Das Potenzial von Consumer Value Finance (CVF) für Startups in den USA, Großbritannien und der EU

Zwei Geschäftskomponenten – "CAC Machine" vs. operativer Kern: Es kann hilfreich sein, sich ein Wachstumsphasen-Startup als zwei miteinander verbundene Einheiten vorzustellen: (1) eine CAC Machine, die Kapital in Vertrieb & Marketing investiert, um neue Kunden zu gewinnen (die zukünftige Cashflows generieren), und (2) ein operatives Unternehmen, das bestehende Kunden betreut und das Produkt entwickelt (mit Ausgaben in F&E, Support, G&A). Das Ergebnis der CAC Machine sind neue Kundenkohorten, die im Laufe der Zeit Umsatz generieren; das Ergebnis des operativen Kerns ist das Produkt und die Infrastruktur, die Kundenbindung und -service ermöglichen. Einzeln betrachtet ist der operative Kern vieler Technologieunternehmen für sich genommen profitabel – es ist die CAC Machine, die Cash verbraucht. "Wenn man die CAC Machine entfernt, sind Technologieunternehmen in hohem Maße Cash-generierend", da positive Gewinne aus dem bestehenden Kundenstamm die Betriebskosten decken. Dies untermauert die Vorstellung, dass der Kundenstamm ein Vermögenswert ist, der von der CAC Machine aufgebaut wird. Indem CVF die CAC Machine explizit misst und anders finanziert, will es Unternehmen ermöglichen, schneller zu wachsen, ohne irreführende Finanzzahlen zu liefern oder den operativen Kern auszuhungern. Praktisch gesehen wird die kontinuierliche Investition in die CAC Machine den Unternehmenswert steigern, sobald ein Unternehmen eine nachgewiesene Unit-Economics (LTV > CAC) aufweist, und sie sollte als solche finanziert werden und nicht als Belastung für den Gewinn angesehen werden.

Nutzung von CVF zur Finanzierung von Wachstum

Finanzierung der Kundengewinnung (und -bindung) mit angepasstem Kapital

Ein Kernpunkt von CVF ist, dass Startups die Kundenakquise ähnlich wie den Kauf eines Vermögenswertes finanzieren können – mit Kapital, das auf das Risiko-/Ertragsprofil dieser Investition zugeschnitten ist, anstatt nur Eigenkapital oder generische Schulden zu verwenden. In traditionellen Branchen finanzieren Unternehmen Investitionsausgaben (wie Fabriken oder Ausrüstung) mit aktivengedeckten Krediten oder Leasingverträgen, nicht mit Eigenkapital. In ähnlicher Weise kann im Rahmen von CVF das "CAC-Budget" eines Startups durch einen separaten Kapitalpool finanziert werden, der aus den zukünftigen Einnahmen zurückgezahlt wird, die diese Kunden generieren. Genau das tut General Catalyst mit seinem Customer Value Fund-Programm: Wachstumskapital bereitstellen, das für die Finanzierung von Vertrieb und Marketing bestimmt ist. Im Rahmen des GC-Modells finanziert das Unternehmen einen großen Teil (bis zu 80 %) des monatlichen S&M-Budgets eines Unternehmens vor, so dass das Startup in der Lage ist, Kunden in großem Umfang zu akquirieren, und im Gegenzug zahlt das Startup GC aus den neuen Einnahmen, die von diesen Kunden erzielt werden, zuzüglich einer Prämie, zurück. Entscheidend ist, dass der Investor nicht vollständig für die Investition dieser Periode zurückgezahlt wird, wenn das Wachstum nicht eintritt (d.h. die Marketingausgaben nicht die erwarteten neuen Einnahmen/Kunden generieren). Mit anderen Worten: Das Abwärtsrisiko wird vom Finanzierungsgeber getragen, nicht vom Startup, anders als bei einem Kredit. Diese Struktur steht im Einklang mit der Philosophie von CVF: CAC-Ausgaben als Risikokapital behandeln, das zukünftige Erträge generiert, und nicht als feste Verpflichtung. Es handelt sich im Wesentlichen um nicht verwässerndes Wachstumskapital mit leistungsbezogener Rückzahlung.

Startups, die CVF nutzen, können somit mit Zuversicht Ressourcen in Kundenakquisitions- und sogar Kundenbindungs-Kampagnen investieren, da sie wissen, dass sie, wenn sich diese Initiativen auszahlen, in der Lage sind, den Geldgeber aus den neuen Einnahmen zurückzuzahlen, und dass das Startup nicht mit Schuldenrückzahlungen belastet wird, die das Unternehmen zu Fall bringen könnten, wenn sie sich nicht auszahlen. Diese Konstellation wandelt Marketing von einem Vorab-Kostenfaktor in eine Form der Wachstumsfinanzierung um und glättet den Cashflow. Sie ermöglicht es Unternehmen, schneller zu skalieren, als sie es könnten, wenn sie durch die Verwendung von knappem Eigenkapital oder die Angst vor Schulden eingeschränkt wären. So hat beispielsweise das US-amerikanische Versicherungstechnologieunternehmen Lemonade (das viel in Marketing investiert, um seine Nutzerbasis zu vergrößern) die Finanzierung im CVF-Stil von GC genutzt. CEO Daniel Schreiber merkte an, dass "die GC-Struktur es uns ermöglicht, bedeutendes Kapital in Wachstum zu investieren, ohne teures Eigenkapital aufnehmen zu müssen und ohne dem Unternehmen Risiken oder restriktive Auflagen aufzuerlegen, die mit kreditähnlichen Produkten verbunden sind". Dies unterstreicht, dass CVF das Wachstum "finanzieren kann, ohne die Aktionäre zu verwässern oder zusätzliche Risiken einzugehen", wie ein europäischer Fintech-Gründer in einer kürzlich veröffentlichten Finanzierungsankündigung anerkennend hervorhob.

Es ist erwähnenswert, dass Kundenbindung die Kehrseite der Akquisition ist – während CVF sich hauptsächlich auf die Finanzierung der Kosten für die Gewinnung neuer Kunden konzentriert, ist die Bindung dieser Kunden (und die Maximierung ihres Lifetime Value) entscheidend, um die Rendite zu realisieren. Kundenbindungsmaßnahmen (Treueprogramme, Customer Success usw.) werden oft auch unter S&M-Ausgaben zusammengefasst. Ein Unternehmen mit hoher Abwanderung wird nicht den vollen Nutzen aus CVF ziehen, da die Prämisse auf zukünftigen Cashflows (LTV) von gewonnenen Nutzern basiert. Daher sind Startups, die CVF nutzen, in der Regel solche mit solider Product-Market-Fit und starker Kundenbindung, so dass der finanzierte CAC wirklich einen dauerhaften Kundenstamm ergibt. In der Praxis zielen viele CVF-Deals auf Abonnement- und wiederkehrende Umsatzgeschäfte (SaaS, Fintech, Consumer Subscriptions) ab, bei denen Kundenbindung und LTV zuverlässig gemessen werden können. Diese Unternehmen nutzen CVF-Kapital, um die Kundengewinnung zu beschleunigen (durch Anzeigen, Neueinstellungen im Vertrieb, Werbeaktionen usw.) und dann diese Investition im Laufe der Zeit aus den Abonnement- oder Nutzungsgebühren wieder hereinzuholen, wobei ein Teil dieser Einnahmen an den Geldgeber zurückfließt. Dieser Ansatz wurde inzwischen von Dutzenden von Wachstumsphasen-Startups in den USA und Europa genutzt, um ihr Nutzerwachstum ohne die typischen Einschränkungen durch Budget- oder kurzfristige Rentabilitätsbedenken anzukurbeln.

Marketingausgaben (konzeptionell) in Bilanzaktiva umwandeln

Ein transformativer Aspekt von CVF ist die Vorstellung, dass Marketingausgaben als die Schaffung eines Vermögenswertes angesehen werden können – im Wesentlichen die Kapitalisierung der Kundengewinnung. Nach den Standardrechnungslegungsmethoden werden fast alle Marketing- und Vertriebsausgaben sofort als Aufwand verbucht. CVF lädt jedoch zu einer differenzierteren Betrachtung ein: Wenn die Gewinnung einer Kohorte von Kunden beispielsweise 5 Millionen Dollar Bruttogewinn über die nächsten 3 Jahre generiert, dann ist die Ausgabe von 1 Million Dollar heute, um sie zu gewinnen, eher mit dem Kauf eines zukünftigen Cashflow-Vermögenswertes von 5 Millionen Dollar vergleichbar. Mit anderen Worten, der "Kunden-Vermögenswert" (und sein LTV) ist das, was das Unternehmen mit diesen 1 Million Dollar CAC-Ausgaben kauft. Wie Singhvi bemerkte: "Wir haben uns selbst davon überzeugt, dass Technologieunternehmen 'vermögensleicht' sind, aber wir haben nicht betont, dass sie 'ausgabenintensiv' sind... obwohl sie im Grunde 'vermögensreich' in Form von Lifetime Value sind.". CVF ermutigt die Stakeholder, Marketingausgaben als eine Investition mit einer mehrjährigen Rendite umzudeuten und so die Kosten besser mit den Nutzungsperioden in Einklang zu bringen. Dies ist im Wesentlichen eine Anwendung des Rechnungslegungs-Matching-Prinzips – aber über das hinaus, was GAAP/IFRS traditionell zulassen.

Aus Sicht der Berichterstattung können Unternehmen immer noch nicht buchstäblich "geworbene Kunden" als Aktiva in der Bilanz ausweisen (es sei denn, im Zusammenhang mit der Übernahme eines anderen Unternehmens oder bestimmten abgegrenzten Vertragskosten). In der Vergangenheit haben die Aufsichtsbehörden die Kapitalisierung interner Kundengewinnungskosten aufgrund von Unsicherheiten untersagt – ein bemerkenswerter Fall war AOL in den 1990er Jahren, das die Kosten für den Versand von Testsoftware-CDs an Haushalte unter der Annahme treuer Abonnements kapitalisiert hatte. Die SEC zwang AOL, diese Marketingkosten als Aufwand zu verbuchen, wodurch das, was wie Gewinne aussah, in hohe Verluste umgewandelt wurde. Diese warnende Geschichte veranschaulicht, warum die Rechnungslegungsvorschriften in dieser Frage konservativ sind. Der CVF-Ansatz umgeht jedoch die Notwendigkeit, Rechnungslegungsstandards zu ändern, indem er stattdessen eine Finanzstrategie anwendet: Das Startup verbucht die CAC weiterhin als Aufwand in der Gewinn- und Verlustrechnung, beschafft aber spezielle Mittel, um diese Kosten effektiv zu tragen. Im Wesentlichen ist die wirtschaftliche Wirkung so, als hätte das Unternehmen einen Vermögenswert, den es finanziert hat – der CVF-Investor stellt jetzt Bargeld zur Verfügung (gegen die zukünftigen Kundeneinnahmen), und das Unternehmen tilgt diese "Verbindlichkeit", indem es sie zurückzahlt, sobald Einnahmen hereinkommen.

