Introduction: The Rise of Customer Value Finance
Customer Value Finance (CVF) is an emerging investment philosophy that centers on customer-centric metrics – such as Customer Acquisition Cost (CAC) and customer lifetime value (LTV) – rather than traditional accounting metrics like EBITDA. The core idea, as articulated by General Catalyst’s Pranav Singhvi, is that “CAC is the new CapEx” for modern tech businesses, and thus EBITCAC (Earnings Before Interest, Taxes and Customer Acquisition Cost) should replace EBITDA as a measure of operating performance. In other words, money spent acquiring new customers is viewed as an investment (analogous to capital expenditure) that builds an asset (the customer base) yielding future cash flows, rather than a period expense. This CVF approach has gained traction as many high-growth companies (especially in SaaS, fintech, consumer apps, and e-commerce) are fundamentally profitable before accounting for heavy customer acquisition spending. By adjusting financial analysis to add back CAC (similar to adding back depreciation in EBITDA), CVF-focused investors aim to better capture a company’s true earnings power and growth potential.
Under the CVF framework, firms integrate customer metrics into financial decisions. Key measures include CAC, LTV, CAC payback period, and “yield on CAC” (ROI on customer acquisition spend). Rather than constraining growth to meet short-term profit targets, CVF advocates for investing in customer acquisition until the marginal CAC equals marginal LTV – the point at which acquiring an additional customer yields no further net present value. This approach promises to maximize long-term equity value by fully exploiting profitable growth opportunities, provided those opportunities are financed intelligently. As discussed below, a number of investment funds and financing platforms around the world have embraced this philosophy, structuring their products and strategies to fund customer acquisition in a non-dilutive, ROI-aligned manner.
EBITCAC vs EBITDA: A New Lens on Profitability and Valuation
At the heart of CVF is the distinction between EBITCAC and EBITDA as measures of profitability. EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) rose to prominence in the 1980s as a way to strip out non-cash and financing costs – originally popularized by John Malone to show the true cash-generating power of cable companies that had large depreciation charges from CapEx investments. However, for today’s tech and digital businesses, the traditional EBITDA metric “ironically” excludes items that often don’t exist (little debt = no interest; operating losses = no taxes; asset-light = minimal D&A) while including an item that is critical – growth spend on acquiring customers. The result is that a SaaS or consumer tech company heavily investing in growth will show a depressed or negative EBITDA, even if its core operations are profitable.
EBITCAC, by contrast, adds back customer acquisition costs to earnings, treating them as if they were growth investments akin to capital expenditures. This provides a clearer view of the underlying profitability of the business’s existing customer base and operations. For example, consider a growth-stage SaaS company with: 70% gross margins, operating expenses of 40% of revenue in Sales & Marketing (largely CAC), 30% in R&D, and 20% in G&A. Such a company would report an EBITDA margin of –20%. But if the bulk of S&M spend is acquiring new customers, adding that CAC back would yield a positive EBITCAC margin on the order of +10–20%. In other words, excluding growth spend, the business is profitable. This “negative EBITDA, positive EBITCAC” phenomenon is common in B2C and SaaS firms that aggressively invest in customer growth.
From a valuation standpoint, using EBITCAC can lead to very different conclusions than EBITDA. A company that looks unprofitable on an EBITDA basis might be highly cash-generative on an EBITCAC basis, meaning traditional EBITDA-based valuation multiples may severely undervalue it. CVF-minded investors argue that valuation should reflect the long-term customer economics, not penalize a company for reinvesting in high-ROI customer acquisition. By focusing on metrics like LTV/CAC (lifetime value to acquisition cost ratio) and CAC payback, investors can gauge how efficiently a company turns growth spend into future revenues. For instance, a firm with a 12-month CAC payback and high customer lifetime value might justify continued aggressive expansion (and a richer valuation) compared to one with a 36-month payback or uncertain LTV. In essence, EBITCAC-based analysis rewards sustainable growth investment – if each dollar spent on CAC reliably creates several dollars of LTV, the business’s intrinsic value is higher than EBITDA would suggest.
However, it’s worth noting that EBITCAC is a non-GAAP metric and not (yet) widely reported in financial statements. Investors adopting this approach must perform their own adjustments and diligence to ensure CAC spend truly behaves like an “asset” with predictable returns. They also must communicate this framework to LPs or stakeholders who may be more accustomed to traditional metrics. Despite these challenges, as we’ll see, a number of forward-thinking funds have built strategies around EBITCAC and related customer-value metrics, effectively financing the “CAC machine” of companies and valuing them on that basis.
Key Funds and Strategies Embracing CVF Principles
Over the past few years, several funds and investment platforms globally have developed strategies aligned with the CVF philosophy. These range from innovative programs within major venture capital firms to fintech startups offering revenue-based financing. What they share is a focus on funding customer acquisition or similar growth investments in a way that links repayment to the success of those investments (i.e. the revenue generated from new customers). Below, we profile some of the most notable CVF-aligned funds and their approaches, including their scale, focus, and leadership.
General Catalyst’s “Customer Value” Financing Program
L'un des pionniers du FVC est General Catalyst (GC), une grande société mondiale de capital-risque, grâce à sa stratégie de valeur client et à son programme de financement. En 2019, GC a discrètement commencé à proposer à certaines sociétés de son portefeuille (et plus tard, à des sociétés ne faisant pas partie de son portefeuille) une forme de capital de croissance non dilutif spécifiquement pour financer les dépenses de vente et de marketing. Cette initiative, supervisée par le directeur général Pranav Singhvi (auteur de la thèse « Le CAC est le nouveau CapEx »), s'est depuis considérablement développée. Selon GC et les reportages, l'entreprise déploie désormais « neuf chiffres » de capital par mois par le biais de ce programme et gère « dans les 10 chiffres » d'actifs totaux qui lui sont consacrés. Cela suggère plus de 1 à 2 milliards de dollars d'actifs sous gestion soutenant la stratégie. Notamment, GC a fourni un financement FVC à plus de 40 entreprises sur environ 5 ans, y compris des entreprises technologiques privées matures et même une entreprise publique (cotée à la bourse de New York, Lemonade, dans le domaine des technologies de l'assurance) en utilisant le programme.
