Einführung: Der Aufstieg der Customer Value Finance
Customer Value Finance (CVF) ist eine aufstrebende Anlagephilosophie, die sich auf kundenzentrierte Kennzahlen konzentriert – wie z. B. Customer Acquisition Cost (CAC) und Customer Lifetime Value (LTV) – und nicht auf traditionelle Bilanzkennzahlen wie EBITDA. Der Kerngedanke, wie von Pranav Singhvi von General Catalyst formuliert, ist, dass "CAC das neue CapEx" für moderne Technologieunternehmen ist, und dass EBITCAC (Earnings Before Interest, Taxes and Customer Acquisition Cost) EBITDA als Maß für die operative Leistung ersetzen sollte. Mit anderen Worten, das für die Gewinnung neuer Kunden ausgegebene Geld wird als eine Investition (analog zu Investitionsausgaben) betrachtet, die einen Vermögenswert (den Kundenstamm) aufbaut, der zukünftige Cashflows generiert, und nicht als eine periodische Ausgabe. Dieser CVF-Ansatz hat an Zugkraft gewonnen, da viele wachstumsstarke Unternehmen (insbesondere in den Bereichen SaaS, Fintech, Consumer Apps und E-Commerce) vor Berücksichtigung hoher Ausgaben für die Kundengewinnung grundsätzlich profitabel sind. Durch die Anpassung der Finanzanalyse zur Hinzurechnung von CAC (ähnlich wie bei der Hinzurechnung von Abschreibungen beim EBITDA) zielen CVF-orientierte Investoren darauf ab, die tatsächliche Ertragskraft und das Wachstumspotenzial eines Unternehmens besser zu erfassen.
Im Rahmen des CVF-Frameworks integrieren Unternehmen Kundenkennzahlen in finanzielle Entscheidungen. Zu den wichtigsten Kennzahlen gehören CAC, LTV, CAC-Amortisationszeitraum und "Yield on CAC" (ROI für Ausgaben zur Kundengewinnung). Anstatt das Wachstum einzuschränken, um kurzfristige Gewinnziele zu erreichen, befürwortet CVF, in die Kundengewinnung zu investieren, bis der marginale CAC dem marginalen LTV entspricht – d. h. der Punkt, an dem die Gewinnung eines zusätzlichen Kunden keinen weiteren Netto-Barwert mehr generiert. Dieser Ansatz verspricht, den langfristigen Eigenkapitalwert zu maximieren, indem profitable Wachstumschancen voll ausgeschöpft werden, vorausgesetzt, diese Möglichkeiten werden intelligent finanziert. Wie im Folgenden erläutert, haben eine Reihe von Investmentfonds und Finanzierungsplattformen weltweit diese Philosophie übernommen und ihre Produkte und Strategien so strukturiert, dass die Kundengewinnung auf nicht verwässernde, ROI-orientierte Weise finanziert wird.
EBITCAC vs. EBITDA: Eine neue Perspektive auf Rentabilität und Bewertung
Im Mittelpunkt von CVF steht die Unterscheidung zwischen EBITCAC und EBITDA als Rentabilitätskennzahlen. EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) erlangte in den 1980er Jahren Bedeutung als eine Möglichkeit, nicht zahlungswirksame Kosten und Finanzierungskosten herauszurechnen – ursprünglich von John Malone populär gemacht, um die wahre Cash-Generierungskraft von Kabelunternehmen aufzuzeigen, die hohe Abschreibungen aus CapEx-Investitionen hatten. Für die heutigen Technologie- und Digitalunternehmen schließt die traditionelle EBITDA-Kennzahl "ironischerweise" jedoch Posten aus, die oft nicht existieren (wenig Schulden = keine Zinsen; Betriebsverluste = keine Steuern; Asset-light = minimale D&A), während sie einen Posten einschließt, der entscheidend ist – Wachstumsausgaben für die Kundengewinnung. Das Ergebnis ist, dass ein SaaS- oder Consumer-Tech-Unternehmen, das stark in Wachstum investiert, ein gedrücktes oder negatives EBITDA aufweist, selbst wenn seine Kerngeschäfte profitabel sind.
EBITCAC hingegen addiert die Kundenakquisitionskosten wieder zum Gewinn hinzu und behandelt sie so, als wären sie Wachstumsinvestitionen ähnlich wie Investitionsausgaben. Dies ermöglicht eine klarere Sicht auf die zugrunde liegende Rentabilität des bestehenden Kundenstamms und der Geschäftstätigkeit des Unternehmens. Betrachten Sie zum Beispiel ein SaaS-Unternehmen in der Wachstumsphase mit: 70 % Bruttomarge, Betriebskosten von 40 % des Umsatzes in Vertrieb und Marketing (hauptsächlich CAC), 30 % in Forschung und Entwicklung und 20 % in G&A. Ein solches Unternehmen würde eine EBITDA-Marge von -20 % ausweisen. Wenn jedoch der Großteil der S&M-Ausgaben für die Akquisition neuer Kunden verwendet wird, würde das Hinzurechnen dieser CAC eine positive EBITCAC-Marge in der Größenordnung von +10-20 % ergeben. Mit anderen Worten: Ohne Wachstumsausgaben ist das Unternehmen profitabel. Dieses Phänomen "negatives EBITDA, positives EBITCAC" ist bei B2C- und SaaS-Unternehmen üblich, die aggressiv in das Kundenwachstum investieren.
Aus Bewertungssicht kann die Verwendung von EBITCAC zu ganz anderen Schlussfolgerungen führen als EBITDA. Ein Unternehmen, das auf EBITDA-Basis unrentabel erscheint, kann auf EBITCAC-Basis einen hohen Cashflow generieren, was bedeutet, dass traditionelle EBITDA-basierte Bewertungsfaktoren es stark unterbewerten können. CVF-orientierte Investoren argumentieren, dass die Bewertung die langfristige Kundenökonomie widerspiegeln sollte und ein Unternehmen nicht dafür bestraft werden sollte, dass es in eine kundenakquisition mit hoher Kapitalrendite reinvestiert. Durch die Fokussierung auf Kennzahlen wie LTV/CAC (Verhältnis von Lifetime Value zu Akquisitionskosten) und CAC-Payback können Investoren einschätzen, wie effizient ein Unternehmen Wachstumsausgaben in zukünftige Einnahmen umwandelt. Beispielsweise kann ein Unternehmen mit einer 12-monatigen CAC-Payback-Zeit und einem hohen Customer Lifetime Value eine weiterhin aggressive Expansion (und eine höhere Bewertung) rechtfertigen, verglichen mit einem Unternehmen mit einer 36-monatigen Payback-Zeit oder unsicherem LTV. Im Wesentlichen belohnt die EBITCAC-basierte Analyse nachhaltige Wachstumsinvestitionen - wenn jeder für CAC ausgegebene Dollar zuverlässig mehrere Dollar LTV generiert, ist der innere Wert des Unternehmens höher, als das EBITDA vermuten lässt.
Es ist jedoch erwähnenswert, dass EBITCAC eine Non-GAAP-Kennzahl ist und (noch) nicht in großem Umfang in Finanzberichten ausgewiesen wird. Investoren, die diesen Ansatz verfolgen, müssen ihre eigenen Anpassungen und Sorgfaltspflichten durchführen, um sicherzustellen, dass sich die CAC-Ausgaben wirklich wie ein "Vermögenswert" mit vorhersehbaren Renditen verhalten. Sie müssen diesen Rahmen auch gegenüber LPs oder Stakeholdern kommunizieren, die möglicherweise an traditionellere Kennzahlen gewöhnt sind. Trotz dieser Herausforderungen haben, wie wir sehen werden, eine Reihe zukunftsorientierter Fonds Strategien rund um EBITCAC und verwandte Kundenwertkennzahlen entwickelt, die effektiv die "CAC-Maschine" von Unternehmen finanzieren und sie auf dieser Basis bewerten.