Dies führt dazu, dass die eigenen Cashflows und ausgewiesenen Gewinne des Unternehmens nicht so stark durch Wachstumsausgaben belastet werden, und seine Bilanzliquidität verbessert sich. Intern kann das Management eine angepasste Sicht der Bilanz mit „CAC-Vermögenswerten“ verfolgen oder den Investoren zumindest verdeutlichen, wie viele zukünftige Einnahmen aus früheren CAC-Investitionen resultieren. Einige moderne Rechnungslegungsvorschriften erlauben eine begrenzte Aktivierung von Anschaffungskosten (zum Beispiel werden nach ASC 606/IFRS 15 bestimmte direkte Kosten für den Abschluss eines Vertrags, wie z. B. Vertriebsprovisionen für mehrjährige Verträge, aktiviert und über die Vertragslaufzeit amortisiert). CVF erweitert diese Logik durch Financial Engineering auf eine breitere Kostenklasse (Marketing, Werbung usw.). Je mehr Daten zur Prognose des Kunden-LTV verfügbar sind, desto geringer ist das Risiko, Marketing als Vermögenswert zu behandeln, was möglicherweise die Tür für eine formellere Anerkennung in der Zukunft öffnet. Aber auch ohne eine Änderung der Rechnungslegung behandeln Startups, die CVF anwenden, ihre Ausgaben für die Kundengewinnung bereits als wertschöpfenden Vermögenswert – und finanzieren ihn entsprechend. Diese veränderte Denkweise führt dazu, dass der Marketing-ROI in einem klareren Licht gesehen wird: Anstatt einer nebulösen „Ausgabe“ wird er zu einem messbaren Vermögenswert mit einer internen Rendite.

Verbesserung der finanziellen Transparenz und des Anlegervertrauens

Einer der großen Vorteile für Unternehmen, die CVF-Prinzipien anwenden, ist eine größere Transparenz und Glaubwürdigkeit bei den Investoren hinsichtlich der Qualität des Wachstums. Durch die Trennung von Wachstumsinvestitionen und operativer Leistung können Gründer und CFOs ein genaueres Bild der Wirtschaftlichkeit ihres Unternehmens zeichnen. Anstatt einfach ein negatives EBITDA auszuweisen und die Investoren aufzufordern, darauf zu vertrauen, dass „wir profitabel wären, wenn wir das Wachstum einstellen würden“, können sie tatsächlich Kennzahlen aufzeigen, die dies quantifizieren – zum Beispiel die Ausweisung einer EBITCAC-Marge neben dem EBITDA. Wenn der EBITCAC positiv und gesund ist, signalisiert er den Investoren, dass das Kerngeschäftsmodell funktioniert und profitabel ist und dass das Unternehmen Gewinne (und noch mehr) bewusst in die Gewinnung neuer Kunden für die zukünftige Expansion reinvestiert. Dies verbessert die finanzielle Transparenz, indem es den Kompromiss zwischen aktuellen Erträgen und zukünftigem Wachstum explizit macht. Die Investoren können besser verstehen, wie viel Wert durch die CAC-Ausgaben geschaffen wird.

Darüber hinaus erzwingt CVF die Disziplin bei der Messung des Customer Lifetime Value und der Amortisation. Die Investoren wollen Beweise dafür sehen, dass jeder Dollar an CAC-Ausgaben eine vorhersehbare Rendite abwirft (z. B. eine interne Rendite auf CAC). Singhvi hat sogar argumentiert, dass die „IRR on CAC“ oder die Rendite auf CAC vielleicht „die wichtigste Kennzahl“ für Wachstumsunternehmen ist – im Wesentlichen wird gemessen, wie schnell und effizient sich die Investition in Kunden amortisiert. Wenn sich Startups darauf konzentrieren, geben sie den Investoren Einblick in die Unit Economics: CAC, LTV, Amortisationszeitraum und ROI. Ein Unternehmen mit einem starken CAC-ROI kann überzeugend argumentieren, mehr Kapital (per CVF oder auf andere Weise) aufzunehmen und einzusetzen, um das Wachstum anzukurbeln. Dieses Maß an Einblick ist weitaus besser als die undurchsichtige Strategie des Wachstums um jeden Preis, die in der Nullzins-Ära vorherrschte. Die Investoren sind beruhigt, dass die Wachstumsausgaben eher wie CapEx (mit erwarteten Renditen) sind als ein schwarzes Loch für Verluste.

Wichtig ist, dass CVF auch die Anreize zwischen Gründern und Investoren langfristig in Einklang bringt. Traditionelle Eigenkapitalinvestoren beginnen oft, auf Rentabilität zu drängen, wenn sich die Finanzierungsmärkte verengen, was mit dem Wunsch des Managements kollidieren kann, weiterhin in Wachstum zu investieren. Bei einem CVF-Ansatz wollen die Investoren, die die CAC-Finanzierung bereitstellen, dass das Unternehmen weiterhin Geld für eine profitable Kundenakquise ausgibt, denn so werden sie bezahlt. Das bedeutet, dass das Startup nicht unter Druck gerät, das Marketing zu reduzieren, nur um ein kurzfristiges Gewinnziel zu erreichen. Die Vermeidung solcher Kürzungen kann die Art von Teufelskreis verhindern, die bei einigen öffentlichen Startups zu beobachten ist, wo die Kürzung der Kundenakquise, um finanziell "besser auszusehen", nur zu sinkenden Einnahmen führte. Zum Beispiel hat Blue Apron, ein US-amerikanisches Startup für Essenspakete, berüchtigt seine Werbung um den Zeitpunkt seines Börsengangs 2017 herum stark gekürzt, um die kurzfristigen Finanzen zu verbessern – nur um festzustellen, dass das Abonnentenwachstum zum Stillstand kam und die Einnahmen sanken, was die Bedenken der Investoren noch verstärkte. Die reduzierten Marketingausgaben von Blue Apron (minus 21 % in einem Quartal) trugen direkt zu einem Umsatzrückgang von 12 % und zu Nettoverlusten bei, da die Kundenzahl sank. Dieser kurzfristige Fix untergrub die langfristige Überlebensfähigkeit und bewies, dass "wenn man jeden Monat mehr Kunden verliert als man gewinnt, hat man kein großes Geschäft" in einem Abonnementmodell. Eine CVF-gestützte Strategie hätte es Blue Apron in einem solchen Fall ermöglicht, weiter in die Kundenakquise zu investieren (wenn diese Investitionen tatsächlich solide waren), ohne Investoren über unmittelbare Verluste zu beunruhigen, und so die Spirale der schrumpfenden Größe zu vermeiden. Im Allgemeinen geben Startups, die CVF-Prinzipien anwenden, Investoren klarere Kennzahlen und das Vertrauen, den eingeschlagenen Wachstumskurs beizubehalten, und demonstrieren gleichzeitig einen umsichtigen Kapitaleinsatz (Ausgaben für CAC nur solange, bis der Grenzertrag den Kosten entspricht). Diese Transparenz kann mehr Investoren oder nicht verwässerndes Kapital anziehen und so einen positiven Kreislauf für die Skalierung schaffen.

Regionale Perspektiven auf die CVF-Einführung

Vereinigte Staaten: Pionierarbeit für CVF in einer kapitalarmen Zeit

Die Vereinigten Staaten – Heimat des größten Venture-Capital- und Startup-Ökosystems – standen an vorderster Front bei der Erprobung von CVF und verwandten Finanzierungsinnovationen. Mehrere Faktoren machen die USA zu einem fruchtbaren Boden: enorme Größe der Tech-Startups, eine Geschichte aggressiver Wachstumsausgaben und jüngste Marktverschiebungen, die die traditionelle Finanzierung eingeschränkt haben. In den letzten fünf Jahren hat General Catalyst (GC) in den USA im Stillen ein Customer Value Financing-Programm für über 40 Unternehmen eingeführt und damit CVF effektiv in großem Maßstab pilotiert. Zu diesen Unternehmen gehören nicht nur private Late-Stage-Startups, sondern auch öffentliche Technologieunternehmen wie Lemonade (ein an der NYSE notiertes Fintech-Unternehmen), die nicht verwässerndes Wachstumskapital suchen. GC berichtet, dass es derzeit "neunstellige Beträge" (Hunderte von Millionen) an CVF-Kapital pro Monat einsetzt, mit einem dedizierten Pool im "zehnstelligen Bereich", der für diese Strategie verwaltet wird. Dies unterstreicht ein erhebliches Investoreninteresse – neben traditionellen Aktienfonds entsteht eine ganze Anlageklasse der Wachstumsfinanzierung.

Auch andere amerikanische Investoren und Fintech-Firmen haben umsatzbasierte Finanzierungen und ARR-Finanzierungen angeboten, die mit den Zielen von CVF übereinstimmen. Unternehmen wie Capchase, Pipe, Lighter Capital und Arc wuchsen während des Booms niedriger Zinssätze, indem sie Startups im Gegenzug für einen Anteil am zukünftigen Umsatz oder an monatlichen Forderungen Bargeld im Voraus anboten. Diese wurden oft zur Finanzierung von Marketing oder zur Überbrückung von Cashflows verwendet, insbesondere für SaaS- und E-Commerce-Unternehmen. Die Erfahrungen in den USA haben jedoch auch Herausforderungen aufgezeigt: Als die Zinsen stiegen und sich das Wachstum einiger Startups verlangsamte, mussten viele Anbieter ihre Modelle anpassen. So musste beispielsweise Pipe – das einen Marktplatz für SaaS-Verträge geschaffen hatte (der es Unternehmen ermöglichte, zukünftige Abonnementumsätze gegen sofortiges Bargeld zu verkaufen) – seine Führung überarbeiten und sich von der direkten Kreditvergabe abwenden, nachdem Schwierigkeiten aufgetreten waren. Und Clearco (Clearbanc) – ein bekanntes kanadisch-amerikanisches Unternehmen, das D2C-Marken Marketingkapital zur Verfügung stellt – verzeichnete ein explosives Wachstum (mit einer SoftBank-Investition im Jahr 2021), gefolgt von Entlassungen und einer Rekapitalisierung im Jahr 2022, als sich der Markt drehte. Die Schwierigkeiten von Clearco rührten von den sehr realen Risiken einer nicht verwässernden Finanzierung her: Wenn die Portfoliounternehmen eine Underperformance aufweisen oder die Kapitalkosten steigen, kann der Finanzierungsanbieter in eine prekäre Lage geraten. Die Erkenntnis für die USA ist, dass eine CVF-ähnliche Finanzierung zwar nicht völlig neu ist, ihr Erfolg aber von intelligentem Risikomanagement und Angleichung abhängt. Der Ansatz von GC, das Abwärtsrisiko einzugehen (die Rückzahlung erfolgt nur, wenn neue Einnahmen generiert werden), ist im Wesentlichen eine Weiterentwicklung, um diese Fallstricke zu beheben und sicherzustellen, dass Startups nicht durch Verpflichtungen erdrückt werden, wenn das Wachstum ins Stocken gerät.

