投資家によって提唱されている、Consumer Value Finance（CVF）と呼ばれる新しいフレームワークが登場しました。CVFは、顧客獲得コスト（CAC）を期間費用ではなく、投資（設備投資に類似）と捉え直し、EBITDAの代替指標として「EBITCAC」を導入します。CACを「新たな設備投資」として扱うことで、CVFは、顧客獲得のためのマーケティングおよび販売支出は、長期的な価値のために異なる方法で資金調達および測定できる資産、つまりそれらの顧客の生涯価値を生み出すことを提案します。本レポートでは、米国、英国、欧州連合のスタートアップに対するCVFの可能性について、成長資金の調達、マーケティング費用の資産への転換、投資家への透明性の向上にどのように役立つかを掘り下げます。また、成功例と失敗例のケーススタディを分析し、各地域における規制、財務、および戦略的な影響について考察します。

CVFフレームワークの理解（新たな設備投資としてのCAC）

投資としてのCAC：CVFパラダイムでは、顧客獲得コストは一時的な費用としてではなく、将来のリターンを期待して今日行われる裁量的な成長投資として見なされます。Pranav Singhvi氏は、テクノロジー企業は物理的には「資産が少ない」が、多額のCAC支出により「費用が多い」と主張しています。工場所有者が将来の生産量を増やすために新しい機械（設備投資）に投資するように、スタートアップは将来の収益源を生み出すために新しい顧客の獲得に投資します。Singhvi氏は簡潔に「CACは新たな設備投資であり、同じように考えるべきである」と述べています。CAC支出によって生み出される「資産」は、顧客の生涯価値（LTV）、つまり本質的に将来のキャッシュフローの無形資産です。今日の会計ルールでは、この資産を貸借対照表に計上することはできません（マーケティングは発生した費用として計上されます）が、CVFフレームワークは、経営陣と投資家が顧客獲得が長期的な価値を促進する永続的な資産（顧客基盤）を構築することを認識することを推奨します。実際、多くの後期段階のスタートアップは、多額のCAC投資がなければ非常に収益性が高くなるでしょう。会計処理でCACがEBITDAに影響を与える費用として扱われるため、収益性が低いように見えるだけです。

EBITDA対EBITCAC：EBITCAC（Earnings Before Interest, Taxes, Customer Acquisition Cost：インタレスト、税金、顧客獲得コスト控除前利益）という概念は、EBITDA（減価償却費を加算する）のアナロジーとして導入されています。EBITCACは、顧客獲得費用を利益に加算することで、成長投資前の企業の潜在的な基礎的キャッシュ創出能力を示します。この指標が有用なのは、多くのテクノロジー関連企業にとって、従来のEBITDAが誤解を招く可能性があるためです。テクノロジー企業は、インタレスト、税金、減価償却費がわずかである一方、収益を圧迫する多額のCAC支出が発生することがよくあります。CACを加算することで、EBITCACは、成長支出から「コア」事業（既存顧客からの収益から運営コストを差し引いたもの）の収益性を分離します。たとえば、以下のようなSaaS企業を考えてみましょう。粗利率70％、売上高の40％を販売＆マーケティングに費やし、30％をR&Dに、20％をG&Aに費やします。EBITDAマージンは-20％となりますが、S&Mの大部分が新規顧客獲得のためのCACである場合、それを加算すると+10〜20％の「EBITCAC」マージンになります。これは、コアオペレーションがキャッシュを生み出しており、損失は意図的な成長投資によってもたらされていることを示しています。シンビ氏の言葉を借りれば、EBITCACを使用すると、「顧客生涯価値を生み出すあらゆる企業」にとって、CACを「将来のROIのための裁量的な投資」として扱うことで、真の収益力がどの程度であるかを把握できます 。EBITCACの目的は、長期的な思考を促すことです。CACのROIが高い場合、短期的なEBITDAを改善するためにこれらのコストを削減するのは近視眼的です。企業は長期的な価値を最大化するために「EBITDAではなくEBITCACを最適化する」必要があり、限界CACがLTVと等しくなる（つまり、マーケティングコストを1ドル追加しても損益分岐点にしかならない）まで、顧客獲得への投資を継続する必要があります 。この考え方は、恣意的な利益目標のために成長への投資を低く抑えることを防ぎます。

2つのビジネスコンポーネント – 「CACマシン」対運営コア：成長段階のスタートアップを、（1）新しい顧客を獲得するために販売＆マーケティングに資本を投入するCACマシン（将来のキャッシュフローを生み出す）と、（2）既存顧客にサービスを提供し、製品を開発する運営会社（R&D、サポート、G&Aに費用をかける）という2つの絡み合ったエンティティとして考えると役立つ場合があります。CACマシンの出力は、時間の経過とともに収益を生み出す新しい顧客コホートです。運営コアの出力は、顧客維持とサービスを可能にする製品とインフラストラクチャです。別々に見ると、多くのテクノロジー企業の運営コアはそれ自体で収益性が高く、キャッシュを消費するのはCACマシンです。「CACマシンを排除すると、テクノロジー企業は既存の顧客ベースからの収益が運営コストを相殺し、非常にキャッシュを生み出す」ことになります。これは、顧客ベースがCACマシンによって構築された資産であるという考えを強化します。CVFは、CACマシンを明示的に測定し、異なる方法で資金を調達することにより、企業が誤解を招く財務や運営コアの圧迫なしにより速く成長できるようにすることを目指しています。実際には、企業のユニットエコノミクス（LTV > CAC）が実証されると、CACマシンへの継続的な投資は企業価値を高め、収益の重荷と見なすのではなく、そのように資金を調達する必要があります 。

CVFを活用して成長を支援する

アラインされた資本による顧客獲得（および維持）への資金調達

CVFの中核となる理念は、スタートアップが顧客獲得のための資金を、株式や一般的な負債のみに頼るのではなく、その投資のリスク/リターンプロファイルに合わせて調整された資金を活用し、あたかも資産を購入するように調達できるという点です。従来の業界では、企業は設備投資（工場や設備など）を、株式ではなく、資産担保ローンやリースで賄います。同様に、CVFの下では、スタートアップの「CAC（顧客獲得コスト）支出」は、将来的にその顧客が生み出す収益から返済される、別の資金プールによってまかなうことができます。これは、General CatalystがそのCustomer Value Fundプログラムで実際に行っていることであり、販売とマーケティングへの資金提供に特化した成長資金を提供しています。GCのモデルでは、同社はスタートアップが大規模に顧客を獲得できるように、企業の月間S&M（販売およびマーケティング）予算の大部分（最大80％）を立て替え、その見返りとして、スタートアップはGCにその顧客から得られる新たな収益から、さらにプレミアムを上乗せして返済します。重要なのは、成長が実現しない場合（つまり、マーケティング支出が期待される新規収益/顧客を生み出せない場合）、投資家はその期間の投資に対して全額返済を受けられないということです。言い換えれば、ローンとは異なり、ダウンサイドリスクはスタートアップではなく、資金提供者が負います。この構造は、CAC支出を固定的な義務ではなく、将来のリターンを生み出すリスク資本として扱うというCVFの理念と一致しています。これは本質的に、業績連動型の返済を伴う、株式の希薄化を伴わない成長資金です。

このように、CVFを活用するスタートアップは、自信を持って顧客獲得や顧客維持キャンペーンにリソースを投入することができます。なぜなら、これらの取り組みが成功すれば、新たな収入から資金提供者に返済できる余裕があり、成功しなかったとしても、ビジネスを沈めてしまう可能性のある債務返済に苦しむことがないからです。この仕組みは、マーケティングを先行投資から成長資産ファイナンスの一形態に転換し、キャッシュフローを円滑にします。そして、貴重な株式のみを使用したり、負債を恐れたりすることに制約されるよりも速くスケールすることを可能にします。例えば、米国を拠点とする保険テクノロジー企業であるLemonade（ユーザーベースを拡大するためにマーケティングに多額の費用を費やしている）は、GCのCVFスタイルの資金調達を利用しています。CEOのDaniel Schreiber氏は、「GCの仕組みにより、高価な株式資本を調達することなく、また負債商品に関連するリスクや制限的な誓約をビジネスに課すことなく、成長に多額の資本を投資することができます。」と述べています。これは、あるヨーロッパのフィンテック創業者が最近の資金調達発表で同様に称賛したように、CVFがスタートアップにとって「株主を希薄化させることも、追加のリスクを負うこともなく」成長資金を提供できることを明確に示しています。

留意すべき点として、顧客維持は顧客獲得の裏返しです。CVFは主に新規顧客獲得のコストのファイナンスに焦点を当てていますが、これらの顧客を維持し（そして生涯価値を最大化する）ことは、リターンを実現するために不可欠です。維持活動（ロイヤルティプログラム、カスタマーサクセスなど）も、多くの場合S&M費用にまとめられます。解約率の高い企業は、CVFの利点を十分に享受できません。なぜなら、CVFの前提は獲得したユーザーからの将来のキャッシュフロー（LTV）に基づいているからです。したがって、CVFを活用するスタートアップは、強固な製品市場適合性と強力な顧客維持率を備えている傾向にあり、ファイナンスされたCACが真に永続的な顧客基盤を生み出すようになっています。実際には、多くのCVF取引は、維持率とLTVを確実に測定できるサブスクリプションおよび定期収入ビジネス（SaaS、フィンテック、消費者向けサブスクリプション）を対象としています。これらの企業は、CVF資本を顧客獲得の加速（広告、営業担当者の採用、プロモーションなど）に使用し、その後、サブスクリプションまたは利用料から時間をかけてその投資を回収し、その収入の一部を金融業者に還元します。このアプローチは、米国およびヨーロッパの数十の成長段階のスタートアップによって、予算や短期的な収益性の懸念といった通常の制約なしに、ユーザーの成長を加速するために使用されてきました。

