Examen global des fonds de financement de la valeur pour le client (FVC)

Introduction : L'essor du financement de la valeur pour le client

Le Customer Value Finance (CVF) est une philosophie d'investissement émergente qui se concentre sur des mesures centrées sur le client - telles que le coût d'acquisition du client (CAC) et la valeur de la durée de vie du client (LTV) - plutôt que sur des mesures comptables traditionnelles telles que l'EBITDA. L'idée de base, telle qu'elle a été formulée par Pranav Singhvi de General Catalyst, est la suivante "Le CAC est le nouveau CapEx pour les entreprises technologiques modernes, et donc EBITCAC (Résultat avant intérêts, impôts et taxes et Le coût d'acquisition des clients) devrait remplacer l'EBITDA comme mesure de la performance opérationnelle. En d'autres termes, l'argent dépensé pour l'acquisition de nouveaux clients est considéré comme une mesure de la performance opérationnelle. investissement (par analogie avec les dépenses d'investissement) qui permet de constituer un actif (la base de clientèle) générant des flux de trésorerie futurs, plutôt qu'une dépense périodique. Cette approche du CVF a gagné en popularité car de nombreuses entreprises à forte croissance (en particulier dans les domaines du SaaS, de la fintech, des applications grand public et du commerce électronique) sont fondamentalement rentables avant la prise en compte des dépenses importantes consacrées à l'acquisition de clients. En ajustant l'analyse financière pour ajouter le CAC (de la même manière que l'on ajoute l'amortissement à l'EBITDA), les investisseurs axés sur le CVF cherchent à mieux saisir la valeur ajoutée d'une entreprise. vrai la capacité bénéficiaire et le potentiel de croissance .

Dans le cadre du FVC, les entreprises intégrer les données relatives aux clients dans les décisions financières. Les mesures clés comprennent le CAC, le LTV, la période de récupération du CAC et le "rendement du CAC" (ROI sur les dépenses d'acquisition de clients). Plutôt que de limiter la croissance pour atteindre des objectifs de profit à court terme, le CVF préconise d'investir dans l'acquisition de nouveaux clients jusqu'à ce que l'objectif de profit soit atteint. le CAC marginal est égal au LTV marginal - le moment où l'acquisition d'un client supplémentaire ne génère plus de valeur actuelle nette . Cette approche promet de maximiser la valeur des capitaux propres à long terme en exploitant pleinement les opportunités de croissance rentable, à condition que ces opportunités soient financées intelligemment. Comme nous le verrons plus loin, un certain nombre de fonds d'investissement et de plateformes de financement dans le monde ont adopté cette philosophie, en structurant leurs produits et leurs stratégies de manière à financer l'acquisition de clients d'une manière non dilutive et alignée sur le retour sur investissement.

EBITCAC vs EBITDA : Un nouveau regard sur la rentabilité et l'évaluation

Au cœur du FVC se trouve la distinction entre EBITCAC et EBITDA comme mesure de la rentabilité. L'EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) s'est imposé dans les années 1980 comme un moyen d'exclure les coûts hors trésorerie et les coûts de financement - popularisé à l'origine par John Malone pour montrer le véritable pouvoir de génération de trésorerie des sociétés de câblodistribution qui avaient d'importantes charges d'amortissement dues à des investissements CapEx. Cependant, pour les entreprises technologiques et numériques d'aujourd'hui, la mesure traditionnelle de l'EBITDA exclut "ironiquement" des éléments qui souvent n'existent pas (peu de dettes = pas d'intérêts ; pertes d'exploitation = pas d'impôts ; peu d'actifs = D&A minimes) alors que la mesure de l'EBITDA n'exclut pas des éléments qui souvent n'existent pas. y compris un élément essentiel - les dépenses de croissance pour l'acquisition de clients. Il en résulte qu'une entreprise de SaaS ou de technologie grand public qui investit massivement dans la croissance affichera un EBITDA déprimé ou négatif, même si son EBITDA est inférieur à celui de l'année précédente. noyau sont rentables.

L'EBITCAC, en revanche, ajoute les coûts d'acquisition des clients Les investissements en capital ne sont pas comptabilisés dans les bénéfices, mais traités comme s'il s'agissait d'investissements de croissance assimilables à des dépenses en capital. Cela permet d'avoir une vision plus claire des sous-jacente la rentabilité de la clientèle existante et des activités de l'entreprise. Prenons l'exemple d'une entreprise SaaS en phase de croissance, avec des marges brutes de 70% : 70% de marges brutes, 40% de dépenses d'exploitation en ventes et marketing (en grande partie CAC), 30% en R&D, et 20% en frais généraux et administratifs. Une telle entreprise déclarerait une marge d'EBITDA de -20%. Mais si l'essentiel des dépenses de vente et de marketing est consacré à l'acquisition de nouveaux clients, l'ajout de ce CAC permettrait d'obtenir une marge EBITCAC positive de l'ordre de +10-20% . En d'autres termes, si l'on exclut les dépenses de croissance, l'entreprise est rentable. Ce phénomène "EBITDA négatif, EBITCAC positif" est courant dans les entreprises B2C et SaaS qui investissent agressivement dans la croissance de la clientèle.

A partir d'un point de vue de l'évaluationL'utilisation de l'EBITCAC peut conduire à des conclusions très différentes de celles de l'EBITDA. Une entreprise qui semble non rentable sur la base de l'EBITDA peut être très génératrice de liquidités sur la base de l'EBITCAC, ce qui signifie que les multiples d'évaluation traditionnels basés sur l'EBITDA peuvent fortement sous-évaluer l'entreprise. Les investisseurs soucieux du CVF soutiennent que l'évaluation doit refléter la rentabilité de l'entreprise. l'économie à long terme pour les clientsLes investisseurs ne doivent pas pénaliser une entreprise qui réinvestit dans l'acquisition de clients à fort ROI. En se concentrant sur des mesures telles que le LTV/CAC (rapport entre la valeur de la clientèle et le coût d'acquisition) et le CAC payback, les investisseurs peuvent évaluer l'efficacité avec laquelle une entreprise transforme les dépenses de croissance en revenus futurs. Par exemple, une entreprise dont le CAC est amorti en 12 mois et dont la valeur à vie des clients est élevée peut justifier la poursuite d'une expansion agressive (et une évaluation plus riche) par rapport à une entreprise dont le CAC est amorti en 36 mois ou dont la valeur à vie des clients est incertaine. En résumé, L'analyse basée sur l'EBITCAC récompense l'investissement dans la croissance durable - si chaque dollar dépensé en CAC crée de manière fiable plusieurs dollars de LTV, la valeur intrinsèque de l'entreprise est plus élevée que ne le suggère l'EBITDA.

Toutefois, il convient de noter que l'EBITCAC est un indicateur de l'évolution de l'économie. mesure non conforme aux PCGR et n'est pas (encore) très répandue dans les états financiers. Les investisseurs qui adoptent cette approche doivent procéder à leurs propres ajustements et faire preuve de diligence pour s'assurer que les dépenses en CAC se comportent véritablement comme un "actif" aux rendements prévisibles. Ils doivent également communiquer ce cadre aux LPs ou aux parties prenantes qui sont peut-être plus habitués aux mesures traditionnelles. Malgré ces défis, comme nous le verrons, un certain nombre de fonds avant-gardistes ont construit des stratégies autour de l'EBITCAC et des mesures connexes de la valeur client, finançant effectivement la "machine CAC" des entreprises et les évaluant sur cette base.

