Das Potenzial der Consumer Value Finance (CVF) für Start-ups in den USA

Einführung

Start-ups aus allen Sektoren, von SaaS und Fintech bis hin zu Direct-to-Consumer-Marken, stehen oft vor einem Dilemma: Wie kann man eine aggressive Kundenakquisition finanzieren, ohne die Finanzen oder die Eigentumsverhältnisse zu gefährden? Eine traditionelle Eigenkapitalfinanzierung führt zu einer starken Verwässerung, während konventionelle Schulden ein wachsendes Unternehmen mit festen Verpflichtungen belasten können. In den letzten Jahren hat sich ein neuer Rahmen namens Consumer Value Finance (CVF) herausgebildet, der von Investoren wie Pranav Singhvi von General Catalyst befürwortet wird. CVF stellt die Kundenakquisitionskosten (CAC) als Investition (analog zu Investitionsausgaben) und nicht als periodische Ausgabe dar und führt "EBITCAC" als alternative Kennzahl zu EBITDA ein. Indem CAC als "neue CapEx" behandelt wird, schlägt CVF vor, dass Marketing- und Vertriebsausgaben zur Kundengewinnung einen Vermögenswert schaffen, den Lifetime Value dieser Kunden, der anders finanziert und gemessen werden kann für langfristigen Wert. Dieser Bericht befasst sich mit dem Potenzial von CVF für Start-ups in den Vereinigten Staaten, im Vereinigten Königreich und in der Europäischen Union und untersucht, wie es das Wachstum finanziert, Marketingausgaben in Vermögenswerte umwandelt und die Transparenz für Investoren verbessert. Wir werden auch Fallstudien (erfolgreiche und erfolglose) analysieren und die regulatorischen, finanziellen und strategischen Auswirkungen in jeder Region erörtern.

Das CVF-Framework verstehen (CAC als neue Investitionsausgaben)

CAC als Investition: Im CVF-Paradigma wird die Customer Acquisition Cost (Kosten für die Kundengewinnung) nicht als einmalige Ausgabe, sondern als diskretionäre Wachstumsanlage betrachtet, die heute mit der Erwartung zukünftiger Erträge getätigt wird. Pranav Singhvi argumentiert, dass Technologieunternehmen physisch „wenig Kapital" (asset-light), aber aufgrund hoher CAC-Ausgaben „kostenintensiv" sind. So wie ein Fabrikbesitzer in neue Maschinen (CapEx) investiert, um die zukünftige Produktion zu steigern, investiert ein Startup in die Gewinnung neuer Kunden, um zukünftige Einnahmen zu generieren. Singhvi drückt es kurz aus: „CAC ist das neue CapEx und sollte genauso betrachtet werden". Das durch CAC-Ausgaben geschaffene „Asset" ist der Lifetime Value (LTV) des Kunden, im Wesentlichen ein immaterielles Asset zukünftiger Cashflows. Die heutigen Rechnungslegungsvorschriften erlauben es nicht, dieses Asset in der Bilanz zu aktivieren (Marketing wird bei Anfall als Aufwand verbucht), aber das CVF-Framework ermutigt Management und Investoren zu erkennen, dass die Kundenakquise ein bleibendes Asset (die Kundenbasis) aufbaut, das langfristig Wert schafft. Tatsächlich wären viele späte Startups sehr profitabel, wenn sie nicht die hohen CAC-Investitionen tätigen würden; sie erscheinen nur unrentabel, weil die Rechnungslegung CAC als Aufwand behandelt, der das EBITDA belastet.

EBITDA vs. EBITCAC: Das Konzept von EBITCAC (Earnings Before Interest, Taxes, Customer Acquisition Cost) wird als Analogon zu EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) eingeführt. EBITCAC addiert die Ausgaben für die Kundenakquise zu den Gewinnen hinzu und zeigt damit das zugrunde liegende Cash-Generierungspotenzial eines Unternehmens vor Wachstumsinvestitionen an. Diese Kennzahl ist nützlich, da für viele technologiebasierte Unternehmen das traditionelle EBITDA irreführend sein kann. Technologieunternehmen haben oft vernachlässigbare Zinsen, Steuern und Abschreibungen, aber erhebliche CAC-Ausgaben, die die Gewinne schmälern. Durch die Hinzunahme von CAC isoliert EBITCAC die Rentabilität des „Kerngeschäfts“ (Umsätze bestehender Kunden abzüglich Betriebskosten) von den Wachstumsausgaben. Betrachten wir zum Beispiel ein SaaS-Unternehmen mit: 70% Bruttogewinnmarge, 40% des Umsatzes für Vertrieb & Marketing, 30% für F&E und 20% für G&A. Dies würde eine EBITDA-Marge von -20% ergeben. Wenn jedoch der Großteil von S&M die CAC für neue Kunden ist, ergibt die Hinzunahme eine „EBITCAC“-Marge von +10, 20%. Dies verdeutlicht, dass das Kerngeschäft Cash-generierend ist; die Verluste werden durch bewusste Wachstumsinvestitionen verursacht. Laut Singhvi „erfasst“ EBITCAC für jedes Unternehmen, das einen Kundenlebenszeitwert generiert, die tatsächliche Ertragskraft, indem es CAC als „discretionary investment…for ROI in the future“ behandelt. Der Zweck von EBITCAC ist die Förderung eines langfristigen Denkens: Wenn der ROI auf CAC stark ist, wäre eine Kürzung dieser Kosten zur Verbesserung des kurzfristigen EBITDA kurzsichtig. Unternehmen sollten „optimieren für EBITCAC und nicht für EBITDA“, um den langfristigen Wert zu maximieren, und weiterhin in die Akquise von Kunden investieren, bis die marginalen CAC den LTV erreichen (d. h. bis jeder zusätzliche Marketing-Dollar nur die Gewinnschwelle erreicht). Diese Denkweise verhindert Unterinvestitionen in das Wachstum aufgrund willkürlicher Gewinnziele.

Zwei Geschäftskomponenten, „CAC-Maschine“ vs. operativer Kern: Es kann hilfreich sein, ein Startup in der Wachstumsphase als zwei miteinander verbundene Einheiten zu betrachten: (1) eine CAC-Maschine, die Kapital in Vertrieb und Marketing investiert, um neue Kunden zu gewinnen (was künftige Cashflows erzeugt), und (2) ein operatives Unternehmen, das bestehende Kunden betreut und das Produkt entwickelt (mit Ausgaben für F&E, Support, Verwaltung). Die Ausgabe der CAC-Maschine sind neue Kundengruppen, die im Laufe der Zeit Einnahmen generieren; die Ausgabe des operativen Kerns sind das Produkt und die Infrastruktur, die die Kundenbindung und -betreuung ermöglichen. Wenn man sie getrennt betrachtet, ist der operative Kern vieler Technologieunternehmen für sich genommen profitabel; es ist die CAC-Maschine, die Bargeld verbraucht. „Wenn man die CAC-Maschine entfernt, erwirtschaften Technologieunternehmen sehr viel Bargeld“, wobei positive Gewinne aus der bestehenden Kundenbasis die Betriebskosten decken. Dies unterstreicht die Idee, dass die Kundenbasis ein Vermögenswert ist, der von der CAC-Maschine aufgebaut wird. Durch die explizite Messung und separate Finanzierung der CAC-Maschine zielt CVF darauf ab, Unternehmen schneller wachsen zu lassen, ohne irreführende Finanzberichte oder die Vernachlässigung des operativen Kerns. In der Praxis wird die fortgesetzte Investition in die CAC-Maschine den Unternehmenswert steigern, sobald ein Unternehmen bewährte Einheitsökonomie (LTV > CAC) aufweist, und sie sollte als solche finanziert werden, anstatt als Belastung für die Gewinne zu gelten.

Wachstum mit CVF finanzieren

Ein Kernprinzip von CVF ist, dass Startups die Kundenakquise wie den Kauf eines Vermögenswerts finanzieren können, wobei Kapital verwendet wird, das für das Risiko-/Renditeprofil dieser Investition bestimmt ist, anstatt nur Eigenkapital oder allgemeine Schulden zu verwenden. In traditionellen Industrien finanzieren Unternehmen CapEx (wie Fabriken oder Geräte) mit besicherten Krediten oder Leasingverträgen, nicht mit Eigenkapital. Ähnlich können unter CVF die „CAC-Ausgaben“ eines Startups durch einen separaten Kapitalpool finanziert werden, der aus den zukünftigen Einnahmen zurückgezahlt wird, die diese Kunden generieren. Genau das tut General Catalyst mit seinem Customer Value Fund-Programm: Wachstumskapital bereitzustellen, das für die Finanzierung von Vertrieb und Marketing bestimmt ist. Nach dem Modell von GC stellt die Firma einen großen Teil (bis zu **80%**) des monatlichen S&M-Budgets eines Unternehmens zur Verfügung, damit das Startup Kunden in großem Umfang gewinnen kann. Im Gegenzug zahlt das Startup GC aus den neuen Einnahmen, die von diesen Kunden erzielt werden, zuzüglich einer Prämie zurück. Entscheidend ist, dass, wenn das Wachstum nicht eintritt (d. h. die Marketingausgaben nicht die erwarteten neuen Einnahmen/Kunden generieren), der Investor nicht vollständig für die Investition dieser Periode zurückgezahlt wird. Mit anderen Worten, das Abwärtsrisiko trägt der Finanzierungsanbieter und nicht das Startup, im Gegensatz zu einem Kredit. Diese Struktur passt zur Philosophie von CVF: CAC-Ausgaben als Risikokapital zu behandeln, das zukünftige Erträge abwirft, anstatt als feste Verpflichtung. Es handelt sich im Wesentlichen um nicht verwässerndes Wachstumskapital mit leistungsbasierter Rückzahlung. Start-ups, die CVF nutzen, können daher mit Zuversicht Ressourcen in Kundenakquise- und sogar Kundenbindungsinitiativen stecken, da sie wissen, dass sie, wenn sich diese Initiativen auszahlen, den Finanzierer aus dem neuen Einkommen zurückzahlen können, und wenn sie sich nicht auszahlen, ist das Start-up nicht mit Schuldenrückzahlungen belastet, die das Unternehmen zum Sinken bringen könnten. Diese Struktur wandelt Marketing von einer Vorabinvestition in eine Art wachstumsfinanzierte Anlage um und glättet den Cashflow. Sie ermöglicht es Unternehmen, schneller zu skalieren, als sie es könnten, wenn sie durch die Nutzung von nur wertvollem Eigenkapital oder die Angst vor Schulden eingeschränkt wären. So hat beispielsweise das in den USA ansässige Versicherungs-Tech-Unternehmen Lemonade (das stark in Marketing investiert, um seine Nutzerbasis zu vergrößern) eine CVF-ähnliche Finanzierung von GC in Anspruch genommen. CEO Daniel Schreiber bemerkte, dass „die GC-Struktur es uns ermöglicht, signifikante Kapitalmittel in Wachstum zu investieren, ohne teures Eigenkapital aufnehmen zu müssen und ohne dem Unternehmen Risiken oder einschränkende Klauseln aufzuerlegen, die mit schuldenähnlichen Produkten verbunden sind.“. Dies verdeutlicht, dass CVF Wachstum „finanzieren kann, ohne Aktionäre zu verwässern oder zusätzliche Risiken für das Start-up einzugehen“, wie ein europäischer Fintech-Gründer in einer kürzlichen Finanzierungsmitteilung ähnlich lobte. Es ist erwähnenswert, dass Kundenbindung die Kehrseite der Akquisition ist, während sich CVF hauptsächlich auf die Finanzierung der Kosten für die Gewinnung neuer Kunden konzentriert. Die Bindung dieser Kunden (und die Maximierung ihres Lifetime Value) ist entscheidend, um die Renditen zu realisieren. Bindungsbemühungen (Loyalitätsprogramme, Kundenerfolg usw.) werden oft ebenfalls unter den S&M-Ausgaben zusammengefasst. Ein Unternehmen mit hoher Abwanderung wird nicht den vollen Nutzen von CVF sehen, da die Prämisse auf zukünftigen Cashflows (LTV) von akquirierten Nutzern beruht. Daher sind Startups, die CVF nutzen, in der Regel solche mit guter Produkt-Markt-Passung und starker Kundenbindung, sodass die finanzierten CAC wirklich einen dauerhaften Kundenstamm ergeben. In der Praxis zielen viele CVF-Deals auf Unternehmen mit Abonnement- und wiederkehrenden Umsätzen (SaaS, Fintech, Consumer Subscriptions) ab, bei denen Kundenbindung und LTV zuverlässig gemessen werden können. Diese Unternehmen nutzen CVF-Kapital, um die Kundenakquise zu beschleunigen (durch Werbung, Neueinstellungen von Vertriebsmitarbeitern, Werbeaktionen usw.) und holen diese Investition dann im Laufe der Zeit aus den Abonnement- oder Nutzungsgebühren wieder herein, wobei sie einen Teil dieser Einnahmen an den Finanzierer zurückgeben. Dieser Ansatz wird mittlerweile von Dutzenden von Wachstums-Startups in den USA und Europa genutzt, um ihr Nutzerwachstum zu beschleunigen, ohne die üblichen Einschränkungen eines Budgets oder kurzfristiger Rentabilitätsbedenken. Ein wichtiger Aspekt von CVF ist die Vorstellung, dass Marketingausgaben als Schaffung eines Vermögenswerts betrachtet werden können, wodurch die Kundenakquise effektiv kapitalisiert wird. Nach den üblichen Rechnungslegungsstandards werden praktisch alle Marketing- und Vertriebsausgaben sofort als Aufwand verbucht. CVF lädt jedoch zu einer subtileren Sichtweise ein: Wenn die Akquise einer Kundengruppe in den nächsten 3 Jahren beispielsweise 5 Millionen US-Dollar Bruttogewinn generiert, dann ist die heutige Ausgabe von 1 Million US-Dollar zur Akquise dieser Kunden eher dem Kauf eines zukünftigen Cashflow-Vermögenswerts von 5 Millionen US-Dollar gleichzusetzen. Mit anderen Worten: Der „Kundenwert“ (und sein LTV) ist das, was das Unternehmen mit den Akquisitionskosten von 1 Million US-Dollar kauft. Singhvi bemerkte dazu treffend: „Wir haben uns davon überzeugt, dass Technologieunternehmen ‚kapitalarm‘ sind, aber wir haben nicht betont, dass sie ‚ausgabenintensiv‘ sind … obwohl sie im Grunde ‚vermögensreich‘ in Form von Lifetime Value sind.“ CVF ermutigt die Stakeholder, Marketingausgaben als Investition mit einer mehrjährigen Rendite neu zu bewerten und somit Kosten besser den Nutzenperioden zuzuordnen. Dies ist im Wesentlichen eine Anwendung des Rechnungslegungsprinzips der Periodenabgrenzung, die jedoch über das hinausgeht, was GAAP/IFRS traditionell zulassen.