マーケティング費用を貸借対照表の資産に転換する（概念的に）

CVFの変革的な側面は、マーケティング費用を資産の創出として見なすことができる、つまり顧客獲得を効果的に資本化するという概念です。標準的な会計処理では、事実上すべてのマーケティングおよび販売支出は直ちに費用処理されます。しかし、CVFはよりニュアンスのある見方を促します。たとえば、顧客のコホートを獲得することで、今後3年間で500万ドルの粗利益が生み出される場合、今日100万ドルを費やしてそれらを取得することは、500万ドルの将来のキャッシュフロー資産を購入することに似ています。言い換えれば、「顧客資産」（とそのLTV）は、企業がその100万ドルのCAC費用で購入するものです。Singhviが述べたように、「私たちはテクノロジービジネスが『資産軽量』であると納得させましたが、本質的に生涯価値という形で『資産豊富』であるにもかかわらず、彼らが『費用重い』であることを強調しませんでした。」。CVFは、関係者がマーケティング支出を複数年のペイオフを伴う投資として再構築し、それによって費用と便益の期間をより適切に一致させることを奨励します。これは基本的に会計の費用収益対応原則の適用ですが、GAAP / IFRSが従来許可する範囲を超えて適用されます。

報告の観点から見ると、企業はまだ「獲得顧客」を文字通り貸借対照表に資産として計上することはできません（別の企業の買収の文脈、または特定の繰延契約費用の場合を除く）。歴史的に、規制当局は内部顧客獲得コストの資本化を不確実性のために禁止してきました。注目すべき事例は1990年代のAOLであり、忠実なサブスクリプションを想定して、トライアルソフトウェアCDを世帯に郵送するコストを資本化していました。SECはAOLにこれらのマーケティングコストを費用処理することを強制し、利益のように見えたものを大きな損失に変えました。その教訓的な物語は、会計規則がこの問題に関して保守的である理由を示しています。ただし、CVFアプローチは、会計基準を変更する必要性を回避します。代わりに、財務戦略を使用します。スタートアップは依然としてP＆LでCACを費用処理しますが、これらのコストを効果的に負担するための専門的な資金調達を行います。本質的に、経済的効果は、企業が資金調達した資産を持っているかのようです。CVF投資家は（将来の顧客収益に対して）今すぐ現金を提供し、企業は収益が入ってくるにつれて返済することで、その「負債」を償却します。

その結果、企業のキャッシュフローや報告される収益が、成長のための支出によって大きく圧迫されることがなくなり、バランスシートの流動性が改善されます。社内では、経営陣は「CAC資産」を含めた調整済みのバランスシートを追跡したり、過去のCAC投資からどれだけの将来の収益が見込まれるかを投資家に明確に説明したりするでしょう。一部の最新の会計規則では、買収コストの限定的な資本化が認められています（例えば、ASC 606 / IFRS 15 の下では、複数年契約の販売手数料など、契約取得の直接的なコストは資本化され、契約期間にわたって償却されます）。CVFは、このロジックを、より広範なコスト（マーケティング、広告など）に、金融工学を通じて拡張します。顧客LTVを予測するためのデータが増加するにつれて、マーケティングを資産として扱うリスクが減少し、将来的に、より正式な認識への道が開かれる可能性があります。しかし、会計上の変更がなくても、CVFを採用するスタートアップは既に、顧客獲得費用が価値のある資産を生み出しているとみなし、それに応じて資金調達を行います。この考え方の転換は、マーケティングROIがより明確に見えるようになることを意味します。つまり、漠然とした「費用」ではなく、内部収益率を持つ測定可能な資産となるのです。

財務の可視性と投資家の信頼性の向上

CVFの原則を取り入れる企業にとっての大きな利点の1つは、成長の質に関する投資家との間の透明性と信頼性が向上することです。成長投資を営業実績から分離することで、創業者とCFOは、自社のビジネスの経済状況をより正確に描くことができます。単にマイナスのEBITDAを報告し、投資家に「成長を止めれば、利益が出る」と信じてもらう代わりに、それを定量化する指標を示すことができます。たとえば、EBITDAと並んでEBITCACマージンを報告するなどです。EBITCACがプラスで健全であれば、コアビジネスモデルが機能しており、収益性があり、企業が将来の拡大のために新しい顧客を獲得することに意図的に利益（およびそれ以上）を再投資していることを投資家に伝えます。これにより、現在の収益と将来の成長の間のトレードオフが明確になり、財務の可視性が向上します。投資家は、CACの支出によってどれだけの価値が生み出されているかをよりよく理解できます。

さらに、CVFは、顧客生涯価値と回収期間の測定に規律をもたらします。投資家は、CAC支出の1ドルが予測可能なリターンを生み出す（例えば、CACの内部収益率）ことの証拠を求めています。実際、シンヴィ氏は、「CACのIRR」またはCACの利回りが、成長段階の企業にとっておそらく最も重要な「最も重要な指標」であると主張しています。これは本質的に、顧客への投資がどれだけ迅速かつ効率的に回収されるかを測定するものです。スタートアップがこれに焦点を当てると、CAC、LTV、回収期間、ROIなどのユニットエコノミクスに関する可視性を投資家に提供します。CAC ROIが強力な企業は、成長を促進するために（CVFまたはそれ以外を介して）より多くの資本を調達し、展開するための信頼できる裏付けを示すことができます。このレベルの洞察は、ゼロ金利時代に蔓延していた成長至上主義の不透明な戦略よりもはるかに優れています。投資家は、成長支出が損失のブラックホールというよりも、CapEx（期待リターン付き）に近いものだと安心して考えることができます。

重要な点として、CVFは、創業者と投資家のインセンティブを長期的に整合させる。従来の株式投資家は、資金調達市場が逼迫すると収益性の向上を求め始めることが多く、経営陣が成長への投資を継続したいという意向と対立する可能性がある。CVFのアプローチでは、CACの資金を提供する投資家は、会社が収益性の高い顧客獲得に投資し続けることを望んでいる。なぜなら、それが彼らのリターンにつながるからだ。つまり、スタートアップは、短期的な収益目標を達成するためだけにマーケティングを削減するよう圧力をかけられることはない。このような削減を避けることで、一部の上場スタートアップに見られる悪循環、つまり、財務的に「見栄えを良くする」ために顧客獲得を削減した結果、収益が減少するという事態を防ぐことができる。例えば、米国のミールキットのスタートアップであるBlue Apronは、2017年のIPOの頃に、目先の財務を改善するために広告を大幅に削減したが、購読者の伸びが鈍化し、収益が減少し、投資家の懸念を悪化させたことで悪名高い。Blue Apronのマーケティング支出の削減（四半期で21％減）は、顧客数の減少に伴い、収益の12％減と純損失に直接つながった。この短期的な解決策は長期的な存続可能性を損ない、「毎月獲得する顧客よりも失う顧客が多い場合、ビジネスは成り立たない」というサブスクリプションモデルの教訓を示した。このような場合、CVFに裏打ちされた戦略であれば、Blue Apronは（もしそれらの投資が本当に健全であれば）目先の損失について投資家を不安にさせることなく、顧客獲得への投資を継続することができ、規模縮小のスパイラルを回避できたかもしれない。一般的に、CVFの原則を採用するスタートアップは、投資家に対し、より明確な指標と、成長を継続することへの確信を与えると同時に、慎重な資本配分（限界収益がコストと等しくなるまでCACにのみ支出する）を示す。この透明性は、より多くの投資家や非希薄化資本を引きつけ、スケールアップのためのポジティブなフィードバックループを生み出すことができる。

CVF導入に関する地域別の視点

米国：資本制約時代のCVFの先駆者

米国は、最大のベンチャーキャピタルとスタートアップのエコシステムの本拠地であり、CVFとそれに関連する資金調達の革新の実験の最前線に立ってきた。いくつかの要因が、米国を肥沃な土地にしている。巨大なテクノロジースタートアップの規模、積極的な成長支出の歴史、そして従来の資金調達を厳しくした最近の市場の変化である。過去5年間で、米国のGeneral Catalyst（GC）は、40社以上の企業に顧客価値ファイナンスプログラムを密かに展開し、事実上CVFを大規模に試験運用してきた。これらの企業には、未公開の後期段階のスタートアップだけでなく、Lemonade（NYSEに上場しているフィンテック）のような、非希薄化の成長資金を求める上場テクノロジー企業も含まれている。GCは現在、CVF資本を月あたり「9桁」（数億ドル）展開しており、この戦略のために管理下に置いているのが「10桁」の専用プールであると報告している。これは、投資家の大きな関心を強調するものである。成長資金調達の資産クラス全体が、従来の株式ファンドと並んで切り開かれている。

CVFの目標と共鳴する、収益連動型融資およびARR融資商品を提供する米国の投資家やフィンテック企業も存在する。Capchase、Pipe、Lighter Capital、Arcなどの企業は、低金利ブームの間に、将来の収益または月次売掛金の分け前と引き換えにスタートアップに前払い現金を提供することで成長した。これらは、特にSaaSおよびeコマース企業にとって、マーケティング資金の調達やキャッシュフローの橋渡しによく使用された。しかし、米国の経験は課題も明らかにした。金利が上昇し、一部のスタートアップの成長が鈍化するにつれて、多くのプロバイダーはモデルを調整する必要があった。たとえば、SaaS契約のマーケットプレイス（企業が将来のサブスクリプション収益を即時の現金で販売できるようにする）を構築したPipeは、困難に直面した後、リーダーシップを刷新し、直接融資から撤退する必要があった。また、D2Cブランドにマーケティング資金を提供する著名なカナダ/米国の企業であるClearco (Clearbanc)は、爆発的な成長（2021年にソフトバンクが投資）を遂げた後、市場が転換した2022年にレイオフと資本再構成を行った。Clearcoの苦境は、希薄化を伴わない融資の非常に現実的なリスクに起因する。ポートフォリオ企業が不振または資本コストが急騰した場合、融資プロバイダーは不安定な立場に陥る可能性がある。米国にとっての教訓は、CVFのような資金調達は完全に新しいものではないが、その成功は賢明なリスク管理と連携にかかっているということだ。GCのダウンサイドリスクを引き受ける（新しい収益が発生した場合にのみ返済される）というアプローチは、基本的にこれらの落とし穴に対処するための進化であり、成長が停滞した場合にスタートアップが義務によって押しつぶされないようにする。