Aus regulatorischer und buchhalterischer Sicht müssen US-Unternehmen, die sich in CVF engagieren, die Einschränkungen von GAAP berücksichtigen. Wie bereits erwähnt, erlaubt GAAP nicht die Aktivierung von Kundengewinnungskosten (es sei denn, sehr spezifische Kriterien für Direktmarketing werden erfüllt), so dass Startups diese Ausgaben weiterhin in der Gewinn- und Verlustrechnung ausweisen. Sie verwenden häufig Non-GAAP-Berichte, um EBITCAC oder angepasste Kennzahlen in der Investorenkommunikation hervorzuheben. Die Akzeptanz solcher Anpassungen nimmt zu, solange sie klar erläutert werden. Die SEC prüft Non-GAAP-Kennzahlen genau, so dass Unternehmen EBITCAC nach Treu und Glauben darstellen müssen (nicht als Trick, um tatsächliche Verluste zu ignorieren, sondern als zusätzliche Information). Bisher haben wir in den USA eine Unterstützung der Investoren für CVF-Konzepte gesehen, insbesondere da sich der IPO-Markt und die Finanzierung in der Spätphase abgekühlt haben. Anstelle von schnellen Börsengängen benötigen US-Startups Möglichkeiten, um als private Unternehmen länger zu "bestehen" und dennoch Renditen für die Stakeholder zu erzielen. CVF bietet eine Lösung, indem es Bargeld freisetzt (das sonst in der Wachstumsfinanzierung gebunden wäre), das Unternehmen für andere strategische Bedürfnisse verwenden können – sogar für sekundäre Liquidität oder Rückkäufe, wie das GC-Team feststellte. Strategisch bedeutet dies, dass US-Gründer das Eigentum erhalten (Verwässerung vermeiden) und die Runway verlängern können, indem sie CVF-Kapital für Wachstum verwenden und Eigenkapital für wirklich riskante Investitionen wie neue Produkt-F&E sparen. Es ist bezeichnend, dass GC im Jahr 2024 massive 8 Milliarden Dollar an neuen Geldern aufgenommen hat, von denen ein Teil für seine Customer Value-Strategie vorgesehen ist, was das Vertrauen widerspiegelt, dass CVF ein skalierbarer Ansatz auf dem US-Markt ist.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Vereinigten Staaten bei der Einführung von CVF führend sind, wobei Dutzende von Unternehmen es bereits nutzen, um ihr Wachstum anzukurbeln. Die Investorengemeinschaft, von spezialisierten Fonds bis hin zu Venture-Firmen, betrachtet die CAC-Finanzierung zunehmend als eine tragfähige Anlageklasse. Die wichtigsten Auswirkungen in den USA sind: eine Verlagerung der Art und Weise, wie Wachstum finanziert wird (weniger durch verwässerndes Eigenkapital, mehr durch strukturierte Finanzierungen), die Notwendigkeit robuster Kennzahlen und Berichterstattung (um die Stakeholder vom ROI des CAC zu überzeugen) und die sorgfältige Berücksichtigung der rechtlichen und bilanziellen Grenzen. Angesichts der Breite der US-amerikanischen Startup-Sektoren wurde CVF in den Bereichen SaaS, Fintech, Versicherungen, E-Commerce, Gaming und anderen Bereichen eingesetzt – überall dort, wo die Kundenökonomie quantifizierbar ist und die Wachstumsgeschichte stark ist.

Vereinigtes Königreich: Wachstumskapital ohne Verwässerung nutzen

Das britische Startup-Ökosystem mit Schwerpunkt London hat die USA bei der Einführung neuer Finanzierungsmodelle genau verfolgt – manchmal sogar mit Innovationen im Fintech-Bereich. In den letzten Jahren hat das Vereinigte Königreich den Aufstieg mehrerer Anbieter von umsatzbasierter Finanzierung (Revenue-Based Financing, RBF) erlebt, wie z. B. Uncapped, Outfund und Wayflyer (Wayflyer hat seinen Sitz in Dublin, ist aber im Vereinigten Königreich aktiv), die die CVF-Prinzipien verkörpern. Diese Unternehmen zielen speziell auf die Marketing- und Lagerfinanzierung für Online-Unternehmen ab und bieten Gründern Wachstumskapital ohne Verwässerung des Eigenkapitals. So positioniert beispielsweise das in London ansässige Unternehmen Outfund (gegründet 2020) seine Finanzierung als „eine fairere – und besser abgestimmte – Möglichkeit für Online-Unternehmen, schnell zu wachsen“, und grenzt sie damit von Bankkrediten (die oft persönliche Bürgschaften erfordern) und Risikokapital (Verwässerung und Verlust der Kontrolle) ab. Outfund stellt E-Commerce- und Abonnementunternehmen Kapital in Höhe von 10.000 £ bis zu einigen Millionen zur Verfügung, die es über einen Teil des Umsatzes (ca. 5-20 %) zurückzahlen, bis eine feste Gebühr zurückgezahlt ist. Die Popularität dieser Art der Finanzierung im Vereinigten Königreich deutet auf eine starke Nachfrage von Gründern hin, Kundenakquise- und Wachstumsinitiativen auf nicht verwässernde Weise zu finanzieren, insbesondere angesichts der großen Basis an Direct-to-Consumer- und Fintech-Startups in London, die stark in die Nutzerakquise investieren. Im Jahr 2022 haben Outfund und andere gemeinsam Hunderte von Millionen Pfund für diese Zwecke für britische Startups bereitgestellt, was das Vereinigte Königreich zu einem der größten Märkte für RBF außerhalb der USA macht.

Das Interesse der Investoren an der CVF-Finanzierung im Vereinigten Königreich zeigt sich in dem von diesen Anbietern aufgenommenen Kapital (z. B. Outfunds Serie A in Höhe von 115 Mio. £ im Jahr 2022, die Finanzierungsrunden von Uncapped usw.) und in der Beteiligung von Mainstream-VCs an strukturierten Transaktionen. Im Vereinigten Königreich ansässige VC-Fonds haben noch keine eigenen „CVF-Fonds“ wie GC öffentlich aufgelegt, aber sie verweisen vielversprechende Portfoliounternehmen oft an nicht verwässernde Geldgeber, um die Runway zu verlängern. Die strategische Begründung im Vereinigten Königreich ist ähnlich wie in den USA: billigeres Kapital zur Finanzierung von wiederholbarem Wachstum verwenden und Eigenkapital für Innovationen aufsparen. Dies ist besonders wertvoll für britische Gründer, da der britische Venture-Markt zwar robust, aber kleiner als der US-amerikanische ist und Startups für Wachstumsgelder im späteren Stadium möglicherweise US-amerikanische Investoren suchen müssen (mit potenziell härteren Bedingungen oder Verwässerung). CVF bietet einen alternativen Weg zur Skalierung im Inland, indem umsatzbasierte Kredite oder Vorschüsse genutzt werden.

Ein bemerkenswertes Beispiel im Vereinigten Königreich ist der digitale Versicherer Marshmallow, der angeblich die umsatzbasierte Finanzierung von Uncapped nutzte, um seine Nutzerakquise zu befeuern. Uncapped hob hervor, dass Marshmallow dank einer Fazilität von 750.000 £ schätzungsweise Eigenkapital im Wert von 7,5 Millionen £ einsparen konnte, das sie andernfalls hätten abgeben müssen. In ähnlicher Weise haben viele britische D2C-E-Commerce-Marken (von Mode bis hin zu Tierfutter-Abonnements) Marketingkapital aufgenommen, um die Werbung zu verstärken, insbesondere im Zusammenhang mit saisonalen Werbeaktionen, und es dann aus den gestiegenen Umsätzen zurückgezahlt. Der Gründer eines britischen Startups für gesunde Lebensmittel bemerkte: „Uncapped gab uns den nötigen Spielraum, um weiter zu wachsen, ohne Fundraising... so vielen Marken geht die Luft aus, und sie sind gezwungen, zu früh Eigenkapital aufzunehmen“. Diese Aussage verdeutlicht, wie CVF britische Unternehmer in die Lage versetzt, vorzeitige Eigenkapitalrunden zu verzögern oder zu vermeiden, indem sie ihre zukünftigen Einnahmen im Voraus monetarisieren.

Das britische regulatorische Umfeld hat diese Finanzierungsmodelle im Allgemeinen unterstützt. Die Financial Conduct Authority (FCA) beaufsichtigt Kreditangebote, aber viele RBF-Deals sind als kommerzielle Vereinbarungen oder Vorauszahlungen und nicht als traditionelle Kredite strukturiert, was Flexibilität ermöglicht hat. Im Vereinigten Königreich wird laufend darüber diskutiert, wie solche Instrumente zu klassifizieren sind (Fremdkapital vs. Umsatzbeteiligung), aber solange es sich um akkreditiertes oder institutionelles Kapital handelt (nicht um Privatanleger, die Unternehmen Kredite gewähren), gab es keine größeren regulatorischen Hürden. Aus buchhalterischer Sicht behandeln britische Unternehmen (die meist IFRS verwenden) die Einnahmen aus RBF/CVF als Verbindlichkeiten oder passive Rechnungsabgrenzungsposten und die Gebühren als Finanzierungskosten – im Großen und Ganzen ähnlich wie bei einem Darlehen, obwohl die Eventualität die Grenzen verwischen kann. Strategisch müssen britische Unternehmen, die CVF nutzen, auch die Beziehung sorgfältig managen: Da einige Anbieter wie Uncapped zunächst eine Umsatzbeteiligung erhielten, bis eine feste Gebühr gezahlt war, stellten wachstumsstarke Unternehmen fest, dass sie sehr schnell zurückzahlten (was die effektiven Kapitalkosten recht hoch machte). Tatsächlich beschloss Uncapped im Jahr 2023, keine reine umsatzbasierte Finanzierung mehr anzubieten, weil schnell wachsende Kunden zu schnell zurückzahlten (und sich durch die hohen impliziten Kosten „benachteiligt“ fühlten), während notleidende Kunden länger brauchten (was das Risiko für den Kreditgeber erhöhte). Sie stellten auf Festzinsdarlehen um, was eine Entwicklung auf dem britischen Markt zeigt: Selbst innerhalb von CVF sind die spezifischen Bedingungen wichtig, um eine Angleichung zu gewährleisten. Trotz dieser Anpassungen bleibt die Kernidee bestehen – flexible, wachstumsabhängige Finanzierungen sind im Vereinigten Königreich nicht mehr wegzudenken. Das Fintech-freundliche Umfeld und das Rechtssystem des Landes machen es wahrscheinlich, dass mehr Fonds CVF-Strategien übernehmen oder mit Anbietern zusammenarbeiten werden. Wir könnten auch sehen, dass britische Risikokapitalgeber EBITCAC und ähnliche Kennzahlen in ihre Due Diligence einbeziehen; bereits jetzt sprechen anspruchsvolle Gründer im Vereinigten Königreich routinemäßig über LTV/CAC und Amortisationszeiten, wenn sie pitchen, was sehr gut zu CVF-Denken passt.