Aus berichttechnischer Sicht können Unternehmen „erworbene Kunden“ immer noch nicht buchstäblich als Vermögenswert in der Bilanz ausweisen (es sei denn, im Rahmen einer Übernahme eines anderen Unternehmens oder bestimmter aktivierter aufgelaufener Vertragsleistungen). Historisch gesehen haben Regulierungsbehörden die Aktivierung interner Kundenakquisitionskosten aufgrund von Unsicherheiten untersagt. Ein bemerkenswerter Fall war AOL in den 1990er Jahren, die die Kosten für den Versand von Testsoftware-CDs an Haushalte unter der Annahme loyaler Abonnements aktiviert hatten. Die SEC zwang AOL, diese Marketingkosten als Aufwand zu verbuchen, wodurch scheinbare Gewinne zu großen Verlusten wurden. Diese warnende Geschichte verdeutlicht, warum die Rechnungslegungsvorschriften in dieser Angelegenheit konservativ sind. Der CVF-Ansatz umgeht jedoch die Notwendigkeit, Rechnungslegungsstandards zu ändern, indem stattdessen eine Finanzstrategie angewendet wird: Das Startup verbucht die CAC weiterhin in der Gewinn- und Verlustrechnung, beschafft aber spezialisierte Finanzmittel, um diese Kosten effektiv zu decken. Die wirtschaftliche Auswirkung ist so, als hätte das Unternehmen ein finanziertes Vermögen, wobei der CVF-Investor jetzt Bargeld (gegen die zukünftigen Kundeneinnahmen) bereitstellt und das Unternehmen diese „Verbindlichkeit“ durch Rückzahlung mit eingehenden Einnahmen abschreibt.

Das Ergebnis ist, dass die eigenen Cashflows und ausgewiesenen Gewinne des Unternehmens durch Ausgaben für Wachstum nicht so stark gedrückt werden und sich die Liquidität seiner Bilanz verbessert. Intern kann das Management eine angepasste Sicht auf die Bilanz mit „CAC-Assets“ verfolgen oder den Anlegern zumindest transparent machen, wie viel zukünftiger Umsatz aus vergangenen CAC-Investitionen gebunden ist. Einige moderne Rechnungslegungsvorschriften erlauben eine begrenzte Aktivierung von Akquisitionskosten (zum Beispiel sind nach ASC 606/IFRS 15 bestimmte direkte Kosten für den Vertragsabschluss, wie Verkaufsprovisionen für mehrjährige Verträge, zu aktivieren und über die Vertragslaufzeit abzuschreiben). CVF erweitert diese Logik durch Financial Engineering auf eine breitere Klasse von Kosten (Marketing, Werbung usw.). Mit zunehmender Verfügbarkeit von Daten zur Vorhersage des kundenspezifischen LTV verringert sich das Risiko, Marketing als Vermögenswert zu behandeln, und könnte in Zukunft eine formellere Anerkennung ermöglichen. Aber auch ohne eine Änderung der Rechnungslegungsvorschriften behandeln Start-ups, die CVF anwenden, ihre Ausgaben für die Kundenakquise bereits als Wertschöpfung eines wertvollen Vermögenswerts und finanzieren ihn entsprechend. Dieser Denkansatz bedeutet, dass der Marketing-ROI in einem klareren Licht gesehen wird: Anstatt einer nebulösen „Ausgabe“ wird er zu einem messbaren Vermögenswert mit einer internen Rendite. Einer der großen Vorteile für Unternehmen, die CVF-Prinzipien verfolgen, ist die größere Transparenz und Glaubwürdigkeit gegenüber Investoren hinsichtlich der Wachstumsqualität. Indem das Wachstumsinvestment von der operativen Leistung getrennt wird, können Gründer und CFOs ein genaueres Bild der wirtschaftlichen Gegebenheiten ihres Unternehmens zeichnen. Anstatt einfach ein negatives EBITDA zu melden und die Investoren zu bitten, darauf zu vertrauen, dass „wenn wir aufhören zu wachsen, wir profitabel wären“, können sie tatsächlich Kennzahlen vorlegen, die dies quantifizieren, z. B. eine EBITCAC-Marge neben dem EBITDA berichten. Wenn EBITCAC positiv und gesund ist, zeigt dies den Investoren, dass das Kernmodell des Unternehmens funktioniert und profitabel ist und dass das Unternehmen bewusst Gewinne (und noch mehr) reinvestiert, um neue Kunden für zukünftiges Wachstum zu gewinnen. Dies verbessert die finanzielle Transparenz, indem der Kompromiss zwischen aktuellen Erträgen und zukünftigem Wachstum explizit gemacht wird. Investoren können besser verstehen, wie viel Wert durch die CAC-Ausgaben geschaffen wird.

CVF erzwingt Disziplin bei der Messung des Customer Lifetime Value und des Paybacks. Investoren werden einen Nachweis sehen wollen, dass jeder Dollar, der für CAC ausgegeben wird, eine vorhersehbare Rendite erzielt (z. B. einen internen Zinsfuß auf CAC). Tatsächlich hat Singhvi argumentiert, dass der „IRR auf CAC“ oder die Rendite auf CAC vielleicht „die wichtigste Kennzahl“ für Wachstumsunternehmen ist, da er im Wesentlichen misst, wie schnell und effizient die Investition in Kunden zurückgezahlt wird. Wenn sich Startups darauf konzentrieren, bieten sie Investoren Einblicke in die Unit Economics: CAC, LTV, Payback-Periode und ROI. Ein Unternehmen mit einem starken CAC-ROI kann überzeugend darlegen, dass es mehr Kapital aufnehmen und einsetzen kann (über CVF oder anderweitig), um das Wachstum anzukurbeln. Diese Art von Einblick ist weitaus besser als die undurchsichtige Strategie des "Wachstums um jeden Preis", die in der Ära niedriger Zinsen vorherrschte. Investoren erhalten die Gewissheit, dass Wachstumsausgaben eher wie Investitionsausgaben (mit erwarteten Renditen) als wie ein schwarzes Loch von Verlusten sind.

Wichtig ist, dass CVF auch die Anreize für Gründer und Investoren langfristig aufeinander abstimmt. Traditionelle Eigenkapitalinvestoren drängen oft auf Profitabilität, wenn sich die Finanzierungsmärkte verengen, was im Widerspruch zum Wunsch des Managements stehen kann, weiterhin in Wachstum zu investieren. Mit einem CVF-Ansatz möchten Investoren, die die CAC-Finanzierung bereitstellen, dass das Unternehmen weiterhin in profitable Kundenakquisition investiert, weil sie so bezahlt werden. Das bedeutet, dass das Startup nicht unter Druck gesetzt wird, Marketingmaßnahmen zu kürzen, nur um ein kurzfristiges Ergebnisziel zu erreichen. Die Vermeidung solcher Kürzungen kann die Art von Teufelskreis verhindern, der bei einigen börsennotierten Startups zu beobachten ist, wo die Kürzung der Kundenakquisition, um finanziell "besser dazustehen", nur zu sinkenden Umsätzen führte. So kürzte beispielsweise Blue Apron, ein US-Startup für Essensboxen, berüchtigt seine Werbeausgaben um den Zeitpunkt seines Börsengangs 2017 drastisch, um kurzfristig die Finanzen zu verbessern, nur um dann zu sehen, wie das Abonnentenwachstum stagnierte und die Umsätze zurückgingen, was die Bedenken der Investoren noch verstärkte. Die reduzierten Marketingausgaben von Blue Apron (ein Rückgang um **21 %** in einem Quartal) trugen direkt zu einem Umsatzrückgang um **12 %** und Nettoverlusten bei, da die Kundenzahl sank. Diese kurzfristige Lösung untergrub die langfristige Rentabilität und unterstrich die Aussage, dass "wer jeden Monat mehr Kunden verliert, als er gewinnt, in einem Abonnementmodell kein großes Geschäft hat". Eine CVF-gestützte Strategie hätte in einem solchen Fall Blue Apron möglicherweise erlaubt, weiterhin in die Kundenakquisition zu investieren (wenn diese Investitionen tatsächlich fundiert waren), ohne Investoren über sofortige Verluste zu verunsichern und so die Abwärtsspirale der schrumpfenden Skalierbarkeit zu vermeiden. Im Allgemeinen bieten Startups, die CVF-Prinzipien verfolgen, den Investoren klarere Kennzahlen und die Zuversicht, den Wachstumskurs beizubehalten, und zeigen gleichzeitig eine umsichtige Kapitalallokation (Ausgaben für CAC nur, bis die Grenzerträge den Kosten entsprechen). Diese Transparenz kann weitere Investoren oder nicht-verwässerndes Kapital anziehen und so eine positive Rückkopplungsschleife für die Skalierung schaffen.

Regionale Perspektiven zur CVF-Einführung

Die Vereinigten Staaten, Heimat des größten Venture-Capital- und Startup-Ökosystems, waren Vorreiter bei Experimenten mit CVF und verwandten Finanzinnovationen. Mehrere Faktoren machen die USA zu einem fruchtbaren Boden: die enorme Größe von Tech-Startups, eine Geschichte aggressiver Wachstumsaufwendungen und jüngste Marktveränderungen, die traditionelle Finanzierungen erschwert haben. In den letzten fünf Jahren hat General Catalyst (GC) in den USA ein Customer Value Financing-Programm bei über 40 Unternehmen im Stillen eingeführt und CVF damit effektiv im großen Stil pilotiert. Zu diesen Unternehmen gehören nicht nur private Startups in der Spätphase, sondern auch börsennotierte Technologieunternehmen wie Lemonade (ein an der NYSE gelistetes Fintech), die nicht-verwässerndes Wachstumskapital suchen. GC berichtet, dass es derzeit monatlich "neunstellige Beträge" (Hunderte von Millionen) an CVF-Kapital einsetzt, mit einem dedizierten Pool im "zehnstelligen Bereich" (Milliarden) unter Verwaltung für diese Strategie. Dies zeigt ein erhebliches Investoreninteresse, eine ganze Anlageklasse der Wachstumsfinanzierung wird neben traditionellen Eigenkapitalfonds geschaffen.

Andere amerikanische Investoren und Fintech-Unternehmen haben ebenfalls umsatzbasierte Finanzierungen und ARR-Finanzierungsprodukte angeboten, die den Zielen von CVF entsprechen. Unternehmen wie Capchase, Pipe, Lighter Capital und Arc wuchsen während des Booms mit niedrigen Zinssätzen, indem sie Start-ups im Voraus Bargeld im Austausch für einen Anteil an zukünftigen Einnahmen oder monatlichen Forderungen anboten. Diese wurden häufig zur Finanzierung von Marketing oder zur Überbrückung von Cashflows verwendet, insbesondere für SaaS- und E-Commerce-Unternehmen. Die US-Erfahrung hat jedoch auch Herausforderungen offenbart: Als die Zinssätze stiegen und das Wachstum einiger Start-ups sich verlangsamte, mussten viele Anbieter ihre Modelle anpassen. Pipe, das einen Marktplatz für SaaS-Verträge schuf (wodurch Unternehmen zukünftige Abonnementumsätze gegen sofortiges Bargeld verkaufen konnten), musste beispielsweise seine Führungsebene umkrempeln und vom direkten Verleih abrücken, nachdem es auf Schwierigkeiten gestoßen war. Und Clearco (Clearbanc), ein hochkarätiges kanadisch-amerikanisches Unternehmen, das D2C-Marken mit Marketingkapital versorgte, erlebte ein explosives Wachstum (mit einer Investition von SoftBank im Jahr 2021), gefolgt von Entlassungen und einer Rekapitalisierung im Jahr 2022, als sich der Markt wendete. Die Probleme von Clearco rührten von den sehr realen Risiken nicht-verwässernder Finanzierungen her: Wenn Portfoliounternehmen unterdurchschnittlich abschneiden oder die Kapitalkosten sprunghaft ansteigen, kann der Finanzierungsanbieter in eine prekäre Lage geraten. Die Erkenntnis für die USA ist, dass CVF-ähnliche Finanzierungen zwar nicht völlig neu sind, ihr Erfolg jedoch von einem klugen Risikomanagement und einer guten Abstimmung abhängt. Der Ansatz von GC, das Abwärtsrisiko zu übernehmen (Rückzahlung nur, wenn neue Einnahmen erzielt werden), ist im Wesentlichen eine Weiterentwicklung, um diesen Fallstricken entgegenzuwirken und sicherzustellen, dass Start-ups bei stockendem Wachstum nicht von Verpflichtungen erdrückt werden.

