Le potentiel du financement de la valeur client (FVC) pour les startups aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans l'UE

Introduction

Les startups de tous les secteurs, des SaaS et fintech aux marques directement destinées aux consommateurs, sont souvent confrontées à un dilemme: comment financer une acquisition de clientèle agressive sans compromettre leurs finances ou leur participation. Le financement traditionnel par actions entraîne une forte dilution, tandis que la dette conventionnelle peut mettre à rude épreuve une entreprise en croissance avec des obligations fixes. Ces dernières années, un nouveau cadre appelé Consumer Value Finance (CVF) a émergé, défendu par des investisseurs comme Pranav Singhvi de General Catalyst. Le CVF réimagine le coût d'acquisition client (CAC) comme un investissement (analogue aux dépenses d'investissement) plutôt que comme une charge de la période, et introduit le « EBITCAC » comme indicateur alternatif à l'EBITDA. En traitant le CAC comme le « nouveau CapEx », le CVF propose que les dépenses de marketing et de vente pour acquérir des clients créent un actif - la valeur vie de ces clients - qui peut être financé et mesuré différemment pour une valeur à long terme. Ce rapport se penche sur le potentiel du CVF pour les startups aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans l'Union européenne, en examinant comment il aide à financer la croissance, à transformer les dépenses de marketing en actifs et à améliorer la transparence pour les investisseurs. Nous analyserons également des études de cas (réussies et infructueuses) et discuterons des implications réglementaires, financières et stratégiques dans chaque région.

Comprendre le cadre CVF (le CAC comme nouveau CapEx)

Le CAC comme investissement: Dans le paradigme du CVF, le coût d'acquisition client n'est pas considéré comme une dépense ponctuelle, mais comme un investissement de croissance discrétionnaire réalisé aujourd'hui dans l'attente de rendements futurs. Pranav Singhvi soutient que les entreprises technologiques sont « légères en actifs » en termes physiques, mais « lourdes en dépenses » en raison des importantes dépenses de CAC. Tout comme un propriétaire d'usine investit dans de nouvelles machines (CapEx) pour augmenter la production future, une startup investit dans l'acquisition de nouveaux clients pour générer des flux de revenus futurs. Singhvi déclare succinctement: « Le CAC est le nouveau CapEx et doit être considéré comme tel ». L'« actif » créé par les dépenses de CAC est la valeur vie du client (LTV), essentiellement un actif incorporel de flux de trésorerie futurs. Les règles comptables actuelles ne permettent pas de comptabiliser cet actif au bilan (le marketing est comptabilisé en charges au fur et à mesure qu'il est engagé), mais le cadre CVF encourage la direction et les investisseurs à reconnaître que l'acquisition de clients crée un actif durable (la base de clientèle) qui stimule la valeur à long terme. En fait, de nombreuses startups à un stade avancé seraient très rentables sans investissements importants dans le CAC; elles apparaissent comme non rentables uniquement parce que la comptabilité traite le CAC comme une dépense qui frappe l'EBITDA.

EBITDA vs. EBITCAC : Le concept d'EBITCAC (bénéfice avant intérêts, impôts, coût d'acquisition client) est présenté comme un analogue de l'EBITDA (qui ajoute les amortissements). L'EBITCAC ajoute les dépenses d'acquisition de clients aux bénéfices, ce qui indique le potentiel sous-jacent de génération de liquidités d'une entreprise avant les investissements de croissance. Cette métrique est utile car, pour de nombreuses entreprises axées sur la technologie, l'EBITDA traditionnel peut être trompeur. Les entreprises technologiques ont souvent des intérêts, des impôts et des amortissements négligeables, mais des dépenses CAC substantielles qui réduisent les bénéfices. En ajoutant le CAC, l'EBITCAC isole la rentabilité de l'activité "principale" (revenus des clients existants moins les coûts d'exploitation) des dépenses de croissance. Par exemple, prenons une société SaaS avec : 70 % de marge brute, 40 % du chiffre d'affaires consacré aux ventes et au marketing, 30 % à la R&D, 20 % aux frais généraux. Elle afficherait une marge d'EBITDA de -20 %, mais si l'essentiel des ventes et du marketing est le CAC pour les nouveaux clients, l'ajout de cette marge donne une marge "EBITCAC" de +10 à 20 %. Cela illustre le fait que les opérations principales génèrent des liquidités ; les pertes sont dues à des investissements de croissance délibérés. Selon Singhvi, l'utilisation de l'EBITCAC "saisit pour toute entreprise qui génère une valeur de vie client" ce que représente sa véritable capacité bénéficiaire en traitant le CAC comme un "investissement discrétionnaire... pour le retour sur investissement dans le futur". L'objectif de l'EBITCAC est d'encourager une réflexion à long terme : si le retour sur investissement du CAC est élevé, la réduction de ces coûts pour améliorer l'EBITDA à court terme serait une erreur. Les entreprises devraient "optimiser l'EBITCAC et non l'EBITDA" pour maximiser la valeur à long terme, en continuant à investir dans l'acquisition de clients jusqu'à ce que le CAC marginal soit égal à la LTV (c'est-à-dire jusqu'à ce que chaque dollar marketing supplémentaire atteigne le seuil de rentabilité). Cet état d'esprit empêche de sous-investir dans la croissance en raison d'objectifs de profit arbitraires.

Deux composantes de l'entreprise - "Machine CAC" vs. Core opérationnel : il peut être utile d'imaginer une start-up en phase de croissance comme deux entités imbriquées : (1) une Machine CAC qui déploie des capitaux dans les ventes et le marketing pour acquérir de nouveaux clients (produisant des flux de trésorerie futurs), et (2) une Société d'exploitation qui assure le service aux clients existants et développe le produit (avec des dépenses en R&D, support, G&A). La production de la Machine CAC est constituée de nouvelles cohortes de clients qui génèrent des revenus au fil du temps ; la production du cœur opérationnel est le produit et l'infrastructure permettant la fidélisation et le service des clients. Lorsqu'il est considéré séparément, le cœur opérationnel de nombreuses entreprises technologiques est rentable en soi - c'est la Machine CAC qui consomme de la trésorerie. "Lorsque vous supprimez la machine CAC, les entreprises technologiques génèrent beaucoup de liquidités", avec des bénéfices positifs provenant de la base de clients existante couvrant les coûts d'exploitation. Cela renforce l'idée que la base de clients est un actif construit par la Machine CAC. En mesurant et en finançant explicitement la Machine CAC différemment, CVF vise à permettre aux entreprises de croître plus rapidement sans états financiers trompeurs ni affaiblissement du cœur opérationnel. En pratique, une fois qu'une entreprise a prouvé l'économie unitaire (LTV > CAC), l'investissement continu dans la Machine CAC augmentera la valeur de l'entreprise, et elle devrait être financée comme telle plutôt que d'être considérée comme un frein aux bénéfices.

Tirer parti du CVF pour financer la croissance

Financement de l'acquisition (et de la rétention) de clients avec un capital aligné

Un principe fondamental du CVF est que les startups peuvent financer l'acquisition de clients un peu comme l'achat d'un actif – en utilisant un capital adapté au profil risque/rendement de cet investissement, au lieu d'utiliser uniquement des actions ou des dettes génériques. Dans les secteurs traditionnels, les entreprises financent les dépenses en capital (comme les usines ou l'équipement) avec des prêts ou des baux adossés à des actifs, et non avec des actions. De même, dans le cadre du CVF, les « dépenses CAC » d'une startup peuvent être financées par un pool de capital distinct qui est remboursé à partir des revenus futurs que ces clients génèrent. C'est exactement ce que General Catalyst fait avec son programme Customer Value Fund : fournir du capital de croissance spécifiquement destiné au financement des ventes et du marketing. Dans le cadre du modèle de GC, l'entreprise avance une part importante (jusqu'à 80 %) du budget mensuel de S&M d'une entreprise afin que la startup puisse acquérir des clients à grande échelle, et en retour, la startup rembourse GC à partir des nouveaux revenus générés par ces clients plus une prime. Surtout, si la croissance ne se concrétise pas (c.-à-d. que les dépenses de marketing ne produisent pas les nouveaux revenus/clients attendus), l'investisseur n'est pas entièrement remboursé pour l'investissement de cette période. En d'autres termes, le risque de baisse est supporté par le fournisseur de financement, et non par la startup, contrairement à un prêt. Cette structure s'aligne sur la philosophie du CVF : traiter les dépenses CAC comme un capital à risque qui génère des revenus futurs, plutôt que comme une obligation fixe. Il s'agit essentiellement d'un capital de croissance non dilutif avec un remboursement basé sur la performance.

Les startups qui tirent parti du CVF peuvent ainsi consacrer des ressources à l'acquisition de clients et même à des campagnes de fidélisation en toute confiance, sachant que si ces initiatives sont fructueuses, elles peuvent se permettre de rembourser le financier à partir des nouveaux revenus, et si elles ne le sont pas, la startup n'est pas accablée par des remboursements de dettes qui pourraient couler l'entreprise. Cette configuration transforme le marketing en coût initial en une forme de financement de l'actif de croissance, lissant ainsi les flux de trésorerie. Elle permet aux entreprises de croître plus rapidement que si elles étaient limitées par l'utilisation uniquement d'actions précieuses ou par la crainte de la dette. Par exemple, la société de technologie d'assurance américaine Lemonade (qui dépense beaucoup en marketing pour accroître sa base d'utilisateurs) a utilisé le financement de style CVF de GC. Le PDG Daniel Schreiber a noté que « la structure de GC nous permet d'investir un capital important dans la croissance, sans lever de capital-actions coûteux, et sans imposer de risques ni de clauses restrictives à l'entreprise associées à des produits de type dette. ». Cela souligne que le CVF peut financer la croissance « sans diluer les actionnaires ni prendre de risques supplémentaires » pour la startup, comme l'a également salué un fondateur européen de fintech dans une récente annonce de financement.

Il convient de noter que la fidélisation de la clientèle est l'autre facette de l'acquisition – alors que le CVF se concentre principalement sur le financement du coût d'acquisition de nouveaux clients, le fait de conserver ces clients (et de maximiser leur valeur vie) est essentiel pour réaliser les rendements. Les efforts de fidélisation (programmes de fidélité, succès client, etc.) sont souvent regroupés dans les dépenses de S&M également. Une entreprise avec un taux de désabonnement élevé ne verra pas tous les avantages du CVF, car le principe repose sur les flux de trésorerie futurs (LTV) des utilisateurs acquis. Ainsi, les startups qui tirent parti du CVF ont tendance à être celles qui ont une solide adéquation produit-marché et une forte fidélisation, de sorte que le CAC financé génère réellement une base de clients durable. En pratique, de nombreuses opérations de CVF ciblent les entreprises d'abonnement et de revenus récurrents (SaaS, fintech, abonnements grand public) où la fidélisation et la LTV peuvent être mesurées avec confiance. Ces entreprises utilisent le capital CVF pour accélérer l'acquisition de clients (par le biais de publicités, d'embauches de commerciaux, de promotions, etc.) et ensuite récupérer cet investissement grâce aux frais d'abonnement ou d'utilisation au fil du temps, en reversant une partie de ces revenus au bailleur de fonds. Cette approche a maintenant été utilisée par des dizaines de startups en phase de croissance aux États-Unis et en Europe pour dynamiser la croissance de leurs utilisateurs sans les contraintes typiques de budget ou les préoccupations de rentabilité à court terme.