Europäische Union: Skalierung von CVF über kontinentale Märkte hinweg

In der EU gewinnt CVF an Bedeutung, da Startups und Investoren nach Möglichkeiten suchen, das Wachstum in einem Umfeld anzukurbeln, das historisch von Eigenkapital und Bankkrediten dominiert wurde. Der europäische Venture-Markt hat sich im letzten Jahrzehnt deutlich weiterentwickelt, und mit dieser Reife geht die Suche nach effizientem Wachstumskapital einher. Das Versprechen von CVF, die Kundenakquise ohne Verwässerung zu finanzieren, findet großen Anklang, insbesondere in Ländern wie Deutschland, Frankreich und den Niederlanden, wo Gründer oft sehr auf Verwässerung bedacht sind und wo Wachstumskapital schwieriger zu beschaffen sein kann. In der EU gab es bereits große CVF-Deals, ein Paradebeispiel ist Finom, ein niederländisches Fintech-Startup, das sich an KMUs richtet. Im Mai 2025 sicherte sich Finom eine Investition in Höhe von 92,3 Millionen Euro aus dem Customer Value Fund von General Catalyst – ein Deal, der speziell darauf ausgerichtet ist, die Kundenakquise von Finom in ganz Europa zu finanzieren, ohne die Aktionäre zu verwässern. Dies geschah zusätzlich zu den früheren Eigenkapitalrunden von Finom und dient effektiv als ein spezieller Pool zur "Finanzierung ihrer Investitionen in die Kundengewinnung..., wobei GC das Abwärtsrisiko übernimmt", so das Unternehmen und der Investor. Der Fall Finom zeigt, dass CVF-Konzepte erfolgreich nach Europa übertragen werden können: GC (ein US-amerikanisches Unternehmen) brachte sein Modell mit und passte es an den europäischen Kontext an, so dass Finom seine Expansion kapitaleffizient beschleunigen konnte. Die Gründer von Finom betonten, dass es sich bei dem CVF-Deal "nicht nur um die Zuführung von Kapital handelt, sondern auch um die Zuführung von Know-how und Ausrichtung... die Finanzierung von Wachstum in einer Weise, die unser Eigenkapital und unsere Autonomie wahrt". Dies unterstreicht einen wichtigen Vorteil, der in Europa geschätzt wird, wo Gründer oft Wert darauf legen, die Kontrolle zu behalten: Die CVF-Finanzierung ist mit weitaus weniger Einmischung und Auflagen verbunden als Eigenkapital, da die Rendite der Anleger direkt an das Ergebnis des Kundenwachstums gekoppelt ist, nicht an Sitze im Aufsichtsrat oder Stimmrechte.

Neben solch großen Deals verfügt die EU über ein wachsendes Ökosystem alternativer Finanzierer für Wachstum. So haben beispielsweise das in Deutschland ansässige Unternehmen re:cap (jetzt Capacura) und andere umsatzbasierte Finanzierungen für SaaS-Unternehmen in der DACH-Region angeboten, und Spanien und Frankreich haben den Eintritt von Akteuren wie Capchase (aus den USA) und lokalen Venture-Debt-Fonds erlebt, die umsatzgebundene Instrumente prüfen. Das EU-Regulierungs-Umfeld ist etwas fragmentiert (da jedes Land seine eigenen Vorschriften sowie EU-weite Rahmenbedingungen hat), aber im Großen und Ganzen gibt es ein Bewusstsein für diese neuen Finanzierungsmodelle. Nach den EU-Vorschriften könnten diese Vereinbarungen, wenn sie als Darlehen oder Wertpapiere strukturiert sind, Prospektpflichten oder Banklizenzfragen auslösen – die meisten CVF-Deals sind jedoch private, maßgeschneiderte Vereinbarungen zwischen einem Fonds und einem Unternehmen, so dass sie unter die Regelungen für Privatplatzierungen fallen. Die Buchhaltung in der EU (IFRS) verlangt in ähnlicher Weise die Verbuchung von CAC als Aufwand, so dass Unternehmen CVF außerhalb der Bilanz oder als Verbindlichkeiten nutzen. Ein Unterschied besteht darin, dass IFRS tendenziell etwas offener für die Aktivierung bestimmter Kosten (wie z. B. Entwicklungskosten) ist als U.S. GAAP, aber Marketing ist immer noch nicht zulässig. Europäische Unternehmen greifen daher auch auf angepasste Kennzahlen zurück. Es ist möglich, dass europäische Startups in ihren Managementberichten ein "EBITDAC" oder ähnliches ausweisen; sicherlich ist das Konzept, Wachstumskosten hinzuzurechnen, in Europa nicht unbekannt – so haben beispielsweise einige europäische Börsenprospekte Kennzahlen wie die Deckungsspanne ohne Marketing usw. erörtert, um die zugrunde liegende Rentabilität zu veranschaulichen.

Strategisch könnte CVF in Europa bahnbrechend sein, da europäische Startups traditionell weniger Finanzierungsmöglichkeiten hatten: Man nahm Eigenkapital auf oder nutzte vielleicht Venture Debt (das in Europa weniger verbreitet ist als in den USA). Bankfinanzierungen für Startups waren in Europa sehr begrenzt (Banken vermeiden es in der Regel, Kredite an Unternehmen ohne Gewinne oder materielle Vermögenswerte zu vergeben). CVF schließt somit eine Lücke, indem es zukünftige Kundeneinnahmen in Wachstumskapital im Voraus umwandelt, etwas, das Banken ohne Sicherheiten nicht tun würden. Das Investoreninteresse in Europa steigt – der Schritt von General Catalyst mit Finom ist wahrscheinlich ein Vorbote für weitere Schritte, und andere internationale Fonds könnten ähnliche Programme einführen. Europäische VCs wie Northzone (die Finoms Eigenkapitalrunde mitangeführt haben) beobachten sicherlich, wie CVF Eigenkapitalinvestitionen ergänzen kann. Wir sehen auch paneuropäische Revenue-Finance-Anbieter wie Wayflyer (ein irisch-spanisches Unternehmen), die E-Commerce-Händlern in der gesamten EU Hunderte von Millionen zusagen und zeigen, dass das Modell über ein Land hinaus skaliert. Tatsächlich expandierten Outfund (UK) und Clearco während ihres Wachstums nach Kontinentaleuropa (Niederlande, Spanien usw.), was auf eine grenzüberschreitende Nachfrage hindeutet.

Eine Herausforderung in der EU ist die Bewältigung der Vielfalt der Märkte – die Kundenakquise in Europa muss oft von Land zu Land erfolgen (verschiedene Sprachen, Vorschriften z. B. für Finanzdienstleistungen usw.), so dass der ROI auf CAC in den einzelnen Märkten sehr unterschiedlich sein kann. Dies könnte CVF-Deals erschweren: Finanziers müssen dem Wachstumsplan eines Unternehmens in mehreren Ländern vertrauen. Der große einheitliche Markt Europas (EU-weit) ist jedoch auch eine Chance – ein Startup könnte CVF-Mittel nutzen, um schnell in neue EU-Länder einzutreten und so effektiv Marktanteile zu "kaufen", während es sich noch in der Wachstumsphase befindet. Ein Fintech-Unternehmen könnte beispielsweise mit CVF-Kapital gleichzeitig einen Marketing-Blitz in Frankreich und Deutschland finanzieren, was ansonsten schwer zu budgetieren wäre. Die Regulierungsbehörden in Europa unterstützen im Allgemeinen Innovationen in der Finanzierung; die Europäische Kommission hat sogar die Förderung alternativer Finanzierungen für KMU in Erwägung gezogen. Solange die Investoren professionell und die Unternehmen transparent sind, sollte CVF unter den Grundsätzen der EU florieren. Wir könnten schließlich strukturierte Produkte oder Verbriefungen in Europa sehen, bei denen Portfolios von Startup-Kundenakquisitionskrediten gebündelt werden – Europa hat eine Geschichte mit Asset-Backed Securities (ABS) und Covered Bonds, so dass eine Zukunft, in der CAC-Finanzierungen in eine ABS verpackt werden (die durch diversifizierte Startup-Kundenforderungen abgesichert sind), nicht weit hergeholt ist.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die EU bei der Einführung von CVF schnell aufholt: Startups sind begierig darauf, und große Investoren beginnen, es anzubieten. Das Potenzial in Europa ist angesichts der Anzahl wachstumsstarker Unternehmen und der relativen Knappheit von Risikokapital im Spätstadium enorm. CVF könnte es mehr europäischen Startups ermöglichen, sich so zu skalieren, dass sie global konkurrieren können, ohne sofort Finanzierungsrunden auf US-Niveau suchen zu müssen. Der Fall Finom deutet bereits auf einen Trend hin – erwarten Sie, dass weitere EU-Startups ähnliche Fazilitäten ankündigen, die ihr Nutzerwachstum auf nicht verwässernde, partnerschaftsorientierte Weise finanzieren.

Fallstudien und Beispiele

Fallstudie 1: Lemonade (USA) – Börsennotiertes Unternehmen nutzt CVF

Lemonade, ein in New York ansässiges Insurtech-Unternehmen, das für seine KI-gesteuerte Versicherungsplattform bekannt ist, liefert ein aufschlussreiches Beispiel für CVF in größerem Maßstab. Bis 2023 war Lemonade ein börsennotiertes Unternehmen, das sich weiterhin auf starkes Wachstum konzentrierte und erhebliche Marketingausgaben tätigte, um Kunden für seine Mieter-, Hausbesitzer- und Haustierversicherungsprodukte zu gewinnen. Anstatt ständig neues Eigenkapital auszugeben oder sich auf seine Barreserven zu verlassen (insbesondere als die Technologiebewertungen im Jahr 2022 fielen), wandte sich Lemonade an das CVF-Programm von General Catalyst, um sein Wachstumskapital zu stärken. Durch dieses Programm erhielt Lemonade Mittel, die einen wesentlichen Teil seiner Kundenakquisitionskosten deckten, mit der Vereinbarung, dass die Rückzahlung aus den neu generierten Versicherungsprämien erfolgen würde. Wenn diese Kampagnen erfolgreich wären, würde Lemonade GC aus den Einnahmen der neuen Versicherungsnehmer zurückzahlen (zuzüglich einer vereinbarten bescheidenen Rendite); wenn das Wachstum hinter den Erwartungen zurückblieb, war Lemonades Verpflichtung zur Rückzahlung dieses Teils begrenzt.

