米国、英国、EUにおける新興企業向けコンシューマー・バリュー・ファイナンス（CVF）の可能性

はじめに

SaaSやフィンテックから消費者直販ブランドまで、様々な分野の新興企業はしばしばジレンマに直面する：財務や所有権を危険にさらすことなく、積極的な顧客獲得の資金を調達する方法。従来のエクイティファイナンスは大きな希薄化を招き、一方、従来の借入金は固定負債を抱える成長企業に負担をかける可能性がある。近年では コンシューマー・バリュー・ファイナンス（CVF） は、ジェネラル・カタリストのプラナフ・シンヴィー氏などの投資家に支持され、台頭してきた。CVFは 顧客獲得コスト（CAC） を期間費用としてではなく、投資（資本支出に類似）として導入する。 「EBITCAC をEBITDAの代替指標とする。CACを「新たな設備投資（CapEx）」と見なすことで、CVFは、顧客獲得のために費やしたマーケティングやセールスが、顧客の生涯価値という資産を創出し、長期的な価値のために異なる方法で資金調達や測定ができることを提案している。本レポートでは、米国、英国、EUの新興企業におけるCVFの可能性を掘り下げ、成長資金の調達、マーケティング費用の資産への転換、投資家に対する透明性の向上をどのように支援するかを検証する。また、ケーススタディ（成功例と失敗例）を分析し、各地域における規制、財務、戦略的な意味合いについても議論する。

CVFフレームワークを理解する（新しいCapExとしてのCAC）

投資としてのCAC： CVFのパラダイムでは、顧客獲得コストは一時的な費用としてではなく、その年の1年分の費用として捉えられる。 裁量成長投資 将来のリターンを期待して今日作られたものである。プラナフ・シングヴィは、ハイテク・ビジネスは物理的には「資産が軽い」が、CACの支出が大きいため「費用が重い」と主張している。工場のオーナーが将来の生産量を増やすために新しい機械（CapEx）に投資するように、新興企業は将来の収益源を生み出すために新規顧客の獲得に投資する。シングヴィは簡潔にこう述べている、 「CACは新たな設備投資であり、同じように考えるべきである。 .CACの支出によって生み出された「資産」は、以下の通りである。 顧客生涯価値（LTV） - CVFは、基本的に、将来のキャッシュフローを表す無形資産である。今日の会計ルールでは、この資産を貸借対照表上で資産計上することは認められていない（マーケティングは発生時に費用化される）が、CVFのフレームワークは、経営陣と投資家に次のような認識を促している。 顧客獲得は、長期的な価値を生み出す永続的な資産（顧客基盤）を構築する。 .実際、後期段階の新興企業の多くは、CACへの多額の投資がなければ高収益を上げているはずである。不採算に見えるのは、会計上、CACがEBITDAを直撃する費用として扱われているからにほかならない。

EBITDAとEBITCACの比較： というコンセプトである。 EBITCAC (税引前利益 顧客獲得コスト)は、EBITDA(減価償却費を差し引いたもの)の類似指標として導入された。EBITCACは、顧客獲得支出を収益に戻し、それによって以下のことを示す。 キャッシュ創出ポテンシャル ビジネスの 以前 成長投資。多くのハイテク企業にとって、従来のEBITDAは誤解を招く可能性があるため、この指標は有用である。技術系企業の場合、金利、税金、D&Aはごくわずかであることが多いが、多額のCAC支出が利益を押し下げる。EBITCACは、CACを差し戻すことで、EBITDAの収益性を分離している。 「コア」事業（既存顧客からの収入から営業費用を差し引いたもの） 成長支出から。例えば、あるSaaS企業を考えてみよう：売上総利益率70%、売上高のうち40%をセールス＆マーケティングに、30%を研究開発に、20%をG&Aに費やす。この場合、EBITDAマージンは-20%となるが、S&Mの大部分が新規顧客に対するCACである場合、それを足し合わせると+10-20%の「EBITCAC」マージンが得られる。これは、中核事業がキャッシュを生み出すものであり、赤字は意図的な成長投資によるものであることを示している。シングヴィの言葉を借りれば、EBITCACを使えば、以下のようになる。 「顧客生涯価値を創出するあらゆる企業にとってのキャプチャー をCACとして扱うことで、その真の収益力を明らかにすることができる。 "裁量投資...将来のROIのために" .EBITCACの目的は、長期的な思考を促すことである。CACのROIが高い場合、短期的なEBITDAを改善するためにコストを削減することは近視眼的である。企業は 「EBITDAではなくEBITCACの最適化 長期的な価値を最大化するために、限界CACがLTVに等しくなるまで（つまり、マーケティング費用を追加しても収支が合うようになるまで）、顧客獲得に投資し続ける。この考え方は、恣意的な利益目標による成長への過小投資を防ぐ。

2つのビジネス・コンポーネント - 「CACマシン」対「オペレーティング・コア」： 成長段階のスタートアップを、(1) CACマシン (2)新規顧客を獲得するために営業に資金を投入する（将来のキャッシュフローを生み出す）。 運営会社 CACマシンは、既存顧客にサービスを提供し、製品を開発する（R&D、サポート、G&Aの費用を伴う）。CACマシンのアウトプットは、長期的に収益を生み出す新規顧客のコホートであり、オペレーティング・コアのアウトプットは、顧客の維持とサービスを可能にする製品とインフラである。個別に見ると、多くのハイテク企業のオペレーティング・コアは、それ自体で利益を上げている - キャッシュを消費するのはCACマシンである。 「CACマシンを取り除けば、テクノロジー企業は高いキャッシュ生成力を持つ。既存顧客ベースからのプラス収益が営業コストをカバーしている。これは 顧客基盤は資産である CACマシンによって構築される。CVFは、CACマシンの測定と資金調達を異なる方法で明示的に行うことで、財務を誤解させたり、営業コアを飢餓状態に陥れたりすることなく、企業がより速く成長できるようにすることを目指している。実際には、企業がユニット・エコノミクス（LTV＞CAC）を証明した時点で、CVFはCACマシンを導入する、 CACマシンへの継続投資は企業価値を高めるそして、それは収益の足を引っ張るものとしてではなく、そのようなものとして資金を提供されるべきである。

CVFを活用した成長資金調達

アライン・キャピタルによる顧客獲得（および維持）のための資金調達

CVFの基本的な考え方は以下の通りである。 新興企業は、資産を購入するのと同じように顧客獲得資金を調達することができ、株式や一般的な負債だけを使用するのではなく、その投資のリスク・リターン・プロファイルに合わせた資本を使用することができる。.伝統的な産業では、企業は設備投資（工場や設備など）をエクイティではなく、資産担保ローンやリースで調達する。同様に、CVFの下では、新興企業の 「CACの支出」は、別の資本プールで賄うことができる。 これは、顧客が将来生み出す収益から返済される。これはまさに、ジェネラル・カタリストがカスタマー・バリュー・ファンド・プログラムで行ってきたことである。GCのモデルでは、同社は以下を行う。 企業の毎月のS&M予算の大部分（最大80%）を前面に出す。 新興企業が大規模に顧客を獲得できるようにし、その見返りとしてGCに返済する。 新たな収入から これらの顧客から プラス・プレミアム .重要なのは、もし成長が実現しなかった場合（つまり、マーケティング費用が期待された新しい収益や顧客を生み出せなかった場合）、投資家は次のように考えることだ。 返済しきれない その期間の投資に対して。言い換えれば ダウンサイドリスクは、新興企業ではなく、融資提供者が負う。ローンとは異なります。この仕組みは、CVFの理念と一致している。CACの支出は、固定的な債務ではなく、将来のリターンをもたらすリスク資本として扱う。これは基本的に、業績に応じた返済を行う非希薄化成長資本である。

CVFを活用する新興企業は次のことができる。 顧客獲得、さらにはリテンションキャンペーンに自信を持ってリソースを投入する。このような取り組みが実を結べば、新たな収入から資金提供者に返済する余裕ができるし、もし実を結ばなければ、新興企業は事業を沈没させかねない負債の返済に追われることはない。このセットアップ マーケティングを初期費用から成長資産への資金調達に変えるキャッシュフローを平滑化する。これにより、企業は以下のことが可能になる。 より速くスケールする 貴重なエクイティしか使えなかったり、負債を恐れて制約を受けたりした場合よりも。例えば、米国を拠点とする保険技術会社 レモネード (は、GCのCVFスタイルの資金調達を利用している。ダニエル・シュライバーCEOは次のように述べた。 "GCの構造は、高価な株式資本を調達することなく、また負債のような商品に関連するリスクや制限的なコベナンツを事業に課すことなく、成長のために多額の資本を投資することを可能にする" .これは、CVFが成長に資金を提供できることを強調している。 "株主を希薄化させることなく、また新たなリスクを負うことなく" あるヨーロッパのフィンテック創業者が最近の資金調達の発表で賞賛したように。

注目に値するのは 顧客維持 CVFは主に新規顧客獲得コストの調達に重点を置いているが、リターンを実現するためには、その顧客を維持すること（そしてその顧客の生涯価値を最大化すること）が重要である。ロイヤルティ・プログラム、カスタマー・サクセスなど、顧客維持のための努力は、多くの場合、販管費に含まれる。CVFの前提は、獲得したユーザーからの将来のキャッシュフロー（LTV）であるため、解約率の高い企業はCVFのメリットを十分に享受できない。従って、CVFを活用する新興企業は、製品市場適合性が高く、顧客維持率が高い企業である傾向がある。実際には、多くのCVF案件は以下をターゲットとしている。 サブスクリプションおよび経常収益ビジネス (SaaS、フィンテック、消費者向けサブスクリプション)では、リテンションとLTVを確実に測定することができる。これらの企業は、CVF資本を以下の用途に使用する。 顧客獲得を加速する (広告、営業採用、プロモーションなどを通じて）、そして 加入料または利用料から、長期的に投資を回収する。そして、その収益の一部を出資者に還元する。このアプローチは、予算や短期的な収益性の懸念という典型的な制約を受けることなく、ユーザー数の増加を加速させるために、現在、米国とヨーロッパの数十の成長段階の新興企業によって使用されている。