Transformer les dépenses de marketing en actifs de bilan (conceptuellement)

Un aspect transformateur du CVF est la notion selon laquelle les dépenses de marketing peuvent être considérées comme créant un actif – capitalisant effectivement l'acquisition de clients. Selon la comptabilité standard, pratiquement toutes les dépenses de marketing et de vente sont passées en charges immédiatement. Mais le CVF invite à une vision plus nuancée : si l'acquisition d'une cohorte de clients générera, disons, 5 millions de dollars de bénéfice brut au cours des 3 prochaines années, alors dépenser 1 million de dollars aujourd'hui pour les acquérir s'apparente davantage à l'achat d'un actif de flux de trésorerie futur de 5 millions de dollars. En d'autres termes, l'« actif client » (et sa LTV) est ce que l'entreprise achète avec cette dépense de CAC de 1 million de dollars. Comme l'a fait remarquer Singhvi, « nous nous sommes convaincus que les entreprises technologiques sont « à faible actif », mais nous n'avons pas souligné qu'elles sont « à forte dépense »… même si elles sont fondamentalement « riches en actifs » sous la forme d'une valeur vie ». Le CVF encourage les parties prenantes à reconsidérer les dépenses de marketing comme un investissement avec un rendement pluriannuel, ce qui permet de mieux faire correspondre les coûts aux périodes de bénéfice. Il s'agit essentiellement d'une application du principe de concordance comptable, mais au-delà de ce que les PCGR/IFRS autorisent traditionnellement.

D’un point de vue des rapports, les entreprises ne peuvent toujours pas littéralement inscrire les « clients acquis » comme un actif au bilan (sauf dans le contexte d’une acquisition d’une autre entreprise ou de certains coûts contractuels différés). Historiquement, les organismes de réglementation ont interdit la capitalisation des coûts internes d’acquisition de clients en raison de l’incertitude – un cas notable étant celui d’AOL dans les années 1990, qui avait capitalisé les coûts d’envoi de CD de logiciels d’essai aux ménages en supposant des abonnements fidèles. La SEC a forcé AOL à passer en charges ces coûts de marketing, transformant ce qui ressemblait à des bénéfices en pertes importantes. Ce récit édifiant illustre pourquoi les règles comptables sont conservatrices sur ce point. Cependant, l’approche CVF contourne la nécessité de modifier les normes comptables en utilisant plutôt une stratégie financière : la startup continue d’inscrire le CAC en charges dans le compte de résultat, mais elle mobilise un financement spécialisé pour supporter efficacement ces coûts. Essentiellement, l’effet économique est comme si l’entreprise avait un actif qu’elle finançait – l’investisseur CVF fournit des liquidités dès maintenant (par rapport aux revenus futurs des clients), et l’entreprise amortit ce « passif » en remboursant au fur et à mesure que les revenus arrivent.

Le résultat est que les flux de trésorerie propres de l'entreprise et les bénéfices déclarés ne sont pas aussi fortement affectés par les dépenses de croissance, et que sa liquidité de bilan s'améliore. En interne, la direction peut suivre une vision ajustée du bilan avec des « actifs CAC » ou au moins indiquer clairement aux investisseurs le montant des revenus futurs bloqués par les investissements CAC passés. Certaines règles comptables modernes autorisent une capitalisation limitée des coûts d'acquisition (par exemple, en vertu des normes ASC 606/IFRS 15, certains coûts directs liés à l'obtention d'un contrat, tels que les commissions de vente pour les contrats pluriannuels, sont capitalisés et amortis sur la durée du contrat). Le CVF étend cette logique à une classe de coûts plus large (marketing, publicité, etc.) par le biais de l'ingénierie financière. À mesure que davantage de données sont disponibles pour prédire la LTV des clients, le risque de traiter le marketing comme un actif diminue, ce qui pourrait ouvrir la voie à une reconnaissance plus formelle à l'avenir. Mais même sans changement comptable, les startups qui adoptent le CVF considèrent déjà leurs dépenses d'acquisition de clients comme la création d'un actif précieux – et elles le financent en conséquence. Ce changement d'état d'esprit signifie que le ROI du marketing est perçu plus clairement: plutôt qu'une « dépense » nébuleuse, il devient un actif mesurable avec un taux de rendement interne.

Amélioration de la visibilité financière et de la confiance des investisseurs

L'un des principaux avantages pour les entreprises qui adoptent les principes du CVF est une plus grande transparence et crédibilité auprès des investisseurs en ce qui concerne la qualité de la croissance. En séparant l'investissement de croissance de la performance opérationnelle, les fondateurs et les directeurs financiers peuvent brosser un tableau plus précis de l'économie de leur entreprise. Au lieu de simplement déclarer un EBITDA négatif et de demander aux investisseurs de croire que « si nous arrêtions de croître, nous serions rentables », ils peuvent en fait montrer des mesures qui quantifient cela – par exemple, en déclarant une marge EBITCAC aux côtés de l'EBITDA. Si l'EBITCAC est positif et sain, cela indique aux investisseurs que le modèle commercial de base fonctionne et est rentable, et que l'entreprise réinvestit délibérément les bénéfices (et même plus) dans l'acquisition de nouveaux clients pour une expansion future. Cela améliore la visibilité financière en rendant le compromis entre les revenus actuels et la croissance future explicite. Les investisseurs peuvent mieux comprendre la valeur créée par les dépenses CAC.

De plus, le CVF force à la discipline dans la mesure de la valeur vie client et du retour sur investissement. Les investisseurs voudront voir la preuve que chaque dollar de dépenses CAC génère un rendement prévisible (par exemple, un taux de rendement interne sur le CAC). En fait, Singhvi a fait valoir que le « TRI sur le CAC » ou le rendement sur le CAC est peut-être « la mesure la plus importante » pour les entreprises en phase de croissance – mesurant essentiellement la rapidité et l'efficacité avec lesquelles l'investissement dans les clients est remboursé. Lorsque les startups se concentrent sur cela, elles offrent aux investisseurs une visibilité sur l'économie unitaire: CAC, LTV, période de récupération et ROI. Une entreprise avec un solide ROI CAC peut plaider de manière crédible pour lever et déployer plus de capitaux (via le CVF ou autrement) pour alimenter la croissance. Ce niveau de connaissance est bien meilleur que la stratégie opaque de croissance à tout prix qui prévalait à l'ère des taux d'intérêt nuls. Les investisseurs sont rassurés de voir que les dépenses de croissance ressemblent davantage à des dépenses d'investissement (avec des rendements attendus) plutôt qu'à un trou noir de pertes.

Il est important de noter que le CVF harmonise également les incitations entre les fondateurs et les investisseurs sur le long terme. Les investisseurs en actions traditionnels commencent souvent à faire pression pour la rentabilité lorsque les marchés de financement se resserrent, ce qui peut être en conflit avec le souhait de la direction de continuer à investir dans la croissance. Avec une approche CVF, les investisseurs qui fournissent le financement du CAC souhaitent que l'entreprise continue de dépenser dans l'acquisition de clients rentables, car c'est ainsi qu'ils sont remboursés. Cela signifie que la startup n'est pas obligée de réduire le marketing juste pour atteindre un objectif de bénéfices à court terme. Éviter de telles coupes peut empêcher le type de cercle vicieux observé dans certaines startups publiques où la réduction de l'acquisition de clients pour « mieux paraître » financièrement n'a fait que conduire à une baisse des revenus. Par exemple, Blue Apron, une startup américaine de kits de repas, a tristement réduit sa publicité de manière significative au moment de son introduction en bourse en 2017 afin d'améliorer ses finances à court terme – pour finalement constater que la croissance du nombre d'abonnés stagnait et que les revenus diminuaient, exacerbant les inquiétudes des investisseurs. La réduction des dépenses de marketing de Blue Apron (en baisse de 21 % sur un trimestre) a directement contribué à une baisse de 12 % des revenus et à des pertes nettes, car le nombre de ses clients a diminué. Cette solution à court terme a miné la viabilité à long terme, prouvant que « si vous perdez plus de clients que vous n'en gagnez chaque mois, vous n'avez pas vraiment d'entreprise » dans un modèle d'abonnement. Une stratégie soutenue par le CVF dans un tel cas aurait pu permettre à Blue Apron de continuer à investir dans l'acquisition de clients (si ces investissements étaient effectivement judicieux) sans effrayer les investisseurs au sujet des pertes immédiates, évitant ainsi la spirale de la réduction d'échelle. En général, les startups qui adoptent les principes du CVF fournissent aux investisseurs des mesures plus claires et la confiance nécessaire pour maintenir le cap sur la croissance, tout en démontrant une allocation prudente du capital (en ne dépensant dans le CAC que jusqu'à ce que les rendements marginaux soient égaux au coût). Cette transparence peut attirer davantage d'investisseurs ou de capitaux non dilutifs, créant ainsi une boucle de rétroaction positive pour le passage à l'échelle.

Perspectives régionales sur l'adoption du CVF

États-Unis : Pionnier du CVF dans une ère de contraintes de capitaux

Les États-Unis – qui abritent le plus grand écosystème de capital-risque et de startups – sont à l'avant-garde de l'expérimentation du CVF et des innovations financières connexes. Plusieurs facteurs font des États-Unis un terrain fertile : l'énorme échelle des startups technologiques, un historique de dépenses de croissance agressives et les récentes évolutions du marché qui ont resserré le financement traditionnel. Au cours des cinq dernières années, General Catalyst (GC) aux États-Unis a discrètement déployé un programme de financement de la valeur client auprès de plus de 40 entreprises, effectuant ainsi un pilotage du CVF à grande échelle. Ces entreprises comprennent non seulement des startups privées en phase avancée, mais aussi des entreprises technologiques publiques telles que Lemonade (une fintech cotée à la NYSE) qui recherchent des capitaux de croissance non dilutifs. GC rapporte qu'il déploie désormais « neuf chiffres » (des centaines de millions) de capitaux CVF par mois, avec un pool dédié de « 10 chiffres » sous gestion pour cette stratégie. Cela souligne l'intérêt substantiel des investisseurs – une classe d'actifs entière de financement de la croissance est en train d'être créée parallèlement aux fonds d'actions traditionnels.

D'autres investisseurs américains et sociétés de technologie financière ont également proposé des produits de financement basé sur le chiffre d'affaires et des produits de financement ARR qui correspondent aux objectifs de CVF. Des sociétés comme Capchase, Pipe, Lighter Capital et Arc ont connu une croissance pendant le boom des taux d'intérêt bas en offrant aux startups des liquidités initiales en échange d'une part des revenus futurs ou des créances mensuelles. Ces fonds étaient souvent utilisés pour financer le marketing ou combler les déficits de trésorerie, en particulier pour les entreprises SaaS et de commerce électronique. Cependant, l'expérience américaine a également révélé des défis : avec la hausse des taux d'intérêt et le ralentissement de la croissance de certaines startups, de nombreux fournisseurs ont dû ajuster leurs modèles. Par exemple, Pipe – qui a créé une place de marché pour les contrats SaaS (permettant aux entreprises de vendre leurs futurs revenus d'abonnement contre des liquidités immédiates) – a dû remanier sa direction et s'éloigner des prêts directs après avoir rencontré des difficultés. Et Clearco (Clearbanc) – une société canado-américaine de premier plan fournissant du capital marketing aux marques D2C – a connu une croissance explosive (avec un investissement de SoftBank en 2021), suivie de licenciements et d'une recapitalisation en 2022 lorsque le marché s'est retourné. Les difficultés de Clearco proviennent des risques très réels du financement non dilutif : si les entreprises du portefeuille sous-performent ou si le coût du capital augmente, le fournisseur de financement peut se retrouver dans une situation précaire. La conclusion pour les États-Unis est que, bien que le financement de type CVF ne soit pas entièrement nouveau, son succès dépend d'une gestion intelligente des risques et d'un alignement. L'approche de GC consistant à assumer le risque de baisse (n'être remboursé que si de nouveaux revenus sont générés) est essentiellement une évolution pour remédier à ces pièges, garantissant que les startups ne sont pas écrasées par les obligations si la croissance faiblit.