Approche d'investissement : le fonds de valeur client de GC préfinance essentiellement jusqu'à 80 % du budget mensuel de S&M (ventes et marketing) d'une entreprise, fournissant des liquidités pour l'acquisition de clients en amont. L'entreprise rembourse ensuite GC à partir des nouveaux revenus générés par ces clients nouvellement acquis, GC prenant un rendement plafonné (un « petit plus » du capital). Si les dépenses de croissance ne génèrent pas les revenus attendus (par exemple, la croissance du nombre de clients stagne), GC assume le risque de baisse : l'entreprise n'est pas tenue de rembourser à l'aide d'autres fonds. En effet, cela est structuré comme un risque de type actions sur le CAC : GC n'est payé que si et quand les clients acquis produisent des revenus. Une fois que GC a perçu son rendement plafonné, toute valeur à vie supplémentaire provenant de ces clients revient entièrement à l'entreprise. Cela aligne étroitement les incitations : les entreprises peuvent investir en toute sécurité dans toutes les opportunités de croissance rentables, et le rendement de GC provient exclusivement des cohortes de clients qui réussissent.
Orientation et portefeuille : le programme FVC de GC cible les entreprises technologiques en phase avancée dont l'économie unitaire est éprouvée. Les utilisateurs habituels sont les entreprises qui dépensent entre 2 millions et 20 millions de dollars en S&M par mois et qui génèrent entre 30 millions et 750 millions de dollars de revenus annuels. Beaucoup sont des entreprises SaaS ou fintech avec des revenus récurrents, mais certaines sont des entreprises B2C ou des places de marché : ce qu'elles ont en commun, c'est un remboursement prévisible du CAC. Par exemple, la société de données cloud Fivetran, la société de gestion de dispositifs B2B Kandji, la société de télésanté Ro, le studio de jeux Superplay, la plateforme de voyage TravelPerk et la plateforme de récompenses commerciales Upside ont tous utilisé le financement de croissance de GC, selon les témoignages de leurs directeurs financiers. Ces entreprises signalent que le capital du FVC « nous a permis d'investir davantage dans notre moteur de commercialisation » (comme l'a noté le directeur financier de Kandji) et de développer la croissance sans recourir à des actions coûteuses ou à des dettes restrictives. Même Lemonade, une société de technologie financière publique ayant des besoins importants en matière de CAC, a déclaré que cette structure « nous permet d'investir un capital important dans la croissance, sans lever des fonds propres coûteux et sans imposer de clauses restrictives à l'entreprise ». GC a indiqué que la plupart des entreprises du programme n'étaient pas des investisseurs en capital de GC, soulignant qu'il s'agit d'une stratégie d'investissement autonome, et pas seulement d'un avantage pour son portefeuille de capital-risque.
Gestionnaires de fonds et contexte : La stratégie de valeur client chez GC est dirigée par Pranav Singhvi, un directeur général qui a auparavant travaillé dans l’investissement de croissance et qui a contribué à conceptualiser le traitement du CAC comme un actif. Le programme fonctionne avec un bassin de capitaux dédié, distinct des fonds de capital-risque traditionnels de GC. Ce bassin comprend probablement le propre bilan de GC et les engagements de commanditaires intéressés par un profil de rendement plus semblable à celui du crédit. Bien que les conditions exactes du fonds ne soient pas publiques, les clauses de non-responsabilité de GC indiquent qu’il s’agit d’un conseiller en placement enregistré auprès de la SEC qui exécute cette stratégie en vertu des règles habituelles de placement privé. En juin 2024, Axios a rapporté que le bassin CVF de GC était en voie de déployer plus de 1 milliard de dollars par année et qu’il disposait de « dizaines de milliards » d’actifs sous gestion pour cette stratégie. Compte tenu de la stature de GC (le PDG Hemant Taneja a souligné l’importance d’innover en créant de nouvelles solutions de capital), le programme CVF est l’un des exemples les plus marquants d’investissement axé sur la valeur client à grande échelle.
Paramètres de rendement : GC évalue le succès non pas uniquement par le TRI traditionnel du fonds, mais par le RCI de chaque cohorte de CAC financés. Ils ciblent efficacement un certain rendement sur le capital fourni, lié à la VCA générée. La structure plafonne habituellement le rendement de GC à un multiple ou à un seuil de TRI convenu au préalable, ce qui assure à l’entreprise une prévisibilité du coût du capital. Par exemple, si GC avance 1 $ pour le CAC, il pourrait avoir droit à, disons, 1,30 $ remboursé à partir des revenus qui en découlent sur une période de 2 à 3 ans (ce qui implique un rendement sain, mais tout de même moins coûteux qu’une dilution des capitaux propres pour l’entreprise). Il est important de noter que GC signale que si les dépenses en CAC ne donnent pas les résultats escomptés, l’entreprise ne doit rien; GC n’est payée qu’à mesure que l’entreprise est payée. Cet alignement du rendement et du risque signifie que GC doit soigneusement souscrire à l’économie unitaire – elle examine des paramètres comme la période de recouvrement du CAC historique, le ratio VCA/CAC, les marges brutes, les taux d’attrition, etc. En règle générale, GC recherche des entreprises qui ont un ratio VCA/CAC élevé et qui ont fait leurs preuves en matière d’acquisition de clients efficace (c.-à-d. que chaque dollar investi dans le CAC produit de multiples dollars de bénéfices bruts au fil du temps). En structurant les ententes de cette façon, le rendement du fonds est directement lié à la croissance des revenus des clients des sociétés en portefeuille, et GC peut obtenir des rendements constants tant que ces entreprises continuent d’acquérir des clients rentables. M. Singhvi a suggéré que ce modèle est « la voie à suivre » pour de nombreuses entreprises technologiques afin de croître de manière responsable – et, en effet, le programme de GC a crû rapidement, ce qui témoigne d’un rendement solide et d’une forte demande.