マーケティング費用を貸借対照表の資産に変える（概念的に）

CVFの変革的な側面は、次のような考え方である。 マーケティング費用は資産の創出とみなすことができる。.標準的な会計では、事実上、マーケティングと販売の支出はすべて即座に費用化される。しかし、CVFは、よりニュアンスの異なる見方を誘発している。例えば、一群の顧客を獲得することで、今後3年間で$5百万円の粗利益を生み出すのであれば、その顧客を獲得するために今日$1百万円を支出することは、$5百万円の将来キャッシュフロー資産を購入することに近い。言い換えれば "顧客資産" (そしてそのLTV）こそが、同社が$1MのCAC費用で購入しているものなのだ。シングヴィはこう言った、 テクノロジー・ビジネスは "資産の軽い "ものだと確信してきたが、"費用の重い "ものであることは強調しなかった......生涯価値という形で基本的には "資産の豊かな "ものであるにもかかわらず。 .CVFはステークホルダーに次のことを奨励する。 マーケティング費用を、数年かけて回収する投資として捉え直す。これによって、費用と便益の期間をより適切に一致させることができる。これは、基本的に会計上の マッチングの原理 - しかし、GAAP/IFRSが伝統的に許容してきた範囲を超えるものである。

レポーティングの観点からは、企業は「獲得した顧客」を文字通り貸借対照表に資産として計上することはまだできない（他社の買収や特定の繰延契約費用という文脈でない限り）。歴史的に、規制当局は、不確実性を理由に、内部顧客獲得コストの資産計上を禁じてきた。 1990年代のAOLSECはAOLに対し、これらのマーケティング費用を費用計上するよう強制した。SECは、AOLにこれらのマーケティング費用を費用計上するよう強制し、利益と思われたものが巨額の損失に転じた。この訓話は、会計規則がこの問題に関して保守的である理由を示している。 しかし、CVFアプローチは会計基準の変更の必要性を回避する。 新興企業はCACを損益計算書に計上するが、その代わりに財務戦略を用いる。 これらの費用を効果的に負担するための専門的な資金調達.要するに 経済効果 CVFの投資家は、（将来の顧客からの収益に対して）今現金を提供し、会社は収益が入るたびに返済することでその「負債」を償却する。

その結果 企業自身のキャッシュフローと報告された利益は、成長支出によってそれほど大きく落ち込むことはない。そしてその バランスシートの流動性が改善.社内的には、経営陣は、「CAC資産」による貸借対照表の調整後のビューを追跡するか、少なくとも投資家に対して、過去のCAC投資からどれだけの将来の収益が固定されているかを明確にすることができる。最新の会計ルールの中には、取得コストの限定的な資産化を認めているものもある（例えば、会計基準編纂書606/IFRS15では、複数年契約の販売手数料のような、契約取得のための一定の直接コストは資産化され、契約期間にわたって償却される）。CVFは、このロジックを、より広範な種類のコスト（マーケティング、広告など）に、金融工学によって拡張している。顧客LTVを予測するためのデータが増えるにつれて マーケティングを資産として扱うリスクは減少する将来的には、より正式な認定の道が開かれる可能性もある。しかし、会計上の変更がなくても CVFを導入している新興企業は、すでに顧客獲得に費やした費用を貴重な資産として扱い、それに応じて資金を調達している。.この考え方の転換は、マーケティングROIがより明確に捉えられることを意味する。漠然とした「費用」ではなく、内部収益率を持つ測定可能な資産となるのだ。

財務の可視性と投資家の信頼の向上

CVFの原則を採用する企業にとって、大きなメリットのひとつは以下の通りである。 成長の質に関する投資家への透明性と信頼性の向上.成長投資と営業成績を切り離すことで、創業者やCFOは事業の経済性をより正確に描くことができる。単にEBITDAがマイナスであることを報告し、投資家に「成長を止めれば黒字になる」と信頼するよう求めるのではなく、例えば、これを定量化する指標を実際に示すことができる、 EBITCACマージン EBITDAと並ぶ。EBITCACがプラスで健全であれば、中核となるビジネスモデルが機能し、利益を上げていること、そして会社が将来の事業拡大のために新規顧客獲得に利益を（さらにその一部を）意図的に再投資していることを投資家に伝えることになる。これにより、財務の可視性が向上する。 現在の収益と将来の成長とのトレードオフを明示.投資家は、CACの支出によってどれだけの価値が生み出されているかをよりよく理解することができる。

しかもだ、 CVFは顧客生涯価値と投資回収の測定に規律を強いる.投資家は、CACの支出1ドルあたりが予測可能なリターン（例えばCACの内部収益率）をもたらすことを証明するものを見たいだろう。実際、シングヴィは次のように主張している。 「CACのIRR またはCACの利回りはおそらく "重要な指標" 成長段階の企業にとって最も重要なのは、顧客に対する投資がどれだけ早く効率的に回収されるかを測定することである。新興企業がこの点に注力することで、投資家に対して、投資回収の可能性を可視化することができる。 ユニット経済学:CAC、LTV、投資回収期間、ROI。強力なCAC ROIを持つ企業は、成長を促進するために（CVFまたはその他の方法で）より多くの資本を調達し、展開するための信頼できるケースを作ることができます。このレベルの洞察力は、ゼロ金利時代に蔓延していた不透明な成長戦略よりもはるかに優れている。投資家は、成長支出が損失のブラックホールではなく、（リターンが期待できる）設備投資に近いという安心感を得ることができる。

重要なのは、CVFもまた 創業者と投資家の間のインセンティブを長期的に調整する。.従来のエクイティ投資家は、資金調達市場が逼迫するにつれて収益性を求め始めることが多いが、これは成長のために投資を続けたいという経営陣の願望と相反する可能性がある。CVFアプローチでは、投資家はCACファイナンスを供給する。 欲しい というのも、収益性の高い顧客獲得に支出を続けることで、報酬を得ることができるからだ。つまり、新興企業が短期的な収益目標を達成するためだけにマーケティングを削減するよう迫られることはない。このような削減を避けることで、一部の上場新興企業で見られるような、財務的に「良く見せる」ために顧客獲得を削減しても収益が減少するという悪循環を防ぐことができる。例えば ブルーエプロン米国のミールキット新興企業であるブルーエプロンは、目先の財務を改善するために、2017年のIPO前後に広告を大幅に削減したことで悪名高い。ブルーエプロンのマーケティング費用の削減（1四半期で21%の減少）は、顧客数の減少に伴い、12%の減収と純損失に直接貢献した。この短期的な修正は長期的な存続可能性を損ない、以下の点を証明した。 「毎月、獲得した顧客よりも失った顧客の方が多ければ、ビジネスとして成り立たない」。 サブスクリプションモデルこのような場合、CVFが支援する戦略であれば、ブルーエプロンは目先の損失に投資家を怯えさせることなく、顧客獲得への投資を継続することができ（その投資が本当に健全であれば）、規模縮小のスパイラルを避けることができたかもしれない。一般論として、 CVFの原則を採用する新興企業は、投資家に明確な指標を提供し、成長路線を維持する自信を与える。同時に、慎重な資本配分（限界リターンがコストに等しくなるまでCACにしか支出しない）を実証する。この透明性は、より多くの投資家や非希薄化資本を引き付け、規模拡大のための正のフィードバックループを生み出すことができる。

CVF導入に関する地域の視点

アメリカ資本制約の時代におけるCVFの先駆者

最大のベンチャー・キャピタルと新興企業エコシステムの本拠地である米国は、CVFと関連する資金調達イノベーションの実験の最前線にいる。巨大なハイテク・スタートアップの規模、積極的な成長支出の歴史、そして伝統的な資金調達を引き締めた最近の市場シフトなど、いくつかの要因が米国を肥沃な土地にしている。過去5年間、米国のジェネラル・カタリスト（GC）は次のような取り組みを行ってきた。 静かに40社以上にカスタマー・バリュー・ファイナンス・プログラムを展開CVFを効果的に試験的に導入している。これらの企業には、民間の後期段階の新興企業だけでなく、以下のような上場ハイテク企業も含まれます。 レモネード (NYSE上場のフィンテック企業）で、非希薄化成長資本を求めている。GCは現在、「9桁」（数億ドル）のCVF資本を投入していると報告している。 月あたりこの戦略のために、「10桁」の専用プールが運用されている。これは、投資家の関心が非常に高いことを裏付けている。従来の株式ファンドと並んで、成長資金調達という資産クラス全体が切り開かれつつあるのだ。