D'un point de vue réglementaire et comptable, les entreprises américaines qui s'aventurent dans le CVF doivent tenir compte des contraintes des PCGR. Comme indiqué, les PCGR ne permettent pas de capitaliser les coûts d'acquisition de clients (à moins que des critères très spécifiques pour la publicité à réponse directe ne soient remplis), de sorte que les startups continuent de comptabiliser ces dépenses dans l'état des résultats. Elles utilisent souvent des informations non conformes aux PCGR pour mettre en évidence l'EBITCAC ou des mesures ajustées dans les communications avec les investisseurs. L'acceptation de tels ajustements est de plus en plus grande, à condition qu'ils soient clairement expliqués. La SEC examine attentivement les mesures non conformes aux PCGR, de sorte que les entreprises doivent présenter l'EBITCAC de bonne foi (pas comme un gadget pour ignorer les pertes réelles, mais comme une information supplémentaire). Jusqu'à présent, nous avons constaté un soutien des investisseurs aux concepts de CVF aux États-Unis, d'autant plus que le marché des introductions en bourse et le financement en phase avancée se sont refroidis. Au lieu de sorties publiques rapides, les startups américaines ont besoin de moyens pour « endurer » plus longtemps en tant que sociétés privées et continuer à générer des rendements pour les parties prenantes. Le CVF offre une solution en libérant des liquidités (qui seraient autrement bloquées dans le financement de la croissance) que les entreprises peuvent utiliser pour d'autres besoins stratégiques – même la liquidité secondaire ou les rachats, comme l'a noté l'équipe de GC. Sur le plan stratégique, cela signifie que les fondateurs américains peuvent préserver la propriété (éviter la dilution) et prolonger la durée de vie en utilisant le capital du CVF pour la croissance, en économisant les capitaux propres pour des investissements vraiment risqués comme la R&D de nouveaux produits. Il est révélateur que GC ait levé un montant considérable de 8 milliards de dollars de nouveaux fonds en 2024, dont une partie est destinée à sa stratégie de valeur client, ce qui témoigne de la confiance que le CVF est une approche évolutive sur le marché américain.

En résumé, les États-Unis sont en tête en matière d'adoption du FCAC, avec des dizaines d'entreprises qui l'utilisent déjà pour alimenter leur croissance. La communauté des investisseurs, des fonds spécialisés aux sociétés de capital-risque, considère de plus en plus le financement du CAC comme une classe d'actifs viable. Les principales implications aux États-Unis sont les suivantes : une évolution dans la manière dont la croissance est financée (moins par des actions dilutives, davantage par un financement structuré), la nécessité de disposer de mesures et de rapports solides (pour convaincre les parties prenantes du retour sur investissement du CAC) et un examen attentif des frontières de la comptabilité juridique. Compte tenu de l'étendue des secteurs de startups américains, le FCAC a été appliqué dans les domaines du SaaS, de la fintech, de l'assurance, du commerce électronique, des jeux et bien d'autres encore : partout où l'économie client est quantifiable et où l'histoire de la croissance est forte.

Royaume-Uni : Adopter un capital de croissance non dilutif

L'écosystème britannique des startups, centré à Londres, a suivi de près les États-Unis dans l'adoption de nouveaux modèles de financement, allant parfois même jusqu'à innover en avance dans le domaine de la fintech. Au cours des dernières années, le Royaume-Uni a vu l'essor de plusieurs fournisseurs de financement basé sur les revenus (FBR) tels que Uncapped, Outfund et Wayflyer (Wayflyer est basé à Dublin mais actif au Royaume-Uni) qui incarnent les principes du FCAC. Ces entreprises ciblent spécifiquement le financement du marketing et des stocks pour les entreprises en ligne, offrant aux fondateurs un capital de croissance sans dilution des capitaux propres. Par exemple, Outfund, dont le siège social est à Londres (fondée en 2020), considère son financement comme « un moyen plus équitable – et mieux aligné – pour les entreprises en ligne de croître rapidement », ce qui contraste avec les prêts bancaires (qui exigent souvent des garanties personnelles) et le capital-risque (dilution et perte de contrôle). Outfund fournit de 10 000 £ à quelques millions de livres sterling de capitaux aux entreprises de commerce électronique et d'abonnement, qui remboursent par le biais d'une part des revenus (environ 5 à 20 %) jusqu'à ce qu'un montant fixe soit remboursé. La popularité de ce type de financement au Royaume-Uni indique une forte demande de la part des fondateurs pour financer l'acquisition de clients et les initiatives de croissance de manière non dilutive, en particulier compte tenu de la vaste base de startups de vente directe aux consommateurs et de fintech de Londres qui dépensent beaucoup pour l'acquisition d'utilisateurs. En 2022, Outfund et d'autres ont collectivement engagé des centaines de millions de livres sterling auprès de startups britanniques à ces fins, ce qui fait du Royaume-Uni l'un des plus grands marchés de FBR en dehors des États-Unis.

L'intérêt des investisseurs pour le financement de type FCAC au Royaume-Uni est évident dans le capital levé par ces fournisseurs (par exemple, la série A de 115 millions de livres sterling d'Outfund en 2022, les cycles de financement d'Uncapped, etc.) et dans la participation de sociétés de capital-risque traditionnelles à des opérations structurées. Les fonds de capital-risque basés au Royaume-Uni n'ont pas encore lancé publiquement de « fonds FCAC » dédiés comme ceux de GC, mais ils orientent souvent les entreprises prometteuses de leur portefeuille vers des financiers non dilutifs afin de prolonger leur marge de manœuvre. La justification stratégique au Royaume-Uni est similaire à celle des États-Unis : utiliser un capital moins cher pour financer une croissance reproductible et économiser des capitaux propres pour l'innovation. Cela est particulièrement précieux pour les fondateurs britanniques, car le marché britannique du capital-risque, bien que solide, est plus petit que celui des États-Unis, et les startups pourraient sinon devoir rechercher des investisseurs américains (avec des conditions ou une dilution potentiellement plus sévères) pour obtenir de l'argent de croissance en phase avancée. Le FCAC offre une autre voie pour se développer sur le marché intérieur en tirant parti des prêts ou des avances basés sur les revenus.

A notable case in the UK is the digital insurer Marshmallow, which reportedly used Uncapped’s revenue-based financing to fuel its user acquisition. Uncapped highlighted that with a £750k facility, Marshmallow’s founders were able to save an estimated £7.5M worth of equity they might have otherwise given up. Similarly, many UK D2C ecommerce brands (from fashion to pet food subscriptions) have taken on marketing capital to ramp up advertising, especially around seasonal promotions, and then paid it back from increased sales. The founder of one UK health food startup noted, “Uncapped gave us the breathing room to keep growing without fundraising… so many brands run out of runway and are forced to raise equity too soon”. This sentiment encapsulates how CVF is empowering UK entrepreneurs to delay or avoid premature equity rounds by monetizing their future revenues upfront.

The UK regulatory environment has been generally supportive of these financing models. The Financial Conduct Authority (FCA) oversees credit offerings, but many RBF deals are structured as commercial agreements or advances rather than traditional loans, which has allowed for flexibility. There is ongoing discussion in the UK about how to classify such instruments (debt vs. revenue share), but as long as they involve accredited or institutional capital (not retail investors lending to businesses), there have been no major regulatory roadblocks. From an accounting standpoint, UK companies (mostly using IFRS) treat the receipts from RBF/CVF as liabilities or deferred income, and the fees as finance costs – broadly similar to how one would treat a loan, though the contingent nature can blur the lines. Strategically, UK companies using CVF must also manage the relationship carefully: since some providers like Uncapped initially took a revenue share until a fixed fee is paid, high-growth companies found they repaid very quickly (making the effective cost of capital quite high). In fact, Uncapped in 2023 decided to stop offering pure revenue-based financing because fast-growing clients repaid too fast (and felt “penalised” by the high implied cost), whereas struggling clients took longer (increasing risk for the lender). They shifted to fixed-term loans, which shows an evolution in the UK market: even within CVF, the specific terms matter to ensure alignment. Despite these tweaks, the core idea remains – flexible, growth-linked financing is here to stay in the UK. The country’s fintech-friendly environment and legal system make it likely that more funds will adopt CVF strategies or partner with providers. We may also see UK venture investors incorporate EBITCAC and similar metrics into their diligence; already, sophisticated founders in the UK talk about LTV/CAC and payback periods routinely when pitching, which is very much in line with CVF thinking.

European Union: Scaling CVF Across Continental Markets

Dans l'UE, le CVF gagne du terrain alors que les startups et les investisseurs cherchent des moyens d'alimenter la croissance dans un paysage historiquement dominé par les capitaux propres et les prêts bancaires. Le marché européen du capital-risque a considérablement mûri au cours de la dernière décennie, et cette maturité s'accompagne d'une recherche de capitaux de croissance efficaces. La promesse du CVF d'un financement non dilutif pour l'acquisition de clients trouve un écho important, en particulier dans des pays comme l'Allemagne, la France et les Pays-Bas, où les fondateurs sont souvent très conscients de la dilution et où le capital-risque de croissance peut être plus difficile à obtenir. L'UE a déjà connu d'importantes opérations de CVF, dont un exemple marquant est celui de Finom, une startup néerlandaise de la fintech ciblant les PME. En mai 2025, Finom a obtenu un investissement de 92,3 millions d'euros du Customer Value Fund de General Catalyst, un accord spécifiquement structuré pour financer l'acquisition de clients de Finom en Europe sans diluer les actionnaires. Cette somme s'ajoute aux précédents tours de table de Finom et sert en fait de fonds dédié pour "financer leur investissement dans l'acquisition de clients... GC assumant l'exposition à la baisse", selon l'entreprise et l'investisseur. Le cas de Finom démontre que les concepts de CVF peuvent être transplantés avec succès en Europe: GC (une entreprise américaine) a apporté son modèle et l'a adapté dans un contexte européen, permettant à Finom d'accélérer son expansion d'une manière efficace en termes de capital. Les fondateurs de Finom ont souligné que l'accord de CVF n'était "pas seulement une question d'injection de capital, mais aussi d'injection d'expertise et d'alignement... de financement de la croissance d'une manière qui préserve nos capitaux propres et notre autonomie". Ceci souligne un avantage clé apprécié en Europe, où les fondateurs accordent souvent la priorité au maintien du contrôle: Le financement CVF s'accompagne de beaucoup moins d'interférences et de conditions que les capitaux propres, car le rendement des investisseurs est directement lié au résultat de la croissance du nombre de clients, et non à des sièges au conseil d'administration ou à des droits de vote.

Au-delà de ces opérations importantes, l'UE dispose d'un écosystème croissant de financiers alternatifs pour la croissance. Par exemple, la société allemande re:cap (aujourd'hui Capacura) et d'autres ont proposé un financement basé sur les revenus aux entreprises SaaS dans la région DACH, et l'Espagne et la France ont vu l'entrée d'acteurs tels que Capchase (des États-Unis) et de fonds de dette de capital-risque locaux explorant des instruments liés aux revenus. L'environnement réglementaire de l'UE est quelque peu fragmenté (chaque pays ayant ses propres réglementations et des cadres à l'échelle de l'UE), mais, en gros, on est conscient de ces nouveaux modèles de financement. En vertu des règles de l'UE, si ces arrangements sont structurés comme des prêts ou des titres, ils pourraient déclencher des exigences de prospectus ou des problèmes de licence bancaire - cependant, la plupart des opérations de CVF sont des accords privés et personnalisés entre un fonds et une entreprise, de sorte qu'ils relèvent des régimes de placement privé. La comptabilité dans l'UE (IFRS) exige de même l'imputation des CAC aux dépenses, de sorte que les entreprises utilisent le CVF hors bilan ou comme passif. Une des différences est que les IFRS ont tendance à être légèrement plus ouvertes à la capitalisation de certains coûts (comme les coûts de développement) que les PCGR américaines, mais le marketing ne se qualifie toujours pas. Les entreprises européennes s'appuient donc également sur des indicateurs ajustés. Nous pourrions voir les startups européennes commencer à communiquer un "EBITDAC" ou un indicateur similaire dans leurs rapports de gestion; il est certain que le concept de réintégration des dépenses de croissance n'est pas inconnu en Europe - par exemple, certains prospectus d'introduction en bourse européens ont discuté de mesures telles que la marge sur coûts variables excluant le marketing, etc., pour illustrer la rentabilité sous-jacente.