規制および会計の観点からは、CVFに参入する米国企業は、GAAPの制約を乗り越える必要がある。前述のように、GAAPは顧客獲得コストの資本化を許可していない（ダイレクトレスポンス広告の非常に特定の基準が満たされている場合を除く）。そのため、スタートアップは依然として損益計算書を通じてこれらの費用を報告する。彼らはしばしば、投資家とのコミュニケーションにおいてEBITCACまたは調整された指標を強調するために、非GAAPレポートを使用する。明確に説明されている限り、そのような調整の受け入れは拡大している。SECは非GAAP指標を綿密に調査するため、企業は誠実にEBITCACを提示する必要がある（実際の損失を無視するための仕掛けとしてではなく、補足情報として）。これまでのところ、特にIPO市場と後期段階の資金調達が冷え込むにつれて、米国のCVFコンセプトに対する投資家の支持が見られている。迅速な公開出口の代わりに、米国のスタートアップは、非公開企業としてより長く「耐え」、依然として利害関係者にリターンを提供する方法が必要である。CVFは、企業が他の戦略的ニーズ（GCのチームが指摘したように、セカンダリー流動性や自社株買い戻しでさえ）に使用できる、資金を解放することによって1つのソリューションを提供する。戦略的には、これは米国の創業者にとって、成長のためにCVF資本を使用し、新しい製品の研究開発のような本当にリスクの高い投資のためにエクイティを節約することで、所有権を維持（希薄化を回避）し、ランウェイを延長できることを意味する。GCが2024年に80億ドルという巨額の新規資金を調達し、その一部が顧客価値戦略に充てられたことは、CVFが米国市場でスケーラブルなアプローチであるという自信を反映している。

要約すると、米国はCVFの導入で主導的な地位にあり、すでに数十社がその成長を加速させるために利用しています。専門ファンドからベンチャー企業まで、投資家コミュニティはCACファイナンスを有望な資産クラスとしてますます捉えています。米国における主な影響は、成長資金の調達方法の変化（希薄化を伴うエクイティからの調達が減り、ストラクチャードファイナンスが増える）、堅牢な指標とレポートの必要性（ステークホルダーにCACに対するROIを納得させるため）、および法的な会計境界の慎重な検討です。米国のスタートアップ分野の広さを考えると、CVFはSaaS、フィンテック、保険、Eコマース、ゲームなど、顧客経済が定量化可能で成長ストーリーが強力なあらゆる分野で応用されています。

英国：希薄化を伴わない成長資本の受け入れ

ロンドンを中心とする英国のスタートアップエコシステムは、新しい資金調達モデルの採用において米国を綿密に追っており、時にはフィンテックで米国を上回るイノベーションを見せることもあります。過去数年間で、英国では、CVFの原則を具現化する収入連動型融資（RBF）プロバイダーがいくつか台頭しており、たとえばUncapped、Outfund、Wayflyer（Wayflyerはダブリンに拠点を置いていますが、英国でも活動しています）などがあります。これらの企業は、特にオンラインビジネス向けのマーケティングおよび在庫融資をターゲットにしており、創業者に株式希薄化なしで成長資金を提供しています。たとえば、ロンドンに本社を置くOutfund（2020年設立）は、その資金調達を「オンラインビジネスが急速に成長するための、より公平でより適切に連携した方法」と位置付け、銀行融資（多くの場合、個人保証が必要）やベンチャーキャピタル（希薄化と支配権の喪失）と対比させています。Outfundは、Eコマースおよびサブスクリプションビジネスに1万ポンドから数百万ポンドの資本を提供し、これらのビジネスは固定料金が返済されるまで、収益の一部（約5〜20％）を通じて返済します。英国でのこのような資金調達の人気は、特にロンドンに、ユーザー獲得に多額の費用を費やすD2Cおよびフィンテックのスタートアップの大きな基盤があることを考えると、株式の希薄化を伴わない方法で顧客獲得と成長イニシアチブに資金を提供するという創業者からの強い需要を示しています。2022年、Outfundなどはこれらの目的のために、英国のスタートアップに数億ポンドを合わせて拠出しており、英国はRBFの市場として米国以外で最大の市場の1つとなっています。

英国におけるCVFスタイルの資金調達に対する投資家の関心は、これらのプロバイダーが調達した資本（たとえば、Outfundの2022年の1億1500万ポンドのシリーズA、Uncappedの資金調達ラウンドなど）や、ストラクチャードディールへの主流VCの参加に明らかです。英国に拠点を置くVCファンドは、GCのような専門の「CVFファンド」をまだ公に立ち上げていませんが、有望なポートフォリオ企業を非希薄化金融業者に紹介して、ランウェイを延長することがよくあります。英国における戦略的根拠は米国と同様です。より安価な資本を使用して反復可能な成長に資金を提供し、イノベーションのためにエクイティを節約します。これは、英国のベンチャー市場は堅調であるものの米国よりも小さく、スタートアップは場合によっては、後期段階の成長資金のために（より厳しい条件または希薄化の可能性がある）米国の投資家を探さなければならない可能性があるため、英国の創業者にとって特に価値があります。CVFは、収入連動型ローンまたはアドバンスを活用することにより、国内で規模を拡大するための代替手段を提供します。

英国の注目すべき事例としては、デジタル保険会社のMarshmallowが挙げられます。同社はUncappedの収益連動型融資を利用して、ユーザー獲得を加速させたと報じられています。Uncappedは、75万ポンドの融資枠により、Marshmallowの創業者は他の方法では手放していたかもしれない推定750万ポンド相当の株式を節約できたと強調しました。同様に、多くの英国D2C eコマースブランド（ファッションからペットフードの定期購入まで）は、特に季節的なプロモーションを中心に広告を強化するためにマーケティング資金を調達し、売上増加から返済しています。英国の健康食品スタートアップの創業者は、「Uncappedは、資金調達なしで成長を続けるための余裕を与えてくれました...非常に多くのブランドが資金不足になり、早すぎる段階で株式を調達せざるを得なくなります」と述べています。この考え方は、CVFが英国の起業家に対し、将来の収益を前払いすることで、時期尚早な株式ラウンドを遅らせたり回避したりすることを可能にしていることを明確に示しています。

英国の規制環境は、概してこれらの融資モデルを支持してきました。金融行為監督機構（FCA）が信用供与を監督していますが、多くのRBF取引は従来のローンではなく、商取引契約または前払いとして構成されており、柔軟性を可能にしています。英国では、このような金融商品を（債務対収益分配として）どのように分類するかについて議論が続いていますが、認定投資家または機関投資家の資金（個人投資家が企業に融資することではない）が関与する限り、大きな規制上の障害はありません。会計処理の観点からは、英国企業（主にIFRSを使用）は、RBF/CVFからの受取額を負債または繰延収益として、手数料を金融費用として扱います。これは、ローンの扱い方とほぼ同様ですが、偶発的な性質が境界線を曖昧にする可能性があります。戦略的には、CVFを利用する英国企業は、関係を慎重に管理する必要があります。Uncappedのような一部のプロバイダーは当初、固定料金が支払われるまで収益分配を行っていたため、高成長企業は非常に迅速に返済し（実質的な資本コストが非常に高くなる）、その一方で、経営難の企業はより長い時間がかかることがわかりました（貸し手のリスクが増大します）。実際、Uncappedは2023年に、急成長しているクライアントの返済が速すぎ（高い暗示的なコストによって「罰せられている」と感じたため）、経営難のクライアントは時間がかかりすぎた（貸し手のリスクが増大したため）、純粋な収益連動型融資の提供を停止することを決定しました。彼らは固定期間ローンに移行しましたが、これは英国市場の進化を示しています。CVFであっても、適切な連携を確保するためには、特定の条件が重要です。これらの調整にもかかわらず、中核となるアイデアは変わりません。柔軟で、成長に連動した融資は、英国に定着するということです。英国のフィンテックに友好的な環境と法制度は、より多くのファンドがCVF戦略を採用するか、プロバイダーと提携する可能性を高めています。また、英国のベンチャー投資家がEBITCACや同様の指標をデューデリジェンスに組み込むことも考えられます。すでに、英国の洗練された創業者は、LTV/CACや回収期間について日常的に語っており、これはCVFの考え方と非常に合致しています。

欧州連合：大陸市場全体でのCVFの拡大

EUではこれまで株式や銀行融資が主流だった成長資金調達において、スタートアップや投資家が成長を加速させる方法を模索する中で、CVF（顧客価値ファンド）が注目を集めています。欧州のベンチャー市場は過去10年間で著しく成熟し、その成熟に伴い、効率的な成長資金のニーズが高まっています。特に、創業者が株式の希薄化を強く意識し、成長エクイティの調達が難しいドイツ、フランス、オランダのような国では、顧客獲得のための希薄化を伴わない資金調達手段としてのCVFへの期待が高まっています。EUでは既に大規模なCVF取引が成立しており、その代表的な例が、中小企業をターゲットとするオランダのフィンテックスタートアップ企業であるFinomです。2025年5月、Finomはゼネラル・カタリストの顧客価値ファンドから9230万ユーロの投資を獲得しました。この取引は、株主の株式を希薄化することなく、Finomの欧州全域での顧客獲得を支援するために特別に組成されたものです。この投資は、Finomが以前に行った株式ラウンドに加えて行われたもので、同社と投資家によれば、実質的に「顧客獲得投資を支援し、GCがダウンサイドリスクを負担する」ための専用資金として機能します。Finomの事例は、CVFの概念が欧州でも成功することを証明しています。米国の企業であるGCは、そのモデルを欧州の状況に適応させ、Finomが資本効率の高い方法で事業拡大を加速することを可能にしました。Finomの創業者は、CVF取引について「単に資本を注入するだけでなく、専門知識と連携を注入するものであり、株式と自主性を維持する方法で成長を支援する」と強調しています。これは欧州で重視される重要な利点であり、創業者はしばしば支配権の維持を優先するため、CVFによる資金調達は、投資家のリターンが取締役の議席や議決権ではなく、顧客の成長の結果に直接結びついているため、株式による資金調達よりも干渉や条件がはるかに少ないのです。