他のアメリカの投資家やフィンテック企業もオファーを出している。 収益ベース・ファイナンスとARRファイナンス CVFの目標に共鳴する製品。以下のような企業 キャップチェイス、パイプ、ライターキャピタル、アーク 低金利ブームの中、新興企業に将来の収益や毎月の売掛金の分配と引き換えに一時金を提供することで成長した。これらは、特にSaaSやeコマース企業において、マーケティング資金やキャッシュフローのつなぎ資金として使われることが多かった。しかし、米国の経験から、次のようなことも明らかになっている。 課題金利が上昇し、新興企業の成長が鈍化するにつれて、多くのプロバイダーはモデルの調整を余儀なくされた。例えば パイプ - SaaS契約のマーケットプレイス（企業が将来のサブスクリプション収入を売却して即座に現金化することを可能にする）を創設したSaaS社は、困難に遭遇した後、リーダーシップを一新し、直接融資から離れざるを得なかった。そして クリアコ（クリアバンク） - D2Cブランドにマーケティング・キャピタルを提供する知名度の高いカナダと米国の企業であるクリアコは、（2021年にソフトバンクが出資して）爆発的な成長を遂げたが、その後、レイオフが行われ、市場が転換した2022年に資本再編が行われた。Clearcoのトラブルは、以下のような現実的な問題に起因していた。 非希薄化資金調達のリスク投資先企業の業績が悪化したり、資本コストが高騰したりすると、資金提供者は不安定な立場に追い込まれることになる。米国にとって重要なことは、CVFのような資金調達が 満更でもないその成功は、賢明なリスク管理と連携にかかっている。ダウンサイドリスク（新たな収益が得られた場合にのみ返済を受ける）を負うGCのアプローチは、本質的に、新興企業が成長につまずいた場合に債務に押しつぶされないようにする、これらの落とし穴に対処するための進化である。

より 規制と会計の観点CVFに参入する米国企業は、GAAPの制約を乗り越えなければならない。前述の通り、GAAPは顧客獲得コストの資産計上を認めていない（ダイレクト・レスポンス広告のような非常に特殊な基準を満たさない限り）ため、新興企業は依然としてこれらの費用を損益計算書を通じて報告している。新興企業はしばしば 非GAAP報告 投資家とのコミュニケーションにおいて、EBITCACや調整後の指標を強調すること。明確に説明される限り、そのような調整も受け入れられつつある。SECは非GAAP指標を綿密に精査しているため、企業はEBITCACを誠実に提示しなければならない（実際の損失を無視するためのギミックとしてではなく、補足情報として）。これまでのところ 米国におけるCVFコンセプトへの投資家支援特にIPO市場や後期段階での資金調達が冷え込んでいるためだ。迅速な株式公開の代わりに、米国の新興企業は、**非公開企業としてより長く「耐え」、なおかつ利害関係者にリターンを提供する方法を必要としている。CVFは、企業が他の戦略的ニーズ（GCのチームが指摘したように、セカンダリー・リクイディティや自社株買い戻しなど）に使うことができる（そうでなければ成長資金に充てられる）キャッシュを解放することで、一つの解決策を提供する。戦略的には、これは米国の創業者が以下を行えることを意味する。 所有権を維持する（希薄化を避ける） そして、CVFの資本を成長のために使用し、新製品の研究開発のような真にリスクの高い投資のためにエクイティを節約することによって、ランウェイを拡大する。GCが2024年に$8Bの巨額の新規資金を調達し、その一部を次のような投資に充てていることは注目に値する。 顧客価値戦略これは、CVFが米国市場においてスケーラブルなアプローチであるという自信を反映している。

まとめると、アメリカはCVFの採用でリードしており、以下の通りである。 すでに数十社が成長のために活用している.専門ファンドからベンチャー企業に至るまで、投資家コミュニティーの見方はますます厳しくなっている。 実行可能なアセットクラスとしてのCACファイナンス.米国における重要な意味合いは、成長資金の調達方法の変化（希薄化するエクイティではなく、ストラクチャード・ファイナンスによる資金調達）、（CACに対するROIをステークホルダーに納得させるための）強固な指標とレポーティングの必要性、法的な会計上の境界線の慎重な検討である。CVFは、SaaS、フィンテック、保険、eコマース、ゲームなど、顧客経済が定量化でき、成長ストーリーが強固なものであればどこでも適用されている。

英国非希薄化成長資本の導入

ロンドンを中心とする英国のスタートアップ・エコシステムは、新しい資金調達モデルの採用において米国に密接に追随しており、時にはフィンテックにおいて先行してイノベーションを起こすことさえある。ここ数年、英国ではいくつかの新興企業が台頭している。 レベニューベースドファイナンス（RBF） などのプロバイダーがある。 アンキャップ、アウトファンド、ウェイフライヤー (Wayflyerはダブリンに本拠を置くが、英国で活動している）は、CVFの原則を体現している。これらの企業は、特に以下をターゲットとしている。 オンラインビジネスのためのマーケティングと在庫ファイナンスこれは、株式の希薄化を伴わない成長資金を創業者に提供するものである。例えば、ロンドンに本社を置く アウトファンド (2020年設立)は、その資金を次のように位置づけている。 「オンライン・ビジネスが急成長するための、より公平で整合性のある方法銀行融資（多くの場合、個人保証が必要）やベンチャーキャピタル（希薄化と支配権の喪失）と対照的である。アウトファンドは、eコマースやサブスクリプションビジネスに1万ポンドから数百万ポンドまでの資本を提供し、固定手数料が返済されるまで、収益の一部（約5-20%）を通じて返済する。英国でこのような資金調達が盛んなのは、以下のような創業者の強い需要を示している。 非希薄化的な方法で、顧客獲得および成長イニシアチブに資金を提供する。特にロンドンには、ユーザー獲得に多額の資金を費やす消費者直販企業やフィンテックの新興企業が多い。2022年、Outfundとその他の企業は、これらの目的のために英国の新興企業に総額数億ポンドを拠出した。

英国におけるCVFスタイルの資金調達に対する投資家の関心 は、これらのプロバイダーによる資金調達（2022年のOutfundの1億1500万ポンドのシリーズA、Uncappedの資金調達ラウンドなど）や、ストラクチャード案件への主流VCの参加で明らかになっている。英国を拠点とするVCファンドは、GCのような「CVF専用ファンド」をまだ公には立ち上げていないが、有望な投資先企業を非希薄化金融機関に紹介し、ランウェイを延長することが多い。英国における戦略的根拠は米国と同様で、より安価な資本で反復可能な成長資金を調達し、エクイティはイノベーションのために温存するというものだ。英国のベンチャー市場は堅調ではあるものの、米国に比べると小規模であり、多くの場合、新興企業は後期成長資金を得るために米国の投資家（厳しい条件や希薄化の可能性がある）を探さなければならないため、これは英国の創業者にとって特に価値がある。CVFは、収益ベースの融資や立替金を活用することで、国内で事業規模を拡大するための代替手段を提供する。

特筆すべきこと 英国でのケース はデジタル保険会社 マシュマロマシュマロの創業者たちは、75万ポンドの融資を受けることで、推定10億ポンドを節約することができたという。アンキャップは、75万ポンドの融資により、マシュマロの創業者は推定で以下の金額を節約できたと強調した。 750万ポンド相当の株式 そうでなければ諦めていたかもしれない。同様に、英国の多くのD2C eコマース・ブランド（ファッションからペットフードの定期購入まで）は、特に季節的なプロモーションを中心に広告を強化するためにマーケティング資本を引き受け、売上増からそれを回収している。ある英国の健康食品新興企業の創業者は、次のように述べている、 「多くのブランドは、資金繰りに行き詰まり、すぐに株式調達を余儀なくされる。 .この思いは、CVFが英国の起業家にどのような力を与えているかを象徴している。 早すぎるエクイティ・ラウンドの延期または回避 将来の収益を前もって収益化することによって。

英国の規制環境は、こうした資金調達モデルを概ね支持してきた。金融行為監督機構（FCA）は信用供与を監督しているが、多くのRBF案件は伝統的なローンではなく、商取引契約や立替金として構成されており、柔軟な対応が可能である。英国では、このような金融商品をどのように分類するか（デットかレベニューシェアか）についての議論が続いているが、（個人投資家が企業に融資するのではなく）認定された、または機関投資家の資本が関与する限り、このような金融商品は存在しない。 規制上の大きな障害なし.会計上の観点からは、英国企業（ほとんどがIFRSを使用している）は、RBF/CVFからの収入を負債または繰延収益として、手数料を金融費用として処理している。戦略的には、CVFを利用する英国企業も慎重に関係を管理する必要がある。アンキャップ社のような一部のプロバイダーは当初、固定手数料が支払われるまで収益分配を行うため、高成長企業は返済が非常に早いことに気づいた（実質的な資本コストがかなり高くなる）。実際、アンキャップは2023年に以下のことを決定した。 純粋な収益ベースの融資を停止する というのも、急成長している顧客は返済が早すぎ（そして、高い暗黙のコストによる「ペナルティ」を感じていた）、一方、苦戦している顧客は返済が長引いた（貸し手のリスクが高まった）からである。CVFでも、整合性を確保するために具体的な条件は重要である。このような調整にもかかわらず、核となる考え方は変わっていない。 柔軟で成長連動型の資金調達は英国にとどまる.この国のフィンテックに優しい環境と法制度は、より多くのファンドがCVF戦略を採用したり、プロバイダーと提携したりする可能性を高めている。また、英国のベンチャー投資家がEBITCACや同様の指標をデリジェンスに取り入れるようになるかもしれない。すでに英国では、洗練された創業者がピッチの際にLTV/CACや投資回収期間について日常的に話しており、これはCVFの考え方と非常に一致している。