Diese Vereinbarung ermöglichte es Lemonade, seine Marketinginvestitionen im Jahr 2024 deutlich zu erhöhen, ohne einen proportionalen Anstieg der operativen Verluste auszuweisen oder Barmittel zu verbrauchen. Im Wesentlichen wurden die CAC-Ausgaben aus der Gewinn- und Verlustrechnung von Lemonade verschoben (da das Kapital von GC bereitgestellt wurde und die Rückzahlung an die Einnahmen geknüpft war). Der CEO von Lemonade lobte dies als eine Möglichkeit, "erhebliches Kapital in Wachstum zu investieren" und gleichzeitig zu vermeiden, "teures Eigenkapital aufzunehmen" oder restriktive Schulden in die Bücher aufzunehmen. Für Investoren in Lemonade war dies ein positives Signal: Das Unternehmen konnte eine starke Wachstumsrate aufrechterhalten (Kunden gewinnen, in neue Segmente wie die Autoversicherung eintreten), ohne auf die Aktienmärkte zurückzukehren, um verwässernde Mittel zu erhalten, und ohne das Risiko eines Zahlungsausfalls. Die Aktionäre von Lemonade konnten auch den Zustand des Unternehmens besser erkennen – so enthielten die Berichte von Lemonade für 2024 Kennzahlen, die eine Verbesserung der zugrunde liegenden Schadenquote und der betrieblichen Effizienz hervorhoben, während die Marketingausgaben, unterstützt durch CVF, das Policenwachstum vorantrieben. Die Nutzung von CVF durch Lemonade wird bisher als erfolgreich angesehen: Es gelang dem Unternehmen, seinen Kundenstamm im Jahr 2024 zu vergrößern, zu einer Zeit, als viele andere Fintech- und Insurtech-Unternehmen Kürzungen vornahmen, und dies bei gleichzeitiger Verbesserung seiner Cash Runway. Der Fall zeigt, dass selbst börsennotierte Technologieunternehmen CVF nutzen können, um Wachstum und Rentabilität in Einklang zu bringen, im Wesentlichen als Alternative zu Zweitplatzierungen oder teuren Wandelschuldverschreibungen. Es beweist auch die These von GC, dass CVF "der Weg nach vorn für die meisten Technologieunternehmen ist, die sich auf Kundenakquisitionskosten verlassen, um zu skalieren" – wenn es für ein reguliertes, öffentliches Unternehmen wie Lemonade funktioniert, könnten viele andere folgen.

Fallstudie 2: Finom (EU) – Förderung der europäischen Expansion mit CVF

Finom ist eine Fintech-Plattform mit Sitz in den Niederlanden, die digitale Bank- und Rechnungsstellungslösungen für KMUs und Freiberufler in ganz Europa anbietet. Bis 2024 verfügte Finom über ein solides Produkt und hatte eine Serie-B-Eigenkapitalrunde abgeschlossen, stand aber vor einer klassischen Expansionsherausforderung: Es waren erhebliche Marketing- und Vertriebsausgaben erforderlich, um in neue europäische Märkte zu expandieren (und mit etablierten Unternehmen zu konkurrieren), zu einem Zeitpunkt, als die Risikokapitalfinanzierung schwieriger zu sichern wurde. Im Jahr 2025 machte Finom Schlagzeilen, als es 92,3 Millionen Euro an Wachstumsfinanzierung aus dem Customer Value Fund von General Catalyst aufnahm, um speziell die Kundenakquisition zu finanzieren. Dies war einer der größten CVF-Deals in Europa bis dato. Die Struktur des Deals entsprach den CVF-Prinzipien: General Catalyst stellt das Kapital im Voraus bereit, um die Nutzerwachstumskampagnen von Finom zu finanzieren, und wird seine Investition aus den zukünftigen Einnahmen dieser neuen Kunden zurückerhalten, vorausgesetzt, der ROI entspricht den Erwartungen. Wenn die Expansion von Finom den prognostizierten Kundenstamm ergibt, erzielt GC seine Rendite; wenn nicht, trägt GC das Risiko, nicht die Gründer von Finom.

Mit dieser Finanzierung plante Finom eine aggressive Expansion in der gesamten EU – die Einführung in neuen Ländern, die Intensivierung des Marketings und die Aufnahme von Tausenden neuer KMU-Kunden – und das alles, ohne neue Aktien auszugeben oder traditionelle Schulden aufzunehmen. „GC als Partner zu haben, ist ein enormer strategischer Gewinn … sie finanzieren Wachstum auf eine Weise, die unser Eigenkapital und unsere Autonomie bewahrt", sagte der Mitbegründer von Finom und betonte, dass dieser Ansatz die Eigentumsverhältnisse des Gründungsteams intakt hält und gleichzeitig ein ehrgeiziges Wachstum fördert. Der Fall ist noch nicht abgeschlossen, aber erste Anzeichen sind positiv: Die Kundengewinnung von Finom beschleunigte sich im dritten und vierten Quartal 2025 über die bisherigen Trends hinaus, und das Unternehmen meldete eine hohe Kundenbindung, was bedeutet, dass die LTVs vielversprechend aussehen. Für General Catalyst war dies eine Chance, seine Investition zu vertiefen, ohne einfach das Eigenkapital zu einer unsicheren Bewertung zu verdoppeln – stattdessen erhalten sie eine strukturierte Rendite, die an das Umsatzwachstum von Finom gekoppelt ist. Die erfolgreiche Nutzung von CVF durch Finom demonstriert die Lebensfähigkeit von CVF im europäischen Kontext. Sie zeigt, dass europäische Startups in der Tat große strukturierte Investitionen für CAC anziehen können, wenn sie Daten haben, die ihre LTV-Behauptungen untermauern. Sie dient auch als Modell für andere EU-Startups: Zum Beispiel könnte ein deutsches SaaS-Unternehmen oder ein französischer Marktplatz in ähnlicher Weise eine CVF-Runde auflegen, um international zu expandieren. Das Ergebnis von Finom (bisher) scheint eine „Win-Win“-Situation zu sein – Finom skaliert schneller und erhält seine finanzielle Gesundheit, während Investoren ein risikoarmes Engagement in Wachstum erhalten. Es bleiben Herausforderungen bestehen (sie müssen die Kundengewinnung effizient durchführen), aber der mutige Schritt von Finom könnte den Weg dafür ebnen, dass CVF in Europa so selbstverständlich wird wie Venture Lending oder Growth Equity.

Fallstudie 3: Blue Apron (USA) – Eine warnende Geschichte ohne CVF

Nicht alle Geschichten sind Erfolgsgeschichten; einige veranschaulichen, was CVF zu vermeiden sucht. Blue Apron, ein US-amerikanisches Startup für die Lieferung von Kochboxen, ging 2017 inmitten hohen Wachstums, aber auch hoher Kundengewinnungskosten an die Börse. Das Geschäft von Blue Apron erforderte ein hohes Marketingaufkommen – von Online-Anzeigen bis hin zu Werberabatten – um Abonnenten zu gewinnen, und die Kennzahlen des Unternehmens zeigten eine relativ kurze Kundenlebensdauer (hohe Abwanderung innerhalb von Monaten). Angesichts des Investorendrucks, einen Weg zur Rentabilität aufzuzeigen, hat Blue Apron seine Marketingausgaben kurz vor und nach dem Börsengang drastisch reduziert, um seine EBITDA-Verluste zu verbessern. Kurzfristig senkte dies zwar die Ausgaben, aber da das Unternehmen seine Abwanderungsprobleme nicht gelöst hatte, führte die geringeren CAC-Ausgaben sofort zu weniger Neukunden. Im Quartal nach dem Börsengang sanken die Kundenzahl und die Bestellungen von Blue Apron stark, was zu einem Umsatzrückgang von 12 % beitrug, und das Unternehmen wies weiterhin hohe Nettoverluste aus. Diese Kombination aus schrumpfenden Umsätzen und anhaltenden Verlusten ließ die Aktie abstürzen (zu einem Zeitpunkt um etwa 90 % gegenüber dem IPO-Preis) und untergrub das Vertrauen der Anleger. Blue Apron wurde zu einer Fallstudie über die Gefahren des Modells „Wachsen und dann kürzen" – das Unternehmen hatte zuvor aggressiv Geld für die Kundengewinnung ausgegeben, aber als das Geld knapp wurde, kürzte es die Wachstumsausgaben, um bessere Finanzergebnisse vorweisen zu können, nur um die Größe und die Zukunft des Unternehmens zu untergraben und einen Teufelskreis zu erzeugen.

Wäre CVF eine Option für Blue Apron gewesen, könnte die Geschichte anders verlaufen sein. Stellen Sie sich vor, Blue Apron hätte, anstatt das Marketing zu kürzen, um Barmittel zu sparen, eine CVF-Vereinbarung getroffen, bei der ein Investor die Kundenakquisitionen finanziert hätte, solange die Unit Economics tragfähig waren. Blue Apron behauptete damals, dass der Customer LTV seine CAC rechtfertigte (obwohl dies umstritten war). Wenn ein CVF-Investor zugestimmt hätte, hätte er das Kapital für Marketingkampagnen vorfinanzieren können, das aus den Margen der Essensbox-Bestellungen dieser neuen Kunden zurückgezahlt werden sollte. Dies hätte es Blue Apron ermöglichen können, seine Abonnentenbasis weiter auszubauen oder zumindest zu halten, während gleichzeitig ein verbessertes EBITDA ausgewiesen wird (da die Marketingkosten effektiv ausgelagert würden). Natürlich ist CVF kein Allheilmittel – wenn das grundlegende Problem darin bestand, dass die Kunden von Blue Apron nicht lange genug blieben, würde die Finanzierung von mehr Kundengewinnung die Abrechnung nur verzögern. Tatsächlich wären CVF-Anbieter angesichts der Kundenbindungsmetriken von Blue Apron wahrscheinlich vorsichtig gewesen (wie wir bereits festgestellt haben, funktioniert CVF am besten, wenn LTV/CAC solide ist). Nichtsdestotrotz ist das Schicksal von Blue Apron – schließlich kämpfte das Unternehmen und wurde 2023 zerstückelt übernommen – ein krasses Gegenbeispiel dafür, wo traditionelle Finanzierung und Kennzahlen versagten. Es unterstreicht, warum Rahmenwerke wie CVF entstanden sind: um das Szenario zu verhindern, in dem ein Wachstumsunternehmen mit Potenzial durch genau die Kennzahlen (EBITDA, Cash Burn) erstickt wird, die Wachstumsinvestitionen nicht richtig berücksichtigen. Investoren verweisen heute auf Blue Apron, wenn sie Startups ermutigen, das Marketing nicht willkürlich zu kürzen; stattdessen plädieren sie dafür, nachhaltigere Wege zu finden, es zu finanzieren, bis sich das Modell bewährt hat. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Blue Apron die Herausforderungen und Risiken verdeutlicht, die CVF zu minimieren versucht – es ist eine Erinnerung daran, dass man, wenn man CAC als rein verzichtbar behandelt und kein angepasstes Kapital hat, langfristigen Wert zerstören kann.

