إمكانات تمويل القيمة الاستهلاكية (CVF) للشركات الناشئة في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة والاتحاد الأوروبي

مقدمة

غالبًا ما تواجه الشركات الناشئة في مختلف القطاعات - بدءًا من البرمجيات كخدمة والتكنولوجيا المالية إلى العلامات التجارية المباشرة للمستهلكين - معضلة: كيفية تمويل الاستحواذ القوي على العملاء دون تعريض بياناتها المالية أو ملكيتها للخطر. يؤدي التمويل التقليدي للأسهم إلى إضعاف الشركة بشكل كبير، في حين أن الديون التقليدية يمكن أن ترهق الشركة المتنامية بالتزامات ثابتة. في السنوات الأخيرة، ظهر في السنوات الأخيرة إطار عمل جديد يسمى تمويل القيمة الاستهلاكية (CVF) ظهرت، بدعم من مستثمرين مثل براناف سينغفي من شركة General Catalyst. تعيد CVF تصور تكلفة اكتساب العميل (CAC) كاستثمار (مماثل للإنفاق الرأسمالي) بدلاً من كونه مصروفات دورية، ويقدم "EBITCAC" كمقياس بديل للأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء. من خلال التعامل مع تكلفة رأس المال الاستهلاكي على أنها "النفقات الرأسمالية الجديدة"، تقترح CVF أن الإنفاق على التسويق والمبيعات لاكتساب العملاء يخلق أصلًا - القيمة الدائمة لهؤلاء العملاء - يمكن تمويله وقياسه بشكل مختلف للحصول على قيمة طويلة الأجل. يتعمق هذا التقرير في إمكانات CVF بالنسبة للشركات الناشئة في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة والاتحاد الأوروبي، ويبحث في كيفية مساعدته في تمويل النمو وتحويل نفقات التسويق إلى أصول وتحسين الشفافية للمستثمرين. كما سنقوم بتحليل دراسات الحالة (الناجحة وغير الناجحة)، ومناقشة الآثار التنظيمية والمالية والاستراتيجية في كل منطقة.

فهم إطار عمل صندوق رأس المال المتداول (CAC باعتباره رأس المال الاستثماري الجديد)

CAC كاستثمار: في نموذج صندوق رأس المال المتداول، لا يُنظر إلى تكلفة اكتساب العملاء على أنها نفقات لمرة واحدة، بل على أنها الاستثمار في النمو التقديري التي تتم اليوم مع توقع عوائد مستقبلية. يجادل براناف سينغفي بأن شركات التكنولوجيا "خفيفة الأصول" من الناحية المادية ولكنها "ثقيلة النفقات" بسبب النفقات الكبيرة لتغطية تكاليف رأس المال . تمامًا كما يستثمر صاحب المصنع في الآلات الجديدة (CapEx) لزيادة الإنتاج في المستقبل، تستثمر الشركة الناشئة في اكتساب عملاء جدد لتوليد تدفقات إيرادات مستقبلية. يقول سينغفي بإيجاز, "تكلفة رأس المال الاستهلاكي هي النفقات الرأسمالية الجديدة ويجب التفكير فيها بنفس الطريقة" . "الأصل" الذي تم إنشاؤه بواسطة إنفاق CAC هو القيمة الدائمة للعميل (LTV) - في الأساس أصل غير ملموس من التدفقات النقدية المستقبلية. ولا تسمح القواعد المحاسبية الحالية برسملة هذا الأصل في الميزانية العمومية (حيث يتم تسجيل التسويق كمصروفات عند تكبدها)، ولكن إطار عمل صندوق النقد الدولي يشجع الإدارة والمستثمرين على الاعتراف بذلك اكتساب العملاء يبني أصولًا دائمة (قاعدة العملاء) التي تحقق قيمة طويلة الأجل . في الواقع، فإن العديد من الشركات الناشئة في مراحلها المتأخرة كانت ستحقق أرباحًا عالية لولا الاستثمارات الضخمة في تكاليف الاستهلاك والإطفاء؛ فهي تبدو غير مربحة فقط لأن المحاسبة تتعامل مع تكاليف الاستهلاك والإطفاء كمصروفات تضرب الأرباح قبل خصم الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء.

الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والإطفاء مقابل الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء مفهوم EBITCAC (الأرباح قبل خصم الفوائد والضرائب, تكلفة اكتساب العملاء) كمناظرة للأرباح قبل خصم الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والاستقطاعات (التي تضيف الاستهلاك والإطفاء). تضيف الأرباح قبل خصم الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والاستقطاعات (EBITCAC) إلى الأرباح، مما يشير إلى إمكانية توليد النقد الأساسي من الأعمال التجارية قبل استثمارات النمو. هذا المقياس مفيد لأنه بالنسبة للعديد من الشركات التي تعتمد على التكنولوجيا، يمكن أن تكون الأرباح التقليدية قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء مضللة. فغالبًا ما يكون لدى شركات التكنولوجيا فوائد وضرائب ونفقات ضئيلة لا تُذكر، ولكن نفقات تكلفة الاستهلاك والإطفاء والضرائب والإدارة، ولكن نفقات تكلفة الاستهلاك والإطفاء الكبيرة التي تخفض الأرباح. بإضافة نفقات التكاليف الرأسمالية قبل احتساب الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والاستقطاعات التي تعزل ربحية الأعمال "الأساسية" (إيرادات العملاء الحالية مطروحًا منها تكاليف التشغيل) من الإنفاق على النمو. على سبيل المثال، ضع في اعتبارك شركة SaaS مع: هامش إجمالي 701 تيرابايت 3 تيرابايت، و401 تيرابايت 3 تيرابايت من الإيرادات التي تنفق على المبيعات والتسويق، و301 تيرابايت 3 تيرابايت على البحث والتطوير، و201 تيرابايت 3 تيرابايت على التكاليف الإدارية والمالية. سيُظهر هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والإطفاء -20%، ولكن إذا كان الجزء الأكبر من المبيعات والتسويق هو هامش "EBITCAC" للعملاء الجدد، فإن إضافة ذلك ينتج عنه هامش "EBITCAC" +10-20%. وهذا يوضح أن العمليات الأساسية تولد النقد؛ أما الخسائر فهي مدفوعة باستثمارات النمو المتعمدة. على حد تعبير سينغفي، باستخدام EBITCAC "يلتقط لأي شركة تولد قيمة مدى الحياة للعملاء" ما هي قوة أرباحها الحقيقية من خلال معاملة CAC على أنها "الاستثمار التقديري ... لعائد الاستثمار في المستقبل" . الغرض من الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء هو تشجيع التفكير على المدى الطويل: إذا كان العائد على الاستثمار في الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء قوياً فإن خفض هذه التكاليف لتحسين الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والإطفاء على المدى القصير سيكون قصير النظر . يجب على الشركات "تحسين الأرباح قبل خصم الفائدة والضريبة والاستهلاك والإطفاء وليس الأرباح قبل خصم الفائدة والضريبة والاستهلاك والإطفاء" لتعظيم القيمة على المدى الطويل، والاستمرار في الاستثمار في اكتساب العملاء حتى تتساوى القيمة المضافة الهامشية لتكلفة رأس المال المتداول مع القيمة السوقية المنخفضة (أي حتى يتعادل كل دولار تسويقي إضافي فقط). هذه العقلية تحول دون نقص الاستثمار في النمو بسبب أهداف الربح التعسفية.

مكوّنان تجاريان - "آلة CAC" مقابل "آلة CAC" مقابل "نواة التشغيل": قد يكون من المفيد تخيل الشركة الناشئة في مرحلة النمو ككيانين متشابكين: (1) ماكينة CAC التي توظف رأس المال في المبيعات والتسويق لاكتساب عملاء جدد (إنتاج تدفقات نقدية مستقبلية)، و (2) الشركة المشغلة الذي يخدم العملاء الحاليين ويطور المنتج (مع نفقات في البحث والتطوير والدعم والمصروفات العامة والإدارية). تتمثل مخرجات آلة CAC Machine في مجموعات العملاء الجدد التي تولد الإيرادات بمرور الوقت؛ أما مخرجات النواة التشغيلية فهي المنتج والبنية التحتية التي تتيح الاحتفاظ بالعملاء وخدمتهم. عند النظر إليها بشكل منفصل، فإن النواة التشغيلية للعديد من شركات التكنولوجيا تكون مربحة من تلقاء نفسها - فآلة CAC Machine هي التي تستهلك النقد. "عندما تقوم بإزالة جهاز CAC، فإن شركات التكنولوجيا تكون مدرة للنقد بشكل كبير"مع تحقيق أرباح إيجابية من قاعدة العملاء الحالية تغطي تكاليف التشغيل. وهذا يعزز فكرة أن قاعدة العملاء هي أحد الأصول التي بناها جهاز CAC Machine. من خلال قياس آلة CAC Machine وتمويلها بشكل صريح ومختلف، تهدف CVF إلى السماح للشركات بالنمو بشكل أسرع دون تضليل البيانات المالية أو تجويع النواة التشغيلية. من الناحية العملية، بمجرد أن تثبت الشركة اقتصاديات الوحدة (LTV> CAC), سيؤدي الاستثمار المستمر في ماكينة CAC إلى زيادة قيمة المؤسسةويجب تمويله على هذا النحو بدلاً من اعتباره عائقًا للأرباح.

الاستفادة من صندوق النقد والقسائم لتمويل النمو

تمويل استحواذ العملاء (والاحتفاظ بهم) برأس مال متوازن

أحد المبادئ الأساسية لصندوق النقد والقسائم هو يمكن للشركات الناشئة تمويل استحواذ العملاء مثل شراء الأصول - باستخدام رأس مال مصمم خصيصًا لملف مخاطر/عائد هذا الاستثمار، بدلاً من استخدام الأسهم أو الديون العامة فقط. في الصناعات التقليدية، تقوم الشركات بتمويل النفقات الرأسمالية (مثل المصانع أو المعدات) بقروض أو عقود إيجار مدعومة بالأصول، وليس بتمويل الأسهم. وبالمثل، في إطار صندوق رأس المال المتداول، فإن الشركات الناشئة يمكن تمويل "إنفاق CAC" من خلال مجموعة منفصلة من رأس المال التي يتم سدادها من الإيرادات المستقبلية التي يحققها هؤلاء العملاء . هذا هو بالضبط ما تقوم به شركة General Catalyst من خلال برنامج صندوق قيمة العملاء: توفير رأس مال النمو المخصص لتمويل المبيعات والتسويق. وبموجب نموذج GC، ستقوم الشركة بما يلي أمام جزء كبير (يصل إلى 801 تيرابايت 3 تيرابايت) من ميزانية الشركة الشهرية الخاصة بالصحة والسلامة حتى تتمكن الشركة الناشئة من الحصول على عملاء على نطاق واسع، وفي المقابل تسدد الشركة الناشئة لشركة GC من الإيرادات الجديدة المكتسبة من هؤلاء العملاء بالإضافة إلى علاوة . والأهم من ذلك، إذا لم يتحقق النمو (أي فشل الإنفاق التسويقي في تحقيق الإيرادات/العملاء الجدد المتوقعين)، فإن المستثمر لا يتم سداده بالكامل لاستثمار تلك الفترة . وبعبارة أخرى, يتحمل مقدم التمويل، وليس الشركة الناشئة، المخاطرة الهبوطيةعلى عكس القرض. يتماشى هذا الهيكل مع فلسفة CVF: التعامل مع إنفاق صندوق النقد الدولي كرأس مال مخاطر يدر عوائد مستقبلية، بدلاً من كونه التزامًا ثابتًا. إنه في الأساس رأس مال نامي غير مخاطرة مع سداد قائم على الأداء.

وبالتالي يمكن للشركات الناشئة التي تستفيد من صندوق النقد والقسائم صب الموارد في حملات اكتساب العملاء وحتى حملات الاحتفاظ بالعملاء بكل ثقةمع العلم أنه إذا آتت هذه المبادرات ثمارها، فيمكنها سدادها للممول من الدخل الجديد، وإذا لم تؤت ثمارها، فلن تكون الشركة الناشئة مثقلة بسداد الديون التي قد تغرق الشركة. هذا الإعداد تحويل التسويق من تكلفة مقدمة إلى شكل من أشكال تمويل أصول النموتيسير التدفق النقدي. يمكّن الشركات من التدرج بشكل أسرع مما لو كانت مقيدة باستخدام الأسهم الثمينة فقط أو الخوف من الديون. على سبيل المثال، شركة تكنولوجيا التأمين التي تتخذ من الولايات المتحدة مقرًا لها ليموناضة (التي تنفق بكثافة على التسويق لتوسيع قاعدة مستخدميها) استخدمت تمويل GC على غرار تمويل صندوق النقد الدولي. أشار الرئيس التنفيذي دانيال شرايبر إلى أن "تمكّننا هيكلية رأس المال العام من استثمار رأس مال كبير في النمو، دون زيادة رأس مال الأسهم باهظ التكلفة، ودون وضع مخاطر أو تعهدات مقيدة على الأعمال المرتبطة بالمنتجات الشبيهة بالديون." . وهذا يسلط الضوء على أن صندوق النقد والقسائم يمكن أن يمول النمو "دون إضعاف المساهمين أو تحمل مخاطر إضافية" للشركة الناشئة، كما أشاد أحد مؤسسي التكنولوجيا المالية الأوروبيين بالمثل في إعلان تمويل حديث .

تجدر الإشارة إلى أن الاحتفاظ بالعملاء هو الجانب الآخر من عملية الاستحواذ - في حين يركز تمويل الاحتفاظ بالعملاء في المقام الأول على تمويل تكلفة اكتساب عملاء جدد، فإن الحفاظ على هؤلاء العملاء (وتعظيم قيمة عمرهم) أمر بالغ الأهمية لتحقيق العوائد. وغالبًا ما تُدرج جهود الاحتفاظ بالعملاء (برامج الولاء ونجاح العملاء، وما إلى ذلك) ضمن نفقات الاستحواذ أيضًا. لن ترى الشركة التي تعاني من ارتفاع معدل الزبائن المتضاربين الفائدة الكاملة من CVF، نظرًا لأن الفرضية تعتمد على التدفقات النقدية المستقبلية (LTV) من المستخدمين المكتسبين. وبالتالي، تميل الشركات الناشئة التي تستفيد من تمويل النقد والقسائم إلى أن تكون الشركات الناشئة التي تستفيد من تمويل النقد والقسائم هي الشركات التي تتمتع بملاءمة قوية للمنتج والسوق والاحتفاظ القوي به، بحيث ينتج عن تمويل النقد والقسائم قاعدة عملاء دائمة. في الممارسة العملية، تستهدف العديد من صفقات التمويل النقدي المتبادل أعمال الاشتراكات والإيرادات المتكررة (البرمجيات كخدمة، التكنولوجيا المالية، اشتراكات المستهلكين) حيث يمكن قياس الاحتفاظ والقيمة السوقية المضافة بثقة. تستخدم هذه الشركات رأس مال صندوق رأس المال المتداول من أجل تسريع عملية اكتساب العملاء (من خلال الإعلانات وتعيينات المبيعات والعروض الترويجية وما إلى ذلك) ثم استرداد هذا الاستثمار من رسوم الاشتراك أو الاستخدام بمرور الوقتومشاركة جزء من تلك الإيرادات مع الممول. وقد تم استخدام هذا النهج الآن من قبل العشرات من الشركات الناشئة في مرحلة النمو في الولايات المتحدة وأوروبا لزيادة نمو مستخدميها دون القيود المعتادة للميزانية أو مخاوف الربحية قصيرة الأجل.