Principaux fonds et stratégies appliquant les principes du FVC

Au cours des dernières années, plusieurs fonds et plateformes d'investissement ont développé des stratégies alignées sur la philosophie du FVC. Il s'agit aussi bien de programmes innovants au sein de grandes sociétés de capital-risque que de startups fintech proposant un financement basé sur les revenus. Ce qu'ils ont en commun, c'est de mettre l'accent sur le financement de l'acquisition de clients ou d'investissements de croissance similaires d'une manière qui lie le remboursement à la le succès de ces investissements (c'est-à-dire les revenus générés par les nouveaux clients). Nous décrivons ci-dessous quelques-uns des fonds les plus importants du FVC et leurs approches, y compris leur taille, leur orientation et leur leadership.

Programme de financement "Customer Value" de General Catalyst

L'un des pionniers du FVC est Catalyseur général (CG)GC, une grande société mondiale de capital-risque, par le biais de sa stratégie Customer Value et de son programme de financement. En 2019, GC a commencé à offrir discrètement à certaines entreprises de son portefeuille (et, plus tard, à des entreprises hors portefeuille) une forme d'aide à la création d'entreprise. capital de croissance non dilutif spécifiquement pour financer les dépenses de vente et de marketing. Cette initiative - supervisée par le directeur général Pranav Singhvi (auteur de la thèse "CAC is the new CapEx") - s'est depuis lors considérablement développée. Selon GC et des rapports de presse, l'entreprise déploie désormais des capitaux à neuf chiffres par mois par le biais de ce programme et gère des actifs totaux à dix chiffres qui lui sont consacrés. Cela laisse supposer que plus de $1-2 milliards d'euros d'actifs sous gestion soutenir la stratégie. Notamment, GC a fourni un financement du FVC à plus de 40 entreprises sur une période de 5 ans, y compris des entreprises technologiques privées matures et même une entreprise publique (cotée à la bourse de New York) qui a bénéficié d'un financement du FVC. Limonade dans le domaine des technologies de l'assurance) en utilisant le programme.

Approche d'investissement : Le fonds "Valeur pour le client" de la CG est essentiellement préfinance jusqu'à 80% du budget mensuel S&M (ventes et marketing) d'une entrepriseen fournissant des liquidités pour l'acquisition de clients à l'avance. L'entreprise rembourse ensuite le GC des nouveaux revenus générés par ces clients nouvellement acquisL'entreprise prend en charge un rendement plafonné (un "peu plus" que le principal). Si les dépenses de croissance ne génèrent pas les revenus escomptés (par exemple, si la croissance de la clientèle s'essouffle), GC assume le risque de perte - l'entreprise est pas à rembourser à partir d'autres fonds. En effet, il s'agit structuré comme un risque de type action sur le CAC: GC n'est payé que si et quand les clients acquis génèrent des revenus. Une fois que GC a obtenu son rendement plafonné, toute autre valeur à vie de ces clients revient entièrement à l'entreprise. Les entreprises peuvent investir en toute sécurité dans toutes les opportunités de croissance rentable, et le rendement de GC provient exclusivement des cohortes de clients qui réussissent.

Focus et portefeuille : Le programme FVC de GC cible les entreprises technologiques en phase avancée de développement dont l'économie unitaire a été prouvée. Les utilisateurs types sont des entreprises qui dépensent de $2 millions à $20 millions en S&M par mois et qui génèrent de $30M à $750M de revenus annuels. Beaucoup sont des entreprises SaaS ou fintech avec des revenus récurrents, mais certaines sont des entreprises B2C ou des entreprises de marché - ce qu'elles ont en commun c'est le délai de récupération prévisible de la CAC. Par exemple, l'entreprise de données en nuage FivetranEntreprise de gestion de dispositifs B2B KandjiSociété de télésanté RoStudio de jeux, studio de jeux Superplay, plateforme de voyage TravelPerket plateforme de récompenses commerciales Côté pile ont toutes eu recours au financement de la croissance de GC, selon les témoignages de leurs directeurs financiers. Ces entreprises indiquent que le capital du FVC "nous a permis d'investir davantage dans notre moteur de commercialisation" (comme l'a noté le directeur financier de Kandji) et d'intensifier la croissance. sans recourir à des fonds propres coûteux ou à des dettes restrictives . Même LimonadeGC, une fintech publique ayant des besoins importants en matière de CAC, a déclaré que cette structure "nous permet d'investir des capitaux importants dans la croissance, sans lever des fonds propres coûteux et sans imposer de clauses restrictives à l'entreprise". GC a indiqué que la plupart des entreprises participant au programme n'étaient pas des entreprises ayant déjà fait l'objet d'un investissement en capital de GC, soulignant qu'il s'agit d'une structure autonome. stratégie d'investissementIl ne s'agit pas seulement d'un avantage pour leur portefeuille de capital-risque.

Gestionnaires de fonds et historique : La stratégie de valeur pour le client de GC est dirigée par Pranav SinghviLe programme est géré par un directeur général qui a travaillé auparavant dans le domaine de l'investissement de croissance et qui a aidé à conceptualiser le traitement des CAC en tant qu'actifs. Le programme fonctionne avec un pool de capital dédié, distinct des fonds de capital-risque traditionnels de GC. Ce pool comprend probablement le propre bilan de GC et des engagements de LPs intéressés par un profil de rendement plus proche du crédit. Bien que les conditions exactes du fonds ne soient pas publiques, les clauses de non-responsabilité de GC indiquent qu'il s'agit d'un conseiller en investissement enregistré auprès de la SEC qui gère cette stratégie dans le cadre des règles habituelles de placement privé. En juin 2024, Axios a rapporté que le pool CVF de GC était sur la bonne voie pour déployer plus de $1 milliard d'euros par an et avait "Actifs gérés à 10 chiffres pour cette stratégie. Compte tenu de la stature de GC (le PDG Hemant Taneja a mis l'accent sur l'innovation de nouvelles solutions en matière de capital), le programme CVF est l'un des exemples les plus significatifs d'investissement à grande échelle centré sur la valeur du client.

Mesures de performance : GC évalue le succès non pas en fonction du taux de rendement interne traditionnel des fonds, mais en fonction des éléments suivants le retour sur investissement pour chaque cohorte de CAC financée. Ils visent effectivement un certain rendement sur le capital fourni, lié au LTV généré. La structure plafonne généralement le rendement de GC à un multiple convenu à l'avance ou à un seuil de TRI, ce qui permet à l'entreprise de prévoir le coût de son capital. Par exemple, si GC avance $1 pour CAC, il pourrait avoir droit à, disons, $1,30 remboursé sur les revenus résultants sur 2-3 ans (ce qui implique un rendement sain, mais qui reste moins coûteux que la dilution des capitaux propres pour l'entreprise). Il est important de noter que GC rapporte que si les dépenses de CAC ne se concrétisent pas, l'entreprise ne doit rien ; GC n'est payée que lorsque l'entreprise est payée . Cet alignement performance-risque signifie que le GC doit soigneusement souscrire à la économie de l'unité - Ils examinent des paramètres tels que la période de récupération du CAC, le ratio LTV/CAC, les marges brutes, les taux de désabonnement, etc. En règle générale, GC recherche des entreprises ayant un ratio LTV/CAC élevé et un historique d'acquisition efficace de clients (c'est-à-dire que chaque dollar de CAC produit plusieurs dollars de marge brute au fil du temps). En structurant les transactions de cette manière, le La performance du fonds est directement liée à la croissance du chiffre d'affaires des entreprises du portefeuille.Le programme de GC s'est d'ailleurs développé rapidement, ce qui témoigne d'une performance et d'une demande solides. M. Singhvi a suggéré que ce modèle est "la voie à suivre" pour de nombreuses entreprises technologiques afin d'évoluer de manière responsable - et en effet, le programme de GC s'est développé rapidement, ce qui indique une performance et une demande solides.