Plateformes et fonds de financement non dilutifs (exemples mondiaux)
Parallèlement à l’initiative de GC, une industrie artisanale mondiale de fournisseurs de financement non dilutifs a vu le jour, dont beaucoup sont explicitement conçus pour financer le CAC ou d’autres dépenses de croissance. Ces entreprises utilisent souvent le financement basé sur les revenus, l’affacturage des revenus récurrents ou des rendements basés sur les cohortes, semblables au modèle de GC. Vous trouverez ci-dessous une comparaison de certaines plateformes de financement notables alignées sur le CVF dans différents secteurs et régions :
| Fonds/Plateforme | Fondation | Stratégie et approche | Échelle du capital et performance | Secteur/Foyer géographique | Personnes clés (expérience) |
|---|---|---|---|---|---|
| General Catalyst – CVF | ~2019 | Préfinancement des S&M/CAC ; retours liés aux revenus des nouveaux clients (modèle EBITCAC). | « Plusieurs milliards » d’actifs sous gestion ; plus de 40 entreprises financées ; jusqu’à 80 % des S&M mensuels financés. | Technologie de pointe (SaaS, fintech, grand public) à l’échelle mondiale. | Pranav Singhvi (DG, ancien banquier d’investissement/capital-risqueur). |
| Clearco (Clearbanc) | 2015 | Avances de partage des revenus pour les dépenses de marketing et d’inventaire ; forfait remboursé à partir des revenus. | Plus de 2,5 milliards de dollars déployés auprès de plus de 10 000 entreprises ; frais typiques de 6 à 12 % par avance. | Commerce électronique D2C et PME en ligne (États-Unis, Canada, UE). | Michele Romanow (cofondatrice, entrepreneure technologique). |
| Capchase | 2020 | Avances de revenus récurrents futurs et de dépenses CAC (« financement CAC ») pour SaaS ; remboursées au fil du temps à partir de l’ARR. | Plus d’environ 1 milliard de dollars à déployer (levée de 950 millions de dollars en dettes/capitaux propres) ; a desservi environ 3 000 entreprises d’ici 2022. | Jeunes entreprises SaaS B2B (Amérique du Nord et Europe). | Miguel Fernandez (cofondateur/PDG, ancien consultant). |
| Pipe | 2019 | Place de marché pour échanger des contrats d’abonnement contre de l’argent comptant initial (titrisation des revenus récurrents). | Plus de 1 milliard de dollars en volume d’échanges annualisé d’ici la fin de 2021 ; évaluée à 2 milliards de dollars en 2021. La croissance a ralenti après 2022. | SaaS, services d’abonnement (principalement aux États-Unis). | Harry Hurst (coprésident-directeur général, entrepreneur en série). |
| Uncapped | 2019 | Lignes de financement basées sur les revenus (forfait) pour les jeunes entreprises ; souscription rapide grâce à l’intégration des données. | Facilité de crédit de plus de 200 millions d’euros auprès d’investisseurs ; des centaines d’entreprises de l’UE et du Royaume-Uni financées (jusqu’à 5 millions de dollars chacune). | PME technologiques (commerce électronique, SaaS) en Europe et au Royaume-Uni. | Asher Ismail (cofondateur, ancien capital-risqueur). |
| PvX Capital | 2024 | « Financement de cohorte » pour les applications/jeux mobiles ; finance l’acquisition d’utilisateurs, partage les inconvénients avec les fondateurs. | Amorçage initial de 3,8 millions de dollars codirigé par GC ; offre jusqu’à 25 millions de dollars par année par entreprise en capital de marketing. | Développeurs d’applications de jeux et de consommation (Asie du Sud-Est). | Joe Wadakethalakal (cofondateur, ancien fondateur de jeux). |
Clearco (Canada/É.-U.) – Clearco (anciennement Clearbanc) est l’une des premières et des plus importantes plateformes de financement basé sur les revenus, axée sur le financement de l’acquisition de clients. Fondée en 2015, Clearco fournit aux entreprises de commerce électronique et aux entreprises grand public des liquidités initiales à dépenser en marketing numérique ou en stocks, en échange d’un pourcentage fixe des revenus futurs jusqu’à ce qu’un montant déterminé soit remboursé. Cela permet concrètement aux entreprises de financer le Coût d’acquisition client et le fonds de roulement à partir des ventes futures. Le modèle de Clearco s’aligne sur les principes du FCVR: les entreprises ne remboursent que lorsqu’elles gagnent, et il n’y a ni dilutions de propriété ni obligations d’intérêts strictes. À la mi-2024, Clearco avait financé plus de 2,5 milliards de dollars à plus de 10 000 entreprises dans le monde, ce qui en fait sans doute la plateforme la plus importante de ce type. Ses frais habituels varient de 6 % à 12 % par avance (par exemple, une entreprise pourrait recevoir 100 000 $ aujourd’hui et rembourser 106 000 $ à 112 000 $ sur les revenus sur plusieurs mois). Les cofondateurs de Clearco, Michele Romanow et Andrew D’Souza, sont issus du milieu de l’entrepreneuriat, et ils ont présenté Clearco comme un moyen de supprimer les préjugés du financement (en utilisant l’IA pour évaluer les entreprises en fonction de données telles que le RCI des dépenses publicitaires et les ventes). Clearco ciblait initialement les marques D2C et les SaaS avec des revenus récurrents; leurs partenaires de confiance comprennent des plateformes publicitaires telles que Facebook et Shopify, à partir desquelles ils extraient des données de performance. La performance de Clearco a été forte en termes de volume de financement (aidant les marques à croître sans dilution), bien que l’entreprise elle-même ait fait face à des vents contraires en 2022 alors que le commerce électronique a ralenti et qu’elle s’est restructurée pour se concentrer sur son produit de financement de base. Néanmoins, Clearco reste un exemple phare du FCVR, traitant les dépenses de marketing comme un investissement de croissance à financer séparément. Elle s’est même étendue au financement de factures et à d’autres produits afin de soutenir davantage la croissance axée sur le client pour les fondateurs.
Capchase (É.-U./Europe) – Fondée en 2020, Capchase est un prêteur fintech qui a été le pionnier du « financement du Coût d’acquisition client » pour les startups SaaS. Son offre principale, Capchase Grow, permet aux entreprises SaaS de tirer des avances sur leurs futurs revenus d’abonnement (revenus annuels récurrents), ce qui leur permet d’obtenir les paiements des clients de demain dès aujourd’hui. Cela aide les startups à éviter l’écart de synchronisation des flux de trésorerie inhérent aux modèles d’abonnement (où vous payez d’avance pour acquérir un client, puis vous récupérez les revenus sur des mois/années). En 2022, Capchase avait levé près de 950 millions de dollars de capitaux et disposait de plus d’un milliard de dollars à déployer auprès des entreprises SaaS. La firme rapporte avoir travaillé avec environ 3 000 entreprises à la mi-2022. Capchase a depuis introduit également un financement spécifique du Coût d’acquisition client, ce qui signifie qu’elle financera directement les dépenses de marketing/ventes, et pas seulement les avances sur les revenus annuels récurrents. Les entreprises peuvent prélever dynamiquement ce dont elles ont besoin chaque mois (au lieu de prendre une somme importante). Capchase facture un escompte sur les revenus annuels récurrents (ce qui équivaut souvent à des frais annualisés à un chiffre élevé). Du point de vue des indicateurs de performance, Capchase examine les revenus mensuels récurrents, le taux de désabonnement et le délai de récupération du CaC afin de déterminer le montant du crédit à accorder. Les fondateurs (le PDG Miguel Fernandez et son équipe) considéraient que cela permettait une « croissance neutre en matière de flux de trésorerie »: les startups peuvent développer l’acquisition de clients sans épuiser leurs liquidités, car Capchase transforme les flux de trésorerie futurs en fonds immédiats. Avec la hausse des taux d’intérêt, le coût du capital de Capchase a augmenté, mais elle a obtenu une nouvelle facilité de crédit de 400 millions de dollars en 2023 pour continuer à financer la croissance des SaaS aux États-Unis et en Europe.