تحويل نفقات التسويق إلى أصول في الميزانية العمومية (من الناحية النظرية)

يتمثل أحد الجوانب التحويلية لصندوق النقد والقسائم في فكرة أن يمكن النظر إلى نفقات التسويق على أنها إنشاء أصل - رسملة اكتساب العملاء بشكل فعال. وبموجب المحاسبة القياسية، فإن جميع نفقات التسويق والمبيعات تقريبًا يتم إنفاقها على الفور. لكن صندوق السيولة النقدية يدعو إلى نظرة أكثر دقة: إذا كان الحصول على مجموعة من العملاء سيولد، على سبيل المثال، $5 مليون جنيه إسترليني من إجمالي الربح على مدى السنوات الثلاث المقبلة، فإن إنفاق $1 مليون جنيه إسترليني اليوم للحصول عليهم هو أقرب إلى شراء أصل تدفق نقدي مستقبلي بقيمة $5M. بعبارة أخرى، فإن "أصول العميل" (و LTV) هو ما تشتريه الشركة بنفقات $1M CAC. وكما قال سينغفي ساخراً "لقد أقنعنا أنفسنا بأن شركات التكنولوجيا "خفيفة الأصول"، ولكننا لم نؤكد على أنها "ثقيلة النفقات"... على الرغم من أنها في الأساس "غنية بالأصول" من حيث القيمة العمرية. . يشجع صندوق النقد الدولي أصحاب المصلحة على إعادة تأطير الإنفاق التسويقي كاستثمار له مردود متعدد السنواتوبالتالي مطابقة التكاليف بشكل أفضل مع فترات الاستفادة. وهذا في الأساس تطبيق للمحاسبة مبدأ المطابقة - ولكن تم تجاوز ما تسمح به عادةً مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً/معايير الإبلاغ المالي الدولية.

من وجهة نظر إعداد التقارير، لا تزال الشركات غير قادرة على وضع "العملاء المكتسبين" كأصل في الميزانية العمومية (إلا إذا كان ذلك في سياق الاستحواذ على شركة أخرى، أو بعض تكاليف العقود المؤجلة). تاريخيًا، منعت الجهات التنظيمية رسملة تكاليف اكتساب العملاء الداخليين بسبب عدم اليقين - ومن الحالات البارزة AOL في التسعينياتالتي كانت ترسمل تكاليف إرسال الأقراص المدمجة التجريبية للبرامج بالبريد إلى المنازل بافتراض وجود اشتراكات وفية. وقد أجبرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية AOL على احتساب تكاليف التسويق تلك، مما حول ما بدا وكأنه أرباح إلى خسائر كبيرة. توضح هذه القصة التحذيرية سبب تحفظ قواعد المحاسبة في هذا الشأن. ومع ذلك، فإن نهج صندوق النقدية المشترك يتفادى الحاجة إلى تغيير المعايير المحاسبية باستخدام الإستراتيجية المالية بدلاً من ذلك: لا تزال الشركة الناشئة تنفق تكلفة رأس المال المتداول في الأرباح والخسائر، ولكنها ترفع تمويل متخصص لتحمل تلك التكاليف بشكل فعال. من حيث الجوهر، فإن التأثير الاقتصادي كما لو كان لدى الشركة أصل تم تمويله - يقدم المستثمر في صندوق النقد العربي نقدًا الآن (مقابل إيرادات العملاء المستقبلية)، وتقوم الشركة بإطفاء هذا "الالتزام" عن طريق السداد عند ورود الإيرادات.

والنتيجة هي أن التدفقات النقدية الخاصة بالشركة والأرباح المعلنة ليست منخفضة بشدة بسبب الإنفاق على النموو تحسن سيولة الميزانية العمومية. داخليًا، قد تقوم الإدارة بتتبع عرض معدّل للميزانية العمومية مع "أصول رأس المال الاستحواذ" أو على الأقل توضح للمستثمرين مقدار الإيرادات المستقبلية المحجوزة من استثمارات رأس المال الاستحواذي السابقة. تسمح بعض القواعد المحاسبية الحديثة برسملة محدودة لتكاليف الاستحواذ (على سبيل المثال، بموجب معيار المحاسبة الدولي 606/معيار المحاسبة الدولي لإعداد التقارير المالية رقم 15، تتم رسملة بعض التكاليف المباشرة للحصول على عقد، مثل عمولات المبيعات للصفقات متعددة السنوات، ويتم إطفاءها على مدى عمر العقد). يوسع CVF هذا المنطق ليشمل فئة أوسع من التكاليف (التسويق والإعلان وما إلى ذلك) من خلال الهندسة المالية. ومع توفر المزيد من البيانات للتنبؤ بالقيمة السوقية المنخفضة للعملاء، فإن تنخفض مخاطر التعامل مع التسويق كأصل من الأصولمما قد يفتح الباب أمام المزيد من الاعتراف الرسمي في المستقبل. ولكن حتى بدون تغيير محاسبي تتعامل الشركات الناشئة التي تتبنى صندوق النقد والقسائم بالفعل مع إنفاقها على اكتساب العملاء على أنه إنشاء أصول قيّمة - وتقوم بتمويله وفقًا لذلك. هذا التحول في العقلية يعني أن عائد الاستثمار التسويقي يُنظر إليه من منظور أوضح: فبدلاً من أن يكون "مصروفًا" غامضًا، يصبح أصلًا قابلًا للقياس مع معدل عائد داخلي.

تحسين الرؤية المالية وثقة المستثمرين

إحدى المزايا الكبيرة للشركات التي تتبنى مبادئ CVF هي مزيد من الشفافية والمصداقية مع المستثمرين فيما يتعلق بجودة النمو. من خلال فصل الاستثمار في النمو عن الأداء التشغيلي، يمكن للمؤسسين والمديرين الماليين رسم صورة أكثر دقة لاقتصاديات أعمالهم. فبدلاً من مجرد الإبلاغ عن الأرباح السلبية قبل احتساب الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والاستقطاعات ومطالبة المستثمرين بالثقة في أنه "إذا توقفنا عن النمو، سنحقق أرباحًا"، يمكنهم في الواقع إظهار المقاييس التي تحدد ذلك - على سبيل المثال, الإبلاغ عن هامش الربح قبل احتساب الفائدة والضريبة والاستهلاك والإطفاء إلى جانب الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء. إذا كانت الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والاستقطاعات إيجابية وسليمة، فإنها تخبر المستثمرين أن نموذج العمل الأساسي يعمل ومربح، وأن الشركة تعيد استثمار الأرباح (وبعضها) بشكل متعمد في اكتساب عملاء جدد للتوسع المستقبلي. وهذا يحسن الرؤية المالية من خلال جعل المفاضلة بين الأرباح الحالية والنمو المستقبلي الصريح. يمكن للمستثمرين أن يفهموا بشكل أفضل مقدار القيمة التي يتم إنشاؤها من خلال إنفاق CAC.

علاوة على ذلك, تفرض CVF الانضباط في قياس القيمة الدائمة للعميل والاسترداد. وسيرغب المستثمرون في رؤية دليل على أن كل دولار ينفقونه على شركة CAC يدر عائدًا يمكن التنبؤ به (على سبيل المثال معدل عائد داخلي على شركة CAC). في الواقع، جادل سينغفي بأن "IRR على CAC" أو العائد على CAC ربما يكون "المقياس المهم" أكثر من غيرها بالنسبة للشركات في مرحلة النمو - قياس مدى سرعة وكفاءة الاستثمار في العملاء في استرداد عوائدها. عندما تركز الشركات الناشئة على هذا الأمر، فإنها توفر للمستثمرين رؤية واضحة في اقتصاديات الوحدة: إجمالي تكلفة رأس المال، والقيمة المضافة، وفترة الاسترداد، والعائد على الاستثمار. يمكن للشركة التي تتمتع بعائد قوي على الاستثمار على أساس CAC أن تقدم حجة موثوقة لزيادة رأس المال ونشر المزيد من رأس المال (عن طريق صندوق النقد العربي أو غير ذلك) لتعزيز النمو. هذا المستوى من البصيرة أفضل بكثير من الاستراتيجية المبهمة للنمو بكل التكاليف التي كانت سائدة في عصر الفائدة الصفرية. ويشعر المستثمرون بالارتياح لأن الإنفاق على النمو يشبه إلى حد كبير الإنفاق الرأسمالي (مع عوائد متوقعة) بدلاً من ثقب أسود من الخسائر.

والأهم من ذلك، فإن صندوق النقد والقسائم أيضًا مواءمة الحوافز بين المؤسسين والمستثمرين على المدى الطويل. غالبًا ما يبدأ مستثمرو الأسهم التقليديون في الضغط من أجل تحقيق الربحية مع تضييق أسواق التمويل، وهو ما يمكن أن يتعارض مع رغبة الإدارة في مواصلة الاستثمار في النمو. ومن خلال نهج التمويل المشترك، يقوم المستثمرون الذين يوفرون التمويل من خلال شركة CAC تريد الشركة على الاستمرار في الإنفاق على اكتساب العملاء المربح، لأن هذه هي الطريقة التي يتم من خلالها استرداد الأموال. وهذا يعني أن الشركة الناشئة ليست مضطرة لخفض الإنفاق على التسويق لمجرد تحقيق هدف الأرباح على المدى القصير. يمكن أن يؤدي تجنب مثل هذه التخفيضات إلى منع هذا النوع من الحلقة المفرغة التي شوهدت في بعض الشركات الناشئة العامة حيث أدى خفض اكتساب العملاء "لتبدو أفضل" من الناحية المالية إلى انخفاض الإيرادات. على سبيل المثال, بلو أبرونوهي شركة أمريكية ناشئة لوجبات الوجبات الغذائية خفضت إعلاناتها بشكل حاد في وقت قريب من طرحها العام الأولي في عام 2017 لتحسين مواردها المالية على المدى القريب - فقط لتشهد توقف نمو المشتركين وانخفاض الإيرادات، مما أدى إلى تفاقم مخاوف المستثمرين. وقد ساهم انخفاض الإنفاق التسويقي لشركة Blue Apron (بتخفيض 211 تيرابايت في ربع واحد) بشكل مباشر في انخفاض إيراداتها بمقدار 121 تيرابايت وخسائرها الصافية، حيث انخفض عدد عملائها. وقد قوض هذا الإصلاح قصير الأجل الجدوى على المدى الطويل، مما يثبت النقطة التي "إذا كنت تخسر عملاء أكثر مما تكسبه كل شهر، فلن يكون لديك الكثير من الأعمال التجارية" في نموذج الاشتراك . ربما كانت الاستراتيجية المدعومة من صندوق النقد الدولي في مثل هذه الحالة ستسمح لـ Blue Apron بمواصلة الاستثمار في اكتساب العملاء (إذا كانت تلك الاستثمارات سليمة بالفعل) دون أن تخيف المستثمرين بشأن الخسائر الفورية، وبالتالي تجنب دوامة تقلص الحجم. بشكل عام, توفر الشركات الناشئة التي تتبنى مبادئ إطار السيرة الذاتية للمستثمرين مقاييس أوضح وثقة أكبر في الاستمرار في النمو، مع إظهار التخصيص الحصيف لرأس المال (الإنفاق فقط على مركز رأس المال الاستثماري حتى تساوي العوائد الهامشية التكلفة). يمكن أن تجذب هذه الشفافية المزيد من المستثمرين أو رأس المال غير المخصم، مما يخلق حلقة تغذية مرتدة إيجابية لتوسيع نطاق العمل.

المنظورات الإقليمية بشأن تبني صندوق النقد والقسائم

الولايات المتحدة: ريادة صندوق النقد والقسائم في عصر محدودية رأس المال

كانت الولايات المتحدة - موطن أكبر نظام بيئي لرأس المال الاستثماري والشركات الناشئة - في طليعة الدول التي جربت التمويل الذاتي المشترك وابتكارات التمويل ذات الصلة. هناك عدة عوامل تجعل من الولايات المتحدة أرضًا خصبة: الحجم الهائل للشركات الناشئة في مجال التكنولوجيا، وتاريخ من الإنفاق القوي على النمو، والتحولات الأخيرة في السوق التي شددت من التمويل التقليدي. على مدى السنوات الخمس الماضية، قامت شركة General Catalyst (GC) في الولايات المتحدة بما يلي نشر برنامج تمويل قيمة العميل بهدوء في أكثر من 40 شركةتجريب CVF بشكل فعال على نطاق واسع. هذه الشركات لا تشمل فقط الشركات الناشئة الخاصة في مراحلها المتأخرة، بل حتى شركات التكنولوجيا العامة مثل ليموناضة (إحدى شركات التكنولوجيا المالية المدرجة في بورصة نيويورك) التي تسعى إلى الحصول على رأس مال للنمو غير المخصم . أفادت شركة GC أنها تقوم الآن بتوظيف "تسعة أرقام" (مئات الملايين) في رأس مال صندوق النقد الدولي في الشهرمع وجود مجموعة مخصصة من "10 أرقام" تحت الإدارة لهذه الاستراتيجية. وهذا يؤكد على الاهتمام الكبير للمستثمرين - حيث يتم اقتطاع فئة أصول كاملة لتمويل النمو إلى جانب صناديق الأسهم التقليدية.

كما عرض مستثمرون أمريكيون آخرون وشركات تكنولوجيا مالية أمريكية أخرى التمويل القائم على الإيرادات والتمويل القائم على العائدات المنتجات التي تتوافق مع أهداف CVF. شركات مثل كابشيز، بايب، ولايتر كابيتال وقوس قزح نمت خلال فترة ازدهار أسعار الفائدة المنخفضة من خلال تقديم أموال نقدية مقدماً للشركات الناشئة مقابل حصة من الإيرادات المستقبلية أو المستحقات الشهرية . وغالبًا ما كانت تُستخدم لتمويل التسويق أو لسد التدفق النقدي، خاصة بالنسبة لشركات البرمجيات كخدمة والتجارة الإلكترونية. ومع ذلك، فقد كشفت التجربة الأمريكية أيضًا عن التحديات:: مع ارتفاع أسعار الفائدة وتباطؤ نمو بعض الشركات الناشئة، اضطر العديد من مقدمي الخدمات إلى تعديل نماذجهم. على سبيل المثال, أنبوب - التي أنشأت سوقًا لعقود البرمجيات كخدمة (مما يسمح للشركات ببيع إيرادات الاشتراكات المستقبلية مقابل الحصول على أموال نقدية فورية) - اضطرت إلى إصلاح قيادتها والابتعاد عن الإقراض المباشر بعد أن واجهت صعوبات . و كليركو (كليربانك) - وهي شركة كندية/أمريكية رفيعة المستوى توفر رأس المال التسويقي للعلامات التجارية D2C - شهدت نموًا هائلاً (مع استثمار SoftBank في عام 2021) أعقبه تسريح العمال وإعادة الرسملة في عام 2022 عندما تحول السوق. نجمت مشاكل كليركو عن مخاطر التمويل غير المخصم:: إذا كان أداء شركات المحفظة ضعيفًا أو إذا ارتفعت تكلفة رأس المال، يمكن أن ينتهي الأمر بمقدم التمويل إلى وضع غير مستقر. إن الخلاصة بالنسبة للولايات المتحدة هي أنه في حين أن التمويل الشبيه بتمويل صندوق النقد الدولي ليست جديدة كلياً، يعتمد نجاحها على الإدارة الذكية للمخاطر والمواءمة. إن نهج شركة GC في تحمل المخاطر السلبية (لا يتم سدادها إلا إذا جاءت إيرادات جديدة) هو في الأساس تطور لمعالجة تلك المخاطر، مما يضمن عدم سحق الشركات الناشئة بسبب الالتزامات إذا تعثر النمو .