欧州連合大陸市場全体でCVFを拡大する

EUでは、新興企業や投資家が、歴史的に株式や銀行融資が主流であった状況下で成長を促進する方法を模索しているため、CVFの人気が高まっている。欧州のベンチャー市場はここ10年で大きく成熟し、それに伴い、以下のような模索が行われている。 効率的成長資本.特にドイツ、フランス、オランダのような、創業者が希薄化を強く意識しがちで、グロース・エクイティの取得が困難な国では、CVFの顧客獲得のための非希薄化資金調達という約束は強く響く。EUでは現在、大規模なCVF取引が行われている。 フィノムオランダのフィンテック新興企業で、中小企業をターゲットとしている。2025年5月、フィノムはジェネラル・カタリストのカスタマー・バリュー・ファンドから9,230万ユーロの投資を受けた。 株主を希薄化させることなく、フィノムの欧州全域での顧客獲得に必要な資金を調達する。 .これは、フィノムの以前のエクイティ・ラウンドに上乗せされたもので、事実上、以下の専用プールとして機能する。 「顧客獲得のための投資資金を調達し...GCがダウンサイド・エクスポージャーを引き受ける」。同社と投資家によると。フィノムのケースは、CVFのコンセプトをヨーロッパにうまく移植できることを示している：GC（米国企業）はそのモデルを持ち込んで欧州の文脈に適合させたため、フィノムは資本効率の高い方法で事業拡大を加速させることができた。フィノムの創業者たちは、CVF取引が以下のようなものであったことを強調している。 「単に資本を注入するだけでなく、専門知識を注入し、連携させる。 .このことは、創業者が経営権を維持することを優先することが多いヨーロッパで評価されている重要な利点を明確に示している：CVFの資金提供には以下が含まれる。 エクイティよりもはるかに干渉やしがらみが少ない投資家のリターンは、取締役会の議席や議決権ではなく、顧客成長の結果に直接結びついているからだ。

このような大型案件以外にも、EUでは成長のための代替金融機関のエコシステムが拡大している。例えば、ドイツを拠点とする リキャップ (スペインとフランスでは、Capchase（米国）のようなプレーヤーや、収益連動型金融商品を模索する地元のベンチャー・デット・ファンドが参入している。SaaS企業 EUの規制環境 は、やや断片的ではあるが（各国独自の規制があり、さらにEU全体の枠組みもあるため）、おおむね、こうした新しい資金調達モデルに対する認識は高まっている。EUの規則では、こうしたアレンジメントがローンや証券として組成された場合、目論見書要件や銀行免許の問題が発生する可能性がある。しかし、CVF案件のほとんどは、ファンドと企業との間の非公開の特注契約であるため、私募制度に該当する。CVFは EU会計（IFRS） も同様にCACの費用計上を要求しているため、企業はCVFをオフバランスまたは負債として活用している。一つの違いは、IFRSでは特定のコスト（開発費など）の資産計上に米国会計基準より若干寛容な傾向があるが、マーケティングはまだ適格ではない。そのため、欧州企業も調整後の指標に頼っている。欧州の新興企業が経営報告書で「EBITDAC」などを報告し始めるかもしれない。確かに、成長費用を足し戻すという概念は欧州では前代未聞ではない。例えば、欧州のIPO目論見書の中には、根本的な収益性を示すために、マーケティングなどを除いた貢献利益率などの指標を議論しているものもある。

というのも、従来、欧州の新興企業には資金調達の選択肢が少なかったからだ。エクイティを調達するか、あるいはベンチャー・デット（欧州では米国よりも普及していない）を利用するか。欧州の新興企業に対する銀行融資は非常に限られている（銀行は通常、利益や有形資産のない企業への融資を避ける）。そのため、CVFは次のような方法でギャップを埋めている。 将来の顧客収益を先行成長資金に変える担保がなければ銀行がやらないことだ。その 欧州への投資家の関心 ジェネラル・カタリストがフィノムを買収したのは、今後さらに増える可能性があるためで、他の国際的なファンドも同様のプログラムを導入する可能性がある。Finomのエクイティ・ラウンドを共同主導した）NorthzoneのようなヨーロッパのVCは、CVFがエクイティ投資をどのように補完できるかに注目しているに違いない。また、以下のような汎欧州の収益金融プロバイダーも注目している。 ウェイフライヤー (アイルランドとスペインのベンチャー企業）は、EU全域のeコマース販売者に数億ドルを出資しており、このモデルが一国を越えて拡大することを示している。実際、Outfund（英国）とClearcoは、成長の過程でヨーロッパ大陸（オランダ、スペインなど）にも進出しており、国境を越えた需要があることを示している。

EUにおける課題のひとつは、市場の多様性をうまく利用することである。欧州における顧客獲得は、国ごとに行わなければならないことが多いため（言語、金融サービスに関する規制などが異なる）、CACのROIは市場によって大きく異なる可能性がある。このことは、CVF案件を複雑にする可能性がある。金融機関は、複数の国にまたがる企業の成長計画を信頼しなければならないからだ。しかし、欧州の大きな統一市場（EU全体）はチャンスでもある。新興企業がCVFの資金を利用して新しいEU諸国に迅速に参入し、成長段階にあるうちに市場シェアを効果的に「買う」ことができるかもしれない。例えば、フィンテックは、CVFの資金を使ってフランスとドイツで同時にマーケティング活動を行うことができる。欧州の規制当局は、一般的に資金調達におけるイノベーションを支持している。欧州委員会は、中小企業向けのオルタナティブ・ファイナンスの奨励を検討しているほどだ。投資家がプロフェッショナルであり、企業が透明である限り、CVFはEUの原則の下で繁栄するはずだ。いずれは 欧州におけるストラクチャード商品または証券化 欧州には資産担保証券（ABS）やカバードボンドの歴史があるため、CACの資金調達が（多様な新興企業の顧客債権を裏付けとする）ABSにパッケージ化される未来は、そう遠い話ではない。

まとめると、EUはCVFの採用で急速に追いついている： 新興企業はそれを熱望し、大物投資家はそれを供給し始めている。.高成長企業の数が多く、後期段階のリスクキャピタルが相対的に乏しいことを考えれば、欧州における可能性は非常に大きい。CVFは、より多くの欧州の新興企業が、米国レベルの資金調達ラウンドをすぐに求めなくても、世界的な競争に打ち勝つために規模を拡大することを可能にするかもしれない。Finomのケースは、すでにその傾向を示唆している。EUの新興企業が同様の施設を発表し、非希薄化的、パートナーシップ指向の方法でユーザーの成長に資金を提供することを期待したい。

事例と実例

ケーススタディ1：レモネード（米国） - CVFを活用する上場企業

AIを活用した保険プラットフォームで知られるニューヨークのインシュアテック企業、レモネードは、CVFをより大規模に実行した有益な例を提供している。2023年までに、レモネードは、賃貸人、住宅所有者、ペット保険商品の顧客獲得のために多額のマーケティング費用を投じ、依然として高成長に焦点を当てた上場企業となっていた。レモネードは、継続的に新規株式を発行したり、手元資金に頼るのではなく（特に2022年に技術評価が低下したため）、成長資金を強化するためにゼネラル・カタリストのCVFプログラムを利用した。このプログラムを通じて、Lemonadeは、顧客獲得コストのかなりの部分をカバーする資金を、以下の契約に基づいて受け取った。 返済は、新たに発生する保険料から行われる。.これらのキャンペーンが成功した場合、レモネードは新規契約者からの収入からGCに返済する（さらに、合意された適度なリターンも支払う）。

この取り決めにより、レモネードは 2024年にマーケティング投資を大幅に増やす 営業損失の増加や現金の枯渇を示すことなく。要するに、CACの費用はレモネードの損益計算書からずらされた（現金はGCから提供され、返済は収益を条件としていたため）。レモネードの最高経営責任者（CEO）はこれを次のように評価した。 "成長のために多額の資本を投資する" 同時に 高価な株式の調達」や「帳簿上の制限的な負債の計上」を避ける。 .レモネードの投資家にとって、これはポジティブなシグナルだった：同社は力強い成長率を維持できる（顧客を増やし、自動車保険のような新しいセグメントに参入する）。 希薄化資金調達のために株式市場に戻ることなくまた、債務不履行のリスクもない。レモネードの株主はまた、事業の健全性をよりよく見極めることができた。例えば、レモネードの2024年の報告書には、基礎的な損害率と営業効率の改善を強調する指標が含まれている一方、CVFの支援を受けたマーケティング費用が保険契約の伸びを牽引した。レモネードのCVFの利用は以下のように考えられている。 旨い 他の多くのフィンテックやインシュアテック企業が事業を縮小していた時期に、同社は2024年に顧客ベースを拡大することに成功した。 改善 は、その資金調達手段を確保することができる。このケースは、上場ハイテク企業であってもCVFを活用することができることを示している。 成長と収益性のバランス本質的には、セカンダリー・オファリングや高価なコンバーチブルに代わるものである。また、CVFは以下のようなGCのテーゼを証明するものでもある。 「顧客獲得コストに依存して規模を拡大するテクノロジー企業の多くが進むべき道" - レモネードのような規制された公的機関がうまくいけば、他の多くの企業も追随できるだろう。

ケーススタディ2：フィノム（EU） - CVFで欧州進出を後押し

Finomはオランダに本社を置くフィンテック・プラットフォームで、ヨーロッパ中の中小企業やフリーランサーにデジタル・バンキングと請求書発行ソリューションを提供している。2024年までに、フィノムは確かな製品を持ち、シリーズBのエクイティ・ラウンドを調達したが、典型的な事業拡大という課題に直面した。2025年、フィノムは次のような資金を調達して話題となった。 ゼネラル・カタリストのカスタマー・バリュー・ファンドから9,230万ユーロの成長資金調達 特に顧客獲得のための資金調達である。この案件は、欧州におけるCVF形式の案件としてはこれまでで最大規模のものであった。取引の構造はCVFの原則に沿ったものだった： ジェネラル・カタリストは、フィノムのユーザー拡大キャンペーンに必要な資金を先行的に提供し、ROIが期待通りであれば、新規顧客が将来生み出す収益から投資を回収する。.フィノムの事業拡大が予想される顧客ベースを獲得した場合、GCはリターンを得る。そうでない場合、フィノムの創業者ではなく、GCがダウンサイドを背負うことになる。