Pipe (USA) – Lancé en 2019, Pipe a adopté une approche de marché pour le CVF. Pipe a créé une plateforme de négociation où les entreprises ayant des revenus récurrents (contrats d'abonnement, paiements SaaS, etc.) pouvaient vendre leurs futurs flux de revenus aux investisseurs contre de l'argent comptant initial. Essentiellement, une entreprise SaaS pouvait « canaliser » 100 $ d'abonnement mensuel pendant un an (contrat annuel de 1 200 $) et obtenir, disons, 1 100 $ immédiatement auprès d'acheteurs institutionnels, qui à leur tour perçoivent les paiements mensuels. Cela a donné aux entreprises un capital de croissance immédiat sans dilution ni dette, et aux investisseurs une nouvelle catégorie d'actifs de créances clients/contractuelles. Fin 2021, Pipe avait facilité plus d'un milliard de dollars de volume d'échanges et était évaluée à environ 2 milliards de dollars. Elle s'est étendue au-delà du SaaS à des domaines tels que les abonnements D2C, les médias, voire les revenus provenant des polices d'assurance, traitant tout revenu client prévisible comme un actif à financer. Les fondateurs de Pipe (Harry Hurst, Josh Mangel, Zain Allarakhia) étaient issus du secteur de la fintech et ont suscité un buzz important, commercialisant Pipe comme le « Nasdaq des revenus ». En termes de performance, Pipe a connu une croissance extrêmement rapide (croissance des revenus de 600 % en 2021). Cependant, en tant que place de marché, son succès pour les entreprises dépendait de la demande des investisseurs pour ces actifs de revenus. En 2022, la hausse des taux d'intérêt et quelques faux pas internes ont entraîné un ralentissement – les investisseurs exigeaient désormais des rendements plus élevés (réduisant l'encaisse que les entreprises pouvaient obtenir par dollar de revenu), et l'équipe fondatrice de Pipe s'est retirée au milieu de problèmes de gouvernance signalés. Cela a mis en évidence un risque dans les modèles CVF lorsqu'ils ne sont pas réalisés sur une base relationnelle : si les conditions du marché se resserrent, le coût du capital peut monter en flèche. Malgré tout, Pipe a prouvé que de nombreux investisseurs sont prêts à financer les contrats clients en tant qu'actifs. L'entreprise reste en activité sous une nouvelle direction, bien qu'avec une croissance plus mesurée. L'héritage de Pipe est de démontrer que même les investisseurs du marché public pourraient éventuellement évaluer les entreprises en fonction de la valeur titrisable de leurs abonnements clients – une vision très alignée sur le CVF.
Uncapped (Royaume-Uni/Europe) – Uncapped est un bailleur de fonds basé à Londres (fondé en 2019) qui offre des prêts de croissance rapides et flexibles aux entreprises en ligne en Europe, avec un modèle très proche de celui de Clearco. Uncapped fournit jusqu'à 10 millions de livres sterling de capital non dilutif par entreprise à utiliser pour le marketing, les stocks ou l'embauche, et facture des frais forfaitaires qui sont remboursés sous forme de partage des revenus. La société a obtenu une facilité de crédit de 200 millions de livres sterling auprès de HSBC et de Fortress en 2022 pour alimenter ses avances. L'objectif d'Uncapped a été les jeunes pousses européennes de commerce électronique, de SaaS et de jeux qui ont des revenus décents, mais qui ne veulent pas diluer leurs capitaux propres pour augmenter leur échelle. En se connectant aux processeurs de paiement et aux comptes publicitaires des clients, Uncapped analyse rapidement le CAC, la LTV et les tendances des revenus pour approuver le financement – souvent en 48 heures, comme ses pairs. En termes de performance, Uncapped a aidé les fondateurs à financer la croissance tout en « préservant les capitaux propres – pas de dilution supplémentaire », comme le soulignent leurs documents. Les fondateurs (dont Asher Ismail) ont positionné Uncapped comme comblant le fossé en Europe où la dette de risque et les banques étaient moins disposées à financer les dépenses pures de marketing/acquisition de clients. Maintenant, avec un capital important disponible, Uncapped s'est également étendu pour servir les clients américains. Ils soulignent que si une entreprise a un retour sur investissement positif sur le marketing, elle ne devrait pas vendre des actions pour financer le marketing – faisant écho au mantra de CVF selon lequel les capitaux propres sont mieux utilisés pour la R&D risquée, et la croissance éprouvée devrait être financée par un capital moins cher.
PvX Partners (Asie) – Plus récent venu, PvX Partners à Singapour, illustre la diffusion des idées du FVC aux marchés émergents et aux secteurs verticaux spécifiques. Lancé en 2024, PvX fournit un « Financement de Cohorte » pour les applications et les jeux mobiles grand public. Cofondé par des entrepreneurs du secteur du jeu et soutenu par General Catalyst (qui a co-dirigé son tour de table d'amorçage), PvX propose un financement aux développeurs d'applications pour augmenter l'acquisition d'utilisateurs lorsqu'ils ont un retour sur investissement prouvé sur les dépenses publicitaires. Le modèle consiste à partager le risque de baisse de l'acquisition d'utilisateurs : comme l'a dit le PDG de PvX, « les fondateurs ayant des retours fiables sur les dépenses de marketing ne devraient pas avoir à diluer ou à risquer leur entreprise pour se développer – ce modèle combine la flexibilité des actions et l'efficacité de la dette ». En pratique, PvX (avec le soutien en capital du bilan du FVC de GC) souscrira rapidement les données économiques unitaires d'une application et fournira une lettre d'intention dans les 24 heures, finançant le projet dans les jours qui suivent. Ils peuvent soutenir les entreprises qui cherchent à augmenter le marketing jusqu'à 25 millions de dollars par an. Le remboursement est susceptible d'être lié aux revenus de cohorte générés par ces utilisateurs (similaire à l'approche de GC, mais axé sur les applications avec des cycles de remboursement peut-être plus rapides). Le partenariat de PvX avec la stratégie de valeur client de General Catalyst montre comment les fonds plus importants financent des spécialistes locaux pour étendre l'approche du FVC à l'échelle mondiale. Pour l'instant, PvX se concentre sur l'Asie du Sud-Est et les applications de jeux/grand public, et a financé des applications telles que Dabble et MysteryTag dans ses premiers contrats. Ses performances restent à voir à grande échelle, mais le soutien rapide des investisseurs témoigne de la confiance dans la transférabilité du FVC à l'économie des applications mobiles.