Plates-formes et fonds de financement non dilutifs (exemples mondiaux)

Parallèlement à l'initiative du CG, un l'industrie artisanale mondiale des fournisseurs de financements non dilutifs a vu le jour, dont beaucoup sont explicitement conçus pour financer les dépenses de CAC ou d'autres dépenses de croissance. Ces entreprises ont souvent recours au financement basé sur les revenus, à l'affacturage des revenus récurrents ou à des rendements basés sur la cohorte, similaires au modèle de GC. On trouvera ci-dessous une comparaison de quelques plates-formes de financement notables alignées sur le FVC dans différentes régions et différents secteurs :

Clearco (Canada/États-Unis) - Clearco (anciennement Clearbanc) est l'une des premières et des plus importantes plateformes de financement basées sur les revenus et axées sur les domaines suivants financement de l'acquisition de clients. Fondée en 2015, Clearco fournit aux entreprises de commerce électronique et de consommation des liquidités immédiates qu'elles peuvent dépenser en marketing numérique ou inventaireLes entreprises ont la possibilité d'obtenir des prêts à court terme, en échange d'un pourcentage fixe des recettes futures jusqu'à ce qu'un montant déterminé soit remboursé. Cela permet aux entreprises de financer le CAC et le fonds de roulement à partir des ventes futures. Le modèle de Clearco est conforme aux principes du FVC : les entreprises ne remboursent que ce qu'elles gagnent et il n'y a pas de dilution de la propriété ni d'obligations strictes en matière d'intérêts. À la mi-2024, Clearco aura financé plus de $2,5 milliards d'euros pour plus de 10 000 entreprises dans le monde entier, ce qui en fait sans doute la plateforme la plus étendue de ce type. Ses frais habituels varient entre 6% et 12% par avance (par exemple, une entreprise peut recevoir $100k aujourd'hui et rembourser $106k-$112k à partir de ses revenus sur plusieurs mois). Les cofondateurs de Clearco, Michele Romanow et Andrew D'Souza, sont issus du monde de l'entrepreneuriat et ont présenté Clearco comme un moyen d'éliminer les préjugés du financement (en utilisant l'IA pour évaluer les entreprises sur la base de données telles que le retour sur investissement des dépenses publicitaires et les ventes). Clearco a d'abord ciblé les marques D2C et les SaaS à revenus récurrents ; ses partenaires de confiance comprennent des plateformes publicitaires telles que Facebook et Shopify, dont ils tirent des données sur les performances. Les performances de Clearco ont été solides en termes de volume de financement (aidant les marques à se développer sans dilution), bien que la société elle-même ait été confrontée à des vents contraires en 2022 en raison du ralentissement du commerce électronique et qu'elle se soit restructurée pour se concentrer sur son produit de financement principal. Clearco reste néanmoins une exemple phare du CVF - considérer les dépenses de marketing comme un investissement de croissance à financer séparément. Elle s'est même étendue au financement de factures et à d'autres produits afin de soutenir davantage la croissance centrée sur le client pour les fondateurs.

Capchase (USA/Europe) - Fondé en 2020, Capchase est un prêteur fintech qui a été le pionnier de l'innovation dans le domaine de la finance. Le "financement CAC" pour les startups SaaS. Sa principale offre, Capchase Grow, permet aux sociétés SaaS de percevoir des avances sur leurs futurs revenus d'abonnement (revenus récurrents annuels), ce qui leur permet d'obtenir dès aujourd'hui les paiements des clients de demain. Cela permet aux startups d'éviter le décalage de trésorerie inhérent aux modèles d'abonnement (où l'on paie d'avance pour acquérir un client, puis l'on récupère les revenus au fil des mois/années). En 2022, Capchase avait levé près de $950 millions d'euros de capitaux et avait plus de $1 milliard d'euros à déployer dans les entreprises SaaS . L'entreprise prévoit de travailler avec environ 3 000 entreprises d'ici à la mi-2022. Depuis, Capchase a également mis en place un financement CAC spécifique - ce qui signifie qu'elle financera directement les dépenses de marketing et de vente, et pas seulement l'avance sur l'ARR. Les entreprises peuvent prélever dynamiquement ce dont elles ont besoin chaque mois (plutôt que de recevoir une seule grosse somme). Capchase applique une remise sur l'ARR (ce qui équivaut souvent à une redevance annualisée à un chiffre). Du point de vue des indicateurs de performance, Capchase tient compte des éléments suivants les revenus récurrents mensuels, le taux de désabonnement et le retour sur investissement des CAC pour décider du montant du crédit à accorder. Les fondateurs (Miguel Fernandez, PDG, et son équipe) considèrent que cela permet de "une croissance neutre en termes de flux de trésorerie"Les startups peuvent augmenter leur acquisition de clients sans brûler de liquidités, puisque Capchase transforme les flux de trésorerie futurs en fonds immédiats. Avec la hausse des taux d'intérêt, le coût du capital de Capchase a augmenté, mais la société a obtenu une nouvelle facilité de crédit de $400 millions en 2023 pour continuer à financer la croissance de SaaS aux États-Unis et en Europe .

Pipe (USA) - Pipe, lancé en 2019, a adopté une approche de marché pour les CVF. Pipe a créé une plateforme d'échange où les entreprises ayant des revenus récurrents (contrats d'abonnement, paiements SaaS, etc.) pouvaient vendre leurs futurs flux de revenus à des investisseurs en échange de liquidités immédiates . Essentiellement, une entreprise de SaaS peut "canaliser" 1T4T100 d'abonnement mensuel pendant un an (contrat annuel de 1T4T1 200) et obtenir, disons, 1T4T1 100 auprès d'acheteurs institutionnels qui, à leur tour, perçoivent les paiements mensuels. Les entreprises disposent ainsi d'un capital de croissance immédiat, sans dilution ni endettement, et les investisseurs d'une nouvelle classe d'actifs de 1,5 milliard d'euros. créances sur les consommateurs/contrats. À la fin de 2021, Pipe avait facilité plus de $1 milliard de volume d'échanges et était évalué à environ $2 milliards . L'entreprise a dépassé le cadre du SaaS pour s'étendre à des domaines tels que les abonnements D2C, les médias et même les revenus des polices d'assurance, considérant tout revenu prévisible des clients comme un actif à financer. Les fondateurs de Pipe (Harry Hurst, Josh Mangel, Zain Allarakhia) sont issus du monde de la fintech et ont fait parler d'eux en commercialisant Pipe comme le "Nasdaq des revenus". Sur le plan des performances, Pipe a connu une croissance extrêmement rapide (600% de croissance du chiffre d'affaires en 2021). Cependant, en tant que marchéLe succès de Pipe pour les entreprises dépendait de la demande des investisseurs pour ces actifs de revenus. En 2022, la hausse des taux d'intérêt et quelques erreurs internes ont entraîné un ralentissement : les investisseurs exigeaient désormais des rendements plus élevés (réduisant les liquidités que les entreprises pouvaient obtenir par dollar de revenu), et l'équipe fondatrice de Pipe s'est retirée en raison de problèmes de gouvernance signalés. Cela a mis en évidence un le risque dans les modèles CVF lorsque cela n'est pas fait sur la base d'une relation : si les conditions du marché se durcissent, le coût du capital peut grimper en flèche. Malgré cela, Pipe a prouvé que de nombreux investisseurs sont prêts à financer des contrats clients en tant qu'actifs. L'entreprise est toujours en activité sous une nouvelle direction, mais avec une croissance plus mesurée. L'héritage de Pipe démontre que même les investisseurs du marché public pourrait éventuellement fixer le prix des entreprises sur la base de la valeur titrisable des abonnements de leurs clients - une vision très proche de celle de la FVC.