Fallstudie 4: Clearco (Kanada/UK) – Fallstricke für einen CVF-Anbieter

Es ist auch lehrreich, einen Fall von der Seite des Finanziers zu betrachten: Clearco, ein Fintech-Unternehmen, das es sich zur Aufgabe gemacht hat, D2C-Startups Marketingfinanzierungen anzubieten. Clearco (ehemals Clearbanc) war im Wesentlichen ein CVF-Anbieter – es schoss E-Commerce-Unternehmen Geld vor, das sie für Facebook-Anzeigen, Lagerbestände usw. ausgeben konnten, und nahm einen festen Prozentsatz des Umsatzes ein, bis ein bestimmter Betrag zurückgezahlt war. Während des E-Commerce-Booms von 2020-2021 florierte das Modell von Clearco; es setzte über 1 Milliarde Dollar ein und expandierte von Kanada in die USA, nach Großbritannien und Europa. Bis Mitte 2022 geriet Clearco jedoch in Schwierigkeiten. Die Kombination aus steigenden Zinsen (die die Kapitalkosten erhöhten) und einer Verlangsamung des E-Commerce-Wachstums (was zu langsameren Rückzahlungen führte) belastete das Modell. Die Top-Kunden von Clearco – die erfolgreichen Marken – zahlten ihre Vorschüsse oft sehr schnell zurück, was Clearco geringere Renditen als erwartet bescherte (ein gutes Problem, aber es begrenzt das Aufwärtspotenzial), während einige schwächere Händler Schwierigkeiten hatten, die Rückzahlung zu verlängern (was das Risiko von Clearco erhöhte). Diese Asymmetrie – bei der die besten Unternehmen ausfinanzieren oder frühzeitig zurückzahlen und die schlechtesten „stecken bleiben“ – machte das Portfolio von Clearco weniger ausgewogen als erwartet. Bis 2022 musste Clearco Mitarbeiter entlassen, die Mitbegründer verließen ihre Führungspositionen, und es kam zu einer Rekapitalisierung, bei der neue Investoren eine Kreditfazilität aufkauften, um das Unternehmen über Wasser zu halten. Außerdem zog es sich aus allen Märkten außer Nordamerika zurück und straffte sein Angebot deutlich. Im Wesentlichen stieß Clearco auf die „Schlaglöcher“, die eine CVF-Finanzierung mit sich bringen kann: höhere Kapitalkosten, Kreditrisiko von Startups und die Schwierigkeit, das Geld so zu bepreisen, dass es für Gründer fair, aber auch für den Finanzier über ein breites Portfolio hinweg profitabel ist.

Der Fall Clearco ist zwar kein Startup, das CVF einwirbt, aber er ist eine warnendes Beispiel im CVF-Ökosystem – er zeigt, dass die Bereitstellung von Kapital für CAC ein schwieriges Geschäft ist. Für Startups, die CVF in Erwägung ziehen, unterstreicht er die Bedeutung der Wahl des richtigen Partners und der richtigen Struktur. Das Umsatzbeteiligungsmodell von Clearco mit einer festen Gebühr führte letztendlich dazu, dass erfolgreiche Kunden sehr hohe effektive Jahreszinsen zahlen mussten (weil sie die Gebühr schnell zurückzahlten) und wurde im Nachhinein als weniger gründerfreundlich angesehen. Neuere CVF-Strukturen (wie die von GC) haben versucht, dies zu lösen, indem sie die Renditen stärker vom Erfolg abhängig und potenziell kontinuierlicher gestalten (so dass Investoren am Aufwärtstrend des Wachstums teilhaben und nicht nur eine pauschale Gebühr erheben). Damit sich das CVF-Konzept durchsetzen kann, müssen die Anbieter zahlungsfähig und engagiert bleiben – Clearco musste eine Kreditlinie der Silicon Valley Bank rekapitalisieren, was eine Panne war. Jetzt, da Akteure wie GC (mit tiefen Taschen und geduldigem Kapital) einsteigen, könnte das Modell robuster sein. Clearcos Fehltritt entwertet CVF nicht; vielmehr hat er dem Markt wertvolle Lektionen über Risikobewertung und die Angleichung von Bedingungen gelehrt (z. B. verwenden einige Fonds jetzt Wandlungsstrukturen oder Gewinnbeteiligungen, die mehr Aufwärtspotenzial ermöglichen, wenn ein Unternehmen extrem schnell wächst, anstelle einer Obergrenze, die für die besten Fälle zu billig ist).

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Clearcos Weg eine nützliche Fallstudie zu den Herausforderungen bei der Skalierung von CVF-Lösungen ist. Er unterstreicht, dass CVF zwar ein Segen für Startups sein kann, die Wirtschaftlichkeit aber sowohl in guten als auch in schlechten Szenarien für die Finanziers stimmen muss. Die jüngsten Anpassungen von Unternehmen wie Uncapped (UK) – die Abkehr von reinen Umsatzbeteiligungen hin zu Laufzeitkrediten – spiegeln diese Erkenntnis ebenfalls wider. Trotz dieser Unebenheiten deutet die Tatsache, dass weiterhin neue Mittel in CVF-Anbieter fließen (z. B. die Kapitalerhöhungen von Outfund und Wayflyer, die Einführung des GC-Fonds), darauf hin, dass der Ansatz bestehen bleibt, wenn auch mit verfeinerten Modellen.

Vorteile und Herausforderungen bei der Einführung von CVF

Vorteile von CVF für Startups und Investoren

• Erhalt von Eigenkapital und Gründeranteilen: Der vielleicht unmittelbar attraktivste Vorteil für Startups ist, dass CVF Wachstumskapital ohne Verwässerung des Eigenkapitals bereitstellt. Gründer können die Kundenakquise ausweiten und gleichzeitig einen größeren Anteil an ihrem Unternehmen behalten. Über mehrere Runden hinweg kann dies bedeuten, dass Gründer beim Exit einen erheblichen Anteil behalten (historisch gesehen hat ein aggressives, eigenkapitalfinanziertes Wachstum dazu geführt, dass viele Gründer beim Börsengang <20 % besaßen). CVF dreht diese Situation um, indem es Fremdkapital nutzt, um Kunden zu gewinnen, aber keinen Teil der Kapitalstruktur übernimmt. Dies nützt auch bestehenden Investoren, da Down Rounds oder eine übermäßige Verwässerung vermieden werden – ihre Beteiligung wird nicht verwässert, wenn das Unternehmen mehr Geld für Marketing benötigt.