Autres fournisseurs notables alignés sur le FVC : En plus de ce qui précède, il existe plusieurs autres plateformes qui s'alignent sur le financement axé sur la valeur client. Lighter Capital (États-Unis, fondée en 2010) a été l'un des premiers prêteurs basés sur les revenus pour les jeunes entreprises SaaS, fournissant plus de 750 cycles de financement (généralement de 50 000 à 2 millions de dollars chacun) aux entreprises de logiciels en échange d'un pourcentage des revenus jusqu'à un plafond de remboursement – un précurseur de la tendance actuelle du FVC. Arc (États-Unis, fondée en 2021) offre aux jeunes entreprises SaaS une avance sur les revenus futurs et un compte de gestion de trésorerie, ciblant les diplômés de Y Combinator ayant des besoins de financement rapides. RevTek et Bigfoot Capital sont des fonds américains plus petits qui financent la croissance SaaS via des accords de partage des revenus. En Inde, des plateformes comme GetVantage et Velocity (toutes deux fondées vers 2020) ont déployé des millions de dollars pour financer les dépenses de marketing des marques D2C d'une manière similaire au FVC. Même la Silicon Valley Bank avait commencé à offrir des « Activités de financement de la croissance et acquisition de clients » comme caractéristique des lignes de crédit-risque. Cette prolifération souligne que le concept du FVC – financer la machine CAC séparément de l'activité principale – s'est ancré sur tous les marchés. Bien que les conditions et les structures varient, ces fonds partagent un objectif commun en matière de mesures de performance : ils souscrivent les données économiques unitaires (CAC, LTV, marges brutes) pour s'assurer que le capital qu'ils fournissent est utilisé de manière productive pour acquérir des clients qui rembourseront l'investissement au fil du temps.
Expérience et philosophie des gestionnaires de fonds
Les dirigeants et fondateurs qui gèrent les fonds CVF ont souvent des profils hybrides en finance et en exploitation, ce qui leur donne la conviction de s'éloigner des méthodes traditionnelles. Par exemple, Pranav Singhvi de General Catalyst (qui dirige son programme CVF) a grandi fasciné par les marchés financiers, mais opère au sein d'une grande société de capital-risque: il relie la finance structurée de style Wall Street à l'état d'esprit de croissance de la Silicon Valley. Chez Clearco, Michele Romanow était une entrepreneure technologique qui comprenait la réticence des fondateurs à diluer les capitaux propres pour des publicités; son expérience dans l'émission canadienne Dragon's Den (émission d'investisseurs) lui a également donné un aperçu des financements alternatifs. Miguel Fernandez, PDG de Capchase, et son équipe sont issus du conseil et du financement de start-ups, et ont repéré une opportunité lorsqu'ils ont personnellement constaté que la croissance du SaaS dévore les liquidités. Harry Hurst, de Pipe, avait déjà créé des start-ups et avait un sens aigu de la commercialisation des produits fintech, tandis que ses cofondateurs ont apporté leur savoir-faire en matière de négociation et de banque pour créer une nouvelle classe d'actifs. Des acteurs européens comme Asher Ismail d'Uncapped sont issus du capital-risque et ont constaté que les fondateurs européens avaient besoin d'un capital de croissance plus accessible. Et les fondateurs de PvX, Joe Wadakethalakal et son équipe, sont eux-mêmes d'anciens fondateurs de jeux, qui se sont associés à GC pour concevoir une solution sur mesure pour d'autres développeurs d'applications.
Un point commun est que ces gestionnaires contestent le statu quo du financement des entreprises. Ils épousent souvent la philosophie selon laquelle une croissance saine devrait s'autofinancer. Par exemple, Singhvi soutient que les entreprises se sont trop concentrées sur l'EBITDA à court terme et « sous-investissent dans la croissance... sont obsédées par la rentabilité à court terme » alors qu'elles devraient viser la valeur à long terme. Des gestionnaires comme Romanow chez Clearco mettent l'accent sur les décisions fondées sur des données: ils financent sur la base de mesures, et non sur des présentations chaleureuses ou des arguments de vente, ce qui élimine les biais et se concentre uniquement sur la création de valeur pour le client. Bon nombre de ces dirigeants de fonds ont dû sensibiliser le marché à de nouvelles mesures (par exemple, en expliquant l'"EBITDAC" ou l'idée du CAC en tant qu'actif), ce qui exige une crédibilité à la fois en matière de finance (pour rassurer les investisseurs) et d'exploitation (pour convaincre les fondateurs).
Il est à noter que, à mesure que les stratégies CVF mûrissent, nous constatons l'arrivée d'institutions financières traditionnelles et de dirigeants expérimentés. Par exemple, les importantes lignes de crédit accordées à Uncapped par les banques témoignent de la reconnaissance de ces modèles par les prêteurs traditionnels. Certaines sociétés de capital-risque ont créé des divisions de type « family office » ou des fonds de transition vers les marchés publics afin d'appliquer l'analyse de la valeur client aux actions de stade plus avancé et aux actions publiques. Nous pourrions bientôt voir des gestionnaires de fonds spéculatifs utiliser les données de cohortes de clients pour évaluer les sociétés publiques (une approche défendue par des universitaires tels que Peter Fader dans Customer-Based Corporate Valuation). En résumé, les personnes à l'origine des fonds CVF innovent à la fois sur le plan technique (structuration des opérations autour des mesures CAC/LTV) et sur le plan culturel (modification de la façon dont les entrepreneurs envisagent le financement de la croissance).