Non plafonné (Royaume-Uni/Europe) - Uncapped est un bailleur de fonds basé à Londres (fondé en 2019) qui propose des prêts de croissance rapides et flexibles aux entreprises en ligne en Europe, avec un modèle très similaire à celui de Clearco. Uncapped fournit jusqu'à 10 millions de livres sterling de capital non dilutif par entreprise, à utiliser pour le marketing, les stocks ou l'embauche, et facture une commission forfaitaire qui est remboursée sous la forme d'un partage des revenus. La société a obtenu une facilité de crédit de 200 millions de livres sterling auprès de HSBC et de Fortress en 2022 pour financer ses avancées. Uncapped s'est concentré sur les startups européennes de commerce électronique, de SaaS et de jeux qui ont un revenu décent mais ne veulent pas diluer leurs capitaux propres pour s'agrandir. En se connectant aux processeurs de paiement et aux comptes publicitaires des clients, Uncapped analyse rapidement le CAC, le LTV et les tendances de revenus pour approuver le financement - souvent en 48 heures, comme ses pairs. Sur le plan des performances, Uncapped a aidé les fondateurs à financer la croissance tout en "préservant les capitaux propres - pas de dilution supplémentaire", comme l'indiquent leurs documents. Les fondateurs (dont Asher Ismail) ont positionné Uncapped comme un moyen de combler le vide en Europe, où le capital-risque et les banques étaient moins disposés à financer les dépenses de marketing et d'acquisition de clients. Aujourd'hui, grâce à des capitaux importants, Uncapped s'est développée pour servir également des clients américains. Ils soulignent que si une entreprise a un retour sur investissement positif en matière de marketing, elle ne devrait pas vendre des actions pour financer le marketing - faisant écho au mantra de la FVC selon lequel les fonds propres sont mieux utilisés pour la R&D risquée, et la croissance avérée devrait être financée par des capitaux moins onéreux.

PvX Partners (Asie) - Une entrée plus récente, Partenaires PvX à Singapour, illustre la diffusion des idées du FVC sur les marchés émergents et dans des secteurs verticaux spécifiques. PvX, lancé en 2024, fournit "Financement des cohortes"pour les applications et les jeux mobiles destinés aux consommateurs. Cofondé par des entrepreneurs du secteur des jeux et soutenu par General Catalyst (qui a participé à son tour de table), PvX offre un financement aux développeurs d'applications afin qu'ils puissent augmenter leur acquisition d'utilisateurs lorsqu'ils ont un retour sur investissement prouvé en matière de dépenses publicitaires. Le modèle consiste à partager les risque de baisse de l'acquisition d'utilisateurs : comme le dit le PDG de PvX, "les fondateurs qui ont des retours fiables sur leurs dépenses de marketing ne devraient pas avoir à diluer ou à risquer leur entreprise pour se développer - ce modèle combine la flexibilité des capitaux propres et l'efficacité de la dette" . Dans la pratique, PvX (avec le soutien du bilan du FVC de GC) souscrira rapidement à l'économie unitaire d'une application et à son financement. fournir une liste de conditions dans les 24 heuresLes entreprises peuvent bénéficier d'un financement en quelques jours. Ils peuvent soutenir les entreprises qui cherchent à développer leur marketing jusqu'à $25M par an. Le remboursement est probablement lié au revenu de cohorte que ces utilisateurs génèrent (similaire à l'approche de GC, mais axé sur les applications avec des cycles de remboursement peut-être plus rapides). Le partenariat de PvX avec la stratégie de valeur client de General Catalyst montre comment des fonds plus importants financent des spécialistes locaux pour étendre l'approche du FVC à l'échelle mondiale. Pour l'instant, PvX se concentre sur l'Asie du Sud-Est et les applications de jeu/consommation, et a financé des applications telles que Dabble et MysteryTag lors de ses premières opérations. Il reste à voir ses performances à grande échelle, mais le soutien rapide des investisseurs témoigne de la confiance dans la capacité du FVC à s'adapter à l'économie des applications mobiles.

Autres prestataires notables de la FVC : En plus de ce qui précède, il existe plusieurs autres plateformes qui s'alignent sur le financement axé sur la valeur du client. Capital allégé (USA, est. 2010) a été l'un des premiers prêteurs basés sur les revenus pour les startups SaaS, fournissant plus de 750 tours de financement (typiquement $50k-$2M chacun) aux sociétés de logiciels en échange d'un pourcentage des revenus jusqu'à un plafond de remboursement - un précurseur de la tendance actuelle des FVC. Arc (États-Unis, fondée en 2021) offre aux startups SaaS une avance sur les revenus futurs et un compte de gestion de trésorerie, ciblant les diplômés de Y Combinator ayant des besoins de financement rapides. RevTek et Bigfoot Capital sont des fonds américains plus modestes qui financent la croissance de SaaS par le biais d'accords de partage des revenus. En Inde, des plateformes comme GetVantage et Vélocité (toutes deux fondées ~2020) ont déployé des millions de dollars pour financer les dépenses de marketing des marques D2C à la manière d'un FVC . Même la Silicon Valley Bank a commencé à proposer le "financement d'activités de croissance et d'acquisition de clients" en tant que caractéristique des lignes de crédit à risque . Cette prolifération souligne que le concept de FVC - financement des activités de croissance et d'acquisition de clients - est un élément essentiel de la stratégie de développement de l'entreprise. Machine CAC Les fonds de capital-risque, qui sont des fonds distincts de l'activité principale, ont pris de l'ampleur sur tous les marchés. Bien que les conditions et les structures varient, ces fonds partagent un objectif commun de mesure de la performance : ils souscrivent à l'économie de l'unité (CAC, LTV, marges brutes) afin de s'assurer que le capital qu'ils fournissent est utilisé de manière productive pour acquérir des clients qui rembourseront l'investissement au fil du temps.

Historique et philosophie des gestionnaires de fonds

Les gestionnaires et les fondateurs des fonds de CVF ont souvent des formations hybrides en finance et en opérationsCe qui leur donne la conviction de rompre avec les méthodes traditionnelles. Par exemple, Pranav Singhvi de General Catalyst (qui dirige le programme FVC) a grandi en étant fasciné par les marchés de capitaux, mais il opère au sein d'une société de capital-risque de premier plan - il fait le lien entre la finance structurée de Wall Street et l'esprit de croissance de la Silicon Valley. Chez Clearco, Michele Romanow était une entrepreneuse du secteur technologique qui comprenait la réticence des fondateurs à diluer leurs capitaux propres pour faire de la publicité ; son expérience au sein de l'Agence canadienne de développement international (ACDI) lui a permis d'acquérir des compétences dans le domaine de la gestion des risques. L'antre du dragon (salon de l'investisseur) lui a également donné un aperçu du financement alternatif. Miguel Fernandez, PDG de Capchase, et son équipe sont issus du conseil et du financement de startups, et ont repéré une opportunité lorsqu'ils ont personnellement constaté à quel point la croissance des SaaS dévore les liquidités. Harry Hurst, de Pipe, avait déjà créé des entreprises et avait un œil avisé pour la production de fintech, tandis que ses cofondateurs ont apporté leur savoir-faire en matière de négociation et de banque pour créer une nouvelle classe d'actifs. Des acteurs européens comme Asher Ismail, d'Uncapped, sont issus du monde du capital-risque et ont constaté que les fondateurs européens avaient besoin d'un capital de croissance plus convivial. Les fondateurs de PvX, Joe Wadakethalakal et son équipe, sont eux-mêmes d'anciens fondateurs de jeux, et se sont associés à GC pour concevoir une solution sur mesure pour leurs collègues développeurs d'applications.

Le point commun est que ces gestionnaires remettre en cause le statu quo en matière de financement des entreprises. Ils adhèrent souvent à la philosophie selon laquelle une croissance saine devrait s'autofinancer. Par exemple, Singhvi affirme que les entreprises se sont trop concentrées sur l'EBITDA à court terme et "sous-investissent dans la croissance... sont obsédées par la rentabilité à court terme" alors qu'elles devraient viser la valeur à long terme. Des gestionnaires comme Romanow chez Clearco mettent l'accent sur des décisions fondées sur des données : ils financent sur la base d'indicateurs, et non de présentations ou d'argumentaires chaleureux - ce qui élimine les préjugés et permet de se concentrer uniquement sur la création de valeur pour le client. Nombre de ces dirigeants de fonds ont dû éduquer le marché à de nouvelles mesures (par exemple en expliquant l'"EBITDAC" ou l'idée du CAC en tant qu'actif), ce qui nécessite une crédibilité à la fois dans le domaine financier (pour rassurer les investisseurs) et dans le domaine opérationnel (pour convaincre les fondateurs).