この資金調達により、フィノムは以下を計画した。 EU全域に積極的に進出 - 新たな国での立ち上げ、マーケティングの強化、何千もの中小企業の新規顧客の獲得 - すべてがそうだ。 新株の発行や従来の債務を負うことなく. "GCをパートナーに持つことは、大きな戦略的勝利だ......彼らは我々の持分と自主性を維持する方法で成長に資金を提供してくれる" フィノムの共同創業者は、このアプローチによって創業チームの所有権を維持しながら、野心的な成長を促進することができたと強調した。このケースはまだ実行中だが、初期の兆候は明るい：フィノムの2025年第3四半期と第4四半期の顧客獲得は、これまでの傾向を上回るペースで加速しており、顧客維持率も高いことから、LTVは有望であると報告されている。ジェネラル・カタリストにとって、これは不透明なバリュエーションで株式を倍増させることなく投資を拡大するチャンスであった。フィノムは、CVFの導入に成功した。 欧州におけるCVFの実行可能性.これは、欧州の新興企業が、LTVの主張を裏付けるデータさえあれば、CACのための大規模なストラクチャード投資を実際に集めることができることを示している。例えば、ドイツのSaaS企業やフランスのマーケットプレイスも同様にCVFラウンドを調達し、国際的な展開を図ることができる。 フィノムの結果は（今のところ）"win-win "のようだ。 - フィノムはより早く規模を拡大し、財務の健全性を維持する一方、投資家はリスクの軽減された成長エクスポージャーを得ることができる。課題は残るが（顧客獲得を効率的に実行しなければならない）、フィノムの大胆な動きは、CVFが欧州でベンチャー融資やグロース・エクイティと同様に主流になる道を開くかもしれない。

ケーススタディ3：ブルーエプロン（米国）-CVFがない場合の注意点

中には、CVFが避けようとしていることを物語っているものもある。 ブルーエプロン米国のミールキット・デリバリーの新興企業であるブルーエプロンは、高成長を遂げたが顧客獲得コストも高い中、2017年に上場した。ブルーエプロンのビジネスは、加入者を獲得するためにオンライン広告からプロモーション割引まで、大規模なマーケティングを必要とし、同社の指標は、比較的短い顧客寿命（数ヶ月以内に高い解約）を示した。投資家から黒字化への道筋を示すようプレッシャーをかけられたブルーエプロンは、次のような決断を下した。 マーケティング費用を削減 IPOの直前と直後には、EBITDAの赤字を改善するために、CACを導入した。しかし、同社は解約の問題を解決していなかったため、CAC支出の減少は即座に新規顧客の減少につながった。IPO後の四半期、ブルーエプロンの顧客数と注文は激減し、12%の減収となり、大幅な純損失を計上し続けた。この収益の縮小と継続的な赤字の組み合わせにより、同社の株価は急落し（一時はIPO価格から～90%下落）、投資家の信頼を失墜させた。ブルーエプロンは 成長してから切る」モデルの危険性についてのケーススタディ - 以前は顧客獲得のために積極的な投資を行っていたが、資金繰りが厳しくなると、より良い財務状況を示そうと成長支出を削減した。

ブルーエプロンにとってCVFが選択肢の一つであったなら、話は変わっていたかもしれない。もしブルーエプロンが、キャッシュを節約するためにマーケティングを削減する代わりに、ユニットエコノミクスが実行可能である限り、投資家が顧客獲得に資金を提供するCVFの取り決めを確保していたらと想像してみてほしい。ブルーエプロンは当時、顧客のLTVがCACを正当化すると主張していた（これには議論があった）。もしCVF投資家が同意すれば、マーケティング・キャンペーンのための資金を提供し、新規顧客のミールキット注文のマージンから返済することも可能だった。そうすれば、ブルーエプロンは加入者数を増やし続けることができたかもしれないし、少なくとも維持できたかもしれない、 一方、EBITDAは改善した。 (CVFは万能ではない。）もちろん、CVFは万能薬ではない。ブルーエプロンの顧客が十分に長く滞在していないことが根本的な問題であった場合、顧客獲得のための資金をさらに調達することは、清算を遅らせるだけである。実際、CVFプロバイダーは、ブルーエプロンのリテンション指標（我々が指摘したように、LTV/CACがしっかりしているときにCVFが最も効果的である）を考えると、おそらく慎重であっただろう。それにもかかわらず、ブルーエプロンの運命は-最終的には苦戦を強いられ、2023年に部品として買収された-厳しいものであった。 伝統的な資金調達と評価基準では不十分だった反例.CVFのようなフレームワークが登場した理由は、潜在力を秘めた成長企業が、成長投資を適切に考慮しない指標（EBITDAやキャッシュ・バーン）によって首を絞められるというシナリオを防ぐためである。投資家は今、新興企業を奨励する際にブルー・エプロンを挙げている。 ない マーケティングを恣意的に削減するのではなく、そのモデルが証明されるまで、より持続可能な資金調達方法を見つけることを提唱している。要約すると、ブルーエプロンは以下の点を強調している。 CVFが軽減を目指す課題とリスク - CACを純粋に消耗品として扱い、整列された資本を欠くならば、長期的な価値を破壊しかねないことを思い知らされる。

ケーススタディ4：クリアコ（カナダ／英国） - CVFプロバイダーの落とし穴

また、次のようなケースも参考になる。 金融業者 サイドだ： クリアコクリアコ（旧クリアバンク）は、D2Cの新興企業にマーケティング・ファイナンスを提供することを事業とするフィンテック企業である。Clearco（旧Clearbanc）は基本的にCVFプロバイダーであり、Facebook広告や在庫などに費やす資金をEコマース企業に提供し、一定額が返済されるまで収益の一定割合を徴収していた。2020年から2021年にかけてのeコマースブームの中、Clearcoのモデルは成功を収め、$10億ドル以上の資金を提供し、カナダから米国、英国、ヨーロッパへと事業を拡大した。しかし、2022年半ばまでにクリアコはトラブルに見舞われた。金利の上昇（資本コストの上昇）とEコマースの成長鈍化（投資回収の鈍化）が重なり、同社のモデルにストレスがかかったのだ。Clearcoの上位顧客である成功したブランドは、しばしば前受金を非常に早く返済し、Clearcoは期待よりも低いリターンを得る（良い問題だが、アップサイドが制限される）一方で、一部の弱小加盟店は苦戦し、返済が長引く（Clearcoのリスクが増加する）。この非対称性（優良企業はリファイナンスや早期返済を行い、不良企業は「立ち往生」する）により、クリアコのポートフォリオは予想よりもバランスが悪くなった。2022年までに、クリアコは従業員を解雇せざるを得なくなり、共同設立者は重役の座を去り、新たな投資家が融資枠を買い取る資本再編を実施した。また、北米を除くすべての市場から撤退し、提供する商品を大幅に絞った。基本的に、クリアコは CVF資金調達の "穴 "にぶつかる資本コストの上昇、新興企業の信用リスク、幅広いポートフォリオにおいて創業者に公平でありながら金融機関にも利益をもたらすような資金価格を設定することの難しさなどである。

クリアコのケースは、CVFを調達する新興企業ではないが、次のようなものである。 CVFエコシステムにおける訓話 - は、CACに資本を提供すること自体が困難なビジネスであることを示している。CVFを検討している新興企業にとっては、適切なパートナーと仕組みを選択することの重要性が浮き彫りになった。Clearcoの固定報酬によるレベニューシェア・モデルは、成功した顧客に対して事実上非常に高い金利を請求することになり（顧客はすぐに手数料を返済するため）、今にして思えば創業者に優しくないという見方もある。GCのような）新しいCVFの仕組みは、リターンをより成功に依存したものにし、より継続的なものにすることでこれを解決しようと試みている（投資家が定額手数料を請求するだけでなく、成長のアップサイドに参加するように）。CVFのコンセプトが成功するためには プロバイダーは支払能力を維持し、熱心でなければならない - クリアコは、シリコンバレー銀行のクレジットラインを資本増強する必要があった。現在では、GCのような（懐が深く、忍耐強い資本を持つ）プレーヤーが参入することで、このモデルはより強固なものになるかもしれない。クリアコのつまずきはCVFを無効化するものではなく、むしろリスク・プライシングと条件の調整に関する貴重な教訓を市場に与えた（例えば、一部のファンドは現在、最高のケースのために安すぎるキャップで終わる代わりに、企業が極端に急成長した場合、より多くのアップサイドを可能にするコンバーチブル構造や利益分配を使用している）。

まとめると、クリアコの旅は有益である。 CVFソリューションのスケーリングの課題に関するケーススタディ.これは、CVFが新興企業にとって恩恵となり得る一方で、良いシナリオでも悪いシナリオでも、資金提供者にとって経済的なメリットがなければならないことを強調している。純粋なレベニューシェアからタームローンへのシフトというアンキャップ（英国）のような企業による最近の調整も、この学習を反映している。このような衝撃にもかかわらず、CVFプロバイダーに新たな資金が流入し続けているという事実（例えば、OutfundとWayflyerの資金調達、GCのファンドローンチ）は、洗練されたモデルとはいえ、このアプローチがここにとどまることを示唆している。