このような大規模な取引以外にも、EUには成長のための代替金融のエコシステムが拡大しています。例えば、ドイツに拠点を置くre:cap（現Capacura）などは、DACH地域のSaaS企業に売上連動型融資を提供しており、スペインやフランスでは、米国のCapchaseや、売上連動型金融商品を検討する現地のベンチャーデットファンドなどが参入しています。EUの規制環境は（各国が独自の規制とEU全体の枠組みを持っているため）やや分散していますが、一般的にこれらの新しい資金調達モデルに対する認識はあります。EUの規則では、これらの仕組みが融資または有価証券として構成されている場合、目論見書の発行義務や銀行免許の問題が発生する可能性があります。ただし、ほとんどのCVF取引は、ファンドと企業間の私的な個別契約であるため、私募の制度に該当します。EUの会計基準（IFRS）も同様に、CAC（顧客獲得コスト）を費用として計上する必要があるため、企業はCVFをオフバランスシートまたは負債として利用します。1つの違いは、IFRSが米国会計基準（GAAP）よりも特定のコスト（開発コストなど）の資本化に対してやや寛容であることですが、マーケティング費用はいずれも資本化の対象にはなりません。そのため、欧州の企業も調整後の指標に依存しています。欧州のスタートアップ企業が経営報告書で「EBITDAC」などを報告するようになるかもしれません。成長費を計上しないという概念は、欧州では決して珍しいことではありません。例えば、一部の欧州のIPO目論見書では、マーケティングを除いた限界利益などの指標について、基礎となる収益性を示すために説明されています。

戦略的に見ると、CVFはヨーロッパにおいてゲームチェンジャーとなる可能性があります。なぜなら、従来、ヨーロッパのスタートアップは資金調達の選択肢が少なく、エクイティを調達するか、ベンチャーデットを利用する程度でした（ただし、ヨーロッパでは米国ほど普及していません）。ヨーロッパでは、スタートアップに対する銀行融資は非常に限定的でした（銀行は通常、利益や有形資産のない企業への融資を避けます）。したがって、CVFは、銀行が担保なしには行わないような、将来の顧客からの収益を先行的な成長資金に変えることで、ギャップを埋めます。ヨーロッパへの投資家の関心は高まっており、General CatalystによるFinomへの投資は、今後さらに多くの動きがあることを示す先駆けとなる可能性があり、他の国際的なファンドも同様のプログラムを導入するかもしれません。NorthzoneのようなヨーロッパのVC（Finomのエクイティラウンドを共同で主導）は、CVFがエクイティ投資をどのように補完できるかを注視しているでしょう。また、汎ヨーロッパ的な収益金融プロバイダーであるWayflyer（アイルランドとスペインのベンチャー）が、EU全体のEコマース販売業者に数億ドルを投資しており、このモデルが1か国にとどまらずにスケールすることを示しています。実際、Outfund（英国）とClearcoは、成長期にヨーロッパ大陸（オランダ、スペインなど）に進出しており、国境を越えた需要があることを示しています。

EUにおける課題の1つは、市場の多様性を乗り越えることです。ヨーロッパでの顧客獲得は、多くの場合、国ごとに行う必要があります（言語や金融サービスなどの規制が異なるため）。そのため、CACのROIは市場によって大きく異なる可能性があります。これはCVFの取引を複雑にする可能性があります。金融業者は、複数の国にわたる企業の成長計画を信頼しなければなりません。しかし、ヨーロッパの大きな統一市場（EU全体）は機会でもあります。スタートアップはCVF資金を利用して新しいEU諸国に迅速に参入し、成長段階でありながら効果的に市場シェアを「購入」することができます。たとえば、フィンテック企業は、CVF資金を使用してフランスとドイツで同時にマーケティングキャンペーンを展開することができます。これは、他の方法では予算を立てることが難しいかもしれません。ヨーロッパの規制当局は、一般的に金融におけるイノベーションを支持しており、欧州委員会は中小企業向けの代替金融を奨励することさえ検討しています。投資家が専門的であり、企業が透明性を持っている限り、CVFはEUの原則の下で繁栄するはずです。将来的には、スタートアップの顧客獲得ローンポートフォリオをまとめたストラクチャード商品や証券化がヨーロッパで見られるかもしれません。ヨーロッパには資産担保証券（ABS）とカバードボンドの歴史があるため、CACファイナンスが（分散されたスタートアップ顧客の売掛金によって裏付けられた）ABSにパッケージ化される未来は、決して非現実的ではありません。

要約すると、EUはCVFの採用において急速に追いついています。スタートアップはそれを切望しており、大物投資家が供給し始めています。ヨーロッパには、高成長企業が多数存在し、後期段階のリスクキャピタルが比較的不足しているため、大きな可能性があります。CVFは、より多くのヨーロッパのスタートアップが、米国の水準の資金調達ラウンドをすぐに求めなくても、グローバルに競争するためにスケールアップできるようにする可能性があります。Finomの事例はすでにトレンドを示唆しています。ユーザーの成長を希薄化しない、パートナーシップ志向の方法で資金提供する同様のファシリティを発表するEUのスタートアップが増えることが予想されます。

ケーススタディと事例

ケーススタディ1：Lemonade（米国）– CVFを活用する公開企業

Lemonade, a New York-based insurtech company known for its AI-driven insurance platform, provides an instructive example of CVF in action at a larger scale. By 2023, Lemonade was a public company still focused on high growth, with significant marketing spend to acquire customers for its renters, homeowners, and pet insurance products. Rather than continually issuing new equity or relying on its cash reserves (especially as tech valuations dropped in 2022), Lemonade turned to General Catalyst’s CVF program to bolster its growth capital. Through this program, Lemonade received funding that covered a substantial part of its customer acquisition costs, on the agreement that repayment would come from the new insurance premiums generated. If those campaigns were successful, Lemonade would pay GC back out of the revenue from new policyholders (plus a modest agreed return); if growth underperformed, Lemonade’s obligation to repay that portion was limited.

This arrangement allowed Lemonade to significantly increase its marketing investments in 2024 without showing a proportional increase in operating losses or burning through cash. In essence, CAC expenses were shifted off Lemonade’s income statement (because the cash was provided by GC and repayment was conditional on revenue). Lemonade’s CEO praised this as a way to “invest significant capital in growth” while avoiding “raising expensive equity” or putting restrictive debt on the books. For investors in Lemonade, this was a positive signal: the company could maintain a strong growth rate (adding customers, entering new segments like car insurance) without returning to the equity markets for dilutive funding, and without the risk of a debt default. Lemonade’s stockholders could also better discern the health of the business – for instance, Lemonade’s 2024 reports included metrics highlighting improvement in underlying loss ratio and operating efficiency, while marketing spend, aided by CVF, drove policy growth. Lemonade’s use of CVF is considered successful so far: it managed to grow its customer base in 2024 at a time when many other fintech and insurtech companies were cutting back, and did so while improving its cash runway. The case shows that even public tech companies can utilize CVF to balance growth and profitability, essentially as an alternative to secondary offerings or pricey convertibles. It also proves out GC’s thesis that CVF is “the way forward for most technology companies that rely on customer acquisition costs to scale” – if it works for a regulated, public entity like Lemonade, many others could follow.

Case Study 2: Finom (EU) – Fueling European Expansion with CVF

Finom is a fintech platform based in the Netherlands, offering digital banking and invoicing solutions to SMEs and freelancers across Europe. By 2024, Finom had a solid product and had raised a Series B equity round, but it faced a classic expansion challenge: needed significant marketing and sales spend to scale into new European markets (and compete with incumbents), at a time when venture funding was becoming harder to secure. In 2025, Finom made headlines by raising €92.3 million in growth financing from General Catalyst’s Customer Value Fund specifically to fund customer acquisition. This was one of the largest CVF-style deals in Europe to date. The structure of the deal was aligned with CVF principles: General Catalyst provides the capital upfront to finance Finom’s user growth campaigns, and will recoup its investment from the future revenues those new customers generate, assuming the ROI is as expected. If Finom’s expansion yields the projected customer base, GC earns its return; if not, GC shoulders the downside, not Finom’s founders.