Notamment, à mesure que les stratégies des FVC arrivent à maturité, nous constatons que des institutions financières traditionnelles et des cadres chevronnés qui rejoignent. Par exemple, les importantes lignes de crédit accordées par les banques à Uncapped montrent que les prêteurs traditionnels reconnaissent ces modèles. Certaines sociétés de capital-risque ont créé des divisions de type "family office" ou des fonds de transition vers le marché public pour appliquer l'analyse de la valeur du client à des actions en phase de post-création et à des actions publiques. Nous pourrions bientôt voir des gestionnaires de fonds spéculatifs utiliser des les données sur les cohortes de clients pour évaluer les entreprises publiques (une approche défendue par des universitaires comme Peter Fader dans Customer-Based Corporate Valuation). En résumé, les promoteurs des fonds FVC innovent à la fois sur le plan de la gestion des risques et sur celui de la gestion des risques. technique (structuration des transactions autour des mesures CAC/LTV) et le côté culturel (modifier la façon dont les entrepreneurs envisagent le financement de la croissance).

Perspective comparative : EBITCAC vs EBITDA dans la pratique

Du point de vue de l'investisseur, l'utilisation de l'EBITCAC au lieu de l'EBITDA peut modifier de manière significative les décisions d'investissement et les évaluations des entreprises :

• Allocation de capital: Dans le cadre de l'EBITDA, une entreprise peut réduire ses dépenses de marketing pour améliorer ses marges d'EBITDA à court terme, même si cela freine sa croissance à long terme. Dans le cadre de l'EBITCAC, l'accent est mis sur ROI sur le CAC - l'entreprise continue à dépenser pour l'acquisition de clients tant que chaque dollar dépensé produit un rendement intéressant en termes de LTV . Cela se traduit souvent par une croissance et une valeur d'entreprise plus élevées au fil du temps, au détriment des bénéfices comptables à court terme. Les fonds FVC encouragent explicitement les entreprises à saisir toutes les opportunités d'acquisition de clients à valeur ajoutée positive, en leur fournissant les capitaux nécessaires. En ciblant un "Rendement sur le CAC plutôt qu'un délai de récupération arbitraire, elles visent à maximiser la valeur de l'entreprise.
• Évaluation et rentabilité: Une évaluation traditionnelle basée sur l'EBITDA pourrait sous-évaluer une entreprise à forte croissance dont l'EBITDA est négatif mais dont l'économie unitaire est forte. En utilisant l'EBITCAC, les investisseurs peuvent démontrer que l'entreprise est en pleine croissance. activité principale (sans les dépenses de croissance) est rentable et évolutive. Par exemple, une entreprise peut avoir un EBITDA de -$5M mais si $10M a été dépensé en CAC cette année-là avec, disons, un LTV/CAC de 2x, alors ajouter ce $10M implique un bénéfice sous-jacent sain. Des fonds comme celui de GC ont effectivement dit aux entreprises et à leurs parties prenantes : "Votre EBITDA est négatif, mais votre EBITCAC est positif - nous financerons cet écart". Ce faisant, ils valorisent implicitement l'entreprise d'une manière plus proche de celle d'un acquéreur stratégique (qui considère la base de clientèle et ses bénéfices à long terme). En effet, lors de tours de financement ultérieurs ou de ventes secondaires, les mesures du CVF peuvent soutenir des valorisations plus élevées en mettant en évidence la capacité de gain à long terme. On pourrait dire que les marchés publics finissent par fixer le prix de certaines entreprises de cette manière - Par exemple, les entreprises d'abonnement à forte croissance se négocient souvent à des multiples de chiffre d'affaires qui supposent des cohortes futures rentables, même si l'EBITDA actuel est négatif. Les fonds de capital-risque rendent ce lien explicite dans leur souscription.
• Évaluation des risques: L'EBITCAC ne consiste pas à ignorer les coûts, mais à les distinguer. coûts structurés ou non structurés . Le CAC est considéré comme un investissement structuré et reproductible (avec un rendement attendu), alors qu'un produit comme le développement de produits n'est pas structuré (il est plus risqué de prédire le résultat). En isolant le CAC, les investisseurs peuvent décider de le financer séparément (comme une classe d'actifs, en fait) et d'évaluer son risque de manière isolée. Si le retour sur investissement du CAC d'une entreprise commence à se détériorer (par exemple, le CAC marginal commence à s'approcher du LTV, ou le délai de remboursement s'étire trop longtemps), il s'agit d'un signal d'alarme, indépendamment de l'EBITDA. Ainsi, les fonds FVC examinent CAC marginal = LTV Les investisseurs traditionnels en matière d'EBITDA risquent de ne pas tenir compte de cette nuance, soit en exigeant des réductions trop tôt, soit trop tard. Les investisseurs traditionnels qui s'intéressent à l'EBITDA risquent de ne pas tenir compte de cette nuance et d'exiger des réductions trop tôt ou trop tard. En résumé, l'analyse de l'EBITCAC encourage une aspect plus granulaire L'analyse de la rentabilité - clients existants (souvent très rentables) par rapport à l'investissement dans les clients futurs - et l'allocation des capitaux à chaque partie en conséquence.

Il est important de noter que si l'EBITCAC peut être un indicateur supérieur pour les entreprises en croissance, il ne remplace pas l'examen de la santé financière globale. Les investisseurs continuent d'examiner la consommation de trésorerie, les marges brutes et les résultats de l'entreprise. la qualité des dépenses des CCC. Une entreprise non rentable dont l'économie unitaire est médiocre ne sera pas sauvée par l'EBITCAC ; en fait, si LTV/CAC est <1, les ajustements de l'EBITCAC n'ont pas de sens (vous ne récupéreriez jamais les dépenses de CAC qui détruisent la valeur). Les fonds CVF exigent donc généralement des preuves de l'efficacité du CAC (par exemple, LTV/CAC bien supérieur à 1, et de préférence marginale LTV/CAC proche de 1 au fur et à mesure que l'on monte en gamme, ce qui indique une croissance rentable encore inexploitée). En résumé, L'EBITCAC est plus utile pour les entreprises dont l'adéquation produit-marché est avérée et dont l'économie unitaire est évolutive et positive.. Pour ces entreprises, cela permet de recadrer la rentabilité d'une manière qui soutient la croissance et peut conduire à un financement et à une évaluation plus favorables - une situation gagnant-gagnant pour les fondateurs et les investisseurs.