Perspective comparative: EBITCAC par rapport à EBITDA dans la pratique
Du point de vue d'un investisseur, l'utilisation de l'EBITCAC au lieu de l'EBITDA peut modifier considérablement les décisions d'investissement et les évaluations d'entreprises:
- Allocation du capital: dans le cadre de l'EBITDA, une entreprise peut réduire ses dépenses de marketing afin d'améliorer ses marges d'EBITDA à court terme, même si cela freine sa croissance à long terme. Dans le cadre de l'EBITCAC, l'accent est mis sur le retour sur investissement du CAC: l'entreprise continue de dépenser pour acquérir des clients tant que chaque dollar dépensé génère un rendement attrayant en LTV. Cela se traduit souvent par une croissance et une valeur d'entreprise plus élevées au fil du temps, au détriment des bénéfices comptables à court terme. Les fonds CVF encouragent explicitement les entreprises à saisir toutes les opportunités d'acquisition de clients à VAN positive, en leur fournissant le capital nécessaire pour ce faire. En ciblant un « rendement sur le CAC » plutôt qu'une période de remboursement arbitraire, ils visent à maximiser la valeur de l'entreprise.
Il est important de noter que, bien que l'EBITCAC puisse être une mesure supérieure pour les entreprises en croissance, il ne remplace pas l'examen de la santé financière globale. Les investisseurs examinent toujours la consommation de trésorerie, les marges brutes et la qualité des dépenses CAC. Une entreprise non rentable avec de mauvaises données économiques unitaires ne sera pas sauvée par l'EBITCAC ; en fait, si le LTV/CAC est inférieur à 1, les ajustements EBITCAC sont insignifiants (vous ne rajouteriez jamais des dépenses CAC destructrices de valeur). Les fonds CVF exigent donc généralement des preuves d'un CAC efficace (par exemple, un LTV/CAC bien supérieur à 1, et de préférence un LTV/CAC marginal approchant de 1 à mesure que vous évoluez, ce qui indique une croissance rentable encore inexploitée). Essentiellement, l'EBITCAC est plus utile pour les entreprises ayant une adéquation prouvée entre le produit et le marché et des données économiques unitaires positives et évolutives. Pour ces entreprises, il recadre la rentabilité d'une manière qui soutient la croissance et peut conduire à un financement et une évaluation plus favorables – une situation gagnant-gagnant pour les fondateurs et les investisseurs.
Risques, défis et critiques de la méthodologie CVF
Bien que le financement de la valeur client offre un paradigme attrayant, il comporte également des risques et des inconvénients potentiels que les investisseurs et les entreprises doivent gérer :
- Précision des hypothèses : Le FVC repose fortement sur l’hypothèse selon laquelle le comportement passé des clients permet de prédire leur valeur future. Si une entreprise surestime la VDC ou sous-estime le CAC, considérer le CAC comme un « actif » pourrait entraîner des pertes. Par exemple, une augmentation soudaine du taux de désabonnement des clients ou une baisse des achats répétés signifie que le retour sur investissement prévu sur le CAC ne se concrétisera pas. Les investisseurs du FVC assument ce risque. Une critique souvent soulevée est que la valeur à vie du client peut être incertaine ou facilement surestimée, en particulier pour les nouvelles entreprises ou celles évoluant sur des marchés volatils. Contrairement à une machine ou à un bâtiment (investissement classique), dont la durée de vie utile est assez prévisible, la valeur de la « durée de vie » d’un client peut être réduite par la concurrence, l’évolution des préférences ou les changements macroéconomiques. Par conséquent, l’un des défis consiste à garantir des calculs rigoureux et prudents de la VDC et du délai de récupération. Les fonds atténuent ce risque en finançant souvent sur une base continue (par exemple, mensuelle) plutôt qu’une somme initiale importante : ils évaluent en permanence la performance des cohortes et peuvent se retirer si le retour sur investissement faiblit.
- Risque macroéconomique et de marché : De nombreux fonds FVC se sont développés pendant une période de faibles taux d’intérêt et de marché haussier (2018-2021) où le capital était bon marché et la croissance prisée. Dans un environnement où les taux sont plus élevés, le coût du capital pour les fonds FVC augmente, ce qui peut rendre le financement moins attrayant pour les entreprises (qui pourraient être confrontées à des frais plus élevés). De plus, si l’économie se retourne et que les rendements de l’acquisition de clients diminuent (par exemple, si les publicités deviennent plus chères ou si les consommateurs réduisent leurs dépenses), les fonds FVC pourraient connaître un ralentissement du remboursement. Nous avons vu des signes avant-coureurs de cela en 2022 : certaines jeunes entreprises de financement basé sur les revenus ont dû réduire leurs activités. Axios a noté qu’il y avait eu « des difficultés » pour le secteur du financement non dilutif : par exemple, les problèmes de Pipe et les réductions de personnel de Clearco, alors que la croissance ralentissait et que l’appétit des investisseurs changeait. Cela nous rappelle que le FVC n’est pas à l’abri du risque de crédit : un portefeuille d’opérations peut sous-performer si les résultats des cohortes sont mauvais. Contrairement aux prêts traditionnels, ceux-ci ne sont pas garantis et dépendent des ventes futures ; si une cohorte échoue, le fonds peut ne pas récupérer du tout son argent (le programme de GC assume explicitement cet inconvénient). Cela rend le FVC semblable à l’investissement en capital-risque en termes de risque, mais avec un potentiel de hausse plafonné dans de nombreux cas. La ligne est fine à franchir et exige une mutualisation prudente des risques et éventuellement une assurance-crédit externe ou une diversification pour gérer les ralentissements systémiques.