この資金調達により、Finomは新たな株式の発行や従来の借入を行うことなく、新国への進出、マーケティングの強化、数千もの中小企業顧客の獲得を通じて、EU全体への積極的な拡大を計画しました。「GCをパートナーに迎えたことは、大きな戦略的勝利です...彼らは、当社の株式と自主性を維持する方法で成長を支援してくれます」とFinomの共同創業者であり、このアプローチが創業チームの所有権を維持しながら、野心的な成長を促進することを強調しました。この事例はまだ進行中ですが、初期の兆候は良好です。Finomの2025年第3四半期と第4四半期の顧客獲得は、過去の傾向を超えて加速し、同社は高い顧客維持率を報告しており、LTVは有望視されています。General Catalystにとって、これは不確実な評価で株式を単純に倍増させることなく、Finomの収益成長に連動した構造化されたリターンを得ることで、投資を深める機会となりました。FinomによるCVFの採用成功は、欧州におけるCVFの実現可能性を示しています。これは、ヨーロッパのスタートアップ企業がLTVの主張を裏付けるデータを持っている場合、CACに対して大規模な構造化投資を実際に引き付けることができることを示しています。また、他のEUのスタートアップ企業にとってもモデルとなります。たとえば、ドイツのSaaS企業やフランスのマーケットプレイスは、同様にCVFラウンドを調達して国際的に事業を拡大できます。Finomの結果（今のところ）は、「Win-Win」であるようです。Finomはより速く規模を拡大し、財務的な健全性を維持し、投資家はリスクの軽減された成長エクスポージャーを得ます。課題は残っています（顧客獲得を効率的に実行する必要があります）が、Finomの大胆な行動は、ヨーロッパでベンチャー融資やグロース・エクイティと同程度にCVFが主流になる道を開く可能性があります。

ケーススタディ3：Blue Apron（米国）– CVFがない場合の教訓

すべての物語が成功するわけではありません。CVFが避けようとしていることを示すものもあります。米国のミールキット配達スタートアップであるBlue Apronは、高い成長とともに高い顧客獲得コストに直面し、2017年に株式公開しました。Blue Apronのビジネスは、オンライン広告からプロモーション割引まで、購読者を獲得するために多大なマーケティングを必要とし、同社の指標は比較的短い顧客ライフタイム（数ヶ月以内の高解約率）を示していました。収益性への道筋を示すという投資家の圧力に直面し、Blue ApronはEBITDA損失を改善するために、IPOの直前と直後にマーケティング費用を大幅に削減しました。短期的には、これにより費用が削減されました。しかし、同社は解約の問題を解決していなかったため、CAC支出の削減は、すぐに新規顧客の減少につながりました。IPO後の四半期に、Blue Apronの顧客数と注文数は大幅に減少し、収益の12％の減少に寄与し、同社は引き続き多額の純損失を計上しました。収益の減少と継続的な損失の組み合わせにより、株価は急落し（一時、IPO価格から約90％下落）、投資家の信頼を損ないました。Blue Apronは、「成長させてから削減する」モデルの危険性を示すケーススタディとなりました。以前は顧客を獲得するために積極的に支出していましたが、資金が逼迫すると、財務状況を改善しようとして成長のための支出を削減しましたが、ビジネスの規模と将来を損ない、悪循環を生み出しました。

もしBlue ApronにCVFという選択肢があったなら、物語は違っていたかもしれない。Blue Apronが、現金を温存するためにマーケティングを削減する代わりに、ユニットエコノミクスが成り立つ限り、投資家が顧客獲得資金を提供するCVF契約を確保していたらどうだろう。Blue Apronは当時、顧客LTVがCACを正当化すると主張していた（異論もあったが）。もしCVF投資家が同意すれば、マーケティングキャンペーンの資金を前払いし、新規顧客のミールキット注文のマージンから返済することができた。これにより、Blue Apronは購読者ベースを拡大し続けるか、少なくとも維持することができたかもしれない。EBITDAの改善を報告しながら（マーケティング費用が事実上オフロードされるため）。もちろん、CVFは万能薬ではない。根本的な問題が、Blue Apronの顧客が十分に長く滞在しないことだった場合、より多くの顧客獲得に資金を投入することは、清算を遅らせるだけだろう。実際、CVFプロバイダーは、Blue Apronのリテンション指標を考慮して慎重になっていただろう（前述のように、CVFはLTV/CACが堅調な場合に最適である）。それにもかかわらず、Blue Apronの運命（最終的には苦戦し、2023年にバラバラに買収された）は、従来の資金調達と指標が不十分であった反例として際立っている。それは、CVFのようなフレームワークが登場した理由を強調している。潜在力のある成長企業が、成長投資を適切に考慮しない指標（EBITDA、キャッシュバーン）によって首を絞められるというシナリオを防ぐためだ。投資家は現在、スタートアップ企業にマーケティングを安易に削減しないように促す際に、Blue Apronを例に挙げている。代わりに、モデルが実証されるまで、より持続可能な資金調達方法を見つけることを提唱している。要するに、Blue Apronは、CVFが軽減しようとする課題とリスクを浮き彫りにしている。CACを単なる消耗品として扱い、連携された資本が不足すると、長期的な価値を破壊する可能性があることを忘れてはならない。

ケーススタディ4：Clearco（カナダ/英国）– CVFプロバイダーの落とし穴

金融業者側の事例を検討することも有益である。それは、D2Cスタートアップにマーケティング資金を提供するビジネスを展開したフィンテック企業、Clearcoである。Clearco（旧Clearbanc）は、本質的にCVFプロバイダーだった。Facebook広告や在庫などに費やす資金をeコマース企業に融資し、一定額が返済されるまで収益の固定パーセンテージを受け取っていた。2020〜2021年のeコマースブームの間、Clearcoのモデルは急成長し、10億ドル以上を投入し、カナダから米国、英国、ヨーロッパに拡大した。しかし、2022年半ばまでに、Clearcoは困難に直面した。金利の上昇（資本コストの増加）とeコマースの成長の鈍化（返済の遅延を意味する）の組み合わせが、そのモデルにストレスを与えた。Clearcoのトップ顧客である成功したブランドは、多くの場合、非常に迅速に前払いを返済し、Clearcoの期待を下回るリターンとなった（良い問題ではあるが、アップサイドが制限される）。一方、一部の弱い加盟店は苦戦し、返済が長引いた（Clearcoのリスクが増加）。最高の企業は借り換えを行うか早期に返済し、最悪の企業は「行き詰まる」というこの非対称性は、Clearcoのポートフォリオを予想以上にバランスの取れていないものにした。2022年までに、Clearcoは人員削減、共同創業者たちが幹部職を退任、新規投資家がローンファシリティを買い取って経営を維持するという資本再構成を行った。また、北米を除くすべての市場から撤退し、提供内容を大幅に絞り込んだ。要するに、Clearcoは、CVFファイナンスが必然的に伴う「落とし穴」に陥ったのだ。それは、高い資本コスト、スタートアップの信用リスク、創業者にとって公平でありながら、幅広いポートフォリオにわたって金融業者にとって収益性が高いように資金の価格設定を行うことの難しさである。

Clearcoの事例は、CVFで資金調達をしているスタートアップではありませんが、CVFのエコシステムにおける教訓となります。つまり、CACに資本を提供すること自体が難しいビジネスであることを示しています。CVFを検討しているスタートアップにとって、適切なパートナーとストラクチャーを選択することの重要性を強調しています。Clearcoの固定手数料付きレベニューシェアモデルは、結果的に成功したクライアントに非常に高いAPR（手数料をすぐに返済するため）を課すことになり、後から考えると創業者に優しくないと見なされました。新しいCVFストラクチャー（GCなど）は、リターンを成功により左右されるようにし、潜在的により継続的にすることで、この問題を解決しようとしています（投資家は、フラットな手数料を請求するだけでなく、成長のアップサイドにも参加します）。CVFのコンセプトが成功するためには、プロバイダーが支払い能力を維持し、意欲的である必要があります。Clearcoはシリコンバレー銀行のクレジットラインを資本再構成する必要があり、これは一種のつまずきでした。現在、GCのような資金力と忍耐力のある資本を持つプレーヤーが登場したことで、このモデルはより堅牢になる可能性があります。ClearcoのつまずきはCVFを無効にするものではありません。むしろ、リスク価格設定と条件調整について市場に貴重な教訓を与えました（たとえば、一部のファンドは現在、コンバーチブルストラクチャーや利益分配を使用しており、企業が非常に速く成長した場合に、より多くのアップサイドを可能にしています。最高のケースでは安すぎる上限の代わりに）。

要するに、Clearcoの道のりは、CVFソリューションを拡大する際の課題に関する有用なケーススタディです。CVFはスタートアップにとって恩恵となる可能性がある一方で、経済状況は良くても悪くても金融業者にとってうまく機能する必要があることを強調しています。Uncapped（英国）のような企業による最近の調整（純粋なレベニューシェアからタームローンへの移行）も、この学習を反映しています。これらの浮き沈みにもかかわらず、新しい資金がCVFプロバイダーに流れ続けているという事実（例：OutfundとWayflyerの資金調達、GCのファンド立ち上げ）は、このアプローチが洗練されたモデルではあるものの、定着することを示唆しています。