Herausforderungen und Risiken der CVF-Einführung

• Erfordert nachgewiesene Stückkostenrechnung: CVF ist nicht für jedes Startup geeignet – es erfordert einigermaßen vorhersehbare CAC und LTV. Frühphasen-Startups, die keine Product-Market-Fit erreicht haben oder keine Daten zum Kundenverhalten haben, werden Schwierigkeiten haben, CVF-Finanzierung zu erhalten. Investoren, die CVF bereitstellen, benötigen die Gewissheit, dass die akquirierten Kohorten wie erwartet funktionieren werden. Wenn ein Unternehmen die Abwanderung unterschätzt oder die LTV überschätzt, können sowohl das Startup als auch der Finanzierer Schaden nehmen. Mit anderen Worten, CVF funktioniert nur, wenn CAC-Investitionen wirklich einen Wert generieren. Wenn das Produkt eines Startups grundlegende Probleme mit der Kundenbindung hat (wie die hohe Abwanderung von Blue Apron), ist es so, als würde man "einen undichten Eimer befüllen", wenn man mehr Geld in die Akquise steckt – nicht nachhaltig. CVF-Investoren werden daher Kennzahlen wie Kundenbindungsraten, Amortisationszeiten und marginalen CAC-ROI genau prüfen. Startups müssen möglicherweise ihre Dateninfrastruktur verbessern, um diese Anforderungen zu erfüllen. Es besteht auch das Risiko, dass externe Faktoren die Stückkostenrechnung beeinträchtigen könnten – z. B. wird ein Anzeigenkanal teurer (Erhöhung des CAC) oder ein neuer Wettbewerber unterbietet die Preise (Senkung des LTV). Dies könnte einen zuvor fundierten CVF-Plan plötzlich riskant erscheinen lassen. Sowohl Startups als auch Investoren müssen diese Kennzahlen kontinuierlich überwachen und die Finanzierungsvereinbarung möglicherweise anpassen, wenn sich die wirtschaftlichen Bedingungen ändern.
• Komplexität bei Strukturierung & Rechnungslegung: Obwohl konzeptionell einfach, können CVF-Deals rechtlich und finanziell komplex zu strukturieren sein. Jeder Deal kann hinsichtlich Rückzahlungsbedingungen, Obergrenzen, Zeitrahmen und Rechtsmittel individuell gestaltet sein. Sie sind oft als Umsatzbeteiligungsvereinbarungen, synthetische Lizenzgebührenfinanzierung oder Wandelinstrumente strukturiert. Für Startups ist das Verständnis des Kleingedruckten entscheidend – z. B. welcher Teil des Umsatzes geteilt wird, ob es eine feste Fälligkeit gibt (einige Deals können nach einer bestimmten Anzahl von Jahren in Eigenkapital umgewandelt oder auslaufen) und ob sie andere Schulden pari passu aufnehmen können. Hinzu kommt die bilanzielle Behandlung: Je nach Struktur kann eine CVF-Zuführung als Schuld in der Bilanz oder als abgegrenzter Umsatz erscheinen oder manchmal auch gar nicht (außerbilanziell bis zum Eintreten bestimmter Bedingungen). Dies könnte sich auf Covenant-Berechnungen oder die Wahrnehmung der Finanzlage des Unternehmens auswirken. Fehlkommunikation in diesem Bereich kann weniger versierte Investoren oder Erwerber später verwirren. Darüber hinaus müssen steuerliche Auswirkungen berücksichtigt werden – in einigen Rechtsordnungen können die Zahlungen an CVF-Investoren wie Zinsen behandelt werden (steuerlich absetzbar), in anderen jedoch wie Gewinnbeteiligung (möglicherweise nicht absetzbar). Für die Einrichtung dieser Fazilitäten fallen für Startups Rechts- und Verwaltungskosten an, die für kleinere Unternehmen belastend sein können.
• Verfügbarkeit und Skalierbarkeit: CVF-Finanzierungen sind, obwohl sie wachsen, immer noch ein spezialisiertes Produkt. Nicht alle Investoren bieten sie an, und diejenigen, die dies tun (wie der Fonds von GC oder RBF-Anbieter), haben Kriterien und Grenzen. Eine Herausforderung für Startups, insbesondere in Großbritannien/EU, könnte darin bestehen, einen CVF-Partner zu finden, der ihr Geschäft versteht und bereit ist, in dem benötigten Umfang zu investieren. Wenn ein Unternehmen beispielsweise 50 Millionen Dollar für die Kundengewinnung benötigt, gibt es weltweit nur eine Handvoll Fonds, die dies übernehmen würden. Es besteht das Risiko, dass das Angebot mit dem steigenden Bedarf an CVF möglicherweise nicht Schritt hält oder selektiver wird und nur die Top-Unternehmen bevorzugt. Dies könnte einige Startups in einer Grauzone zurücklassen, in der sie zwar ordentliche Kennzahlen haben, aber keine CVF erhalten und auch Schwierigkeiten mit Eigenkapital/Schulden haben – obwohl man argumentieren könnte, dass Kapital sie irgendwann schon finden wird, wenn die Kennzahlen ordentlich sind. Auch die Skalierbarkeit ist eine Frage: Kann CVF für Tausende von Startups funktionieren, oder ist es auf späterphasige, etablierte Unternehmen beschränkt? Im Moment scheint der Sweet Spot bei Unternehmen nach der Serie B zu liegen (wie GC angedeutet hat, typischerweise solche mit einem Umsatz von 30 bis 300 Millionen Dollar, die 2 bis 20 Millionen Dollar pro Monat für S&M ausgeben). Unternehmen in der Frühphase könnten als zu riskant für große CVF-Zuführungen angesehen werden. Im Laufe der Zeit könnte sich dies mit der Verbesserung der Datenanalyse (Fintech-Algorithmen können auch kleinere Startups über ihre Zahlungs- und Marketingdaten bewerten) erweitern. Aber derzeit könnte der Zugang zu CVF ungleichmäßig sein und sich auf Regionen oder Sektoren konzentrieren, in denen Anbieter existieren (z. B. könnte ein SaaS-Startup in einer Region ohne RBF-Anbieter Schwierigkeiten haben).
• Berücksichtigung der Kapitalkosten: CVF ist kein kostenloses Geld; seine Kosten können erheblich sein, manchmal auf Augenhöhe mit oder höher als Schulden. Die Investoren, die CVF bereitstellen, erwarten eine Rendite, die das von ihnen eingegangene Risiko kompensiert. Wenn ein Startup sehr schnell wächst und den Betrag schnell zurückzahlt, kann der effektive Jahreszins hoch sein (wie bei einigen RBF-Deals zu sehen ist, bei denen eine feste Gebühr von 6 %, die in 3 Monaten zurückgezahlt wird, einem enormen annualisierten Zins entspricht). Auf der anderen Seite kann es sein, dass das Startup die Finanzierungskosten länger als erwartet trägt, wenn es langsam wächst. Startups müssen sicherstellen, dass der ROI der gewonnenen Kunden die Kosten des CVF-Kapitals um eine gesunde Marge übersteigt; andernfalls sind sie arbitrage-negativ (zahlen beispielsweise 20 % Kosten, um Kunden zu gewinnen, die nur 15 % Rendite bringen). Eigenkapital kann in dem Sinne von Opportunitätskosten manchmal "billiger" sein, wenn der Wert des Unternehmens immens wächst (da das aufgegebene Eigenkapital weniger wert sein könnte als die starre Rückzahlung). Es gibt auch ein Ausführungsrisiko: Wenn ein Unternehmen eine große CVF-Runde aufnimmt und diese dann nicht effektiv einsetzen kann (z. B. wenn seine Marketingkanäle gesättigt sind oder Ausführungsprobleme auftreten), kann es am Ende Gebühren für ungenutztes Kapital zahlen oder underperformen, was ineffizient ist. Im Gegensatz zu Eigenkapital, das optional in der Bilanz verbleiben kann, wird CVF in der Regel nach Bedarf abgezogen - Unternehmen müssen also die Nutzung sorgfältig planen. Andernfalls zahlen sie möglicherweise Bereitstellungsgebühren für nichts.
• Investorenwahrnehmung und Governance: Während CVF die Kennzahlen verbessern kann, sind einige traditionelle Investoren möglicherweise vorsichtig, wenn sie es nicht verstehen. Der Vorstand und die Eigenkapitalinvestoren eines Startups müssen mit der Aufnahme einer CVF-Finanzierung einverstanden sein. Es könnte Bedenken geben wie: Führt dies einen weiteren Stakeholder mit Ansprüchen auf die Cashflows des Unternehmens ein? Könnte es eine zukünftige Akquisition oder einen Börsengang verkomplizieren (bei dem ein Erwerber oder öffentliche Investoren diese Vereinbarung berücksichtigen müssen)? Bisher zeigen Erfahrungen wie die von Lemonade, dass es machbar ist, aber es könnte Szenarien geben, in denen beispielsweise ein VC-Investor Beschränkungen für die Aufnahme zusätzlicher Finanzierungen auferlegt, die kein Eigenkapital sind. Startups müssen ihre Stakeholder über die Vorteile von CVF aufklären, um Missverständnisse zu vermeiden. Eine weitere Herausforderung ist die Governance: Da CVF-Investoren oft keinen Sitz im Vorstand oder formalen Einfluss haben, könnte ein Unternehmen die Mittel theoretisch missbrauchen (für etwas anderes ausgeben). Dies wird in der Regel durch Covenants oder die Überwachung der Ausgaben gemildert, aber wenn es nicht gut gemanagt wird, könnte es zu Konflikten oder sogar Rechtsstreitigkeiten führen. Wenn beispielsweise ein Startup CVF-Gelder, die für CAC bestimmt sind, in ein anderes Projekt umleitet, das nicht den vereinbarten Umsatz generiert, könnte der Investor Alarm schlagen. Daher ist die Aufrechterhaltung von Vertrauen und die klare Verwendung der Mittel wichtig.
• Regulatorische und buchhalterische Hürden: In den USA könnten CVF-Deals unbeabsichtigt Probleme auslösen, wenn sie nicht sorgfältig strukturiert sind - wenn beispielsweise ein CVF-Deal für ein börsennotiertes Unternehmen wie eine Finanzierung aussieht, muss er möglicherweise als Schuld oder latenter Umsatz ausgewiesen werden, was sich auf die Verschuldungsgrade oder die Umsatzrealisierung auswirkt. Die Aufsichtsbehörden könnten auch allzu aggressive Non-GAAP-Darstellungen in Frage stellen. In Europa behandeln verschiedene Länder die Regelungen möglicherweise unterschiedlich (einige könnten sie als eine Form von Mezzanine-Kapital betrachten). Es ist möglich, dass die Aufsichtsbehörden eingreifen, um Leitlinien oder Leitplanken bereitzustellen, wenn CVF häufiger vorkommt. Zum Beispiel, um sicherzustellen, dass Marketing-Finanzierungsvereinbarungen nicht verwendet werden, um Kreditvergabegesetze zu umgehen oder dass sie Investoren nicht über die Rentabilität täuschen. Bisher gibt es keinen großen regulatorischen Gegenwind, aber Unternehmen müssen sich dennoch innerhalb des geltenden Rechts bewegen (z. B. Zinsgesetze einhalten, wenn es sich tatsächlich um ein Darlehen handelt, oder sich die ordnungsgemäßen Genehmigungen für die Schaffung von Umsatzbeteiligungsverpflichtungen sichern).
• Potenzial zur Überdehnung (Überinvestition): Ein ironisches Risiko von CVF ist, dass es Unternehmen ermöglichen könnte, über das gesunde Maß hinaus auf Wachstum zu setzen, wenn es nicht kontrolliert wird. Da das Kapital verfügbar ist und sich nicht sofort in der Gewinn- und Verlustrechnung „anfühlt“, könnte das Management versucht sein, Geld in die Kundengewinnung zu stecken, die die ROI-Schwelle nur knapp erreicht, aber letztendlich minderwertige Kunden hervorbringt. Mit anderen Worten, leicht verdientes Geld für CAC könnte den Preis von CAC in die Höhe treiben (durch Wettbewerb in Werbeauktionen usw.) und zu sinkenden Erträgen führen. Unternehmen müssen sich weiterhin an das von Singhvi erwähnte Prinzip halten: Ausgaben einstellen, wenn marginale CAC marginalem LTV entsprechen. CVF-Investoren werden dies auch theoretisch durchsetzen (sie werden nicht über die Effizienzgrenze hinaus finanzieren), aber es könnte Überschwang oder optimistische Annahmen geben, die zu wertvernichtenden Ausgaben führen. Es ist in etwa so, wie billiges Kapital in den 2010er Jahren einige Startups dazu verleitete, in nicht nachhaltiger Weise zu blitzskalieren. CVF ist zwar stärker an die Stückkosten gebunden, garantiert aber kein rationales Verhalten – es verschiebt die Beschränkung, beseitigt aber nicht die Notwendigkeit eines guten Urteilsvermögens.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass CVF zwar überzeugende Vorteile bietet, Startups sich dem Thema jedoch mit einer strengen Analyse und Vorsicht nähern müssen. Die Sicherstellung einer soliden Stückkostenrechnung, die Abstimmung aller Beteiligten auf die Erwartungen und die Beibehaltung konservativer Annahmen werden viele dieser Risiken mindern. Die Herausforderungen sind überwindbar und stellen die typischen Hürden jeder neuen Finanzierungsinnovation dar – Wissen, Abstimmung und Ausführung.

Vergleich von CVF mit traditionellen Finanzierungsmodellen

Um die Rolle von CVF in der Startup-Finanzierung besser zu verstehen, ist es nützlich, es Seite an Seite mit anderen Finanzierungsmodellen zu vergleichen: Eigenkapital, Fremdkapital und umsatzbasierte Finanzierung (RBF). Die folgende Tabelle fasst die wichtigsten Unterschiede zusammen:

Quellen: Die Eigenschaften der einzelnen Modelle stammen aus Branchen-Daten und Beispielen. Der Verwässerungseffekt von Beteiligungskapital wird dadurch belegt, dass Gründer beim Börsengang in vielen Fällen <20 % besitzen. Die Starrheit von Fremdkapital und seine Risiken werden von GC hervorgehoben (fixe Tilgungspläne, die nicht zum CAC-Payback passen). Die Bedingungen für RBF werden durch das Umsatzbeteiligungsmodell von Outfund und die Analyse der Erfahrungen von Uncapped beschrieben (schnell wachsende Unternehmen sehen sich mit hohen effektiven Kosten konfrontiert). Die Bedingungen von CVF sind aus dem Programm von General Catalyst zusammengefasst (Finanzierung von bis zu 80 % von S&M, Rückzahlung aus den Umsätzen mit Neukunden, wobei GC nicht bezahlt wird, wenn kein Wachstum stattfindet), und sein Kosten-/Risikoprofil wird daraus abgeleitet, wie Unternehmen wie Lemonade und Finom es nutzen (nicht verwässernd, keine Covenants, Schutz vor Verlusten).

Aus der Tabelle ist ersichtlich, dass CVF versucht, das Beste aus Eigen- und Fremdkapital zu vereinen – nicht verwässernd wie Fremdkapital, aber flexibel und erfolgsabhängig wie Eigenkapital. Es vermeidet das "Schlimmste von beiden", wie der CEO von Outfund es formulierte: nicht sein Haus aufs Spiel setzen (wie bei einigen Krediten) und nicht die Kontrolle abgeben (wie bei VC). Jedes Modell hat seinen Platz, und in der Praxis kann ein Startup einen Mix verwenden: zum Beispiel Eigenkapital für die Produktentwicklung, CVF für die Skalierung der Nutzer und vielleicht eine Kreditlinie zur Glättung des Betriebskapitals. Das Aufkommen von CVF fügt dem Finanzierungs-Toolset einfach ein neues, leistungsstarkes Werkzeug hinzu, das besonders gut für die Wachstumsphase moderner Startups geeignet ist.