من المنظور التنظيمي والمحاسبي، يجب على الشركات الأمريكية التي تغامر في مجال التمويل النقدي والقسري أن تتغلب على قيود مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً. كما تمت مناقشته، لا تسمح مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً برسملة تكاليف اكتساب العملاء (ما لم يتم استيفاء معايير محددة للغاية للإعلانات ذات الاستجابة المباشرة)، لذلك لا تزال الشركات الناشئة تُبلغ عن هذه النفقات من خلال بيان الدخل. وغالبًا ما يستخدمون التقارير غير المتوافقة مع مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً لتسليط الضوء على الأرباح قبل خصم الفائدة والضريبة والاستهلاك والإطفاء أو المقاييس المعدلة في اتصالات المستثمرين. هناك قبول متزايد لمثل هذه التعديلات طالما تم شرحها بوضوح. تدقق لجنة الأوراق المالية والبورصات عن كثب في المقاييس غير المتوافقة مع مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً (GAAP)، لذا يجب على الشركات تقديم الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء بحسن نية (ليس كوسيلة للتحايل لتجاهل الخسائر الحقيقية، ولكن كمعلومات تكميلية). وقد رأينا حتى الآن ما يلي دعم المستثمرين لمفاهيم CVF في الولايات المتحدة.خاصة مع تراجع سوق الاكتتابات العامة الأولية والتمويل في المراحل المتأخرة. فبدلاً من التخارج العام السريع، تحتاج الشركات الناشئة الأمريكية إلى طرق لـ ** "الصمود" لفترة أطول كشركات خاصة مع الاستمرار في توفير عوائد لأصحاب المصلحة. ويقدم صندوق النقد والقسائم أحد الحلول من خلال تحرير السيولة النقدية (التي كانت ستظل مقيدة في تمويل النمو) والتي يمكن للشركات استخدامها لتلبية الاحتياجات الاستراتيجية الأخرى - حتى السيولة الثانوية أو إعادة الشراء، كما أشار فريق GC. من الناحية الاستراتيجية، هذا يعني أن مؤسسي الشركات الأمريكية يمكنهم الحفاظ على الملكية (تجنب التخفيف) وتوسيع نطاق العمل من خلال استخدام رأس مال صندوق السيولة النقدية للنمو، وتوفير رأس المال للاستثمارات المحفوفة بالمخاطر حقًا مثل البحث والتطوير للمنتجات الجديدة . ومن الجدير بالذكر أن شركة GC جمعت $8B ضخمة من الأموال الجديدة في عام 2024، مع تخصيص جزء منها ل استراتيجية قيمة العميلمما يعكس الثقة في أن CVF هو نهج قابل للتطوير في السوق الأمريكية.

وباختصار، تحتل الولايات المتحدة الصدارة في تبني صناديق النقد والقسائم حيث عشرات الشركات التي تستخدمه بالفعل لتعزيز النمو. ينظر مجتمع المستثمرين، من الصناديق المتخصصة إلى الشركات الاستثمارية، بشكل متزايد إلى تمويل شركة CAC كفئة أصول قابلة للتطبيق. وتتمثل الآثار الرئيسية في الولايات المتحدة في: تحول في كيفية تمويل النمو (أقل عن طريق الأسهم المخففة وأكثر عن طريق التمويل المهيكل)، والحاجة إلى مقاييس وتقارير قوية (لإقناع أصحاب المصلحة بالعائد على الاستثمار في التمويل الرأسمالي)، والنظر بعناية في الحدود المحاسبية القانونية. ونظرًا لاتساع نطاق قطاعات الشركات الناشئة في الولايات المتحدة، فقد تم تطبيق التمويل النقدي القابل للتحويل في قطاعات البرمجيات كخدمة والتكنولوجيا المالية والتأمين والتجارة الإلكترونية والألعاب وغيرها - في أي مكان يمكن فيه قياس اقتصاديات العملاء وقصة النمو القوية.

المملكة المتحدة: احتضان رأس المال النامي غير المخصم

حذت البيئة الحاضنة للشركات الناشئة في المملكة المتحدة، والتي تتمركز في لندن، حذو الولايات المتحدة في تبني نماذج تمويل جديدة، بل وأحياناً تسبقها في مجال التكنولوجيا المالية. على مدى السنوات القليلة الماضية، شهدت المملكة المتحدة صعود العديد من التمويل القائم على الإيرادات (RBF) مقدمي الخدمات مثل غير مغطاة، و Outfund، و Wayflyer (يقع مقر شركة Wayflyer في دبلن ولكنها تنشط في المملكة المتحدة) التي تجسد مبادئ CVF. تستهدف هذه الشركات على وجه التحديد التسويق وتمويل المخزون للأعمال التجارية عبر الإنترنتحيث تقدم لمؤسسيها رأس مال للنمو دون تخفيف الأسهم. على سبيل المثال، شركة أوتفاند (تأسست عام 2020) تضع تمويلها على النحو التالي "طريقة أكثر إنصافًا - وأفضل مواءمة - للشركات عبر الإنترنت للنمو السريع"على النقيض من القروض المصرفية (التي غالبًا ما تتطلب ضمانات شخصية) ورأس المال الاستثماري (التخفيف وفقدان السيطرة) . يوفر Outfund رأس مال يتراوح بين 10 آلاف جنيه إسترليني وبضعة ملايين جنيه إسترليني لشركات التجارة الإلكترونية والاشتراكات، والتي تسدد عن طريق شريحة من الإيرادات (حوالي 5-201 تيرابايت إلى أن يتم سداد رسوم ثابتة . تشير شعبية مثل هذا التمويل في المملكة المتحدة إلى الطلب القوي من المؤسسين على تمويل مبادرات اكتساب العملاء ومبادرات النمو بطريقة غير مخفضةخاصة بالنظر إلى القاعدة الكبيرة في لندن التي تضم قاعدة كبيرة من الشركات الناشئة المباشرة للمستهلكين وشركات التكنولوجيا المالية التي تنفق بكثافة على اكتساب المستخدمين. في عام 2022، التزمت Outfund وغيرها بشكل جماعي بمئات الملايين من الجنيهات الاسترلينية للشركات الناشئة في المملكة المتحدة لهذه الأغراض، مما يجعل المملكة المتحدة واحدة من أكبر أسواق التمويل القائم على النتائج خارج الولايات المتحدة.

اهتمام المستثمرين بالتمويل على غرار تمويل صندوق النقد الدولي في المملكة المتحدة كان واضحًا في رأس المال الذي جمعه هؤلاء المزودون (على سبيل المثال سلسلة التمويل "أ" من Outfund بقيمة 115 مليون جنيه إسترليني في عام 2022، وجولات تمويل Uncapped، وما إلى ذلك) وفي مشاركة صناديق رأس المال المخاطر السائدة في الصفقات المهيكلة. لم تُطلق صناديق رأس المال الجريء في المملكة المتحدة حتى الآن "صناديق تمويل السيرة الذاتية" المخصصة مثل صناديق GC، لكنها غالبًا ما تحيل شركات المحافظ الاستثمارية الواعدة إلى ممولين غير مخفضين لتوسيع نطاق التمويل. والأساس المنطقي الاستراتيجي في المملكة المتحدة مشابه لما يحدث في الولايات المتحدة: استخدام رأس المال الأرخص لتمويل النمو المتكرر، وتوفير الأسهم للابتكار. وهذا الأمر له قيمة خاصة بالنسبة لمؤسسي الشركات في المملكة المتحدة لأن سوق المشاريع في المملكة المتحدة، رغم قوتها، أصغر من الولايات المتحدة، وغالبًا ما تضطر الشركات الناشئة إلى البحث عن مستثمرين أمريكيين (بشروط أكثر صرامة أو تخفيف) للحصول على أموال النمو في مرحلة متأخرة. ويوفر صندوق التمويل الاستثماري مساراً بديلاً للتوسع محلياً من خلال الاستفادة من القروض أو السلف القائمة على الإيرادات.

ملحوظة الحالة في المملكة المتحدة هي شركة التأمين الرقمي حلوى المارشميلوالتي أفادت التقارير أنها استخدمت التمويل القائم على الإيرادات من Uncapped لتغذية استحواذها على المستخدمين. وأبرزت Uncapped أنه من خلال تسهيلات بقيمة 750 ألف جنيه إسترليني، تمكن مؤسسو مارشميلو من توفير ما يقدر أسهم بقيمة 7.5 مليون جنيه إسترليني ربما كانوا سيتخلون عنها لولا ذلك. وبالمثل، فإن العديد من العلامات التجارية للتجارة الإلكترونية D2C في المملكة المتحدة (من الأزياء إلى اشتراكات أغذية الحيوانات الأليفة) قد أخذت رأس مال تسويقي لزيادة الإعلانات، خاصةً فيما يتعلق بالعروض الترويجية الموسمية، ثم سددت ذلك من زيادة المبيعات. وأشار مؤسس إحدى الشركات البريطانية الناشئة في مجال الأغذية الصحية, "لقد منحنا عدم تحديد سقف زمني مساحة لالتقاط الأنفاس لمواصلة النمو دون جمع التبرعات... فالعديد من العلامات التجارية تنفد منها فرص النمو وتضطر إلى جمع الأسهم في وقت مبكر جدًا" . يلخص هذا الشعور كيف يعمل صندوق CVF على تمكين رواد الأعمال في المملكة المتحدة من تأخير أو تجنب جولات الأسهم السابقة لأوانها من خلال تسييل إيراداتها المستقبلية مقدمًا.

كانت البيئة التنظيمية في المملكة المتحدة داعمة بشكل عام لنماذج التمويل هذه. تشرف هيئة السلوك المالي (FCA) على عروض الائتمان، ولكن العديد من صفقات التمويل القائم على النتائج يتم تنظيمها كاتفاقيات تجارية أو سلف بدلاً من القروض التقليدية، مما سمح بالمرونة. هناك نقاش مستمر في المملكة المتحدة حول كيفية تصنيف مثل هذه الأدوات (الدين مقابل حصة الإيرادات)، ولكن طالما أنها تنطوي على رأس مال معتمد أو مؤسسي (وليس مستثمري التجزئة الذين يقرضون الشركات)، فقد كان هناك عدم وجود عوائق تنظيمية كبيرة. من وجهة نظر محاسبية، تتعامل الشركات البريطانية (التي تستخدم في الغالب المعايير الدولية لإعداد التقارير المالية الدولية) مع المقبوضات من التمويل القائم على النتائج/التأمين التعاوني كخصوم أو دخل مؤجل، ومع الرسوم كتكاليف تمويل - بشكل عام يشبه إلى حد كبير كيفية التعامل مع القرض، على الرغم من أن الطبيعة الطارئة يمكن أن تطمس الخطوط الفاصلة. من الناحية الإستراتيجية، يجب على الشركات البريطانية التي تستخدم صندوق النقد والقرض أيضًا إدارة العلاقة بعناية: نظرًا لأن بعض مقدمي الخدمات مثل Uncapped أخذوا في البداية حصة من الإيرادات حتى يتم دفع رسوم ثابتة، وجدت الشركات ذات النمو المرتفع أنها تسدد بسرعة كبيرة (مما يجعل التكلفة الفعلية لرأس المال مرتفعة جدًا) . في الواقع، قررت Uncapped في عام 2023 أن التوقف عن تقديم تمويل قائم على الإيرادات البحتة لأن العملاء ذوي النمو السريع يسددون بسرعة كبيرة (ويشعرون بأنهم "يعاقبون" بسبب التكلفة الضمنية العالية)، في حين أن العملاء المتعثرين يستغرقون وقتًا أطول (مما يزيد من المخاطر بالنسبة للمقرض) . لقد تحولوا إلى قروض محددة الأجل، مما يدل على تطور في سوق المملكة المتحدة: حتى داخل صندوق النقد الدولي، فإن الشروط المحددة مهمة لضمان المواءمة. على الرغم من هذه التعديلات، تبقى الفكرة الأساسية - التمويل المرن المرتبط بالنمو موجود ليبقى في المملكة المتحدة. ومن المرجح أن تتبنى المزيد من الصناديق استراتيجيات التمويل المشترك أو الدخول في شراكات مع مقدمي الخدمات في المملكة المتحدة بفضل البيئة الصديقة للتكنولوجيا المالية والنظام القانوني في البلاد. قد نرى أيضًا مستثمري المشاريع في المملكة المتحدة يدمجون الأرباح قبل خصم الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء والمقاييس المماثلة في اجتهاداتهم؛ وبالفعل، يتحدث المؤسسون المتمرسون في المملكة المتحدة عن القيمة الإجمالية للربح/قيمة رأس المال وفترات الاسترداد بشكل روتيني عند عرض مشاريعهم، وهو ما يتماشى إلى حد كبير مع تفكير صندوق التمويل النقدي.