Wichtige Fonds und Strategien, die CVF-Prinzipien anwenden
In den letzten Jahren haben mehrere Fonds und Anlageplattformen weltweit Strategien entwickelt, die auf die CVF-Philosophie abgestimmt sind. Diese reichen von innovativen Programmen innerhalb großer Venture-Capital-Firmen bis hin zu Fintech-Startups, die umsatzbasierte Finanzierungen anbieten. Was sie gemeinsam haben, ist ein Fokus auf die Finanzierung von Kundenakquisitionen oder ähnlichen Wachstumsinvestitionen in einer Weise, die die Rückzahlung an den Erfolg dieser Investitionen (d. h. die Einnahmen, die von neuen Kunden generiert werden) koppelt. Im Folgenden stellen wir einige der bemerkenswertesten CVF-orientierten Fonds und ihre Ansätze vor, einschließlich ihrer Größe, ihres Schwerpunkts und ihrer Führung.
Das "Customer Value" Finanzierungsprogramm von General Catalyst
Einer der Pioniere von CVF ist General Catalyst (GC), ein großes globales Risikokapitalunternehmen, durch seine Customer Value-Strategie und sein Finanzierungsprogramm. Im Jahr 2019 begann GC im Stillen, ausgewählten Portfoliounternehmen (und später auch Unternehmen, die nicht zum Portfolio gehörten) eine Form von nicht verwässerndem Wachstumskapital anzubieten, das speziell zur Finanzierung von Vertriebs- und Marketingausgaben bestimmt war. Diese Initiative – unter der Leitung von Managing Director Pranav Singhvi (der die These „CAC ist das neue CapEx“ verfasst hat) – ist seither dramatisch gewachsen. Laut GC und Nachrichtenberichten setzt das Unternehmen über dieses Programm inzwischen „neunstellige“ Kapitalbeträge pro Monat ein und verwaltet insgesamt „zehnstellige“ Vermögenswerte. Dies deutet auf ein AUM von über 1–2 Milliarden US-Dollar zur Unterstützung der Strategie hin. Bemerkenswert ist, dass GC über einen Zeitraum von etwa 5 Jahren über 40 Unternehmen CVF-Finanzierungen gewährt hat, darunter etablierte private Technologieunternehmen und sogar ein börsennotiertes Unternehmen (das an der NY-Börse notierte Lemonade im Bereich der Versicherungstechnologie).
Anlageansatz: Der Customer Value Fund von GC finanziert im Wesentlichen bis zu 80 % des monatlichen S&M-Budgets (Vertrieb & Marketing) eines Unternehmens vor und stellt so im Voraus Bargeld für die Kundengewinnung bereit. Das Unternehmen zahlt GC dann aus den neuen Einnahmen zurück, die von diesen neu gewonnenen Kunden generiert werden, wobei GC eine begrenzte Rendite erhält (ein „ bisschen mehr zusätzlich“ zum Kapital). Wenn die Wachstumsausgaben nicht die erwarteten Einnahmen generieren (z. B. das Kundenwachstum ins Stocken gerät), trägt GC den Verlust – das Unternehmen ist nicht verpflichtet, aus anderen Mitteln zurückzuzahlen. Im Wesentlichen ist dies als aktienähnliches Risiko auf CAC strukturiert: GC wird nur dann bezahlt, wenn die gewonnenen Kunden Einnahmen generieren. Sobald GC seine begrenzte Rendite erzielt hat, fließt jeder weitere Lifetime Value dieser Kunden vollständig an das Unternehmen. Dies sorgt für eine enge Angleichung der Anreize – Unternehmen können sicher in jede profitable Wachstumschance investieren, und die Rendite von GC resultiert ausschließlich aus erfolgreichen Kohorten von Kunden.
Fokus und Portfolio: Das CVF-Programm von GC zielt auf Technologieunternehmen in späteren Phasen mit nachgewiesener Unit Economy ab. Typische Anwender sind Unternehmen, die monatlich 2 bis 20 Millionen US-Dollar für S&M ausgeben und einen Jahresumsatz von 30 bis 750 Millionen US-Dollar erzielen. Viele sind Enterprise SaaS- oder Fintech-Unternehmen mit wiederkehrenden Einnahmen, aber einige sind B2C- oder Marktplatzunternehmen – was sie gemeinsam haben, ist eine vorhersehbare CAC-Amortisation. Beispielsweise haben das Cloud-Datenunternehmen Fivetran, das B2B-Geräteverwaltungsunternehmen Kandji, das Telemedizinunternehmen Ro, das Gaming-Studio Superplay, die Reiseplattform TravelPerk und die Commerce-Rewards-Plattform Upside alle die Wachstumsfinanzierung von GC genutzt, wie die Testimonials ihrer CFOs zeigen. Diese Unternehmen berichten, dass das CVF-Kapital „es uns ermöglicht hat, weiter in unseren Go-to-Market-Engine zu investieren“ (wie der CFO von Kandji feststellte) und das Wachstum zu skalieren, ohne auf teures Eigenkapital oder restriktive Schulden zurückzugreifen. Sogar Lemonade, ein börsennotiertes Fintech-Unternehmen mit erheblichem CAC-Bedarf, hat gesagt, dass diese Struktur „es uns ermöglicht, erhebliches Kapital in Wachstum zu investieren, ohne teures Eigenkapital aufzunehmen und ohne dem Unternehmen restriktive Auflagen aufzuerlegen“. GC hat angedeutet, dass die meisten Unternehmen im Programm keine früheren GC-Eigenkapitalinvestoren waren, was hervorhebt, dass dies eine eigenständige Investitionsstrategie ist, nicht nur eine Vergünstigung für ihr VC-Portfolio.
Fondsmanager und Hintergrund: Die Customer Value-Strategie bei GC wird von Pranav Singhvi geleitet, einem Managing Director, der zuvor im Bereich Growth Investing tätig war und dazu beitrug, die Behandlung von CAC als Vermögenswert zu konzipieren. Das Programm arbeitet mit einem eigenen Kapitalpool, der von den traditionellen Venture-Fonds von GC getrennt ist. Dieser Pool umfasst wahrscheinlich die eigene Bilanz von GC sowie Zusagen von LPs, die an einem eher kreditähnlichen Renditeprofil interessiert sind. Obwohl die genauen Fondsbedingungen nicht öffentlich sind, weisen die Disclaimer von GC darauf hin, dass es sich um einen bei der SEC registrierten Anlageberater handelt, der diese Strategie gemäß den üblichen Private-Placement-Regeln verfolgt. Im Juni 2024 berichtete Axios, dass der CVF-Pool von GC auf dem besten Weg sei, jährlich über 1 Milliarde Dollar zu investieren und über ein "10-stelliges" verwaltetes Vermögen für diese Strategie zu verfügen. Angesichts der Statur von GC (CEO Hemant Taneja hat die Innovation neuer Kapitallösungen betont) ist das CVF-Programm eines der bedeutendsten Beispiele für kundenzentrierte Investitionen in großem Maßstab.