Aus regulatorischer und buchhalterischer Sicht müssen US-Unternehmen, die sich mit CVF beschäftigen, die Beschränkungen von GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) überwinden. Wie bereits erwähnt, erlaubt GAAP die Kapitalisierung von Kundenakquisitionskosten nicht (es sei denn, es werden sehr spezifische Kriterien für Direkt-Response-Werbung erfüllt), sodass Start-ups diese Ausgaben weiterhin über die Gewinn- und Verlustrechnung berichten. Sie verwenden häufig Non-GAAP-Berichterstattung, um in der Investorenkommunikation EBITCAC oder bereinigte Kennzahlen hervorzuheben. Solche Anpassungen werden zunehmend akzeptiert, solange sie klar erklärt werden. Die SEC prüft Non-GAAP-Kennzahlen genau, daher müssen Unternehmen EBITCAC in gutem Glauben präsentieren (nicht als Gimmick, um tatsächliche Verluste zu ignorieren, sondern als ergänzende Information). Bisher haben wir in den USA eine Investorenunterstützung für CVF-Konzepte gesehen, insbesondere da der IPO-Markt und die späte Finanzierung abgekühlt sind. Anstelle von schnellen öffentlichen Exits benötigen US-Start-ups Möglichkeiten, **länger als private Unternehmen „zu bestehen“ und dennoch Renditen für die Stakeholder zu erzielen. CVF bietet eine Lösung, indem es Barmittel freisetzt (die sonst für das Wachstum gebunden wären), die Unternehmen für andere strategische Bedürfnisse, sogar für sekundäre Liquidität oder Rückkäufe, verwenden können, wie das Team von GC bemerkte. Strategisch bedeutet dies, dass US-Gründer Eigentumsanteile (Verwässerung vermeiden) bewahren und den finanziellen Spielraum verlängern können, indem sie CVF-Kapital für Wachstum einsetzen und Eigenkapital für wirklich risikoreiche Investitionen wie die Forschung und Entwicklung neuer Produkte sparen. Es ist bezeichnend, dass GC im Jahr 2024 massive 8 Mrd. $ an neuen Fonds aufgelegt hat, wobei ein Teil für seine Customer Value-Strategie bestimmt ist, was das Vertrauen widerspiegelt, dass CVF ein erweiterbarer Ansatz auf dem US-Markt ist. Die Vereinigten Staaten sind führend bei der CVF-Einführung, wobei Dutzende von Unternehmen diese bereits zur Wachstumsförderung nutzen. Die Investorengemeinschaft, von spezialisierten Fonds bis hin zu Venture-Capital-Firmen, betrachtet CAC-Finanzierungen zunehmend als eine tragfähige Anlageklasse. Die wichtigsten Auswirkungen in den USA sind: eine Veränderung der Finanzierung von Wachstum (weniger durch verwässerndes Eigenkapital, mehr durch strukturierte Finanzierung), die Notwendigkeit starker Kennzahlen und Berichterstattung (um Stakeholder vom ROI auf CAC zu überzeugen) und sorgfältige Berücksichtigung rechtlicher und buchhalterischer Grenzen. Angesichts der Breite der US-Startup-Sektoren wurde CVF in SaaS, Fintech, Versicherungen, E-Commerce, Gaming und anderen Bereichen angewendet, überall dort, wo Kundenkennzahlen quantifizierbar sind und die Wachstumsgeschichte stark ist. Das Startup-Ökosystem des Vereinigten Königreichs, mit London als Zentrum, hat die USA in der Übernahme neuer Finanzierungsmodelle eng verfolgt und manchmal sogar in der Fintech-Branche innovativ vorausgegriffen. In den letzten Jahren hat das Vereinigte Königreich das Aufkommen mehrerer Anbieter von umsatzbasierter Finanzierung (RBF) erlebt, wie Uncapped, Outfund und Wayflyer (Wayflyer hat seinen Sitz in Dublin, ist aber im Vereinigten Königreich aktiv), die die Prinzipien von CVF verkörpern. Diese Unternehmen zielen speziell auf die Marketing- und Lagerfinanzierung für Online-Unternehmen ab und bieten Gründern Wachstumskapital ohne Verwässerung ihres Eigenkapitals. Zum Beispiel positioniert sich das in London ansässige Unternehmen Outfund (gegründet 2020) mit seiner Finanzierung als "eine fairere und besser abgestimmte Art für Online-Unternehmen, schnell zu wachsen", und hebt sich damit von Bankkrediten (die oft persönliche Bürgschaften erfordern) und Risikokapital (Verwässerung und Kontrollverlust) ab. Outfund bietet £10k bis zu mehreren Millionen an Kapital für E-Commerce- und Abonnementunternehmen, die über einen Anteil am Umsatz (rund 5-20%) zurückzahlen, bis eine feste Gebühr zurückgezahlt ist. Die Beliebtheit solcher Finanzierungen im Vereinigten Königreich deutet auf eine starke Nachfrage von Gründern hin, ihre Kundenakquise und Wachstumsinitiativen nicht verwässernd zu finanzieren, insbesondere angesichts des großen Fundaments an Direktvertriebs- und Fintech-Startups in London, die viel in die Nutzerakquise investieren. Im Jahr 2022 stellten Outfund und andere gemeinsam Hunderte von Millionen Pfund für britische Startups zu diesen Zwecken bereit, was das Vereinigte Königreich zu einem der größten Märkte für RBF außerhalb der USA macht.

Das Investoreninteresse an CVF-Finanzierungen im Vereinigten Königreich zeigt sich im Kapital, das von diesen Anbietern aufgenommen wurde (z. B. Outfunds 115 Mio. £ Serie A im Jahr 2022, Uncappeds Finanzierungsrunden usw.) und in der Beteiligung von Mainstream-VCs an strukturierten Deals. Britische VC-Fonds haben bisher noch keine eigenen "CVF-Fonds" wie die von GC öffentlich aufgelegt, aber sie verweisen vielversprechende Portfoliounternehmen oft an nicht-verwässernde Finanzierer, um die Laufzeit zu verlängern. Die strategische Begründung im Vereinigten Königreich ähnelt der in den USA: billigeres Kapital zur Finanzierung wiederholbaren Wachstums nutzen und Eigenkapital für Innovationen sparen. Dies ist besonders wertvoll für britische Gründer, da der britische Venture-Markt zwar stark, aber kleiner als der US-Markt ist und Start-ups sonst möglicherweise nach US-Investoren (mit potenziell härteren Bedingungen oder Verwässerung) für Wachstumsfinanzierung in späten Phasen suchen müssten. CVF bietet einen alternativen Weg, sich im Inland durch umsatzbasierte Kredite oder Vorschüsse zu skalieren.

Ein bemerkenswerter Fall im Vereinigten Königreich ist der Digitalversicherer Marshmallow, der Berichten zufolge die umsatzbasierte Finanzierung von Uncapped nutzte, um seine Nutzerakquise voranzutreiben. Uncapped hob hervor, dass die Gründer von Marshmallow mit einer Finanzierung von 750.000 £ schätzungsweise 7,5 Millionen £ an Eigenkapital einsparen konnten, auf das sie sonst möglicherweise verzichtet hätten. Ähnlich haben viele britische D2C-E-Commerce-Marken (von Mode bis hin zu Heimtierfutter-Abonnements) Marketingkapital aufgenommen, um die Werbung zu intensivieren, insbesondere im Vorfeld saisonaler Aktionen, und es dann aus den gestiegenen Verkäufen zurückgezahlt. Der Gründer eines britischen Startup im Bereich gesunde Ernährung bemerkte: „Uncapped gab uns den Spielraum, weiter zu wachsen, ohne Kapital beschaffen zu müssen … so viele Marken gehen die Luft aus und sind gezwungen, zu früh Eigenkapital aufzunehmen.“ Diese Aussage verdeutlicht, wie CVF britische Unternehmer befähigt, voreilige Eigenkapitalrunden zu verzögern oder zu vermeiden, indem sie ihre zukünftigen Umsätze im Voraus monetarisieren.

Das regulatorische Umfeld in Großbritannien hat diese Finanzierungsmodelle generell unterstützt. Die Financial Conduct Authority (FCA) überwacht Kreditangebote, aber viele RBF-Geschäfte werden als kommerzielle Verträge oder Vorschüsse und nicht als traditionelle Darlehen strukturiert, was Flexibilität ermöglicht hat. Es gibt in Großbritannien eine anhaltende Diskussion darüber, wie solche Instrumente klassifiziert werden sollen (Schulden vs. Umsatzbeteiligung), aber solange es sich um akkreditiertes oder institutionelles Kapital handelt (nicht um Einzelinvestoren, die Unternehmen Geld leihen), gab es keine größeren regulatorischen Hürden. Aus buchhalterischer Sicht behandeln britische Unternehmen (die meist IFRS anwenden) die Einnahmen aus RBF/CVF als Verbindlichkeiten oder Rechnungsabgrenzungsposten und die Gebühren als Finanzierungskosten, was weitgehend dem Vorgehen bei einem Darlehen ähnelt, obwohl die bedingte Natur die Grenzen verwischen kann. Strategisch müssen britische Unternehmen, die CVF nutzen, auch die Beziehung sorgfältig managen: Da einige Anbieter wie Uncapped anfangs eine Umsatzbeteiligung erhielten, bis eine feste Gebühr gezahlt wurde, konnten schnell wachsende Unternehmen sehr schnell zurückzahlen (wodurch die effektiven Kapitalkosten ziemlich hoch wurden). Tatsächlich hat Uncapped im Jahr 2023 beschlossen, reine umsatzbasierte Finanzierungen nicht mehr anzubieten, da schnell wachsende Kunden zu schnell zurückzahlten (und sich durch die hohen impliziten Kosten „bestraft“ fühlten), während säumige Kunden länger brauchten (wodurch das Risiko für den Kreditgeber stieg). Sie stellten auf Festkreditverträge um, was eine Entwicklung auf dem britischen Markt zeigt: Selbst innerhalb von CVF sind die spezifischen Bedingungen wichtig, um eine Ausrichtung zu gewährleisten. Trotz dieser Anpassungen bleibt die Kernidee bestehen: flexible, wachstumsabhängige Finanzierung ist in Großbritannien gekommen, um zu bleiben. Das fintech-freundliche Umfeld und das Rechtssystem des Landes machen es wahrscheinlich, dass mehr Fonds CVF-Strategien anwenden oder mit Anbietern zusammenarbeiten werden. Wir könnten auch sehen, dass britische Venture-Investoren EBITCAC und ähnliche Kennzahlen in ihre Due-Diligence-Prüfungen aufnehmen; bereits jetzt sprechen versierte Gründer in Großbritannien routinemäßig über LTV/CAC und Amortisationszeiten, wenn sie Pitches halten, was sehr gut zur CVF-Denkweise passt.

In der EU gewinnt CVF an Bedeutung, da Start-ups und Investoren nach Möglichkeiten suchen, das Wachstum in einem Markt zu fördern, der historisch von Eigenkapital und Bankkrediten dominiert wurde. Der europäische Venture-Markt hat sich in den letzten zehn Jahren erheblich weiterentwickelt, und mit dieser Entwicklung geht die Suche nach effizientem Wachstumskapital einher. Das Versprechen von CVF, nicht-verwässernde Finanzierungen für die Kundenakquise anzubieten, findet besonders in Ländern wie Deutschland, Frankreich und den Niederlanden großen Anklang, wo Gründer oft sehr auf Verwässerung achten und Wachstumskapital schwieriger zu erhalten sein kann. Die EU hat nun bedeutende CVF-Deals gesehen, ein Paradebeispiel ist Finom, ein niederländisches Fintech-Start-up, das sich an KMU richtet. Im Mai 2025 sicherte sich Finom eine **92,3-Millionen-Euro**-Investition vom Customer Value Fund von General Catalyst, ein Deal, der speziell darauf ausgelegt war, die Kundenakquise von Finom in ganz Europa zu finanzieren, ohne die Aktionäre zu verwässern. Dies geschah zusätzlich zu den früheren Eigenkapitalrunden von Finom und dient effektiv als dedizierter Pool zur „Finanzierung ihrer Investitionen in die Kundenakquise ... wobei GC das Abwärtsrisiko übernimmt“, so das Unternehmen und der Investor. Der Finom-Fall zeigt, dass CVF-Konzepte erfolgreich nach Europa verpflanzt werden können: GC (ein US-Unternehmen) brachte sein Modell und passte es in einen europäischen Kontext an, wodurch Finom seine Expansion auf kapitalintensive Weise beschleunigen konnte. Die Gründer von Finom betonten, dass der CVF-Deal „nicht nur darum ging, Kapital zuzuführen, sondern auch um Expertise und Abstimmung ... um Wachstum so zu finanzieren, dass unser Eigenkapital und unsere Autonomie erhalten bleiben“. Dies unterstreicht einen wichtigen Vorteil, der in Europa geschätzt wird, wo Gründer oft die Beibehaltung der Kontrolle priorisieren: CVF-Finanzierung kommt mit weitaus weniger Einmischung und Bedingungen als Eigenkapital, da die Rendite der Investoren direkt an den Erfolg des Kundenwachstums gebunden ist und nicht an Sitze im Vorstand oder Stimmrechte.