D'un point de vue stratégique, le CVF pourrait changer la donne en Europe, car traditionnellement, les startups européennes avaient moins d'options de financement: vous leviez des fonds propres ou preniez éventuellement de la dette de capital-risque (qui est moins répandue en Europe qu'aux États-Unis). Le financement bancaire pour les startups en Europe a été très limité (les banques évitent généralement de prêter à des entreprises sans bénéfices ni actifs corporels). Le CVF comble donc une lacune en transformant les revenus futurs des clients en capital de croissance initial, ce que les banques ne feraient pas sans garantie. L'intérêt des investisseurs pour l'Europe est en hausse - la décision de General Catalyst avec Finom est probablement un signe avant-coureur de ce qui est à venir, et d'autres fonds internationaux pourraient introduire des programmes similaires. Les sociétés de capital-risque européennes comme Northzone (qui a co-dirigé le tour de table de Finom) surveillent certainement la manière dont le CVF peut compléter les investissements en actions. Nous constatons également que des fournisseurs paneuropéens de financement des revenus comme Wayflyer (une entreprise irlando-espagnole) engagent des centaines de millions d'euros auprès de vendeurs de commerce électronique dans l'ensemble de l'UE, ce qui montre que le modèle s'étend au-delà d'un seul pays. En fait, Outfund (Royaume-Uni) et Clearco se sont tous deux étendus à l'Europe continentale (Pays-Bas, Espagne, etc.) au cours de leur croissance, ce qui indique une demande transfrontalière.

L'un des défis dans l'UE consiste à gérer la diversité des marchés - l'acquisition de clients en Europe doit souvent se faire pays par pays (différentes langues, réglementations, par exemple pour les services financiers, etc.), de sorte que le retour sur investissement du CAC peut varier considérablement d'un marché à l'autre. Cela pourrait compliquer les transactions CVF: les financiers doivent faire confiance au plan de croissance d'une entreprise dans plusieurs pays. Cependant, le grand marché unifié de l'Europe (à l'échelle de l'UE) est également une opportunité - une startup pourrait utiliser le financement CVF pour entrer rapidement dans de nouveaux pays de l'UE, "achetant" efficacement des parts de marché alors qu'elle est encore en phase de croissance. Par exemple, une entreprise de technologie financière pourrait financer un blitz marketing en France et en Allemagne simultanément en utilisant le capital CVF, ce qui pourrait être difficile à budgétiser autrement. Les régulateurs en Europe soutiennent généralement l'innovation en matière de financement; la Commission européenne a même envisagé d'encourager le financement alternatif pour les PME. Tant que les investisseurs sont professionnels et que les entreprises sont transparentes, le CVF devrait prospérer conformément aux principes de l'UE. Nous pourrions éventuellement voir des produits structurés ou une titrisation en Europe où des portefeuilles de prêts d'acquisition de clients de startups sont regroupés - l'Europe a une histoire avec les titres adossés à des actifs (ABS) et les obligations garanties, donc un avenir où le financement CAC est regroupé dans un ABS (garanti par des créances clients diversifiées de startups) n'est pas improbable.

En résumé, l'UE rattrape rapidement son retard en matière d'adoption du CVF: les startups y sont intéressées, et les investisseurs de renom commencent à le fournir. Le potentiel en Europe est énorme étant donné le nombre d'entreprises à forte croissance et la rareté relative du capital-risque en phase tardive. Le CVF pourrait permettre à davantage de startups européennes de se développer pour concurrencer à l'échelle mondiale sans rechercher immédiatement des cycles de financement de niveau américain. Le cas de Finom laisse déjà entrevoir une tendance - attendez-vous à ce que davantage de startups de l'UE annoncent des facilités similaires qui financent la croissance de leurs utilisateurs d'une manière non dilutive et axée sur le partenariat.

Études de cas et exemples

Étude de cas 1: Lemonade (États-Unis) - Entreprise publique tirant parti du CVF

Lemonade, une société d'assurtech basée à New York, connue pour sa plateforme d'assurance basée sur l'IA, fournit un exemple instructif de CVF en action à plus grande échelle. En 2023, Lemonade était une entreprise publique toujours axée sur la forte croissance, avec des dépenses de marketing importantes pour acquérir des clients pour ses produits d'assurance locataire, propriétaire et animaux de compagnie. Plutôt que d'émettre continuellement de nouvelles actions ou de s'appuyer sur ses réserves de trésorerie (surtout lorsque les valorisations technologiques ont chuté en 2022), Lemonade s'est tourné vers le programme CVF de General Catalyst pour renforcer son capital de croissance. Grâce à ce programme, Lemonade a reçu un financement qui couvrait une partie importante de ses coûts d'acquisition de clients, à condition que le remboursement provienne des nouvelles primes d'assurance générées. Si ces campagnes étaient couronnées de succès, Lemonade rembourserait GC sur les revenus des nouveaux assurés (plus un rendement modeste convenu)  ; si la croissance était inférieure aux attentes, l'obligation de Lemonade de rembourser cette partie était limitée.

Cet accord a permis à Lemonade d'augmenter considérablement ses investissements marketing en 2024 sans afficher une augmentation proportionnelle des pertes d'exploitation ni épuiser ses liquidités. En substance, les dépenses CAC ont été retirées du compte de résultat de Lemonade (car la trésorerie était fournie par GC et le remboursement était conditionnel aux revenus). Le PDG de Lemonade a salué cette méthode comme un moyen d’« investir un capital important dans la croissance » tout en évitant de « lever des capitaux coûteux » ou de grever les comptes de dettes restrictives. Pour les investisseurs de Lemonade, c'était un signal positif  : l'entreprise pouvait maintenir un taux de croissance élevé (en ajoutant des clients, en entrant dans de nouveaux segments comme l'assurance automobile) sans retourner sur les marchés boursiers pour un financement dilutif, et sans le risque d'un défaut de paiement. Les actionnaires de Lemonade pouvaient également mieux discerner la santé de l'entreprise  : par exemple, les rapports de Lemonade pour 2024 comprenaient des mesures mettant en évidence l'amélioration du ratio de sinistres sous-jacent et de l'efficacité opérationnelle, tandis que les dépenses de marketing, soutenues par CVF, stimulaient la croissance des polices. L'utilisation de CVF par Lemonade est considérée comme un succès jusqu'à présent  : elle a réussi à accroître sa base de clientèle en 2024 à un moment où de nombreuses autres sociétés de technologie financière et d'assurance réduisaient leurs activités, et ce, tout en améliorant sa marge de manœuvre financière. Le cas montre que même les entreprises technologiques publiques peuvent utiliser CVF pour équilibrer croissance et rentabilité, essentiellement comme une alternative aux offres secondaires ou aux obligations convertibles coûteuses. Cela prouve également la thèse de GC selon laquelle CVF est « la voie à suivre pour la plupart des entreprises technologiques qui dépendent des coûts d'acquisition de clients pour se développer »  : si cela fonctionne pour une entité publique réglementée comme Lemonade, beaucoup d'autres pourraient suivre.

Étude de cas 2  : Finom (UE) – Alimenter l'expansion européenne avec CVF

Finom est une plateforme de technologie financière basée aux Pays-Bas, offrant des solutions bancaires numériques et de facturation aux PME et aux travailleurs indépendants à travers l'Europe. En 2024, Finom disposait d'un produit solide et avait réalisé un tour de table de série B, mais elle était confrontée à un défi d'expansion classique  : elle avait besoin d'importantes dépenses de marketing et de vente pour se développer sur de nouveaux marchés européens (et concurrencer les entreprises en place), à un moment où le financement par capital-risque devenait plus difficile à obtenir. En 2025, Finom a fait les manchettes en levant 92,3  millions d'euros de financement de croissance auprès du Customer Value Fund de General Catalyst, spécifiquement pour financer l'acquisition de clients. Il s'agissait de l'une des plus importantes transactions de style CVF réalisées en Europe à ce jour. La structure de l'accord était alignée sur les principes de CVF  : General Catalyst fournit le capital initial pour financer les campagnes de croissance du nombre d'utilisateurs de Finom, et récupérera son investissement sur les revenus futurs que ces nouveaux clients généreront, en supposant que le retour sur investissement soit conforme aux attentes. Si l'expansion de Finom génère la base de clientèle prévue, GC gagne son rendement  ; sinon, GC assume le risque de baisse, pas les fondateurs de Finom.

Grâce à ce financement, Finom prévoyait de se développer de manière agressive dans toute l'UE – lancement dans de nouveaux pays, intensification du marketing et intégration de milliers de nouveaux clients PME – le tout sans émettre de nouvelles actions ni contracter de dettes traditionnelles. « Avoir GC comme partenaire est une énorme victoire stratégique... ils financent la croissance d'une manière qui préserve notre équité et notre autonomie », a déclaré le cofondateur de Finom, soulignant que cette approche maintenait l'intégrité de la propriété de l'équipe fondatrice tout en alimentant une croissance ambitieuse. L'affaire est toujours en cours, mais les premières indications sont positives: l'acquisition de clients par Finom au troisième et quatrième trimestre 2025 s'est accélérée au-delà des tendances antérieures, et la société a fait état d'une forte fidélisation de la clientèle, ce qui signifie que les LTV semblent prometteuses. Pour General Catalyst, c'était l'occasion d'approfondir son investissement sans simplement doubler sa mise en actions à une valorisation incertaine – au lieu de cela, ils obtiennent un rendement structuré lié à la croissance des revenus de Finom. L'adoption réussie du CVF par Finom démontre la viabilité du CVF dans le contexte européen. Cela montre que les startups européennes peuvent effectivement attirer d'importants investissements structurés pour le CAC si elles disposent de données pour étayer leurs affirmations concernant la LTV. Cela sert également de modèle pour d'autres startups européennes: par exemple, une société SaaS allemande ou une place de marché française pourrait de même lever un tour de table CVF pour se développer à l'international. Le résultat de Finom (jusqu'à présent) semble être « gagnant-gagnant » – Finom se développe plus rapidement et maintient sa santé financière, tandis que les investisseurs bénéficient d'une exposition à la croissance dérisquée. Des défis demeurent (ils doivent exécuter efficacement l'acquisition de clients), mais la décision audacieuse de Finom pourrait ouvrir la voie à ce que le CVF devienne aussi courant que les prêts de capital-risque ou le capital de croissance en Europe.