Leistungsmetriken: GC bewertet den Erfolg nicht allein anhand des traditionellen Fonds-IRR, sondern anhand des ROI jeder Kohorte von finanzierten CAC. Sie zielen effektiv auf eine bestimmte Rendite auf das bereitgestellte Kapital ab, die mit dem generierten LTV verbunden ist. Die Struktur begrenzt die Rendite von GC in der Regel auf ein vorab vereinbartes Vielfaches oder einen IRR-Schwellenwert – was dem Unternehmen eine Kalkulierbarkeit der Kapitalkosten ermöglicht. Wenn GC beispielsweise 1 Dollar für CAC vorschießt, hat es möglicherweise Anspruch auf beispielsweise 1,30 Dollar, die aus den resultierenden Einnahmen über 2–3 Jahre zurückgezahlt werden (was eine gesunde Rendite impliziert, die aber immer noch kostengünstiger ist als die Eigenkapitalverwässerung für das Unternehmen). Wichtig ist, dass GC berichtet, dass wenn sich die CAC-Ausgaben nicht auszahlen, das Unternehmen nichts schuldet; GC wird nur bezahlt, wenn das Unternehmen bezahlt wird. Diese Angleichung von Leistung und Risiko bedeutet, dass GC die Unit Economics sorgfältig prüfen muss – sie betrachten Kennzahlen wie die historische Amortisationszeit der CAC, das LTV/CAC-Verhältnis, die Bruttomargen, die Abwanderungsraten usw. Typischerweise sucht GC Unternehmen mit einem starken LTV/CAC und einer Erfolgsbilanz bei der effizienten Kundenakquise (d. h. jeder Dollar an CAC generiert im Laufe der Zeit ein Vielfaches an Bruttogewinn). Durch die Strukturierung der Geschäfte auf diese Weise ist die Performance des Fonds direkt an das Kundenumsatzwachstum der Portfoliounternehmen gebunden, und GC kann stabile Renditen erzielen, solange diese Unternehmen weiterhin profitable Kunden akquirieren. Singhvi hat angedeutet, dass dieses Modell für viele Technologieunternehmen "der Königsweg" ist, um verantwortungsvoll zu wachsen – und in der Tat ist das Programm von GC schnell gewachsen, was auf eine solide Performance und Nachfrage hindeutet.
Nicht verwässernde Finanzierungsplattformen und -fonds (globale Beispiele)
Parallel zur Initiative von GC hat sich eine globale Hausindustrie von Anbietern nicht verwässernder Finanzierungen entwickelt, von denen viele explizit darauf ausgerichtet sind, CAC oder andere Wachstumsausgaben zu finanzieren. Diese Unternehmen nutzen oft umsatzbasierte Finanzierungen, Factoring wiederkehrender Einnahmen oder kohortenbasierte Renditen ähnlich dem Modell von GC. Nachfolgend finden Sie einen Vergleich einiger bemerkenswerter CVF-orientierter Finanzierungsplattformen in verschiedenen Regionen und Sektoren:
| Fonds/Plattform | Gegründet | Strategie & Ansatz | Kapitalumfang & Performance | Sektor / Geografischer Fokus | Schlüsselpersonen (Hintergrund) |
|---|---|---|---|---|---|
| General Catalyst – CVF | ~2019 | Vorfinanziert S&M/CAC; Renditen sind an neue Kundeneinnahmen gebunden (EBITCAC-Modell). | "10-stellige" AUM; über 40 finanzierte Unternehmen; bis zu 80 % der monatlichen S&M finanziert. | Spätphasen-Technologie (SaaS, Fintech, Consumer) weltweit. | Pranav Singhvi (MD, ehemaliger Investmentbanker/VC). |
| Clearco (Clearbanc) | 2015 | Umsatzbeteiligungs-Vorschüsse für Marketing- und Lagerbestandsausgaben; Pauschalgebühr, die aus dem Umsatz zurückgezahlt wird. | Über 2,5 Mrd. USD an über 10.000 Unternehmen ausgezahlt; typische Gebühr 6–12 % pro Vorschuss. | D2C-E-Commerce und Online-KMUs (USA, Kanada, EU). | Michele Romanow (Mitbegründerin, Tech-Unternehmerin). |
| Capchase | 2020 | Finanziert zukünftige wiederkehrende Einnahmen und CAC-Ausgaben ("CAC-Finanzierung") für SaaS; wird im Laufe der Zeit aus ARR zurückgezahlt. | ~1 Mrd. USD+ zu investieren (950 Mio. USD in Fremd-/Eigenkapital eingeworben); bis 2022 ca. 3.000 Unternehmen bedient. | B2B-SaaS-Startups (Nordamerika & Europa). | Miguel Fernandez (Mitbegründer/CEO, ehemaliger Berater). |
| Pipe | 2019 | Marktplatz zum Handel von Abonnementverträgen gegen sofortige Barzahlung (Verbriefung wiederkehrender Einnahmen). | Über 1 Mrd. USD an annualisiertem Handelsvolumen bis Ende 2021; im Jahr 2021 mit 2 Mrd. USD bewertet. Wachstum verlangsamte sich nach 2022. | SaaS, Abonnementdienste (hauptsächlich USA). | Harry Hurst (Co-CEO, Serienunternehmer). |
| Uncapped | 2019 | Umsatzbasierte Finanzierungslinien (Pauschalgebühr) für Startups; schnelles Underwriting durch Datenintegration. | Über 200 Mio. € Kreditfazilität von Investoren; Hunderte von EU/UK-Unternehmen finanziert (bis zu 5 Mio. USD pro Unternehmen). | Tech-KMUs (E-Commerce, SaaS) in Europa & UK. | Asher Ismail (Mitbegründer, ehemaliger VC). |
| PvX Capital | 2024 | "Kohortenfinanzierung" für mobile Apps/Spiele; finanziert die Nutzerakquise, teilt die Talsohle mit den Gründern. | Erste Seed-Finanzierung von 3,8 Mio. USD unter der Co-Leitung von GC; bietet bis zu 25 Mio. USD/Jahr pro Unternehmen an Marketingkapital. | Gaming- und Konsumenten-App-Entwickler (Südostasien). | Joe Wadakethalakal (Mitbegründer, ehemaliger Gaming-Gründer). |
Clearco (Kanada/USA) – Clearco (ehemals Clearbanc) ist eine der ersten und größten umsatzbasierten Finanzierungsplattformen mit Schwerpunkt auf Kundengewinnungsfinanzierung. Clearco wurde 2015 gegründet und stellt E-Commerce- und Konsumgüterunternehmen im Voraus Bargeld zur Verfügung, das für digitales Marketing oder Lagerbestände ausgegeben werden kann, im Gegenzug für einen festen Prozentsatz des zukünftigen Umsatzes, bis ein bestimmter Betrag zurückgezahlt ist. Dies ermöglicht es Unternehmen effektiv, CAC und Betriebskapital aus zukünftigen Umsätzen zu finanzieren. Das Modell von Clearco steht im Einklang mit den CVF-Prinzipien: Unternehmen zahlen nur zurück, wenn sie verdienen, und es gibt keine Eigentumsverwässerung oder strikte Zinsverpflichtungen. Bis Mitte 2024 hat Clearco über 2,5 Milliarden Dollar an mehr als 10.000 Unternehmen weltweit finanziert, was es wohl zur größten Plattform dieser Art macht. Die typische Gebühr liegt zwischen 6 % und 12 % pro Vorschuss (z. B. könnte ein Unternehmen heute 100.000 Dollar erhalten und über mehrere Monate 106.000 bis 112.000 Dollar aus den Einnahmen zurückzahlen). Die Mitbegründer von Clearco, Michele Romanow und Andrew D'Souza, kommen aus dem Unternehmertum und stellten Clearco als eine Möglichkeit vor, Voreingenommenheit aus der Finanzierung zu nehmen (durch den Einsatz von KI zur Bewertung von Unternehmen auf der Grundlage von Daten wie dem ROI von Werbeausgaben und Umsätzen). Clearco zielte anfänglich auf D2C-Marken und SaaS mit wiederkehrenden Einnahmen ab; zu ihren vertrauenswürdigen Partnern gehören Werbeplattformen wie Facebook und Shopify, von denen sie Leistungsdaten beziehen. Die Leistung von Clearco war in Bezug auf das Finanzierungsvolumen stark (Unterstützung von Markenwachstum ohne Verwässerung), obwohl das Unternehmen selbst im Jahr 2022 Gegenwind hatte, als sich der E-Commerce verlangsamte und es sich umstrukturierte, um sich auf sein Kernfinanzierungsprodukt zu konzentrieren. Dennoch bleibt Clearco ein Vorzeigebeispiel für CVF – die Marketingausgaben als Wachstumsinvestition behandelt, die separat finanziert werden soll. Es hat sogar in die Rechnungsfinanzierung und andere Produkte expandiert, um das kundenorientierte Wachstum für Gründer weiter zu unterstützen.