Risques, défis et critiques de la méthodologie du FVC

Si le financement basé sur la valeur du client offre un paradigme attrayant, il s'accompagne également des éléments suivants risques et inconvénients potentiels que les investisseurs et les entreprises doivent gérer :

• Précision des hypothèses: Le CVF repose fortement sur l'hypothèse que le comportement passé du client prédit la valeur future. Si une entreprise surestime le LTV ou sous-estime le CAC, le fait de traiter le CAC comme un "actif" peut entraîner des pertes. Par exemple, une hausse soudaine du taux d'attrition des clients ou une baisse des achats répétés signifie que le retour sur investissement prévu pour le CAC ne se matérialisera pas. Les investisseurs des FVC assument ce risque. Une critique souvent formulée est que la valeur de la durée de vie du client peut être incertaine ou facilement surestiméeLa valeur d'un client peut être très élevée, en particulier pour les nouvelles entreprises ou celles qui se trouvent sur des marchés volatils. Contrairement à une machine ou à un bâtiment (CapEx traditionnel) dont la durée de vie utile est relativement prévisible, la valeur de la "durée de vie" d'un client peut être écourtée par la concurrence, l'évolution des préférences ou les changements macroéconomiques. L'un des défis consiste donc à garantir des calculs rigoureux et prudents de la valeur à long terme et du délai de récupération. Les fonds atténuent ce problème en finançant souvent sur une base continue (par exemple mensuelle) plutôt qu'en versant une énorme somme initiale - ils évaluent en permanence les performances des cohortes et peuvent se retirer si le retour sur investissement faiblit.
• Risque macroéconomique et risque de marché: De nombreux fonds CVF se sont développés pendant une période de taux d'intérêt bas et de marché haussier (2018-2021), lorsque le capital était bon marché et que la croissance était prisée. Dans un environnement de taux plus élevés, les augmentation du coût du capital pour les fonds CVFEn outre, si l'économie se retourne et que les rendements d'acquisition de clients baissent (par exemple, si les publicités deviennent plus chères ou si les consommateurs réduisent leurs dépenses), les fonds de CVF pourraient être remboursés plus lentement. En outre, si l'économie se retourne et que les rendements de l'acquisition de clients chutent (par exemple, si les publicités deviennent plus chères ou si les consommateurs réduisent leurs dépenses), les fonds des FVC pourraient être remboursés plus lentement. Nous en avons eu un aperçu en 2022 : certaines sociétés de financement basées sur les revenus ont dû réduire leurs activités. Axios a noté que "le secteur du financement non dilutif a connu des difficultés" - par exemple, les problèmes de Pipe et les réductions de personnel de Clearco - à mesure que la croissance ralentissait et que l'appétit des investisseurs changeait. Cela nous rappelle que le FVC n'est pas à l'abri du risque de crédit : un portefeuille d'opérations peut sous-performer si les résultats de la cohorte sont médiocres. Contrairement aux prêts traditionnels, ces prêts ne sont pas garantis et dépendent des ventes futures ; si une cohorte échoue, le fonds peut ne pas récupérer son argent du tout (le programme de GC prend explicitement en compte ce risque). Le FVC s'apparente donc à l'investissement à risque en termes de risque, mais avec des gains plafonnés dans de nombreux cas. Il s'agit d'une ligne de démarcation délicate qui nécessite une mise en commun prudente des risques et, éventuellement, une assurance-crédit externe ou une diversification pour gérer les ralentissements systémiques.
• Risque moral et alignement des incitations: L'un des défis potentiels est risque moral. Si une entreprise sait qu'elle ne doit rembourser le financement du FVC que sur les ventes réalisées, risque-t-elle de prendre l'argent et d'engager des dépenses excessives pour des campagnes marginales ? Les meilleures structures de FVC alignent les incitations (l'entreprise veut une valeur client à long terme et le fonds ne gagne de l'argent que si cette valeur se concrétise). Mais il existe un risque que la direction considère le capital du FVC comme "bon marché" ou ne soit pas aussi disciplinée, en particulier si plusieurs sources de financement sont utilisées. Pour contrer ce risque, les investisseurs des FVC travaillent généralement en étroite collaboration avec les entreprises, presque comme des partenaires, et fixent des seuils de performance convenus d'un commun accord. Cependant, les critiques pourraient dire que cela revient à donner à une startup un permis de dépenser avec quelqu'un d'autre partageant le risque - ce qui pourrait encourager un état d'esprit de croissance à tout prix s'il n'est pas contrôlé. Le revers de la médaille, c'est que le capital-risque traditionnel peut être considéré comme une forme de capital-risque. déjà a encouragé la croissance à tout prix (les fondateurs brûlant des liquidités pour la croissance) ; le FVC change simplement la personne qui supporte la perte en cas d'échec. En tout état de cause, une des clauses liées à l'économie de l'unité (par exemple, si la période de récupération dépasse X mois, interrompre le financement) sont souvent intégrées.
• Comptabilité et perception: L'idée du CVF de traiter les CAC comme un actif n'est pas conforme aux normes comptables actuelles. Les entreprises publiques ne peuvent pas capitaliser les coûts d'acquisition des clients dans le bilan (sauf dans des cas spécifiques tels que certains coûts contractuels en vertu de l'ASC 606). Cela signifie qu'une entreprise qui utilise l'EBITCAC en interne peut encore déclarer des pertes importantes sur le marché, ce qui pourrait troubler les investisseurs qui ne sont pas convaincus par le concept. Jusqu'à ce que l'EBITCAC ou des mesures similaires soient plus largement adoptées, les entreprises pourraient être confrontées à un problème de communication : elles doivent expliquer aux investisseurs pourquoi il est bon de dépenser beaucoup d'argent dans les CAC. Il y a aussi le facteur cynisme - certains sceptiques pourraient considérer l'EBITCAC comme un gadget, à l'instar des mesures ajustées douteuses. (Notamment, le tristement célèbre "Community-adjusted EBITDA" de WeWork a donné une mauvaise réputation à tous les indicateurs non GAAP). Les critiques font remarquer que l'"EBITCAC" pourrait simplement être un moyen de justifier le fait de ne jamais faire de bénéfices.Les partisans du CVF rétorquent que, contrairement aux indicateurs de vanité, l'EBITCAC est ancré dans l'économie unitaire et a une logique claire (à l'image de la façon dont l'amortissement a été rajouté pour les entreprises à forte intensité capitalistique). Les partisans du FVC rétorquent que, contrairement aux mesures de vanité, l'EBITCAC est fondé sur l'économie des unités et a une logique claire (reflétant la façon dont l'amortissement a été rajouté pour les entreprises à forte intensité de capital). Le défi consiste à s'assurer qu'il est utilisé de manière responsable, non pas pour masquer des fondamentaux médiocres, mais pour mettre en lumière de bons fondamentaux. Avec le temps, si les entreprises financées par le biais du FVC montrent qu'elles peuvent éventuellement transformer la croissance de l'EBITCAC en véritable flux de trésorerie (en réduisant les dépenses de CAC à l'échéance), les sceptiques seront apaisés.
• Complexité des frais et des structures: Pour les fonds eux-mêmes, la structuration de ces opérations peut être complexe et nécessiter beaucoup de ressources. Il est plus facile d'accorder un prêt standard ou un chèque de participation que de souscrire à des milliers de micro-cohortes de clients. Les fonds de capital-risque doivent mettre en place des systèmes permettant d'ingérer les données de performance en temps réel des entreprises (ventes, désabonnement, cohortes) et souvent les intégrer à des systèmes de facturation ou à des tableaux de bord d'analyse. Il s'agit d'un défi, mais aussi d'un atout - par exemple, Clearco et Capchase ont investi massivement dans la connexion à Shopify, Stripe, QuickBooks, Facebook Ads, etc. pour surveiller la santé en continu. En outre, il est difficile de déterminer le bon "plafond" ou les frais à facturer : s'ils sont trop élevés, les entreprises n'utiliseront pas le produit ; s'ils sont trop bas, les rendements ajustés au risque du fonds en pâtiront. Certaines plateformes ont essuyé des critiques sur la transparence des frais ou sur le fait que le TAEG effectif de leurs "frais fixes" pouvait être élevé si le remboursement était très rapide. La plupart ont répondu en publiant des fourchettes et en insistant sur le fait qu'il s'agit de frais fixes et non d'intérêts composés. Il y a aussi la question des la liquidité pour les investisseurs des fonds - De nombreux fonds de CVF sont structurés comme des fonds de crédit privés ou ont même recours à la titrisation (comme dans le cas de Pipe) pour recycler le capital. Garantir la liquidité pour ces investisseurs (qui pourraient vouloir sortir avant que toutes les recettes ne soient perçues) est un défi d'ingénierie financière. Certains l'ont résolu en mettant en place des lignes de crédit (Capchase avec i80 Group, Uncapped avec des banques) ou des places de marché (la plateforme commerciale de Pipe). Mais ces solutions augmentent le risque de contrepartie et la complexité.