Étude de cas 3: Blue Apron (États-Unis) – Un conte de mise en garde sans CVF

Toutes les histoires ne sont pas des succès; certaines illustrent ce que le CVF cherche à éviter. Blue Apron, une startup américaine de livraison de kits alimentaires, est entrée en bourse en 2017 dans un contexte de forte croissance, mais aussi de coûts d'acquisition de clientèle élevés. L'activité de Blue Apron nécessitait un marketing important – des publicités en ligne aux remises promotionnelles – pour acquérir des abonnés, et les indicateurs de la société montraient une durée de vie relativement courte des clients (taux de désabonnement élevé en quelques mois). Confrontée à la pression des investisseurs pour montrer une voie vers la rentabilité, Blue Apron a considérablement réduit ses dépenses de marketing juste avant et après son introduction en bourse afin d'améliorer ses pertes d'EBITDA. À court terme, cela a permis de réduire les dépenses; cependant, comme la société n'avait pas résolu ses problèmes de désabonnement, la baisse des dépenses de CAC a immédiatement entraîné une diminution du nombre de nouveaux clients. Au cours du trimestre suivant son introduction en bourse, le nombre de clients et de commandes de Blue Apron a fortement diminué, contribuant à une baisse de 12 % du chiffre d'affaires, et la société a continué à enregistrer d'importantes pertes nettes. Cette combinaison de baisse des revenus et de pertes persistantes a fait chuter son cours de bourse (à un moment donné, en baisse d'environ 90 % par rapport à son prix d'introduction en bourse) et a érodé la confiance des investisseurs. Blue Apron est devenue une étude de cas sur les dangers du modèle « croître puis couper » – elle avait dépensé de manière agressive pour acquérir des clients plus tôt, mais lorsque les fonds se sont faits rares, elle a taillé dans les dépenses de croissance pour tenter d'afficher de meilleurs résultats financiers, ce qui n'a fait que saper l'échelle et l'avenir de l'entreprise, créant un cercle vicieux.

Si le FVC avait été une option pour Blue Apron, l'histoire aurait pu être différente. Imaginez si Blue Apron, au lieu de réduire le marketing pour économiser de l'argent, avait conclu un accord de FVC où un investisseur aurait financé ses acquisitions de clients tant que l'économie unitaire était viable. Blue Apron affirmait à l'époque que la valeur à vie (LTV) de ses clients justifiait son coût d'acquisition de clients (CAC) (bien que cela ait étéDebattut). Si un investisseur en FVC était d'accord, il aurait pu avancer le capital pour les campagnes de marketing, pour être remboursé sur les marges des commandes de kits repas de ces nouveaux clients. Cela aurait pu permettre à Blue Apron de continuer à augmenter sa base d'abonnés ou au moins de la maintenir, tout en affichant un EBITDA amélioré (étant donné que le coût de marketing serait effectivement externalisé). Bien sûr, le FVC n'est pas une panacée - si le problème fondamental était que les clients de Blue Apron ne restaient pas assez longtemps, alors financer davantage d'acquisition de clients ne ferait que retarder l'échéance. En fait, les fournisseurs de FVC auraient probablement été prudents étant donné les paramètres de fidélisation de Blue Apron (comme nous l'avons noté, le FVC fonctionne mieux lorsque le rapport LTV/CAC est solide). Néanmoins, le sort de Blue Apron - finalement, l'entreprise a eu du mal et a été acquise pour pièces détachées en 2023 - constitue un contre-exemple flagrant où le financement et les mesures traditionnels se sont avérés insuffisants. Cela souligne pourquoi des cadres comme le FVC ont émergé: pour éviter le scénario où une entreprise en croissance avec du potentiel finit par être étranglée par les mesures mêmes (EBITDA, consommation de trésorerie) qui ne tiennent pas compte correctement des investissements de croissance. Les investisseurs citent maintenant Blue Apron lorsqu'ils encouragent les startups à ne pas réduire le marketing arbitrairement; au lieu de cela, ils préconisent de trouver des moyens plus durables de le financer jusqu'à ce que le modèle fasse ses preuves. En résumé, Blue Apron met en évidence les défis et les risques que le FVC vise à atténuer - c'est un rappel que si vous traitez le CAC comme purement dépensable et que vous manquez de capital aligné, vous pouvez détruire la valeur à long terme.

Étude de cas 4: Clearco (Canada/Royaume-Uni) - Pièges pour un fournisseur de FVC

Il est également instructif d'examiner un cas du point de vue du financier: Clearco, une fintech qui a fait des affaires en fournissant du financement marketing aux startups D2C. Clearco (anciennement Clearbanc) était essentiellement un fournisseur de FVC - il avançait des fonds aux entreprises de commerce électronique pour les dépenser en publicités Facebook, en inventaire, etc., et prélevait un pourcentage fixe des revenus jusqu'à ce qu'un montant déterminé soit remboursé. Pendant le boom du commerce électronique de 2020-2021, le modèle de Clearco a prospéré; il a déployé plus de 1 milliard de dollars et s'est étendu du Canada aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Europe. Cependant, à la mi-2022, Clearco a rencontré des difficultés. La combinaison de la hausse des taux d'intérêt (augmentant son coût du capital) et du ralentissement de la croissance du commerce électronique (ce qui signifie des remboursements plus lents) a mis à rude épreuve son modèle. Les principaux clients de Clearco - les marques à succès - remboursaient souvent leurs avances très rapidement, ce qui rapportait à Clearco un rendement inférieur aux attentes (un bon problème, mais cela limite le potentiel de hausse), tandis que certains marchands plus faibles avaient du mal, prolongeant le remboursement (augmentant le risque de Clearco). Cette asymétrie - où les meilleures entreprises se refinancent ou remboursent rapidement et les pires se retrouvent "coincées" - a rendu le portefeuille de Clearco moins équilibré que prévu. En 2022, Clearco a dû licencier du personnel, ses cofondateurs ont quitté leurs postes de direction et elle a fait l'objet d'une recapitalisation où de nouveaux investisseurs ont racheté une facilité de prêt pour la maintenir à flot. Elle s'est également retirée de tous les marchés, à l'exception de l'Amérique du Nord, et a considérablement resserré ses offres. Essentiellement, Clearco a heurté les "nids-de-poule" que le financement par FVC peut entraîner: coût du capital plus élevé, risque de crédit des startups et difficulté à fixer le prix de l'argent de manière à ce qu'il soit équitable pour les fondateurs, mais aussi rentable pour le financier sur un large portefeuille.

Le cas Clearco, bien qu'il ne s'agisse pas d'une startup levant des FBC, est un récit édifiant dans l'écosystème des FBC – il montre que fournir du capital pour le CAC est une activité difficile en soi. Pour les startups envisageant le FBC, il souligne l'importance de choisir le bon partenaire et la bonne structure. Le modèle de partage des revenus de Clearco avec des frais fixes a fini par facturer des TAP très élevés aux clients prospères (car ils remboursaient les frais rapidement) et a été perçu rétrospectivement comme moins favorable aux fondateurs. Les nouvelles structures de FBC (comme celles de GC) ont tenté de résoudre ce problème en rendant les rendements plus tributaires du succès et potentiellement plus continus (de sorte que les investisseurs participent à la hausse de la croissance, et ne se contentent pas de facturer des frais fixes). Pour que le concept de FBC prospère, les fournisseurs doivent rester solvables et enthousiastes – Clearco a dû recapitaliser une ligne de crédit de la Silicon Valley Bank, ce qui a constitué un contretemps. Désormais, avec des acteurs comme GC (avec des poches profondes et des capitaux patients) qui interviennent, le modèle pourrait être plus robuste. Le faux pas de Clearco n'invalide pas le FBC; il a plutôt enseigné au marché de précieuses leçons sur la tarification des risques et l'harmonisation des conditions (par exemple, certains fonds utilisent désormais des structures convertibles ou des participations aux bénéfices qui permettent une plus grande hausse si une entreprise croît extrêmement vite, au lieu d'un plafond qui finit par être trop bon marché pour les meilleurs cas).

En résumé, le parcours de Clearco est une étude de cas utile sur les défis liés à la mise à l'échelle des solutions de FBC. Il souligne que si le FBC peut être une aubaine pour les startups, les aspects économiques doivent fonctionner pour les financiers dans les scénarios favorables et défavorables. Les récents ajustements effectués par des entreprises comme Uncapped (Royaume-Uni) – qui s'éloignent du pur partage des revenus pour se tourner vers des prêts à terme – reflètent également cet enseignement. Malgré ces aléas, le fait que de nouveaux financements continuent d'affluer vers les fournisseurs de FBC (par exemple, les levées de fonds d'Outfund et de Wayflyer, le lancement du fonds de GC) suggère que l'approche est là pour durer, bien qu'avec des modèles affinés.

Avantages et défis de l'adoption du FBC

Avantages du FBC pour les startups et les investisseurs

• Préservation des capitaux propres et de la propriété du fondateur : L'avantage le plus immédiatement attrayant pour les startups est peut-être le fait que le FBC fournit du capital de croissance sans dilution des capitaux propres. Les fondateurs peuvent faire évoluer l'acquisition de clients tout en conservant une part plus importante de leur entreprise. Sur plusieurs cycles, cela peut signifier que les fondateurs conservent une participation importante au moment de la sortie (historiquement, la croissance agressive financée par des capitaux propres a laissé de nombreux fondateurs avec <20 % lors de l' introduction en bourse). Le FBC inverse ce scénario en utilisant des capitaux extérieurs pour développer la clientèle sans prendre une part importante de la table de capitalisation. Cela profite également aux investisseurs existants en évitant les tours de table en baisse ou la dilution excessive ; leur participation n'est pas diluée lorsque l'entreprise a besoin de plus d'argent pour le marketing.

Financement non lié à la dette et aligné (risque de baisse réduit): Contrairement à un prêt bancaire ou à une dette de capital-risque, le financement adossé aux revenus ne nécessite généralement pas de remboursements fixes ou de garanties si les revenus ne se matérialisent pas. Cela réduit considérablement le risque de crise de liquidités ou de défaut de paiement en cas de trimestre lent. Comme nous l'avons vu, si la croissance s'arrête, une startup avec un prêt bancaire doit encore assurer le service de la dette (potentiellement en réduisant les coûts ou en levant des fonds d'urgence). Avec le financement adossé aux revenus, si les dépenses de marketing ne sont pas performantes, le remboursement peut être différé ou annulé pour cette période, et l'entreprise n'est pas entraînée dans la faillite – l'investisseur partage essentiellement le risque de baisse. Cet alignement signifie que le capital est patient et se comporte davantage comme des capitaux propres en période difficile, mais comme une dette en période faste (remboursement lorsque les revenus affluent). Cela encourage une relation de collaboration, et non d'opposition, entre la startup et le financier. Le PDG de Lemonade a explicitement souligné l'absence de « clauses restrictives » avec la structure du financement adossé aux revenus. Les fondateurs bénéficient donc d'une optionnalité: ils peuvent viser la croissance sans craindre que l'emprunt d'argent ne les anéantisse plus tard.

Croissance accélérée et parts de marché: Avec une réserve de guerre plus importante destinée à l'acquisition de clients, les startups peuvent se développer plus rapidement et saisir les opportunités de marché qu'elles auraient pu manquer si elles avaient été limitées par un budget serré. Ceci est particulièrement essentiel sur les marchés où le gagnant rafle la mise ou lorsqu'un concurrent se développe également. Le financement adossé aux revenus agit essentiellement comme un turbo pour le moteur de mise sur le marché – par exemple, une entreprise SaaS peut embaucher davantage de représentants commerciaux ou une startup de commerce électronique peut doubler ses dépenses publicitaires pendant la haute saison, sachant que le financement est en place. Plusieurs études de cas (Finom, Marshmallow, etc.) ont montré que les startups utilisaient le capital pour pénétrer de nouveaux marchés ou augmenter considérablement leur taux de croissance. En traitant le coût d'acquisition client comme une dépense d'investissement, ces entreprises peuvent investir avant les revenus (tout comme on construirait une usine avant la production) et en récolter les fruits au cours des périodes suivantes.