Trends, Investoreninteresse und Zukunftsaussichten

Wachsendes Investoreninteresse: Der Trend zu CVF spiegelt eine breitere Verschiebung bei Venture-Investitionen und der Startup-Strategie wider. Investoren – von großen VC-Firmen bis hin zu spezialisierten Fonds – interessieren sich zunehmend für strukturierte Finanzprodukte für Wachstum. Die Einführung eines formalen Customer Value Fund durch General Catalyst und ähnliche Schritte anderer (z. B. Kapor Capitals Revenue-Based Fund, Indie VCs frühere Experimente usw.) zeigen, dass große Venture-Player dies als eine Möglichkeit sehen, Kapital in späteren Phasen effizient einzusetzen. Mit über 10 Milliarden Dollar an Vermögenswerten, über die im Zusammenhang mit der CVF-Strategie von GC gesprochen wird, und anderen Firmen wie Andreessen Horowitz, Insight und B Capital, die Berichten zufolge Venture Debt und strukturierte Optionen prüfen, können wir mit einem größeren Kapitalfluss in CVF-ähnliche Instrumente rechnen. Sogar LPs (die Investoren in VC-Fonds) schätzen diese Modelle, weil sie schneller Renditen erzielen können, als wenn man auf einen Börsengang wartet – die Cash-Rückzahlung aus CVF-Deals kann den Investoren früher Geld zurückzahlen, was in einem Umfeld, in dem Börsengänge selten sind, attraktiv ist. Dies adressiert ein aktuelles Problem im Venture-Bereich: den Bedarf an Liquidität. Wie ein GC-Partner feststellte, kann die Freisetzung des im CAC gebundenen Geldes und die Rückgabe an die Aktionäre das DPI (Distributions to Paid-In) verbessern und die Abhängigkeit von unvorhersehbaren IPO/M&A-Märkten verringern. Somit steht CVF im Einklang mit den Interessen von Startup-Investoren, die sowohl Wachstum als auch eine gewisse Rendite wünschen.

Mainstream Adoption by Startups: On the startup side, awareness of alternative financing is at an all-time high. Founders today are not just thinking about “raise VC or bust.” Many are savvy about revenue-based financing, crowdfunding, venture debt, etc. CVF slots into this mindset as another viable path. The number of startups that have taken some form of non-dilutive capital has ballooned – Axios reported that a cottage industry of providers sprang up during the low-rate years. While some of those early providers hit turbulence, the concept proved demand. Now, with more stable and larger players offering CVF, startups are more comfortable taking it. We’re seeing CVF being used across sectors: SaaS companies financing sales expansion, fintech apps financing user acquisition, online marketplaces financing subsidies to onboard customers, even healthtech or edtech platforms financing the cost of reaching new users. The US leads in volume, but UK and Europe are catching up, especially as success stories emerge (the Finom case is likely to inspire others across Europe). It’s plausible that within a couple of years, raising a CVF round will be as commonplace as raising a venture debt round – perhaps even part of a standard Series B or C funding package (e.g., “$30M equity + $10M CVF” combined).

Integration with Traditional Funding: Rather than completely replacing equity or debt, CVF is being integrated into the financing mix. Some VCs might offer it as a bridge between rounds. For example, a company might delay raising a Series D by getting a $20M CVF facility to hit certain milestones, then raise equity at a higher valuation later. Venture lenders too might start offering hybrid products (some already do revenue-based structures). We also see partnerships forming: banks and alternative lenders teaming up with VCs to refer deals that fit CVF criteria, and vice versa. This integrated approach will likely mature the ecosystem. Eventually, we may see standardization to some extent – perhaps common terms or benchmarks for CVF deals in term sheets, making it easier for startups to compare options.

Regional Developments: In the US, the trend is well underway and likely to expand beyond tech startups. One emerging area is consumer product companies (CPG and retail brands) using CVF to fund retail expansion or marketing, as an alternative to private equity. Also, sectors like gaming (which often have high user acquisition costs) could leverage CVF – GC specifically cited gaming companies as those with good metrics but previously bad capital structures. In the UK and Europe, continued growth is expected. The UK’s financial industry might innovate further – for instance, by creating marketplaces for CVF where multiple investors can participate in funding a single company’s growth (similar to how some platforms allowed multiple lenders to fund loans). Europe, with its strong banking sector, might even see banks attempt something similar: perhaps large banks could partner with fintechs to offer “growth financing” to their corporate clients as an asset class. If regulatory clarity comes, it could open floodgates (e.g., if the EU were to set up a program to guarantee or support such financing for SMEs, similar to how they support venture debt via the European Investment Fund).

Scalability and Securitization: A notable trend to watch is the securitization of CVF receivables. Once a fund has done many CVF deals, it could bundle the revenue-sharing agreements (which are essentially cash-flow producing assets) and refinance them. This would free up capacity to do more deals. We have early hints of this: specialty finance firms are interested in buying portfolios of revenue-based loans. As data accumulates on default rates and ROI of CAC financing, rating agencies might even get comfortable assessing these pools. This could massively scale the capital available, tapping into institutional investors (insurance, pension funds) who look for yield. That said, we must be careful – securitization introduces its own risks (as learned in 2008), but given these are typically shorter-term, self-liquidating assets linked to diversified customer revenues, they might be more stable than mortgage pools.

Potential Challenges Ahead: For all the optimism, some factors could slow CVF’s momentum. If interest rates remain high or rise further, the cost of capital for CVF providers goes up, which in turn makes CVF less attractive to startups (if the pricing gets too expensive). A careful balance is needed; CVF works best in a scenario where the provider’s cost of funds is reasonable so they can offer a good deal to the startup. Additionally, if there were to be widespread failures or fraud (imagine a scenario where a startup misrepresented its metrics to get CVF funding and then collapses), it might spook the market and cause a pullback or calls for regulation. As with any financing innovation, there’s a period of building trust. So far, the issues have been on the provider side (Clearco, etc.), not scandals from the startup side. Over time, best practices are forming to vet companies for CVF thoroughly (integrating with their financial systems for real-time data, etc.).

Impact on Startup Strategy: Looking forward, if CVF becomes ubiquitous, it could influence how startups strategize growth. We might see startups optimizing earlier for LTV/CAC knowing that if they hit certain metrics, they can unlock CVF money. This could be a positive development, instilling discipline from the get-go (focus on retention and unit economics, not just growth at any cost). It might also alter fundraising patterns – maybe fewer overly large equity rounds and more intermittent CVF infusions for scaling, which could keep cap tables simpler and founder equity higher. In competitive landscapes, having access to CVF might become an edge; for example, Startup A and B are rivals, both have decent metrics, but A secures a big CVF facility and outspends B on customer acquisition, potentially conquering the market. This dynamic could force more startups to consider CVF just to keep up (assuming their metrics allow it).

Fazit: Das Potenzial von Consumer Value Finance für Startups ist enorm: Es verspricht eine Möglichkeit, das Wachstum zu beschleunigen und gleichzeitig auf langfristige Wertschöpfung auszurichten. Indem CVF Kundengewinnungskosten als investierbares Gut betrachtet und entsprechend finanziert, schließt es die Lücke zwischen Wachstum und Rentabilität, mit der so viele Startups zu kämpfen haben. Die USA, Großbritannien und die EU erleben alle, wie sich dieser Trend durchsetzt, wobei jedes Land ihn an seinen Kontext anpasst. Startups, die CVF erfolgreich einsetzen, können ihr Marketing von einer Belastung für den Gewinn in einen Treiber für den Unternehmenswert verwandeln und gleichzeitig Gründer und frühe Investoren mit weniger Verwässerung zufriedenstellen. Investoren sind zunehmend an Bord, angelockt von der Aussicht auf vorhersehbare Renditen von wachstumsstarken Unternehmen und der Möglichkeit, Kapital in großem Umfang auf strukturierte Weise einzusetzen. Es bleiben Herausforderungen – eine ordnungsgemäße Risikobewertung, die Sicherstellung einer umsichtigen Verwendung und die Integration in bestehende Finanzrahmen – aber keine scheint unüberwindbar. Wenn sich der aktuelle Trend fortsetzt, könnte CVF im kommenden Jahrzehnt zu einem festen Bestandteil der Startup-Finanzierung werden, genauso wie Venture Capital selbst. Das Ziel ist ein Startup-Ökosystem, in dem großartige Unternehmen nicht mehr zwischen schnellem Wachstum und finanzieller Solidität wählen müssen – sie können beides haben, indem sie CVF nutzen, um den Kuchen zu haben und ihn auch zu essen, zum Vorteil von Gründern, Investoren und Kunden gleichermaßen.

Referenzen und Quellen

1. Pranav Singhvi (General Catalyst) – „CAC is the new CapEx, EBIT‘CAC’ should be the new EBITDA“, 19. Juli 2024 .
2. Hemant Taneja (GC) – „Financed to Endure“ und GC-Einblicke in die Customer Value Strategie, 2024.
3. Axios (Kia Kokalitcheva) – „General Catalyst offers startups a new alternative“, 30. Juni 2024. Überblick über das CVF-Programm von GC und Zitate (Lemonade).
4. EU-Startups (David C. Garcia) – „FINOM raises €92.3M from GC’s CVF“, 7. Mai 2025. Finom Fallstudie, Gründerzitat.
5. Quartz – Blue Apron warnendes Beispiel, Aug 2018 .
6. MediaPost – Blue Apron kürzt Marketing, Nov 2022 .
7. Uncapped Blog – „Why we stopped RBF“, 2023. Erörterung von RBF vs. festverzinslichen Krediten.
8. TechCrunch (Steve O’Hear) – „Outfund raises £37M for RBF“, Dez 2020. CEO-Zitate zur Ausrichtung der Finanzierung auf Umsatzerzeugung und Aktienrückbehaltung.
9. General Catalyst / LinkedIn Posts – verschiedene Kommentare von Pranav Singhvi zu CVF, IRR auf CAC usw., 2024-2025.
10. Clearco coverage – Axios Pro Rata und Bloomberg, 2022 (zitiert über Axios) über Clearcos Wachstum und Rekapitalisierung.
11. Outfund Seite / Startupsmagazine – Outfund stellt Unternehmen 100 Mio. £ zur Verfügung (größter RBF-Anbieter in Großbritannien).
12. Uncapped Fallstudien (Testimonial-Zitate) – z.B. Hunter & Gather Gründer darüber, zu vermeiden, zu früh Eigenkapital aufzunehmen.
13. Investopedia – Definitionen von CAC, Matching-Prinzip usw. und historischer AOL-Fall via Calcbench.