Über solche großen Deals hinaus verfügt die EU über ein wachsendes Ökosystem alternativer Wachstumsfinanzierer. So bieten beispielsweise die deutschen re:cap (jetzt Capacura) und andere umsatzbasierte Finanzierungen für SaaS-Unternehmen im DACH-Raum an, und in Spanien und Frankreich sind Akteure wie Capchase (aus den USA) und lokale Venture Debt Fonds aufgetreten, die umsatzabhängige Instrumente anbieten. Das regulatorische Umfeld der EU ist etwas fragmentiert (da jedes Land seine eigenen Vorschriften und EU-weite Rahmenbedingungen hat), aber im Allgemeinen gibt es ein Bewusstsein für diese neuen Finanzierungsmodelle. Nach EU-Vorschriften könnten diese Vereinbarungen, wenn sie als Darlehen oder Wertpapiere strukturiert sind, Prospektanforderungen oder Banklizenzprobleme auslösen. Die meisten CVF-Deals sind jedoch private, maßgeschneiderte Vereinbarungen zwischen einem Fonds und einem Unternehmen, sodass sie unter Private-Placement-Regelungen fallen. Die Rechnungslegung in der EU (IFRS) verlangt ebenfalls die Ausbuchung von CAC, sodass Unternehmen CVF außerbilanziell oder als Verbindlichkeiten nutzen. Ein Unterschied besteht darin, dass IFRS bei der Kapitalisierung bestimmter Kosten (wie Entwicklungskosten) tendenziell etwas offener ist als U.S. GAAP, aber Marketing qualifiziert sich nach wie vor nicht. Europäische Unternehmen verlassen sich daher auch auf bereinigte Kennzahlen. Wir könnten erleben, dass europäische Start-ups in ihren Management-Berichten eine „EBITCAC“ oder ähnliches melden; sicherlich ist das Konzept, Wachstumsaufwendungen hinzuzurechnen, in Europa nicht unbekannt, so haben beispielsweise einige europäische Börsenprospekte Kennzahlen wie die Bruttogewinnmarge ohne Marketing usw. diskutiert, um die zugrunde liegende Rentabilität zu veranschaulichen.

Strategisch gesehen könnte CVF ein wichtiger Wandel in Europa sein, da europäische Startups traditionell weniger Finanzierungsoptionen hatten: Man nahm Eigenkapital auf oder vielleicht Wagnisdarlehen (die in Europa weniger verbreitet sind als in den USA). Bankfinanzierungen für Startups in Europa waren sehr begrenzt (Banken vermeiden es normalerweise, an Unternehmen ohne Gewinne oder greifbare Vermögenswerte zu verleihen). CVF schließt somit eine Lücke, indem es zukünftige Kundeneinnahmen in Wachstumskapital für den Anfang umwandelt, etwas, das Banken ohne Sicherheiten nicht tun würden. Das Investoreninteresse in Europa steigt, die Entscheidung von General Catalyst mit Finom ist wahrscheinlich ein Vorbote für weitere Entwicklungen, und andere internationale Fonds könnten ähnliche Programme einführen. Europäische VCs wie Northzone (das die Eigenkapitalrunde von Finom mitangeführt hat) beobachten sicherlich, wie CVF Eigenkapitalinvestitionen ergänzen kann. Wir sehen auch europaweite Anbieter von Umsatzfinanzierungen wie Wayflyer (ein irisch-spanisches Unternehmen), die Hunderte von Millionen für E-Commerce-Verkäufer in der gesamten EU zusagen, was zeigt, dass das Modell über ein Land hinaus skaliert. Tatsächlich expandierten Outfund (UK) und Clearco während ihres Wachstums beide nach Kontinentaleuropa (Niederlande, Spanien usw.), was die grenzüberschreitende Nachfrage zeigt.

Eine Herausforderung in der EU ist die Bewältigung der Marktvielfalt. Die Kundengewinnung in Europa muss oft Land für Land erfolgen (unterschiedliche Sprachen, Vorschriften z. B. für Finanzdienstleistungen usw.), sodass die Kapitalrendite auf die CAC stark variieren kann. Dies könnte CVF-Geschäfte verkomplizieren: Finanziers müssen dem Wachstumsplan eines Unternehmens in mehreren Ländern vertrauen. Der große, einheitliche Markt Europas (EU-weit) ist jedoch auch eine Chance. Ein Startup könnte CVF-Finanzierungen nutzen, um schnell in neue EU-Länder einzutreten und während der Wachstumsphase effektiv Marktanteile zu "kaufen". Beispielsweise könnte ein Fintech-Unternehmen mit CVF-Kapital gleichzeitig eine Marketingoffensive in Frankreich und Deutschland finanzieren, was sonst schwer zu budgetieren wäre. Die Regulierungsbehörden in Europa unterstützen im Allgemeinen Innovationen im Finanzierungsbereich; die Europäische Kommission hat sogar die Förderung alternativer Finanzierungen für KMU in Erwägung gezogen. Solange die Investoren professionell und die Unternehmen transparent sind, sollte CVF nach den Grundsätzen der EU gedeihen. Wir könnten schließlich strukturierte Produkte oder Verbriefungen in Europa sehen, bei denen Portfolios von Startup-Kundenakquisitionskrediten gebündelt werden. Europa hat eine Geschichte mit Asset-Backed Securities (ABS) und gedeckten Anleihen, sodass eine Zukunft, in der CAC-Finanzierungen in eine ABS (besichert durch diversifizierte Startup-Kundenforderungen) verpackt werden, nicht abwegig ist.

Die EU holt bei der Einführung von CVF rasant auf: Start-ups sind darauf erpicht, und namhafte Investoren beginnen, es anzubieten. Das Potenzial in Europa ist angesichts der Anzahl wachstumsstarker Unternehmen und der relativen Knappheit an Risikokapital in der Spätphase riesig. CVF könnte es mehr europäischen Start-ups ermöglichen, zu skalieren und global wettbewerbsfähig zu werden, ohne sofort Finanzierungsrunden auf US-Niveau anstreben zu müssen. Der Finom-Fall deutet bereits auf einen Trend hin. Es ist zu erwarten, dass weitere EU-Start-ups ähnliche Faziten ankündigen werden, die ihr Nutzerwachstum auf nicht verwässernde, partnerschaftliche Weise finanzieren.

Fallstudien und Beispiele

Lemonade, ein in New York ansässiges Insurtech-Unternehmen, das für seine KI-gestützte Versicherungsplattform bekannt ist, liefert ein lehrreiches Beispiel für CVF im größeren Maßstab. Bis 2023 war Lemonade ein börsennotiertes Unternehmen, das sich weiterhin auf starkes Wachstum konzentrierte und erhebliche Marketingausgaben tätigte, um Kunden für seine Mieter-, Hausbesitzer- und Tierversicherungsprodukte zu gewinnen. Anstatt kontinuierlich neue Aktien auszugeben oder sich auf seine Barreserven zu verlassen (insbesondere da die Bewertungen von Technologieunternehmen 2022 sanken), wandte sich Lemonade an das CVF-Programm von General Catalyst, um sein Wachstumskapital zu erhöhen. Durch dieses Programm erhielt Lemonade eine Finanzierung, die einen erheblichen Teil seiner Kundenakquisitionskosten deckte, unter der Bedingung, dass die Rückzahlung aus den neu generierten Versicherungsprämien erfolgen würde. Wenn diese Kampagnen erfolgreich waren, würde Lemonade GC aus den Einnahmen neuer Versicherungsnehmer (plus einer bescheidenen vereinbarten Rendite) zurückzahlen; wenn das Wachstum hinter den Erwartungen zurückblieb, war die Verpflichtung von Lemonade, diesen Teil zurückzuzahlen, begrenzt.

Diese Vereinbarung ermöglichte es Lemonade, seine Marketinginvestitionen im Jahr 2024 erheblich zu steigern, ohne dass die operativen Verluste proportional zunahmen oder das Geld ausging. Die CAC-Ausgaben wurden aus der Gewinn- und Verlustrechnung von Lemonade ausgeklammert (da das Geld von GC bereitgestellt wurde und die Rückzahlung vom Umsatz abhing). Der CEO von Lemonade lobte dies als eine Möglichkeit, „signifikantes Kapital in Wachstum zu investieren“, ohne „teure Eigenkapitalaufnahmen“ tätigen oder einschränkende Schulden eingehen zu müssen. Für die Investoren von Lemonade war dies ein positives Signal: Das Unternehmen konnte eine starke Wachstumsrate beibehalten (Kunden gewinnen, neue Segmente wie die Kfz-Versicherung erschließen), ohne auf den Eigenkapitalmärkten nach verwässernder Finanzierung suchen zu müssen und ohne das Risiko eines Zahlungsausfalls. Die Aktionäre von Lemonade konnten auch die Gesundheit des Unternehmens besser erkennen. So enthielten die Berichte von Lemonade für 2024 Kennzahlen, die eine Verbesserung der zugrunde liegenden Schadenquote und der operativen Effizienz hervorheben, während die Marketingausgaben, unterstützt durch CVF, das Policenwachstum vorantrieben. Die Nutzung von CVF durch Lemonade gilt bisher als erfolgreich: Das Unternehmen konnte seine Kundenbasis im Jahr 2024 ausbauen, während viele andere Fintech- und Insurtech-Unternehmen kürzertraten, und das bei gleichzeitiger Verbesserung seiner Cash-Laufzeit. Der Fall zeigt, dass auch börsennotierte Technologieunternehmen CVF nutzen können, um Wachstum und Rentabilität auszubalancieren, im Wesentlichen als Alternative zu Sekundäremissionen oder teuren Wandelanleihen. Er beweist auch die These von GC, dass CVF „der Weg für die meisten Technologieunternehmen ist, die auf Kundenakquisitionskosten für Skalierung angewiesen sind“. Wenn es für eine regulierte, börsennotierte Einheit wie Lemonade funktioniert, könnten viele andere folgen.

Finom ist eine Fintech-Plattform mit Sitz in den Niederlanden, die digitalen Bank- und Rechnungsstellungslösungen für KMUs und Freiberufler in ganz Europa anbietet. Bis 2024 hatte Finom ein solides Produkt und eine Series-B-Finanzierungsrunde abgeschlossen, sah sich aber einer klassischen Expansionsherausforderung gegenüber: Es bedurfte erheblicher Marketing- und Vertriebsausgaben, um in neue europäische Märkte zu expandieren (und mit etablierten Anbietern zu konkurrieren), zu einer Zeit, in der die Sicherung von Wagniskapital schwieriger wurde. Im Jahr 2025 sorgte Finom für Schlagzeilen, indem es eine Wachstumfinanzierung in Höhe von 92,3 Millionen Euro von General Catalysts Customer Value Fund aufnahm, speziell zur Finanzierung der Kundenakquise. Dies war einer der größten CVF-ähnlichen Deals in Europa bisher. Die Struktur des Deals entsprach den CVF-Prinzipien: General Catalyst stellt das Kapital im Voraus zur Verfügung, um die Kampagnen für das Nutzerwachstum von Finom zu finanzieren, und wird seine Investition aus den zukünftigen Einnahmen dieser Neukunden zurückerhalten, vorausgesetzt, die Kapitalrendite (ROI) entspricht den Erwartungen. Wenn Finoms Expansion den prognostizierten Kundenstamm erzielt, verdient GC seine Rendite; wenn nicht, trägt GC das Risiko, nicht die Gründer von Finom.