Capchase (USA/Europa) – Capchase wurde 2020 gegründet und ist ein Fintech-Kreditgeber, der die „CAC-Finanzierung“ für SaaS-Startups eingeführt hat. Sein Hauptangebot, Capchase Grow, ermöglicht es SaaS-Unternehmen, Vorschüsse auf ihre zukünftigen Abonnementumsätze (Annual Recurring Revenue) zu beziehen, wodurch sie die Kundenzahlungen von morgen heute erhalten. Dies hilft Startups, die Cashflow-Zeitlücke zu vermeiden, die Abonnementmodellen innewohnt (bei denen man im Voraus bezahlt, um einen Kunden zu gewinnen, und dann die Einnahmen über Monate/Jahre hinweg zurückerhält). Bis 2022 hatte Capchase fast 950 Millionen Dollar an Kapital aufgenommen und über 1 Milliarde Dollar, um es an SaaS-Unternehmen zu vergeben. Das Unternehmen gibt an, bis Mitte 2022 mit ~3.000 Unternehmen zusammengearbeitet zu haben. Capchase hat inzwischen auch eine spezifische CAC-Finanzierung eingeführt – das heißt, sie finanzieren Marketing-/Vertriebsausgaben direkt und nicht nur ARR-Vorschüsse. Unternehmen können dynamisch abrufen, was sie jeden Monat benötigen (anstatt eine große Summe zu nehmen). Capchase berechnet einen Abschlag auf den ARR (was oft einer annualisierten Gebühr im hohen einstelligen Bereich entspricht). Aus Sicht der Leistungskennzahlen betrachtet Capchase monatlich wiederkehrende Einnahmen, Churn und CAC-Payback, um zu entscheiden, wie viel Kredit vergeben werden soll. Die Gründer (CEO Miguel Fernandez und Team) sahen darin die Möglichkeit eines „Cashflow-neutralen Wachstums“ – Startups können die Kundengewinnung skalieren, ohne Cash zu verbrennen, da Capchase zukünftige Cashflows in sofortige Mittel umwandelt. Als die Zinssätze stiegen, stiegen die Kapitalkosten von Capchase, aber es sicherte sich 2023 eine neue Kreditfazilität in Höhe von 400 Millionen Dollar, um das SaaS-Wachstum in den USA und Europa weiter zu finanzieren.
Pipe (USA) – Pipe wurde 2019 gegründet und verfolgte einen Marktplatzansatz für CVF. Pipe schuf eine Handelsplattform, auf der Unternehmen mit wiederkehrenden Einnahmen (Abonnementverträge, SaaS-Zahlungen usw.) ihre zukünftigen Einnahmequellen an Investoren verkaufen konnten, um sofort Bargeld zu erhalten. Im Wesentlichen konnte ein SaaS-Unternehmen monatliche Abonnements in Höhe von 100 Dollar für ein Jahr ("pipen") (1.200 Dollar Jahresvertrag) und dafür beispielsweise 1.100 Dollar von institutionellen Käufern erhalten, die wiederum die monatlichen Zahlungen einziehen. Dies verschaffte den Unternehmen sofortiges Wachstumskapital ohne Verwässerung oder Verschuldung und den Investoren eine neue Anlageklasse von Forderungen aus Konsumenten-/Vertragsbeziehungen. Bis Ende 2021 hatte Pipe ein Handelsvolumen von über 1 Milliarde Dollar abgewickelt und wurde mit rund 2 Milliarden Dollar bewertet. Das Unternehmen expandierte über SaaS hinaus in Bereiche wie D2C-Abonnements, Medien und sogar Einnahmen aus Versicherungspolicen – wobei es alle vorhersehbaren Kundeneinnahmen als zu finanzierendes Vermögen behandelte. Die Gründer von Pipe (Harry Hurst, Josh Mangel, Zain Allarakhia) kamen aus dem Fintech-Bereich und erregten großes Aufsehen, indem sie Pipe als "Nasdaq für Einnahmen" vermarkteten. Leistungsmäßig wuchs Pipe extrem schnell (600 % Umsatzwachstum im Jahr 2021). Als Marktplatz hing der Erfolg für die Unternehmen jedoch von der Investorennachfrage nach diesen Ertragsanlagen ab. Im Jahr 2022 führten steigende Zinssätze und einige interne Fehltritte zu einer Verlangsamung – die Investoren forderten nun höhere Renditen (wodurch sich das Bargeld verringerte, das Unternehmen pro Einnahme-Dollar erhalten konnten), und das Gründerteam von Pipe zog sich angesichts von Governance-Problemen zurück. Dies verdeutlichte ein Risiko bei CVF-Modellen, wenn diese nicht auf einer Beziehungsbasis durchgeführt werden: Wenn sich die Marktbedingungen verschärfen, können die Kapitalkosten sprunghaft ansteigen. Dennoch hat Pipe das Konzept bewiesen, dass viele Investoren bereit sind, Kundenverträge als Vermögenswerte zu finanzieren. Das Unternehmen ist weiterhin unter neuer Führung tätig, wenn auch mit einem moderateren Wachstum. Das Vermächtnis von Pipe besteht darin, dass sogar Public-Market-Investoren Unternehmen möglicherweise irgendwann auf der Grundlage des verbrieften Wertes ihrer Kundenabonnements bewerten werden – eine sehr CVF-orientierte Vision.