CVF導入のメリットと課題

新興企業と投資家にとってのCVFのメリット

• 株式と創業者の所有権を守る： おそらく新興企業にとって最も魅力的なメリットは、CVFが以下を提供することだろう。 株式の希薄化を伴わない成長資本.創業者は、自社の株式をより多く維持しながら、顧客獲得を拡大することができる。複数のラウンドにわたって、これは創業者が出口で重要な所有権を保持することを意味することができます（歴史的に、積極的な株式資金による成長は、多くの創業者がIPOまでに<20%を残している）。CVFは、外部資本を利用して顧客を成長させながら、キャップレートテーブルの大部分を取得しないことによって、このスクリプトを反転させます。これはまた、ダウンラウンドや過度の希薄化を避けることによって、既存の投資家にも利益をもたらす。
• 非債務、協調融資（ダウンサイドリスクの軽減）： 銀行融資やベンチャー債権とは異なり、CVFの資金調達は通常、以下のような特徴がある。 固定返済や、収益が上がらない場合の担保を必要としない。.これにより、低迷する四半期における流動性ひっ迫や債務不履行のリスクが大幅に軽減される。これまで見てきたように、成長が停滞した場合、銀行融資を受けた新興企業は（コスト削減や緊急資金の調達によって）債務を返済しなければならない。CVFの場合、マーケティング費用がうまくいかなかったとしても、その期間の返済は繰り延べられるか免除される。つまり、投資家は実質的にマイナス面を共有することになる。 資本は忍耐強く、悪い時には株式のように振る舞うが、良い時には負債のように振る舞う。 (収益が上がれば返済を受ける）。CVFは、新興企業と資金提供者の間に、敵対的な関係ではなく協力的な関係を築くことを促す。レモネードの最高経営責任者（CEO）は、CVFの仕組みには「制限条項」がないと明言している。したがって、創業者は以下を得ることができる。 選択性借金をすることで、後で破綻するかもしれないという不安を抱くことなく、成長を推し進めることができるのだ。
• 加速する成長と市場シェア： 顧客獲得に充てる軍資金が増えれば、新興企業は次のことが可能になる。 より早く規模を拡大し、市場機会を獲得する 厳しい予算に制約されていれば、見逃していたかもしれないものだ。これは、勝者が最も多い市場や、競合他社も規模を拡大している場合に特に重要である。CVFは、本質的に、市場投入エンジンにターボをかける。例えば、SaaSビジネスは、より多くの営業担当者を雇うことができ、eコマースの新興企業は、資金が整っていることを知っているので、ピークシーズンに広告費を倍増させることができる。いくつかのケーススタディ（Finom、Marshmallowなど）は、新興企業が資本を活用して新しい市場に参入したり、成長率を大幅に高めたりしたことを示している。CACをCapExとして扱うことで、これらの企業は以下のことが可能になる。 収益を優先した投資 (ちょうど工場を先行建設するのと同じように）、その後の期間で報酬を得る。
• 財務指標と可視性の向上： 説明したように、CVFを利用することで、企業の 財務諸表がより魅力的になり、解釈しやすくなる のような指標を示すことができる。会計上の項目は変わらないかもしれないが、成長投資を除いたEBITCACや調整後営業キャッシュフローといった指標を示すことができる。投資家は、成長コストによって覆い隠された真の収益性を見ることができるため、これは高い評価につながる可能性がある。また、新興企業はCVFで調達した資金のリターンを注意深く追跡するようになるため、コホート経済に関するデータがより強固なものとなり、マーケティング費用をどこに配分すべきかについて、より適切な判断が下せる可能性がある。さらに、CACに費やされるはずだったキャッシュを解放することで、CVFはそのキャッシュを次のようなことに使えるようにする。 他の戦略的用途に展開 - 例えば、製品開発、雇用、あるいは初期の従業員への流動性の提供などである（GCのチームが指摘したように、企業はCACですべての現金を燃やしていない場合、自社株買いやM&A資金を調達することができる）。このような柔軟性は、社員の士気を高め（社員は、会社が新しいプロジェクトや安定性に余裕があることを理解する）、早期退社へのプレッシャーを軽減することができる。
• 資本構造の最適化（全体的な資本コストの低減）： CVFは、新興企業にとってより効率的な資本スタックにつながる。株式は最も高価な資本形態である（創業者は将来のアップサイドを放棄し、会社が成功すれば事実上無限の「利子」を得ることになる）。伝統的な負債は安価だが、成長用途には柔軟性に欠ける。CVFはその中間に位置する。 成功シナリオでは株式より安い (投資家のアップサイドには上限が設けられたり、仕組まれたりすることが多いため）、負債よりも柔軟性が高い。CVFを事業の「安定したリターン」の部分（回収が予測可能な顧客獲得）に使うことで、企業は、ハイリスク・ハイリターンの投資（新製品ラインや実績のない市場への参入など）のためにエクイティ・ファイナンスを確保することができる。これは 自己資本利益率（ROE）の向上 CVFのきっかけは、多くの優れた新興企業がROEが低いことだった。実際、CVFの一つのきっかけとなったのは、多くの優良新興企業がROEが低いのは、資金調達が可能なものに対してエクイティを調達し続けているからだということだった。GCは、いくつかのカテゴリーに「悪い資本構成の優良事業」があり、エクイティでCACを継続的に調達することでROEに「大打撃」を与えていることを挙げている。CVFを利用することで、これらの事業は成長を資産のように活用し、ROEを高め、最終的にはバリュエーション・マルチプルを高めることができる（投資家は効率的な資本利用に報いるため）。
• 長期志向とレジリエンス： CVFの支援により、新興企業は次のような力を得ることができる。 顧客価値を長期的に考える.ファンダメンタルズがしっかりしていれば、不況時にマーケティングを削減する誘惑に駆られることは少ない。これはつまり、競合他社が手を引くような時期にも顧客獲得を継続できることを意味する。気まぐれな株式市場や銀行サイクルに翻弄されるのではなく、自社の業績に連動した資金源を確保できる。このことは、次のようなことに貢献する。 "不朽の名作" GCのヘマント・タネジャが言うように、企業は出口を急ぐことなく、非公開で耐え忍び、価値を高めることができる。投資家にとって、これはより良い結果をもたらす可能性があることを意味する。間違ったタイミングで企業に売却やIPOを強要する代わりに、投資家は企業が本当に準備が整うまで待つことができる。全体として、CVFは、単一の資本源への過度の依存を減らすことによって、新興企業のエコシステムをより弾力的にすることができる。