الاتحاد الأوروبي: توسيع نطاق صندوق النقد والقسائم عبر الأسواق القارية

في الاتحاد الأوروبي، يكتسب التمويل الاستثماري المغامر زخمًا في ظل سعي الشركات الناشئة والمستثمرين إلى إيجاد طرق لتعزيز النمو في مشهد هيمنت عليه تاريخيًا الأسهم والقروض المصرفية. لقد نضج سوق المشاريع في أوروبا بشكل ملحوظ في العقد الماضي، ومع هذا النضج يأتي البحث عن رأس مال النمو الفعال. ويحظى وعد صندوق التمويل النقدي المتبادل بالتمويل غير المخفف لاكتساب العملاء بصدى قوي، خاصة في دول مثل ألمانيا وفرنسا وهولندا، حيث غالبًا ما يكون المؤسسون على وعي تام بالتخفيف من المخاطر، وحيث يصعب الحصول على أسهم النمو. وقد شهد الاتحاد الأوروبي الآن صفقات كبرى في مجال تمويل النقد والقسائم في الاتحاد الأوروبي، ومن الأمثلة الرئيسية على ذلك فينوموهي شركة هولندية ناشئة في مجال التكنولوجيا المالية تستهدف الشركات الصغيرة والمتوسطة. في مايو 2025، حصلت Finom على استثمار بقيمة 92.3 مليون يورو من صندوق قيمة العملاء التابع لشركة General Catalyst - وهي صفقة تم تنظيمها خصيصًا من أجل تمويل اكتساب عملاء Finom في جميع أنحاء أوروبا دون إضعاف المساهمين . كان هذا بالإضافة إلى جولات الأسهم السابقة لـ Finom، وهو بمثابة تجمع مخصص لـ "تمويل استثماراتهم في اكتساب العملاء... مع تحمل شركة GC مخاطر الجانب السلبي"وفقًا للشركة والمستثمر. تُظهر حالة Finom أنه يمكن نقل مفاهيم CVF بنجاح إلى أوروبا: فقد جلبت شركة GC (وهي شركة أمريكية) نموذجها وطوعته في سياق أوروبي، مما سمح لشركة Finom بتسريع التوسع بطريقة فعالة من حيث رأس المال. أبرز مؤسسو Finom أن صفقة صندوق النقد الدولي كانت "لا يتعلق الأمر فقط بضخ رأس المال - بل يتعلق بضخ الخبرة والمواءمة... تمويل النمو بطريقة تحافظ على حقوق الملكية والاستقلالية" . وهذا يؤكد على فائدة رئيسية يتم تقديرها في أوروبا، حيث غالباً ما يعطي المؤسسون الأولوية للحفاظ على السيطرة: يأتي تمويل صندوق النقد الدولي مع تدخلات وشروط أقل بكثير من حقوق الملكيةنظرًا لأن عائد المستثمرين مرتبط مباشرةً بنتائج نمو العملاء، وليس بمقاعد مجلس الإدارة أو قوة التصويت.

وبعيداً عن هذه الصفقات الكبيرة، يمتلك الاتحاد الأوروبي نظاماً بيئياً متنامياً من الممولين البديلين للنمو. على سبيل المثال، يوجد في ألمانيا إعادة:كاب (الآن Capacura) وغيرها من الشركات الأخرى التمويل القائم على الإيرادات لشركات البرمجيات كخدمة في منطقة الشرق الأوسط وشمال أفريقيا، وشهدت إسبانيا وفرنسا دخول لاعبين مثل Capchase (من الولايات المتحدة) وصناديق الديون الاستثمارية المحلية التي تستكشف الأدوات المرتبطة بالإيرادات. وقد شهدت البيئة التنظيمية للاتحاد الأوروبي مجزأة إلى حد ما (حيث أن كل دولة لديها لوائحها الخاصة بها بالإضافة إلى الأطر على مستوى الاتحاد الأوروبي)، ولكن على نطاق واسع هناك وعي بهذه النماذج التمويلية الجديدة. بموجب قواعد الاتحاد الأوروبي، إذا تمت هيكلة هذه الترتيبات كقروض أو أوراق مالية، فقد تؤدي إلى متطلبات نشرة الإصدار أو قضايا الترخيص المصرفي - ومع ذلك، فإن معظم صفقات صناديق التمويل المتداول هي اتفاقيات خاصة ومفصلة بين الصندوق والشركة، لذا فهي تندرج تحت أنظمة الاكتتاب الخاص. إن المحاسبة في الاتحاد الأوروبي (المعايير الدولية للإبلاغ المالي) وبالمثل، يتطلب الأمر بالمثل إنفاق تكاليف رأس المال المتداول، لذلك تستخدم الشركات صناديق رأس المال المتداول خارج الميزانية العمومية أو كخصوم. ويتمثل أحد الاختلافات في أن المعايير الدولية لإعداد التقارير المالية تميل إلى أن تكون أكثر انفتاحًا قليلاً على رسملة بعض التكاليف (مثل تكاليف التطوير) مقارنةً بمبادئ المحاسبة المقبولة عموماً في الولايات المتحدة، ولكن التسويق لا يزال غير مؤهل. لذلك تعتمد الشركات الأوروبية أيضًا على المقاييس المعدلة. قد نرى الشركات الأوروبية الناشئة تبدأ في الإبلاغ عن "EBITDAC" أو ما شابه ذلك في تقاريرها الإدارية؛ وبالتأكيد فإن مفهوم إضافة نفقات النمو مرة أخرى ليس أمراً غير مسموع في أوروبا - على سبيل المثال، ناقشت بعض نشرات الاكتتاب العام الأولية الأوروبية مقاييس مثل هامش المساهمة باستثناء التسويق، وما إلى ذلك، لتوضيح الربحية الأساسية.

من الناحية الاستراتيجية، يمكن أن يكون التمويل النقدي النقدي تغيير قواعد اللعبة في أوروبا لأن الشركات الناشئة الأوروبية كانت لديها تقليديًا خيارات تمويل أقل: إما أن تجمع الأسهم أو ربما تأخذ ديونًا مغامرة (وهي أقل انتشارًا في أوروبا مقارنة بالولايات المتحدة). كان التمويل المصرفي للشركات الناشئة في أوروبا محدودًا للغاية (تتجنب البنوك عادةً إقراض الشركات التي لا تحقق أرباحًا أو أصولًا ملموسة). وبالتالي يسد صندوق رأس المال المتداول فجوة من خلال تحويل إيرادات العملاء المستقبلية إلى رأسمال نمو مقدمًاوهو أمر لن تفعله البنوك بدون ضمانات. إن اهتمام المستثمرين في أوروبا في ازدياد، ومن المرجح أن تكون خطوة جنرال كاتاليست مع فينوم مؤشراً للمزيد من الاستثمارات القادمة، وقد تقدم صناديق دولية أخرى برامج مماثلة. ومن المؤكد أن شركات رأس المال المغامر الأوروبية مثل نورث زون (التي شاركت في قيادة جولة أسهم فينوم) تراقب بالتأكيد كيف يمكن لصناديق رأس المال المخاطر أن تكمل استثمارات الأسهم. ونرى أيضًا مزودي تمويل الإيرادات الأوروبيين مثل واي فلاير (وهو مشروع أيرلندي-إسباني) التزم بمئات الملايين لبائعي التجارة الإلكترونية في جميع أنحاء الاتحاد الأوروبي، مما يدل على أن النموذج يتوسع خارج نطاق بلد واحد. في الواقع، توسعت كل من Outfund (المملكة المتحدة) و Clearco إلى أوروبا القارية (هولندا وإسبانيا وغيرها) خلال نموها، مما يشير إلى الطلب عبر الحدود .

يتمثل أحد التحديات في الاتحاد الأوروبي في التعامل مع تنوع الأسواق، فغالبًا ما يجب أن يتم اكتساب العملاء في أوروبا في كل بلد على حدة (لغات مختلفة، ولوائح تنظيمية مختلفة لنقل الخدمات المالية على سبيل المثال، وما إلى ذلك)، لذلك قد يختلف عائد الاستثمار على مركز رأس المال الاستثماري اختلافًا كبيرًا بين الأسواق. وقد يؤدي ذلك إلى تعقيد صفقات تمويل النقد والقسائم: حيث يتعين على الممولين أن يثقوا في خطة نمو الشركة عبر بلدان متعددة. ومع ذلك، فإن السوق الموحدة الكبيرة في أوروبا (على مستوى الاتحاد الأوروبي) هي أيضًا فرصة - فقد تستخدم شركة ناشئة تمويل صندوق النقد والقسائم لدخول دول جديدة في الاتحاد الأوروبي بسرعة، مما يؤدي فعليًا إلى "شراء" حصة سوقية بينما لا تزال في مرحلة النمو. على سبيل المثال، يمكن لإحدى شركات التكنولوجيا المالية أن تمول حملة تسويقية خاطفة في فرنسا وألمانيا في وقت واحد باستخدام رأس مال صندوق النقد والقسائم في آن واحد، وهو أمر قد يكون من الصعب تخصيص ميزانية له بخلاف ذلك. يدعم المنظمون في أوروبا بشكل عام الابتكار في التمويل؛ حتى أن المفوضية الأوروبية نظرت في تشجيع التمويل البديل للشركات الصغيرة والمتوسطة. وطالما أن المستثمرين محترفون والشركات تتسم بالشفافية، ينبغي أن يزدهر صندوق النقد الأوروبي في ظل مبادئ الاتحاد الأوروبي. قد نرى في نهاية المطاف المنتجات المهيكلة أو التوريق في أوروبا حيث يتم تجميع محافظ قروض الاستحواذ على العملاء من الشركات الناشئة - لأوروبا تاريخ مع الأوراق المالية المدعومة بالأصول (ABS) والسندات المغطاة، لذا فإن المستقبل الذي يتم فيه تجميع تمويلات الشركات الناشئة في شكل سندات ABS (مدعومة بمستحقات العملاء من الشركات الناشئة المتنوعة) ليس بعيد المنال.

وباختصار، فإن الاتحاد الأوروبي يلحق بالركب سريعًا في اعتماد إطار النقد والقسائم: الشركات الناشئة حريصة على ذلك، وبدأ كبار المستثمرين من ذوي الأسماء الكبيرة في توفيرها. إن الإمكانات في أوروبا هائلة بالنظر إلى عدد الشركات ذات النمو المرتفع والندرة النسبية لرأس المال المخاطر في المراحل المتأخرة. ويمكن أن يمكّن صندوق التمويل المشترك المزيد من الشركات الناشئة الأوروبية من التوسع للمنافسة عالميًا دون السعي فورًا للحصول على جولات تمويل على مستوى الولايات المتحدة. تشير حالة Finom بالفعل إلى وجود اتجاه - توقع أن تعلن المزيد من الشركات الناشئة في الاتحاد الأوروبي عن تسهيلات مماثلة تمول نمو مستخدميها بطريقة غير مخاطرة وموجهة نحو الشراكة.

دراسات حالة وأمثلة

دراسة الحالة 1: Lemonade (الولايات المتحدة الأمريكية) - شركة عامة تستفيد من صندوق النقد العربي

تُعد شركة Lemonade، وهي شركة تأمين تكنولوجي مقرها نيويورك، وتشتهر بمنصة التأمين القائمة على الذكاء الاصطناعي، مثالاً مفيداً على تطبيق CVF على نطاق أوسع. بحلول عام 2023، كانت شركة Lemonade شركة عامة لا تزال تركز على النمو المرتفع، مع إنفاق تسويقي كبير لاكتساب عملاء لمنتجات التأمين على المستأجرين ومالكي المنازل والحيوانات الأليفة. وبدلاً من الاستمرار في إصدار أسهم جديدة أو الاعتماد على احتياطياتها النقدية (خاصةً مع انخفاض تقييمات التكنولوجيا في عام 2022)، لجأت شركة Lemonade إلى برنامج صندوق CVF التابع لشركة General Catalyst لتعزيز رأس مالها في النمو. ومن خلال هذا البرنامج، تلقت ليمونايد تمويلًا غطى جزءًا كبيرًا من تكاليف اكتساب العملاء، على أن سيأتي السداد من أقساط التأمين الجديدة المتولدة من أقساط التأمين الجديدة. وفي حال نجاح تلك الحملات، كانت ليمونايد تسدد لشركة GC من عائدات حملة الوثائق الجدد (بالإضافة إلى عائد متواضع متفق عليه)؛ أما إذا كان أداء الحملات ناجحاً، فإن التزام ليمونايد بسداد ذلك الجزء كان محدوداً .

سمح هذا الترتيب لليموناضة بـ زيادة استثماراتها التسويقية بشكل كبير في عام 2024 دون إظهار زيادة متناسبة في الخسائر التشغيلية أو استنزاف النقد. في الأساس، تم تحويل نفقات شركة CAC من بيان دخل ليمونايد (لأن النقد كان يتم توفيره من قبل شركة GC وكان السداد مشروطًا بالإيرادات). وقد أشاد الرئيس التنفيذي لشركة Lemonade بهذا الأمر باعتباره وسيلة لـ "استثمار رأس مال كبير في النمو" بينما تجنب "زيادة الأسهم المكلفة" أو وضع ديون مقيدة في الدفاتر . بالنسبة للمستثمرين في Lemonade، كانت هذه إشارة إيجابية: يمكن للشركة أن تحافظ على معدل نمو قوي (إضافة عملاء، ودخول قطاعات جديدة مثل التأمين على السيارات) بدون العودة إلى أسواق الأسهم للتمويل المخففوبدون خطر التخلف عن سداد الديون. كما يمكن لحاملي أسهم Lemonade أيضًا تمييز صحة الأعمال بشكل أفضل - على سبيل المثال، تضمنت تقارير Lemonade لعام 2024 مقاييس تسلط الضوء على التحسن في نسبة الخسارة الأساسية وكفاءة التشغيل، في حين أن الإنفاق التسويقي، بمساعدة صندوق النقد الدولي، أدى إلى نمو البوليصة. يُعتبر استخدام Lemonade لصندوق النقدية المشترك ناجح حتى الآن: تمكنت الشركة من تنمية قاعدة عملائها في عام 2024 في الوقت الذي كانت فيه العديد من شركات التكنولوجيا المالية والتأمينية الأخرى تقلص عدد عملائها، وقد فعلت ذلك في الوقت الذي تحسين مدرجها النقدي. تُظهر هذه الحالة أنه حتى شركات التكنولوجيا العامة يمكنها الاستفادة من صندوق النقد العربي في تحقيق التوازن بين النمو والربحيةبشكل أساسي كبديل للعروض الثانوية أو الأسهم القابلة للتحويل باهظة الثمن. كما أنه يثبت أيضًا أطروحة GC بأن CVF هو "الطريق إلى الأمام بالنسبة لمعظم شركات التكنولوجيا التي تعتمد على تكاليف اكتساب العملاء للتوسع" - إذا نجح الأمر مع كيان عام منظم مثل Lemonade، فيمكن أن يتبعه العديد من الكيانات الأخرى.

دراسة الحالة 2: Finom (الاتحاد الأوروبي) - تعزيز التوسع الأوروبي باستخدام صندوق النقد الأوروبي

Finom هي منصة للتكنولوجيا المالية مقرها هولندا، تقدم حلولاً رقمية للخدمات المصرفية والفواتير للشركات الصغيرة والمتوسطة والعاملين المستقلين في جميع أنحاء أوروبا. وبحلول عام 2024، كان لدى Finom منتجًا قويًا وجمعت جولة أسهم من السلسلة B، لكنها واجهت تحديًا كلاسيكيًا للتوسع: احتاجت إلى إنفاق كبير على التسويق والمبيعات للتوسع في أسواق أوروبية جديدة (ومنافسة الشركات القائمة)، في وقت أصبح فيه تأمين التمويل الاستثماري أكثر صعوبة. في عام 2025، تصدرت Finom عناوين الأخبار من خلال جمعها تمويل نمو بقيمة 92.3 مليون يورو من صندوق قيمة العملاء التابع لشركة General Catalyst خصيصًا لتمويل اكتساب العملاء. وقد كانت هذه واحدة من أكبر الصفقات التي تمت على غرار صندوق النقد الدولي في أوروبا حتى الآن. كان هيكل الصفقة متوافقًا مع مبادئ صندوق النقد الأوروبي: توفر شركة General Catalyst رأس المال مقدمًا لتمويل حملات نمو مستخدمي Finom، وستسترد استثمارها من الإيرادات المستقبلية التي يحققها هؤلاء العملاء الجدد، بافتراض أن عائد الاستثمار سيكون كما هو متوقع. إذا أسفر توسع فينوم عن قاعدة العملاء المتوقعة، فإن GC تكسب عائداتها؛ وإذا لم يحدث ذلك، فإن GC تتحمل الجانب السلبي وليس مؤسسي فينوم.