Uncapped (UK/Europa) – Uncapped ist ein in London ansässiger Finanzierer (gegründet 2019), der Online-Unternehmen in Europa schnelle, flexible Wachstumskredite anbietet, mit einem Modell, das dem von Clearco sehr ähnlich ist. Uncapped stellt pro Unternehmen bis zu 10 Millionen Pfund an nicht verwässerndem Kapital zur Verfügung, das für Marketing, Lagerhaltung oder Neueinstellungen verwendet werden kann, und berechnet eine Pauschalgebühr, die als Umsatzbeteiligung zurückgezahlt wird. Das Unternehmen sicherte sich 2022 eine Schuldenfazilität in Höhe von 200 Millionen Pfund von HSBC und Fortress, um seine Vorschüsse zu finanzieren. Der Fokus von Uncapped lag auf europäischen E-Commerce-, SaaS- und Gaming-Startups, die anständige Umsätze erzielen, aber kein Eigenkapital für die Skalierung verwässern wollen. Durch die Anbindung an die Zahlungsabwickler und Werbekonten der Kunden analysiert Uncapped schnell CAC, LTV und Umsatztrends, um die Finanzierung zu genehmigen – oft innerhalb von 48 Stunden, ähnlich wie bei anderen Anbietern. Leistungsmäßig hat Uncapped Gründern geholfen, das Wachstum zu finanzieren und gleichzeitig "Eigenkapital zu erhalten – keine weitere Verwässerung", wie es in ihren Materialien heißt. Die Gründer (darunter Asher Ismail) positionierten Uncapped als Füllung der Lücke in Europa, wo Venture Debt und Banken weniger bereit waren, reine Marketing-/Kundengewinnungsaufwendungen zu finanzieren. Mit dem nun verfügbaren Kapital hat Uncapped seine Tätigkeit auch auf US-Kunden ausgeweitet. Sie betonen, dass wenn ein Unternehmen einen positiven ROI im Marketing erzielt, es kein Eigenkapital verkaufen sollte, um Marketing zu finanzieren – und bekräftigen damit das CVF-Mantra, dass Eigenkapital am besten für risikoreiche Forschung und Entwicklung verwendet werden sollte und bewährtes Wachstum durch billigeres Kapital finanziert werden sollte.
PvX Partners (Asien) – Ein neuerer Teilnehmer, PvX Partners in Singapur, veranschaulicht die Verbreitung von CVF-Ideen in Schwellenländern und spezifischen Branchen. PvX wurde 2024 gegründet und bietet "Cohort Financing" für mobile Endkunden-Apps und -Spiele an. PvX wurde von Unternehmern aus der Spielebranche mitgegründet und von General Catalyst unterstützt (das die Seed-Runde mit anführte). PvX bietet App-Entwicklern eine Finanzierung, um ihre Benutzerakquise zu skalieren, sobald sie einen nachgewiesenen Payback für Werbeausgaben haben. Das Modell besteht darin, sich am Abwärtsrisiko der Benutzerakquise zu beteiligen: Wie der CEO von PvX es ausdrückte, "sollten Gründer mit zuverlässigen Renditen auf Marketingausgaben ihr Unternehmen nicht verwässern oder riskieren müssen, um zu wachsen – dieses Modell kombiniert die Flexibilität von Eigenkapital und die Effizienz von Fremdkapital". In der Praxis wird PvX (mit Kapitalunterstützung aus der CVF-Bilanz von GC) die Unit Economics einer App schnell bewerten und innerhalb von 24 Stunden ein Term Sheet liefern und innerhalb von Tagen finanzieren. Sie können Unternehmen unterstützen, die ihr Marketing auf bis zu 25 Millionen Dollar pro Jahr skalieren möchten. Die Rückzahlung ist wahrscheinlich an die Kohortenumsätze gebunden, die diese Nutzer generieren (ähnlich dem Ansatz von GC, aber mit Fokus auf Apps mit möglicherweise schnelleren Payback-Zyklen). Die Partnerschaft von PvX mit der Customer-Value-Strategie von General Catalyst zeigt, wie größere Fonds lokale Spezialisten fördern, um den CVF-Ansatz weltweit auszuweiten. Bis jetzt konzentriert sich PvX auf Südostasien und Gaming-/Endkunden-Apps und hat in seinen ersten Deals Apps wie Dabble und MysteryTag finanziert. Ihre Performance in großem Maßstab bleibt abzuwarten, aber die schnelle Unterstützung durch Investoren signalisiert Vertrauen in die Übertragbarkeit von CVF auf die mobile App-Wirtschaft.
Andere bemerkenswerte CVF-orientierte Anbieter: Zusätzlich zu den oben genannten gibt es mehrere andere Plattformen, die sich an der kundennutzenorientierten Finanzierung orientieren. Lighter Capital (USA, gegründet 2010) war ein früher umsatzbasierter Kreditgeber für SaaS-Startups, der über 750 Finanzierungsrunden (in der Regel 50.000 bis 2 Millionen Dollar pro Runde) an Softwareunternehmen im Austausch für einen Prozentsatz des Umsatzes bis zu einer Auszahlungsobergrenze vergab – ein Vorläufer des heutigen CVF-Trends. Arc (USA, gegründet 2021) bietet SaaS-Startups einen Vorschuss auf künftige Einnahmen und ein Cash-Management-Konto, das sich an Y Combinator-Absolventen mit schnellem Finanzierungsbedarf richtet. RevTek und Bigfoot Capital sind kleinere US-Fonds, die SaaS-Wachstum über Umsatzbeteiligungsvereinbarungen finanzieren. In Indien haben Plattformen wie GetVantage und Velocity (beide um 2020 gegründet) Millionen von Dollar eingesetzt, um die Marketingausgaben von D2C-Marken in einer CVF-ähnlichen Weise zu finanzieren. Sogar die Silicon Valley Bank hatte begonnen, "Finanzierungswachstumsaktivitäten und Kundenakquise" als Merkmal von Venture-Debt-Linien anzubieten. Diese Verbreitung unterstreicht, dass sich das CVF-Konzept – die Finanzierung der CAC-Maschine getrennt vom Kerngeschäft – in allen Märkten durchgesetzt hat. Obwohl die Bedingungen und Strukturen variieren, haben diese Fonds einen gemeinsamen Fokus auf Leistungskennzahlen: Sie bewerten die Unit Economics (CAC, LTV, Bruttomargen), um sicherzustellen, dass das von ihnen bereitgestellte Kapital produktiv eingesetzt wird, um Kunden zu gewinnen, die die Investition im Laufe der Zeit zurückzahlen.
Hintergründe und Philosophien der Fondsmanager
Die Manager und Gründer, die CVF-Fonds vorantreiben, haben oft einen hybriden Hintergrund in den Bereichen Finanzen und operative Tätigkeiten, was sie zu der Überzeugung bringt, mit traditionellen Methoden zu brechen. So wuchs beispielsweise Pranav Singhvi von General Catalyst (der das CVF-Programm leitet) fasziniert von den Kapitalmärkten auf, ist aber in einem Top-VC-Unternehmen tätig – er schlägt eine Brücke zwischen der strukturierten Finanzierung im Wall-Street-Stil und der Wachstumsmentalität des Silicon Valley. Bei Clearco war Michele Romanow eine Tech-Unternehmerin, die das Zögern der Gründer verstand, Eigenkapital für Werbung zu verwässern; ihre Erfahrung in der kanadischen Dragon's Den (einer Show für Investoren) verschaffte ihr auch Einblicke in alternative Finanzierungen. Der CEO von Capchase, Miguel Fernandez, und sein Team kamen aus der Beratung und der Startup-Finanzierung und erkannten eine Chance, als sie persönlich erfuhren, wie das SaaS-Wachstum die Kasse verschlingt. Harry Hurst von Pipe hatte bereits Startups gegründet und ein scharfes Auge für die Fintech-Produktalisierung, während seine Mitbegründer Handels- und Banken-Know-how einbrachten, um eine neue Anlageklasse zu schaffen. Europäische Akteure wie Asher Ismail von Uncapped kamen aus dem Venture-Bereich und sahen, dass europäische Gründer ein wachstumsfreundlicheres Kapital benötigten. Und die Gründer von PvX, Joe Wadakethalakal und sein Team, sind selbst Ex-Gaming-Gründer und haben sich mit GC zusammengetan, um eine Lösung für andere App-Entwickler zu entwickeln.