- Aléa moral et harmonisation des incitations : L’un des problèmes potentiels est l’aléa moral. Si une entreprise sait qu’elle n’a qu’à rembourser le financement FVC sur les ventes réussies, pourrait-elle prendre l’argent et dépenser trop dans des campagnes marginales ? Les meilleures structures FVC harmonisent les incitations (l’entreprise souhaite une valeur client à long terme et le fonds ne gagne de l’argent que si cette valeur se concrétise). Mais il existe un risque que la direction considère le capital FVC comme « bon marché » ou qu’elle ne fasse pas preuve d’autant de discipline, en particulier si plusieurs sources de financement sont utilisées. Pour contrer cela, les investisseurs FVCCollaborent généralement étroitement avec les entreprises, presque comme des partenaires, et définissent des déclencheurs de performance mutuellement convenus. Pourtant, les critiques pourraient dire que c’est comme donner à une jeune entreprise une licence de dépense avec quelqu’un d’autre partageant le risque, ce qui pourrait encourager un état d’esprit de croissance à tout prix si cela n’est pas contrôlé. L’inverse est que le capital-risque traditionnel encourageait déjà la croissance à tout prix (les fondateurs grillant de l’argent liquide pour la croissance) ; FVCCollab change simplement qui supporte la perte en cas d’échec. Quoi qu’il en soit, des clauses restrictives rigoureuses liées à l’économie unitaire (par exemple, si la période de récupération dépasse X mois, suspendre le financement) sont souvent intégrées.
- Comptabilité et Perception: Le principe du CVF qui consiste à traiter le CAC comme un actif n'est pas conforme aux normes comptables actuelles. Les sociétés cotées ne peuvent pas comptabiliser les coûts d'acquisition de clients au bilan (sauf dans des cas spécifiques, comme certains coûts de contrat en vertu de la norme ASC 606). Cela signifie qu'une entreprise utilisant l'EBITCAC en interne peut toujours déclarer des pertes importantes au marché, ce qui pourrait dérouter les investisseurs qui n'adhèrent pas au concept. Tant que l'EBITCAC ou des mesures similaires ne seront pas plus largement adoptés, les entreprises pourraient être confrontées à un défi de communication: elles doivent expliquer aux investisseurs pourquoi des dépenses CAC importantes sont une bonne chose. Il y a aussi le facteur cynisme: certains sceptiques pourraient considérer l'EBITCAC comme un gadget, semblable à des mesures ajustées douteuses. (Notamment, le tristement célèbre « EBITDA ajusté à la communauté » de WeWork a donné une mauvaise réputation à toutes les mesures non-GAAP). Les critiques font remarquer que « EBITCAC » pourrait simplement être un moyen de justifier le fait de ne jamais faire de profit, et que cela « vous dit tout ce que vous devez savoir sur la façon dont la liquidité du capital-risque évolue » (comme l'a plaisanté un commentateur) - ce qui implique que les sociétés de capital-risque font la promotion de telles mesures lorsque la rentabilité conventionnelle reste insaisissable. Les partisans du CVF rétorquent que, contrairement aux indicateurs de vanité, l'EBITCAC est basé sur l'économie unitaire et a une logique claire (reflétant la façon dont l'amortissement a été rajouté pour les entreprises à forte intensité de capital). Le défi consiste à s'assurer qu'il est utilisé de manière responsable, non pas pour masquer de mauvais fondamentaux, mais pour mettre en lumière les bons. Au fil du temps, si les entreprises financées par le biais du CVF montrent qu'elles peuvent finalement transformer la croissance de l'EBITCAC en flux de trésorerie réels (en réduisant les dépenses de CAC à l'échéance), les sceptiques seront apaisés.
- Complexité des frais et de la structuration: Pour les fonds eux-mêmes, la structuration de ces opérations peut être complexe et nécessiter beaucoup de ressources. Il est plus facile d'accorder un prêt standard ou un chèque d'actions que de souscrire des milliers de micro-cohortes de clients. Les fonds CVF doivent construire des systèmes pour ingérer les données de performance en temps réel des entreprises (ventes, taux de désabonnement, cohortes) et s'intègrent souvent aux systèmes de facturation ou aux tableaux de bord d'analyse. Il s'agit d'un défi mais aussi d'un rempart - par exemple, Clearco et Capchase ont investi massivement dans la connexion à Shopify, Stripe, QuickBooks, Facebook Ads, etc., afin de surveiller la santé en permanence. De plus, il est difficile de déterminer le « plafond » ou les frais appropriés à facturer: trop élevés, et les entreprises n'utiliseront pas le produit; trop bas, et les rendements ajustés au risque du fonds en souffriront. Certaines plateformes ont été critiquées pour le manque de transparence des frais ou pour le fait que le TAEG effectif de leurs « frais fixes » pourrait être élevé si le remboursement est très rapide. La plupart ont répondu en publiant des fourchettes et en insistant sur le fait qu'il s'agit de frais fixes, et non d'intérêts composés. Il y a aussi la question de la liquidité pour les investisseurs des fonds - de nombreux fonds CVF sont structurés comme des fonds de crédit privés ou ont même une titrisation (comme dans le cas de Pipe) pour recycler le capital. Assurer la liquidité de ces investisseurs (qui pourraient vouloir sortir avant que tous les revenus n'arrivent) est un défi d'ingénierie financière. Certains l'ont résolu en mettant en place des lignes de crédit (Capchase avec i80 Group, Uncapped avec des banques ) ou des places de marché (la plateforme de négociation de Pipe). Mais ceux-ci ajoutent un risque de contrepartie et de la complexité.
En résumé, bien que l'investissement axé sur la CVF puisse débloquer une valeur considérable, il nécessite une exécution et une gestion des risques excellentes. Les meilleurs praticiens sont conscients de ces pièges. Ils surveillent de près les indicateurs des sociétés en portefeuille, en fournissant souvent non seulement de l'argent, mais aussi des conseils tirés de références (par exemple, Capchase a lancé un outil d'analyse afin que les entreprises puissent comparer leurs indicateurs à ceux de leurs pairs du secteur). Ils diversifient également leurs investissements dans de nombreuses sociétés afin de répartir le risque idiosyncrasique lié à l'échec de la stratégie CAC de l'une d'entre elles. En fin de compte, le risque le plus important – et la critique – est que la CVF pourrait encourager une sur-dépense en matière de croissance sous le cri de ralliement "EBITCAC positif!" pour finalement constater que la LTV supposée ne se matérialise jamais pleinement. Des voix prudentes nous rappellent que tous les revenus ne sont pas de la même qualité: 1 $ de ventes provenant d'un client fortement remisé et acquis avec une économie marginale pourrait ne pas être aussi bon que 1 $ provenant d'un client organique. Ainsi, les fonds CVF doivent distinguer le bon CAC (à haut rendement, évolutif) du mauvais CAC (à faible rendement ou ponctuel). Les fonds qui réussissent dans ce domaine sont ceux qui maintiennent cette discipline et aident les entreprises à allouer des capitaux à l'acquisition de clients d'une manière véritablement créatrice de valeur.