Amélioration des indicateurs financiers et de la visibilité: Comme nous l'avons vu, l'utilisation du financement adossé aux revenus peut rendre les états financiers d'une entreprise plus attrayants et plus faciles à interpréter en termes de performance sous-jacente. Bien que les écritures comptables ne changent pas, l'entreprise peut présenter des indicateurs tels que l'EBITCAC ou le flux de trésorerie opérationnel ajusté, hors investissements de croissance, qui sont souvent bien meilleurs que l'EBITDA brut. Cela peut conduire à des valorisations plus élevées, car les investisseurs voient la véritable rentabilité masquée par les coûts de croissance. Cela impose également une discipline: les startups suivront attentivement les rendements des dépenses financées par le financement adossé aux revenus, ce qui signifie de meilleures données sur l'économie des cohortes et peut-être de meilleures décisions sur l'allocation des budgets de marketing. De plus, en libérant les liquidités qui auraient été dépensées en CAC, le financement adossé aux revenus permet de déployer ces liquidités à d'autres usages stratégiques – par exemple, le développement de produits, l'embauche, ou même la fourniture de liquidités aux premiers employés (comme l'a noté l'équipe de GC, les entreprises pourraient racheter des actions ou financer des fusions-acquisitions si elles ne brûlent pas toutes les liquidités en CAC ). Cette flexibilité peut améliorer le moral (les employés voient que l'entreprise peut se permettre de nouveaux projets et une certaine stabilité) et réduire la pression en faveur d'une sortie précoce.

Structure du capital optimisée (coût global du capital inférieur) : le CVF peut conduire à une structure de capital plus efficace pour les startups. Les actions sont la forme de capital la plus coûteuse (les fondateurs renoncent à un potentiel de hausse future – effectivement un « intérêt » infini si l’entreprise réussit). La dette traditionnelle est moins chère mais inflexible pour les utilisations liées à la croissance. Le CVF se situe entre les deux : il est moins cher que les actions en cas de succès (car le potentiel de hausse de l’investisseur est souvent plafonné ou structuré) et plus souple que la dette. En utilisant le CVF pour la partie « rendement stable » de l’entreprise (acquisition de clients avec un retour sur investissement prévisible), les entreprises peuvent réserver le financement par actions aux investissements à haut risque et à fort potentiel de rendement (comme les nouvelles gammes de produits ou l’entrée sur un marché non éprouvé). Cela améliore le rendement des capitaux propres (RCP) de l’entreprise. En fait, l’une des raisons d’être du CVF est que de nombreuses bonnes startups avaient un mauvais RCP parce qu’elles continuaient à lever des capitaux propres pour des choses qui pouvaient être financées – GC a cité que certaines catégories avaient « de bonnes entreprises avec une mauvaise structure de capital » et que le financement continu du CAC avec des capitaux propres donnait un « impact massif » sur le RCP. En utilisant le CVF, ces entreprises peuvent tirer parti de leur croissance comme d’un actif, ce qui améliore le RCP et, en fin de compte, les multiples de valorisation (car les investisseurs récompensent l’utilisation efficace du capital).

Orientation à long terme et résilience : Grâce au soutien du CVF, les startups sont habilitées à penser à long terme à la valeur client. Elles sont moins tentées de réduire les dépenses de marketing en période de ralentissement si les fondamentaux sont solides, ce qui signifie qu’elles peuvent continuer à acquérir des clients à des moments où les concurrents pourraient se retirer. Cela peut créer un avantage permanent. Cela signifie également que les entreprises peuvent mieux survivre aux périodes de vaches maigres ; au lieu d’être à la merci de marchés boursiers instables ou de cycles bancaires, elles disposent d’une source de fonds liée à leurs propres performances. Cela contribue à un état d’esprit d' »entreprise durable » – comme l’a dit Hemant Taneja de GC, permettant aux entreprises de perdurer en privé et d’accroître leur valeur sans se précipiter vers des sorties. Pour les investisseurs, cela signifie des résultats potentiellement meilleurs – au lieu de forcer une entreprise à vendre ou à entrer en bourse au mauvais moment, ils peuvent attendre qu’elle soit vraiment prête, car l’entreprise n’est pas à court d’argent entre-temps. Dans l’ensemble, le CVF peut rendre l’écosystème des startups plus résilient en réduisant la dépendance excessive à une seule source de capital.

Défis et risques de l’adoption du CVF

• Nécessite des données économiques unitaires éprouvées : le CVF ne convient pas à toutes les startups – il exige un CAC et une LTV raisonnablement prévisibles. Les startups en phase de démarrage qui n’ont pas réussi à adapter leur produit au marché ou qui n’ont pas de données sur le comportement des clients auront du mal à attirer des fonds CVF. Les investisseurs qui fournissent du CVF doivent avoir la certitude que les cohortes acquises se comporteront comme prévu. Si une entreprise sous-estime le taux de désabonnement ou surestime la LTV, tant la startup que le bailleur de fonds peuvent en souffrir. En d’autres termes, le CVF ne fonctionne que si les investissements CAC créent réellement de la valeur. Si le produit d’une startup présente des problèmes fondamentaux de fidélisation (comme le taux de désabonnement élevé de Blue Apron), l’injection de fonds supplémentaires dans l’acquisition revient à « remplir un seau percé » – ce qui n’est pas viable. Les investisseurs CVF examineront donc de près des indicateurs tels que les courbes de fidélisation, la période de récupération et le ROI CAC marginal. Les startups peuvent avoir besoin d’améliorer leur infrastructure de données pour répondre à ces exigences. Il existe également un risque que des facteurs externes perturbent les données économiques unitaires – par exemple, un canal publicitaire devient plus cher (ce qui augmente le CAC) ou un nouveau concurrent réduit les prix (ce qui diminue la LTV). Cela pourrait rendre un plan CVF auparavant sain soudainement risqué. Les startups et les investisseurs doivent surveiller en permanence ces indicateurs et, éventuellement, ajuster l’accord de financement si les données économiques évoluent.
• Complexité de la structuration et de la comptabilisation : Bien que conceptuellement simple, le CVF peut être complexe à structurer légalement et financièrement. Chaque transaction peut être sur mesure en termes de déclencheurs de remboursement, de plafonds, de délais et de recours juridiques. Elles sont souvent structurées comme des accords de partage des revenus, des financements de redevances synthétiques ou des instruments convertibles. Pour les jeunes entreprises, il est essentiel de comprendre les petits caractères : par exemple, quelle part des revenus est partagée, existe-t-il une échéance stricte (certaines transactions peuvent être converties en actions ou se terminer après un certain nombre d’années) et peuvent-elles contracter d’autres dettes de rang égal ? Il y a aussi le traitement comptable : selon la structure, une injection de CVF peut apparaître au bilan comme une dette, un revenu différé ou parfois pas du tout (hors bilan jusqu’à certaines conditions). Cela pourrait affecter les calculs des clauses restrictives ou la façon dont les états financiers de l’entreprise sont perçus. Une mauvaise communication à ce sujet peut créer de la confusion chez les investisseurs ou les acquéreurs moins avertis. De plus, des implications fiscales doivent être prises en considération : dans certaines juridictions, les paiements aux investisseurs en CVF peuvent être traités comme des intérêts (déductibles des impôts), mais dans d’autres, comme une participation aux bénéfices (potentiellement non déductibles). Les jeunes entreprises devront supporter des frais juridiques et administratifs pour mettre en place ces facilités, ce qui peut être lourd pour les petites entreprises.
• Disponibilité et évolutivité : Le financement CVF, bien qu’en croissance, reste un produit spécialisé. Tous les investisseurs ne l’offrent pas, et ceux qui le font (comme le fonds de GC ou les fournisseurs de RBF) ont des critères et des limites. Un défi pour les jeunes entreprises, en particulier au Royaume-Uni et dans l’UE, pourrait être de trouver un partenaire CVF qui comprenne leur activité et soit disposé à investir à l’échelle nécessaire. Si une entreprise a besoin, par exemple, de 50 millions de dollars pour l’acquisition de clients, seule une poignée de fonds dans le monde pourraient garantir cela. Il existe un risque que, à mesure que la demande de CVF augmente, l’offre ne suive pas ou ne devienne sélective, favorisant uniquement les entreprises de premier plan. Cela pourrait laisser certaines jeunes entreprises dans une situation intermédiaire où elles ont des paramètres décents, mais ne peuvent pas obtenir de CVF et ont également des difficultés avec les capitaux propres/dettes – bien que l’on puisse soutenir que si les paramètres sont décents, le capital finira par les trouver. L’évolutivité est également une question : le CVF peut-il fonctionner pour des milliers de jeunes entreprises ou est-il limité aux entreprises bien établies en phase ultérieure ? À l’heure actuelle, le point idéal semble être les entreprises post-Série B (comme l’indique GC, généralement celles qui réalisent un chiffre d’affaires de 30 à 300 millions de dollars en utilisant 2 à 20 millions de dollars en S&M par mois). Les entreprises en phase de démarrage pourraient être considérées comme trop risquées pour d’importantes injections de CVF. Au fil du temps, à mesure que l’analyse des données s’améliore (les algorithmes financiers peuvent évaluer même les plus petites entreprises grâce à leurs données de paiement et de marketing), cela pourrait s’élargir. Mais actuellement, l’accès au CVF peut être inégal, biaisé vers les zones géographiques ou les secteurs où des fournisseurs existent (par exemple, une jeune entreprise SaaS dans une région sans fournisseurs de RBF pourrait avoir des difficultés).
• Considérations sur le coût du capital : Le FCV n’est pas de l’argent gratuit ; son coût peut être important, parfois comparable ou supérieur à celui de la dette. Les investisseurs qui fournissent le FCV s’attendent à un rendement qui compense le risque qu’ils prennent. Si une startup croît très rapidement et rembourse rapidement le montant, le TAEG effectif peut être élevé (comme on le voit avec certains contrats de RBF où des frais fixes de 6 % remboursés en 3 mois équivalent à un énorme intérêt annualisé). D’un autre côté, si la startup croît lentement, elle pourrait supporter les coûts de financement plus longtemps que prévu. Les startups doivent s’assurer que le rendement du capital investi sur les clients acquis dépasse d’une marge confortable le coût du capital du FCV ; sinon, elles se retrouvent dans une situation d’arbitrage négatif (par exemple, payer un coût de 20 % pour acquérir des clients qui ne rapportent que 15 %). Les capitaux propres peuvent parfois être « moins chers » en termes de coûts d’opportunité si la valeur de l’entreprise croît énormément (étant donné que les capitaux propres abandonnés peuvent valoir moins que le remboursement rigide). Il existe également un risque d’exécution : si une entreprise effectue un important tour de table FCV et ne parvient pas à le déployer efficacement (par exemple, si elle sature ses canaux de commercialisation ou si des problèmes d’exécution surviennent), elle peut finir par payer des frais sur le capital inutilisé ou sous-performer, ce qui est inefficace. Contrairement aux capitaux propres qui peuvent figurer au bilan pour une optionnalité, le FCV est généralement tiré au besoin ; les entreprises doivent donc planifier soigneusement son utilisation. Sinon, elles pourraient payer des commissions d’engagement pour rien.
• Perception des investisseurs et gouvernance : Bien que le FCV puisse améliorer les indicateurs, certains investisseurs traditionnels pourraient être prudents s’ils ne le comprennent pas. Le conseil d’administration et les investisseurs en capitaux propres d’une startup doivent être d’accord avec la prise de financement FCV. Il pourrait y avoir des préoccupations telles que : cela introduit-il une autre partie prenante ayant des droits sur les flux de trésorerie de l’entreprise ? Cela pourrait-il compliquer une future acquisition ou introduction en bourse (où un acquéreur ou des investisseurs publics doivent tenir compte de cet arrangement) ? Jusqu’à présent, des expériences comme celle de Lemonade montrent que c’est gérable, mais il pourrait y avoir des scénarios où, par exemple, un investisseur en capital-risque impose des restrictions sur la prise de financement supplémentaire qui ne sont pas des capitaux propres. Les startups devront renseigner leurs parties prenantes sur les avantages du FCV afin d’éviter les malentendus. Un autre défi est la gouvernance : étant donné que les investisseurs FCV n’ont souvent pas de siège au conseil d’administration ni d’influence formelle, une entreprise pourrait en théorie détourner les fonds (les dépenser pour autre chose). Cela est généralement atténué par des clauses restrictives ou une surveillance des dépenses, mais si ce n’est pas bien géré, cela pourrait entraîner des conflits, voire des litiges juridiques. Par exemple, si une startup détourne l’argent du FCV destiné au CAC vers un projet différent qui ne génère pas les revenus convenus, l’investisseur pourrait crier au scandale. Il est donc important de maintenir la confiance et une utilisation claire des fonds.
• Obstacles réglementaires et comptables : Aux États-Unis, si les contrats de FCV ne sont pas structurés avec soin, ils pourraient involontairement déclencher des problèmes : par exemple, si un contrat de FCV pour une société publique ressemble à un financement, il peut être nécessaire de le divulguer comme une dette ou un revenu différé, ce qui affecte les ratios d’endettement ou la comptabilisation des revenus. Les organismes de réglementation pourraient également remettre en question les présentations non conformes aux PCGR trop agressives. En Europe, différents pays pourraient traiter les arrangements différemment (certains pourraient le considérer comme une forme de dette mezzanine). Il est possible qu’à mesure que le FCV deviendra plus courant, les organismes de réglementation pourraient intervenir pour fournir des conseils ou des garde-fous. Par exemple, en veillant à ce que les accords de financement de la commercialisation ne soient pas utilisés pour contourner les lois sur les prêts ou qu’ils n’induisent pas les investisseurs en erreur quant à la rentabilité. Jusqu’à présent, il n’y a pas de rejet réglementaire majeur, mais les entreprises doivent toujours opérer dans le cadre du droit existant (par exemple, en respectant les lois sur l’usure s’il s’agit effectivement d’un prêt, ou en obtenant les approbations appropriées pour la création d’obligations de partage des revenus).
• Potentiel de surextension (surinvestissement): Un risque ironique du CVF est qu'il pourrait permettre aux entreprises de trop dépenser dans une croissance dépassant ce qui est sain, si ce n'est pas contrôlé. Étant donné que le capital est disponible et n'est pas immédiatement « ressenti » dans le compte de résultat, la direction pourrait être tentée d'injecter de l'argent dans l'acquisition de clients qui atteint marginalement le seuil de ROI, mais qui, en fin de compte, génère des clients de faible qualité. En d'autres termes, l'argent facile pour le CAC pourrait faire monter le prix du CAC (par la concurrence dans les enchères publicitaires, etc.) et entraîner une diminution des rendements. Les entreprises doivent toujours respecter le principe noté par Singhvi: cesser de dépenser lorsque le CAC marginal est égal à la LTV marginale. Les investisseurs de CVF appliqueront également ce principe en théorie (ils ne financeront pas au-delà de la frontière efficiente), mais il pourrait y avoir une exubérance ou des hypothèses optimistes qui conduisent à des dépenses destructrices de valeur. C'est un peu analogue à la façon dont le capital bon marché dans les années 2010 a conduit certaines startups à une croissance éclair insoutenable. Le CVF, bien que plus lié à l'économie unitaire, ne garantit pas un comportement rationnel – il déplace la contrainte mais n'élimine pas le besoin d'un bon jugement.