Ein gemeinsamer Nenner ist, dass diese Manager den Status quo der Unternehmensfinanzierung in Frage stellen. Sie vertreten oft die Philosophie, dass gesundes Wachstum sich selbst finanzieren sollte. Singhvi argumentiert beispielsweise, dass sich Unternehmen zu sehr auf das kurzfristige EBITDA konzentrieren und "zu wenig in Wachstum investieren... sich zu sehr mit der kurzfristigen Rentabilität beschäftigen", obwohl sie langfristig einen Wert anstreben sollten. Manager wie Romanow bei Clearco betonen datengestützte Entscheidungen: Sie finanzieren auf der Grundlage von Kennzahlen, nicht auf der Grundlage von netten Vorstellungen oder Pitches – dies beseitigt Vorurteile und konzentriert sich ausschließlich auf die Wertschöpfung für den Kunden. Viele dieser Fondsmanager mussten den Markt über neue Kennzahlen aufklären (z. B. die Erklärung von "EBITDAC" oder die Idee des CAC als Vermögenswert), was Glaubwürdigkeit sowohl im Finanzbereich (um Investoren zu beruhigen) als auch im operativen Bereich (um Gründer zu überzeugen) erfordert.
Bemerkenswerterweise sehen wir, dass mit zunehmender Reife der Lebensversicherungsstrategien traditionelle Finanzinstitute und erfahrene Führungskräfte hinzukommen. So zeigen beispielsweise die großen Kreditlinien von Uncapped von Banken, dass Mainstream-Kreditgeber diese Modelle anerkennen. Einige Venture-Firmen haben Abteilungen im Stil von Family Offices oder Public-Market-Crossover-Fonds geschaffen, um die Analyse des Kundenwerts auf spätere und öffentliche Aktien anzuwenden. Wir könnten bald Hedgefonds-Manager sehen, die Kundendatenkohorten zur Bewertung von Publikumsgesellschaften verwenden (ein Ansatz, der von Akademikern wie Peter Fader in Customer-Based Corporate Valuation befürwortet wird). Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Personen hinter den CVF-Fonds sowohl auf der technischen Seite (Strukturierung von Deals rund um CAC/LTV-Kennzahlen) als auch auf der kulturellen Seite (Veränderung der Denkweise von Unternehmern über die Finanzierung von Wachstum) Innovationen vorantreiben.
Vergleichende Perspektive: EBITCAC vs. EBITDA in der Praxis
Aus der Sicht eines Investors kann die Verwendung von EBITCAC anstelle von EBITDA die Anlageentscheidungen und die Unternehmensbewertungen erheblich verändern:
- Kapitalallokation: Unter einem EBITDA-Rahmen könnte ein Unternehmen die Marketingausgaben kürzen, um die kurzfristigen EBITDA-Margen zu verbessern, auch wenn dies das langfristige Wachstum bremst. Unter EBITCAC verlagert sich der Fokus auf den ROI auf CAC – das Unternehmen gibt weiterhin Geld für die Kundengewinnung aus, solange jeder ausgegebene Dollar eine attraktive Rendite im LTV erzielt. Dies bedeutet oft ein höheres Wachstum und Unternehmenswert im Laufe der Zeit, auf Kosten der kurzfristigen Buchgewinne. CVF-Fonds ermutigen Unternehmen ausdrücklich, jede positive NPV-Kundengewinnungsmöglichkeit zu verfolgen und stellen dafür das Kapital bereit. Indem sie auf eine "Rendite auf CAC" anstelle einer willkürlichen Amortisationszeit abzielen, wollen sie den Unternehmenswert maximieren.
Es ist wichtig zu beachten, dass EBITCAC zwar eine überlegene Kennzahl für Wachstumsunternehmen sein kann, aber kein Ersatz für die Untersuchung der allgemeinen finanziellen Gesundheit ist. Investoren achten weiterhin auf den Cash-Burn, die Bruttomargen und die Qualität der CAC-Ausgaben. Ein unprofitables Unternehmen mit schlechter Unit Economics wird nicht durch EBITCAC gerettet; wenn LTV/CAC < 1 ist, sind EBITCAC-Anpassungen sogar bedeutungslos (man würde niemals wertvernichtende CAC-Ausgaben wieder hinzurechnen). CVF-Fonds fordern daher in der Regel den Nachweis eines effizienten CAC (z. B. LTV/CAC deutlich über 1 und idealerweise ein marginaler LTV/CAC, der sich mit zunehmender Skalierung 1 nähert, was auf ein noch nicht ausgeschöpftes profitables Wachstum hindeutet). Im Wesentlichen ist EBITCAC am nützlichsten für Unternehmen mit nachgewiesenem Product-Market-Fit und skalierbarer, positiver Unit Economics. Für solche Unternehmen formuliert es die Rentabilität so um, dass es das Wachstum unterstützt und zu einer günstigeren Finanzierung und Bewertung führen kann – eine Win-Win-Situation für Gründer und Investoren.
Risiken, Herausforderungen und Kritik der CVF-Methodik
Während Customer Value Finance ein attraktives Paradigma bietet, birgt es auch Risiken und potenzielle Nachteile, die sowohl Investoren als auch Unternehmen bewältigen müssen:
- Accuracy of Assumptions: CVF relies heavily on the assumption that past customer behavior predicts future value. If a company overestimates LTV or underestimates CAC, treating CAC as an “asset” could lead to losses. For example, a sudden rise in customer churn or drop in repeat purchases means the anticipated ROI on CAC won’t materialize. CVF investors are taking on this risk. A critique often raised is that customer lifetime value can be uncertain or easily overestimated, especially for newer companies or those in volatile markets. Unlike a machine or a building (traditional CapEx) which has a fairly predictable useful life, a customer’s “lifetime” value can be cut short by competition, changing preferences, or macroeconomic shifts. Thus, one challenge is ensuring rigorous, conservative calculations of LTV and payback. Funds mitigate this by often funding on a rolling basis (e.g. monthly) rather than a huge upfront sum – they continuously assess performance of cohorts and can pull back if ROI falters.
- Macro and Market Risk: Many CVF funds grew during a low interest rate, bull-market period (2018–2021) when capital was cheap and growth was prized. In a higher-rate environment, the cost of capital for CVF funds rises, which can make the financing less attractive to companies (who could face higher fees). Moreover, if the economy turns and customer acquisition yields drop (say, ads become more expensive or consumers tighten spending), CVF funds could see slower repayment. We saw hints of this in 2022: some revenue-based finance startups had to scale back. Axios noted “there have been bumps in the road” for the non-dilutive financing industry – for instance, Pipe’s issues and Clearco’s staff cuts – as growth slowed and investor appetites changed. This is a reminder that CVF isn’t immune to credit risk: a portfolio of deals can underperform if the cohort outcomes are poor. Unlike traditional loans, these are unsecured and dependent on future sales; if a cohort fails, the fund may not get its money back at all (GC’s program explicitly takes that downside). This makes CVF akin to venture investing in terms of risk, but with capped upside in many cases. It’s a fine line to walk and requires careful risk pooling and possibly outside credit insurance or diversification to manage systemic downturns.