CVF採用のメリットと課題

スタートアップと投資家にとってのCVFのメリット

  • 株式と創業者の所有権の維持： おそらくスタートアップにとって最もすぐに魅力的なメリットは、CVFが株式の希薄化なしに成長資金を提供することです。創業者は、会社のより大きなシェアを維持しながら、顧客獲得を拡大できます。複数ラウンドにわたって、これは創業者がエグジット時にかなりの所有権を保持できることを意味します（歴史的に、積極的な株式資金による成長は、多くの創業者をIPOまでに<20％で残しています）。CVFは、外部資本を使用して顧客を増やすが、資本構成の一部を取得しないことで、そのシナリオを覆します。これはまた、ダウンラウンドや過度の希薄化を回避することで、既存の投資家にも利益をもたらします。マーケティングのためにもっとお金が必要な場合、彼らの株式は水増しされません。
  • Non-Debt, Aligned Financing (Reduced Downside Risk): Unlike a bank loan or venture debt, CVF financing typically does not require fixed repayments or collateral if revenue doesn’t materialize. This greatly reduces the risk of a liquidity crunch or default in a slow quarter. As we saw, if growth stalls, a startup with a bank loan must still service debt (potentially by cutting costs or raising emergency funds). With CVF, if the marketing spend doesn’t perform, the repayment can be deferred or forgiven for that period, and the company is not dragged into bankruptcy – the investor essentially shares in the downside. This alignment means the capital is patient and behaves more like equity in bad times, but like debt in good times (getting repaid when revenue flows). It encourages a collaborative, not adversarial, relationship between the startup and financier. Lemonade’s CEO explicitly noted the absence of “restrictive covenants” with the CVF structure. Founders therefore gain optionality: they can push for growth without the fear that borrowing money might sink them later.
  • Accelerated Growth and Market Share: With a larger war chest designated for customer acquisition, startups can scale faster and capture market opportunities that they might have missed if constrained by a tight budget. This is especially critical in winner-takes-most markets or when a competitor is also scaling. CVF essentially turbocharges the go-to-market engine – for instance, a SaaS business can hire more sales reps or an e-commerce startup can double its ad spend during peak season, knowing the funding is in place. Several case studies (Finom, Marshmallow, etc.) have shown that startups used the capital to enter new markets or significantly boost growth rate. By treating CAC as CapEx, these companies can invest ahead of revenue (just as one would build a factory ahead of production) and reap the rewards in subsequent periods.
  • Improved Financial Metrics and Visibility: As discussed, using CVF can make a company’s financial statements more attractive and easier to interpret in terms of underlying performance. While the accounting entries might not change, the company can showcase metrics like EBITCAC or adjusted operating cash flow excluding growth investments, which often look far better than the raw EBITDA. This can lead to higher valuations because investors see the true profitability masked by growth costs. It also imposes a discipline: startups will carefully track the returns on the CVF-funded spend, which means stronger data on cohort economics and possibly better decisions on where to allocate marketing dollars. Furthermore, by freeing up cash that would have been spent on CAC, CVF allows that cash to be deployed to other strategic uses – e.g. product development, hiring, or even providing liquidity to early employees (as GC’s team noted, companies could buy back shares or fund M&A if they aren’t burning all cash on CAC ). This flexibility can increase morale (employees see the company can afford new projects and stability) and reduce pressure for an early exit.
  • 最適化された資本構成（全体的な資本コストの削減）： CVFは、スタートアップにとってより効率的な資本構成につながる可能性があります。株式は最もコストの高い資本形態です（創業者は将来のアップサイドを放棄します。これは、会社が成功した場合、事実上無限の「利息」となります）。従来の負債はより安価ですが、成長のための利用には柔軟性がありません。CVFはその中間に位置します。成功シナリオでは株式よりも安価であり（投資家のアップサイドはしばしば制限されるか、構造化されるため）、負債よりも柔軟です。企業の「安定的な収益」部分（予測可能な回収期間を持つ顧客獲得）にCVFを利用することで、企業は高リスク、高リターンの投資（新製品ラインナップや未証明の市場への参入など）のために株式融資を確保できます。これにより、事業の自己資本利益率（ROE）が向上します。実際、多くの優れたスタートアップが、融資可能なものに株式を調達し続けたためにROEが悪かったことが、CVFのきっかけの1つでした。GCは、一部のカテゴリーには「資本構成の悪い優れたビジネス」があり、CACを株式で継続的に融資することがROEに「大きな打撃」を与えたと述べています。CVFを使用することで、これらのビジネスは資産のように成長を活用し、ROEと最終的な評価倍率を高めることができます（投資家は効率的な資本利用に報いるため）。
  • 長期的な視点と回復力： CVFの支援により、スタートアップは顧客価値について長期的に考えることができます。ファンダメンタルズが強ければ、不況時にマーケティングを削減する誘惑は少なく、競合他社が撤退する可能性のある時期にも顧客を獲得し続けることができます。これは永続的な優位性につながる可能性があります。また、企業は厳しい時期をより良く乗り切ることができます。気まぐれな株式市場や銀行のサイクルに翻弄されるのではなく、自身の業績に連動した資金源を持つことができます。これは、GCのヘマント・タネジャが述べたように、「持続的なビジネス」の考え方に貢献し、企業が早期の出口を急ぐことなく、密かに耐え、価値を複利化することを可能にします 。投資家にとって、これは潜在的により良い結果を意味します。企業に誤ったタイミングで売却やIPOを強要する代わりに、企業が現金に困窮していないため、本当に準備が整うまで待つことができます。全体として、CVFは単一の資本源への過度の依存を減らすことで、スタートアップのエコシステムをより回復力のあるものにすることができます。

    • CVF導入の課題とリスク

    • 実績のあるユニットエコノミクスが必要： CVFはすべてのスタートアップに適しているわけではありません。合理的に予測可能なCACとLTVが必要です。プロダクトマーケットフィットを実現していない初期段階のスタートアップや、顧客行動に関するデータがないスタートアップは、CVFの資金調達を引き付けるのに苦労します。CVFを提供する投資家は、獲得したコホートが予想どおりに機能すると確信する必要があります。企業が解約率を過小評価したり、LTVを過大評価したりすると、スタートアップと資金提供者の両方が傷つく可能性があります。つまり、 CVFはCAC投資が真に価値を生み出す場合にのみ機能します。スタートアップの製品に根本的な維持の問題がある場合（Blue Apronの高い解約率など）、獲得により多くのお金を注ぎ込むのは、「漏れるバケツに燃料を供給する」ようなもので、持続可能ではありません。したがって、CVF投資家は、リテンションカーブ、回収期間、限界CAC ROIなどの指標を精査します。スタートアップは、これらの要求を満たすためにデータインフラストラクチャを改善する必要がある場合があります。また、外部要因がユニットエコノミクスを混乱させる可能性があるというリスクもあります。たとえば、広告チャネルがより高価になる（CACを上昇させる）か、新しい競合他社が価格を下げる（LTVを下げる）などです。これにより、以前は健全に見えたCVF計画が突然リスクのあるように見える可能性があります。スタートアップと投資家の両方は、これらの指標を継続的に監視し、経済状況が変化した場合は、資金調達の取り決めを調整する必要があるかもしれません。
    • 構造と会計の複雑性: CVFは概念的には単純ですが、法的に、また財務的に構造化するのが複雑になる場合があります。個々の取引ごとに、返済トリガー、上限、期間、法的手段が異なる可能性があります。これらは、収益分配契約、合成ロイヤリティファイナンス、または転換社債として構成されることがよくあります。スタートアップ企業にとって、詳細を理解することが非常に重要です。たとえば、収益のどの部分が共有されるのか、償還期限があるのか（一部の取引は数年後に株式に転換されたり、期間が満了したりする可能性がある）、他の債務とパリーパスで資金を調達できるのかなどです。会計処理も考慮する必要があります。構造によっては、CVFの注入が貸借対照表に負債として表示されたり、繰延収益として表示されたり、またはまったく表示されない場合があります（特定の条件が満たされるまで貸借対照表外）。これは、契約条件の計算や、会社の財務状況がどのように認識されるかに影響する可能性があります。これらの誤解は、知識の少ない投資家や買収者を混乱させる可能性があります。さらに、税務上の影響も考慮する必要があります。一部の法域では、CVF投資家への支払いは利息（税額控除対象）として扱われる場合がありますが、他の法域では利益分配（控除対象とならない可能性あり）として扱われる場合があります。スタートアップ企業は、これらのファシリティを構築するために法的および管理コストを負担しますが、これは小規模企業にとっては負担になる可能性があります。
    • 可用性と拡張性: CVF融資は成長しているものの、依然として特殊な商品です。すべての投資家が提供しているわけではありません。また、提供している投資家（GCのファンドやRBFプロバイダーなど）も、基準と制限を設けています。スタートアップ企業、特に英国/EUのスタートアップ企業にとっての課題は、自社のビジネスを理解し、必要な規模で投資してくれるCVFパートナーを見つけることかもしれません。たとえば、ある企業が顧客獲得のために5,000万ドルを必要とする場合、世界中でそれを引き受けることができるファンドはごくわずかでしょう。CVFの需要が高まるにつれて、供給が追いつかない、またはトップティアの企業のみを優遇するようになるリスクがあります。これにより、一部のスタートアップ企業は、まともな指標を持っているがCVFを確保できず、エクイティ/デットにも苦労するという中途半端な状況に陥る可能性があります（ただし、指標がまともであれば、最終的には資本が見つかるとも言えます）。拡張性も問題です。CVFは何千ものスタートアップ企業で機能するのか、それとも後期段階の確立された企業に限定されるのか？現時点では、スイートスポットはシリーズB以降の企業であるようです（GCが指摘したように、通常は月間S&Mに200万ドルから2,000万ドルを使用している3,000万ドルから3億ドルの収益を上げている企業）。初期段階の企業は、大規模なCVF注入にはリスクが高すぎると見なされる可能性があります。時間の経過とともに、データ分析が改善されるにつれて（フィンテックアルゴリズムは、支払いおよびマーケティングデータを通じて、より小規模なスタートアップ企業も評価できます）、これは拡大する可能性があります。しかし現在、CVFへのアクセスは不均一であり、プロバイダーが存在する地域やセクター（たとえば、RBFプロバイダーがいない地域のSaaSスタートアップ企業は苦労する可能性があります）に偏っている可能性があります。
    • Cost of Capital Considerations: CVF is not free money; its cost can be significant, sometimes on par with or higher than debt. The investors providing CVF expect a return that compensates for the risk they take. If a startup grows very fast and repays the amount quickly, the effective APR can be high (as seen with some RBF deals where a fixed 6% fee repaid in 3 months equates to a huge annualized interest). On the other hand, if the startup grows slowly, it might bear the financing cost for longer than anticipated. Startups must ensure that the ROI on the acquired customers exceeds the cost of CVF capital by a healthy margin; otherwise, they are arbitrage negative (paying, say, 20% cost to get customers that only yield 15% return). Equity can sometimes be “cheaper” in the opportunity-cost sense if the company’s value grows immensely (since the equity given up might be worth less than the rigid payback). There’s also execution risk: if a company takes a big CVF round and then cannot deploy it effectively (e.g., it saturates its marketing channels or execution issues arise), it may end up paying fees on unused capital or underperforming, which is inefficient. Unlike equity that can sit on the balance sheet for optionality, CVF is usually drawn as needed – so companies have to plan usage carefully. If not, they might be paying commitment fees for nothing.
    • Investor Perception and Governance: While CVF can improve metrics, some traditional investors might be cautious if they don’t understand it. A startup’s board and equity investors need to be on board with taking CVF financing. There could be concerns like: does this introduce another stakeholder with claims on the company’s cash flows? Could it complicate a future acquisition or IPO (where an acquirer or public investors have to account for this arrangement)? So far, experiences like Lemonade’s show it’s manageable, but there might be scenarios where, say, a VC investor puts restrictions on taking additional financings that aren’t equity. Startups will need to educate their stakeholders about CVF’s benefits to avoid misunderstandings. Another challenge is governance: because CVF investors often have no board seat or formal influence, a company could in theory misuse the funds (spend on something else). This is usually mitigated by covenants or monitoring of spend, but if not well managed, it could lead to conflicts or even legal disputes. For example, if a startup diverts CVF money meant for CAC into a different project that doesn’t generate the agreed revenue, the investor might cry foul. Thus, maintaining trust and clear usage of funds is important.
    • Regulatory and Accounting Hurdles: In the US, if CVF deals are not structured carefully, they could inadvertently trigger issues – for instance, if a CVF deal for a public company looks like a financing, it may need to be disclosed as debt or deferred revenue, affecting debt ratios or revenue recognition. Regulators might also question overly aggressive non-GAAP presentations. In Europe, different countries might treat the arrangements differently (some could consider it a form of mezzanine debt). It’s possible that as CVF becomes more common, regulators could step in to provide guidance or guardrails. For instance, ensuring that marketing-finance agreements are not used to circumvent lending laws or that they don’t mislead investors about profitability. So far there’s no major regulatory pushback, but companies must still operate within existing law (e.g., respecting usury laws if it’s effectively a loan, or securing proper approvals for creating revenue-sharing obligations).
    • Potential to Overextend (Over-investment): One ironic risk of CVF is that it could enable companies to overspend on growth beyond what is healthy, if not checked. Since the capital is available and not immediately “felt” on the P&L, management might be tempted to pour money into customer acquisition that marginally meets the ROI threshold but ultimately yields low-quality customers. In other words, easy money for CAC could drive up the price of CAC (through competition in ad auctions, etc.) and lead to diminishing returns. Companies must still abide by the principle Singhvi noted: stop spending when marginal CAC equals marginal LTV. CVF investors will also enforce this in theory (they won’t fund beyond the efficient frontier), but there could be exuberance or optimistic assumptions that lead to value-destructive spending. It’s somewhat analogous to how cheap capital in the 2010s led some startups to blitzscale in unsustainable ways. CVF, while more tethered to unit economics, doesn’t guarantee rational behavior – it moves the constraint but doesn’t eliminate the need for good judgment.