بهذا التمويل، خططت فينوم لـ التوسع بقوة في جميع أنحاء الاتحاد الأوروبي - الإطلاق في بلدان جديدة، وتكثيف عمليات التسويق، وإعداد الآلاف من العملاء الجدد من الشركات الصغيرة والمتوسطة - كل ذلك دون إصدار أسهم جديدة أو تحمل ديون تقليدية. "إن وجود شركة GC كشريك لنا هو مكسب استراتيجي كبير... إنهم يمولون النمو بطريقة تحافظ على حقوق الملكية والاستقلالية." قال المؤسس المشارك لشركة Finom، مشيرًا إلى أن هذا النهج حافظ على ملكية الفريق المؤسس مع استمراره في تعزيز النمو الطموح . لا تزال القضية قيد التنفيذ، ولكن المؤشرات المبكرة إيجابية: تسارع استحواذ عملاء Finom في الربع الثالث والربع الرابع من عام 2025 بشكل يفوق الاتجاهات السابقة، وأبلغت الشركة عن احتفاظ قوي بالعملاء، مما يعني أن القيمة السوقية المنخفضة تبدو واعدة . بالنسبة لجنرال كاتاليست، كانت هذه فرصة لتعميق استثمارهم دون مضاعفة الأسهم بتقييم غير مؤكد - وبدلاً من ذلك، يحصلون على عائد منظم مرتبط بنمو إيرادات Finom. يُظهر نجاح Finom في استيعاب Finom ل CVF نجاحها في جدوى صندوق النقد والقسائم في السياق الأوروبي. ويُظهر أن الشركات الناشئة الأوروبية يمكنها بالفعل جذب استثمارات منظمة كبيرة من أجل الحصول على تمويلات كبيرة من صندوق النقد الأوروبي إذا كانت لديها بيانات تدعم مطالباتها بالقيمة السوقية المضافة. كما أنها بمثابة نموذج لشركات ناشئة أخرى في الاتحاد الأوروبي: على سبيل المثال، يمكن لشركة ألمانية للبرمجيات كخدمة أو سوق فرنسي أن تجمع بالمثل جولة تمويل من صندوق النقد الدولي للتوسع دوليًا. يبدو أن نتيجة Finom (حتى الآن) هي "الفوز في كل الأحوال" - تتوسع فينوم بشكل أسرع وتحافظ على سلامتها المالية، بينما يكتسب المستثمرون انكشافًا على النمو دون مخاطر. لا تزال التحديات قائمة (يجب عليهم تنفيذ عملية الاستحواذ على العملاء بكفاءة)، ولكن خطوة فينوم الجريئة قد تمهد الطريق أمام صندوق التمويل الاستثماري ليصبح سائداً مثل الإقراض الاستثماري أو أسهم النمو في أوروبا.

دراسة الحالة 3: Blue Apron (الولايات المتحدة الأمريكية) - حكاية تحذيرية بدون CVF

ليست كل القصص ناجحة؛ فبعضها يوضح ما تسعى مؤسسة CVF إلى تجنبه. بلو أبرونوهي شركة أمريكية ناشئة لتوصيل وجبات الطعام، طُرحت للاكتتاب العام في عام 2017 وسط نمو مرتفع، ولكن أيضًا وسط تكاليف عالية لاكتساب العملاء. تطلبت أعمال Blue Apron تسويقًا مكثفًا - من الإعلانات عبر الإنترنت إلى الخصومات الترويجية - لاكتساب المشتركين، وأظهرت مقاييس الشركة أن عمر العميل قصير نسبيًا (ارتفاع معدل الزبائن خلال أشهر). في مواجهة ضغوط المستثمرين لإظهار مسار الربحية، قامت شركة بلو أبرون بشكل كبير خفض إنفاقها التسويقي قبل وبعد الاكتتاب العام الأولي مباشرةً لتحسين خسائر الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والاستقطاعات . وقد أدى ذلك على المدى القصير إلى خفض النفقات؛ ولكن نظرًا لأن الشركة لم تحل مشاكلها المتعلقة بالتخفيض، فقد أدى انخفاض الإنفاق على حساب التكلفة إلى انخفاض عدد العملاء الجدد على الفور. في الربع التالي للاكتتاب العام، انخفض عدد عملاء بلو أبرون وطلباتها بشكل حاد، مما ساهم في انخفاض الإيرادات بمقدار 121 تيرابايت و3 تيرابايت، واستمرت الشركة في تسجيل خسائر صافية كبيرة . وتسبب هذا المزيج من تقلص الإيرادات والخسائر المستمرة في انخفاض أسهمها (في مرحلة ما انخفضت بنحو 901 تيرابايت إلى 3 تيرابايت عن سعر الاكتتاب العام الأولي) وأدى إلى تآكل ثقة المستثمرين. أصبحت بلو أبرون دراسة حالة في مخاطر نموذج "النمو ثم القطع" - وكانت الشركة قد أنفقت بقوة لاكتساب العملاء في وقت سابق، ولكن عندما ضاقت عليها الأموال، خفضت الإنفاق على النمو في محاولة لإظهار بيانات مالية أفضل، إلا أنها قوضت حجم الشركة ومستقبلها، مما خلق حلقة مفرغة.

لو كان خيار التمويل النقدي المتبادل خيارًا متاحًا لشركة بلو أبرون، لكانت القصة مختلفة. تخيل لو أن بلو أبرون، بدلاً من خفض التسويق للحفاظ على السيولة النقدية، كانت قد حصلت على ترتيب تمويل من صندوق السيولة النقدية حيث يمول المستثمر عمليات الاستحواذ على العملاء طالما كانت اقتصاديات الوحدة قابلة للاستمرار. وقد ادعت بلو أبرون في ذلك الوقت أن القيمة السوقية المنخفضة للعملاء تبرر تكلفة رأس المال (على الرغم من أن هذا الأمر كان محل جدل). إذا وافق أحد مستثمري CVF، كان بإمكانه أن يمول رأس المال للحملات التسويقية، على أن يتم سداده من هوامش طلبات وجبات العملاء الجدد. كان من الممكن أن يسمح ذلك لشركة Blue Apron بمواصلة تنمية قاعدة مشتركيها أو على الأقل الحفاظ عليها, مع الاستمرار في الإبلاغ عن تحسن الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والإطفاء (نظرًا لأن تكلفة التسويق سيتم تحميلها فعليًا). وبالطبع، فإن التمويل النقدي النقدي ليس حلاً سحرياً - إذا كانت المشكلة الأساسية هي أن عملاء بلو أبرون لم يبقوا لفترة كافية، فإن تمويل المزيد من اكتساب العملاء سيؤخر الحساب. في الواقع، كان من المحتمل أن يكون مقدمو خدمات التمويل النقدي التلقائي حذرين بالنظر إلى مقاييس الاحتفاظ بعملاء بلو أبرون (كما لاحظنا، يعمل التمويل النقدي التلقائي التلقائي بشكل أفضل عندما تكون قيمة القيمة السوقية للعملاء/معدل الاستحواذ على العملاء قوية). ومع ذلك، فإن مصير بلو أبرون - في نهاية المطاف كافحت على طول الطريق وتم الاستحواذ عليها لأجزاء في عام 2023 - يقف كواضح مثال معاكس حيث فشل التمويل التقليدي والمقاييس التقليدية. ويؤكد ذلك على سبب ظهور أطر مثل CVF: لمنع السيناريو الذي ينتهي فيه الأمر بشركة نامية ذات إمكانات محتملة إلى الاختناق بسبب المقاييس ذاتها (الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والإطفاء وحرق النقد) التي لا تأخذ في الحسبان استثمارات النمو بشكل صحيح. يستشهد المستثمرون الآن بشركة Blue Apron عند تشجيع الشركات الناشئة لا خفض التسويق بشكل تعسفي؛ وبدلاً من ذلك، فإنها تدعو إلى إيجاد طرق أكثر استدامة لتمويله حتى يثبت النموذج نجاحه. باختصار، تسلط بلو أبرون الضوء على التحديات والمخاطر التي يهدف صندوق النقد الدولي إلى التخفيف من حدتها - إنه تذكير بأنك إذا تعاملت مع شركة CAC على أنها مستهلكة بحتة وتفتقر إلى رأس المال المتناسق، فيمكنك تدمير القيمة على المدى الطويل.

دراسة الحالة 4: شركة Clearco (كندا/المملكة المتحدة) - المخاطر التي تواجه مزود خدمات CVF

من المفيد أيضًا النظر في قضية من قضايا الممول الجانب: كليركووهي شركة تكنولوجيا مالية تعمل في مجال توفير التمويل التسويقي للشركات الناشئة العاملة في مجال D2C. كانت Clearco (المعروفة سابقًا باسم Clearbanc) في الأساس مزودًا للتمويل النقدي المباشر - حيث كانت تقدم الأموال لشركات التجارة الإلكترونية لإنفاقها على إعلانات فيسبوك والمخزون وما إلى ذلك، وكانت تأخذ نسبة ثابتة من الإيرادات حتى يتم سداد مبلغ محدد. خلال طفرة التجارة الإلكترونية في الفترة بين عامي 2020-2021، ازدهر نموذج Clearco؛ حيث قامت الشركة بتوظيف أكثر من $1 مليار وتوسعت من كندا إلى الولايات المتحدة والمملكة المتحدة وأوروبا . ومع ذلك، بحلول منتصف عام 2022، واجهت Clearco مشاكل. فقد أدى مزيج من ارتفاع أسعار الفائدة (زيادة تكلفة رأس المال) وتباطؤ نمو التجارة الإلكترونية (مما يعني تباطؤ استرداد الأموال) إلى إجهاد نموذجها. فغالباً ما كان كبار عملاء Clearco - العلامات التجارية الناجحة - يسددون سلفهم بسرعة كبيرة، مما يحقق لشركة Clearco عائداً أقل من المتوقع (وهي مشكلة جيدة، ولكنها تحد من الاتجاه الصعودي)، في حين أن بعض التجار الأضعف عانوا من صعوبات في السداد، مما أدى إلى إطالة أمد السداد (مما زاد من مخاطر Clearco). هذا التباين - حيث تقوم أفضل الشركات بإعادة التمويل أو السداد المبكر بينما تصبح الشركات الأسوأ "عالقة" - جعل محفظة Clearco أقل توازناً مما كان متوقعاً. وبحلول عام 2022، اضطرت Clearco إلى تسريح موظفيها، وترك مؤسسوها مناصبهم التنفيذية، وخضعت لإعادة رسملة حيث اشترى مستثمرون جدد تسهيلات قروض لإبقائها واقفة على قدميها. كما أنها انسحبت من جميع الأسواق باستثناء أمريكا الشمالية وقلصت عروضها بشكل كبير. في الأساس، كليركو ضرب "الحفر" التي يمكن أن ينطوي عليها تمويل صندوق النقد الدولي:: ارتفاع تكلفة رأس المال، والمخاطر الائتمانية للشركات الناشئة، وصعوبة تسعير الأموال بحيث تكون عادلة للمؤسسين ومربحة للممول على محفظة واسعة النطاق.

إن قضية Clearco، على الرغم من أنها ليست شركة ناشئة ترفع صندوق النقد الدولي حكاية تحذيرية في نظام CVF البيئي - فهو يُظهر أن توفير رأس المال من أجل مركز رأس المال الاستثماري هو عمل صعب في حد ذاته. وبالنسبة إلى الشركات الناشئة التي تفكر في تمويل رأس المال المتداول، فإنه يسلط الضوء على أهمية اختيار الشريك والهيكل المناسبين. فقد انتهى الأمر بنموذج كليركو لتقاسم الإيرادات مع رسوم ثابتة إلى فرض رسوم مرتفعة للغاية على العملاء الناجحين (لأنهم سددوا الرسوم بسرعة) واعتُبر أقل ملاءمة للمؤسسين في وقت متأخر. وقد حاولت الهياكل الأحدث لصناديق النقد والقسائم (مثل GC) حل هذه المشكلة من خلال جعل العوائد أكثر ارتباطًا بالنجاح وربما أكثر استمرارية (بحيث يشارك المستثمرون في الجانب الإيجابي للنمو، وليس فقط فرض رسوم ثابتة). ولكي يزدهر مفهوم صندوق النقد والقسائم فإن يجب أن يظل مقدمو الخدمات مذيبين وحريصين - احتاجت كليركو إلى إعادة رسملة خط ائتمان بنك وادي السيليكون، وهو ما كان عائقاً . والآن، مع دخول لاعبين مثل GC (بجيوب عميقة ورأس مال صبور)، قد يكون النموذج أكثر قوة. إن تعثر كليركو لا يبطل صندوق CVF؛ بل إنه علّم السوق دروسًا قيّمة حول تسعير المخاطر ومواءمة الشروط (على سبيل المثال، تستخدم بعض الصناديق الآن هياكل قابلة للتحويل أو مشاركة الأرباح التي تسمح بمزيد من الارتفاع إذا نمت الشركة بسرعة كبيرة، بدلاً من الحد الأقصى الذي ينتهي به الأمر إلى أن يكون رخيصًا جدًا في أفضل الحالات).

وباختصار، فإن رحلة كليركو مفيدة في دراسة حالة في تحديات توسيع نطاق حلول CVF. ويؤكد ذلك على أنه في حين يمكن أن يكون التمويل النقدي المشترك نعمة للشركات الناشئة، إلا أن الاقتصاديات يجب أن تعمل لصالح الممولين في السيناريوهات الجيدة والسيئة. كما تعكس التعديلات الأخيرة التي أجرتها شركات مثل Uncapped (المملكة المتحدة) - التحول من حصص الإيرادات البحتة إلى القروض لأجل - هذا التعلم. على الرغم من هذه المطبات، فإن حقيقة استمرار تدفق التمويل الجديد إلى مقدمي التمويل المشترك (على سبيل المثال، زيادات Outfund وWayflyer، وإطلاق صندوق GC) تشير إلى أن هذا النهج موجود ليبقى، وإن كان بنماذج منقحة.