Mit dieser Finanzierung plante Finom eine aggressive Expansion in der EU, die Einführung in neuen Ländern, verstärkte Marketingaktivitäten und die Aufnahme Tausender neuer KMU-Kunden, und das alles ohne die Ausgabe neuer Aktien oder die Aufnahme traditioneller Schulden. „GC als unser Partner zu haben, ist ein enormer strategischer Gewinn… sie finanzieren das Wachstum auf eine Weise, die unser Eigenkapital und unsere Autonomie bewahrt“, sagte der Mitbegründer von Finom und hob hervor, dass dieser Ansatz die Eigentumsverhältnisse des Gründerteams intakt hielt und dennoch ein ehrgeiziges Wachstum ermöglichte. Der Fall ist noch nicht abgeschlossen, aber erste Anzeichen sind positiv: Die Kundenakquise von Finom im 3. und 4. Quartal 2025 beschleunigte sich über frühere Trends hinaus, und das Unternehmen meldete eine starke Kundenbindung, was bedeutet, dass die LTVs vielversprechend aussehen. Für General Catalyst war dies eine Gelegenheit, ihre Investition zu vertiefen, ohne einfach bei einer unsicheren Bewertung auf Eigenkapital zu setzen. Stattdessen erhalten sie eine strukturierte Rendite, die an das Umsatzwachstum von Finom gebunden ist. Die erfolgreiche Übernahme von CVF durch Finom demonstriert die Machbarkeit von CVF im europäischen Kontext. Sie zeigt, dass europäische Start-ups tatsächlich große strukturierte Investitionen für CAC anziehen können, wenn sie über Daten verfügen, die ihre LTV-Ansprüche untermauern. Sie dient auch als Modell für andere EU-Start-ups: So könnte beispielsweise ein deutsches SaaS-Unternehmen oder ein französischer Marktplatz eine ähnliche CVF-Runde zur internationalen Expansion aufnehmen. Das Ergebnis von Finom (bisher) scheint ein „Win-Win“ zu sein: Finom skaliert schneller und behält seine finanzielle Gesundheit, während Investoren eine de-riskte Wachstumsexposition erhalten. Herausforderungen bleiben bestehen (sie müssen die Kundenakquise effizient umsetzen), aber der mutige Schritt von Finom könnte den Weg dafür ebnen, dass CVF in Europa ebenso etabliert wird wie die Venture-Vergabe oder Wachstumsfinanzierung.

Nicht alle Geschichten sind Erfolge; einige veranschaulichen, was CVF zu vermeiden sucht. Blue Apron, ein US-amerikanisches Start-up für Essenslieferungen, ging 2017 im Zuge hohen Wachstums, aber auch hoher Kundenakquisitionskosten an die Börse. Blue Aprons Geschäft erforderte intensives Marketing, von Online-Anzeigen bis hin zu Sonderangeboten, um Abonnenten zu gewinnen, und die Kennzahlen des Unternehmens zeigten eine relativ kurze Kundenlebensdauer (hoher Abwanderungsgrad innerhalb weniger Monate). Angesichts des Drucks von Investoren, einen Weg zur Profitabilität aufzuzeigen, reduzierte Blue Apron kurz vor und nach seinem Börsengang drastisch seine Marketingausgaben, um seine EBITDA-Verluste zu verbessern. Kurzfristig senkte dies die Ausgaben; da das Unternehmen jedoch seine Abwanderungsprobleme nicht gelöst hatte, führte die geringere CAC-Ausgabe sofort zu einem Rückgang der Neukunden. Im Quartal nach seinem Börsengang brachen die Kundenzahlen und Bestellungen von Blue Apron stark ein, was zu einem Umsatzrückgang von **12%** führte, und das Unternehmen verbuchte weiterhin hohe Nettoverluste. Diese Kombination aus schrumpfenden Umsätzen und anhaltenden Verlusten führte zum Absturz seiner Aktie (zeitweise um ~**90%** vom IPO-Preis gefallen) und untergrub das Vertrauen der Investoren. Blue Apron wurde zu einem Fallbeispiel für die Gefahren des „erst wachsen, dann kürzen“-Modells: Es hatte zuvor aggressiv Geld für die Kundengewinnung ausgegeben, aber als das Geld knapp wurde, kürzte es die Ausgaben für Wachstum, um bessere Finanzkennzahlen vorzuweisen, nur um die Skalierbarkeit und Zukunft des Unternehmens zu untergraben und einen Teufelskreis zu erzeugen.

Hätte es für Blue Apron eine CVF-Option gegeben, könnte die Geschichte anders verlaufen sein. Stellen Sie sich vor, Blue Apron hätte statt Marketingausgaben zur Cash-Konsolidierung eine CVF-Vereinbarung getroffen, bei der ein Investor die Kundenakquisitionen finanziert, solange die Stückkosten tragfähig sind. Blue Apron behauptete damals, dass der Customer Lifetime Value (LTV) die Customer Acquisition Cost (CAC) rechtfertigte (obwohl dies umstritten war). Wenn ein CVF-Investor zugestimmt hätte, hätte er das Kapital für Marketingkampagnen vorschießen können, das aus den Margen der Bestellungen dieser neuen Kunden zurückgezahlt wird. Dies hätte Blue Apron ermöglicht, seine Abonnentenbasis weiter auszubauen oder zumindest zu erhalten, während es weiterhin eine verbesserte EBITDA meldet (da die Marketingkosten effektiv abgewälzt worden wären). Natürlich ist CVF keine Allzweckwaffe, wenn das Grundproblem darin bestand, dass die Kunden von Blue Apron nicht lange genug blieben, dann würde die Finanzierung weiterer Kundenakquisitionen die Abrechnung nur verzögern. Tatsächlich wären die CVF-Anbieter angesichts der Kundenbindungsmetriken von Blue Apron wahrscheinlich vorsichtig gewesen (wie wir bemerkt haben, funktioniert CVF am besten, wenn LTV/CAC solide sind). Dennoch ist das Schicksal von Blue Apron, das schließlich 2023 in Teilen übernommen wurde, ein drastisches Gegenbeispiel, bei dem traditionelle Finanzierung und Kennzahlen versagten. Es zeigt, warum Frameworks wie CVF entstanden sind: um das Szenario zu verhindern, dass ein wachstumsstarkes Unternehmen mit Potenzial durch die Kennzahlen (EBITDA, Cash Burn) erstickt wird, die Investitionen in Wachstum nicht richtig abbilden. Investoren zitieren Blue Apron heute, wenn sie Start-ups ermutigen, Marketing nicht willkürlich zu kürzen; stattdessen befürworten sie, nachhaltigere Wege zur Finanzierung zu finden, bis das Modell sich bewährt. Blue Apron unterstreicht die Herausforderungen und Risiken, die CVF mindern soll. Es ist eine Erinnerung daran, dass man langfristigen Wert zerstören kann, wenn man CAC als rein entbehrlich betrachtet und kein abgestimmtes Kapital hat.

Es ist auch lehrreich, einen Fall aus der Sicht des Finanzierers zu betrachten: Clearco, ein Fintech-Unternehmen, das sich darauf spezialisiert hat, Marketingfinanzierungen für D2C-Startups anzubieten. Clearco (früher Clearbanc) war im Wesentlichen ein CVF-Anbieter; es gewährte E-Commerce-Unternehmen Mittel, die sie für Facebook-Anzeigen, Lagerbestände usw. ausgaben, und erhielt einen festen Prozentsatz des Umsatzes, bis ein bestimmter Betrag zurückgezahlt war. Während des E-Commerce-Booms von 2020-2021 florierte Clearcos Modell; es setzte über 1 Milliarde US-Dollar ein und expandierte von Kanada in die USA, nach Großbritannien und nach Europa. Mitte 2022 geriet Clearco jedoch in Schwierigkeiten. Die Kombination aus steigenden Zinssätzen (was seine Kapitalkosten erhöhte) und einer Verlangsamung des E-Commerce-Wachstums (was langsamere Rückzahlungen bedeutete) belastete sein Modell. Die Top-Kunden von Clearco, die erfolgreichen Marken, zahlten ihre Vorschüsse oft sehr schnell zurück, was Clearco eine geringere Rendite als erwartet brachte (ein gutes Problem, aber es begrenzt das Aufwärtspotenzial), während einige schwächere Händler zu kämpfen hatten und die Rückzahlung sich verzögerte (was Clearcos Risiko erhöhte). Diese Asymmetrie, bei der die besten Unternehmen frühzeitig refinanzieren oder zurückzahlen und die schlechtesten "stecken bleiben", machte Clearcos Portfolio unausgewogener als erwartet. Bis 2022 musste Clearco Mitarbeiter entlassen, seine Mitbegründer zogen sich aus Führungspositionen zurück und das Unternehmen wurde rekapitalisiert, wobei neue Investoren eine Darlehensfazilität übernahmen, um es über Wasser zu halten. Es zog sich auch aus allen Märkten außer Nordamerika zurück und straffte sein Angebot erheblich. Im Wesentlichen stieß Clearco auf die "Schlaglöcher", die die CVF-Finanzierung mit sich bringen kann: höhere Kapitalkosten, Kreditrisiko von Startups und die Schwierigkeit, das Geld so zu bepreisen, dass es für die Gründer fair, aber auch für den Finanzierer über ein breites Portfolio profitabel ist.

Der Fall Clearco, obwohl es sich nicht um ein Startup handelt, das CVF aufnimmt, ist eine Warnung im CVF-Ökosystem. Er zeigt, dass die Bereitstellung von Kapital für CAC ein eigenes, anspruchsvolles Geschäft ist. Für Startups, die CVF in Erwägung ziehen, unterstreicht er die Bedeutung der Wahl des richtigen Partners und der richtigen Struktur. Clearcos Umsatzbeteiligungsmodell mit einer festen Gebühr führte dazu, dass erfolgreiche Kunden effektiv sehr hohe APRs zahlen mussten (da sie die Gebühr schnell zurückzahlten) und im Nachhinein als weniger Gründer-freundlich angesehen wurde. Neuere CVF-Strukturen (wie die von GC) haben versucht, dieses Problem zu lösen, indem sie die Renditen stärker vom Erfolg abhängig machen und potenziell kontinuierlicher gestalten (damit Investoren am Upside des Wachstums partizipieren und nicht nur eine Pauschalgebühr erheben). Damit das CVF-Konzept gedeihen kann, müssen die Anbieter liquide und willig bleiben. Clearco musste eine Kreditlinie der Silicon Valley Bank rekapitalisieren, was ein Stolperstein war. Nun, da Akteure wie GC (mit tiefen Taschen und geduldigem Kapital) einsteigen, könnte das Modell robuster sein. Clearcos Stolpern macht CVF nicht ungültig; vielmehr hat es dem Markt wertvolle Lektionen über Risikobewertung und die Harmonisierung von Konditionen vermittelt (zum Beispiel verwenden einige Fonds jetzt wandelbare Strukturen oder Gewinnbeteiligungen, die bei extrem schnellem Unternehmenswachstum mehr Upside ermöglichen, anstatt einer Obergrenze, die sich im besten Fall als zu günstig erweist).

Clearcos Weg ist ein nützliches Fallbeispiel für die Herausforderungen bei der Skalierung von CVF-Lösungen. Es unterstreicht, dass CVF zwar ein Segen für Start-ups sein kann, die Ökonomie aber für die Finanziers über gute und schlechte Szenarien hinweg funktionieren muss. Die jüngsten Anpassungen von Unternehmen wie Uncapped (UK), die von reinen Umsatzbeteiligungen zu Abzahlungsdarlehen übergehen, spiegeln ebenfalls diese Erkenntnis wider. Trotz dieser Schwierigkeiten deutet die Tatsache, dass weiterhin neue Finanzmittel in CVF-Anbieter fließen (z. B. die Runden von Outfund und Wayflyer, die Fondseinführung von GC), darauf hin, dass der Ansatz Bestand haben wird, wenn auch mit verfeinerten Modellen.