CVF導入の課題とリスク

• 実証済みのユニット経済性が必要： CVFはすべての新興企業に適合するわけではありません。 合理的に予測可能なCACとLTVを要求.プロダクト・マーケット・フィットに釘付けになっていなかったり、顧客行動に関するデータを持っていなかったりするアーリーステージの新興企業は、CVFの資金を集めるのに苦労するだろう。CVFを提供する投資家は、獲得したコホートが期待通りに機能するという確信を必要としている。企業が解約を過小評価したり、LTVを過大評価したりすると、新興企業も投資家も損害を被る可能性がある。言い換えれば CVFは、CAC投資が真に価値を生み出す場合にのみ機能する.もしスタートアップの製品に根本的なリテンション問題（Blue Apronの高い解約率のような）がある場合、買収に多くの資金を注ぐことは「漏れたバケツに燃料を注ぐ」ようなもので、持続可能ではない。したがって、CVF投資家は、リテンションカーブ、投資回収期間、限界CAC ROIなどの指標を精査する。新興企業は、こうした要求に応えるためにデータインフラを改善する必要があるかもしれない。また、次のようなリスクもある。 外部要因がユニット経済を混乱させる可能性がある - 例えば、広告チャネルが割高になったり（CACの上昇）、新たな競合が価格設定を引き下げたり（LTVの低下）。これにより、これまで健全だったCVF計画が突然リスキーに見えるようになる可能性がある。新興企業も投資家も、これらの指標を継続的に監視し、経済的な変化があれば、資金調達の取り決めを調整する必要がある。
• 構造化と会計の複雑さ： 概念的には単純だが、CVF取引は以下のようなことが起こり得る。 法的にも財政的にも複雑な構造.各取引は、返済トリガー、上限、時間枠、法的請求権の点で特注となる可能性がある。多くの場合、レベニューシェアリング契約、シンセティック・ロイヤリティ・ファイナンス、転換可能金融商品として組成される。新興企業にとって、細則を理解することは極めて重要である。例えば、収益のどの部分がシェアされるのか、償還期限はあるのか（案件によっては、数年後に株式に転換されたり、タームアウトしたりするものもある）、他の負債を同等に調達できるのか、などである。会計処理もある。構造によっては、CVFの注入は貸借対照表上負債として表示されるか、繰延収益として表示されるか、あるいは全く表示されないこともある（一定の条件が整うまで貸借対照表から除外される）。これは、コベナンツの計算や会社の財務の捉え方に影響を与える可能性がある。このような誤解は、投資家や買収者を混乱させる可能性がある。さらに 税金への影響 法域によっては、CVF投資家への支払いは利子と同様に扱われる（税務上損金算入可 能）場合もあるが、利益分配と同様に扱われる（損金不算入の可能性あり）場合もある。新興企業は、こうした施設を設立するための法的・管理的コストが発生し、中小企業にとっては負担となる可能性がある。
• 可用性とスケーラビリティ： CVFの資金調達は、成長しているとはいえ、まだ特殊な商品である。 すべての投資家が提供しているわけではないGCのファンドやRBFプロバイダーのように）基準や制限がある。新興企業、特に英国／EUの新興企業にとっての課題は、自社のビジネスを理解し、必要な規模で投資してくれるCVFパートナーを見つけることかもしれない。例えば、ある企業が顧客獲得のために$5億円を必要とする場合、それを引き受けるファンドは世界でもほんの一握りしかないかもしれない。CVFの需要が高まるにつれ、供給が追いつかなくなったり、一流企業だけを優遇する選別が行われたりするリスクもある。このため、一部の新興企業は、適切な指標を持ちながらCVFを確保できず、エクイティ／デントにも苦戦するという中途半端な状況に置かれる可能性がある。CVFは何千もの新興企業に対して機能するのか、それとも後発の老舗企業に限られるのか。今現在、スイートスポットはシリーズB以降の企業（GCが示したように、通常、1ヶ月あたり$2M～$2MのS&Mを使い、$3M～$3Mの収益を上げている企業）のようだ。それ以前のステージの企業は、大規模なCVFの注入にはリスクが高すぎると判断される可能性がある。時間の経過とともに、データ分析が改善されれば（フィンテックのアルゴリズムは、小規模な新興企業であっても、支払いやマーケティングのデータを介して評価することができる）、これは拡大する可能性がある。しかし、現状では CVFへのアクセスは不均等かもしれないプロバイダーが存在する地域やセクターに偏っている（例えば、RBFプロバイダーが存在しない地域のSaaS新興企業は苦労するかもしれない）。
• 資本コストの検討： CVFはタダではない。 コストは大きくなる可能性があり、負債と同等かそれ以上になることもある。.CVFを提供する投資家は、彼らが取るリスクに見合うリターンを期待する。新興企業が急速に成長し、資金を迅速に返済する場合、実質的な年利は高くなる可能性がある（RBF案件で見られるように、6%の固定手数料を3ヶ月で返済した場合、年利は非常に高くなる）。一方、新興企業の成長が遅い場合、資金調達コストの負担が予想以上に長期化する可能性がある。新興企業は 獲得した顧客のROIがCVFの資本コストを上回る そうでなければ、裁定取引はマイナスとなる（例えば、15%のリターンしか得られない顧客を獲得するために20%のコストを支払う）。株式は、企業価値が大きく成長すれば、機会費用的な意味で「より安く」なることもある（放棄した株式は、厳密な投資回収額よりも価値が低くなる可能性があるため）。また 実行リスク例えば、マーケティング・チャネルが飽和してしまったり、業務執行に問題が生じたりした場合）、未使用の資本に対して手数料を支払うことになったり、業績が悪化したりする可能性があり、非効率である。CVFは、貸借対照表上に任意で保有できるエクイティとは異なり、通常は必要に応じて引き出されるため、企業は慎重に利用計画を立てる必要がある。そうでなければ、無駄にコミットメント・フィーを支払うことになりかねない。
• 投資家の認識とガバナンス： CVFは指標を向上させることができるが、従来の投資家の中には、CVFを理解していないと慎重になる人もいるかもしれない。新興企業の取締役会や株式投資家は、CVFによる資金調達に賛同する必要がある。例えば、会社のキャッシュ・フローに対する請求権を持つ別の利害関係者を導入することにならないか？将来の買収やIPO（買収者や公開投資家がこの取り決めを考慮しなければならない）を複雑にする可能性はあるか？これまでのところ、レモネードのような経験は、それが管理可能であることを示しているが、例えば、VC投資家が株式以外の追加融資を受けることに制限を加えるようなシナリオがあるかもしれない。スタートアップは次のことを行う必要がある。 ステークホルダーを教育する 誤解を避けるために、CVFの利点について。もうひとつの課題は ガバナンスCVF投資家は、取締役会の議席や正式な影響力を持たないことが多いため、理論的には、企業が資金を悪用する（他のことに使う）可能性がある。これは通常、契約条項や資金使途の監視によって緩和されるが、管理が不十分であれば、紛争や法的紛争に発展する可能性さえある。例えば、新興企業がCACのためのCVF資金を、合意された収益を生み出さない別のプロジェクトに流用した場合、投資家は不服を申し立てるかもしれない。このように、信頼関係を維持し、資金の使い道を明確にすることは重要である。
• 規制と会計上のハードル 例えば、上場企業のCVF案件が資金調達のように見える場合、負債や繰延収益として開示する必要があり、負債比率や収益認識に影響を与える可能性がある。規制当局も、過度に積極的なnon-GAAP開示を疑問視するかもしれない。欧州では、国によって扱いが異なる可能性がある（メザニン債務の一形態とみなす国もある）。CVFがより一般的になるにつれて、規制当局がガイダンスやガードレールを提供するために介入する可能性がある。例えば、マーケティング・ファイナンス契約が貸金業法を回避するために使われないようにしたり、収益性について投資家を誤解させないようにしたりする。今のところ規制当局からの大きな反発はないが、それでも企業は既存の法律の範囲内で運営しなければならない（例えば、事実上の融資であれば利殖法を尊重し、収益分配義務を設ける場合は適切な承認を得るなど）。
• 過剰投資の可能性： CVFの皮肉なリスクのひとつは 企業が健全な成長以上に過剰な支出をする可能性がある。もしチェックされていなければ。資本は利用可能であり、すぐに損益計算書に「反映」されるわけではないため、経営陣は、ROIのしきい値をわずかに満たすものの、最終的には質の低い顧客を生み出す顧客獲得に資金を注ぎ込みたくなるかもしれない。言い換えれば、CACに安易に資金を投入すると、（広告オークションなどでの競争を通じて）CACの価格が上昇し、リターンが逓減する可能性がある。限界CACが限界LTVと等しくなった時点で支出を停止する。CVF投資家も理論的にはこれを実施する（彼らは効率的フロンティアを超えて資金を提供しない）が、価値を破壊する支出につながる高揚感や楽観的な仮定が存在する可能性がある。これは、2010年代の安価な資本が、一部の新興企業を持続不可能な方法で電撃的に成長させたことに似ている。CVFは、より単位経済学に縛られてはいるが、合理的な行動を保証するものではない。

まとめると、CVFには魅力的な利点がある、 新興企業は、厳密な分析と慎重さをもってこれに取り組まなければならない.強力なユニットエコノミクスを確保し、すべての関係者の期待を一致させ、保守的な仮定を維持することで、これらのリスクの多くを軽減することができる。課題は克服可能であり、知識、整合性、実行という、新しい資金調達の革新における典型的なハードルである。

CVFと従来の融資モデルの比較

新興企業の資金調達におけるCVFの位置づけをよりよく理解するためには、他の資金調達モデルと並べて比較することが有効である：エクイティ、デット、レベニュー・ベース・ファイナンス（RBF）である。以下の表は、主な違いをまとめたものです：

情報源 各モデルの特徴は、業界のデータや事例から導き出されている。エクイティの希薄化効果は、創業者がIPOまでに＜20%＞を所有するケースが多いことで証明されている。負債の硬直性とそのリスクは、GC（CACの投資回収と一致しない固定スケジュール）によって指摘されている。RBFの条件は、アウトファンドのレベニューシェアモデルとアンキャップの経験（急成長企業は高い実効コストに直面する）の分析によって説明されている。CVFの条件は、ジェネラル・カタリストのプログラム（最大80%のS&Mを融資し、新規顧客の収益から返済、成長がなければGCは支払いを受けない）から要約され、そのコスト／リスク・プロファイルは、レモネードやフィノムのような企業の利用方法（非希薄化、コベナンツなし、ダウンサイド・プロテクション）から推測される。

表から、次のことがわかる。 CVFは、資本と負債の長所を組み合わせようとするものである。 - 負債のように非拡大的でありながら、株式のように柔軟で成功報酬型である。アウトファンドのCEOが言うように、「それぞれの悪いところ」を避けることができる。それぞれのモデルには適材適所があり、実際には、スタートアップは次のような方法を使うかもしれない。 ミックス例えば、製品開発のためのエクイティ、ユーザーを拡大するためのCVF、運転資金を平準化するためのクレジットラインなどである。CVFの登場は、資金調達ツールキットに強力な新ツールを追加したに過ぎず、現代の新興企業の成長段階に特に適したツールである。

トレンド、投資家の関心、今後の見通し

高まる投資家の関心 CVFへの流れは、ベンチャー投資と新興企業戦略におけるより広範なシフトを反映している。大手VCから専門ファンドまで、投資家の関心はますます高まっている。 成長のためのストラクチャード・ファイナンス商品.ジェネラル・カタリストが正式なカスタマー・バリュー・ファンドを立ち上げたことや、他の企業による同様の動き（例えば、ケイパー・キャピタルのレベニュー・ベース・ファンド、インディーVCの以前の実験など）は、大手ベンチャー・プレーヤーがこれを、後期に資本を効率的に展開する方法と見なしていることを示している。GCのCVF戦略の文脈で$100Bを超える資産が話題になっており、アンドリーセン・ホロウィッツ、インサイト、Bキャピタルなどの他の企業も、ベンチャー・デットやストラクチャード・オプションを模索していると報じられていることから、次のことが予想される。 CVFのような商品への資本流入が増える.LP（ベンチャー・キャピタル・ファンドの投資家）でさえ、IPOを待つよりも早くリターンが得られるので、こうしたモデルを高く評価している。CVF案件からのキャッシュ・ペイバックは、投資家により早く資金を還元できるので、IPOが稀な環境では魅力的である。これは、ベンチャー企業における現在の懸念事項である流動性の必要性に対応するものである。あるGCパートナーが指摘するように、CACに結びついたキャッシュをアンロックし、株主に還元することで、DPI（有配当株式への分配）を改善し、予測不可能なIPO/M&A市場への依存を減らすことができる。このように CVFは、成長と利回りの両方を求める新興企業投資家の関心と一致している。.