فوائد وتحديات اعتماد صندوق التعويضات النقدية والقسائم

فوائد صندوق النقد والقسائم للشركات الناشئة والمستثمرين

• الحفاظ على حقوق الملكية وملكية المؤسسين: لعل الميزة الأكثر جاذبية للشركات الناشئة على الفور هي أن صندوق CVF يوفر نمو رأس المال بدون تخفيف الأسهم. يمكن للمؤسسين توسيع نطاق اكتساب العملاء مع الحفاظ على حصة أكبر من شركتهم. وعلى مدى جولات متعددة، يمكن أن يعني ذلك احتفاظ المؤسسين بملكية كبيرة عند التخارج (تاريخيًا، ترك النمو القوي الممول من الأسهم العديد من المؤسسين مع أقل من 201 تيرابايت بحلول الاكتتاب العام الأولي). يقلب CVF هذا السيناريو من خلال استخدام رأس المال الخارجي لتنمية العملاء ولكن دون أخذ جزء كبير من رأس المال. وهذا يفيد أيضًا المستثمرين الحاليين من خلال تجنب جولات التخفيض أو التخفيف المفرط - حيث لا يتم تخفيف حصتهم عندما تحتاج الشركة إلى المزيد من الأموال للتسويق.
• تمويل غير مَدين وتمويل متوائم (تقليل مخاطر الهبوط): على عكس القرض المصرفي أو الدين الاستثماري، عادةً ما يكون تمويل صندوق النقد والقرض الاستثماري لا يتطلب سداد أقساط ثابتة أو ضمانات في حالة عدم تحقق الإيرادات. وهذا يقلل إلى حد كبير من مخاطر أزمة السيولة أو التخلف عن السداد في ربع سنة بطيء. كما رأينا، إذا توقف النمو، لا يزال يتعين على الشركة الناشئة التي لديها قرض مصرفي خدمة الديون (ربما عن طريق خفض التكاليف أو جمع الأموال الطارئة) . أما في حالة عدم أداء الإنفاق على التسويق، فيمكن تأجيل السداد أو الإعفاء من السداد لتلك الفترة، ولا يتم جر الشركة إلى الإفلاس - فالمستثمر يشارك بشكل أساسي في الجانب السلبي. هذا التوافق يعني أن رأس المال صبور ويتصرف مثل حقوق الملكية في الأوقات العصيبة، ولكن مثل الديون في الأوقات الجيدة (الحصول على السداد عند تدفق الإيرادات). وهي تشجع العلاقة التعاونية، وليس الخصومة، بين الشركة الناشئة والممول. وقد أشار الرئيس التنفيذي لشركة Lemonade صراحةً إلى عدم وجود "عهود مقيدة" مع هيكل صندوق التمويل المشترك . وبالتالي يكسب المؤسسون الاختيارية:: يمكنهم الدفع باتجاه النمو دون الخوف من أن يؤدي اقتراض الأموال إلى إغراقهم في وقت لاحق.
• النمو المتسارع والحصة السوقية: مع وجود صندوق حرب أكبر مخصص لاكتساب العملاء، يمكن للشركات الناشئة التوسع بشكل أسرع واقتناص فرص السوق التي قد تفوتهم إذا كانوا مقيدين بميزانية محدودة. وهذا أمر بالغ الأهمية خاصةً في الأسواق التي تستحوذ على أكبر عدد من الفائزين أو عندما يتوسع أحد المنافسين أيضًا. يعمل تمويل السيرة الذاتية بشكل أساسي على تعزيز محرك الانتقال إلى السوق - على سبيل المثال، يمكن لشركة SaaS أن توظف المزيد من مندوبي المبيعات أو يمكن لشركة ناشئة في مجال التجارة الإلكترونية مضاعفة إنفاقها الإعلاني خلال موسم الذروة، مع العلم أن التمويل متوفر. وقد أظهرت العديد من دراسات الحالة (Finom وMarshmallow وغيرها) أن الشركات الناشئة استخدمت رأس المال لدخول أسواق جديدة أو زيادة معدل النمو بشكل كبير. ومن خلال التعامل مع رأس المال الرأسمالي، يمكن لهذه الشركات أن الاستثمار قبل الإيرادات (تمامًا كما يقوم المرء ببناء مصنع قبل الإنتاج) وجني الثمار في الفترات اللاحقة.
• تحسين المقاييس المالية والوضوح المالي: كما تمت مناقشته، يمكن أن يؤدي استخدام صندوق النقدية المشترك إلى جعل البيانات المالية أكثر جاذبية وأسهل في التفسير من حيث الأداء الأساسي. في حين أن القيود المحاسبية قد لا تتغير، يمكن للشركة أن تعرض مقاييس مثل EBITCAC أو التدفق النقدي التشغيلي المعدل باستثناء استثمارات النمو، والتي غالبًا ما تبدو أفضل بكثير من الأرباح الأولية قبل احتساب الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك والاستقطاعات. ويمكن أن يؤدي ذلك إلى تقييمات أعلى لأن المستثمرين يرون الربحية الحقيقية التي تخفيها تكاليف النمو. كما أنه يفرض أيضًا انضباطًا: ستقوم الشركات الناشئة بتتبع عوائد الإنفاق الممول من صندوق النقد الدولي بعناية، مما يعني بيانات أقوى عن اقتصاديات المجموعة وربما قرارات أفضل بشأن مكان تخصيص دولارات التسويق. علاوة على ذلك، من خلال تحرير السيولة النقدية التي كان من الممكن إنفاقها على التمويل النقدي المشترك، يسمح صندوق النقد العربي بتخصيص تلك الأموال منتشرة في استخدامات استراتيجية أخرى - على سبيل المثال تطوير المنتجات، أو التوظيف، أو حتى توفير السيولة للموظفين الأوائل (كما لاحظ فريق GC، يمكن للشركات إعادة شراء الأسهم أو تمويل عمليات الاندماج والاستحواذ إذا لم تكن تستهلك كل السيولة النقدية في شركة CAC). يمكن أن تزيد هذه المرونة من الروح المعنوية (حيث يرى الموظفون أن الشركة قادرة على تحمل تكاليف المشاريع الجديدة والاستقرار) وتقلل من الضغط من أجل الخروج المبكر.
• هيكل رأس المال الأمثل (تكلفة أقل لرأس المال بشكل عام): يمكن أن يؤدي صندوق رأس المال المتداول إلى زيادة كفاءة رأس المال للشركات الناشئة. فالأسهم هي أغلى أشكال رأس المال (حيث يتخلى المؤسسون عن الجانب الصعودي المستقبلي - أي "فائدة" غير محدودة إذا نجحت الشركة). أما الدين التقليدي فهو أرخص ولكنه غير مرن لاستخدامات النمو. يقع صندوق رأس المال المتداول في المنتصف: فهو أرخص من الأسهم في سيناريوهات النجاح (نظرًا لأن الجانب الصعودي للمستثمر غالبًا ما يكون محدودًا أو منظمًا) وأكثر مرونة من الديون. وباستخدام تمويل رأس المال المتداول للجزء "ذي العائد الثابت" من العمل (اكتساب العملاء الذي يمكن التنبؤ بمردوده)، يمكن للشركات حجز تمويل الأسهم للاستثمارات ذات المخاطر العالية والعائدات المرتفعة (مثل خطوط الإنتاج الجديدة أو دخول سوق غير مثبتة). هذا تحسين العائد على حقوق الملكية (ROE) للأعمال التجارية. في الواقع، كان أحد الدوافع وراء صندوق رأس المال المتداول هو أن العديد من الشركات الناشئة الجيدة كان لديها عائد ضعيف على حقوق المساهمين لأنها استمرت في زيادة رأس المال لأشياء يمكن تمويلها - وأشار GC إلى أن بعض الفئات لديها "أعمال جيدة بهيكل رأسمالي سيئ" وأن التمويل المستمر من خلال رأس المال المتداول مع حقوق المساهمين أعطى "ضربة هائلة" للعائد على حقوق المساهمين . وباستخدام صندوق رأس المال المتداول، يمكن لتلك الشركات الاستفادة من نموها مثل الأصول، مما يؤدي إلى زيادة العائد على حقوق المساهمين وفي النهاية مضاعفات التقييم (نظرًا لأن المستثمرين يكافئون الاستخدام الفعال لرأس المال).
• التوجه طويل الأمد والمرونة: وبدعم من صندوق CVF، يتم تمكين الشركات الناشئة من التفكير على المدى الطويل في قيمة العميل. فهم أقل ميلاً إلى خفض التسويق في فترات الركود إذا كانت الأساسيات قوية، مما يعني أنهم يستطيعون الاستمرار في اكتساب العملاء في الأوقات التي قد يتراجع فيها المنافسون. وهذا يمكن أن يحقق ميزة دائمة. ويعني ذلك أيضًا أن الشركات يمكنها النجاة من الأوقات العصيبة بشكل أفضل؛ فبدلاً من أن تكون تحت رحمة أسواق الأسهم المتقلبة أو الدورات المصرفية، يكون لديها مصدر تمويل مرتبط بأدائها. ويساهم ذلك في "الأعمال الدائمة" العقلية - على حد تعبير هيمانت تانيجا من شركة GC، تمكين الشركات من الصمود بشكل خاص ومضاعفة القيمة دون التسرع في التخارج . بالنسبة للمستثمرين، هذا يعني نتائج أفضل محتملة - فبدلاً من إجبار الشركة على البيع أو الاكتتاب العام الأولي في الوقت غير المناسب، يمكنهم الانتظار حتى تصبح جاهزة حقًا، لأن الشركة لا تتضور جوعًا للحصول على المال في هذه الأثناء. وبشكل عام، يمكن لصندوق النقد والقسائم أن يجعل النظام البيئي للشركات الناشئة أكثر مرونة من خلال تقليل الاعتماد المفرط على أي مصدر واحد لرأس المال.