En résumé, bien que le CVF offre des avantages intéressants, les startups doivent l'aborder avec une analyse rigoureuse et prudence. Assurer une économie unitaire forte, aligner toutes les parties sur les attentes et maintenir des hypothèses conservatrices atténuera bon nombre de ces risques. Les défis sont surmontables et sont les obstacles typiques de toute nouvelle innovation financière – connaissance, alignement et exécution.

Comparaison du CVF avec les modèles de financement traditionnels

Pour mieux comprendre la place du CVF dans le financement des startups, il est utile de le comparer côte à côte avec d'autres modèles de financement: les actions, la dette et le financement basé sur les revenus (RBF). Le tableau ci-dessous résume les principales différences :

Modèle de financement	Dilution	Obligation de remboursement	Risque en cas de ralentissement de la croissance	Coût du capital	Cas d'utilisation idéal
Financement par actions (VC/Anges investisseurs)	Élevée – les fondateurs cèdent des parts de propriété.	Aucune (pas de remboursement; les investisseurs reçoivent des actions).	Aucun risque financier immédiat pour l'entreprise (pas de dette à rembourser). Les investisseurs supportent le risque, mais peuvent exercer une pression pour obtenir des résultats.	Très élevé en cas de succès (les investisseurs prennent une part importante des bénéfices); "bon marché" si l'entreprise échoue (pas de remboursement).	Initiatives de démarrage ou à haut risque avec des résultats incertains (risque non structuré). Utiliser pour la R&D, les nouveaux marchés, où les rendements sont imprévisibles.
Dette traditionnelle (Prêt bancaire, dette de capital-risque)	Aucune (pas d'actions cédées).	Calendrier fixe des paiements d'intérêts et de principal. Souvent garanti ou avec des clauses restrictives.	Élevé – L'entreprise doit payer indépendamment de ses performances. Peut entraîner un défaut de paiement ou des clauses restrictives si la croissance faiblit.	Faible à modéré (taux d'intérêt généralement de 5 à 15 % par an). Cependant, les prêteurs limitent le montant et exigent de la stabilité.	Besoins en phase plus avancée ou adossés à des actifs. Convient au fonds de roulement ou aux dépenses d'investissement avec des flux de trésorerie prévisibles. Pas idéal pour financer le CAC (décalage entre les paiements fixes et le ROI variable).
Financement basé sur les revenus (RBF)	Aucune (non dilutif).	Variable – remboursé par un pourcentage des revenus jusqu'à ce qu'un montant fixe soit payé (principal + frais). Pas de date d'échéance fixe; payer plus les bons mois, moins les mauvais.	Moyen – Les paiements s'adaptent aux revenus, ce qui est plus facile en période de ralentissement. Mais l'obligation de rembourser à terme demeure. Si les revenus chutent fortement, cela prolonge le remboursement (l'investisseur supporte le risque de timing).	Modéré à élevé. Des frais fixes (par exemple, 6 à 12 % de l'avance) peuvent se traduire par un TAEG élevé si le remboursement est rapide. Le coût réel dépend du taux de croissance: croissance rapide = coût du capital plus élevé (remboursement rapide des frais); croissance lente = coût réel plus faible mais charge plus longue.	Petites et moyennes entreprises avec des revenus stables cherchant à financer des campagnes de croissance spécifiques (marketing, inventaire). Souvent utilisé par le commerce électronique ou le SaaS avec des revenus mensuels récurrents. Bon lorsque des capitaux modérés sont nécessaires rapidement sans dilution.
Financement basé sur la valeur client (CVF)	Aucune (non dilutif).	Conditionnel – généralement remboursé à partir des nouveaux revenus ou d'une partie des revenus liés aux cohortes acquises. Si les objectifs de croissance sont atteints, l'investisseur reçoit le principal + le rendement; sinon, le remboursement peut être retardé ou réduit (l'investisseur peut absorber la perte).	Faible à moyen – Si la croissance ralentit considérablement, l'obligation de l'entreprise pour les dépenses de cette période pourrait être annulée ou reportée (l'investisseur subit une perte). Ainsi, stress de trésorerie minimal pour l'entreprise en période de récession. Cependant, des sous-performances répétées pourraient assécher le financement futur.	Modéré. Généralement plus élevé que la dette bancaire, mais inférieur au coût des actions. Les investisseurs pourraient viser un TRI d'environ 15 à 25 % selon le risque. Structuré comme un partage des bénéfices: si l'entreprise se développe bien, l'investisseur gagne, mais les bénéfices sont généralement plafonnés (ne pas posséder d'actions) – un rendement équilibré.	Startups en phase de mise à l'échelle post-PMF avec une économie unitaire éprouvée (LTV > CAC). Idéal pour financer les dépenses d'acquisition et de rétention de clients qui ont un retour sur investissement prévisible. Particulièrement adapté au SaaS, à la fintech, aux places de marché et au D2C avec des métriques solides. Permet une croissance agressive sans compromettre le cœur de métier.

Sources : Les caractéristiques de chaque modèle proviennent de données et d’exemples sectoriels. L’effet de dilution des capitaux propres est attesté par le fait que, dans de nombreux cas, les fondateurs détiennent < 20 % des parts au moment de l’introduction en bourse. La rigidité de la dette et ses risques sont notés par GC (échéanciers fixes ne correspondant pas au remboursement du CAC). Les conditions du RBF sont décrites par le modèle de partage des revenus d’Outfund et l’analyse de l’expérience d’Uncapped (les entreprises à forte croissance sont confrontées à des coûts effectifs élevés). Les conditions du CVF sont résumées à partir du programme de General Catalyst (financement jusqu’à 80 % des dépenses S&M, remboursé à partir des revenus des nouveaux clients, GC n’étant pas rémunéré si la croissance ne se produit pas), et son profil de coût/risque est déduit de la façon dont des entreprises comme Lemonade et Finom l’utilisent (non dilutif, sans engagement, protection contre les pertes).

D’après le tableau, on peut voir que le CVF tente de combiner le meilleur des capitaux propres et de la dette : non dilutif comme la dette, mais flexible et basé sur le succès comme les capitaux propres. Il évite le « pire de chaque », comme l’a dit le PDG d’Outfund : ne pas mettre sa maison en jeu (comme certains prêts) et ne pas abandonner le contrôle (comme le capital-risque). Chaque modèle a sa place, et en pratique, une jeune entreprise peut utiliser un mélange : par exemple, des capitaux propres pour le développement de produits, un CVF pour l’augmentation du nombre d’utilisateurs, et peut-être une ligne de crédit pour lisser le fonds de roulement. L’émergence du CVF ajoute simplement un nouvel outil puissant à la boîte à outils de financement, particulièrement bien adapté à la phase de croissance des jeunes entreprises modernes.

Tendances, intérêt des investisseurs et perspectives d’avenir

Intérêt croissant des investisseurs : La tendance vers le CVF reflète une évolution plus large de l’investissement en capital-risque et de la stratégie des jeunes entreprises. Les investisseurs – des grandes sociétés de capital-risque aux fonds spécialisés – s’intéressent de plus en plus aux produits de financement structuré pour la croissance. Le lancement par General Catalyst d’un fonds formel de valeur client et les initiatives similaires d’autres acteurs (par exemple, le fonds de revenus de Kapor Capital, les expériences antérieures d’Indie VC, etc.) montrent que les grands acteurs du capital-risque considèrent qu’il s’agit d’un moyen de déployer efficacement des capitaux aux stades ultérieurs. Avec plus de 10 milliards de dollars d’actifs dont on parle dans le contexte de la stratégie CVF de GC, et d’autres entreprises comme Andreessen Horowitz, Insight et B Capital qui exploreraient le financement par emprunt de capital-risque et les options structurées, on peut s’attendre à ce qu’un plus grand nombre de capitaux soient investis dans des instruments de type CVF. Même les LP (les investisseurs dans les fonds de capital-risque) apprécient ces modèles, car ils peuvent générer des rendements plus rapidement que l’attente d’une introduction en bourse : le remboursement en espèces des transactions CVF peut rapporter de l’argent aux investisseurs plus tôt, ce qui est intéressant dans un environnement où les introductions en bourse sont rares. Cela répond à une préoccupation actuelle du capital-risque : le besoin de liquidités. Comme l’a fait remarquer un partenaire de GC, le déblocage des liquidités immobilisées dans le CAC et leur restitution aux actionnaires peuvent améliorer le DPI (Distributions to Paid-In) et réduire la dépendance à l’égard des marchés imprévisibles des introductions en bourse et des fusions et acquisitions. Ainsi, le CVF s’aligne sur les intérêts des investisseurs dans les jeunes entreprises qui veulent à la fois de la croissance et un certain rendement.