    In summary, while CVF offers compelling advantages, startups must approach it with rigorous analysis and caution. Ensuring strong unit economics, aligning all parties on expectations, and maintaining conservative assumptions will mitigate many of these risks. The challenges are surmountable and are the typical hurdles of any new financing innovation – knowledge, alignment, and execution.

    Comparing CVF to Traditional Financing Models

    To better understand CVF’s place in startup financing, it’s useful to compare it side-by-side with other funding models: Equity, Debt, and Revenue-Based Financing (RBF). The table below summarizes key differences:

    資金調達モデル株式の希薄化返済義務成長が停滞した場合のリスク資本コスト理想的な使用事例
    エクイティ・ファイナンス (VC/エンジェル)高い – 創業者が出資比率を手放す。なし (返済不要。投資家は株式を取得)。会社への直接的な財務リスクはない (返済する借金がない)。投資家はリスクを負うが、結果を求める圧力をかける可能性がある。成功した場合、非常に高い (投資家は大きなアップサイドを得る)。会社が失敗した場合、「安い」(返済なし)。初期段階、または結果が不確実な高リスクの取り組み (構造化されていないリスク)。研究開発、新規市場など、リターンが予測できない場合に使用する。
    従来の債務 (銀行融資、ベンチャーデット)なし (株式を手放さない)。利息と元本の固定された支払いスケジュール。担保付きまたはコベナンツ付きであることが多い。高い – 会社の業績に関わらず支払う必要がある。成長が鈍化した場合、債務不履行または制限的なコベナンツにつながる可能性がある。低いから中程度 (金利は通常年率5〜15％)。ただし、貸し手は金額を制限し、安定性を求める。後期段階、または資産担保ニーズ。予測可能なキャッシュフローのある運転資金または設備投資に適している。固定された支払いと変動するROIのミスマッチがあるため、CACの資金調達には適していない。
    レベニュー・ベースド・ファイナンス (RBF)なし (株式希薄化なし)。変動 – 一定金額が支払われるまで、収益のパーセンテージで返済される (元本+手数料)。固定された期日はない。好調な月は多く支払い、不調な月は少なく支払う。中程度 – 支払いは収益に応じて変動するため、景気の悪い時期には取り組みやすい。ただし、最終的に返済する義務は残る。収益が大幅に減少すると、返済が長引く (投資家はタイミングリスクを負う)。中程度から高い。フラット料金 (たとえば、前払いの6〜12％) は、迅速に返済された場合、高いAPRに換算される可能性がある。実質コストは成長率によって異なり、急速な成長=高い資本コスト (迅速な手数料の支払い)、低い成長=低い実質コストだが負担が長くなる。安定した収益のある中小企業が、特定の成長キャンペーン (マーケティング、在庫) に資金を供給したい場合。月次経常収益のあるeコマースまたはSaaSでよく使用される。株式の希薄化なしに、適度な資本が迅速に必要な場合に適している。
    カスタマー・バリュー・ファイナンス (CVF)なし (株式希薄化なし)。偶発的 – 通常、新しい収益または獲得したコホートに関連付けられた収益の一部から返済される。成長目標が達成された場合、投資家は元本+リターンを取得する。そうでない場合、返済が遅れるまたは削減される可能性がある (投資家は損失を吸収する可能性がある)。低いから中程度 – 成長が大幅に停滞した場合、その期間の支出に対する会社の義務は免除または繰り越される可能性がある (投資家は損失を被る)。したがって、景気後退時の会社へのキャッシュストレスは最小限に抑えられる。ただし、繰り返しのパフォーマンス不足は、将来の資金調達を枯渇させる可能性がある。中程度。一般的に銀行借入よりも高いが、株式のコストよりも低い。投資家はリスクに応じて約15〜25％のIRRを目標とする可能性がある。アップサイドの共有として構成されている。会社がうまく成長した場合、投資家は利益を得るが、アップサイドは通常制限される (株式を所有していない) – バランスの取れたリターン。実績のあるユニットエコノミクス (LTV > CAC) を持つPMF後のスケールアップスタートアップ。予測可能な回収期間を持つ顧客獲得と維持の支出の資金調達に最適。特に、強力なメトリクスを持つSaaS、フィンテック、マーケットプレイス、およびD2Cに適している。コアビジネスを危険にさらすことなく、積極的な成長を可能にする。

    情報源: 各モデルの特性は業界データと事例から得ています。株式の希薄化効果は、多くの場合、創業者らがIPOまでに20%未満しか所有していないという事実によって裏付けられています。デットの硬直性とリスクは、GCによって指摘されています（CACの回収と固定スケジュールが一致しない）。RBFの条件は、Outfundのレベニューシェアモデルと、Uncappedの経験の分析によって説明されています（急成長企業は実質コストが高くなる）。CVFの条件は、General Catalystのプログラム（S&Mの最大80%までを融資し、新規顧客からの収益で返済、成長がなければGCは報酬を受け取らない）から要約され、そのコスト/リスクプロファイルは、LemonadeやFinomのような企業がどのように利用しているか（非希薄化、コベナンツなし、ダウンサイド保護）から推測されています。

    表からわかるように、CVFは株式とデットの長所を組み合わせようとしています。デットのように非希薄化でありながら、株式のように柔軟で成果主義です。OutfundのCEOが述べたように、「それぞれの最悪の点」を回避しています。つまり、（一部の融資のように）自宅を担保に入れることもなく、（VCのように）支配権を放棄することもありません。各モデルにはそれぞれの場所があり、実際には、スタートアップは組み合わせを使用する可能性があります。たとえば、製品開発には株式、ユーザーのスケーリングにはCVF、そして運転資金の平準化には、おそらく信用枠を使用するでしょう。CVFの出現は、特に現代のスタートアップの成長段階に適した、強力な新しいツールを資金調達ツールキットに追加するだけです。

    トレンド、投資家の関心、そして将来の見通し

    高まる投資家の関心: CVFへのトレンドは、ベンチャー投資とスタートアップ戦略におけるより広範な変化を反映しています。大手VCファンドから専門ファンドまで、投資家は成長のためのストラクチャード・ファイナンス商品にますます関心を持っています。General Catalystの公式なCustomer Value Fundの立ち上げや、他の企業による同様の動き（例：Kapor Capitalの収益ベースのファンド、Indie VCの初期の実験など）は、大手ベンチャー企業がこれを後期段階で効率的に資本を配備する方法と見なしていることを示しています。GCのCVF戦略に関連して100億ドル以上の資産が話題になっており、Andreessen Horowitz、Insight、B Capitalなどの他の企業がベンチャーデットやストラクチャードオプションを検討していると伝えられていることから、CVFのような手段への資本流入が増加すると予想されます。LP（VCファンドへの投資家）でさえ、IPOを待つよりも早くリターンを得ることができるため、これらのモデルを高く評価しています。CVF取引からの現金の回収は、投資家にお金を早期に返すことができ、これはIPOが珍しい環境では魅力的です。これはベンチャーにおける現在の懸念事項である流動性の必要性に対処するものです。あるGCパートナーが指摘したように、CACに縛られた現金を解放して株主に還元することで、DPI（支払済資本に対する分配比率）を改善し、予測不可能なIPO/M&A市場への依存を減らすことができます。したがって、CVFは成長とある程度の利回りを両方求めるスタートアップ投資家の利益に合致しています。