Structures de frais et profils de liquidité des fonds CVF
Les fonds et les plateformes de financement axés sur la CVF fonctionnent généralement avec des structures de frais et des conditions de liquidité qui reflètent un hybride de capital-risque, de dette privée et de modèles de fintech:
- Pour les entreprises (coût du capital): La plupart des fournisseurs de CVF facturent des frais fixes ou un plafond de rendement sur les fonds déployés. Par exemple, Clearco et Uncapped utilisent des frais fixes (par exemple, 6 à 12 % de l'avance), ce qui fonctionne de la même manière que les intérêts, mais avec des paiements qui varient en fonction des revenus. Les transactions CVF de General Catalyst ont généralement un plafond (multiple) – par exemple, GC récupère 1,3 fois le montant financé pour une cohorte, mais rien de plus. Le modèle de Capchase facture souvent un intérêt/rabais qui pourrait équivaloir à un taux annuel en pourcentage élevé à un chiffre ou faible à deux chiffres, selon le risque. Ces frais sont la façon dont les fonds gagnent des revenus. Il est important de noter qu'il n'y a généralement pas de frais de gestion ni de bons de souscription facturés à l'entreprise (contrairement à la dette de capital-risque qui pourrait inclure des bons de souscription d'actions et des clauses restrictives). Les "frais" sont purement le rendement convenu sur la part des revenus. Certaines plateformes mettent en avant "pas de frais cachés, pas de clauses restrictives". En échange, l'entreprise renonce à une partie de ses revenus à court terme. Du point de vue d'une entreprise, il s'agit d'un compromis entre la croissance et la marge – par exemple, perdre 5 à 10 % des revenus pendant une période afin d'avoir les liquidités nécessaires pour croître plus rapidement maintenant. La structure est généralement ouverte – les entreprises peuvent prendre des tranches supplémentaires au besoin, et si la croissance ralentit, le remboursement s'étale (pas d'échéance fixe qui frappe à la porte).
En conclusion, les structures de frais dans le CVF sont généralement simples pour l’entreprise (forfait ou partage des revenus) et plus complexes en coulisses pour le fonds. Les fonds visent à fournir suffisamment de liquidités aux entreprises pour que cela soit significatif (souvent en mesure de couvrir une grande partie des dépenses CAC), tout en assurant leur propre liquidité en diversifiant et en échelonnant les remboursements. Au fur et à mesure que ce créneau arrive à maturité, nous pourrions assister à une standardisation, voire à des notations de ces « actifs adossés à des CAC » ou à des marchés de syndication. Déjà, l’implication de banques telles que HSBC, Deutsche Bank et i80 Group dans la fourniture d’importantes lignes de crédit aux plateformes signale que les actifs CVF sont considérés comme une catégorie légitime dans laquelle investir. La vision ultime du CVF est un monde où le bilan d’une entreprise en croissance est efficacement structuré : des actions pour l’innovation risquée et un mélange de capitaux de type CVF (plus la dette traditionnelle) pour financer l’acquisition de clients et d’autres rendements prévisibles. Atteindre cet objectif dans la pratique nécessite un alignement des frais et des liquidités pour toutes les parties – un défi que ces fonds s’efforcent activement de relever, avec des résultats prometteurs jusqu’à présent.
Conclusion
L'avènement du financement axé sur la valeur client (Customer Value Finance, CVF) représente une innovation significative dans la manière dont les entreprises en croissance sont financées et valorisées. En déplaçant l'attention des bénéfices comptables à court terme (ou des pertes) vers la valeur à long terme créée par les clients acquis, les fonds CVF permettent aux entreprises d'investir dans l'expansion de manière plus agressive et efficace. L'examen global ci-dessus illustre qu'il ne s'agit pas seulement d'une théorie: elle est mise en œuvre par des sociétés de capital-risque de premier plan comme General Catalyst, par des plateformes de technologie financière en Amérique du Nord, en Europe et en Asie, et par une nouvelle génération d'investisseurs qui combinent des compétences en analyse de données, en finance et en entrepreneuriat. Bien qu'elle soit encore relativement nouvelle, l'approche CVF a commencé à prouver son mérite: les entreprises utilisant ces fonds ont connu une croissance plus rapide sans diluer autant les fondateurs, et les investisseurs ont trouvé un moyen de générer des rendements solides liés à la croissance réelle de l'entreprise plutôt qu'à l'ingénierie financière.
Cela dit, le CVF n'est pas une panacée. Il fonctionne mieux pour les entreprises dont l'économie unitaire est éprouvée et nécessite une exécution minutieuse pour gérer les risques. Au fur et à mesure de l'évolution du secteur, nous assisterons probablement à des améliorations, peut-être des indicateurs standard (tels qu'une définition convenue de l'EBITCAC dans les rapports financiers), des modèles de risque plus sophistiqués pour les investissements CAC et une acceptation plus large de ce cadre par les investisseurs des marchés privés et publics. En cas de succès, le financement axé sur la valeur client pourrait contribuer à combler le fossé de la « croissance perdue » que Pranav Singhvi a relevé: la croissance à laquelle les entreprises renoncent lorsqu'elles sont contraintes par d'anciens indicateurs et méthodes de financement. En libérant ce potentiel de manière responsable, les fonds CVF visent à créer un nouvel équilibre où la valeur client détermine la valeur de l'entreprise de manière plus directe que jamais. Selon General Catalyst, il est temps pour les fondateurs de « se focaliser sur la valeur à long terme des capitaux propres » et pour les investisseurs de fournir les outils nécessaires pour y parvenir. Les prochaines années seront cruciales pour observer les performances de ces fonds à travers les cycles économiques et pour vérifier si l'EBITCAC s'impose réellement comme « le nouvel EBITDA » dans les conseils d'administration et les présentations aux investisseurs. Pour l'instant, les fonds CVF du monde entier ouvrent la voie à cette vision, en finançant la croissance des entreprises d'aujourd'hui en misant sur la valeur à vie des clients de demain.
Sources: L'analyse ci-dessus intègre les informations tirées de l'article de Pranav Singhvi sur LinkedIn et des publications de General Catalyst sur le traitement du CAC comme des dépenses d'investissement, des détails d'Axios sur l'échelle et la structure du programme CVF de GC, des données sur les plateformes de financement non dilutif telles que Capchase et Clearco, et divers communiqués de presse et articles sur les fonds CVF émergents comme PvX Partners. Ces sources et d'autres ont été citées tout au long du rapport pour étayer les points clés.