تحديات ومخاطر اعتماد صندوق النقد والقسائم

• تتطلب وحدة اقتصادية مثبتة: CVF ليس مناسبًا لكل شركة ناشئة - فهو مطالبات يمكن التنبؤ بها بشكل معقول CAC وLTV. فالشركات الناشئة في مراحلها الأولى التي لم تتوصل إلى مدى ملاءمة المنتج للسوق أو التي لا تملك بيانات عن سلوك العملاء ستواجه صعوبة في جذب تمويل صندوق النقد العربي. يحتاج المستثمرون الذين يقدمون تمويل النقد والقسائم إلى الثقة في أن المجموعات التي يتم الاستحواذ عليها ستؤدي كما هو متوقع. إذا كانت الشركة تقلل من تقديرها للتخبط أو تبالغ في تقدير القيمة السوقية المنخفضة، فقد تتضرر الشركة الناشئة والممول على حد سواء. بعبارة أخرى, لا يعمل صندوق النقد والقسائم إلا إذا كانت استثمارات صندوق النقد والقسائم تولد قيمة حقيقية. إذا كان منتج شركة ناشئة يعاني من مشاكل أساسية في الاحتفاظ بالمنتج (مثل ارتفاع معدل الزبد في Blue Apron)، فإن ضخ المزيد من الأموال في الاستحواذ يشبه "تغذية دلو مسرب" - وهو أمر غير مستدام. وبالتالي سوف يدقق مستثمرو CVF في مقاييس مثل منحنيات الاستبقاء، وفترة الاسترداد، والعائد الهامشي على الاستثمار في CAC. قد تحتاج الشركات الناشئة إلى تحسين البنية التحتية للبيانات لتلبية هذه المتطلبات. هناك أيضًا خطر أن قد تؤدي العوامل الخارجية إلى تعطيل اقتصاديات الوحدة - على سبيل المثال، أن تصبح القناة الإعلانية أكثر تكلفة (رفع تكلفة التكلفة الإعلانية) أو أن يقوم منافس جديد بتخفيض الأسعار (خفض القيمة السوقية المضافة). قد يجعل هذا الأمر خطة تمويل السيرة الذاتية التي كانت سليمة في السابق تبدو فجأة محفوفة بالمخاطر. يجب على كل من الشركات الناشئة والمستثمرين مراقبة هذه المقاييس باستمرار وربما تعديل ترتيبات التمويل إذا تغيرت العوامل الاقتصادية.
• التعقيد في الهيكلة والمحاسبة: في حين أن صفقات صندوق النقدية المشترك واضحة من الناحية المفاهيمية، إلا أنها قد تكون هيكلة معقدة من الناحيتين القانونية والمالية. قد تكون كل صفقة مفصّلة حسب الطلب من حيث محفزات السداد، والحدود القصوى، والأطر الزمنية، والرجوع القانوني. وغالبًا ما يتم تنظيمها في صورة اتفاقيات لتقاسم الإيرادات أو تمويل إتاوات اصطناعية أو أدوات قابلة للتحويل. بالنسبة للشركات الناشئة، يعد فهم التفاصيل الدقيقة أمرًا بالغ الأهمية - على سبيل المثال، ما هو الجزء من الإيرادات الذي يتم تقاسمه، وهل هناك استحقاق ثابت (قد تتحول بعض الصفقات إلى أسهم أو تنتهي مدتها بعد عدد من السنوات)، وهل يمكنهم زيادة ديون أخرى بالتساوي؟ هناك أيضًا المعالجة المحاسبية: اعتمادًا على الهيكل، قد يظهر ضخ صندوق النقدية المشترك كدين في الميزانية العمومية أو كإيرادات مؤجلة أو في بعض الأحيان لا يظهر على الإطلاق (خارج الميزانية العمومية حتى شروط معينة). وقد يؤثر ذلك على حسابات العهد أو كيفية النظر إلى البيانات المالية للشركة. ويمكن أن يؤدي سوء التواصل حول هذه الأمور إلى إرباك المستثمرين أو المستحوذين الأقل ذكاءً في المستقبل. بالإضافة إلى ذلك, الآثار الضريبية تحتاج إلى النظر فيها - في بعض الولايات القضائية، قد تُعامل المدفوعات إلى مستثمري صناديق النقدية والقسائم مثل الفائدة (قابلة للخصم الضريبي) ولكن في ولايات قضائية أخرى مثل حصة الأرباح (من المحتمل ألا تكون قابلة للخصم). سوف تتكبد الشركات الناشئة تكاليف قانونية وإدارية لإنشاء هذه التسهيلات، والتي يمكن أن تكون مرهقة للشركات الصغيرة.
• التوفر وقابلية التوسع: على الرغم من أن تمويل صندوق النقد والقسائم لا يزال منتجًا متخصصًا رغم نموه. لا يقدمها جميع المستثمرينوأولئك الذين يفعلون ذلك (مثل صندوق GC، أو مقدمي التمويل القائم على النتائج) لديهم معايير وحدود. قد يكون التحدي الذي تواجهه الشركات الناشئة، خاصة في المملكة المتحدة/الاتحاد الأوروبي، هو العثور على شريك في صندوق التمويل الذاتي يفهم أعمالهم ومستعد للاستثمار بالحجم المطلوب. إذا احتاجت شركة ما، على سبيل المثال، إلى $50 مليون دولار لاكتساب العملاء، فقد لا يضمن ذلك سوى عدد قليل من الصناديق على مستوى العالم. هناك خطر يتمثل في أنه مع تزايد الطلب على تمويل النقد والقرض، قد لا يواكب العرض أو قد يصبح انتقائيًا، مفضلاً فقط الشركات من الدرجة الأولى. وهذا قد يترك بعض الشركات الناشئة في منطقة وسطى حيث تتمتع بمقاييس جيدة ولكنها لا تستطيع تأمين تمويل النقد والقسائم وتعاني أيضًا من نقص في رأس المال/المال - على الرغم من أنه يمكن القول أنه إذا كانت المقاييس جيدة، فإن رأس المال سيجدها في نهاية المطاف. كما أن قابلية التوسع هي أيضًا سؤال مطروح: هل يمكن أن ينجح التمويل النقدي النقدي لآلاف الشركات الناشئة، أم أنه يقتصر على الشركات الناشئة في مراحلها المتأخرة والراسخة؟ في الوقت الحالي، يبدو أن النقطة المثالية في الوقت الحالي هي شركات ما بعد السلسلة ب (كما أشار GC، عادةً تلك التي تحقق إيرادات تتراوح بين $30M-$300M باستخدام $2M-1T4T20M على S&M شهريًا). قد تُعتبر الشركات في مرحلة مبكرة محفوفة بالمخاطر بالنسبة للشركات التي في مرحلة مبكرة من مراحلها بالنسبة لضخ مبالغ كبيرة من صندوق النقد الدولي. وبمرور الوقت، ومع تحسن تحليلات البيانات (يمكن لخوارزميات التكنولوجيا المالية تقييم الشركات الناشئة الأصغر حجمًا من خلال بيانات الدفع والتسويق الخاصة بها)، يمكن أن يتسع نطاق ذلك. ولكن في الوقت الحالي قد يكون الوصول إلى صندوق التعويضات النقدية المتنقلة متفاوتًاتميل إلى المناطق الجغرافية أو القطاعات التي يوجد فيها مقدمو الخدمات (على سبيل المثال، قد تواجه شركة ناشئة للبرمجيات كخدمة في منطقة لا يوجد فيها مقدمو خدمات تمويل قائم على النتائج مشكلة).
• اعتبارات تكلفة رأس المال: صندوق النقد والقسائم ليس أموالاً مجانية؛ فهو يمكن أن تكون التكلفة كبيرة، وأحيانًا تكون مساوية للديون أو أعلى منها. ويتوقع المستثمرون الذين يقدمون التمويل النقدي المشترك عائدًا يعوضهم عن المخاطرة التي يتعرضون لها. إذا كانت الشركة الناشئة تنمو بسرعة كبيرة وتسدد المبلغ بسرعة، فقد يكون العائد السنوي الفعلي مرتفعًا (كما رأينا في بعض صفقات التمويل القائم على النتائج حيث يعادل رسم ثابت قدره 61 تيرابايت و3 تيرابايت يسدد في 3 أشهر فائدة سنوية ضخمة). ومن ناحية أخرى، إذا كانت الشركة الناشئة تنمو ببطء، فقد تتحمل تكلفة التمويل لفترة أطول من المتوقع. يجب أن تتأكد الشركات الناشئة من أن يتجاوز عائد الاستثمار على العملاء المستحوذ عليهم تكلفة رأس مال صندوق النقدية المشترك بهامش صحي؛ وإلا فإنها تكون سالبة المراجحة (دفع، على سبيل المثال، 201 تيرابايت 3 تيرابايت تكلفة للحصول على عملاء لا يدرون سوى 151 تيرابايت 3 تيرابايت عائدًا). يمكن أن تكون حقوق الملكية في بعض الأحيان "أرخص" بمعنى تكلفة الفرصة السانحة إذا نمت قيمة الشركة بشكل كبير (حيث أن حقوق الملكية التي يتم التخلي عنها قد تكون قيمتها أقل من العائد الجامد). هناك أيضًا مخاطر التنفيذ:: إذا حصلت شركة ما على جولة كبيرة من صناديق النقد والقسائم ثم لم تتمكن من توظيفها بفعالية (على سبيل المثال، تشبع قنواتها التسويقية أو ظهور مشكلات في التنفيذ)، فقد ينتهي بها الأمر إلى دفع رسوم على رأس المال غير المستخدم أو ضعف الأداء، وهو أمر غير فعال. على عكس حقوق الملكية التي يمكن أن تبقى في الميزانية العمومية للاختيار، عادةً ما يتم سحب صندوق النقد والقسائم عند الحاجة - لذلك يتعين على الشركات أن تخطط للاستخدام بعناية. وإذا لم تفعل ذلك، فقد تدفع رسوم التزام مقابل لا شيء.
• تصور المستثمر والحوكمة: وعلى الرغم من أن تمويل النقد والقسائم يمكن أن يحسن المقاييس، إلا أن بعض المستثمرين التقليديين قد يتوخون الحذر إذا لم يفهموا ذلك. يجب أن يكون مجلس إدارة الشركة الناشئة والمستثمرون في الأسهم على دراية بالتمويل من خلال التمويل من خلال الصندوق النقدي القابل للتحويل. قد تكون هناك مخاوف مثل: هل سيؤدي ذلك إلى إدخال صاحب مصلحة آخر له مطالبات على التدفقات النقدية للشركة؟ هل يمكن أن يؤدي ذلك إلى تعقيد عملية استحواذ أو اكتتاب عام أولي في المستقبل (حيث يتعين على المستحوذ أو المستثمرين العموميين أن يأخذوا هذا الترتيب في الحسبان)؟ حتى الآن، تُظهر تجارب مثل تجربة Lemonade أنه يمكن التحكم فيها، ولكن قد تكون هناك سيناريوهات حيث يضع مستثمر رأس المال المغامر مثلاً قيوداً على أخذ تمويلات إضافية ليست من الأسهم. ستحتاج الشركات الناشئة إلى تثقيف أصحاب المصلحة حول فوائد صندوق التعويضات النقدية والقسائم لتجنب سوء الفهم. التحدي الآخر هو الحوكمة:: نظرًا لأن مستثمري صناديق النقد والقسائم لا يتمتعون في كثير من الأحيان بمقعد في مجلس الإدارة أو تأثير رسمي، يمكن للشركة من الناحية النظرية أن تسيء استخدام الأموال (الإنفاق على شيء آخر). وعادة ما يتم التخفيف من حدة هذا الأمر من خلال التعهدات أو مراقبة الإنفاق، ولكن إذا لم تتم إدارته بشكل جيد، فقد يؤدي ذلك إلى نزاعات أو حتى نزاعات قانونية. على سبيل المثال، إذا قامت شركة ناشئة بتحويل أموال صندوق النقد والقسائم المخصصة لصندوق النقد والقسائم إلى مشروع آخر لا يدر الإيرادات المتفق عليها، فقد يحتج المستثمر على ذلك. وبالتالي، من المهم الحفاظ على الثقة والاستخدام الواضح للأموال.
• العقبات التنظيمية والمحاسبية: في الولايات المتحدة، إذا لم تتم هيكلة صفقات تمويل النقد والقسائم بعناية، فقد تؤدي عن غير قصد إلى حدوث مشكلات - على سبيل المثال، إذا كانت صفقة تمويل النقد والقسائم لشركة عامة تبدو وكأنها تمويل، فقد يلزم الإفصاح عنها كدين أو إيرادات مؤجلة، مما يؤثر على نسب الديون أو الاعتراف بالإيرادات. كما قد تتساءل الجهات التنظيمية أيضًا عن العروض التقديمية القوية للغاية غير المتوافقة مع مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً. في أوروبا، قد تتعامل الدول المختلفة مع الترتيبات بشكل مختلف (قد يعتبرها البعض شكلاً من أشكال ديون الميزانين). من المحتمل أنه مع ازدياد شيوع تمويل النقد والقسائم يمكن أن تتدخل الجهات التنظيمية لتقديم إرشادات أو حواجز وقائية. على سبيل المثال، التأكد من عدم استخدام اتفاقيات التمويل التسويقي للتحايل على قوانين الإقراض أو عدم تضليل المستثمرين بشأن الربحية. حتى الآن لا يوجد حتى الآن أي رد فعل تنظيمي كبير، ولكن لا يزال يتعين على الشركات العمل في إطار القانون الحالي (على سبيل المثال، احترام قوانين الربا إذا كان الأمر يتعلق فعليًا بقرض، أو الحصول على الموافقات المناسبة لإنشاء التزامات تقاسم الإيرادات).
• إمكانية الإفراط في التوسع (الإفراط في الاستثمار): أحد المخاطر الساخرة من CVF هو أن يمكن أن يُمكِّن الشركات من زيادة الإنفاق على النمو بما يتجاوز ما هو صحيإذا لم يتم التحقق منها. نظرًا لأن رأس المال متاح وغير "محسوس" على الفور على الأرباح والخسائر، فقد تميل الإدارة إلى ضخ الأموال في اكتساب العملاء الذي يلبي بشكل هامشي عتبة العائد على الاستثمار ولكنه في النهاية ينتج عنه عملاء منخفضي الجودة. وبعبارة أخرى، قد تؤدي الأموال السهلة لاكتساب العملاء إلى رفع سعر العميل (من خلال المنافسة في المزادات الإعلانية وما إلى ذلك) وتؤدي إلى تناقص العوائد. لا يزال يتعين على الشركات الالتزام بالمبدأ الذي أشار إليه سينغفي: التوقف عن الإنفاق عندما يساوي CAC الهامشي CAC الهامشي LTV . سيطبق مستثمرو صندوق النقد الدولي هذا أيضًا من الناحية النظرية (لن يمولوا ما وراء الحدود الفعالة)، ولكن قد يكون هناك وفرة أو افتراضات متفائلة تؤدي إلى إنفاق مدمر للقيمة. إنه يشبه إلى حد ما كيف أدى رأس المال الرخيص في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين إلى دفع بعض الشركات الناشئة إلى التوسع الخاطف بطرق غير مستدامة. على الرغم من أن CVF أكثر ارتباطًا باقتصاديات الوحدة، إلا أنه لا يضمن السلوك العقلاني - فهو يحرك القيد ولكنه لا يلغي الحاجة إلى الحكم الجيد.

باختصار، في حين أن CVF يقدم مزايا مقنعة, يجب على الشركات الناشئة التعامل معها بتحليل دقيق وحذر. إن ضمان اقتصاديات الوحدة القوية، ومواءمة جميع الأطراف بشأن التوقعات، والحفاظ على الافتراضات المتحفظة سيخفف من العديد من هذه المخاطر. يمكن التغلب على التحديات وهي العقبات المعتادة التي تواجه أي ابتكار تمويلي جديد - المعرفة والمواءمة والتنفيذ.

مقارنة صندوق النقد والقسائم بنماذج التمويل التقليدية

لفهم أفضل لمكانة التمويل القائم على السيولة النقدية في تمويل الشركات الناشئة، من المفيد مقارنته جنبًا إلى جنب مع نماذج التمويل الأخرى: الأسهم والديون والتمويل القائم على الإيرادات (RBF). يلخص الجدول أدناه الاختلافات الرئيسية:

المصادر: يتم اشتقاق خصائص كل نموذج من بيانات الصناعة والأمثلة. يتجلى تأثير التخفيف في حقوق الملكية من خلال امتلاك المؤسسين <20% عن طريق الاكتتاب العام في العديد من الحالات . تلاحظ صلابة الديون ومخاطرها من قبل شركة GC (جداول زمنية ثابتة لا تتطابق مع استرداد قيمة الدين) . يتم وصف شروط صندوق التمويل القائم على النتائج من خلال نموذج مشاركة الإيرادات الخاص بـ Outfund وتحليل تجربة Uncapped (يواجه أصحاب النمو السريع تكاليف فعالة عالية) . يتم تلخيص شروط صندوق رأس المال المتداول من برنامج جنرال كاتاليست (تمويل يصل إلى 801 تيرابايت في 3 تيرابايت من S&M، يتم سداده من إيرادات العملاء الجدد، مع عدم حصول GC على أموال إذا لم يحدث نمو)، ويتم استنتاج ملف التكلفة/المخاطر من كيفية استخدام شركات مثل ليموناد وفينوم له (غير مخفض، لا توجد تعهدات، حماية الجانب السلبي) .

من الجدول، يمكن للمرء أن يرى أن يحاول صندوق النقدية المشترك الجمع بين أفضل ما في الأسهم والديون - غير مخفضة مثل الديون، ولكنها مرنة وقائمة على النجاح مثل الأسهم. فهو يتجنب "أسوأ ما في كل منهما" على حد تعبير الرئيس التنفيذي لشركة Outfund: عدم وضع منزل المرء على المحك (مثل بعض القروض) وعدم التخلي عن السيطرة (مثل رأس المال المخاطر). كل نموذج له مكانه، ومن الناحية العملية، قد تستخدم الشركة الناشئة المزيج:: على سبيل المثال، حقوق الملكية لتطوير المنتجات، وصندوق النقد والقرض المضمون لتوسيع نطاق المستخدمين، وربما خط ائتمان لتيسير رأس المال العامل. إن ظهور صندوق النقد والقسائم يضيف ببساطة أداة جديدة قوية إلى مجموعة أدوات التمويل، وهي أداة مناسبة بشكل خاص لمرحلة نمو الشركات الناشئة الحديثة.

الاتجاهات واهتمام المستثمرين والتوقعات المستقبلية

تزايد اهتمام المستثمرين المتزايد: يعكس الاتجاه نحو صناديق رأس المال الجريء تحولاً أوسع نطاقاً في الاستثمار في المشاريع واستراتيجية الشركات الناشئة. إذ يتزايد اهتمام المستثمرين - من شركات رأس المال المخاطر الكبيرة إلى الصناديق المتخصصة - ب منتجات التمويل المهيكلة للنمو. إن إطلاق شركة جنرال كاتاليست لصندوق قيمة العملاء الرسمي والتحركات المماثلة التي قامت بها شركات أخرى (على سبيل المثال، صندوق كابور كابيتال القائم على الإيرادات، والتجارب السابقة لشركة إندي في كابيتال وغيرها) تظهر أن الشركات الكبرى في مجال المشاريع ترى في ذلك وسيلة لتوظيف رأس المال بكفاءة في مراحل لاحقة. ومع وجود أكثر من $10 مليار دولار من الأصول التي يجري الحديث عنها في سياق استراتيجية صندوق رأس المال المغامر لشركة GC، وشركات أخرى مثل أندريسن هورويتز وإنسايت وبي كابيتال التي تفيد التقارير أنها تستكشف الديون المغامرة والخيارات المهيكلة، يمكننا أن نتوقع تدفق المزيد من رؤوس الأموال إلى أدوات شبيهة بصندوق النقدية المشترك. وحتى الشركاء المحدودون (المستثمرون في صناديق رأس المال المغامر) يقدرون هذه النماذج لأنها يمكن أن تحقق عوائد أسرع من انتظار الاكتتاب العام الأولي - حيث يمكن أن يؤدي المردود النقدي من صفقات صناديق رأس المال المغامر إلى إعادة الأموال إلى المستثمرين في وقت مبكر، وهو أمر جذاب في بيئة تندر فيها الاكتتابات العامة الأولية. ويعالج هذا الأمر أحد الشواغل الحالية في مجال المغامرة: الحاجة إلى السيولة. وكما أشار أحد الشركاء في شركة GC، فإن تحرير السيولة النقدية المربوطة في مركز رأس المال المتداول وإعادتها إلى المساهمين يمكن أن يحسن DPI (التوزيعات إلى المدفوعة) ويقلل من الاعتماد على أسواق الاكتتابات العامة الأولية/عمليات الدمج والاستحواذ التي لا يمكن التنبؤ بها . وبالتالي, تتماشى CVF مع اهتمامات المستثمرين في الشركات الناشئة الذين يرغبون في تحقيق النمو وبعض العوائد في آن واحد.