- Moral Hazard & Incentive Alignment: One potential challenge is moral hazard. If a company knows it only has to repay CVF financing out of successful sales, might it take the money and overspend on marginal campaigns? The best CVF structures align incentives (the company wants long-term customer value and the fund only makes money if that value comes). But there is a risk that management might treat CVF capital as “cheap” or not be as disciplined, especially if multiple funding sources are used. To counter this, CVF investors typically work closely with companies, almost like partners, and set mutually agreed performance triggers. Still, critics might say it’s akin to giving a startup a license to spend with someone else sharing the risk – which could encourage a growth-at-all-cost mindset if not checked. The flip side is that traditional equity VC arguably already encouraged growth at all costs (with founders burning cash for growth); CVF just changes who bears the loss if it fails. In any case, rigorous covenants tied to unit economics (e.g. if payback period exceeds X months, pause funding) are often built in.
- Rechnungslegung und Wahrnehmung: Der Ansatz von CVF, CAC als Vermögenswert zu behandeln, entspricht nicht den aktuellen Rechnungslegungsstandards. Börsennotierte Unternehmen können Kundenakquisitionskosten nicht in der Bilanz aktivieren (außer in bestimmten Fällen wie bestimmte Vertragskosten gemäß ASC 606). Dies bedeutet, dass ein Unternehmen, das EBITCAC intern verwendet, dem Markt möglicherweise immer noch große Verluste meldet, was Investoren verwirren könnte, die von dem Konzept nicht überzeugt sind. Bis sich EBITCAC oder ähnliche Kennzahlen breiter durchsetzen, könnten Unternehmen vor einer Kommunikationsherausforderung stehen: Sie müssen Investoren erklären, warum hohe CAC-Ausgaben gut sind. Es gibt auch den Zynismusfaktor – einige Skeptiker könnten EBITCAC als eine Spielerei ansehen, ähnlich wie zweifelhafte bereinigte Kennzahlen. (Insbesondere WeWorks berüchtigte „Community-adjusted EBITDA“ hat allen Non-GAAP-Kennzahlen einen schlechten Ruf eingebracht.) Kritiker witzeln, dass „EBITCAC“ einfach eine Möglichkeit sein könnte, niemals Gewinne zu erzielen, und dass es „Ihnen alles sagt, was Sie über den Verlauf der VC-Liquidität wissen müssen“ (wie ein Kommentator scherzte) – was impliziert, dass VCs solche Kennzahlen fördern, wenn die herkömmliche Rentabilität schwer zu erreichen ist. CVF-Befürworter entgegnen, dass EBITCAC im Gegensatz zu Vanity-Metriken auf der Unit-Ökonomie basiert und eine klare Logik hat (die widerspiegelt, wie die Abschreibung für kapitalintensive Unternehmen wieder hinzugefügt wurde). Die Herausforderung besteht darin, sicherzustellen, dass es verantwortungsvoll eingesetzt wird, nicht um schlechte Fundamentaldaten zu verschleiern, sondern um gute zu beleuchten. Wenn Unternehmen, die über CVF finanziert werden, im Laufe der Zeit zeigen, dass sie EBITCAC-Wachstum schließlich in echten Cashflow umwandeln können (indem sie die CAC-Ausgaben bei Fälligkeit reduzieren), werden die Skeptiker beschwichtigt.
- Gebühren- und Strukturierungskomplexität: Für die Fonds selbst kann die Strukturierung dieser Geschäfte komplex und ressourcenintensiv sein. Es ist einfacher, einen Standardkredit oder einen Eigenkapital-Check zu geben, als Tausende von Mikro-Kohorten von Kunden zu zeichnen. CVF-Fonds müssen Systeme aufbauen, um Echtzeit-Leistungsdaten von Unternehmen (Umsatz, Abwanderung, Kohorten) zu erfassen und sich häufig in Abrechnungssysteme oder Analyse-Dashboards zu integrieren. Dies ist eine Herausforderung, aber auch ein Schutzgraben – beispielsweise haben Clearco und Capchase stark in die Verbindung zu Shopify, Stripe, QuickBooks, Facebook Ads usw. investiert, um die Gesundheit kontinuierlich zu überwachen. Darüber hinaus ist es schwierig, die richtige „Obergrenze“ oder Gebühr zu bestimmen, die erhoben werden soll: zu hoch, und die Unternehmen werden das Produkt nicht nutzen; zu niedrig, und die risikobereinigten Renditen des Fonds leiden. Einige Plattformen wurden hinsichtlich der Gebührentransparenz kritisiert oder dass der effektive Jahreszins ihrer „Pauschalgebühr“ hoch sein könnte, wenn die Rückzahlung sehr schnell erfolgt. Die meisten haben darauf reagiert, indem sie Spannen veröffentlicht und betont haben, dass es sich um eine Pauschalgebühr und nicht um Zinseszinsen handelt. Es gibt auch das Problem der Liquidität für die Investoren der Fonds – viele CVF-Fonds sind als Private-Credit-Fonds strukturiert oder haben sogar eine Verbriefung (wie im Fall von Pipe), um Kapital zu recyceln. Die Sicherstellung der Liquidität für diese Investoren (die möglicherweise aussteigen möchten, bevor alle Einnahmen eintrudeln) ist eine finanztechnische Herausforderung. Einige haben dies gelöst, indem sie Kreditlinien eingerichtet haben (Capchase mit i80 Group, Uncapped mit Banken) oder Marktplätze (Pipes Handelsplattform). Diese fügen jedoch Kontrahentenrisiko und Komplexität hinzu.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass CVF-orientierte Investitionen zwar enorme Werte freisetzen können, aber eine exzellente Ausführung und ein ebensolches Risikomanagement erfordern. Die besten Akteure sind sich dieser Fallstricke bewusst. Sie überwachen die Kennzahlen der Portfoliounternehmen genau und bieten oft nicht nur Geld, sondern auch Ratschläge, die aus Benchmarks abgeleitet werden (z. B. hat Capchase ein Analysetool eingeführt, mit dem Unternehmen ihre Kennzahlen mit denen von Branchenkollegen vergleichen können). Sie diversifizieren auch über viele Unternehmen hinweg, um das unternehmensspezifische Risiko zu streuen, falls die CAC-Strategie eines Unternehmens fehlschlägt. Letztendlich besteht das größte Risiko – und die größte Kritik – darin, dass CVF zu übermäßigen Ausgaben für Wachstum unter dem Schlachtruf „EBITCAC positiv!“ ermutigen könnte, nur um festzustellen, dass die vermeintliche LTV nie vollständig realisiert wird. Vorsichtige Stimmen erinnern uns daran, dass nicht alle Umsätze gleichwertig sind: 1 US-Dollar Umsatz von einem stark rabattierten Kunden, der zu marginalen wirtschaftlichen Bedingungen akquiriert wurde, ist möglicherweise nicht so gut wie 1 US-Dollar von einem organischen Kunden. Daher müssen CVF-Fonds zwischen gutem CAC (hohe Rendite, skalierbar) und schlechtem CAC (niedrige Rendite oder einmalig) unterscheiden. Die erfolgreichen Fonds in diesem Bereich sind diejenigen, die diese Disziplin wahren und Unternehmen helfen, Kapital für die Kundenakquise auf eine wirklich wertsteigernde Weise zu vergeben.