En résumé, si l'investissement axé sur les FVC peut débloquer une valeur considérable, il requiert une excellente exécution et gestion des risques. Les meilleurs praticiens sont conscients de ces pièges. Ils surveillent de près les mesures des entreprises de leur portefeuille, fournissant souvent non seulement de l'argent mais aussi des conseils fondés sur des critères de référence (par exemple, Capchase a lancé un outil d'analyse permettant aux entreprises de comparer leurs mesures à celles de leurs homologues du secteur). Ils se diversifient également dans de nombreuses entreprises afin de répartir le risque idiosyncrasique d'échec de la stratégie CAC de l'une d'entre elles. En fin de compte, le plus grand risque - et la plus grande critique - est que le FVC pourrait encourager les entreprises à se doter d'une stratégie de CAC. des dépenses excessives pour la croissance sous le cri de ralliement "EBITCAC positif !" pour constater que la LTV supposée ne se matérialise jamais complètement. Des voix prudentes nous rappellent que toutes les recettes ne sont pas de qualité égale : $1 de ventes provenant d'un client bénéficiant d'une forte remise et acquis à un prix marginal n'est peut-être pas aussi bon que $1 provenant d'un client organique. Les fonds du FVC doivent donc faire la distinction entre bon CAC (rendement élevé, évolutif) de mauvais CAC (à faible rendement ou ponctuel). Les fonds qui réussissent dans ce domaine sont ceux qui maintiennent cette discipline et aident les entreprises à allouer des capitaux à l'acquisition de clients d'une manière réellement créatrice de valeur.

Structures de frais et profils de liquidité des fonds CVF

Les fonds et les plateformes de financement axés sur les FVC fonctionnent généralement avec des structures de frais et des conditions de liquidité qui reflètent un hybride de capital-risque, de dette privée et de modèles fintech :

• Pour les entreprises (coût du capital) : La plupart des fournisseurs de CVF facturent un frais fixes ou plafond de rendement sur les fonds déployés. Par exemple, Clearco et Uncapped utilisent une commission forfaitaire (par exemple 6-12% de l'avance), qui fonctionne de la même manière que les intérêts, mais avec des paiements qui varient en fonction des revenus. Les opérations du FVC de General Catalyst sont généralement assorties d'une commission forfaitaire (par exemple, 6-12% de l'avance). cap (multiple) - disons que le GC récupère 1,3 fois le montant financé pour une cohorte, mais rien de plus. Le modèle de Capchase facture souvent un intérêt/une remise qui peut correspondre à un taux de pourcentage annuel à un chiffre ou à deux chiffres, en fonction du risque. Ce sont ces frais qui permettent aux fonds d'obtenir des rendements. Il est important de noter que il n'y a généralement pas de frais de gestion ou de warrants facturés à l'entreprise (contrairement à la dette à risque qui peut inclure des bons de souscription d'actions et des clauses restrictives). Les "frais" correspondent uniquement au rendement convenu sur le partage des recettes. Certaines plateformes mettent en avant le fait qu'il n'y a pas de frais cachés ni de clauses restrictives. En échange, l'entreprise renonce à une partie de ses revenus à court terme. Du point de vue de l'entreprise, il s'agit d'une compromis entre croissance et marge - Par exemple, perdre 5-10% de revenus pendant une période afin de disposer des liquidités nécessaires pour se développer plus rapidement. La structure est généralement ouvert - les entreprises peuvent prendre des tranches supplémentaires en fonction de leurs besoins, et si la croissance ralentit, le remboursement s'étale (aucune échéance fixe ne frappe à la porte).
• Pour les investisseurs en fonds (Frais et structure des fonds) : En fin de compte, les fonds de CVF ressemblent souvent à des fonds de crédit privés ou à des fonds d'investissement alternatifs. Un fonds comme le CVF de GC est probablement un véhicule à capital fixe ou un fonds commun permanent avec des capitaux provenant d'institutions (LPs) à la recherche d'un certain rendement. Ils peuvent facturer aux LPs un une commission de gestion (~1-2%) et une commission de performance ou un carried interest typique des fonds privés, ou dans certains cas une simple marge d'intérêt si la structure est plus proche de celle d'une facilité de crédit. Les profil de liquidité pour les investisseurs de ces fonds est généralement limitée - comme pour un fonds de capital-risque ou de dette privée, leur argent est bloqué jusqu'à ce que le fonds reçoive des remboursements de la part des entreprises au fil du temps. Toutefois, étant donné que les opérations des FVC produisent les flux de trésorerie (remboursements) beaucoup plus tôt Par rapport aux prises de participation, ces fonds peuvent souvent restituer le capital ou le recycler plus rapidement. Par exemple, un prêt consenti par un FVC peut commencer à être remboursé dans les mois qui suivent sa mise en place et être entièrement remboursé dans les 2 à 3 ans si les choses se passent bien. Cela signifie qu'un fonds FVC pourrait potentiellement être mis en place en tant que "fonds d'investissement". fonds ouvertLes plateformes comme Pipe ont tenté de créer des liquidités à court terme en permettant à des investisseurs tiers d'acheter des tranches de flux de revenus, ce qui revient à les titriser. Des plateformes comme Pipe ont tenté de créer des liquidités à court terme en permettant à des investisseurs tiers d'acheter des tranches des flux de revenus, ce qui revient à les titriser. Bien que la place de marché de Pipe soit unique, d'autres fonds pourraient utiliser des fonds d'investissement. les structures d'accueil (SPV) ou s'associer à des banques pour se décharger d'une partie de l'exposition et libérer de la capacité.
• Liquidité pour les entreprises : Le financement fourni est conçu pour être relativement flexible et favorable aux fondateurs en termes de calendrier. Les versements aux fonds du FVC évoluent en fonction des recettes - par exemple, si une startup connaît un mois creux, elle rembourse moins ce mois-là, ce qui lui permet d'éviter les problèmes de trésorerie. Cela contraste avec les prêts traditionnels qui prévoient des obligations mensuelles fixes en termes de capital et d'intérêts, indépendamment du chiffre d'affaires. Certains accords peuvent prévoir une date butoir (par exemple, si le solde n'est pas payé après X années, un montant résiduel devient exigible), mais en général, l'intérêt réside dans le fait que le remboursement est lié à la liquidité. Du point de vue de l'entreprise, il s'agit d'un quasi-fonds propre (pas de charge immédiate en cas de ralentissement de l'activité), mais sans renoncer à la propriété. La "liquidité" qu'ils gagnent est la capacité de dépenser plus maintenant et de retarder efficacement l'impact sur leur flux de trésorerie jusqu'à ce que les recettes entrent en jeu.
• Exemple - Termes CVF du GC : Bien que les conditions exactes soient confidentielles, le programme de GC fixe probablement le prix de chaque contrat en fonction du profil de l'entreprise. Selon Axios, GC fournit jusqu'à 80% de dépenses mensuelles en S&M et l'entreprise rembourse à partir des revenus de cette cohorte "plus un peu plus". Si nous interprétons "un peu plus" comme, disons, 10-20% supplémentaires, et si le remboursement s'effectue sur environ 1 an, le coût implicite du capital pourrait se situer dans les dix pour cent inférieurs. C'est-à-dire moins cher que le capital-risque classique (qui prévoit des rendements annuels de 30%+)mais plus cher que la dette bancaire (qui pourrait être <10% si elle pouvait être obtenue). Il se situe entre les deux, reflétant le risque plus élevé pour GC qu'un prêt garanti, mais le risque plus faible que les capitaux propres purs. Le fonds de GC a probablement un objectif de rendement interne de l'ordre de 10 % et structure les transactions en conséquence. Le PDG de Lemonade a explicitement noté que la structure de GC ne comporte pas de clauses restrictives et ne fait pas courir de risques à l'entreprise, contrairement à la dette, ce qui indique à quel point les conditions sont légères pour l'entreprise (le risque est assumé principalement par les investisseurs du fonds).
• Exemple - Frais de la plateforme Fintech : Capchase et Clearco publient des fourchettes de coûts assez transparentes. L'actualisation de l'ARR par Capchase signifie essentiellement que si un SaaS a un contrat annuel de $120k, Capchase peut donner ~$114k à l'avance et collecter $10k par mois pendant 12 mois (donc $120k en retour), ce qui représente environ 5% de frais pour une avance d'un an - si l'on passe à un TAEG, c'est ~9-10%. L'accord type de Clearco : financer $100k de dépenses publicitaires, prendre 5-15% de revenus jusqu'à ce que $106k-$115k soit remboursé. Si cela prend 6 mois, le TAEG implicite est plus élevé (~20-25% annualisé) ; si cela prend 12 mois, ~10-12%. Il s'agit d'une commission forfaitaire et non d'un intérêt, ce que de nombreux fondateurs préfèrent d'un point de vue psychologique. Certains critiquent le fait que si une entreprise peut rembourser très rapidement, le coût du capital est élevé pour cette courte période - mais dans la pratique, si les ventes sont plus rapides, l'entreprise peut immédiatement prélever davantage pour le cycle suivant, ce qui maintient la croissance à un niveau élevé.
• Durée et sortie du fonds : Les fonds de capital-risque n'ont généralement pas la longue durée de vie de 10 ans d'un fonds de capital-risque parce qu'ils n'attendent pas une introduction en bourse ou une acquisition pour sortir ; ils obtiennent des rendements en espèces tout au long de la durée de vie. Un fonds peut être constitué avec un horizon de 5 à 7 ans, recyclant les remboursements reçus au cours des premières années dans de nouvelles opérations pendant quelques cycles, puis restituant le capital et les bénéfices aux investisseurs. Le FVC est donc un une classe d'actifs intéressante pour les investisseurs en quête de rendementIl s'agit d'un fonds de dette à haut rendement, mais avec un potentiel de hausse similaire à celui des actions s'il est structuré sans plafond (bien que la plupart des fonds soient plafonnés). Dans le cas de GC, il se pourrait qu'ils lèvent des capitaux permanents ou qu'ils traitent cela comme une stratégie permanente sous l'égide de l'entreprise, étant donné qu'ils l'ont appelé un "pool de capital séparé" plutôt qu'un fonds numéroté. D'autre part, les startups fintech de cet espace (Clearco, Capchase, etc.) sont elles-mêmes des entreprises - elles gagnent de l'argent sur l'écart entre le coût de leur capital (provenant de VCs ou de banques) et les frais qu'elles facturent. Pour elles, la gestion des liquidités consiste à s'assurer qu'elles disposent de facilités de crédit suffisantes pour financer leurs clients et que leurs investisseurs en capital voient une voie vers la rentabilité (par exemple, grâce à des services logiciels ou au volume). Certaines, comme Clearco, ont levé des fonds importants (par exemple $215M de SoftBank) pour soutenir leur croissance et ont commencé à explorer des revenus annexes (comme la facturation d'outils financiers ou la prise de petites participations parallèlement au financement).