التبني السائد من قبل الشركات الناشئة: على صعيد الشركات الناشئة، وصل الوعي بالتمويل البديل إلى أعلى مستوياته على الإطلاق. فالمؤسسون اليوم لا يفكرون فقط في "زيادة رأس المال الاستثماري أو الإفلاس". فالكثير منهم على دراية بالتمويل القائم على الإيرادات، والتمويل الجماعي، والديون الاستثمارية، وما إلى ذلك. ويندرج تمويل رأس المال المخاطر ضمن هذه العقلية كمسار آخر قابل للتطبيق. لقد تضخم عدد الشركات الناشئة التي حصلت على شكل من أشكال رأس المال غير المخاطرة - فقد ذكر موقع أكسيوس أن صناعة منزلية من مقدمي الخدمات ظهرت خلال سنوات انخفاض معدل الفائدة . في حين أن بعض هؤلاء المزودين الأوائل واجهوا بعض الاضطرابات، إلا أن المفهوم أثبت الطلب عليه. والآن، مع وجود لاعبين أكثر استقرارًا وأكبر حجمًا يقدمون التمويل النقدي المتكافئ، أصبحت الشركات الناشئة أكثر ارتياحًا في التعامل معه. نحن نشهد صندوق النقد والقسائم المستخدم في مختلف القطاعات: تقوم شركات البرمجيات كخدمة بتمويل التوسع في المبيعات، وتطبيقات التكنولوجيا المالية بتمويل اكتساب المستخدمين، والأسواق الإلكترونية بتمويل الدعم لضم عملاء جدد، وحتى منصات التكنولوجيا الصحية أو منصات تكنولوجيا التعليم بتمويل تكلفة الوصول إلى مستخدمين جدد. تتصدر الولايات المتحدة من حيث الحجم، لكن المملكة المتحدة وأوروبا تلحق بالركب، خاصة مع ظهور قصص النجاح (من المرجح أن تلهم حالة Finom الشركات الأخرى في جميع أنحاء أوروبا). من المعقول أنه في غضون عامين, سيصبح جمع جولة تمويل من صندوق النقدية المشترك أمرًا شائعًا مثل جمع جولة ديون مغامرة - وربما حتى جزءًا من حزمة تمويل قياسية من السلسلة B أو C (على سبيل المثال، "$30M حقوق الملكية + $10M CVF" مجتمعة).

التكامل مع التمويل التقليدي: وبدلاً من أن تحل محل حقوق الملكية أو الديون بالكامل، يتم دمج صندوق رأس المال الجريء في مزيج التمويل. وقد يقدمه بعض أصحاب رأس المال المخاطر كجسر بين الجولات. على سبيل المثال، قد تؤخر شركة ما جمع التمويل من السلسلة D من خلال الحصول على تسهيلات تمويل CVF بقيمة $20 مليون دولار لبلوغ مراحل معينة، ثم رفع الأسهم بتقييم أعلى في وقت لاحق. قد يبدأ المقرضون المغامرون أيضًا في تقديم منتجات مختلطة (البعض منهم بالفعل يقدمون بالفعل هياكل قائمة على الإيرادات). كما نرى أيضاً تكوين الشراكات:: البنوك والمقرضون البديلون يتعاونون مع أصحاب رؤوس الأموال المغامرة لإحالة الصفقات التي تتناسب مع معايير صندوق النقد الدولي، والعكس صحيح. ومن المرجح أن ينضج هذا النهج المتكامل النظام البيئي. في نهاية المطاف، قد نرى التوحيد القياسي ربما إلى حد ما - ربما شروط أو معايير مشتركة لصفقات صندوق النقد الدولي في دفاتر الشروط، مما يسهل على الشركات الناشئة مقارنة الخيارات.

التطورات الإقليمية: أما في الولايات المتحدة، فإن هذا الاتجاه جارٍ على قدم وساق ومن المرجح أن يتوسع إلى ما هو أبعد من الشركات الناشئة في مجال التكنولوجيا. أحد المجالات الناشئة هو شركات المنتجات الاستهلاكية (العلامات التجارية للسلع الاستهلاكية والعلامات التجارية للبيع بالتجزئة) باستخدام صندوق النقد العربي لتمويل التوسع في البيع بالتجزئة أو التسويق، كبديل للأسهم الخاصة. كما يمكن لقطاعات مثل الألعاب (التي غالبًا ما تكون تكاليف اكتساب المستخدمين مرتفعة) الاستفادة من التمويل النقدي المتداول - وقد أشارت شركة GC على وجه التحديد إلى شركات الألعاب التي تتمتع بمقاييس جيدة ولكن هياكل رأس المال كانت سيئة في السابق. ومن المتوقع استمرار النمو في المملكة المتحدة وأوروبا. قد تبتكر الصناعة المالية في المملكة المتحدة المزيد من الابتكارات - على سبيل المثال، من خلال إنشاء أسواق CVF حيث يمكن أن يشارك العديد من المستثمرين في تمويل نمو شركة واحدة (على غرار الطريقة التي سمحت بها بعض المنصات للمقرضين المتعددين بتمويل القروض). قد تشهد أوروبا، بقطاعها المصرفي القوي، محاولة البنوك القيام بشيء مماثل: ربما يمكن للبنوك الكبيرة أن تدخل في شراكة مع شركات التكنولوجيا المالية لتقديم "تمويل النمو" لعملائها من الشركات كفئة أصول. إذا جاء الوضوح التنظيمي، فقد يفتح ذلك الباب على مصراعيه (على سبيل المثال، إذا أنشأ الاتحاد الأوروبي برنامجًا لضمان أو دعم مثل هذا التمويل للشركات الصغيرة والمتوسطة، على غرار الطريقة التي يدعمون بها الديون الاستثمارية عبر صندوق الاستثمار الأوروبي).

قابلية التوسع والتأمين: من الاتجاهات البارزة التي يجب مراقبتها توريق مستحقات صندوق النقدية المشترك. وبمجرد أن يقوم الصندوق بالعديد من صفقات صندوق النقد الدولي، يمكنه تجميع اتفاقيات تقاسم الإيرادات (التي هي في الأساس أصول مدرة للتدفق النقدي) وإعادة تمويلها. وهذا من شأنه أن يحرر القدرة على القيام بالمزيد من الصفقات. لدينا تلميحات مبكرة لهذا الأمر: شركات التمويل المتخصصة مهتمة بشراء محافظ القروض القائمة على الإيرادات. ومع تراكم البيانات حول معدلات التخلف عن السداد والعائد على الاستثمار في التمويل القائم على الإيرادات، قد تشعر وكالات التصنيف بالارتياح لتقييم هذه المجمعات. وقد يؤدي ذلك إلى توسيع نطاق رأس المال المتاح على نطاق واسع، والاستفادة من المستثمرين المؤسسيين (التأمين وصناديق التقاعد) الذين يبحثون عن العائد. ومع ذلك، يجب أن نكون حذرين - فالتوريق يقدم مخاطره الخاصة (كما تعلمنا في عام 2008)، ولكن نظرًا لأن هذه الأصول عادةً ما تكون قصيرة الأجل وذاتية التسييل مرتبطة بإيرادات العملاء المتنوعة، فقد تكون أكثر استقرارًا من مجمعات الرهن العقاري.

التحديات المحتملة في المستقبل: وعلى الرغم من كل هذا التفاؤل، قد تؤدي بعض العوامل إلى إبطاء زخم التمويل النقدي النقدي. إذا ظلت أسعار الفائدة مرتفعة أو ارتفعت أكثر، فإن تكلفة رأس المال لمقدمي التمويل النقدي النقدي سترتفع، مما يجعل بدوره التمويل النقدي النقدي أقل جاذبية للشركات الناشئة (إذا أصبح التسعير مكلفًا للغاية). هناك حاجة إلى تحقيق توازن دقيق؛ حيث يعمل التمويل النقدي والقسائم بشكل أفضل في السيناريو الذي تكون فيه تكلفة الأموال التي يقدمها مقدم التمويل معقولة حتى يتمكن من تقديم صفقة جيدة للشركة الناشئة. بالإضافة إلى ذلك، إذا كانت هناك حالات فشل أو احتيال على نطاق واسع (تخيل سيناريو حيث تقوم شركة ناشئة بتحريف مقاييسها للحصول على تمويل من صندوق النقد والقسائم ثم تنهار)، فقد يؤدي ذلك إلى إخافة السوق والتسبب في تراجع أو دعوات للتنظيم. وكما هو الحال مع أي ابتكار تمويلي، هناك فترة لبناء الثقة. حتى الآن، كانت المشاكل حتى الآن من جانب مقدمي الخدمات (Clearco، وما إلى ذلك)، وليس الفضائح من جانب الشركات الناشئة. وبمرور الوقت، تتشكل أفضل الممارسات لفحص الشركات في مجال التمويل النقدي المتداول بدقة (التكامل مع أنظمتها المالية للحصول على البيانات في الوقت الفعلي، وما إلى ذلك) .

التأثير على استراتيجية الشركات الناشئة: بالنظر إلى المستقبل، إذا انتشر صندوق النقد والقسائم في كل مكان، فقد يؤثر ذلك على كيفية وضع الشركات الناشئة لاستراتيجيات النمو. قد نرى الشركات الناشئة التحسين في وقت سابق لـ LTV/CAC مع العلم أنهم إذا حققوا مقاييس معينة، يمكنهم تحرير أموال صندوق النقد الدولي. قد يكون هذا تطورًا إيجابيًا، حيث يغرس الانضباط منذ البداية (التركيز على الاحتفاظ بالعملاء واقتصاديات الوحدات، وليس فقط النمو بأي ثمن). كما يمكن أن يغير أنماط جمع الأموال - ربما عدد أقل من جولات الأسهم الكبيرة للغاية والمزيد من عمليات ضخ أموال صندوق النقد الدولي المتقطعة للتوسع، مما قد يبقي جداول رأس المال أبسط وأسهم المؤسسين أعلى. في المجالات التنافسية، قد يصبح الحصول على تمويل من الصندوق السيادي ميزة؛ على سبيل المثال، الشركة الناشئة (أ) و(ب) متنافستان، وكلاهما لديه مقاييس جيدة، ولكن الشركة (أ) تحصل على تسهيلات كبيرة من الصندوق السيادي وتتفوق على (ب) في الإنفاق على اكتساب العملاء، مما قد يؤدي إلى اكتساب العملاء، وربما تغزو السوق. هذه الديناميكية يمكن أن تجبر المزيد من الشركات الناشئة على التفكير في تمويل النقد والقسائم لمجرد المواكبة (على افتراض أن مقاييسها تسمح بذلك).

الخلاصة: إن إمكانيات تمويل القيمة الاستهلاكية للشركات الناشئة هائلة: فهي تعد بطريقة تعزيز النمو مع المواءمة مع خلق القيمة على المدى الطويل. من خلال إعادة النظر في تكاليف اكتساب العملاء كأصل قابل للاستثمار وتمويلها وفقًا لذلك، يعمل صندوق النقد العربي على سد الفجوة بين النمو والربحية التي تعاني منها العديد من الشركات الناشئة. وتشهد كل من الولايات المتحدة والمملكة المتحدة والاتحاد الأوروبي ترسيخ هذا الاتجاه، حيث يقوم كل منها بتكييفه مع سياقه. يمكن للشركات الناشئة التي تنجح في الاستفادة من تمويل السيرة الذاتية أن تحول تسويقها من عبء على الأرباح إلى محرك لقيمة الشركة، مع الحفاظ على سعادة المؤسسين والمستثمرين الأوائل مع تقليل التخفيف من الأرباح. ينضم المستثمرون بشكل متزايد إلى المستثمرين الذين يجتذبهم احتمال تحقيق عوائد يمكن التنبؤ بها من الشركات ذات النمو المرتفع والقدرة على نشر رأس المال على نطاق واسع بطريقة منظمة. لا تزال هناك تحديات - الاكتتاب المناسب، وضمان استخدامه بحكمة، ودمجه مع الأطر المالية القائمة - ولكن لا يبدو أن أياً منها يبدو مستعصياً على الحل. إذا استمر المسار الحالي, قد يصبح صندوق النقد والقسائم عنصرًا أساسيًا في تمويل الشركات الناشئة في العقد القادمكمعيار لرأس المال الاستثماري نفسه. فالغاية النهائية هي نظام بيئي للشركات الناشئة حيث لم تعد الشركات العظيمة مضطرة للاختيار بين النمو السريع والظهور بمظهر سليم من الناحية المالية - يمكنها القيام بالأمرين معًا، باستخدام صندوق رأس المال الاستثماري للحصول على الكعكة وأكلها أيضًا، بما يعود بالنفع على المؤسسين والمستثمرين والعملاء على حد سواء.

المراجع والمصادر

1. براناف سينغفي (المحفز العام) - "CAC هي النفقات الرأسمالية الجديدة، وينبغي أن تكون الأرباح قبل احتساب الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك"، 19 يوليو 2024 .
2. هيمانت تانيجا (GC) - "ممول ليصمد" ورؤى شركة GC حول استراتيجية قيمة العملاء، 2024 .
3. أكسيوس (كيا كوكاليتشيفا) - "تقدم شركة General Catalyst للشركات الناشئة بديلاً جديدًا"، 30 يونيو 2024. نظرة عامة على برنامج GC CVF وعروض الأسعار (Lemonade) .
4. الشركات الناشئة في الاتحاد الأوروبي (ديفيد سي غارسيا) - "فينوم تجمع 92.3 مليون يورو من صندوق النقد الدولي"، 7 مايو 2025. دراسة حالة فينوم، اقتباس من المؤسس .
5. كوارتز - حكاية بلو أبرون التحذيرية، أغسطس 2018 .
6. MediaPost - بلو أبرون تخفض التسويق، نوفمبر 2022 .
7. مدونة غير مغطاة - "لماذا أوقفنا التمويل القائم على النتائج", 2023. مناقشة التمويل القائم على النتائج مقابل القروض الثابتة .
8. تك كرانش (ستيف أوهير) - "Outfund يجمع 37 مليون جنيه إسترليني لصالح مؤسسة التمويل العقاري"، ديسمبر 2020. اقتباسات الرئيس التنفيذي بشأن مواءمة التمويل مع توليد الإيرادات والاحتفاظ بالأسهم .
9. المحفز العام / منشورات LinkedIn - تعليقات مختلفة من براناف سينغفي على صندوق النقد الدولي، و IRR على CAC، وما إلى ذلك، 2024-2025 .
10. تغطية كليركو - أكسيوس برو راتا وبلومبرج، 2022 (نقلاً عن أكسيوس) عن نمو كليركو وخلاصة .
11. موقع آوت فاند / ستارت أبس ماغازين - Outfund يلتزم بمبلغ 100 مليون جنيه إسترليني للشركات (أكبر مزود للتمويل القائم على النتائج في المملكة المتحدة) .
12. دراسات حالة غير مغطاة (اقتباسات من الشهادات) - على سبيل المثال، مؤسس شركة Hunter & Gather حول تجنب زيادة الأسهم في وقت مبكر جدًا .
13. إنفستوبيديا - تعريفات CAC، ومبدأ المطابقة، وما إلى ذلك، وحالة AOL التاريخية عبر Calcbench .