Vorteile und Herausforderungen der Einführung von CVF

• Bewahrung von Eigenkapital & Gründeranteilen: Der vielleicht unmittelbar attraktivste Vorteil für Start-ups ist, dass CVF Wachstumskapital ohne Verwässerung des Eigenkapitals bereitstellt. Gründer können die Kundenakquise skalieren, während sie einen größeren Anteil an ihrem Unternehmen behalten. Über mehrere Runden hinweg kann dies bedeuten, dass Gründer beim Exit einen erheblichen Anteil behalten (historisch gesehen hat aggressives, durch Eigenkapital finanziertes Wachstum viele Gründer mit <20% beim Börsengang zurückgelassen). CVF kehrt dieses Skript um, indem es externes Kapital zur Steigerung der Kundenzahl nutzt, ohne einen Teil des Stammkapitals zu beanspruchen. Dies kommt auch bestehenden Investoren zugute, da Abwärtsrunden oder übermäßige Verwässerung vermieden werden, ihre Beteiligung wird nicht verwässert, wenn das Unternehmen mehr Geld für Marketing benötigt.
• Nicht-fremdfinanzierte, abgestimmte Finanzierung (reduziertes Abwärtsrisiko): Im Gegensatz zu einem Bankkredit oder Wagniskapital erfordert eine CVF-Finanzierung in der Regel keine festen Rückzahlungen oder Sicherheiten, wenn die Einnahmen ausbleiben. Dies reduziert das Risiko einer Liquiditätsknappheit oder eines Zahlungsausfalls in einem schwachen Quartal erheblich. Wie wir gesehen haben, muss ein Start-up mit einem Bankkredit bei nachlassendem Wachstum immer noch Schulden bedienen (möglicherweise durch Kostensenkungen oder die Aufnahme von Notkrediten). Mit CVF kann die Rückzahlung, wenn die Marketingausgaben nicht performen, für diesen Zeitraum aufgeschoben oder erlassen werden, und das Unternehmen gerät nicht in den Bankrott, der Investor teilt sich im Wesentlichen das Abwärtsrisiko. Diese Abstimmung bedeutet, dass das Kapital geduldig ist und sich in schlechten Zeiten eher wie Eigenkapital verhält, in guten Zeiten jedoch wie Fremdkapital (das bei Einnahmen zurückgezahlt wird). Es fördert eine partnerschaftliche, nicht eine gegnerische Beziehung zwischen dem Start-up und dem Finanzierer. Der CEO von Lemonade hob ausdrücklich das Fehlen von „einschränkenden Klauseln“ bei der CVF-Struktur hervor. Gründer gewinnen daher an Flexibilität: Sie können auf Wachstum drängen, ohne die Angst haben zu müssen, dass die Aufnahme von Geld sie später in den Ruin treiben könnte.
• Beschleunigtes Wachstum und Marktanteile: Mit einem größeren Kriegsschatz, der für die Kundenakquise bestimmt ist, können Start-ups schneller skalieren und Marktchancen nutzen, die sie möglicherweise verpasst hätten, wenn sie durch ein knappes Budget eingeschränkt gewesen wären. Dies ist besonders kritisch in Märkten, in denen der Gewinner fast alles nimmt, oder wenn ein Wettbewerber ebenfalls skaliert. CVF beschleunigt im Wesentlichen die Go-to-Market-Maschine. Beispielsweise kann ein SaaS-Unternehmen mehr Vertriebsmitarbeiter einstellen oder ein E-Commerce-Startup sein Anzeigenbudget während der Hauptsaison verdoppeln, in dem Wissen, dass die Finanzierung vorhanden ist. Mehrere Fallstudien (Finom, Marshmallow usw.) haben gezeigt, dass Start-ups das Kapital nutzten, um neue Märkte zu erschließen oder ihre Wachstumsrate signifikant zu steigern. Indem sie die CAC (Customer Acquisition Cost) als Investitionsausgaben behandeln, können diese Unternehmen im Voraus Einnahmen investieren (so wie man eine Fabrik vor der Produktion bauen würde) und die Erträge in den Folgeperioden erzielen.
• Verbesserte Finanzkennzahlen und Transparenz: Wie bereits erörtert, kann die Verwendung von CVF die Finanzberichte eines Unternehmens attraktiver und leichter interpretierbar machen, was die zugrunde liegende Leistung betrifft. Während sich die Buchungen möglicherweise nicht ändern, kann das Unternehmen Kennzahlen wie EBITCAC oder den bereinigten operativen Cashflow, der Wachstumsinitiativen ausschließt, hervorheben, die oft weitaus besser aussehen als das reine EBITDA. Dies kann zu höheren Bewertungen führen, da Investoren die tatsächliche Rentabilität sehen, die durch Wachstumskosten maskiert wird. Es erzwingt auch Disziplin: Start-ups werden die Renditen der CVF-finanzierten Ausgaben sorgfältig verfolgen, was zu stärkeren Daten über die Kohortenökonomie und möglicherweise besseren Entscheidungen darüber führt, wo Marketinggelder eingesetzt werden sollen. Darüber hinaus ermöglicht CVF durch die Freisetzung von Mitteln, die für CAC ausgegeben worden wären, deren Einsatz für andere strategische Zwecke, z. B. Produktentwicklung, Einstellung von Personal oder sogar die Bereitstellung von Liquidität für frühe Mitarbeiter (wie das Team von GC bemerkte, könnten Unternehmen Aktien zurückkaufen oder M&A finanzieren, wenn sie nicht das gesamte Geld für CAC ausgeben), was die Moral steigern und den Druck für einen frühen Exit verringern kann.
• Optimierte Kapitalstruktur (niedrigere Gesamtkapitalkosten): CVF kann zu einem effizienteren Kapitalmix für Start-ups führen. Eigenkapital ist die teuerste Kapitalform (Gründer geben zukünftige Erträge auf, was im Erfolgsfall einer unendlichen „Zinszahlung“ gleichkommt). Klassisches Fremdkapital ist günstiger, aber unflexibel für Wachstumszwecke. CVF liegt dazwischen: Es ist im Erfolgsfall günstiger als Eigenkapital (da die Rendite des Investors oft begrenzt oder strukturiert ist) und flexibler als Fremdkapital. Durch die Nutzung von CVF für den Teil des Geschäfts mit „stetiger Rendite“ (Kundenakquise mit vorhersehbarer Amortisation) können Unternehmen Eigenkapitalfinanzierungen für risikoreiche Investitionen mit hohem Potenzial (wie neue Produktlinien oder die Erschließung eines unerprobten Marktes) reservieren. Dies verbessert die Eigenkapitalrendite (ROE) des Unternehmens. Tatsächlich war einer der Anstöße für CVF, dass viele gute Start-ups eine schlechte ROE hatten, weil sie ständig Eigenkapital für Dinge aufnahmen, die hätten fremdfinanziert werden können. GC zitierte, dass einige Kategorien „gute Unternehmen mit einer schlechten Kapitalstruktur“ hatten und dass die kontinuierliche Finanzierung von CAC mit Eigenkapital einen „massiven Schlag“ für die ROE bedeutete. Mit CVF können diese Unternehmen ihr Wachstum wie einen Vermögenswert hebeln, die ROE und letztendlich die Bewertungsmultiplikatoren steigern (da Investoren eine effiziente Kapitalnutzung belohnen).
• Langfristige Ausrichtung und Widerstandsfähigkeit: Mit CVF-Unterstützung können Start-ups langfristig über den Kundennutzen nachdenken. Sie sind weniger versucht, Marketing in Abschwüngen zu kürzen, wenn die Fundamentaldaten stark sind, was bedeutet, dass sie Kunden auch dann noch akquirieren können, wenn Wettbewerber zurückziehen. Dies kann einen dauerhaften Vorteil verschaffen. Es bedeutet auch, dass Unternehmen magere Zeiten besser überstehen können; anstatt den Launen der Aktienmärkte oder Bankenzyklen ausgeliefert zu sein, haben sie eine Finanzierungsquelle, die an ihre eigene Leistung gebunden ist. Dies trägt zu einer „nachhaltigen Unternehmensführung“ bei, wie Hemant Taneja von GC es formulierte, und ermöglicht es Unternehmen, privat zu bestehen und Werte zu steigern, ohne auf einen schnellen Exit zu drängen. Für Investoren bedeutet dies potenziell bessere Ergebnisse: Anstatt ein Unternehmen zu zwingen, zum falschen Zeitpunkt zu verkaufen oder an die Börse zu gehen, können sie warten, bis es wirklich bereit ist, weil dem Unternehmen dazwischen nicht das Geld ausgeht. Insgesamt kann CVF das Startup-Ökosystem widerstandsfähiger machen, indem es die übermäßige Abhängigkeit von einer einzelnen Kapitalquelle verringert.

• Voraussetzungen für nachweislich wirtschaftliche Einheiten: CVF ist nicht für jedes Startup geeignet, es erfordert eine einigermaßen vorhersehbare CAC und LTV. Startups in der Frühphase, die die Produkt-Markt-Passung noch nicht gefunden haben oder keine Daten zum Kundenverhalten haben, werden es schwer haben, CVF-Finanzierungen zu erhalten. Investoren, die CVF bereitstellen, müssen darauf vertrauen können, dass die gewonnenen Kohorten wie erwartet performen. Wenn ein Unternehmen die Abwanderung unterschätzt oder den LTV überschätzt, können sowohl das Startup als auch der Finanzierer Schaden nehmen. Mit anderen Worten, CVF funktioniert nur, wenn CAC-Investitionen wirklich Wert generieren. Wenn das Produkt eines Startups grundlegende Probleme mit der Kundenbindung hat (wie die hohe Abwanderung bei Blue Apron), ist es wie "Treibstoff in einen undichten Eimer gießen", nicht nachhaltig. CVF-Investoren werden daher Kennzahlen wie Kundenbindungsraten, Amortisationszeit und marginale CAC-Renditen genau prüfen. Startups müssen möglicherweise ihre Dateninfrastruktur verbessern, um diese Anforderungen zu erfüllen. Es besteht auch das Risiko, dass externe Faktoren die Wirtschaftlichkeit beeinträchtigen, z. B. ein Werbekanal teurer wird (erhöht CAC) oder ein neuer Wettbewerber die Preise unterbietet (senkt LTV). Dies könnte einen zuvor gesunden CVF-Plan plötzlich riskant erscheinen lassen. Sowohl Startups als auch Investoren müssen diese Kennzahlen kontinuierlich überwachen und die Finanzierungsvereinbarung möglicherweise anpassen, wenn sich die Wirtschaftslage ändert.
• Komplexität bei Strukturierung & Buchhaltung: Obwohl konzeptionell einfach, können CVF-Deals rechtlich und finanziell komplex zu strukturieren sein. Jede Transaktion kann in Bezug auf Rückzahlungsauslöser, Obergrenzen, Zeitrahmen und rechtliche Rechtsmittel maßgeschneidert sein. Sie werden oft als umsatzbeteiligte Vereinbarungen, synthetische Lizenzfinanzierung oder wandelbare Instrumente strukturiert. Für Startups ist es entscheidend, das Kleingedruckte zu verstehen, z. B. welcher Anteil des Umsatzes geteilt wird, gibt es eine harte Fälligkeit (einige Transaktionen können nach einer bestimmten Anzahl von Jahren in Eigenkapital umgewandelt oder abgelöst werden) und können sie andere Schulden pari passu aufnehmen? Es gibt auch die buchhalterische Behandlung: Je nach Struktur kann eine CVF-Zufuhr als Schulden in der Bilanz, als Rechnungsabgrenzungsposten oder manchmal auch gar nicht (außerbilanziell bis zu bestimmten Bedingungen) ausgewiesen werden. Dies könnte die Berechnung von Finanzierungszusagen beeinträchtigen oder wie die Finanzdaten des Unternehmens wahrgenommen werden. Missverständnisse diesbezüglich können weniger versierte Investoren oder Erwerber später verwirren. Auch steuerliche Aspekte müssen berücksichtigt werden; in einigen Gerichtsbarkeiten können die Zahlungen an CVF-Investoren wie Zinsen behandelt werden (steuerlich absetzbar), in anderen wie Gewinnbeteiligung (möglicherweise nicht absetzbar). Startups entstehen Anwalts- und Verwaltungskosten für die Einrichtung dieser Fazilitäten, was für kleinere Unternehmen eine Belastung sein kann.
• Verfügbarkeit und Skalierbarkeit: CVF-Finanzierung ist, obwohl wachsend, immer noch ein Spezialprodukt. Nicht alle Investoren bieten es an, und diejenigen, die es tun (wie der Fonds von GC oder RBF-Anbieter), haben Kriterien und Grenzen. Eine Herausforderung für Startups, insbesondere in Großbritannien/EU, könnte darin bestehen, einen CVF-Partner zu finden, der ihr Geschäft versteht und bereit ist, in der benötigten Größenordnung zu investieren. Wenn ein Unternehmen beispielsweise 50 Mio. USD für Kundenakquisition benötigt, können nur eine Handvoll Fonds weltweit dies garantieren. Es besteht das Risiko, dass bei wachsender Nachfrage nach CVF das Angebot nicht mithalten kann oder selektiv wird und nur die Top-Unternehmen bevorzugt. Dies könnte einige Startups im Mittelfeld zurücklassen, wo sie ordentliche Kennzahlen haben, aber weder CVF sichern noch mit Eigenkapital/Fremdkapital zurechtkommen, obwohl man argumentieren könnte, dass Kapital sie schließlich finden wird, wenn die Kennzahlen gut sind. Skalierbarkeit ist auch eine Frage: Kann CVF für Tausende von Startups funktionieren oder ist es auf spätere, gut etablierte Unternehmen beschränkt? Derzeit scheint der ideale Zeitpunkt für Unternehmen nach der Serie B zu liegen (wie von GC angegeben, typischerweise diejenigen mit 30 Mio. USD, 300 Mio. USD Umsatz, die 2 Mio. USD, 20 Mio. USD für S&M pro Monat ausgeben). Unternehmen in früheren Phasen könnten für große CVF-Zuführungen als zu riskant eingestuft werden. Mit der Zeit, wenn die Datenanalyse verbessert wird (Fintech-Algorithmen können selbst kleinere Startups über ihre Zahlungs- und Marketingdaten bewerten), könnte sich dies erweitern. Derzeit kann der Zugang zu CVF jedoch ungleichmäßig sein und sich auf geografische Gebiete oder Sektoren konzentrieren, in denen Anbieter vorhanden sind (z. B. ein SaaS-Startup in einer Region ohne RBF-Anbieter könnte Probleme haben).
• Überlegungen zu Kapitalkosten: CVF ist kein kostenloses Geld; seine Kosten können erheblich sein, manchmal auf Augenhöhe mit oder höher als Fremdkapital. Die Investoren, die CVF bereitstellen, erwarten eine Rendite, die das übernommene Risiko kompensiert. Wenn ein Startup sehr schnell wächst und den Betrag schnell zurückzahlt, kann der effektive effektive Jahreszins hoch sein (wie bei einigen RBF-Deals, bei denen eine feste Gebühr von 6%, die in 3 Monaten zurückgezahlt wird, einem enormen jährlichen Zins entspricht). Auf der anderen Seite, wenn das Startup langsam wächst, kann es die Finanzierungskosten länger als erwartet tragen. Startups müssen sicherstellen, dass die Rendite der gewonnenen Kunden die Kosten des CVF-Kapitals um eine gesunde Marge übersteigt; andernfalls sind sie renditemäßig negativ (zahlen z. B. 20% Kosten, um Kunden zu gewinnen, die nur eine Rendite von 15% erzielen). Eigenkapital kann manchmal "günstiger" im Sinne der Opportunitätskosten sein, wenn der Unternehmenswert immens wächst (da das aufgegebene Eigenkapital weniger wert sein könnte als die starre Rückzahlung). Es gibt auch Ausführungsrisiken: Wenn ein Unternehmen eine große CVF-Runde aufnimmt und diese dann nicht effektiv einsetzen kann (z. B. seine Marketingkanäle sättigt oder Ausführungsprobleme auftreten), muss es möglicherweise Gebühren für ungenutztes Kapital zahlen oder unterdurchschnittlich abschneiden, was ineffizient ist. Im Gegensatz zu Eigenkapital, das für Optionalität in der Bilanz verbleiben kann, wird CVF normalerweise nach Bedarf in Anspruch genommen, sodass Unternehmen die Nutzung sorgfältig planen müssen. Wenn nicht, zahlen sie möglicherweise für nichts Bereitstellungsgebühren.
• Investorenwahrnehmung und Unternehmensführung: Obwohl CVF Kennzahlen verbessern kann, sind einige traditionelle Investoren möglicherweise vorsichtig, wenn sie es nicht verstehen. Der Beirat eines Startups und die Eigenkapitalinvestoren müssen die CVF-Finanzierung akzeptieren. Es könnten Bedenken bestehen wie: Führt dies einen weiteren Stakeholder mit Ansprüchen an die Cashflows des Unternehmens ein? Könnte dies eine zukünftige Akquisition oder einen Börsengang verkomplizieren (bei dem ein Erwerber oder öffentliche Investoren diese Vereinbarung berücksichtigen müssen)? Bisher zeigen Erfahrungen wie die von Lemonade, dass es handhabbar ist, aber es kann Szenarien geben, in denen beispielsweise ein VC-Investor Einschränkungen für die Aufnahme zusätzlicher Finanzierungen festlegt, die kein Eigenkapital sind. Startups müssen ihre Stakeholder über die Vorteile von CVF aufklären, um Missverständnisse zu vermeiden. Eine weitere Herausforderung ist die Unternehmensführung: Da CVF-Investoren oft keinen Sitz im Vorstand oder formellen Einfluss haben, könnte ein Unternehmen theoretisch die Gelder missbrauchen (für etwas anderes ausgeben). Dies wird normalerweise durch Covenants oder die Überwachung der Ausgaben gemindert, aber wenn es nicht gut gemanagt wird, könnte es zu Konflikten oder sogar Rechtsstreitigkeiten führen. Wenn beispielsweise ein Startup CVF-Gelder, die für CAC bestimmt waren, in ein anderes Projekt umleitet, das nicht den vereinbarten Umsatz erzielt, könnte der Investor sich beschweren. Daher ist die Aufrechterhaltung von Vertrauen und die klare Verwendung der Mittel wichtig.
• Regulierungs- und Bilanzierungs-Hürden: In den USA könnten CVF-Deals, wenn sie nicht sorgfältig strukturiert sind, unbeabsichtigt Probleme auslösen. Wenn ein CVF-Deal für ein börsennotiertes Unternehmen beispielsweise wie eine Finanzierung aussieht, muss er möglicherweise als Darlehen oder Rechnungsabgrenzungsposten ausgewiesen werden, was sich auf die Verschuldungsquoten oder die Umsatzrealisierung auswirkt. Regulierungsbehörden könnten auch übermäßig aggressive Non-GAAP-Darstellungen in Frage stellen. In Europa könnten verschiedene Länder die Vereinbarungen unterschiedlich behandeln (einige könnten sie als eine Form von Mezzanine-Darlehen betrachten). Es ist möglich, dass Regulierungsbehörden eingreifen könnten, um Anleitungen oder Leitplanken bereitzustellen, wenn CVF häufiger wird. Zum Beispiel, um sicherzustellen, dass Marketing-Finanzierungsvereinbarungen nicht zur Umgehung von Kreditgesetzen verwendet werden oder dass sie Investoren nicht über die Rentabilität täuschen. Bisher gibt es keine größeren regulatorischen Rückschläge, aber Unternehmen müssen sich immer noch an das geltende Recht halten (z. B. Zinsgrenzen einhalten, wenn es sich im Wesentlichen um ein Darlehen handelt, oder ordnungsgemäße Genehmigungen für die Schaffung von Umsatzbeteiligungsverpflichtungen einholen).
• Potenzial zur Überdehnung (Überinvestition): Ein ironisches Risiko von CVF ist, dass es Unternehmen dazu verleiten könnte, übermäßig in Wachstum zu investieren, über das gesunde Maß hinaus, wenn es nicht kontrolliert wird. Da das Kapital verfügbar ist und sich nicht sofort in der Gewinn- und Verlustrechnung "niederschlägt", könnte das Management versucht sein, Geld in die Kundenakquisitionen zu stecken, die den ROI-Schwellenwert nur knapp erreichen, aber letztendlich Kunden geringer Qualität hervorbringen. Anders ausgedrückt, leicht verfügbares Geld für CAC könnte den Preis von CAC erhöhen (durch Wettbewerb bei Anzeigenauktionen usw.) und zu sinkenden Erträgen führen. Unternehmen müssen sich immer noch an das von Singhvi genannte Prinzip halten: aufhören zu investieren, wenn die marginale CAC die marginale LTV erreicht. CVF-Investoren werden dies theoretisch auch durchsetzen (sie werden nicht über die effiziente Grenze hinaus finanzieren), aber es könnte zu Überschwang oder optimistischen Annahmen kommen, die zu wertvernichtenden Ausgaben führen. Es ist gewissermaßen analog dazu, wie billiges Kapital in den 2010er Jahren einige Startups zu unhaltbaren Blitzskalierungen veranlasste. CVF, obwohl stärker an die Wirtschaftlichkeit gebunden, garantiert kein rationales Verhalten; es verschiebt die Beschränkung, beseitigt aber nicht die Notwendigkeit eines guten Urteilsvermögens.