Adoption généralisée par les startups: Du côté des startups, la sensibilisation aux financements alternatifs est à son plus haut niveau historique. Aujourd'hui, les fondateurs ne se disent plus simplement "lever des fonds auprès de VC ou rien". Beaucoup connaissent bien le financement basé sur les revenus, le crowdfunding, la dette de risque, etc. Le FCR s'inscrit dans cet état d'esprit comme une autre voie viable. Le nombre de startups qui ont bénéficié d'une forme de capital non dilutif a explosé. Axios a rapporté qu'une industrie artisanale de fournisseurs a vu le jour pendant les années de taux bas. Bien que certains de ces premiers fournisseurs aient rencontré des turbulences, le concept a prouvé sa demande. Aujourd'hui, avec des acteurs plus stables et plus importants offrant du FCR, les startups sont plus à l'aise pour en bénéficier. Nous constatons que le FCR est utilisé dans tous les secteurs: les entreprises SaaS finançant l'expansion de leurs ventes, les applications fintech finançant l'acquisition d'utilisateurs, les places de marché en ligne finançant des subventions pour intégrer des clients, et même les plateformes de santé ou d'éducation finançant le coût de l'atteinte de nouveaux utilisateurs. Les États-Unis sont en tête en termes de volume, mais le Royaume-Uni et l'Europe rattrapent leur retard, surtout à mesure que des réussites émergent (le cas de Finom est susceptible d'inspirer d'autres entreprises en Europe). Il est plausible que d'ici quelques années, la levée d'un tour de FCR soit aussi courante que la levée d'un tour de dette de risque, voire qu'elle fasse partie d'un package de financement standard de série B ou C (par exemple, "30 millions de dollars en actions + 10 millions de dollars en FCR" combinés).

Intégration avec le financement traditionnel: Plutôt que de remplacer complètement les actions ou la dette, le FCR est intégré dans le mix de financement. Certains VC pourraient l'offrir comme un pont entre les tours de table. Par exemple, une entreprise pourrait retarder la levée d'une série D en obtenant une facilité de FCR de 20 millions de dollars pour atteindre certains objectifs, puis lever des fonds propres à une valorisation plus élevée ultérieurement. Les prêteurs de capital-risque pourraient également commencer à proposer des produits hybrides (certains proposent déjà des structures basées sur les revenus). Nous constatons également la formation de partenariats: des banques et des prêteurs alternatifs s'associent à des VC pour recommander des opérations qui répondent aux critères du FCR, et vice versa. Cette approche intégrée permettra probablement de faire mûrir l'écosystème. À terme, nous pourrions assister à une certaine normalisation, peut-être des conditions générales ou des références communes pour les opérations de FCR dans les term sheets, ce qui permettrait aux startups de comparer plus facilement les options.

Évolutions régionales: Aux États-Unis, la tendance est bien engagée et devrait s'étendre au-delà des startups technologiques. Un domaine émergent est celui des entreprises de produits de consommation (les marques de biens de consommation et de vente au détail) qui utilisent le FCR pour financer l'expansion de la vente au détail ou le marketing, en alternative au private equity. De plus, des secteurs comme les jeux vidéo (qui ont souvent des coûts d'acquisition d'utilisateurs élevés) pourraient tirer parti du FCR - GC a spécifiquement cité les entreprises de jeux vidéo comme ayant de bonnes métriques mais auparavant de mauvaises structures de capital. Au Royaume-Uni et en Europe, la croissance devrait se poursuivre. L'industrie financière britannique pourrait innover davantage, par exemple en créant des places de marché pour le FCR où plusieurs investisseurs peuvent participer au financement de la croissance d'une seule entreprise (à l'instar de certaines plateformes qui ont permis à plusieurs prêteurs de financer des prêts). L'Europe, avec son secteur bancaire solide, pourrait même voir des banques tenter quelque chose de similaire: peut-être que de grandes banques pourraient s'associer à des fintechs pour offrir un "financement de croissance" à leurs entreprises clientes en tant que classe d'actifs. Si la clarté réglementaire se fait jour, cela pourrait ouvrir les vannes (par exemple, si l'UE mettait en place un programme de garantie ou de soutien à ce type de financement pour les PME, à l'instar de son soutien à la dette de risque via le Fonds européen d'investissement).

Scalabilité et titrisation: Une tendance notable à surveiller est la titrisation des créances CVF. Une fois qu'un fonds a réalisé de nombreuses transactions CVF, il pourrait regrouper les accords de partage des revenus (qui sont essentiellement des actifs produisant des flux de trésorerie) et les refinancer. Cela libérerait de la capacité pour réaliser davantage de transactions. Nous avons des indices précoces de cela: des sociétés financières spécialisées sont intéressées par l'achat de portefeuilles de prêts basés sur les revenus. Au fur et à mesure que les données s'accumulent sur les taux de défaut et le retour sur investissement du financement CAC, les agences de notation pourraient même se sentir à l'aise d'évaluer ces pools. Cela pourrait considérablement augmenter le capital disponible, en puisant dans les investisseurs institutionnels (assurances, fonds de pension) qui sont à la recherche de rendement. Cela dit, nous devons être prudents - la titrisation introduit ses propres risques (comme on l'a appris en 2008), mais étant donné qu'il s'agit généralement d'actifs à court terme et à liquidation automatique, liés à des revenus de clients diversifiés, ils pourraient être plus stables que les pools hypothécaires.

Défis potentiels à venir: Malgré tout cet optimisme, certains facteurs pourraient ralentir l'élan de la CVF. Si les taux d'intérêt restent élevés ou augmentent encore, le coût du capital pour les fournisseurs de CVF augmente, ce qui rend à son tour la CVF moins attrayante pour les startups (si le prix devient trop élevé). Un équilibre délicat est nécessaire; la CVF fonctionne mieux dans un scénario où le coût des fonds du fournisseur est raisonnable afin qu'il puisse offrir une bonne affaire à la startup. De plus, s'il devait y avoir des échecs ou des fraudes généralisés (imaginez un scénario où une startup a déformé ses mesures pour obtenir un financement CVF et s'effondre ensuite), cela pourrait effrayer le marché et provoquer un repli ou des appels à la réglementation. Comme pour toute innovation en matière de financement, il y a une période de construction de la confiance. Jusqu'à présent, les problèmes se sont posés du côté des fournisseurs (Clearco, etc.), et non des scandales du côté des startups. Au fil du temps, les meilleures pratiques se mettent en place pour examiner minutieusement les entreprises pour la CVF (intégration avec leurs systèmes financiers pour des données en temps réel, etc.).

Impact sur la stratégie des startups: Pour l'avenir, si la CVF devient omniprésente, elle pourrait influencer la façon dont les startups élaborent des stratégies de croissance. Nous pourrions voir les startups optimiser plus tôt pour le LTV/CAC sachant que si elles atteignent certaines mesures, elles peuvent débloquer de l'argent CVF. Cela pourrait être un développement positif, instaurant une discipline dès le départ (se concentrer sur la fidélisation et l'économie unitaire, et pas seulement sur la croissance à tout prix). Cela pourrait également modifier les schémas de collecte de fonds - peut-être moins de tours de table excessivement importants et plus d'injections intermittentes de CVF pour la mise à l'échelle, ce qui pourrait simplifier les tables de capitalisation et augmenter les participations des fondateurs. Dans les paysages concurrentiels, avoir accès à la CVF pourrait devenir un avantage; par exemple, les startups A et B sont rivales, toutes deux ont des mesures décentes, mais A obtient une importante facilité de CVF et dépense plus que B pour l'acquisition de clients, ce qui lui permet potentiellement de conquérir le marché. Cette dynamique pourrait obliger davantage de startups à envisager la CVF juste pour suivre le rythme (en supposant que leurs mesures le permettent).

Conclusion : Le potentiel du financement de la valeur client pour les startups est énorme : il promet un moyen d’accélérer la croissance tout en s’alignant sur la création de valeur à long terme. En concevant les coûts d’acquisition de clients comme un actif pouvant faire l’objet d’investissements et en les finançant en conséquence, le CVF comble le fossé entre la croissance et la rentabilité auquel tant de startups sont confrontées. Les États-Unis, le Royaume-Uni et l’UE voient tous cette tendance s’implanter, chacun l’adaptant à son contexte. Les startups qui exploitent avec succès le CVF peuvent transformer leur marketing, qui passe d’un frein aux bénéfices à un moteur de la valeur de l’entreprise, tout en satisfaisant davantage les fondateurs et les premiers investisseurs grâce à une dilution moindre. Les investisseurs sont de plus en plus nombreux, attirés par la perspective de rendements prévisibles provenant d’entreprises à forte croissance et par la possibilité de déployer des capitaux à grande échelle de manière structurée. Des défis demeurent (bonne souscription, utilisation judicieuse et intégration aux cadres financiers existants), mais aucun ne semble insurmontable. Si la trajectoire actuelle se poursuit, le CVF pourrait devenir un élément essentiel du financement des startups au cours de la prochaine décennie, au même titre que le capital-risque. L’objectif final est un écosystème de startups où les grandes entreprises n’ont plus à choisir entre une croissance rapide et une situation financière saine : elles peuvent faire les deux, en utilisant le CVF pour avoir le beurre et l’argent du beurre, au profit des fondateurs, des investisseurs et des clients.

Références et sources

1. Pranav Singhvi (General Catalyst) – « CAC is the new CapEx, EBIT« CAC » should be the new EBITDA », 19 juillet 2024 .
2. Hemant Taneja (GC) – « Financed to Endure » et les réflexions de GC sur la stratégie de valeur client, 2024 .
3. Axios (Kia Kokalitcheva) – « General Catalyst offers startups a new alternative », 30 juin 2024. Aperçu du programme CVF de GC et citations (Lemonade) .
4. EU-Startups (David C. García) – « FINOM raises €92.3M from GC’s CVF », 7 mai 2025. Étude de cas de Finom, citation du fondateur .
5. Quartz – Mise en garde de Blue Apron, août 2018 .
6. MediaPost – Blue Apron réduit le marketing, nov 2022 .
7. Uncapped Blog – « Why we stopped RBF », 2023. Discussion sur le RBF par rapport aux prêts à taux fixe .
8. TechCrunch (Steve O’Hear) – « Outfund raises £37M for RBF », déc 2020. Citations du PDG sur l’harmonisation du financement avec la génération de revenus et la conservation des capitaux propres .
9. General Catalyst / publications LinkedIn – divers commentaires de Pranav Singhvi sur CVF, IRR sur CAC, etc., 2024-2025 .
10. Couverture de Clearco – Axios Pro Rata et Bloomberg, 2022 (cités par Axios) sur la croissance et la récapitulation de Clearco .
11. Site Outfund / Startupsmagazine – Outfund s’engage à verser 100 millions de livres sterling aux entreprises (le plus grand fournisseur de RBF du Royaume-Uni) .
12. Études de cas d’Uncapped (citations de témoignages) – par exemple, le fondateur de Hunter & Gather sur le fait d’éviter de lever des capitaux propres trop tôt .
13. Investopedia – définitions de CAC, de principe de contrepartie, etc., et cas historique d’AOL via Calcbench .