En conclusion, les structures de frais dans les FVC sont généralement simples pour l'entreprise (frais fixes ou partage des revenus) et plus complexes en coulisses pour le fonds.. Les fonds visent à fournir suffisamment de liquidités aux entreprises pour être significatifs (souvent capables de couvrir une grande partie des dépenses de CAC), tout en assurant leur propre liquidité en diversifiant et en échelonnant les remboursements. À mesure que ce créneau mûrit, nous pourrions assister à une normalisation, voire à une notation de ces "actifs adossés à des CAC" ou à des marchés de syndication. D'ores et déjà, l'implication de banques telles que HSBC, Deutsche Bank et i80 Group dans l'octroi d'importantes lignes de crédit aux plateformes montre que les actifs des CVF sont considérés comme une catégorie légitime d'investissement. La vision ultime des CVF est celle d'un monde où le bilan d'une entreprise en croissance est structuré de manière efficaceLes fonds de capital-risque sont composés de deux types de capitaux : des fonds propres pour les innovations risquées et une combinaison de capitaux de type FVC (et de dettes traditionnelles) pour le financement de l'acquisition de clients et d'autres rendements prévisibles. Pour y parvenir dans la pratique, il faut aligner les frais et les liquidités pour toutes les parties - un défi que ces fonds s'efforcent activement de relever, avec des résultats prometteurs jusqu'à présent.

Conclusion

L'avènement du Customer Value Finance représente une innovation significative dans la manière dont les entreprises en croissance sont financées et évaluées. En mettant l'accent non plus sur les bénéfices (ou les pertes) comptables à court terme, mais sur la valeur à long terme créée par les clients acquis, les fonds CVF permettent aux entreprises d'investir dans l'expansion de manière plus agressive et plus efficace. L'examen global ci-dessus montre qu'il ne s'agit pas seulement d'une théorie - elle est mise en œuvre par des sociétés de capital-risque de premier plan comme General Catalyst, par des plateformes fintech en Amérique du Nord, en Europe et en Asie, et par un nouveau type d'investisseur qui allie des compétences en analyse de données, en finance et en entreprenariat. Bien qu'elle soit encore relativement récente, l'approche des FVC a commencé à faire ses preuves : les entreprises qui utilisent ces fonds se sont développées plus rapidement sans diluer autant les fondateurs, et les investisseurs ont trouvé un moyen d'obtenir des rendements solides liés à la croissance réelle de l'entreprise plutôt qu'à l'ingénierie financière.

Cela dit, le FVC n'est pas une panacée. Il fonctionne mieux pour les entreprises dont l'économie unitaire a fait ses preuves et nécessite une exécution minutieuse pour gérer les risques. Au fur et à mesure que le secteur évolue, nous verrons probablement des améliorations - peut-être des mesures standard (comme une définition convenue de l'EBITCAC dans les rapports financiers), des modèles de risque plus sophistiqués pour les investissements CVF, et une acceptation plus large de ce cadre parmi les investisseurs des marchés privés et publics. S'il réussit, le Customer Value Finance pourrait contribuer à combler le fossé de la "croissance perdue" dont Pranav Singhvi a parlé - la croissance à laquelle les entreprises renoncent lorsqu'elles sont contraintes par d'anciennes mesures et méthodes de financement. En libérant ce potentiel de manière responsable, les fonds CVF visent à créer un nouvel équilibre où la valeur du client stimule la valeur de l'entreprise plus directement que jamais. Pour reprendre les termes de General Catalyst, il est temps que les fondateurs soient "obsédés par la valeur des actions à long terme" et que les investisseurs leur fournissent les outils nécessaires pour y parvenir. Les prochaines années seront cruciales pour observer les performances de ces fonds à travers les cycles économiques et pour déterminer si l'EBITCAC s'impose véritablement comme "le nouvel EBITDA" dans les salles de conseil et les salles d'exposition des investisseurs. Pour l'instant, les fonds FVC du monde entier ouvrent la voie à cette vision, en finançant la croissance des entreprises d'aujourd'hui en misant sur la valeur à vie des clients de demain.

Sources : L'analyse ci-dessus intègre des informations tirées de l'article de Pranav Singhvi sur LinkedIn et des publications de General Catalyst sur le traitement des CAC comme des dépenses d'investissement, des détails d'Axios sur l'échelle et la structure du programme CVF de GC, des données sur les plateformes de financement non dilutives telles que Capchase et Clearco, ainsi que divers communiqués de presse et articles sur les fonds CVF émergents tels que PvX Partners. Ces sources et d'autres ont été citées tout au long du rapport pour étayer des points clés.