    スタートアップによる主流の採用： スタートアップ側では、代替金融に対する認識がかつてないほど高まっています。今日の創業者たちは、「VCで資金調達するか、倒産するか」だけを考えているわけではありません。多くの創業者たちは、収益連動型融資、クラウドファンディング、ベンチャーデットなどに精通しています。CVFは、実行可能な別の道として、この考え方に適合します。何らかの形で非希釈資本を受け入れたスタートアップの数は急増しており、Axiosは、低金利の時代にプロバイダーの小規模な業界が出現したと報告しました。初期のプロバイダーの中には苦境に陥ったところもありましたが、そのコンセプトは需要があることを証明しました。現在、より安定した、より大規模なプレーヤーがCVFを提供しているため、スタートアップはより安心してCVFを受け入れています。CVFはさまざまな分野で使用されています。SaaS企業による販売拡大の финансирование、フィンテックアプリによるユーザー獲得の финансирование、オンラインマーケットプレイスによる顧客獲得のための補助金の финансирование、さらにはヘルスケアテクノロジーやエドテックプラットフォームによる新規ユーザー獲得にかかるコストの финансированиеなどです。米国がボリュームでリードしていますが、英国と欧州が追いついてきており、特に成功事例が出てくるにつれて（Finomのケースは、ヨーロッパ全体で他の企業に刺激を与える可能性があります）。数年以内に、CVFラウンドの資金調達がベンチャーデットラウンドの資金調達と同じくらい一般的になる可能性があります。おそらく、標準的なシリーズBまたはシリーズCの資金調達パッケージの一部になる可能性もあります（例：「3,000万ドルのエクイティ＋1,000万ドルのCVF」の組み合わせ）。

    従来の資金調達との統合： エクイティやデットを完全に置き換えるのではなく、CVFは資金調達の組み合わせに統合されつつあります。一部のVCは、ラウンド間の橋渡しとしてCVFを提供する場合があります。たとえば、企業は2,000万ドルのCVFファシリティを取得して特定の目標を達成し、その後、より高い評価額でエクイティを調達することで、シリーズDの調達を遅らせる可能性があります。ベンチャーレンダーも、ハイブリッド商品（すでに収益連動型の構造を持っているところもあります）の提供を開始する可能性があります。また、パートナーシップが形成されていることも確認できます。銀行や代替貸付機関がVCと提携して、CVFの基準に適合する取引を紹介したり、その逆も同様です。この統合されたアプローチは、エコシステムを成熟させる可能性があります。最終的には、ある程度の標準化が行われる可能性があります。たとえば、タームシートでCVF取引の一般的な条件やベンチマークが設定され、スタートアップがオプションを比較しやすくなる可能性があります。

    地域開発： 米国では、このトレンドはすでに進行中であり、テック系スタートアップ以外にも拡大する可能性があります。新たな分野の1つは、消費財企業（CPGおよび小売ブランド）が、プライベートエクイティの代替として、小売拡大やマーケティングに資金を供給するためにCVFを使用することです。また、（ユーザー獲得コストが高いことが多い）ゲームなどのセクターもCVFを活用できる可能性があります。GCは特に、優れた指標を持っているが、以前は資本構成が悪かったゲーム会社を挙げています。英国と欧州では、継続的な成長が期待されています。英国の金融業界は、さらに革新を進める可能性があります。たとえば、複数の投資家が単一の企業の成長 финансированиеに参加できるCVFのマーケットプレイスを作成することなどです（一部のプラットフォームが複数のレンダーに融資を финансированиеできるようにしたのと同様です）。ヨーロッパは強力な銀行部門を持っているため、銀行が同様のことを試みる可能性があります。たとえば、大手銀行がフィンテックと提携して、法人顧客に「成長 финансирование」を資産クラスとして提供することです。規制の明確性が得られれば、（EUがSME向けの финансированиеを保証または支援するプログラムを設立した場合など、欧州投資基金を通じてベンチャーデットを支援するのと同じように）水門が開かれる可能性があります。

    Scalability and Securitization: A notable trend to watch is the securitization of CVF receivables. Once a fund has done many CVF deals, it could bundle the revenue-sharing agreements (which are essentially cash-flow producing assets) and refinance them. This would free up capacity to do more deals. We have early hints of this: specialty finance firms are interested in buying portfolios of revenue-based loans. As data accumulates on default rates and ROI of CAC financing, rating agencies might even get comfortable assessing these pools. This could massively scale the capital available, tapping into institutional investors (insurance, pension funds) who look for yield. That said, we must be careful – securitization introduces its own risks (as learned in 2008), but given these are typically shorter-term, self-liquidating assets linked to diversified customer revenues, they might be more stable than mortgage pools.

    Potential Challenges Ahead: For all the optimism, some factors could slow CVF’s momentum. If interest rates remain high or rise further, the cost of capital for CVF providers goes up, which in turn makes CVF less attractive to startups (if the pricing gets too expensive). A careful balance is needed; CVF works best in a scenario where the provider’s cost of funds is reasonable so they can offer a good deal to the startup. Additionally, if there were to be widespread failures or fraud (imagine a scenario where a startup misrepresented its metrics to get CVF funding and then collapses), it might spook the market and cause a pullback or calls for regulation. As with any financing innovation, there’s a period of building trust. So far, the issues have been on the provider side (Clearco, etc.), not scandals from the startup side. Over time, best practices are forming to vet companies for CVF thoroughly (integrating with their financial systems for real-time data, etc.).

    Impact on Startup Strategy: Looking forward, if CVF becomes ubiquitous, it could influence how startups strategize growth. We might see startups optimizing earlier for LTV/CAC knowing that if they hit certain metrics, they can unlock CVF money. This could be a positive development, instilling discipline from the get-go (focus on retention and unit economics, not just growth at any cost). It might also alter fundraising patterns – maybe fewer overly large equity rounds and more intermittent CVF infusions for scaling, which could keep cap tables simpler and founder equity higher. In competitive landscapes, having access to CVF might become an edge; for example, Startup A and B are rivals, both have decent metrics, but A secures a big CVF facility and outspends B on customer acquisition, potentially conquering the market. This dynamic could force more startups to consider CVF just to keep up (assuming their metrics allow it).

    結論：スタートアップにとってのコンシューマー・バリュー・ファイナンス（CVF）の可能性は計り知れません。CVFは、長期的な価値創造と歩調を合わせながら、成長を大きく加速させる方法を約束します。顧客獲得コストを投資可能な資産とみなし、それに応じて資金を調達することで、CVFは多くのスタートアップが苦労する成長と収益性のギャップを埋めます。米国、英国、EUはすべてこのトレンドが定着しつつあり、それぞれの文脈に適応させています。CVFをうまく活用するスタートアップは、マーケティングを収益の重荷から企業価値の推進力へと転換させることができ、創業者や初期の投資家を希薄化を抑えて満足させることができます。投資家は、高成長企業からの予測可能なリターンと、構造化された方法で大規模に資本を投入できる可能性に惹かれ、ますます賛同しています。適切な引受、賢明な使用の保証、既存の財務フレームワークとの統合など、課題は残っていますが、どれも克服できないものではありません。現在の軌道が続けば、CVFは今後10年間でスタートアップの資金調達の定番となり、ベンチャーキャピタルそのものと同じくらい標準的になる可能性があります。最終的な目標は、優れた企業がもはや急速な成長と健全な財務という選択を迫られることのないスタートアップのエコシステムです。CVFを利用して、創業者、投資家、顧客のすべてに利益をもたらすように、両方を実現できるようになるのです。

    参考文献と出典

    1. Pranav Singhvi (General Catalyst) – “CAC is the new CapEx, EBIT‘CAC’ should be the new EBITDA”, 2024年7月19日.
    2. Hemant Taneja (GC) – “Financed to Endure” およびカスタマーバリュー戦略に関するGCのインサイト, 2024年.
    3. Axios (Kia Kokalitcheva) – “General Catalyst offers startups a new alternative”, 2024年6月30日. GCのCVFプログラムの概要と引用（Lemonade）.
    4. EU-Startups (David C. Garcia) – “FINOM raises €92.3M from GC’s CVF”, 2025年5月7日. Finomのケーススタディ、創業者の引用.
    5. Quartz – Blue Apronの教訓的な物語, 2018年8月.
    6. MediaPost – Blue Apronがマーケティングを削減, 2022年11月.
    7. Uncapped Blog – “Why we stopped RBF”, 2023年. RBFと固定融資の比較について議論.
    8. TechCrunch (Steve O’Hear) – “Outfund raises £37M for RBF”, 2020年12月. 収益創出とエクイティ保持に合わせた資金調達に関するCEOの引用.
    9. General Catalyst / LinkedIn posts – Pranav SinghviによるCVF、CACのIRRなどに関するさまざまな解説, 2024年〜2025年.
    10. Clearcoの報道 – Axios Pro RataとBloomberg, 2022年（Axios経由で引用）Clearcoの成長と再編について.
    11. Outfund site / Startupsmagazine – Outfundが企業に1億ポンドを投資（英国最大のRBFプロバイダー）.
    12. Uncappedのケーススタディ（推薦文の引用） – 例：Hunter & Gatherの創業者が、早すぎるエクイティ調達を避けることについて.
    13. Investopedia – CAC、マッチング原則などの定義、およびCalcbench経由の過去のAOLの事例.