Während CVF überzeugende Vorteile bietet, müssen Start-ups sich diesem mit rigoroser Analyse und Vorsicht nähern. Die Gewährleistung starker Unit Economics, die Abstimmung aller Parteien auf Erwartungen und die Beibehaltung konservativer Annahmen werden viele dieser Risiken mindern. Die Herausforderungen sind überwindbar und stellen die typischen Hürden jeder neuen Finanzinnovation dar: Wissen, Abstimmung und Ausführung.

Vergleich von CVF mit traditionellen Finanzierungsmodellen

Um die Rolle von CVF in der Startup-Finanzierung besser zu verstehen, ist ein direkter Vergleich mit anderen Finanzierungsmodellen hilfreich: Eigenkapital, Fremdkapital und umsatzbasierte Finanzierung (RBF). Die folgende Tabelle fasst die wichtigsten Unterschiede zusammen:

Finanzierungsmodell	Verwässerung	Rückzahlungsverpflichtung	Risiko bei Wachstumsstillstand	Kapitalkosten	Idealer Anwendungsfall
Eigenfinanzierung (VC/Angels)	Hoch, Gründer geben Eigentum auf.	Keine (keine Rückzahlung; Investoren erhalten Anteile).	Kein unmittelbares finanzielles Risiko für das Unternehmen (keine Schulden zurückzuzahlen). Investoren tragen das Risiko, können aber auf Ergebnisse drängen.	Sehr hoch bei Erfolg (Investoren erhalten einen großen Anteil am Gewinn); „günstig“, wenn das Unternehmen scheitert (keine Rückzahlung).	Frühphasige oder risikoreiche Initiativen mit unsicheren Ergebnissen (unstrukturierte Risiken). Nutzen für F&E, neue Märkte, bei denen die Erträge unvorhersehbar sind.
Traditionelle Fremdfinanzierung (Bankkredit, Wagnisfinanzierung)	Keine (kein Eigenkapital abgegeben).	Feste Fälligkeit von Zins- und Tilgungszahlungen. Oft besichert oder mit Covenants versehen.	Hoch, Das Unternehmen muss unabhängig von der Leistung zahlen. Kann bei Wachstumsstockungen zu Zahlungsausfall oder restriktiven Covenants führen.	Niedrig bis moderat (Zinssätze typischerweise 5-15% pro Jahr). Kreditgeber begrenzen jedoch die Höhe und verlangen Stabilität.	Spätphasige oder vermögensgestützte Bedürfnisse. Geeignet für Betriebskapital oder Investitionsausgaben mit vorhersehbaren Cashflows. Nicht ideal für die Finanzierung von CAC (Fehlanpassung zwischen festen Zahlungen und variablem ROI).
Umsatzbasierte Finanzierung (RBF)	Keine (nicht verwässernd).	Variabel, zurückgezahlt durch einen Prozentsatz des Umsatzes, bis ein fester Betrag gezahlt ist (Hauptforderung + Gebühr). Kein festes Fälligkeitsdatum; mehr zahlen in guten Monaten, weniger in schlechten.	Mittelmäßig, Zahlungen schwanken mit dem Umsatz, daher einfacher in langsamen Perioden. Die Verpflichtung zur endgültigen Rückzahlung bleibt jedoch bestehen. Wenn der Umsatz stark sinkt, verlängert sich die Rückzahlung (Investor trägt Timing-Risiko).	Moderat bis hoch. Eine feste Gebühr (z. B. 6-12% des Vorschusses) kann sich bei schneller Rückzahlung in einen hohen effektiven Jahreszins übersetzen. Die effektiven Kosten hängen von der Wachstumsrate ab: schnelles Wachstum = höhere Kapitalkosten (schnelle Gebührenzahlung); langsames Wachstum = niedrigere effektive Kosten, aber längere Belastung.	Kleine bis mittelgroße Unternehmen mit stabilen Umsätzen, die spezifische Wachstumsinitiativen (Marketing, Lagerbestand) finanzieren möchten. Oft von E-Commerce oder SaaS mit monatlich wiederkehrenden Umsätzen genutzt. Gut, wenn moderates Kapital schnell und ohne Verwässerung benötigt wird.
Kundenwertfinanzierung (CVF)	Keine (nicht verwässernd).	Bedingt, typischerweise zurückgezahlt aus neuen Umsätzen oder einem Teil der Umsätze, die mit akquirierten Kohorten verknüpft sind. Wenn Wachstumsziele erreicht werden, erhält der Investor die Hauptforderung + Rendite; wenn nicht, kann die Rückzahlung verzögert oder reduziert werden (Investor kann Verlust tragen).	Niedrig bis mittelmäßig. Wenn das Wachstum erheblich stagniert, kann die Verpflichtung des Unternehmens für die Ausgaben dieser Periode erlassen oder vorgetragen werden (Investor trägt einen Verlust). Daher minimale finanzielle Belastung für das Unternehmen in einem Abschwung. Wiederholte Unterperformance könnte jedoch zukünftige Finanzierungen austrocknen.	Moderat. Im Allgemeinen höher als Bankkredite, aber niedriger als die Kapitalkosten von Eigenkapital. Investoren könnten eine angestrebte interne Zinsfuß (IRR) von ca. 15-25% anstreben, abhängig vom Risiko. Strukturiert als Gewinnbeteiligung: Wenn das Unternehmen gut wächst, profitiert der Investor, aber die Gewinnbeteiligung ist normalerweise begrenzt (kein Eigentum an Anteilen), eine ausgewogene Rendite.	Start-ups nach PMF, die skalieren und nachweisbare Wirtschaftlichkeit pro Einheit haben (LTV > CAC). Am besten geeignet für die Finanzierung von Kundengewinnung und -bindung, die einen vorhersehbaren Amortisationszeitraum hat. Besonders geeignet für SaaS, Fintech, Marktplätze und D2C mit starken Kennzahlen. Ermöglicht aggressives Wachstum, ohne das Kerngeschäft zu gefährden.

Quellen: Die Merkmale jedes Modells stammen aus Branchen­daten und Beispielen. Der Verwässerungseffekt von Eigenkapi­tal zeigt sich in vielen Fällen daran, dass die Gründer bei Börsen­gängen <20% besitzen. Die Starrheit von Schulden und deren Risiken werden von GC erwähnt (feste Zahlungs­pläne, die nicht mit der Amortisa­tion der Customer Acquisition Costs (CAC) übereinstimmen). Die Bedingungen von RBF (Revenue-Based Financing) werden durch Outfunds Umsatz­beteiligungs­modell und die Analyse der Erfahrungen von Uncapped beschrieben (schnell wachsende Unternehmen stehen vor hohen effektiven Kosten). Die Bedingungen von CVF (Customers-Venture Financing) werden aus dem Programm von General Catalyst zusammen­gefasst (Finanzierung von bis zu 80% der Vertriebs- und Marketingkosten, Rückzahlung aus neuen Kunden­einnahmen, wobei GC keine Vergütung erhält, wenn kein Wachstum stattfindet), und ihr Kosten-/Risiko­profil wird daraus abgeleitet, wie Unternehmen wie Lemonade und Finom sie einsetzen (nicht verwäs­sernd, keine Kündigungs­klauseln, Schutz vor Abwärts­risiken).