新興企業による主流採用： スタートアップの側では、代替資金調達に対する意識がかつてないほど高まっている。今日の創業者たちは、"VCを調達するか倒産するか "だけを考えているわけではない。収益ベースの資金調達、クラウドファンディング、ベンチャー債権などに精通している人が多い。CVFは、このような考え方に、もうひとつの有効な道筋として合致している。Axiosの報道によると、低金利の数年間に、何らかの形で非希薄化資本を調達した新興企業の数は急増している。初期のプロバイダーの中には乱気流に見舞われたものもあったが、そのコンセプトは需要を証明した。現在では、より安定した大手企業がCVFを提供するようになり、新興企業もCVFを利用しやすくなっている。現在 分野横断的に利用されるCVFSaaS企業は売上拡大に資金を調達し、フィンテック・アプリはユーザー獲得に資金を調達し、オンライン・マーケットプレイスは顧客獲得のための補助金に資金を調達し、ヘルステックやエデュテックのプラットフォームも新規ユーザー獲得コストに資金を調達している。米国がその量ではリードしているが、英国やヨーロッパは、特に成功事例（Finomの事例は、ヨーロッパ全土で他の事例を刺激する可能性が高い）が出てくるにつれて、追いついてきている。2、3年以内にはそうなる可能性が高い、 CVFラウンドの調達は、ベンチャー・デット・ラウンドの調達と同じくらい当たり前のことになるだろう。 - おそらく、標準的なシリーズBまたはCの資金調達パッケージの一部（例えば、「$30Mエクイティ＋$10M CVF」の組み合わせ）。

従来の資金調達との統合： CVFは、エクイティやデットに完全に取って代わるのではなく、資金調達のミックスに組み込まれつつある。一部のVCは、ラウンド間のブリッジとしてCVFを提供するかもしれない。例えば、ある企業は、$20MのCVF枠を得ることでシリーズDの調達を遅らせ、特定のマイルストーンを達成し、その後、より高い評価額でエクイティを調達することができる。ベンチャー金融機関もハイブリッド商品を提供し始めるかもしれない（すでに収益ベースの仕組みを提供しているところもある）。また パートナーシップの形成銀行やオルタナティブ・レンダーがVCと組んでCVFの基準に合う案件を紹介したり、その逆もある。この統合されたアプローチは、エコシステムを成熟させるだろう。最終的には 標準化 新興企業がオプションを比較しやすいように、タームシートにCVF案件の共通条件やベンチマークを記載することもある。

地域の動向 米国では、このトレンドはかなり進行しており、ハイテク新興企業以外にも拡大しそうだ。新たな分野のひとつは 消費財メーカー (CPGや小売ブランド)は、プライベート・エクイティに代わるものとして、小売の拡大やマーケティングにCVFを利用している。また、ゲーム（ユーザー獲得コストが高いことが多い）のようなセクターも、CVFを活用できる可能性がある。GCは特に、指標は良いが以前は資本構成が悪かったゲーム会社を挙げている。イギリスとヨーロッパでは、継続的な成長が見込まれている。英国の金融業界は、さらなるイノベーションを起こすかもしれない。 CVFのマーケットプレイス 複数の投資家が1つの企業の成長資金調達に参加できる（いくつかのプラットフォームが複数の貸し手による融資を可能にしたのと同様だ）。銀行部門が強いヨーロッパでは、銀行が似たようなことを試みるかもしれない。おそらく大手銀行はフィンテックと提携し、アセットクラスとして法人顧客に「成長融資」を提供できるだろう。規制が明確になれば、門戸が開かれる可能性がある（例えば、EUが欧州投資基金（European Investment Fund）を通じてベンチャー債権を支援するのと同様に、中小企業向けのこうした融資を保証または支援するプログラムを立ち上げる場合など）。

スケーラビリティとセキュリタイゼーション： 注目すべきトレンドは CVF債権の証券化.ファンドが多くのCVF案件をこなした後は、レベニューシェア契約（これは基本的にキャッシュフローを生み出す資産である）を束ね、リファイナンスすることができる。そうすれば、より多くの案件をこなすためのキャパシティが確保できる。スペシャルティ・ファイナンス会社は、レベニュー・ベース・ローンのポートフォリオを購入することに興味を持っている。CACファイナンスのデフォルト率やROIに関するデータが蓄積されれば、格付け機関もこれらのプールを評価するようになるかもしれない。そうなれば、利回りを求める機関投資家（保険、年金基金）を取り込み、利用可能な資本を大幅に拡大できる可能性がある。とはいえ、気をつけなければならないのは、証券化にはそれなりのリスクが伴うということだ（2008年に学んだように）。しかし、これらの資産が一般的に短期的で、多様な顧客収益に連動する自己流動化資産であることを考えれば、モーゲージ・プールよりも安定的かもしれない。

今後の課題 楽観的な見方ばかりが目立つが、CVFの勢いを鈍らせる要因もある。金利が高止まりするか、さらに上昇すれば、CVFプロバイダーの資本コストは上昇し、その結果、新興企業にとってCVFの魅力は低下する（価格設定が高くなりすぎれば）。慎重なバランスが必要である。CVFが最もうまく機能するのは、提供者の資金コストが妥当で、新興企業に良い取引を提供できるシナリオである。加えて、もし失敗や不正が蔓延した場合（CVFの資金を得るためにメトリクスを偽っていた新興企業が破綻したシナリオを想像してみてほしい）、市場を怯えさせ、買い戻しや規制を求める声を引き起こすかもしれない。どのような革新的な資金調達でもそうであるように、信頼を築く期間が必要だ。これまでのところ、問題は提供者側（クリアコなど）にあり、新興企業側の不祥事ではない。時間の経過とともに、CVFを利用する企業を徹底的に審査するためのベストプラクティスが形成されつつある（財務システムとの統合によるリアルタイムのデータ収集など）。

スタートアップ戦略への影響： 今後、CVFがユビキタスになれば、新興企業の成長戦略に影響を与える可能性がある。以下のような新興企業が現れるかもしれない。 LTV/CACの早期最適化 特定の指標を達成すれば、CVFの資金を引き出すことができることを知っているからだ。これは、最初から規律を植え付ける（何が何でも成長させるのではなく、リテンションとユニットエコノミクスに集中する）、ポジティブな展開になるかもしれない。また、資金調達のパターンも変わるかもしれない。過度に大規模なエクイティ・ラウンドを減らし、スケーリングのためにCVFを断続的に注入することで、キャップテーブルをよりシンプルに保ち、創業者のエクイティをより高く保つことができるかもしれない。例えば、スタートアップAとスタートアップBはライバル関係にあり、どちらもそれなりの指標を持っているが、Aは大きなCVFファシリティを確保し、顧客獲得にBを出し抜き、市場を征服する可能性がある。このダイナミックな動きは、より多くのスタートアップに、（彼らのメトリクスがそれを許すと仮定して）追いつくためだけにCVFを検討することを余儀なくさせる可能性がある。

結論 新興企業にとってのコンシューマー・バリュー・ファイナンスの可能性は非常に大きい。 長期的な価値創造に沿いながら、成長を加速させる.CVFは、顧客獲得コストを投資可能な資産として再認識し、それに応じて資金を提供することで、多くの新興企業が苦しんでいる成長と収益性のギャップを埋めている。米国、英国、EUはいずれもこのトレンドが定着しつつあり、それぞれがそれぞれの状況に適応している。CVFの活用に成功した新興企業は、マーケティングを収益の足かせから企業価値の牽引役へと変えることができる。投資家は、高成長企業から得られる予測可能なリターンと、構造化された方法で大規模に資本を展開できる能力に惹かれ、CVFに乗り気になっている。適切なアンダーライティング、資本が賢く使われることの保証、既存の財務的枠組みとの統合といった課題は残るが、いずれも克服不可能なものではないようだ。現在の軌道が続けば CVFは今後10年間で、新興企業への資金調達の定番となる可能性がある。ベンチャー・キャピタルそのものと同じくらい標準的なものだ。CVFを利用することで、創業者、投資家、顧客双方に利益をもたらすことができるのだ。

参考文献と情報源

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4. EU-スタートアップ（デイビッド・C・ガルシア） - "フィノムがGCのCVFから9,230万ユーロを調達"2025年5月7日フィノムのケーススタディ、創業者の言葉.
5. クオーツ - ブルーエプロン訓話, Aug 2018 .
6. MediaPost - ブルーエプロン、マーケティングを削減2022年11月。
7. アンキャップ・ブログ - 「RBFをやめた理由, 2023.RBFと固定ローンの比較.
8. テッククランチ（スティーブ・オヒア） - "アウトファンド、RBFに3700万ポンド調達"2020年12月。CEOは、資金調達と収益創出および株式維持の整合性について述べている。
9. カタリスト全般 / LinkedInへの投稿 - CVF、CACのIRRなどに関するプラナフ・シングヴィによる様々なコメント（2024-2025年）。
10. クリアコ・カバレッジ - Axios Pro RataとBloomberg、2022年（Axios経由で引用）、クリアコの成長と再建について。
11. アウトファンドサイト / Startupsmagazine - 億ポンドを企業に提供するアウトファンド（英国最大のRBFプロバイダー）.
12. キャップなしケーススタディ (例えば、ハンター＆ギャザーの創業者は、早すぎる株式調達を避けるために、次のように語っている。
13. インベストペディア - CACの定義、マッチング原理など、Calcbenchによる過去のAOLケース。