Gebührenstrukturen und Liquiditätsprofile von CVF-Fonds
CVF-fokussierte Fonds und Finanzierungsplattformen arbeiten typischerweise mit Gebührenstrukturen und Liquiditätsbedingungen, die eine Mischung aus Risikokapital-, Privatkredit- und Fintech-Modellen widerspiegeln:
- Für Unternehmen (Kapitalkosten): Die meisten CVF-Anbieter erheben eine fixe Gebühr oder eine Renditeobergrenze auf die eingesetzten Mittel. Beispielsweise verwenden Clearco und Uncapped eine Flatrate (z. B. 6-12 % des Vorschusses), die ähnlich wie Zinsen funktioniert, aber mit Zahlungen, die je nach Umsatz flexibel sind. Die CVF-Deals von General Catalyst haben in der Regel eine Obergrenze (Multiples) – sagen wir, GC erhält das 1,3-fache des für eine Kohorte finanzierten Betrags zurück, aber nicht mehr. Das Modell von Capchase berechnet oft effektiv einen Zins/Rabatt, der je nach Risiko einem hohen einstelligen oder niedrigen zweistelligen Jahresprozentsatz entsprechen könnte. Mit diesen Gebühren erzielen die Fonds Renditen. Wichtig ist, dass dem Unternehmen in der Regel keine Verwaltungsgebühren oder Optionsscheine berechnet werden (im Gegensatz zu Venture Debt, das Aktienoptionsscheine und Covenants beinhalten kann). Die „Gebühr“ ist lediglich die vereinbarte Rendite auf den Umsatzanteil. Einige Plattformen heben „keine versteckten Gebühren, keine Nebenabreden“ hervor. Im Gegenzug gibt das Unternehmen einen Teil seines kurzfristigen Umsatzes ab. Aus Sicht eines Unternehmens ist dies ein Kompromiss zwischen Wachstum und Marge – z. B. einen Verlust von 5-10 % des Umsatzes für einen bestimmten Zeitraum, um das Geld zu haben, um jetzt schneller zu wachsen. Die Struktur ist in der Regel offen – Unternehmen können bei Bedarf zusätzliche Tranchen aufnehmen, und wenn sich das Wachstum verlangsamt, verlängert sich die Rückzahlung (keine feste Laufzeit klopft an die Tür).
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Gebührenstrukturen im CVF im Allgemeinen für das Unternehmen unkompliziert sind (Pauschalgebühr oder Umsatzbeteiligung) und hinter den Kulissen für den Fonds komplexer sind. Die Fonds zielen darauf ab, den Unternehmen ausreichend Liquidität zur Verfügung zu stellen, damit sie von Bedeutung sind (oft in der Lage, einen großen Teil der CAC-Ausgaben zu decken), und gleichzeitig ihre eigene Liquidität zu gewährleisten, indem sie Rückzahlungen diversifizieren und staffeln. Mit zunehmender Reife dieser Nische könnten wir eine Standardisierung erleben – vielleicht sogar Ratings dieser „CAC-besicherten Vermögenswerte“ oder Syndizierungsmärkte. Bereits die Beteiligung von Banken wie HSBC, Deutsche Bank und i80 Group an der Bereitstellung großer Kreditlinien für Plattformen signalisiert, dass CVF-Vermögenswerte als eine legitime Anlagekategorie angesehen werden. Die ultimative Vision von CVF ist eine Welt, in der die Bilanz eines Wachstumsunternehmens effizient strukturiert ist: Eigenkapital für risikoreiche Innovationen und ein Mix aus Kapital im CVF-Stil (plus traditionelle Schulden) für die Finanzierung der Kundengewinnung und anderer vorhersehbarer Renditen. Um dies in der Praxis zu erreichen, ist eine Angleichung der Gebühren und der Liquidität für alle Parteien erforderlich – eine Herausforderung, an deren Lösung diese Fonds aktiv arbeiten, mit bisher vielversprechenden Ergebnissen.
Fazit
Das Aufkommen von Customer Value Finance stellt eine bedeutende Innovation in der Finanzierung und Bewertung von Wachstumsunternehmen dar. Durch die Verlagerung des Fokus von kurzfristigen Buchhaltungsgewinnen (oder -verlusten) auf den langfristigen Wert, der durch gewonnene Kunden geschaffen wird, ermöglichen CVF-Fonds Unternehmen, aggressiver und effizienter in die Expansion zu investieren. Die obige globale Übersicht zeigt, dass dies nicht nur eine Theorie ist – sie wird von führenden Venture-Firmen wie General Catalyst, von Fintech-Plattformen in Nordamerika, Europa und Asien sowie von einer neuen Generation von Investoren umgesetzt, die Fähigkeiten in Datenanalyse, Finanzen und Unternehmertum vereinen. Obwohl der CVF-Ansatz noch relativ neu ist, hat er begonnen, seinen Wert zu beweisen: Unternehmen, die diese Fonds nutzen, sind schneller gewachsen, ohne die Gründer so stark zu verwässern, und Investoren haben einen Weg gefunden, solide Renditen zu erzielen, die an echtes Geschäftswachstum und nicht an Financial Engineering gebunden sind.
Allerdings ist CVF kein Allheilmittel. Es funktioniert am besten für Unternehmen mit nachgewiesener Unit Economics und erfordert eine sorgfältige Ausführung, um Risiken zu managen. Im Laufe der Weiterentwicklung der Branche werden wir wahrscheinlich Verfeinerungen erleben – vielleicht Standardmetriken (wie eine vereinbarte Definition von EBITCAC in der Finanzberichterstattung), anspruchsvollere Risikomodelle für CAC-Investitionen und eine breitere Akzeptanz dieses Rahmens sowohl bei privaten als auch bei öffentlichen Marktinvestoren. Wenn Customer Value Finance erfolgreich ist, könnte es dazu beitragen, die Lücke für das „verlorene Wachstum“ zu schließen, das Pranav Singhvi festgestellt hat – das Wachstum, auf das Unternehmen verzichten, wenn sie durch alte Metriken und Finanzierungsmethoden eingeschränkt werden. Durch die verantwortungsvolle Freisetzung dieses Potenzials wollen CVF-Fonds ein neues Gleichgewicht schaffen, in dem Kundennutzen den Unternehmenswert direkter denn je antreibt. Mit den Worten von General Catalyst ist es an der Zeit, dass Gründer „von langfristigem Aktienwert besessen sind“ und dass Investoren die Werkzeuge bereitstellen, um dies zu ermöglichen. Die nächsten Jahre werden entscheidend sein, um zu beobachten, wie sich diese Fonds in Konjunkturzyklen entwickeln und ob sich EBITCAC in Sitzungssälen und Investorenpräsentationen wirklich als „das neue EBITDA“ durchsetzt. Vorerst ebnen CVF-Fonds weltweit den Weg zu dieser Vision und finanzieren das Wachstum der heutigen Unternehmen, indem sie auf den Lifetime Value der Kunden von morgen setzen.
Quellen: Die obige Analyse enthält Erkenntnisse aus Pranav Singhvis LinkedIn-Artikel und General Catalyst-Veröffentlichungen zur Behandlung von CAC als CapEx, Details von Axios zum Umfang und zur Struktur des CVF-Programms von GC, Daten zu nicht-verwässernden Finanzierungsplattformen wie Capchase und Clearco sowie verschiedene Pressemitteilungen und Artikel über aufstrebende CVF-Fonds wie PvX Partners. Diese und andere Quellen wurden im gesamten Bericht zitiert, um wichtige Punkte zu untermauern.