Aus der Tabelle ist ersichtlich, dass CVF versucht, das Beste aus Eigenkapital und Fremdkapital zu vereinen: nicht verwässernd wie Fremdkapital, aber flexibel und erfolgsabhängig wie Eigenkapital. Es vermeidet das „Schlimmste von beiden“, wie es der CEO von Outfund formulierte: man setzt nicht Haus und Hof aufs Spiel (wie bei manchen Krediten) und gibt nicht die Kontrolle ab (wie bei VC). Jedes Modell hat seine Berechtigung, und in der Praxis könnte ein Startup eine Mischung verwenden: zum Beispiel Eigenkapital für die Produktentwicklung, CVF für die Skalierung der Nutzer und vielleicht einen Kreditrahmen zur Ausgleichung des Umlaufvermögens. Die Entstehung von CVF fügt dem Finanzierungsinstrumentarium einfach ein weiteres leistungsfähiges Werkzeug hinzu, das besonders gut für die Wachstumsphase moderner Startups geeignet ist.

Trends, Investoreninteresse und Zukunftsausblick

Wachsendes Investoreninteresse: Der Trend zu CVF spiegelt eine breitere Verschiebung in der Venture-Investition und Startup-Strategie wider. Investoren, von großen VC-Firmen bis hin zu Spezialfonds, sind zunehmend an strukturierten Finanzierungsprodukten für das Wachstum interessiert. Die Einführung eines formellen Customer Value Fund durch General Catalyst und ähnliche Schritte anderer (z. B. Kapor Capitals Revenue-Based Fund, frühere Experimente von Indie VC usw.) zeigen, dass große Venture-Akteure dies als eine Möglichkeit sehen, Kapital in späteren Phasen effizient einzusetzen. Mit über **10 Mrd. $** an Vermögenswerten, die im Zusammenhang mit der CVF-Strategie von GC diskutiert werden, und anderen Firmen wie Andreessen Horowitz, Insight und B Capital, die Berichten zufolge Venture Debt und strukturierte Optionen prüfen, können wir erwarten, dass mehr Kapital in CVF-ähnliche Instrumente fließen wird. Selbst LPs (die Investoren in VC-Fonds) schätzen diese Modelle, da sie schneller Renditen erzielen können, als auf einen Börsengang zu warten; die Barauszahlung aus CVF-Deals kann Geld früher an die Investoren zurückgeben, was in einem Umfeld, in dem Börsengänge selten sind, attraktiv ist. Dies adressiert eine aktuelle Sorge im Venture-Bereich: den Bedarf an Liquidität. Wie ein GC-Partner bemerkte, kann die Ermöglichung der in CAC gebundenen Mittel und deren Rückführung an die Aktionäre die DPI (Distributions to Paid-In) verbessern und die Abhängigkeit von unvorhersehbaren IPO-/M&A-Märkten verringern. Somit passt CVF zu den Interessen von Startup-Investoren, die sowohl Wachstum als auch eine gewisse Rendite wünschen.

Mainstream adoption von Start-ups: Auf Seiten der Start-ups ist das Bewusstsein für alternative Finanzierungsformen auf einem Allzeithoch. Gründer heute denken nicht mehr nur an „VC-Kapital beschaffen oder scheitern.“ Viele kennen sich mit umsatzbasierter Finanzierung, Crowdfunding, Venture Debt usw. aus. CVF passt in diese Denkweise als ein weiterer gangbarer Weg. Die Zahl der Start-ups, die eine Form von nicht-verwässerndem Kapital in Anspruch genommen haben, ist stark angestiegen. Axios berichtete, dass während der Niedrigzinsjahre eine kleine Industrie von Anbietern entstanden ist. Auch wenn einige dieser frühen Anbieter ins Wanken gerieten, bewies das Konzept die Nachfrage. Jetzt, da stabilere und größere Anbieter CVF anbieten, sind Start-ups damit vertrauter. Wir sehen, dass CVF branchenübergreifend eingesetzt wird: SaaS-Unternehmen finanzieren Expansionsverkäufe, Fintech-Apps finanzieren Nutzerakquisitionen, Online-Marktplätze finanzieren Subventionen zur Kundenbindung, sogar Healthtech- oder Edtech-Plattformen finanzieren die Kosten für die Gewinnung neuer Nutzer. Die USA führen in Bezug auf das Volumen, aber Großbritannien und Europa holen auf, insbesondere da Erfolgsgeschichten auftauchen (der Fall Finom wird wahrscheinlich andere in ganz Europa inspirieren). Es ist plausibel, dass die Aufnahme einer CVF-Runde in wenigen Jahren so alltäglich sein wird wie die Aufnahme einer Venture-Debt-Runde, vielleicht sogar Teil eines Standard-Finanzierungspakets für Serie B oder C (z. B. „30 Mio. $ Eigenkapital + 10 Mio. $ CVF“ kombiniert).

Integration mit traditioneller Finanzierung: Anstatt Eigenkapital oder Fremdkapital vollständig zu ersetzen, wird CVF in den Finanzierungsmix integriert. Einige VCs bieten es möglicherweise als Brücke zwischen Runden an. Zum Beispiel könnte ein Unternehmen die Aufnahme einer Serie D verzögern, indem es eine 20-Mio.-$ CVF-Fazilität erhält, um bestimmte Meilensteine zu erreichen, und dann später Eigenkapital zu einer höheren Bewertung aufnimmt. Venture-Kreditgeber bieten möglicherweise auch Hybridprodukte an (einige tun dies bereits mit umsatzbasierten Strukturen). Wir sehen auch Partnerschaften: Banken und alternative Kreditgeber arbeiten mit VCs zusammen, um Geschäfte zu vermitteln, die die Kriterien für CVF erfüllen, und umgekehrt. Dieser integrierte Ansatz wird wahrscheinlich das Ökosystem reifen lassen. Schließlich könnten wir bis zu einem gewissen Grad eine Standardisierung sehen, vielleicht gemeinsame Bedingungen oder Benchmarks für CVF-Deals in Term Sheets, was es für Start-ups einfacher macht, Optionen zu vergleichen.

Regionale Entwicklungen: In den USA ist der Trend gut angelaufen und wird sich wahrscheinlich über Tech-Start-ups hinaus ausdehnen. Ein aufstrebender Bereich sind Konsumgüterunternehmen (CPG und Handelsmarken), die CVF zur Finanzierung von Handelsplatzierungen oder Marketing nutzen, als Alternative zu Private Equity. Auch Sektoren wie Gaming (die oft hohe Nutzerakquisitionskosten haben) könnten CVF nutzen, GC zitierte speziell Gaming-Unternehmen als solche mit guten Kennzahlen, aber zuvor schlechten Kapitalstrukturen. In Großbritannien und Europa wird weiterhin Wachstum erwartet. Die britische Finanzindustrie könnte weiter innovieren, zum Beispiel durch die Schaffung von Marktplätzen für CVF, auf denen mehrere Investoren an der Finanzierung des Wachstums eines einzelnen Unternehmens beteiligt sein können (ähnlich wie einige Plattformen mehreren Kreditgebern die Finanzierung von Krediten ermöglichten). Europa könnte mit seinem starken Bankensektor sogar etwas Ähnliches versuchen: Vielleicht könnten große Banken mit Fintechs zusammenarbeiten, um ihren Unternehmenskunden „Wachstumsfinanzierung“ als Anlageklasse anzubieten. Wenn regulatorische Klarheit geschaffen wird, könnte dies Tore öffnen (z.B. wenn die EU ein Programm zur Garantie oder Unterstützung solcher Finanzierungen für KMU einrichten würde, ähnlich wie sie Venture Debt über den European Investment Fund unterstützt).

Skalierbarkeit und Verbriefung: Ein wichtiger Trend, den es zu beobachten gilt, ist die Verbriefung von CVF-Forderungen. Sobald ein Fonds viele CVF-Geschäfte getätigt hat, könnte er die umsatzbeteiligten Vereinbarungen (die im Wesentlichen ertragsbringende Vermögenswerte sind) bündeln und refinanzieren. Dies würde Kapazitäten freisetzen, um weitere Geschäfte zu tätigen. Erste Anzeichen dafür gibt es: Spezialfinanzierungsunternehmen sind daran interessiert, Portfolios von umsatzbasierte Krediten zu kaufen. Wenn sich Daten zu Ausfallraten und dem ROI der CAC-Finanzierung ansammeln, könnten Ratingagenturen sogar mit der Bewertung dieser Pools vertraut werden. Dies könnte das verfügbare Kapital massiv skalieren und institutionelle Anleger (Versicherungen, Pensionsfonds) ansprechen, die nach Renditen suchen. Dennoch müssen wir vorsichtig sein, denn die Verbriefung birgt eigene Risiken (wie wir 2008 gelernt haben), aber da es sich in der Regel um kurzfristige, sich selbst liquidierende Vermögenswerte handelt, die mit diversifizierten Kundenumsätzen verknüpft sind, könnten sie stabiler sein als Hypothekenpools.

Potenzielle Hürden: Trotz all des Optimismus könnten einige Faktoren die Dynamik von CVF verlangsamen. Wenn die Zinssätze hoch bleiben oder weiter steigen, erhöhen sich die Kapitalkosten für CVF-Anbieter, was wiederum CVF für Startups weniger attraktiv macht (wenn die Preisgestaltung zu teuer wird). Hier ist ein sorgfältiges Gleichgewicht erforderlich; CVF funktioniert am besten in einem Szenario, in dem die Refinanzierungskosten des Anbieters angemessen sind, sodass er dem Startup ein gutes Angebot machen kann. Auch wenn es zu weit verbreiteten Ausfällen oder Betrugsfällen käme (stellen Sie sich ein Szenario vor, in dem ein Startup seine Kennzahlen falsch darstellt, um eine CVF-Finanzierung zu erhalten, und dann zusammenbricht), könnte dies den Markt verunsichern und zu einem Rückzug oder Forderungen nach Regulierung führen. Wie bei jeder Finanzinnovation gibt es eine Phase des Vertrauensaufbaus. Bisher waren die Probleme eher auf der Anbieterseite (Clearco usw.) als auf Skandalen vonseiten der Startups. Im Laufe der Zeit entwickeln sich Best Practices, um Unternehmen für CVF gründlich zu prüfen (Integration mit ihren Finanzsystemen für Echtzeitdaten usw.).

Auswirkungen auf die Startup-Strategie: Wenn CVF allgegenwärtig wird, könnte dies die Wachstumsstrategien von Startups beeinflussen. Wir könnten sehen, wie Startups früher auf LTV/CAC optimieren, in dem Wissen, dass sie bei Erreichen bestimmter Kennzahlen CVF-Gelder freischalten können. Dies könnte eine positive Entwicklung sein und von Anfang an Disziplin einfordern (Fokus auf Kundenbindung und Einheitsökonomie, nicht nur auf Wachstum um jeden Preis). Es könnte auch die Finanzierungsmuster verändern, vielleicht weniger übermäßig große Eigenkapitalrunden und mehr intermittierende CVF-Infusionen zur Skalierung, was die Cap-Tabellen einfacher halten und die Gründerbeteiligung höher machen könnte. In wettbewerbsintensiven Landschaften könnte der Zugang zu CVF ein Vorteil werden; zum Beispiel sind Startup A und B Rivalen, beide haben ordentliche Kennzahlen, aber A sichert sich eine große CVF-Fazit und gibt mehr für Kundenakquise aus als B, wodurch es möglicherweise den Markt erobert. Dies könnte viele Startups zwingen, CVF in Betracht zu ziehen, nur um mithalten zu können (vorausgesetzt, ihre Kennzahlen erlauben dies).

Fazit: Das Potenzial von Consumer Value Finance (CVF) für Start-ups ist enorm: Es verspricht einen Weg, das Wachstum zu fördern und gleichzeitig mit der langfristigen Wertschöpfung in Einklang zu bringen. Indem die Akquisitionskosten von Kunden als investierbares Vermögen neu konzipiert und entsprechend finanziert werden, schließt CVF die Lücke zwischen Wachstum und Rentabilität, mit der so viele Start-ups zu kämpfen haben. In den USA, im Vereinigten Königreich und in der EU setzt sich dieser Trend durch, wobei er jeweils an den lokalen Kontext angepasst wird. Start-ups, die CVF erfolgreich einsetzen, können ihr Marketing von einer Belastung für die Gewinne zu einem Treiber des Unternehmenswerts machen, während Gründer und frühe Investoren sich über weniger Verwässerung freuen können. Investoren ziehen zunehmend mit, angezogen von der Aussicht auf vorhersehbare Renditen von wachstumsstarken Unternehmen und der Möglichkeit, Kapital in großem Maßstab und strukturiert einzusetzen. Herausforderungen bleiben bestehen: die richtige Kreditwürdigkeitsprüfung, die Sicherstellung des klugen Einsatzes und die Integration in bestehende Finanzrahmen, aber keine davon scheint unüberwindbar. Wenn sich der aktuelle Trend fortsetzt, könnte CVF in den kommenden zehn Jahren zu einem festen Bestandteil der Start-up-Finanzierung werden, so selbstverständlich wie Venture Capital selbst. Das Endspiel ist ein Start-up-Ökosystem, in dem großartige Unternehmen nicht länger zwischen schnellem Wachstum und finanzieller Solidität wählen müssen, sondern beides können, indem sie CVF nutzen, um "die Katze im Sack zu kaufen und den Braten zu genießen" – zum Nutzen von Gründern, Investoren und Kunden gleichermaßen.

Referenzen und Quellen